【研報】輕工制造行業疫情影響專題：衛生用品、文具和3C包裝需求相對穩定-20200202[18頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 衛生用品、文具和衛生用品、文具和 3C 包裝需求相對穩定包裝需求相對穩定 輕工制造行業疫情影響專題2020.2.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李鑫李鑫 首席輕工分析師 S1010510120016 肖昊肖昊 輕工分析師 S1010519070002 湯彥新湯彥新 輕工分析師 S1010517070004 建議關注衛生用品的投資機會；學生文具建議關注衛生用品的投資機會；學生文具&辦公用品辦公用品影影響相對可控，回調后可響相對可控，回調后可積極配置積極配置；3C 包裝短期影響不改行業景氣向上；文化紙包裝短期影響不改行業景氣向上；文化紙 2 月提

2、價料將承壓。月提價料將承壓。但其噸紙盈利仍處于高位但其噸紙盈利仍處于高位；包裝紙、家居受影響顯著。；包裝紙、家居受影響顯著。 衛生用品：衛生用品：疫情影響有限，生活用紙疫情影響有限，生活用紙短期短期受益受益。衛生用品屬于剛需高頻消費，受疫情影響有限，其中生活用紙作為擦拭類清潔用品，或受益于此次疫情。但頭部企業均在湖北擁有生產基地，其中中順潔柔計劃 2 月 14 日復工，且春節備庫充足，影響有限。隨著線下送貨節后恢復，線上渠道重要性愈發凸顯。推薦中順潔柔、恒安國際，建議關注維達國際。 學生文具學生文具&辦公用品辦公用品：影響相對可控，回調后可積極配置影響相對可控，回調后可積極配置。受各地延遲開學

3、和企業復工影響，學生文具&辦公用品需求短期受到一定壓制，但因其消費頻次高且具備一定剛性， 需求更多是延期釋放， 后續月份預計能彌補疫情期間大部分缺口，全年來看有望保持穩健。推薦晨光文具，建議關注齊心集團（好視通業務有望受益本次疫情）。 3C 包裝短期影響有限包裝短期影響有限， 煙酒包裝全年恐負增長， 煙酒包裝全年恐負增長。3C 包裝受延遲復工影響， 企業部分收入可能延后確認，但行業不改景氣向上趨勢，全年訂單預期不變；受春節旺季不旺影響，煙酒包裝需求預計 2020 年難有正增長，推薦消費電子包裝占比70%-80%的商業包裝龍頭，奧瑞金湖北工廠、勁嘉股份料受疫情影響。 文化紙節后提價料承壓；文化紙

4、節后提價料承壓； 包裝紙包裝紙下游的消費行業受疫情沖擊明顯。下游的消費行業受疫情沖擊明顯。 文化紙需求受疫情有一定影響， 2 月提價料將承壓。 但伴隨漿價下行， 其噸紙盈利仍處于高位，建議關注春節期間正常生產， 且原料自給率持續提升的太陽紙業； 包裝紙因下游消費行業多受疫情沖擊， 且快遞物流需求短期受到抑制， 節后需求料將明顯收縮。包裝紙玖龍/理文目前均未在湖北地區布局產能，而山鷹紙業在湖北荊州擁有 55萬噸包裝紙產能，復工延期或將影響產品供應，并產生停機損耗。 家居短期家居短期受影響顯著， 但受影響顯著， 但觸底后觸底后有望反彈有望反彈。 家居需求和產品供應短期受疫情負面影響較為顯著，202

5、0Q1 基本面料呈現承壓狀態；伴隨疫情緩解和消除，家居需求能得到恢復性增長， 但全年來看缺口或仍存在。 因此家居公司股價面臨下行壓力，若回調到合理位置，可結合行業趨勢和中長期基本面擇機配置。 風險因素：風險因素：疫情持續時間超預期；經濟增長放緩；消費需求減弱。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 中順潔柔 12.94 0.31 0.48 0.57 42 27 23 買入 晨光文具 50.10 0.88 1.12 1.40 57

6、 45 36 增持 恒安國際 50.50 3.19 3.27 3.49 16 15 14 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 23 日收盤價 輕工制造輕工制造行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 目錄目錄 衛生用品：生活用紙短期受益衛生用品：生活用紙短期受益 . 1 學生文具學生文具&辦公用品：影響相對可控，回調后可積極配置辦公用品：影響相對可控，回調后可積極配置 . 3 包裝：包裝：3C 包裝短包裝短期影響有限，推薦消費電子包裝龍頭期影響有限，推薦消費電子包裝龍頭 . 5

7、 文化紙：短期有一定影響，節后提價料承壓文化紙：短期有一定影響，節后提價料承壓 . 7 包裝紙：短期受影響明顯，長期格局優化龍頭受益包裝紙：短期受影響明顯，長期格局優化龍頭受益 . 8 家居：短期受影響顯著，但觸底后有望反彈家居：短期受影響顯著，但觸底后有望反彈 . 10 風險因素風險因素 . 14 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2003 年 SARS 期間，國內生活用紙消費量增速仍保持較快增長 . 2 圖 2：2003 年 SARS 期間，國內衛生用品龍頭恒安國際需求端受疫情沖擊小，收入實現較快增長 . 2 圖 3：分品類限上零售

8、額當月同比增速 . 5 圖 4：各季度卷煙產量占全年總產量比重 . 6 圖 5：各季度卷煙銷量占全年總銷量比重 . 6 圖 6： SARS 期間晨鳴紙業收入增速經歷逐季下滑 . 7 圖 7：2019 年文化紙價、漿價走勢分化，盈利能力逐季修復（元/噸） . 8 圖 8： SARS 期間包裝紙消費量增速明顯放緩，疫情得到控制后出現恢復性增長 . 9 圖 9：箱板紙庫存水平目前處于低位 . 9 圖 10：瓦楞紙庫存水平目前處于低位 . 9 圖 11：截至 2020 年 1 月 31 日 2019-nCoV 確診比例各省市分布 . 10 圖 12：2001-2009 商品住宅銷售和竣工面積增速變化情

9、況 . 11 圖 13：2001-2009 商品住宅銷售和竣工面積增速變化情況 . 11 圖 14：2001-2009 限上家具零售增速變化情況 . 12 圖 15：2001-2005 年美克家居股價表現 . 13 圖 16：2001-2005 年大亞圣象股價表現 . 13 表格目錄表格目錄 表 1：輕工制造各細分板塊受疫情影響及投資觀點 . 1 表 2：衛生用品頭部企業產能分布 . 2 表 3：2018 頭部企業各渠道收入貢獻率及電商渠道收入貢獻 . 3 表 4：截至 2020 年 1 月 31 日部分省份或直轄市延遲開學情況 . 4 表 5：包裝龍頭公司湖北產能情況 . 6 表 6：各省市

10、主要企業延遲復工情況 . 6 表 7：文化紙頭部企業產能分布 . 8 表 8：包裝紙頭部企業在湖北無產能布局 . 9 表 9：部分家居公司產能布局情況 . 12 表 10：截至 2020 年 1 月 30 日上市家居公司捐贈情況統計 . 13 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 1 表 1：輕工制造各細分板塊受疫情影響及投資觀點 細分板塊（按受細分板塊（按受影響程度遞減）影響程度遞減） 受影響理由受影響理由 投資觀點投資觀點 衛生用品 需求：剛需高頻，疫情傳播性強，生活用紙衛生、安全，短期或受益。 供給： 工廠延期復工， 短期限制產品供應， 但整體影響小。 頭部企

11、業均在湖北擁有生產基地，其中中順潔柔計劃 2 月 14日復工，且春節備庫充足，影響有限。隨著線上送貨節后恢復，線上渠道重要性愈發凸顯。推薦中順潔柔、恒安國際，建議關注維達國際。 學生文具&辦公用品 需求：剛需高頻，受延遲開學和復工影響，需求延后。 供給： 工廠延期復工， 短期限制產品供應， 但整體影響小。 判斷疫情對文具公司基本面的負面影響相對可控，股價回調后可積極配置，推薦晨光文具，關注齊心集團，其好視通業務有望受益此次疫情。 包裝 需求：3C 終端需求穩??；煙、酒、食品飲料春節旺季消費受影響。 供給：工廠延期復工，短期限制產品供應。 3C 包裝受延遲復工影響， 企業部分收入可能延后確認，

12、但行業不改景氣向上趨勢， 全年訂單預期不變； 受春節旺季不旺影響，煙酒包裝需求預計 2020 年難有正增長，推薦消費電子包裝占比 70%-80%的商業包裝龍頭， 奧瑞金湖北工廠、 勁嘉股份料受疫情影響。 文化紙 需求：1、延遲開學，教材教輔需求延后； 2、黨建等領域的線下集體學習或受影響；3、房地產等企業宣傳印刷需求減少。 供給：工廠延期復工，短期限制產品供應，同時產生停工損耗；目前庫存處于低位。 需求一定程度受疫情影響，2 月提價料將承壓。但伴隨漿價下行， 文化紙噸紙盈利仍處于高位。 建議關注春節期間正常生產，且原料自給率持續提升的太陽紙業。 包裝紙 需求：下游消費行業受疫情沖擊；快遞物流需

13、求短期也受到抑制。 供給：工廠延期復工，短期限制產品供應，同時產生停工損耗；目前庫存處于低位。 頭部企業在湖北產能占比低，但疫情拖累節后補庫，對紙價造成壓力；長期看紙價承壓有利于加速中小產能的出清，頭部企業有望持續受益，建議關注玖龍紙業/理文造紙/山鷹紙業。 家居 需求：住宅裝修暫?；蜓舆t；線下為主要消費場景，門店延期開業，客流大幅減少； 供給：工廠延期復工，短期限制產品供應。 家居需求和產品供應短期受疫情負面影響較為顯著，2020Q1基本面料呈現承壓狀態；伴隨疫情緩解和消除，家居需求能得到恢復性增長，但全年來看缺口或仍存在。因此家居公司股價面臨下行壓力，若回調到合理位置，可結合行業趨勢和中長

14、期基本面擇機配置，建議關注歐派家居/敏華控股/顧家家居。 資料來源：中信證券研究部整理 衛生用品衛生用品：生活用紙短期受益生活用紙短期受益 需求：疫情影響有限，生活用紙受益。需求：疫情影響有限，生活用紙受益。衛生用品涵蓋生活用紙、衛生巾和紙尿褲三大品類，消費屬性均呈現剛需高頻的特征，受疫情影響有限。其中生活用紙作為擦拭類清潔用品，或受益于此次疫情。2003 年 SARS 肆虐期間，國內生活用紙消費量增速整體保持較快增長（yoy+10.44%） ，而衛生用品龍頭恒安國際 03H1 收入增速同比提升 36.9pcts。 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 2 圖 1：

15、2003 年 SARS 期間，國內生活用紙消費量增速仍保持較快增長 資料來源：中國造紙年鑒（中國造紙學會），中信證券研究部 圖 2：2003 年 SARS 期間，國內衛生用品龍頭恒安國際需求端受疫情沖擊小，收入實現較快增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 供給：供給：延期復工短期限制區域產品供應。延期復工短期限制區域產品供應。目前頭部企業恒安國際、維達國際、中順潔柔均在湖北擁有生產基地，受疫情影響湖北地區工廠均將延遲復產。中順潔柔湖北工廠計劃于 2 月 14 日正式復工，草根調研了解到其湖北基地節前加大生產力度，產成品庫存可支撐 2 個月的銷售，復工延期對供給端影響有限；而恒安與維達的湖北

16、工廠復工時間尚待確認，或對華中地區的產品供應有所影響。 表 2：衛生用品頭部企業產能分布 公司名稱公司名稱 總產能總產能 （萬（萬噸）噸） 產能布局產能布局 恒安國際 145.4 福建、湖南、山東、重慶、安徽、新疆 6 省 26 條生產線，紙巾產能 11 省 20 余個生產基地，湖北（約 15 萬噸） 中順潔柔 76 5 省 7 個生產基地，包括廣東中山、江門、云浮、四川成都、浙江嘉興、河北唐山、湖北孝感（12.5 萬噸） 維達國際 125 7 省 10 個生產基地，湖北孝感（18 萬噸） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 渠道：線渠道：線上渠道重要性愈發凸顯。上渠道重要性愈發凸顯。在節日與

17、疫情肆虐期間，由于線上物流配送受到影響，傳統渠道銷售表現相對良好，傳統街邊店客流密度低于 KA，銷售情況更優。衛生用品02468101214160100200300400500600200120022003200420052006200720082009生活用紙消費量(萬噸)消費量yoy(%)-20-100102030405060020406080100120恒安國際收入(億元)yoy(%) 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 3 所占空間大、 可存放時間長、 便于運輸的產品屬性，同時符合消費者 “囤貨” 的購買習慣，在疫情影響下消費者將更傾向于線上采購。隨著節后

18、線上送貨恢復，線上渠道重要性將愈發凸顯。目前頭部企業中維達國際與中順潔柔電商布局較為領先，線下配送恢復后有望受益，恒安國際線上渠道建設正加速追趕。 表 3：2018 頭部企業各渠道收入貢獻率及電商渠道收入貢獻 恒安恒安國際國際 維達維達國際國際 中順中順潔柔潔柔 GT 傳統商貿 34% 34% 48% KA 現代通路 31% 25% 23% EC 電商 13% 25% 24% 其他 21% 16% 5% 生活用紙收入（億元） 102.3 106.1 55.5 生活用紙電商收入（億元） 13.5 26.5 13.3 資料來源：公司調研、公司年報，中信證券研究部 投資建議投資建議：我們認為衛生用品

19、需求端受疫情影響有限，品類中護理用品需求有望保持平穩，生活用紙短期最為受益。供給方面，湖北地區延期復工短期或影響區域產品供應，但對頭部企業影響較小。隨著線下送貨節后恢復，電商渠道布局領先的維達與中順有望受益。推薦中順潔柔、恒安國際，建議關注維達國際。推薦中順潔柔、恒安國際，建議關注維達國際。 中順潔柔 2019 年收入增長 18%-20%確定性強，漿價下行持續釋放業績彈性，全年業績增長無虞。2020 年疫情對公司需求有短期拉動，湖北工廠備貨充足、預期按期復工，供給穩定，維持 2020 年收入 18%-20%、利潤 20%以上增長預測。中長期看， “潔柔”品牌結構持續升級， “太陽”品牌布局中低

20、端為未來成長護航，個護拓品類也穩步推進。維持2019-21 年 EPS 預測 0.48/0.57/0.68 元，維持 16.5 元目標價與“買入”評級。 恒安國際同樣受益于漿價下行，預計紙巾業務 2019-2020 年凈利率同比提升2.0pcts/1.5pcts，釋放約 2.2/1.7 億元業績彈性；雖然預計 2019 年個護收入整體負增長，但隨著渠道改革調整以及終端管控加強，經銷商信心與價格體系基本恢復，疊加產品升級和電商發力， 2020 年有望轉正。 突發疫情對衛生用品需求影響有限， 公司基本面迎來改善。維持 2019-21 年 EPS 預測 3.27/3.49/3.69 元，維持 77

21、元目標價與“買入”評級。 學生文具學生文具&辦公用品辦公用品：影響影響相對可控，回調后相對可控，回調后可可積極積極配置配置 需求需求：受各地延遲開學和企業復工影響，學生文具&辦公用品需求短期會受到一定壓制， 但由于學生文具&辦公用品的消費頻次高且具備一定剛性， 需求更多是延期釋放， 后續月份預計能彌補疫情期間大部分缺口，全年來看有望保持穩健。 供給供給：針對小學汛的生產和鋪貨，文具公司春節前已基本完成，即使短期工廠推遲復產，對產品供應的壓力較??；辦公用品銷售更偏向供應鏈整合，對供應商自身生產能力依賴不大，但對物流依賴較大，存在一定影響。 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020

22、.2.2 4 此外， 文具的銷售渠道以校邊或臨街小店為主，KA 和線上渠道形成補充； 臨街小店非客流高度密集區域， 伴隨疫情緩解能迅速恢復營業， 而 KA 和線上作為生活物資主要補充，疫情期間仍須維持正常運轉，可保證文具銷售通路相對通暢。辦公用品可通過線上采購完成，渠道受疫情影響相對較小。 投資建議：投資建議：我們認為學生文具&辦公用品的消費短期雖受疫情影響，但后續需求彈性或較為明顯，疫情對相關公司基本面的影響相對可控，若股價回調可積極配置，推薦晨光推薦晨光文具文具，建議關注齊心集團建議關注齊心集團（好視通（好視通業務有望受益本次疫情業務有望受益本次疫情） 。 晨光文具 2019 全年傳統業務

23、料保持穩健增長，維持全年收入增速預測 18.5%；科力普由于戰略調整和中標波動， 收入增速有所放緩， 但全年目標 40%仍有望達成。 展望 2020年，鑒于傳統渠道能力提升且庫存狀態良性，且產品屬于剛需高頻，判斷疫情負面影響相對可控。 我們預計傳統業務收入增速 15.6%， 科力普收入增速約 30%， 盈利有望繼續改善。維持 2019-21 年 EPS 預測 1.12/1.40/1.73 元，維持“增持”評級。 表 4：截至 2020 年 1 月 31 日部分省份或直轄市延遲開學情況 發布時間發布時間 發布省份發布省份 具體要求具體要求 1 月 26 日 北京市 全市大中小學、幼兒園 2020

24、 年春季學期延期開學，同時暫停全市校外培訓機構線下培訓活動。 1 月 27 日 上海 上海各級各類學校（高校、中小學、中職學校、幼兒園、托兒所等）2 月 17 日前不開學。 1 月 27 日 浙江省 省內各級各類學校（高校、中小學、中職學校、幼兒園、托兒所等）延期至 2 月17 日之后開學。 1 月 27 日 江蘇省 各級各類學校（高校、中小學、中職學校、幼兒園、托兒所等）2 月 17 日前不開學。 1 月 28 日 廣東省 本行政區域內中小學、幼兒園 2 月 17 日前不開學，大專院校、中職學校、技工院校 2 月 24 日前不開學。 1 月 29 日 云南省 省內高校、中小學、中職學校、幼兒

25、園、托兒所等學校和培訓機構，延期至 2 月17 日之后開學。 1 月 29 日 福建省 推遲全省大中小學幼兒園 2020 年春季學期開學時間，春季開學時間預計要推遲到 2 月 16 日之后 1 月 29 日 重慶市 全市各級各類學校 （高校、 中小學、 中職學校、 幼兒園、 托兒所等） 2 月 17 日 （正月二十四）24 時前不得開學。 1 月 29 日 安徽省 省內各級各類學校（高校、中小學、中職學校、技工院校、幼兒園、托兒所等）延期至 2 月 17 日之后開學。 1 月 29 日 江西省 全省各級各類學校春季學期 2 月 17 日前不得開學（具體開學時間將根據疫情防控形勢研判后另行通知）

26、。 1 月 29 日 湖北省 各類學校延期開學，具體開學時間視疫情防控情況確定。 1 月 30 日 黑龍江省 各類幼兒園，2020 年 2 月 17 日前不得開園；普通中小學（含民辦）和中等職業學校（含民辦），暫按原定 3 月 2 日開學時間執行；通高等學校，3 月 1 日以后開學。具體時間，由省教育廳另行通知。 1 月 30 日 甘肅省 延遲全省大中小學和幼兒園春季學期開學時間至 3 月 1 日以后，具體開學時間另行通知。 1 月 31 日 河南省 河南省中小學、幼兒園開學時間延長至 2 月 17 日之后，河南省內大專院校開學時間按教育部通知執行。 1 月 31 日 貴州省 貴州省中小學原定

27、春季開學時間調整到 2 月下旬；省內高校、職業院校、幼兒園春季開學時間另行通知。 1 月 31 日 遼寧省 省內各級各類學校（高校、中小學、中職學校、幼兒園、托兒所等）延期至 2 月17 日之后開學。 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 5 1 月 31 日 湖南省 全省中小學、 幼兒園 2020 年春季開學時間不早于 2 月 17 日，高等學校開學時間不早于 2 月 24 日。 資料來源：各省政府或教育廳網站，中信證券研究部 包裝：包裝：3C 包裝包裝短期影響有限，推薦消費電子包裝龍頭短期影響有限，推薦消費電子包裝龍頭 需求需求：消費電子消費電子終端需求穩健終端

28、需求穩健，但因，但因供應鏈復工供應鏈復工推遲推遲，包裝包裝訂單部分訂單部分收入確認收入確認可能可能延延后。后。消費電子終端需求與疫情相關性較弱，主要受新品迭代和技術升級影響，SARS 期間限上企業通訊器材類零售額未受較大影響，2003 年 4-6 月同比增長 42%/63%/97%，增速同比-42/+8/+47pcts。消費電子包裝的直接需求來自電子代工廠，受多個供應鏈環節延遲復工影響，預計消費電子產業鏈開工整體延后?？紤]到 Q1 為消費電子消費淡季，渠道庫存有望支撐終端消費平穩，疫情解除后供應鏈恢復補充渠道庫存，我們認為疫情不改消費電子景氣向上趨勢，全年訂單受疫情影響不大，但部分訂單收入確認

29、可能隨供應鏈整體延后而推遲到 Q2。 圖 3：分品類限上零售額當月同比增速（%） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 疫情恰逢消費旺季，疫情恰逢消費旺季，煙酒煙酒包裝包裝需求預計承壓。需求預計承壓。與 2003 年 SARS 情況不同，本次疫情爆發在春節期間，煙、酒類商品社交屬性強，春節期間是傳統消費旺季，如 Q1 卷煙產銷量占全年產銷量的 30%左右，我們預計居家隔離等防疫措施將導致煙、酒消費需求承壓，判斷受疫情影響 2020 年全年煙、酒包裝需求料同比下滑約 5%。 (40)(20)02040608010012014001-0101-0301-0501-0701-0901-1102-01

30、02-0302-0502-0702-0902-1103-0103-0303-0503-0703-0903-1104-0104-0304-0504-0704-0904-11煙酒類當月同比通訊器材類當月同比飲料類當月同比SARS疫情疫情 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 6 圖 4：各季度卷煙產量占全年總產量比重 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 5：各季度卷煙銷量占全年總銷量比重 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 供給：供給：重點包裝企業湖北省內產能占比均較低。重點包裝企業湖北省內產能占比均較低。包裝企業由于存在銷售半徑，故往往跟隨客戶全國布局產能，以

31、實現快速交付能力并降低運輸成本。截至 1 月 31 日晚，全國已有 17 個省/直轄市宣布延遲復工，除湖北省延遲至 2 月 13 日，其他省市均延至 2 月 9日。我們認為應重點關注疫情較為嚴重的湖北地區產能占比：奧瑞金湖北地區產能包括咸寧二片罐基地及三片罐基地，我們估算 2019 年合計收入占比約 20%（假設 2019 全年并表波爾） ；裕同科技湖北地區產能包括子公司武漢艾特（持股 51%）及武漢裕同（持股99.5%） ，我們估算 2019 年收入占比約 5%左右；勁嘉股份湖北地區無產能布局。 表 5：包裝龍頭公司湖北產能情況 上市公司上市公司 湖北地區產能湖北地區產能 2019 年收入占

32、比年收入占比 裕同科技 武漢艾特（持股 51%），武漢裕同（持股 99.5%） 約 5%左右 奧瑞金 咸寧基地（二片罐+三片罐），波爾湖北 約 20%左右 勁嘉股份 無 0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部估算 表 6：各省市主要企業延遲復工情況 省份省份/直轄市直轄市 宣布日期宣布日期 復工日期復工日期 河北 1 月 30 日 2 月 9 日 內蒙古 1 月 29 日 2 月 9 日 黑龍江 1 月 30 日 2 月 9 日 山東 1 月 29 日 2 月 9 日 江蘇 1 月 28 日 2 月 9 日 上海 1 月 27 日 2 月 9 日 浙江 1 月 27 日 2 月 9 日 安徽

33、 1 月 29 日 2 月 9 日 福建 1 月 29 日 2 月 9 日 江西 1 月 29 日 2 月 9 日 河南 1 月 31 日 2 月 9 日 湖北 1 月 29 日 2 月 13 日 貴州 1 月 30 日 2 月 9 日 云南 1 月 29 日 2 月 9 日 26%27%29%0%5%10%15%20%25%30%35%26%28%30%0%5%10%15%20%25%30%35% 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 7 重慶 1 月 28 日 2 月 9 日 廣東 1 月 28 日 2 月 9 日 北京 1 月 31 日 2 月 9 日 資料來

34、源：各地政府官網，中信證券研究部 注：截至 2020 年 1 月 31 日 20 時 投資投資建議建議：需求端來看，消費電子終端需求預計穩健，包裝企業訂單預計隨復工延后而有所推遲，但隨供應鏈全面復工全年訂單預期不變；煙酒消費季節性明顯，疫情影響春節旺季消費，預計 2020 全年煙酒包裝需求同比下滑約 5%左右。供給端來看，主要包裝企業湖北地區產能占比均較低，推薦消費電子包裝占比高、湖北產能占比較低的商包龍頭，奧瑞金湖北工廠、勁嘉股份料受疫情影響。 文化紙：短期有一定影響，節后提價料承壓文化紙：短期有一定影響，節后提價料承壓 需求：短期受疫情拖累。需求：短期受疫情拖累。文化紙下游需求主要集中于教

35、材教輔、黨建材料和高端商務印刷。受各地開學延期影響，學生教材教輔需求短期會受到一定壓制，但由于教材教輔的招投標工作通常于每年 Q4 開啟，需求更多是延期釋放。 “新冠”疫情的傳播性強，不利于黨建等領域的線下集體學習的開展。此外，伴隨疫情對經濟的整體影響，房地產等企業在高端商務印刷方面的需求也將收縮，都會對文化紙需求產生影響。預計節后文化紙需求或將走弱。 圖 6： SARS 期間晨鳴紙業收入增速經歷逐季下滑 資料來源：Wind，中信證券研究部 供給：延期復工影響或發酵，庫存維持低位。供給：延期復工影響或發酵，庫存維持低位。文化紙頭部企業主要為太陽紙業與晨鳴紙業， 其中晨鳴在武漢地區擁有 30 萬

36、噸文化紙產能。 工廠延期復工短期將限制產品供給，同時產生停機損耗；而太陽紙業在湖北地區無生產基地，且春節期間公司維持正常生產，供給端受疫情影響不大。草根調研了解到，節前紙廠庫存整體處于低位，渠道庫存也僅維持在 7 天左右。在節后需求走弱的背景下，庫存低位有望對文化紙價格形成一定支撐，預計紙價回調空間有限。 (40)(20)0204060801001201400204060801001201401601802003-03-312003-06-302003-09-302003-12-312004-03-312004-06-302004-09-302004-12-312005-03-312005-0

37、6-302005-09-302005-12-312006-03-312006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312008-03-312008-06-302008-09-302008-12-312009-03-312009-06-302009-09-302009-12-31晨鳴紙業總收入（億元）yoy（%） 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 8 表 7：文化紙頭部企業產能分布 公司名稱公司名稱 總產能總產能 （萬噸）（萬噸） 產能布局產能布局 太陽紙業 432 4 大生

38、產基地，分別位于山東濟寧、山東鄒城、老撾、廣西北海 晨鳴紙業 577 全國 5 大造紙生產基地，分別位于山東壽光、廣東湛江、吉林、江西和武漢（30 萬噸） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 投資建議：投資建議：節前太陽、晨鳴、亞太森博等紙企先后發布提價函，計劃于 2 月 1 日上調文化紙價格 100 元/噸。受疫情影響節后需求走弱，預計終端提價預計較難落地，但當前文化紙盈利水平仍處高位。 建議關注春節期間正常生產， 且原料建議關注春節期間正常生產， 且原料自給率持續提升的太陽紙業。自給率持續提升的太陽紙業。 圖 7：2019 年文化紙價、漿價走勢分化，盈利能力逐季修復（元/噸） 資料來源：紙

39、業聯訊，中信證券研究部 包裝紙：短期受影響明顯，長期格局優化龍頭受益包裝紙：短期受影響明顯，長期格局優化龍頭受益 需求：短期料將明顯走弱，后續會出現恢復性增長。需求：短期料將明顯走弱，后續會出現恢復性增長。包裝紙下游需求多集中于食品飲料飲料、家用電器、消費電子、快遞物流、出口貿易等行業，因下游消費行業多受疫情沖擊，且快遞物流需求短期受到抑制，包裝紙節后需求料將明顯收縮。2003 年受 SARS 疫情影響，當年包裝紙消費量增速同比下滑 5.65pcts；而后伴隨疫情的消除，2004 年包裝紙消費量增速回升至 18.8%，同比提升 9.01pcts。我們判斷，包裝紙需求短期受下游消費行業拖累將明顯

40、走弱，后續會隨著疫情影響消除而有望出現恢復性增長。 30004000500060007000800090002018-01-032018-02-032018-03-032018-04-032018-05-032018-06-032018-07-032018-08-032018-09-032018-10-032018-11-032018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-03銅版紙雙膠紙

41、紙漿 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 9 圖 8： SARS 期間包裝紙消費量增速明顯放緩，疫情得到控制后出現恢復性增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 供給：供給：重點包裝重點包裝紙企紙企湖北產湖北產能占比較低能占比較低。盡管包裝紙行業格局較為分散，但紙企產能布局多貼近下游客戶，頭部企業的生產基地主要集中于華北、華東和華南沿海地區，玖龍/理文目前均未在湖北地區布局產能，預計延遲復工對二者出貨擾動較??；而山鷹紙業在湖北荊州擁有 55 萬噸包裝紙產能，復工延期或將影響產品供應，并產生停機損耗。包裝紙行業新增供給壓力較大，2019 年預計新增產能 670 萬噸

42、， 同比增長 9.70%， 其中 19H1 已投產近 300 萬噸。 在下游需求疲軟的大環境下， 判斷行業 2020 年供給過剩格局還將持續。 表 8：包裝紙頭部企業在湖北無產能布局 公司名稱公司名稱 總產能總產能 （萬噸）（萬噸） 產能布局產能布局 玖龍紙業 1552 10 大生產基地，分別位于廣東東莞、江蘇太倉、天津、重慶、福建泉州、遼寧沈陽、河北、四川樂山、越南和美國 理文造紙 715.5 6 大生產基地，分別位于東莞潢涌、廣東洪梅、江蘇常熟、重慶永川、江西九江及越南 山鷹紙業 600 海內外共 9 個生產基地，包括安徽馬鞍山、浙江嘉興、福建漳州、湖北荊州（55萬噸）、美國肯塔基、瑞典、

43、挪威 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 9：箱板紙庫存水平目前處于低位 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 圖 10：瓦楞紙庫存水平目前處于低位 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200120022003200420052006200720082009包裝紙消費量(萬噸)包裝紙yoy(%)050100150200箱板紙企業庫存（萬噸）箱板紙渠道庫存（萬噸）020406080100120140瓦楞紙企業庫存（萬噸）瓦楞紙渠道庫存（萬噸） 輕工制造輕工制造行

44、業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 10 投資建議：投資建議：節前包裝紙庫存雖整體處于低位，但疫情發酵短期將沖擊下游消費整體需求，拖累節后補庫，對紙價造成壓力。包裝紙行業競爭格局仍顯分散，2018 年箱板紙 CR4為 45%， 瓦楞紙 CR4 僅為 23%。 行業目前正經歷因廢紙原料緊缺所帶來的競爭格局優化，長期看紙價承壓有利于加速中小產能的持續清退，具有外廢配額及海外廢紙回收能力的頭部企業有望持續受益。建議關注玖龍紙業建議關注玖龍紙業/理文造紙理文造紙/山鷹紙業。山鷹紙業。 家居家居：短期短期受影響顯著，但受影響顯著，但觸底后觸底后有望反彈有望反彈 需求需求：短期短期受損受損明顯

45、明顯，后續后續會出現會出現恢復性恢復性增長增長，但全年來看，但全年來看或或仍有仍有缺口缺口。首先，考慮到 2019-nCoV 的傳染性和傳染途徑，住宅裝修作為人工參與度較高的業務類型，勢必會暫?；蜓舆t，從而影響家居需求釋放；其次，家居公司普遍采用以銷定產的經營模式，須前端完成客戶交互和需求搜集后，反饋到工廠再進行生產，而疫情導致的門店延期開業、客流大幅減少， 會對前端接單造成壓制； 此外， 本次疫情起于湖北武漢， 進而向全國蔓延，最新統計數據顯示（截至 2020 年 1 月 31 日） ，華中和華東為重災區，而家居公司普遍以華東/華中/華南作為主力區域，與本次疫情重災區重合度較高，對銷售影響較

46、大。 圖 11：截至 2020 年 1 月 31 日 2019-nCoV 確診比例各省市分布 資料來源：丁香醫生、國家及各省市地區衛健委，中信證券研究部 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 11 圖 12：2001-2009 商品住宅銷售和竣工面積增速變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 參考 2003 年 SARS 疫情影響，SARS 持續時間為 2002 年 11 月至 2003 年 7 月，其中 2003 年 5-6 月為疫情最嚴重階段，由于 2002-2003 年中國房地產處于黃金發展期，商品住宅銷售和竣工面積增速受到的影響較小， 但限上家具零售額

47、增速卻出現回調， 2003 年4 月降至階段性低點 11.2%，回調幅度約 11pcts，家具零售明顯受到疫情拖累；此后伴隨疫情得到控制和消除，家具零售增速開啟連續 9 個月上行周期，2004 年 1 月達到階段性高點 32.3%。 本次 2019-nCoV 與 SARS 有諸多相似之處，因此我們判斷本次疫情結束后，家居需求也將出現恢復性增長，但考慮到行業所處發展階段與 2003 年不同，目前家居公司銷售對大促依賴度更高，例如 3 月促銷接單占全年比例可達 30%-40%，故若疫情繼續發酵，需求持續受到壓制，導致促銷節奏和力度放緩，全年銷售目標恐遭下調。 圖 13：2001-2009 商品住宅

48、銷售和竣工面積增速變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐派家居索菲亞尚品宅配 志邦家居好萊客金牌櫥柜皮阿諾我樂家居 顧家家居華東華中華南華北西南東北西北境外其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004

49、-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11住宅銷售面積累計YOY住宅竣工面積累計YOY 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 12 圖 14：20

50、01-2009 限上家具零售增速變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 供給供給：多多省省推出延遲推出延遲復工復工要求，要求，產品產品供應供應料料受限受限，Q1 受影響最為顯著受影響最為顯著。繼國務院延長 2020 年春節假期后，部分省份和直轄市下發通知要求企業延遲復工，其中大多數要求延至 2 月 9 日，而湖北省要求不早于 2 月 13 日。家居公司響應國務院和各地政府號召，亦下達延長假期通知，如歐派將全體員工上班時間延至 2 月 10 日或以后。另外從上市家居公司產能布局來看，工廠基本均處于要求延遲復工的省市，其中索菲亞、好萊客、顧家家居在湖北有生產布局，生產環節料受到一定限制，影響

51、產品供應。 表 9：部分家居公司產能布局情況 公司名稱公司名稱 產能布局產能布局 歐派家居 4 大生產基地，分別位于廣東清遠、天津、江蘇無錫、四川成都 索菲亞 索菲亞衣柜擁有 6 大生產基地，分別位于廣州增城、浙江嘉善、河北廊坊、四川成都、湖北黃岡、河南蘭考；司米櫥柜擁有 1 大生產基地，位于廣州增城；索菲亞華鶴門窗擁有 1 大生產基地，位于黑龍江齊齊哈爾 尚品宅配 3 大生產基地，分別位于廣東佛山、江蘇無錫、四川成都（在建） 志邦家居 生產基地均位于安徽合肥 好萊客 4 大生產基地，分別廣州蘿崗、廣州從化、廣東惠州（在建）、湖北漢川（在建） 金牌櫥柜 2 大生產基地，分別位于福建廈門、江蘇泗

52、陽 皮阿諾 3 大生產基地，分別位于廣東佛山、天津、河南蘭考 我樂家居 生產基地均位于江蘇南京 顧家家居 7 大生產基地，分別位于杭州下沙、杭州江東、河北深州、浙江嘉興、湖北黃岡（在建）、四川成都（合作工廠）、越南 喜臨門 6 大生產基地，分別位于紹興總部、紹興袍江、河北香河、四川成都、廣東佛山、河南蘭考 資料來源：公司公告，中信證券研究部 投資建議：投資建議：家居需求和產品供應短期受疫情負面影響較為顯著，同時考慮到各公司的捐款支出 （通常計入營業外支出） ， 2020Q1 基本面會呈現承壓狀態； 伴隨疫情緩解和消除，家居需求能得到恢復性增長， 但全年來看缺口或仍存在。 因此家居公司股價面臨下

53、行壓力，若回調到合理位置，可結合行業趨勢和中長期基本面擇機配置，建議關注歐派家居建議關注歐派家居/敏華控敏華控股股/顧家家居。顧家家居。 -10%0%10%20%30%40%50%2001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-11

54、2006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 13 表 10：截至 2020 年 1 月 30 日上市家居公司捐贈情況統計 時間時間 企業企業 物資物資 2020/1/25 夢百合 為蔡甸火神山醫院緊急調撥 140 套壓綿薄墊和枕頭，作為首批

55、馳援物資 2020/1/25 喜臨門 向武漢紅十字會捐贈方便收放、移動作業的輕質便攜床墊 1450 張及枕頭 550 個，共計 2000 件 2020/1/26 歐亞達 向湖北省慈善總會捐贈 200 萬元 2020/1/26 索菲亞 向湖北黃岡市慈善總會捐出首筆款項 100 萬元 2020/1/26 惠達衛浴 首批捐助 200 萬元物資（衛生潔具、五金配件等）助力武漢火神山醫院建設 2020/1/26 公牛集團 捐贈 1000 萬元現金（武漢/浙江/慈溪分別 500 萬/300 萬/200 萬元）、5000 余墻壁開關插座援建火神山醫院 2020/1/27 九牧衛浴 向雷神山醫院捐贈總計超 3

56、000 件的衛浴產品 2020/1/27 居然之家 向湖北省武漢市慈善總會、黃岡市與羅田縣紅十字會等捐贈現金 1000 萬元和價值 1000 萬元的醫療物資 2020/1/27 華盛家具 向湖北省紅十字會捐款 200 萬（其中 100 萬定向黃岡紅十字會） 2020/1/27 松霖集團 向武漢市慈善總會捐款首批 200 萬元 2020/1/27 好萊客 通過壹基金向武漢疫區捐款 100 萬元 2020/1/27 箭牌衛浴 為武漢捐贈馬桶、蹲便器、立柱盆、龍頭等潔具資源，助建武漢第十三醫院疫情防控設施 2020/1/27 恒潔衛浴 捐贈坐便器、洗臉盆、淋浴花灑及龍頭等產品，援建火神山醫院 202

57、0/1/27 慕思 向湖北省慈善總會捐出首筆款項 300 萬元人民幣，向東莞地區捐贈 100 萬個一次性口罩 2020/1/27 好太太集團 攜手壹基金馳援武漢捐款 100 萬元 2020/1/27 顧家家居 向黃岡市紅十字會捐贈 100 萬元，后續由顧家集團旗下德國羅福賓士公司協助采購的醫護用品也在緊張籌備中 2020/1/27 康耐登 調動全國資源，籌集了 10 萬個專業醫用及 N95 口罩，由武漢當地經銷商將口罩送達定點醫院 2020/1/27 詩尼曼 向湖北省荊門市東寶區紅十字會捐出首筆款項 20 萬元 2020/1/27 全友家居 通過湖北潛江市慈善總會，向湖北潛江市捐贈 200 萬

58、元人民幣及口罩等重要防護物資 2020/1/27 靚家居 向武漢市蔡甸區慈善總會捐款 10 萬元 2020/1/27 帝歐家居 向武漢紅十字會捐贈 100 萬元 2020/1/27 千川木門 向湖北紅安縣慈善會捐款 30 萬元 2020/1/29 敏華控股 向湖北地區紅十字會捐贈人民幣 500 萬元 2020/1/29 歐派家居 向黃岡市慈善總會捐助首批 200 萬元 2020/1/29 紅星美凱龍 計劃自營家居商場減租一個月；盡力促使家居委管商場的合作方，采取類似減免政策；旗下全部自有愛琴海購物公園系列購物中心也同樣減租一個月，并盡力促使旗下愛琴海委托管理購物中心合作伙伴采取類似優惠措施。

59、2020/1/30 志邦家居 向武漢市慈善總會、黃岡市慈善總會各捐贈 100 萬元，共計 200 萬元整 2020/1/30 尚品宅配 向廣東省鐘南山醫學基金會捐款 200 萬元，維意定制向武漢追捐 1000 套醫療級防護服、1 萬個醫用級防護口罩 2020/1/31 海鷗住工 向湖北孝感已微型“小湯山”模式醫院捐贈整裝衛浴產品，此前為河南類似億元捐贈整裝衛浴產品 資料來源：各公司官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 15：2001-2005 年美克家居股價表現 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 16：2001-2005 年大亞圣象股價表現 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00.5

60、1.01.52.02.52001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-110.01.02.03.04.05.06.07.08.02001-012001-032001-052001-072001-092001-112002-0120

61、02-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-11 輕工制造輕工制造行業行業疫情影響專題疫情影響專題2020.2.2 14 風險因素風險因素 1. 疫情持續時間超預期； 2. 經濟增長放緩； 3. 消費需求減弱。 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地

62、反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準， 新三板市場以三板成指 （針對協議轉讓標的）或三板做市指數

63、（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌

64、幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd

65、.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271

66、；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所

67、及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本

68、報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定，

69、財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本段“英國”聲明受英國法律監管并依據英國法律解釋。本研究報告在英國須被歸為營銷文件，它不按英國金融行為管理手冊所界定、旨在提升投資研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止

70、在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟由 CLSA （UK）發布，該公司由金融行為管理局授權并接受其管理。本研究報告針對2000 年金融服務和市場法 2005 年（金融推介）令第 19 條所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告的內容。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因

71、收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載

72、的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。