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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 宏觀專題報告宏觀專題報告 “穩匯率”的邏輯 核心結論核心結論 分析師分析師 邊泉水邊泉水 S0800522070002 13911826169 劉鎏劉鎏 S0800522080001 13811378808 相關研究相關研究 從“黑天鵝”到“新常態”：被忽略的部分經濟體內部挑戰 2025-01-06 美國 119 屆國會正式宣誓就職，約翰遜驚險連任議長海外政策周聚焦 2025-01-05 因地制宜抓落實，促進陜西經濟回升向好陜西省委經濟工作會議解讀 2025-01-03 2025 年美元之年能否延續？大類資產觀察系列 2025-01-02 社融

2、增速企穩回升12 月經濟數據前瞻 2025-01-02 1 月 3 日銀行間市場美元兌人民幣匯率突破 7.3 元/美元。此前連續 10 個交易日銀行間市場人民幣匯率相對平穩，持續交易于略低于 7.3 的位置，1 月3 日人民幣匯率向上突破 7.3 引發市場對人民幣進一步貶值的擔憂。本輪人民幣匯率走弱從本輪人民幣匯率走弱從去年去年 9 月底開始，受美元走強、國內部分經濟指標回月底開始，受美元走強、國內部分經濟指標回落、結售匯落、結售匯順差順差回落影響?；芈溆绊?。去年 9 月底以來，美元升值幅度較大，給人民幣帶來貶值壓力。11 月以來，國內零售增速放緩、PMI 指數回落，可能給市場預期帶來負面影響

3、。10 月以來，銀行代客結售匯順差回落。受國內債券收益率下降和股市下跌影響，證券投資涉外收付創歷史最大單月逆差。年初人民幣匯率突破 7.3 元/美元還受到結售匯便利化額度重置和特朗普就任美國總統臨近的影響。過去幾天過去幾天央行再次釋放央行再次釋放“穩匯率穩匯率”信號。信號。1 月 3 日人民幣突破 7.3 元/美元是市場交易結果，并非央行匯率政策態度發生轉變。1 月 3 日召開的貨幣政策委員會 2024 年第四季度例會提出，“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。1 月 6 日，人民幣匯率中間價較

4、前一個交易日下調 2 個基點，并沒有跟隨市場價格大幅貶值，反映央行維持匯率穩定的政策態度沒有改變。中間價保持穩定將限制即期匯率貶值幅度。如何理解央行“穩匯率”政策邏輯？如何理解央行“穩匯率”政策邏輯？首先，首先，目前目前人民幣貶值壓力主要來自金人民幣貶值壓力主要來自金融賬戶而非經常賬戶，貶值對于改善國際收支作用有限。融賬戶而非經常賬戶，貶值對于改善國際收支作用有限。當經常賬戶出現逆差造成貶值壓力時，本幣貶值可以改善國際收支。但我國目前貶值壓力主要來自金融賬戶，匯率貶值對于降低金融賬戶逆差的效果存在不確定性。其次，其次，中國是全球最大的出口國和貿易順差國，通過貶值促進出口和順差擴張中國是全球最大

5、的出口國和貿易順差國，通過貶值促進出口和順差擴張有有可可能增加貿易摩擦風險。能增加貿易摩擦風險。對于小國，國內政策對全球的影響可以忽略不計，但是中國作為大國，需要考慮政策對外國的影響。值得注意的是，過去一年中國面臨貿易摩擦明顯增多。此外，中國物價漲幅低于海外，即使名義匯率保此外，中國物價漲幅低于海外，即使名義匯率保持不變，實際匯率本身也會貶值。持不變，實際匯率本身也會貶值。如何維持匯率穩定如何維持匯率穩定？首先首先，央行有足夠外匯資金，能夠央行有足夠外匯資金，能夠維持匯率穩定。維持匯率穩定。穩匯率可能需要央行投入外匯資金，過去 8 個月外匯占款持續減少，但降幅不大。過去幾年，我國外匯儲備規?？?/p>

6、體平穩。目前中國仍然擁有全球最高額的儲備資產，外債規模相對 GDP 比例并不高。央行有足夠的外匯資金應對匯率波動風險。此外，過去一段時間金融部門和非金融部門外匯資產增長較快。如果貶值壓力進一步上升，外匯市場自律機制可以協調外匯市場成員維護市場穩定。證券研究報告證券研究報告 2025 年 01 月 08 日 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 從從中中期看，人民幣匯率取決于國內國外兩方面因素。期看，人民幣匯率取決于國內國外兩方面因素。盡管盡管國外因素國外因素并并不可控，不可控，但是國內可以加大但是國內可以加大財政

7、政策力度財政政策力度提振內需和物價，提升人民幣資產回報率。提振內需和物價，提升人民幣資產回報率。目前歐洲經濟弱于美國，不利于歐元、有利于美元。如果美元走強，可能繼續給人民幣帶來貶值壓力。國內政策對于穩定人民幣匯率仍然可以發揮更大作用。去年底中央經濟工作會議提出，“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求”，“穩住樓市股市”，實施“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”。我們預計，隨著今年政策進一步落地，國內經濟和通脹有望得到改善，也有助于人民幣匯率穩定。風險提示：外匯市場存在不確定性，海外經濟存在不確定性，國內政策存在不確定性。pUvUoXwUrQmOmP6MaO9PmOoOnPsPkP

8、pPoPkPqQwP7NrRzQwMpMsQNZnMqM 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、人民幣為何走弱？.5 1美元走強.5 2國內部分經濟指標回落.6 3銀行結售匯差額回落.6 4新年度結售匯便利化額度重置.7 5特朗普就任總統臨近給市場帶來擾動.8 二、央行釋放“穩匯率”信號.9 1央行“穩匯率”政策態度沒有改變.9 2中間價維持平穩.10 三、如何理解“穩匯率”政策？.11 四、人民幣匯率能否穩定？.13 五、風險提示.16 圖表目錄 圖表 1：美元兌人民幣匯率突破 7.3 元/

9、美元.5 圖表 2：2022 年以來美元兌人民幣匯率三次突破 7.3 元/美元.5 圖表 3：美元走強給人民幣帶來貶值壓力.6 圖表 4：過去十年人民幣對美元漲跌幅彈性在 0.5 左右.6 圖表 5：11 月社會消費品零售增速放緩.6 圖表 6：12 月制造業 PMI 回落.6 圖表 7：銀行代客結售匯差額回落.7 圖表 8：銀行代客涉外收付出現逆差.7 圖表 9：10 月以來債券收益率大幅下行.7 圖表 10：10 月 8 日以來股市回落.7 圖表 11：年初以來外匯交易量明顯上升.8 圖表 12：年初外匯成交量季節性回升.8 圖表 13：特朗普上次擔任總統期間對中國加征關稅.8 圖表 14

10、：2018 年 1 月至 2019 年 9 月人民幣貶值 12%左右.8 圖表 15：2024 年以來央行匯率政策表述.10 圖表 16：即期匯率高于中間價.11 圖表 17：即期匯率對中間價偏離擴大.11 圖表 18：經常賬戶維持順差.11 圖表 19：非儲備金融賬戶持續逆差.11 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表 20：2015 年 8.11 后外匯占款降幅較大.12 圖表 21：2015 年 8.11 后人民幣累計貶值超過 10%.12 圖表 22：中國成為順差占全球 GDP 比重最高的經濟體.1

11、3 圖表 23：2024 年全球對中國貿易救濟案件數創新高.13 圖表 24：人民幣對美元實際匯率貶值幅度大于對名義匯率.13 圖表 25：人民幣名義有效匯率升值，實際有效匯率貶值.13 圖表 26：近期外匯占款跌幅遠低于 2015-2017 年.14 圖表 27：外匯儲備總體平穩.14 圖表 28：中國擁有全球最高的儲備資產.14 圖表 29：中國外債規?？傮w穩定.14 圖表 30：銀行部門國外凈資產增長.15 圖表 31：非金融部門外幣存款減貸款差額大幅增長.15 圖表 32：國內外利差倒掛幅度較大.15 圖表 33：GDP 平減指數持續下跌.15 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025

12、 年年 01 月月 08 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、人民幣為何走弱？人民幣為何走弱？人民幣匯率再次突破人民幣匯率再次突破 7.3。1 月 3 日，銀行間外匯市場美元兌人民幣匯率突破 7.3 元/美元。由于此前連續十個交易日，銀行間外匯市場美元兌人民幣匯率一直在接近 7.3 元/美元附近不到 100 個基點的區間內窄幅波動（圖表 1）。1 月 3 日銀行間外匯市場美元兌人民幣匯率突破 7.3 元/美元，引起市場關注。截至 1 月 7 日凌晨，銀行間外匯市場美元兌人民幣匯率進一步上升 7.33 元/美元附近。2022 年以來，人民幣匯率三次突破 7.3 元/美元

13、。前兩次分別是 2022 年 10 月底至 11 月初和 2023 年 9 月至 11 月初（圖表 2）。圖表1：美元兌人民幣匯率突破 7.3 元/美元 圖表2：2022 年以來美元兌人民幣匯率三次突破 7.3 元/美元 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 本輪人民幣匯率走弱從去年 9 月底開始，受到美元走強、國內部分經濟指標回落、結售匯順差回落的影響。1 月 3 日以來人民幣匯率突破 7.3 元/美元可能還有年初結售匯便利化額度重置和特朗普就任美國總統時間臨近的影響。1美元走強美元走強 首先，人民幣匯率和美元之間存在一定的相關性，首先，人民幣匯率和美元

14、之間存在一定的相關性，去年去年 9 月底以來美元走強給人民幣帶來月底以來美元走強給人民幣帶來貶值壓力。貶值壓力。美元指數從去年 9 月 27 日低點到今年 1 月 3 日累計升值 8.5%，同期人民幣貶值 4%，約相當于美元升值幅度的一半。過去十年，人民幣匯率變動對美元指數變動彈性在 0.5 左右（圖表 4）。9 月底以來人民幣匯率和美元指數之間的變動關系和過去十年總體關系相比基本一致。前兩次人民幣匯率突破前兩次人民幣匯率突破 7.3 也伴隨美元走強。也伴隨美元走強。2022 年 11 月初，美元指數最高升至 113 附近，2023 年 10 月美元指數最高升至 107 附近。今年 1 月 3

15、 日美元指數升至 109 附近，介于前兩次美元高點之間。77.057.17.157.27.257.37.352024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-01元/美元美元兌人民幣匯率6.26.36.46.56.66.76.86.977.17.27.37.42016201720182019202020212022202320242025元/美元美元對人民幣匯率 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表3：美元走強給人民幣帶來貶值壓力 圖表4：過去十年人民幣對美元漲跌

16、幅彈性在 0.5 左右 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 2國內部分經濟指標回落國內部分經濟指標回落 去年去年 11 月以來國內部分經濟指標回落。月以來國內部分經濟指標回落。11 月社會消費品零售同比增長 3%，較 10 月同比增速 4.8%明顯回落，且低于 9 月同比增速 3.2%（圖表 5）。最新公布的 12 月制造業 PMI指數為 50.1%，較 11 月 50.3%回落，中斷此前連續三個月回升的勢頭（圖表 6）。圖表5：11 月社會消費品零售增速放緩 圖表6：12 月制造業 PMI 回落 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC

17、，西部證券研發中心 3銀行結售匯差額回落銀行結售匯差額回落 銀行代客結售匯順差回落。銀行代客結售匯順差回落。去年 9 月，受貿易項目結售匯順差增長帶動，銀行代客結售匯出現 454 億美元順差，創 2022 年以來新高。但 10 月以來，銀行代客結售匯差額再度回落。10 月銀行代客結售匯差額降至 158 億美元順差，11 月進一步回落至 41 億美元順差。除了貨物貿易項目結售匯維持順差，服務貿易、收益和轉移、直接投資、證券投資和其他項目結售匯均為逆差。其中證券投資結售匯 9 月為 99 億美元順差，10 月和 11 月轉為 31億美元和 64 億美元逆差。（圖表 7）結售匯差額下降受銀行代客涉外

18、收付差額下降影響，尤其是證券投資項目出現大幅逆差。結售匯差額下降受銀行代客涉外收付差額下降影響，尤其是證券投資項目出現大幅逆差。6.26.46.66.877.27.490951001051101151202022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12元/美元美元指數（左軸）美元兌人民幣匯率（右軸）y=0.4997x+0.0472R =0.2929-4-3-2-1012345-4-20246美元兌人民幣匯率月漲跌幅（%）美元指數月漲跌幅（%）美元指數漲跌幅 vs 人民幣匯率漲跌幅(2015-2024)-30-20-10010203

19、040201920202021202220232024%零售同比46474849505152532019202020212022202320242025%制造業PMI 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 9 月，銀行代客涉外收付 602 億美元順差，其中證券投資項目 202 億美元順差。但是 11月，銀行代客涉外收付出現 195 億美元逆差。其中，證券投資項目逆差 457 億美元，創歷史單月最大逆差（圖表 8），可能受到 10 月以來國內債券收益率大幅下行（圖表 9）和股市回落（圖表 10）的影響。圖表7：銀行

20、代客結售匯差額回落 圖表8：銀行代客涉外收付出現逆差 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 圖表9：10 月以來債券收益率大幅下行 圖表10：10 月 8 日以來股市回落 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 4新年度結售匯便利化額度重置新年度結售匯便利化額度重置 年初人民幣外匯交易年初人民幣外匯交易受到受到季節性因素季節性因素影響影響。1 月 3 日，人民幣外匯即期詢價成交量上升至474 億美元。今年前三個交易日日均成交量 383 億美元，較去年后 10 個交易日日均成交量 253 億美元明顯上升（圖表 11）。由于

21、我國每人每年等值 5 萬美元結售匯便利化額度從1 月 1 日開始重新計算，元旦后居民結匯和購匯行為可能會增加。從銀行間外匯市場外匯成交量看，年初成交量往往較年末上升（圖表 12）。由于近期人民幣面臨貶值壓力，居民購匯需求可能大于結匯需求，元旦后 5 萬美元結售匯便利化額度重置，居民凈購匯可能有所增加。-600-400-20002004006008001000201920202021202220232024億美元銀行代客結售匯差額貨物服務收益和經常轉移直接投資證券投資其他合計-1000-5000500100015002019202020212022202320242025億美元銀行代客涉外收付差

22、額貨物服務收益和經常轉移直接投資證券投資其他投資合計1.41.61.822.22.42.62.832022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%10年期國債收益率26002800300032003400360038002022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01上證綜指 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表11：年初以來外匯交易量明顯上升 圖表12：年初外匯成交量季節性回升 資料來源：Wind，西部證

23、券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5特朗普就任總統臨近給市場帶來擾動特朗普就任總統臨近給市場帶來擾動 特朗普擔任總統后可能再次對中國商品加征關稅。特朗普擔任總統后可能再次對中國商品加征關稅。美國候任總統特朗普將在 2025 年 1 月20 日就任美國總統。特朗普在競選美國總統時曾宣稱1，將對自中國進口商品加征 60%的關稅。2024 年 11 月 25 日，特朗普當選美國總統后表示2，將對進口自中國的所有商品加征 10%的關稅。特朗普上一次擔任美國總統期間，美國對中國商品平均關稅稅率從 3%上升至 21%（圖表 13）。人民幣 2018 年 1 月末至 2019 年 9 月初，

24、人民幣匯率貶值 12%左右（圖表 14）。特朗普再次就任總統后，如果對中國商品加征關稅，可能引發外匯市場波動。隨著特朗普就任總統時間臨近，外匯市場可能提前反應。圖表 13：特朗普上次擔任總統期間對中國加征關稅 圖表 14：2018 年 1 月至 2019 年 9 月人民幣貶值 12%左右 資料來源：PIIE，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 1 https:/ 2 https:/ 6.66.76.86.977.17.27.37.401002003004005006007002023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01元

25、/美元億美元人民幣外匯即期詢價成交量（左軸）美元兌人民幣即期匯率（右軸）010020030040050060070012-412-1112-1812-251-11-81-151-221-29億美元美元兌人民幣即期詢價成交量20162017201820192020202120222023202420250510152025201820192020202120222023%美國對中國商品關稅稅率6.26.46.66.877.27.4201720182019202020212022202320242025元/美元美元兌人民幣匯率 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日

26、 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、央行釋放“穩匯率”信號央行釋放“穩匯率”信號 1 月 3 日人民幣匯率突破 7.3 元/美元是市場交易結果，并非央行匯率政策態度發生轉變。近年來，央行在人民幣匯率貶值壓力上升時，往往更加強“防范匯率超調風險”。過去幾天，央行再次強調“堅決防范匯率超調風險”，向市場釋放穩匯率信號；人民幣匯率中間價保持平穩，反映央行維持匯率穩定的政策態度沒有變。1央行“穩匯率”政策態度沒有改變央行“穩匯率”政策態度沒有改變 央行再次強調“堅決防范匯率超調風險”，并且提出三個“堅決”。央行再次強調“堅決防范匯率超調風險”，并且提出三個“堅決”。近年來，央行匯

27、率政策的主要基調一直是“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，并且反復強調“堅決防范匯率超調風險”。2025 年 1 月 3 日召開的貨幣政策委員會 2024 年第四季度例會強調三個堅決3，“堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，刪除了2024 年第三季度例會“增強匯率彈性”的表述。2025 年 1 月 4 日召開的 2025 年中國人民銀行工作會議4再次強調，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決防范匯率超調風險”。（圖表 15）3 http:/ 4 http:/ 宏觀專題報告

28、西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表15：2024 年以來央行匯率政策表述 資料來源：中國人民銀行，西部證券研發中心 2中間價維持平穩中間價維持平穩 人民幣匯率中間價保持平穩。人民幣匯率中間價保持平穩。1 月 6 日，美元兌人民幣中間價定在 7.1876 元/美元，比 1月 3 日中間價 7.1878 元/美元下調 2 個基點。1 月 7 日中間價定在 7.1879 元/美元，基本保持平穩。中間價保持穩定反映央行“穩匯率”政策態度沒有變。9 月下旬，受美元貶值和國內新一輪經濟政策出臺影響，美元兌人民幣匯中間價一度升值至

29、 7.0 元/美元附近。9月底開始，隨著美元走強，人民幣匯率中間價和即期匯率到 11 月中旬基本上同步貶值至7.2 附近。隨后，盡管人民幣即期匯率進一步貶值，但是中間價保持平穩（圖表 16）。中間價保持穩定，即期匯率貶值幅度將受到限制。中間價保持穩定，即期匯率貶值幅度將受到限制。截至 1 月 6 日，美元兌人民幣即期匯率對中間價偏離擴大至 1.95%，仍在上下 2%浮動區間范圍之內（圖表 17）。過去幾年，人民幣匯率每次接近 7.3 元/美元，即期匯率對中間價偏離都會擴大。由于銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價只能在中間價上下 2%范圍內浮動，如果中間價停留在 7.2 元/美元附近，即期匯率

30、將限制在 7.35 元/美元以下。日期日期會議/貨幣政策報告會議/貨幣政策報告匯率政策表述匯率政策表述2024-01-052024年中國人民銀行工作會議保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2024-04-03中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第一季度例會深化匯率市場化改革，引導企業和金融機構堅持“風險中性”理念，綜合施策、校正背離、穩定預期，堅決堅決對順周期行為予以糾偏，堅決堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2024-05-102024年第一季度中國貨幣政策執行報告堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動

31、匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，綜合施策、穩定預期，堅決堅決對順周期行為予以糾偏，防止市場形成單邊預期并自我強化，堅決堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。2024-06-28中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第二季度例會保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，綜合施策、校正背離、穩定預期，堅決堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期并自我強化，堅決堅決防范匯率超調風險。2024-08-092024年第二季度中國貨幣政策執行報告堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，綜合施策、穩定預期

32、，堅決堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期并自我強化，堅決堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。2024-09-29中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第三季度例會強化預期引導，增強匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，防止形成單邊一致性預期并自我強化，防范匯率超調風險。2024-11-082024年第三季度中國貨幣政策執行報告堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場在匯率形成中的決定性作用，綜合施策，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本

33、穩定。2025-01-03中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第四季度例會增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決堅決防止形成單邊一致性預期并自我實現，堅決堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2025-01-042025年中國人民銀行工作會議保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，堅決堅決防范匯率超調風險。宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表16：即期匯率高于中間價 圖表17：即期匯率對中間價偏離擴大 資料來源：CEIC，西部證券

34、研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 三、三、如何理解如何理解“穩匯率穩匯率”政策？政策？匯率是本國和外國之間最重要的價格，匯率可以起到調節國際收支的作用，主要是通過經匯率是本國和外國之間最重要的價格，匯率可以起到調節國際收支的作用，主要是通過經常賬戶實現。常賬戶實現。經常賬戶出現逆差給本幣帶來貶值壓力。本幣貶值可以降低出口商品和服務的外幣價格，刺激出口；同時可以提高進口商品和服務的本幣價格，抑制進口。通過影響國內外商品和服務的相對價格，匯率起到調節國際收支的功能。但是我國目前貶值壓力并非來自經常賬戶，而是來自金融賬戶資金流出，資金流出并非人但是我國目前貶值壓力并非來自經常賬戶，而是

35、來自金融賬戶資金流出，資金流出并非人民幣大幅高估，本幣貶值能夠起到的作用有限。民幣大幅高估，本幣貶值能夠起到的作用有限。2024 年前 3 季度，我國經常賬戶順差相對 GDP 比例 1.8%（圖表 18）；而非儲備性質金融賬戶為逆差，前 3 季度非儲備性質金融賬戶逆差相對 GDP 比例 2.3%（圖表 19）。匯率貶值雖然可能有利于經常賬戶改善，但是有可能增加貿易摩擦風險。而且人民幣匯率如果大幅貶值，資本流出壓力反而有可能加大。貶值對國際收支的總體影響面臨比較大的不確定性。圖表18：經常賬戶維持順差 圖表19：非儲備金融賬戶持續逆差 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西

36、部證券研發中心 6.26.46.66.877.27.42022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01元/美元美元兌人民幣匯率中間價即期匯率-2-1.5-1-0.500.511.522022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01%美元兌人民幣即期匯率對中間價偏離00.511.522.5305001000150020002500300035004000450050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Y

37、TD%億美元經常賬戶差額（左軸）經常賬戶差額比GDP（右軸）-5-4-3-2-101234-5000-4000-3000-2000-1000010002000300040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024YTD%億美元非儲備性質金融賬戶（左軸）非儲備性質金融賬戶比GDP（右軸）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 對金融賬戶而言，貶值則未必能夠起到改善國際收支的效果，反而有可能加大資金流出。對金融賬戶而言，貶值則未

38、必能夠起到改善國際收支的效果，反而有可能加大資金流出。金融賬戶的資金流動有順周期性，資金流出往往伴隨貶值預期，而貶值有可能強化貶值預期。2015 年 8 月 11 日，美元兌人民幣中間價進行了一次性調整，向市場價回歸。8.11 開始的三個交易日內，人民幣中間價累計貶值 4.4%。中間價意外貶值后，市場貶值預期并沒有立刻消失，人民幣匯率延續貶值趨勢直到 2017 年初止跌回穩，期間央行外匯占款累計減少約 4.7 萬億元（圖表 20），人民幣匯率累計貶值幅度超過 10%（圖表 21）。圖表20：2015 年 8.11 后外匯占款降幅較大 圖表21：2015 年 8.11 后人民幣累計貶值超過 10

39、%資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 近年來，全球貿易保護主義抬頭，貿易摩擦增多，中國作為全球第一大出口國和第一大貿近年來，全球貿易保護主義抬頭，貿易摩擦增多，中國作為全球第一大出口國和第一大貿易順差國，更需要關注本國經濟政策對全球的影響。易順差國，更需要關注本國經濟政策對全球的影響。對小國而言，無需考慮本國出口和貿易順差增加對全球的影響。2023 年中國貨物貿易順差占全球 GDP 比重 0.8%，中國已經是 1960 年以來貨物貿易順差相對全球 GDP 比例最高的經濟體（圖表 22）。2024 年前 11個月，中國貿易順差 8847 億美元，同比增長

40、18.4%。根據 IMF 2024 年 10 月份發布的預測，2024 年全球 GDP 總額將達到 110 萬億美元，較 2023 年增長 4.1%左右。2024 年中國貿易順差增速將遠高于以美元計價的全球名義 GDP 增速，中國貨物貿易順差占全球GDP 比例將進一步上升。貿易順差持續擴張可能增加貿易摩擦的風險。根據商務部統計，2024 年全球對中國發起貿易救濟原審立案 193 起，創歷年新高（圖表 23）。-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200020152016201720182019202020212022202320242025億

41、元央行外匯占款變化66.26.46.66.877.27.42012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025元/美元美元兌人民幣匯率中間價即期匯率 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表22：中國成為順差占全球 GDP 比重最高的經濟體 圖表23：2024 年全球對中國貿易救濟案件數創新高 資料來源：IMF，世界銀行，西部證券研發中心 資料來源：商務部，西部證券研發中心 此外，中國物價漲幅低于海外，即使名義匯率保持不變，

42、實際匯率本身也會貶值。此外，中國物價漲幅低于海外，即使名義匯率保持不變，實際匯率本身也會貶值。2021年以來，人民幣對美元實際匯率貶值 22%，是同期人民幣對美元名義匯率貶值幅度 8.8%的 2.5 倍（圖表 24）。這段時間，人民幣名義有效匯率升值 6.2%，而實際有效匯率貶值9.5%（圖表 25）。目前國內通脹仍然處于較低水平，預計 2025 年實際匯率仍然弱于名義匯率。圖表24：人民幣對美元實際匯率貶值幅度大于對名義匯率 圖表25：人民幣名義有效匯率升值，實際有效匯率貶值 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 四、人民幣匯率能否穩定？人民幣匯率能否穩

43、定？維持匯率穩定可能需要央行在外匯市場上投入外匯資金，過去幾年外匯儲備規?？傮w穩定。維持匯率穩定可能需要央行在外匯市場上投入外匯資金，過去幾年外匯儲備規?？傮w穩定。2024 年 4 月以來，央行外匯占款持續減少，8 個月累計減少 2337 億元（圖表 26）。但是，近期外匯占款跌幅遠低于 2015 至 2017 年。2022 年以來，我國外匯儲備總體上保持平穩（圖表 27）。00.10.20.30.40.50.60.70.80.911960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020%中國貨物貿易順差占全球GDP比例中

44、國美國日本德國沙特0204060801001201401601802002000200220042006200820102012201420162018202020222024起國外涉華貿易救濟案件數80901001101201301405.566.577.588.519951997 19992001 20032005 20072009 20112013 201520172019 20212023 20251995=100元/美元美元兌人民幣匯率（左軸）人民幣對美元實際匯率（右軸）506070809010011012019941996199820002002200420062008201020

45、122014201620182020202220242020=100名義有效匯率實際有效匯率 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表26：近期外匯占款跌幅遠低于 2015-2017 年 圖表27：外匯儲備總體平穩 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 中國目前擁有全球最高額的儲備中國目前擁有全球最高額的儲備資產資產，外債規模相對，外債規模相對 GDP比例總體穩定。比例總體穩定。根據IMF統計，截至 2024 年 9 月，中國擁有全球最高規模的儲備資產，是歐元區儲備資產的

46、兩倍多（圖表 28）。截至 2024 年 3 季度，我國外債余額 2.5 萬億美元左右，相當于 GDP 的 14%。過去幾年中國外債規模相對 GDP 比例總體平穩（圖表 29）。圖表28：中國擁有全球最高的儲備資產 圖表29：中國外債規?？傮w穩定 資料來源：IMF，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 國內金融機構和非金融部門外匯資產增長較快。國內金融機構和非金融部門外匯資產增長較快。截至 2024 年 11 月，其他存款性公司國外凈資產同比增加 9919 億元，增幅 16%（圖表 30）；國外外幣存款減去外幣貸款差額同比增加 1504 億美元，增幅 121%（圖表 31）。

47、如果貶值壓力進一步加大，外匯市場自律機制可能協調外匯市場成員維護市場穩定。-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200020152016201720182019202020212022202320242025億元央行外匯占款變化0500010000150002000025000300003500040000450002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024億美元外匯儲備0500010000150002000025000300003500040000中國歐元

48、區日本瑞士印度俄羅斯億美元官方儲備資產（2024年9月或最新）0246810121416180500010000150002000025000300001 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 42015201620172018201920202021202220232024%億元外債（左軸）外債占GDP（右軸）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖表30：銀行部門國外凈資產增長 圖表31：非金融

49、部門外幣存款減貸款差額大幅增長 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 從中期看，人民幣匯率能否穩定取決于國內和國外兩方面因素。國外因素如美元走勢并不從中期看，人民幣匯率能否穩定取決于國內和國外兩方面因素。國外因素如美元走勢并不可控，可控，但是國內可以加大財政政策但是國內可以加大財政政策力度力度提振內需和物價，提振內需和物價，從而從而提升人民幣資產的預期回報提升人民幣資產的預期回報率率。目前歐洲經濟弱于美國，不利于歐元、有利于美元。如果美元走強，可能繼續給人民幣帶來貶值壓力。國內政策對于穩定人民幣匯率仍然可以發揮更大作用。近期國內市場利率下行較快，導致國內外

50、利差倒掛幅度加大（圖表 32），增加人民幣貶值壓力。市場利率下行背后是國內需求偏弱、物價低迷。2022 年 4 季度以來，GDP 平減指數有 7 個季度出現負增長（圖表 33）。價格持續下跌引發價格繼續下跌的預期，抬升實際利率，進一步抑制內需。打破價格下跌預期，需要財政政策加大，增加政府支出。去年底中央經濟工作會議提出，“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求”，“穩住樓市股市”，實施“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”。我們預計，隨著今年政策進一步落地，國內經濟和通脹有望得到改善，也有助于人民幣匯率穩定。圖表32：國內外利差倒掛幅度較大 圖表33：GDP 平減指數持續下跌 資料來

51、源：CEIC，西部證券研發中心 資料來源：CEIC，西部證券研發中心 010000200003000040000500006000070000800002007200920112013201520172019202120232025億元其他存款性公司國外凈資產-4000-3000-2000-1000010002000300040002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024億美元國內外幣存款減去外幣貸款-4-3-2-101234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

52、 2020 2021 2022 2023 2024 2025%中國1年期國債收益率美國1年期國債收益率中美1年期國債收益率利差-4-20246810121997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023%GDP平減指數 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、風險提示風險提示 外匯市場存在不確定性。外匯市場存在不確定性。外匯市場波動受到諸多因素影響，國內外經濟、政策、地緣政治事件都有可能給外匯市場帶來波動。海外經濟存在不確

53、定性。海外經濟存在不確定性。當前歐洲經濟偏弱，可能拖累歐元，如果歐元貶值、美元升值，可能給人民幣帶來貶值壓力。國內政策存在不確定性。國內政策存在不確定性。國內財政政策具體內容要到兩會公布，財政政策寬松進度、如何落實仍然存在不確定性。宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 08 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業

54、預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生

55、指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明

56、免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息

57、編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資

58、者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及

59、本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須

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