【公司研究】巨化股份-制冷劑黎明將至一體化氟化工龍頭業績拐點可期-210615（32頁）.pdf

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1、3.3.1. 蒙特利爾協定對于各代制冷劑的淘汰進程第一代制冷劑淘汰進程：1987 年版本規定 1986 年開始凍結對 CFC-11、CFC-12、CFC-113、CFC-114、CFC-115 等五種第一代制冷劑的生產，并要求發達國家在 1988 年減少50%的制造。1990 年聯合國在英國倫敦召開締約國第二次會議，增加 12 種物質，同時自 1994 年起禁止哈龍的生產。我國 1991 年加入了修正后的蒙特利爾協定，并于 1997年凍結了第一代制冷劑的生產。第一代制冷劑于 2010 年開始于全球范圍禁止使用。第二代制冷劑淘汰進程：發達國家于 1996 年開始凍結第二代制冷劑生產，并在經過24

2、年的緩沖期后，于 2020 年完全淘汰第二代制冷劑的使用。發展中國家于 2013 年開始將產量凍結在 2009 至2010 年平均水平，2015 年開始在2009 至2010 年的產量平均水平基礎上削減 10%、2020 年在基線年平均水平基礎上累計淘汰 35%、2025 年累計淘汰67.5%、2030 年后停止使用但保留 2.5%的維修量。作為化工產品原材料用途的生產量則不受限制。第三代制冷劑淘汰進程：2016 年10 月15 日，在盧旺達首都基加利，參加第28 屆蒙特利爾議定書締約方大會的近 200 個國家就第三代制冷劑 HFCs 的削減達成一致并簽署協議(基加利修正案)。美國等發達國家將

3、在 2019 年開始逐步減少氫氟碳化物的生產和消費;包括中國在內的超過 100 個發展中國家，將自 2024 年起凍結 HFCs 的消費和生產，2029 年開始累計削減 10%、2035 年開始累計削減 30%、2040 年開始累計削減50%、2045 年開始累計削減 80%;對于包括印度、巴基斯坦及一部分海灣國家在內的少數發展中國家，準許其自 2028 年開始凍結 HFCs 的使用，并于 2032 年開始進行削減。到 2040 年，所有國家預計HFCs 消費將不超過各自基準的 15%20%。3.3.2. 以2020 至2022 年平均銷量作為后續配額基準我國以配額形式按照淘汰時間表凍結、削減

4、制冷劑的生產?！盎€年”各制冷劑廠商的平均產量將決定全行業產量凍結開始時各廠商的生產配額。第二代制冷劑淘汰的基線年為2009 年至2010 年，隨后生態環境部逐步消減每年分配給各廠商的生產配額。并且，中小廠商由于缺乏配套氫氟酸和氯堿平衡的產業鏈設計，且由于生產規模小，開產能不經濟，存在將配額出售給龍頭廠商的情況，因此行業配額持續向龍頭企業集中。以巨化股份的R22 配額為例，我們發現近年來巨化的R22 配額占行業總配額比重逐步增長。根據基加利修正案，第三代制冷劑將以 2020 至 2022 年作為“基線年”，按照 2020 至 2022年期間各廠商的平均產量制定2024 年至2029 年的產量凍

5、結期的生產配額，行業的“配額爭奪戰”由此拉開序幕。3.4. 復盤第二代制冷劑R22 的兩次歷史景氣周期歷史上兩次R22 的高景氣周期均伴隨供給缺口出現。一方面，制冷劑需求端在空調滲透率提升、工業制冷發展的驅動下持續增長;另一方面，制冷劑供給端受到持續的凍結、削減，行業將出現供給缺口，行業進入高景氣周期。復盤第二代制冷劑R22 歷史的價格走勢，我們發現R22 歷史上曾出現兩次景氣周期(2010 至2011 年、2017 至2019 年)。第一次景氣周期的起因是發達國家將 R22 配額由 50%削減至 25%，疊加我國家電產業政策刺激，空調市場高景氣，制冷劑行業出現供給缺口。再疊加 2011 年化

6、工大宗商品普漲，在 WTI 原油上漲至超過110 美元/桶背景下，R22 制冷劑上漲至28000 元/噸，距價格低點漲幅超過 400%;第二次景氣周期的起因是發展中國家在 2015 年開始將 R22 配額削減 10%，需求端經過一段時間的增長，疊加 2017 年氟化工行業供給側改革以及空調行業進入景氣周期，制冷劑行業出現供給缺口。R22 制冷劑在 2017 至2019 年景氣周期中最高上漲至 24000 元/噸，距離價格低點漲幅超過 270%。第三代與第二代制冷劑的價差是景氣周期低于預期的關鍵因素之一?；仡橰22 過去十年的兩次景氣周期，我們發現第一次景氣周期中 R22 的上漲幅度遠大于第二次。進一步研究分析，我們發現 R22 的替代品第三代制冷劑與R22 的價差是重要原因之一。在第一次景氣周期中，R134a-R22 價差超過 40000 元/噸，而在第二次景氣周期中，R134a-R22 價差已下降至 10000 元/噸以下，并持續下行。價差的縮小使得 R22 進入第二次景氣周期后，第三代制冷劑行業產能迅速增長，供給缺口在短時間內得到填補。然而，由于第四代制冷劑的原材料成本高昂，加上在專利保護下第四代制冷劑的供給集中在全球少數玩家手中。因此，我們預計第四代制冷劑與第三代價差將常年維持在高位。