巨化股份-首次覆蓋：一體化優勢盡顯制冷劑龍頭未來可期-211215（32頁）.pdf

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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 Table_Title 一體化優勢盡顯，制冷劑龍頭未來可期一體化優勢盡顯，制冷劑龍頭未來可期 Table_StockRank 買入買入(首次) Table_StockName 巨化股份（巨化股份（600160）首次覆蓋）首次覆蓋 Table_ReportDate 2021 年 12 月 15 日 Table_Summary 投資要點投資要點: : 配備一體化產業鏈，下游氟化工配備一體化產業鏈，下游氟化工充分受益充分受益：巨化股份經過 20 余年的發 展， 已由基礎化工產業企業逐步轉型為中國氟化工領先企業， 公司配備 完

2、整的“氯堿化工制冷劑”產業鏈，從采購工業鹽、甲醇、電石等 原料開始，公司能實現液氯、二氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯、三代制 冷劑、氟聚合物、氟精細化合物等產品的全自主生產流程，其中三氯乙 烯、四氯乙烯、甲烷氯化物等氟化工原料產能穩居世界龍頭，足以滿足 自身氟化工領域的原料需求高度的一體化有利于公司氟化工產品在原 料漲價、 需求走低、 價格競爭激勵等多種復雜行情中保持較高的開工率 與出貨效率， 極大的成本優勢也有助于公司不斷鞏固龍頭地位并帶來更 可觀的利潤空間。 制冷劑行業拐點已至，制冷劑行業拐點已至， 歷經氯化物上漲行情公司成本優勢更加凸顯歷經氯化物上漲行情公司成本優勢更加凸顯： 基 于目前我國

3、制冷劑行業由二代向三代過渡、 四代制冷劑短期難以大規模 應用的背景，近幾年三代制冷劑的占有率有望穩步提升。如今行業“寒 冬”已過，三代制冷劑價格及價差在成本端、需求端以及供應端多重因 素下，自 2021 年三季度起顯著修復。原材料氯化物價格上行是本輪制 冷劑價格走高的主要原因，而根據我們的測算，以 R125 為例，取年初 至今（12.7）的均價，公司的原材料成本僅為 16646.19 元/噸，遠低于 一般原料外購型企業 25165.68 元/噸，成本優勢隨著氯化物價格的走 高而愈發明顯。 規模與成本是公司在配額爭奪中最重要的兩大優勢， 作 為三代制冷劑領軍企業， 業績自然將隨著制冷劑價格及價差

4、上漲逐步改 善，且未來隨著三代制冷劑配額管理、行業集中度提升，公司的市場份 額及主營業務業績水平均有望再度升級 氟聚合物投產在即，充分享受產品上行周期氟聚合物投產在即，充分享受產品上行周期：PVDF 價格從今年二季度 開始迅速拉升，公司 9 月份將產能從 2500 噸/年提升至 3500 噸/年， 已享受到今年價格上漲的紅利，而剩余 6500 噸/年將在明年上半年投 產，從整體行業的需求與產能增速來看，明年一整年 PVDF 仍處于相對 供需緊平衡的狀態，再結合下游需求一直保持對產品價格較高的寬容 度， 公司新增產能將繼續保持較高的開工率， 產品價格也將保持高位運 行。公司 PTFE 產能將在今

5、年年底翻倍增長，而公司自備的 R22、TFE 產 能依舊足以覆蓋未來每年 4 萬噸 PTFE 的生產需求，成本優勢與利潤空 Table_ForecastSample 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 16053.70 18855.45 21747.73 24383.94 增長比率(%) 0 17 15 12 凈利潤(百萬元) 95.38 797.97 1286.87 1938.78 增長比率(%) -89 737 61 51 每股收益(元) 0.04 0.30 0.48 0.72 市盈率(倍) 327.25 44.29 27.46 18.23 市凈率（倍） 2

6、.83 2.66 2.43 2.14 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 2,699.75 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 2,699.75 收 盤 價 （ 元 ） 13.09 總 市 值 （ 億 元 ） 353.40 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 353.40 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

7、140% 160% 180% 巨化股份滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 公 司 首 次 覆 蓋 首 次 覆 蓋 報 告 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 34 頁 間依舊可觀。整體來看，含氟聚合物承接上游制冷劑，行業周期變化與 制冷劑行業高度貼合， 未來有望與制冷劑行業拐點緊密聯系， 為公司創 造穩定且可觀的利潤。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議： 結合我們對于氟制冷劑、 含氟聚合物未來價格走 勢的判斷，我們預計 2021-2023 年公司現有

8、主營業務的營業收入將分 別為 188.55/217.48/243.84 億元，EPS 分別為 0.30/0.48/0.72 元，對 應的 P/E 分別為 44.29/27.46/18.23（對應 12 月 14 日收盤價 13.09 元） 。首次覆蓋，予以“買入”評級。 風險因素：風險因素： 制冷劑產銷量不及預期風險， 產品下游需求及出口需求不及 預期風險， 制冷劑價格不及預期風險， 氟化工產品出口需求不及預期風 險，含氟聚合物項目生產研發進展不及預期風險。 UXhZhUcZiYcZNAxU7N8Q8OpNmMoMoPiNpOsQiNoPrP9PnMnNNZpPtNuOpOrQ 萬聯證券研究所

9、 第 3 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 $start$ 正文目錄正文目錄 1 公司簡介公司簡介 . 5 1.1 公司背景及股權結構 . 5 1.2 公司主營業務概述 . 6 1.3 公司財務情況分析 . 9 2 國內氟化工領先企業，力爭三代制冷劑全球龍頭國內氟化工領先企業，力爭三代制冷劑全球龍頭 . 12 2.1 氟碳化學品管控趨嚴，三代制冷劑進入基線年中期 . 12 2.2 制冷劑價格已經入上行通道，行業拐點已至 . 15 2.3 上游材料供給受限，氯化物成本為本輪制冷劑價格上漲主因 . 16 2.4 規模成本優勢兼備，目標三代制冷劑

10、半壁江山 . 18 3 深耕氟化工高凈值領域，未來前景廣闊深耕氟化工高凈值領域，未來前景廣闊 . 20 3.1 含氟聚合物：性能優異應用廣泛，國產替代為未來主旋律 . 20 3.2 含氟電子化學品 . 26 3.3 緊貼制冷劑行業周期，含氟聚合物投產正當時 . 28 4 4 公司市場估值分析公司市場估值分析 . 30 5 盈利預測及假設盈利預測及假設 . 30 6 風險提示風險提示 . 32 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：公司股權結構 . 5 圖表 3：公司主營化工產品 . 7 圖表 4：主營業務分板塊營收（億元） . 8 圖表 5：2021 年前三季度主營業務構成（%） . 8

11、圖表 6：2021 年 H1 主營業務毛利構成（億元） . 8 圖表 7：主營業務部分分板塊毛利率（%） . 8 圖表 8：分地區營收及占比（億元，%） . 8 圖表 9：營業收入及同比增長率(億元，%) . 9 圖表 10：歸母凈利潤及同比增長率(億元，%) . 9 圖表 11：銷售毛利率與銷售凈利率（%） . 10 圖表 12：巨化股份三費（億元） . 10 圖表 13：三費率（%） . 10 圖表 14：公司在建工程（億元，%） . 11 圖表 15：公司現金流量（億元） . 11 圖表 16：資產負債率（%） . 12 圖表 17：氟碳化學品產業鏈 . 12 圖表 18：主要二、三代制

12、冷劑用途 . 13 圖表 19：歷代制冷劑發展歷程 . 13 圖表 20：二、三制冷劑削減時間表 . 14 圖表 21：R134a 近一年價格走勢及價差（元/噸） . 15 圖表 22：R125 近一年價格走勢及價差（元/噸） . 15 圖表 23：R32 近一年價格走勢及價差（元/噸） . 15 圖表 24：R22 近一年價格走勢及價差（元/噸） . 15 圖表 25：制冷劑上游原材料價格走勢（元/噸） . 16 圖表 26：氯化物近一年庫存量變化（噸） . 17 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 圖表 27：氯化

13、物近一年價格走勢（元/噸） . 17 圖表 28：制冷劑庫存量（噸） . 17 圖表 29：公司氟制冷劑、無水氟化氫產能/配額（萬噸）及占有率情況（%） . 18 圖表 30：公司“氯堿化工制冷劑”產業鏈 . 19 圖表 31：R125 各類型企業原料成本測算（元/噸） . 19 圖表 32：R134a 各類型企業原料成本測算（元/噸） . 19 圖表 33：R32 各類型企業原料成本測算（元/噸） . 19 圖表 34：含氟聚合物產量結構 . 20 圖表 35：PTFE 消費結構 . 21 圖表 36：我國 PTFE 產銷量（萬噸） . 21 圖表 37：我國 PTFE 進出口量（噸） .

14、21 圖表 38：PTFE 與 R22 價格走勢（元/噸） . 22 圖表 39：PTFE 與 R22 價差走勢（元/噸） . 22 圖表 40：各類企業生產 PTFE 單噸 R22 成本（元） . 23 圖表 41：2020 年 PVDF 消費結構 . 23 圖表 42：我國及全球電池級 PVDF 需求預測(萬噸) . 24 圖表 43：PVDF 價格及價差走勢（萬元/噸） . 25 圖表 44：R142b、R152a 價格及價差走勢(元/噸) . 25 圖表 45：我國電子特氣市場規模（億元，%） . 27 圖表 46：我國濕電子化學品市場規模（億元，%） . 27 圖表 47：2019

15、年中國電子特氣競爭格局 . 27 圖表 48：我國各應用領域濕電子化學品國產化率（%） . 27 圖表 49：中巨芯電子化學品產品 . 28 圖表 50：含氟聚合物板塊營收及同比增長（億元，%） . 29 圖表 51：含氟聚合物板塊毛利及同比增長（億元，%） . 29 圖表 52：公司含氟聚合物領域在建項目 . 29 圖表 53：可比公司估值情況（截至 2021-12-14） . 30 圖表 54：公司未來 3 年營收預測 . 31 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 1 公司簡介公司簡介 1.1 公司背景及股權結構公

16、司背景及股權結構 巨化股份有限公司是原化工部八大化工生產基地之一， 主營化肥和有機化工產品。 自 上世紀九十年代引進國外氟化工生產先進技術以來，通過持續的研發投入和產能擴 展，逐漸發展成為全國氟化工產業的龍頭企業，積累了產業鏈、規模、技術、品牌、 市場、資源等多項發展氟化工競爭優勢。目前，浙江巨化股份有限公司主營業務包括 氟化工原料、氟制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細化學品、基礎化工原料、食品包 裝材料、石油化工的研發、生產與銷售，其氟化工業務水平國內領先，擁有完整的氟 化工產業自我配套體系， 相關主營產品的市場規模和產能均處于行業領先地位， 并逐 步涉足新能源材料和半導體產業。 圖表 1：公

17、司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、萬聯證券研究所 巨化股份最大股東為巨化集團，巨化集團對巨化股份的持股比例高達52.6%。而巨化 集團兩大股東為浙江省國資委及浙江省財務開發公司，浙江省財務開發公司的實際 控制人是浙江省人民政府，兩者共計直接對巨化集團持股比例為100%，即浙江省國 資委與浙江省人民政府為巨化股份的實際控制人。公司在國內設立和參股了多家子 公司以便開展氟化工各項產銷業務以及氟化工延伸產品。 同時， 公司通過投資合作切 入新賽道， 與集成電路產業基金聯合設立中巨芯科技有限公司， 中巨芯科技的主營業 務為電子濕化學品、 電子氣體和前驅體材料， 是國內首家量產并供應1x納米制程

18、所需 電子級氫氟酸的企業。 圖表 2：公司股權結構 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：Wind、萬聯證券研究所 1.2 1.2 公司主營業務概述公司主營業務概述 浙江巨化股份有限公司主營業務包括氟制冷劑、 氟化工原料、 含氟聚合物和食品包裝 材料、基礎化工產品、石油化工材料，其中氟化工領域相關業務為公司目前的核心業 務。 氟制冷劑：氟制冷劑： 巨化股份已由基礎化工產業企業逐步轉型為中國氟化工領先企業， 經過多 年的發展，其氟制冷劑產品涵蓋第二代HCFCs類制冷劑（R22） 、第三代HFCs類制冷 劑（R13

19、4a、R125、R32）等。目前公司擁有三代制冷劑合計產能超25萬噸，穩居全 國第一，并在制冷劑單體產能的基礎上生產混合制冷劑R404a、R407a、R507等，充分 滿足客戶多樣化需求。對于第四代HFO制冷劑，巨化目前已有兩套第四代氟制冷劑生 產裝置，共四個品種、合計產能約8000噸/年，在技術與規模上再次走在全國前列。 在蒙特利爾議定書以及相關基加利修正案的穩步落實情況下，公司第三代氟制冷 劑的成本優勢與產能規模有望在配額爭奪與配額施行時為公司帶來更大的市場競爭 優勢。 氟化工原料：氟化工原料： 公司氟化工原料板塊主要產品為無水氫氟酸(AHF)、 甲烷氯化物 （CMS） 和四氯乙烯 （PC

20、E） ， 產能分別達到10萬噸、 65萬噸和6萬噸， 板塊整體產能達94萬噸， 主要滿足公司自身氟制冷劑與其他含氟產品的生產需求。近年來，由于周期回落、需 求不振和市場競爭激烈導致制冷劑、 含氟聚合物等產品價格走低， 公司的氟化工原料 板塊產量、營收與毛利下滑明顯，而隨著制冷劑行業拐點到來與基線年結束，氟化工 原料板塊業績有望逐漸回暖。 含氟聚合物材料：含氟聚合物材料：公司含氟聚合物材料總體產能超13萬噸/年、氟聚合物產能4萬噸/ 年， HFP、 PTFE、 FEP、 FKM、 PVDF等產品的產能規模位居行業領先地位， 其中PTFE 年產能2萬噸、PVDF年產能3500噸，FEP年產能300

21、0噸，今年下半年至明年上半年還 將陸續建成新產能。2021H1公司含氟聚合物材料產量同比上年增長7.27%，板塊營收 達到10.06億元， 同比增長41.32%。 隨著公司新產能逐漸投產以及PVDF、 高端PTFE產 品供需結構持續緊張， 預計公司含氟聚合物業務在未來將保持較快的增長速度， 公司 將進一步奠定國內領先地位。 食品包裝材料：食品包裝材料：巨化股份的食品包裝材料板塊主要以PVDC產品為主，包括了VDC、 PVDC、 PVDC膜、 PVDC乳液、 MA樹脂， 總產能達到二十萬噸/年。 項目所涉及的PVDC 技術是巨化股份歷經十多年科研開發所掌握的核心技術，擁有國內唯一自主知識產 權。

22、公司持續推進PVDC水性涂料、PVDC膜等產業鏈的延伸和跨領域替代。 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 石油化工材料：石油化工材料： 公司涉及的石化行業產品主要為正丙醇、 己內酰胺及其原料環己酮產 品，現有產能為5萬噸/年正丙醇，11萬噸/年環己酮，6萬噸/年丁酮肟，15萬噸/年己內 酰胺、配套24萬噸/年硫銨。公司啟動重大資產重組，擬以發行股份及支付現金的方 式收購浙江巨化投資有限公司持有的浙江石油化工有限公司20%股權。 浙石化主要從 事石油煉化，主要產品為芳烴、烯烴、成品油等。收購完成后，公司協同發展煉化一 體

23、化項目后續石化新材料業務，進一步做大做強公司石化新材料業務。 基礎化工產品：基礎化工產品：公司從事基礎化工行業多年，雖已成功轉型至氟化工行業，但仍保有 基礎化工業務的強大競爭力，板塊產品主要包括鹽酸、燒堿、硫酸、氯磺酸、液氯、 氯化鈣、液氨、二氧化碳、甲醇等基本化工原料，其中液氨、合成氨、甲醇等產品在 浙江、 江蘇等地區具有一定的話語權。 堅實的化工原料基礎支撐起氟化工產業發展的 同時也為公司每年帶來穩定的業績。 含氟精細化學品：含氟精細化學品：公司含氟精細化學品板塊產品包括四氟丙酸鈉、四氟丙醇、七氟溴 丙烷以及乙氧氟草醚，主要應用于醫藥、 農藥、精細化工中間體等領域。雖然從產 能規模、營收占

24、比來看，含氟精細化學品是公司體量相對較小的業務板塊，但從豐富 產品結構、提升氟化工產業鏈附加值的角度出發，該板塊前景一片光明。 圖表 3：公司主營化工產品 資料來源：公司官網、萬聯證券研究所 制冷劑仍為營收影響最大因素，含氟高附加值業務表現搶眼。制冷劑仍為營收影響最大因素，含氟高附加值業務表現搶眼。從營收來看， 基礎化工 產品和制冷劑為公司營收占比最高的兩個業務,兩大業務合計貢獻了公司55%以上的 營收， 巨化股份仍保有傳統化工業務的強大競爭力。 公司含氟聚合物業務板塊業績與 制冷劑行業周期變化高度貼合， 但整體營收水平相對較為穩定， 2021年前三季度其營 收占比約為14%，隨著板塊投建項目

25、陸續投產疊加制冷劑周期回暖，含氟聚合物有望 為公司帶來可觀的業績增長。而含氟精細化學品目前在公司眾多業務板塊中規模較 小， 但考慮該板塊技術門檻及附加值為氟化工領域中最高， 公司有望在未來不斷擴產 與技術突破的過程中收獲可觀的業績。 毛利構成方面來看， 截至2021中報， 毛利貢獻最大的業務板塊為含氟精細化學品產品， 貢獻了總毛利的28%，達到2.49億元。而受益于上游原料氫氟酸、氯化物漲價支撐以 及供需結構改善帶來的行業周期復蘇， 公司核心業務制冷劑業績逐漸修復， 板塊毛利 貢獻率由2020年的9.73%回升至2021H1的15.47%。毛利率方面，近年來公司所有業務 的毛利率都隨著制冷劑周

26、期的下行而呈現下降趨勢，相對而言含氟聚合物和含氟精 細化學品業務則維持相對較高的毛利率水平， 尤其含氟精細化學品業務， 2020年產品 的毛利率達45.38%。 公司兩大高附加值業務具備良好的發展前景， 疊加制冷劑行業拐 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 點已至、毛利率水平呈現明顯回升趨勢，預計公司盈利能力將顯著反彈。 圖表 4：主營業務分板塊營收（億元） 圖表 5：2021 年前三季度主營業務構成（%） 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 圖表 6：2021

27、年 H1 主營業務毛利構成（億元） 圖表 7：主營業務部分分板塊毛利率（%） 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 國內仍是公司創收的最重要地區， 近年來海外營收占比有所上升。國內仍是公司創收的最重要地區， 近年來海外營收占比有所上升。 近年來中國大陸營 收占比持續下降，國外營業收入占比持續上升，2020年中國大陸營業收入占比為 44.98%， 同比下降30.08%， 國外營業收入占比為21.33%， 同比上升79.70%。 主要系歐 美國家地區較早進入制冷劑的淘汰管控階段，全球氟化工產業逐漸向包括我國在內 的發展中國家遷移，疊加疫情導致海

28、外生產受阻激發對進口中國制冷劑產品的需求。 圖表 8：分地區營收及占比（億元，%） 0 20 40 60 80 100 120 140 制冷劑含氟精細化學品含氟聚合物材料 氟化工原料基礎化工產品石油化工產品 35.46% 18.35% 13.75% 13.29% 8.76% 6.88%1.16% 制冷劑基礎化工產品及其它 含氟聚合物材料石化材料 氟化工原料食品包裝材料 含氟精細化學品檢維修及工程項目管理 15.47% 19.39% 16.48% 1.23%2.80% 5.94% 27.91% 10.76% 制冷劑基礎化工產品及其它 含氟聚合物材料石化材料 氟化工原料食品包裝材料 含氟精細化學品

29、檢維修及工程項目管理 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2016年2017年2018年2019年2020年 制冷劑含氟聚合物材料 氟化工原料食品包裝材料 含氟精細化學品石化材料 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：WIND、萬聯證券研究所 1.3 1.3 公司財務情況分析公司財務情況分析 行業拐點到來，業績顯著回升。行業拐點到來，業績顯著回升。2016至2018年，受到供給側改革、化工安全環保監管 等政策管控，螢石、氫氟酸、制冷劑等氟

30、化工產物供給收緊，同時需求端得到下游家 電消費驅動，氟制冷劑行業進入上行周期，價格走高帶動公司業績大幅提升。其中 2018年是公司該輪周期的業績頂峰，公司在報告期內實現營業收入156.56億元，歸母 凈利潤為21.53億元，毛利率、凈利率分別為24.62%與13.94%，達到了公司成立以來 最高的盈利水平。至此之后，由于行業內各大廠商產能逐漸投產，下游家電行業景氣 度下行，制冷劑供需結構逐漸惡化，公司業績逐漸下滑。進入到2020年，爭奪三代制 冷劑配額的價格戰正式打響，疊加新冠疫情下的萎靡需求，公司業績迅速探底，全年 僅實現歸母凈利潤0.95億元， 毛利率與凈利率分別為9.26%與0.64%，

31、 業績處于上市以 來的最底部。 2021年以來，下游需求復蘇疊加上游原材料價格強勢上漲，制冷劑、氟聚合物等公司 主營產品價格整體上揚，其中R125、R134a、PVDF等產品單噸價格相比去年同期更 是翻倍增長。主營產品銷售價格和需求量的提升促使公司整體業績復蘇，2021Q3公 司實現營業收入126.23億元，同比增長15.69%；實現歸母凈利潤2.58億元，同比上升 571.46%。 圖表 9：營業收入及同比增長率(億元，%) 圖表 10：歸母凈利潤及同比增長率(億元，%) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00

32、% 90.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017年2018年2019年2020年2021年H1 中國大陸國外其他業務(地區)大陸占比 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 圖表 11：銷售毛利率與銷售凈利率（%） 資料來源：WIND、萬聯證券研究所 費用率方面， 公司的銷售費用率和財務費用率都保持了相對平穩的水平。 管理費用率 持續上升是因為近年公司保持擴張態勢，導致職工薪酬、設備折

33、舊支出漲幅大，而同 時營業收入受行業環境影響持續下滑所致。費用方面，2018年管理費用大幅下降，主 要系公司使用了新的會計準則， 技術開發費從管理費用中扣除。 財務費用的波動主要 系公司出口業務規模上升，匯兌損益對財務費用的影響擴大。銷售費用方面，與2016 年相比，2020年公司銷售費用上升33.51%至4.9億元，主要系海外業務擴大，出口費 用和運輸費用有明顯上升。 圖表 12：巨化股份三費（億元） 圖表 13：三費率（%） -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 20 40 60 80 1

34、00 120 140 160 180 營業總收入營業總收入同比增長率 -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 700.00% 0 5 10 15 20 25 歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長率 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：WIND

35、、公司公告、萬聯證券研究所 $end$ 逆勢布局擴充產能逆勢布局擴充產能，現金流量管控趨緊現金流量管控趨緊。為完善一體化產業鏈、爭奪三代制冷劑生產 配額，公司于2016至2019期間進行持續性地投資擴產，投建項目涉及氯堿化工、氟制 冷劑、含氟聚合物等眾多領域。目前，公司年產45萬噸CMS、13萬噸AHF技改項目等 多個在建工程陸續于今年建成投產，且根據公司披露，公司1萬噸/年PVDF項目已建 成3500噸/年， 剩余6500噸/年預計2022年年上半年建成投產， 而與PVDF裝置配套的剩 余13kt/aHCFC-142B項目主裝置已投產使用。在建工程逐步落地進一步提升公司產能， 擴充產品品類，

36、為公司向成為國際氟化工行業領軍企業的目標進發奠定了良好基礎。 現金流量方面，長期以來，良好的現金流情況是巨化股份的競爭優勢，公司根據經營 活動和籌資活動的現金情況調整理財產品、 投資擴產等現金支出， 2020年公司經營活 動現金凈流量較上年下滑8.94億元、 同比下滑-47.48%， 主要系疫情影響導致銷售收到 的現金大幅下降；投資活動現金凈流量較上年上漲5.12億元，同比上漲29.98%，主要 系理財產品到期且固定資產建設投入下降； 籌資活動現金凈流量較上年上漲8.21億元， 同比增長108.03%，主要系收到了少數股東的注資。 圖表 14：公司在建工程（億元，%） 圖表 15：公司現金流量

37、（億元） 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 資料來源：WIND、公司公告、萬聯證券研究所 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 銷售費用管理費用財務費用 -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 銷售費用率管理費用率財務費用率 -100 -50 0 50 100 150 0 2 4 6 8 10 12 14 2016年2017年2018年2019年2020年 在建工程在建工程同比增長率 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2016年2017年2018年2019年2020年 2021年Q3 經營活動產生的

38、現金流量凈額 投資活動產生的現金流量凈額 籌資活動產生的現金流量凈額 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 近年來，巨化股份資產負債率持續上升，主要系近兩年行業競爭激烈、公司造血能力 下滑導致原材料應付賬款明顯上升所致。2021年第三季度公司資產負債率為23.37%， 較去年同期同比上升17.97%，但與SW基礎化工板塊整體46.14%的資產負債率相比， 巨化的負債水平仍處于較低的水平，健康的資產負債結構有利于公司更從容地面對 配額價格戰與化工品價格震蕩。 圖表 16：資產負債率（%） 資料來源：WIND、萬聯證券研究

39、所 2 國內氟化工領先企業，力爭三代制冷劑全球龍頭國內氟化工領先企業，力爭三代制冷劑全球龍頭 2.1 氟碳化學品管控趨嚴，三代制冷劑進入基線年中期氟碳化學品管控趨嚴，三代制冷劑進入基線年中期 螢石（主要成分氟化鈣）是氟化工產業鏈上游主要原材料，我國基于螢石儲量全球第 二的資源優勢大力發展氟化工， 現已成為氟化工大國， 是氟化工產品及其原材料的主 要出口國。氟碳化學品是氟化工中占比最大的產品品類，可用作制冷劑、發泡劑、滅 火劑、精密部件清洗劑等，其中制冷劑是氟碳化學品的主要應用，制冷劑是氟碳化學品的主要應用，另外部分氟碳化學 品單質也是含氟高分子材料得主要原材料。 圖表 17：氟碳化學品產業鏈

40、0 5 10 15 20 25 2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：公司公告、公開資料整理、萬聯證券研究所 圖表 18：主要二、三代制冷劑用途 所屬品類所屬品類 簡稱簡稱 用途用途 HCFCs R22 二氟一氯甲烷，使用最廣泛的二代制冷劑，用于工業、商業、家庭空調系統制 冷劑，以及含氟高分子材料原材料。 R142b 二氟一氯乙烷，于高溫環境下的制冷空調系統、熱泵、多種混配冷媒的組分， 以及聚合物（塑料）發泡、恒溫控制開關及航空推進劑的中間體，

41、同時用作 PVDF 等含氟高分子原材料。 R141b 二氯一氟乙烷，用作聚氨酯硬泡發泡劑或電子、儀表行業的高純清洗劑，也可 用作氟化工原材料。 HFCs R134a 1,1,1,2-四氟乙烷，主要用作汽車空調系統制冷，也可用于冰箱、中央空調、工 商業制冷；用于醫藥、農藥、化妝品及清潔行業中作為催化劑、阻燃劑及發泡 劑。 R125 五氟乙烷，主要用于混配 R404a、R507、R410a 等混配制冷劑的重要組分，用于 空調、工商制冷、冷水機組等行業；也可用作滅火劑。 R32 二氟甲烷，主要用于生產 R410a 等混配制冷劑的重要組分。 R143a 1,1,1,-三氟乙烷，主要用作混配 R404a

42、、R507 等混配制冷劑的重要組分。 資料來源：公司公告、公開資料整理、萬聯證券研究所 迄今為止，制冷劑已發展至第四代迄今為止，制冷劑已發展至第四代：一代制冷劑CFCs由于會破壞臭氧層、造成溫室 效應、化學性能不穩定，現已停止使用。二代制冷劑HCFCs對臭氧層破壞程度較小， 但會造成溫室效應。三代制冷劑HFCs已不會破壞臭氧層，但依舊會造成溫室效應。 四代制冷劑HFOs不僅不會破壞臭氧層， 且全球變暖潛能值很小， 是近年的新起之秀， 但目前主要專利權和應用權還掌握在海外， 我國仍處于研發測試階段， 尚未開始大規 模應用。因此近年三代制冷劑仍將占據我國制冷劑市場的主導地位。 圖表 19：歷代制冷

43、劑發展歷程 優優/ /缺點缺點 主流品類主流品類 細分產品細分產品 生產生產/ /使用情況使用情況 一代制冷劑 ODP 高； GWP 高； 化學性能不穩定 CFCs （氯氟烴） R11、R12、R13、 R113、R114、R115 等 現已全面停止使用 二代制冷劑 ODP 低； GWP 略高 HCFCs （氫氯氟烴） R22、R123、R124、 R141b、R142b 等 發達國家已基本淘汰，2030 年削減 100%； 我國正處于二、三代制冷劑過渡期，到 2025 年將削減 67.5%，2030-2040 年除保 留少量維修用途外將全面淘汰。 三代制冷劑 ODP 為 0； 大氣停留時間長

44、， GWP 高 HFCs （氫氟烴） R134a、R125、R32、 R152a、R227ea R410a、R404a 等 發達國家 2018-2019 年開始削減三代制冷 劑消費和生產， 2036 年后使用量將削減至 其基準值 15%以內；我國 2020-2022 年為 配額基線年，2024 年將凍結三代制冷劑的 消費和生產于基準值，2028-2029 年開始 削減。 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 四代制冷劑 ODP=0； 大氣停留時間短， GWP 低； 化學性能穩定 HFOs （碳氫氟類） R1234ze、

45、R1234yf 等 目前主要專利權掌握在國外，主要應用于 歐美發達國家；對我國及其他發展中國家 而言研發、生產及下游轉換成本仍較高， 尚未開始規?；瘧?。 資料來源：公開資料整理、萬聯證券研究所整理 注：ODP值為消耗臭氧潛能值、GWP值為全球變暖潛能值，兩數值越小說明對環境的影響越小 根據蒙特利爾議定書及其基加利修正案，目前發達國家已基本停止使用二代制冷 劑，三代制冷劑也已進入配額管理、產銷量逐步削減的階段。我國在2013年以前二代 制冷劑都是主流制冷劑品類， 2015年開始削減二代制冷劑的產銷量， 截至2020年已較 2009-2010年基線水平削減35%， 現正處于二、 三代制冷劑的應用

46、過渡期。 而同時我國 三代制冷劑也于2020年進入了基線年， 到2024年， 我國也將進入三代制冷劑的配額管 理時代，以（100% HFCs2020-2022年三年基線年均值+65%HCFCs基線年值）對二、 三代制冷劑同時進行配額管理。換句話說，2020年年-2022年期間，企業三代制冷劑銷年期間，企業三代制冷劑銷 量越高，量越高， 2024年及以后所獲得的外銷配額也就越高。年及以后所獲得的外銷配額也就越高。 因此基于此前二代制冷劑配額管 理的經驗，在2020-2022年期間國內制冷劑生產企業即使蒙受虧損也要大量地將三代 制冷劑銷往市場， 以達到搶占未來配額管理階段三代制冷劑市場話語權的目的

47、。 未來未來 隨著配額落地， 制冷劑行業集中度也將隨之提高， 現有制冷劑頭部企業將有望占據更隨著配額落地， 制冷劑行業集中度也將隨之提高， 現有制冷劑頭部企業將有望占據更 高比重的市場份額。高比重的市場份額。 圖表 20：二、三制冷劑削減時間表 年份年份 二代制冷劑二代制冷劑 三代制冷劑三代制冷劑 發達國家發達國家 發展中國家發展中國家 大部分大部分 發達國家發達國家 我國等大部分我國等大部分 發展中國家發展中國家 2 2010010 削減75% 2009-2010 基線年 2 2013013 配額凍結在 2009-2010 基準水平 2011-2013 基線年 2 2015015 削減10%

48、 2 2019019 削減10% 2 2020020 削減99.5%， 0.5%供維修 削減35% 2 2022022 2020-2022 基線年 2 2024024 削減40% 開始配額管理 消費與生產 2 2025025 削減67.5% 2 2029029 削減70% 削減10% 20302030 削減100% 削減97.5%， 2.5%供維修 2 2034034 削減80% 2 2035035 削減30% 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 34 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 2 2036036 削減85% 2 2040040 削減100% 削減

49、50% 2 2045045 削減80% 資料來源： 蒙特利爾議定書 、基加利修正案、萬聯證券研究所整理 2.2 制冷劑價格已經入上行通道，行業拐點已至制冷劑價格已經入上行通道，行業拐點已至 經歷過了2020年疫情疊加基線首年價格戰的“至暗時刻” ，制冷劑行業已逐漸迎來了 發展拐點，2021年下半年起，在能耗雙控趨嚴、原材料貨源緊張價格大幅上漲等成本 面支撐作用下，二、三代主流制冷劑價格開始進入上行區間，據百川盈孚數據顯示， 下半年以來R134a最高價格漲至5.1萬元/噸、R125最高價格為5.7萬元/噸、R32價格為 2.2萬元/噸、R22最高價格為2.7萬元/噸。雖然十一月中旬以來，受到“雙限”逐漸放 寬、原材料成本支撐減弱等影響，制冷劑價格出現下滑，但目前整體價格仍處于基準 年中的較高水平。 在這段價格變化期間我們發現， 制冷劑價格上行幅度不僅足以覆蓋 主要原材料氫氟酸、 氯化物的價格漲幅， 且使得制冷劑價格與原材料成本之間的價差 明顯好轉，其中R134a、R125、R22價差空間可觀、R32盡管價差仍為負值，但可見虧 損程度已出現明顯改善。再考慮到部分龍頭制冷劑廠商備有一定的氯化物原材料存 貨或自備原材料產業鏈，生產成本受影響較小，得以享受較多的價格紅利，我們認為 2021年下半年制冷劑生產企業的盈利水平有望顯著修復。年下半年制冷劑生產企業的盈利水