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1、證券研究報告宏觀報告宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 20250506 貨幣政策變局：如何理解“降準降息”的邏貨幣政策變局：如何理解“降準降息”的邏輯輯 2025 年年 05 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 執業證書：S0600524110003 證券分析師證券分析師 王洋王洋 執業證書：S0600524120012 相關研究相關研究 特朗普 2.0 百日新政復盤及后市展望 2025-05-06 五一假期海外市場：強非農再壓降息預期 2025-05-05 Table_Tag T

2、able_Summary 核心核心觀點觀點 貨幣政策貨幣政策“適時降準降息適時降準降息”的”的邏輯邏輯：（1）從總量寬松邏輯看，“降準”和“降息”落地的著眼點是穩定經濟增長，“穩增長、穩預期、穩信心”的訴求前置需要貨幣政策加大寬松力度，提振內需、穩定預期和信心，“適時降準降息”不僅可以穩定內需、而且也有利于實現外部均衡，同時當前中國的收益率曲線已經較為平坦，擇機“降息”有利于修正 10 年期和 30 年期等長端利率隱含著經濟增長預期，同時在暫停國債買賣的情況下，通過調降短端利率，打開曲線陡峭化的空間。（2）從結構工具看，貨幣政策工具箱中，數量型工具與價格型工具始終并存，總量寬松也要求結構性政策

3、提供更多的量化指導，我們預計新一輪支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等領域的新型再貸款或循序漸進創設，豐富貨幣政策工具箱。（3）政策性金融工具或適時創新而生，為落地 4 月份中央政治局會議表述，政策性金融工具或在科技創新、擴大消費、穩定外貿等三個方面通過長期低息專項貸款、專項建設基金、政策性擔保等方式來提供金融支持，并且政策性銀行或繼續擴大政策性金融債發行規模融資，不排除2025 年通過 PSL 為政策性銀行提供資金支持。20252025 年貨幣政策變局的方向：年貨幣政策變局的方向：2024 年變革后的貨幣政策框架立足于2010 年以來貨幣政策的“三階段”探索，在新版“利率走廊”以及配套的流動性

4、投放機制即將“周年”的節點上，市場對新版“價格調節機制”存在至少 3 個方面的猶疑，需要貨幣政策實踐以及時間給出答案。（1）利率調控：錨定隔夜或 7 天？收窄后的“利率走廊”操作期限縮短為隔夜回購，是否意味著隔夜正在取代 7 天期利率成為新的操作利率，2025 年以來，DR007 和 DR001 頻頻出現“倒掛”，出現這種情況的原因，或在于收窄后的“利率走廊”實質上錨定隔夜利率，與 7 天期回購利率相比，隔夜回購利率的主要參與方為一級交易商，貨幣政策對隔夜資金利率的可控性、可測性更強，其基準性也就更高。（2）流動性調控：“短+中+長”投放框架。對于“適度寬松”的要求而言，“降準”仍是穩定流動性

5、供給的有效工具，并且從靜態成本來看，“降準”依舊是投放成本較低的基礎貨幣供給渠道。（3）收益率曲線調控：如何“由短及長”？長短端利率之間是否有效傳導，決定了價格型貨幣政策的有效性，然而“缺失中介變量”的問題延續至今，從中國債券收益率曲線來看，2024 年三季度央行開啟國債買賣之后，收益率曲線存在明顯的“期限分割”，央行和市場各自劃分曲線的“勢力范圍”，導致收益率曲線持續處于扁平化的形態。風險提示：風險提示：特朗普政府關稅政策反復搖擺，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；中國的對沖政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低于市場預期；特朗普加征關稅或沖擊歐元區經濟和通脹，歐元

6、區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/17 內容目錄內容目錄 1.2010 年至今貨幣政策框架的變遷年至今貨幣政策框架的變遷.4 1.1.貨幣投放機制的變化.4 1.2.政策調控框架的“三階段”變遷.5 1.2.1.2010 年至 2015 年：“粉墨”初登場.5 1.2.2.2015 年至 2024 年：初始“利率走廊”時期.6 1.2.3.2024 年至今：新“利率走廊”時期.7 2.貨幣政策調控的中心：準備金市場貨幣政策調控的中心：準備金市場.8 2.1.利率調控

7、：錨定隔夜或 7 天？.8 2.2.流動性調控：“短+中+長”投放框架.9 2.3.收益率曲線調控：如何“由短及長”？.11 3.貨幣政策展望：如何兌現“適時降準降息”？貨幣政策展望：如何兌現“適時降準降息”？.12 3.1.“適度寬松”：平衡“連續性”和“靈活性”.13 3.2.如何兌現“適度寬松”：降準/降息的節奏.13 3.3.如何兌現“適度寬松”：結構型政策工具適時發力.14 4.風險提示風險提示.16 jZhUmUiXjXdYlWmO6M8QbRpNqQpNnQjMqQtOkPqQpQ9PnMnNuOqRpPvPsPxO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

8、分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2010 年至 2015 年開啟貨幣供給創造機制的變遷.4 圖 2：結構型貨幣政策工具一度占基礎貨幣比例接近 30%.5 圖 3：“利率走廊”機制的培育.6 圖 4：2024 年 6 月后“利率走廊”機制的培育.7 圖 5：2025 年以來 DR007 和 DR001 頻現倒掛.9 圖 6：流動性供給的期限結構框架.10 圖 7：“降準”仍是投放成本較低的基礎貨幣渠道.11 圖 8：國債凈買入與買斷式逆回購操作.11 圖 9：收益率曲線存在“期限分割”.11 圖 10：“降準降息”不僅有利于內部均衡，而且有利于

9、外部均衡.13 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/17 2024 年 6 月份之后，中國貨幣政策框架開啟新一輪變革，無論是國債買賣等流動性調控工具創新，還是強化價格型調控機制，貨幣政策調控均邁入了一個不同于歷史的新階段，但是制度變遷存在“路徑依賴”，即將“周年”的新貨幣政策框架仍然立足于 2010年以來發生的“三階段”探索。本篇報告在梳理 2010 年至 2024 年貨幣政策曾經發生的三次重要變革的基礎上，繼續探討進入 2025 年二季度兌現“適度寬松”的路徑。1.2010 年至今貨幣政策框架的變遷年至今貨幣政策框

10、架的變遷 1.1.貨幣投放機制的變化貨幣投放機制的變化 2010 年之前由于全球化紅利帶來外匯收支“雙順差”，以及國內市場化改革、住房等貨幣化程度不斷提高，貨幣供給和貨幣需求均旺盛擴張，通貨膨脹率也逐級走高，外匯占款成為推動貨幣供給高增長的主要原因，在當時“數量型調控框架”機制下，貨幣政策通過提高法定存款準備金率“筑壩攔洪”，將外匯儲備擴張而來的貨幣供給鎖定在表內。以存款準備金和存貸款基準利率為主要貨幣政策操作變量，廣義貨幣供給為中介變量，作用于經濟增長和物價穩定的政策目標，在當時金融周期和經濟周期均“順周期”的階段，法定存款準備金率在某種程度上也承擔起“宏觀審慎”職能。2008 年至 201

11、0年之后，隨著經濟周期和金融周期漸漸分化、經濟貨幣化程度達到一定水平，尤其是外匯占款不再是貨幣擴張的主因，中國的基礎貨幣創造機制開啟轉型。從人民銀行的資產負債表來看，2015 年之后，外匯占款甚至一度轉為回籠基礎貨幣，從 2015 年至 2017 年外匯占款合計收縮 5.59 萬億元，在外匯占款這一被動型的基礎貨幣投放渠道收縮之后，人民銀行開始創設多種結構型工具，以更加“主動”地投放基礎貨幣，2016 年 12 月中央經濟工作會議肯定“適應貨幣供應方式新變化”，從 2014 年至 2024 年這 11 年期間，常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）等市場熟知的“

12、粉”以及各種專項再貸款陸續問世，用以填補基礎貨幣投放渠道。圖圖1：2010 年至年至 2015 年開啟貨幣供給創造機制的變遷年開啟貨幣供給創造機制的變遷 050,000100,000150,000200,000250,000300,0002000-052002-092005-012007-052009-092012-012014-052016-092019-012021-052023-09貨幣當局:國外資產:外匯(中央銀行外匯占款)貨幣當局:對政府債權貨幣當局:對其他存款性公司債權（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究

13、所 5/17 數據來源：Wind、東吳證券研究所 貨幣投放機制變遷也推動政策調控機制從“數量型”向“價格型”轉化。貨幣投放機制變遷也推動政策調控機制從“數量型”向“價格型”轉化。早在 2013年至 2014 年，人民銀行通過成立市場利率定價自律機制、非對稱下調存貸款基準利率、放開存款利率浮動區間等開啟利率市場化進程，為 2015 年之后建立利率走廊等市場化調控機制奠定了基礎，但是由于經濟和金融系統的慣性，在構建“利率走廊”并培育政策基準利率體系以傳遞貨幣政策信號的同時，還存在“市場化的回購利率與傳統存貸款“市場化的回購利率與傳統存貸款基準利率并行”的“利率雙軌制”基準利率并行”的“利率雙軌制”

14、，從 20 世紀 90 年至 2019 年 LPR 報價機制改革之前，“利率雙軌制”始終是貨幣政策面臨的重要議題，從“利率走廊”開始搭建至 2017 年期間，“利率雙軌制”的矛盾還并不突出，但是隨著 2017 年 1 年期 Shibor 首次超過 1 年期貸款基礎利率（LPR），并且與 LPR 利差倒掛程度一度加深，市場化利率和存貸款利率之間凸顯矛盾，并逐級帶來資產端和負債端利率走勢分化、表內和表外融資工具利率走勢分化，而這也構成 2019 年及之后 LPR 報價機制變革、存款定價機制變革的先兆。1.2.政策調控框架的“三階段”變遷政策調控框架的“三階段”變遷 當前貨幣政策調控形成了以價格型調

15、控為主導、以利率為核心的框架體系，輔之以結構性貨幣政策的量化指導，但這一框架是經過十余年的探索成型，并且在 2024 年 6月開啟新一輪變革后，至今仍在培育中的體系。1.2.1.2010 年至年至 2015 年：“粉墨”初登場年：“粉墨”初登場 2014 年開始人民銀行不斷創新流動性調節方式、豐富政策工具箱，2014 年至 2024年這 11 年里，貨幣政策在流動性管理技術上的主要革新是創設出 MLF、PSL、SLF 和SLO 等多種基礎貨幣投放形式，并且 MLF 成為最主要的結構性政策工具，一度成為 10年期無風險利率的中樞和中期“利率走廊”的樞紐，直至 2024 年 6 月份 MLF 逐步

16、淡化政策利率色彩，2025 年 3 月 24 日 MLF 的操作方式被調整為固定數量、利率招標、多重價位中標，多重價位中標意味著 MLF 利率“隨行就市”緊跟市場利率波動，其政策屬性宣告結束，也預示著 2014 年至 2024 年 MLF 主導的這 11 年成為過去。圖圖2：結構型貨幣政策工具一度占基礎貨幣比例接近結構型貨幣政策工具一度占基礎貨幣比例接近 30%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/17 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2014 年年至至 2024 年年 MLF 從興起到退出歷史舞臺從興起到退出歷史

17、舞臺。MLF 的本質是以國內資產做抵押品發行人民幣，在此過程中，由于人民銀行缺乏足夠的主動性（需要金融機構根據需求申報）、可抵押資產范圍有限等條件約束，MLF 很難成為基礎貨幣的主要投放工具，且成本相比同業存單等市場化融資偏高。同時在“協同財政政策”方面，MLF 也缺乏足夠靈活的機制，致使 MLF 始終沒有難以取代“降準”，2018 年之后人民銀行恢復“降準”操作，每年慣性調降 1.0%左右準備金率以更低的成本發行人民幣。1.2.2.2015 年至年至 2024 年：年：初始初始“利率走廊”時期“利率走廊”時期 2015 年央行在第一季度貨幣政策執行報告中正式提出建構“利率走廊”，經過 201

18、5年至 2020 年的實踐，貨幣政策實踐逐步培育形成以“超額存款準備金率為下限、常備借貸便利（SLF）利率為上限”的“利率走廊”機制。圖圖3：“利率走廊”機制的培育“利率走廊”機制的培育 數據來源：Wind、東吳證券研究所 從貨幣政策著意打造“利率走廊”以來，市場始終在猜測究竟哪一項市場利率指標從貨幣政策著意打造“利率走廊”以來，市場始終在猜測究竟哪一項市場利率指標0%5%10%15%20%25%30%35%250,000270,000290,000310,000330,000350,000370,000390,000410,0002015-052016-072017-092018-11202

19、0-012021-032022-052023-072024-09貨幣當局:儲備貨幣(基礎貨幣)結構型貨幣政策工具余額占基礎貨幣比例（右軸）（億元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016-01-042018-01-042020-01-042022-01-042024-01-04存款類機構質押式回購加權利率:7天(30AD)銀行間質押式回購加權利率:7天(30AD)超額準備金利率逆回購利率:7天常備借貸便利(SLF)利率:7天（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/17 和貨幣政策最為“合意”。

20、和貨幣政策最為“合意”。在 2015 年至 2016 年的政策實踐期間，市場一直猜想究竟是DR007 還是 R007 成為政策基準利率，當“流動性分層”不夠明顯，R007 和 DR007 的利差保持在 20bps 以內時，兩者之間的區別不大，但是 2016 年四季度由于“金融去杠桿”引發債券市場劇烈調整，R007 快速突破“利率走廊”上限，可 DR007 始終保持在“利率走廊”之內運行，隨后2016 年第三季度貨幣政策執行報告非常明確的指出：“銀行間市場存款類機構以利率債為質押的 7 天期回購利率（市場習慣以 DR007 指代）貼近公開市場 7 天期逆回購操作利率平穩運行，9 月份以來利率彈性

21、有所增強，既體現經濟基本面以及季節性變化規律，又合理反映流動性風險溢價。DR007 可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用”，最終讓準政策基準利率水落石出。在“利率走廊”調控機制下，流動性技巧也日益“精準化”。在“利率走廊”調控機制下，流動性技巧也日益“精準化”?？v觀 2015 年至 2020 年期間，央行對“利率走廊”的每一次修正，從明確準政策基準利率，到逆回購等公開市場操作每日常態化、適時推出 63 天期逆回購、MLF 等結構性政策工具每月詢量詢價常態化，甚至根據流動性需要，在特定時期創設“創新型貨幣政策操作

22、安排”2017 年春節期間推出的“臨時流動性便利”（TLF）和 2018 年春節期間推出“臨時準備金動用安排”，無不凸顯出央行流動性管理技巧日益成熟，貨幣政策調控從數量型到價格型的轉換也不斷成熟。除卻“加息”、提高“波動率”也是“去杠桿”的有效手段。除卻“加息”、提高“波動率”也是“去杠桿”的有效手段。2016 年至 2017 年在金融業態重塑和“加息”周期，貨幣政策盯住 DR007 波動維持貨幣利率體系總體穩定，除卻直接“加息”，也通過適度調配不同期限流動性的投放，來變相抬升“加杠桿”的成本，或抬升資金利率的波動率，比如曾經 MLF 有 3 個月期和 6 個月期，2016 年底至 2017

23、年期間，在每月中期借貸便利操作之時，以 1 年期替代到期的 3 個月期和 6 個月期，如此拉長加權平均利率，引導短期和中期利率走廊中樞位置。1.2.3.2024 年至今：新“利率走廊”時期年至今：新“利率走廊”時期 過去 10 年“利率走廊”實踐，提示貨幣政策應選擇一種政策工具利率作為主要的政策利率，并以此為操作目標，將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合而為一，更加有利于貨幣政策傳導?；?2015 年至 2024 年的多年嘗試，最終 2024 年 6 月份之后，人民銀行選取 7 天期逆回購利率作為主要政策利率體系，以此影響市場利率，而貸款市場報價利率（LPR）則從 MLF 利率加點變革為

24、 7 天期逆回購利率加點，確認了主要政策利率工具。圖圖4：2024 年年 6 月后“利率走廊”機制的培育月后“利率走廊”機制的培育 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/17 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2024 年 7 月份，人民銀行先后設立臨時正回購和臨時逆回購操作以收窄利率走廊，從 2024 年 7 月至 2025 年 3 月先后將 7 天逆回購操作調整為固定利率、數量招標，將MLF 操作調整為固定數量、利率指標，淡化 MLF 在中期利率走廊的作用，大刀闊斧變革了 2015 年至 2024 年培育的政策利

25、率體系。為順應利率調控機制的完善，2024 年 7 月至 10 月先后開啟國債借入操作、開展公開市場國債買賣操作以及推出買斷式逆回購操作，替代了 MLF 成為中長期基礎貨幣投放渠道。然而 2024 年 6 月份之后，新版“利率走廊”以及配套的流動性投放機制還仍在培育過程中，到即將“周年”的節點上，市場對新版“價格調節機制”還存在至少 3 個方面的猶疑，需要貨幣政策實踐以及時間給出答案。2.貨幣政策調控的中心：準備金市場貨幣政策調控的中心：準備金市場 從理論上講，貨幣政策操作的核心是準備金市場，更確切的說超額存款準備金市場。從理論上講，貨幣政策操作的核心是準備金市場，更確切的說超額存款準備金市場

26、。從“量”上看，“利率走廊”調控機制下，短期市場利率由流動性供需決定，中央銀行又是流動性的主要供給方，中央銀行根據貨幣政策調控目標的需要，調整公開市場操作規模，來調控拆借市場流動性供給量，商業銀行是流動性的需求方，由于需要滿足法定準備金率以及持有超額準備金的意愿，流動性需求與流動性供給匹配決定短期利率水平；從“價”上看，由于商業銀行準備金既可以通過央行的公開市場操作獲取，也可以通過市場化的回購拆借獲得，通過影響政策利率與市場利率的利差，調節準備金的供給結構，實現從政策利率向市場利率的信號傳導。2.1.利率調控：錨定隔夜或利率調控：錨定隔夜或 7 天？天？在 2024 年 7 月份新版“利率走廊

27、”問世之后，臨時性逆回購和臨時性正回購成為收窄后的“利率走廊”上下限，但是在人民銀行發布的公告中，雖然臨時性正回購和臨時性逆回購操作的基準分別是在錨定 7 天期逆回購操作利率的基礎上減點 20bps 和加點1.01.52.02.53.03.52019-05-142020-05-142021-05-142022-05-142023-05-142024-05-14存款類機構質押式回購加權利率:7天(30AD)銀行間質押式回購加權利率:7天(30AD)逆回購利率:7天利率走廊“上限”利率走廊“下限”（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東

28、吳證券研究所 9/17 50bps，但是操作的期限則是“固定利率、數量招標”的隔夜。由于過去 10 多年培育而來的“利率走廊”以 DR007 作為準政策基準利率，通過引導 DR007 圍繞 7 天期逆回購操作利率波動釋放政策信號，可收窄后的“利率走廊”操作期限縮短為隔夜回購，是否意味著隔夜正在取代 7 天期利率成為新的操作利率？圖圖5：2025 年以來年以來 DR007 和和 DR001 頻現頻現倒掛倒掛 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2025 年以來，DR007 和 DR001 頻頻出現“倒掛”，出現這種情況的原因，或在于收窄后的“利率走廊”實質上錨定隔夜利率，與 7 天期回購利率相比

29、，隔夜回購利率的主要參與方為一級交易商，貨幣政策對隔夜資金利率的可控性、可測性更強，其基準性也就更高。2024 年 6 月之后，DR007 等拆借回購利率是銀行間市場各交易商根據自身流動性需求、對拆借市場的判斷成交出來的利率報價，DR007 的上浮有利于金融機構提高管理流動性的主動性，此時貨幣政策的信號就是通過唯一的政策利率，即 7 天期逆回購利率來表達，因此在主要政策利率保持不變的情況下，DR007 的波動引致債券收益率的波動，更多是銀行體系杠桿率的變化，但是貸款利率等實體經濟融資成本并不掛鉤于回購利率，而是掛鉤 7 天期逆回購利率，貸款供需的變化對 DR007 的變動并不敏感，反過來，銀行

30、短期管理流動性缺口也不會直接影響對實體經濟融資的資金支持。2.2.流動性調控：“短流動性調控：“短+中中+長”投放框架長”投放框架 如果把貨幣政策視為“流動性總閘門”、商業銀行則是流動性傳導的“引水渠”，那么貨幣政策操作的核心，即超儲率則是引水渠的“水位”，那么法定存款準備金率就是上游水庫的“水位”，“降準”即是將水從上游釋放至引水渠，“降息”即是下游“水費”。但是央行“降準”、“降息”等多重貨幣政策措施僅能解決基礎貨幣結構和價格，卻不能解決“水”必然流向何方的問題。從 2014 年以來，人民銀行不斷創新流動性調節方式、豐富政策工具箱，2014 年至2024 年這 11 年里，貨幣政策在流動性

31、管理技術上的主要革新是創設出 MLF、PSL、SLF和 SLO 等多種基礎貨幣投放形式，并且 MLF 成為最主要的結構性政策工具，一度成為-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.000.01.02.03.04.05.06.07.02019-11-012020-11-012021-11-012022-11-012023-11-012024-11-01DR007-DR001利差（右軸）中國:銀行間質押式回購加權利率:1天中國:銀行間質押式回購加權利率:7天（%）（%）（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證

32、券研究所 10/17 10 年期無風險利率的中樞和中期“利率走廊”的樞紐，然而在 2024 年 6 月份開始，MLF逐步淡化政策利率色彩，逆回購亦調整為固定利率、數量招標，預示著 2014 年至 2024年 MLF 主導的這 11 年成為過去，2024 年 6 月份以來央行增添國債買賣與買斷式逆回購等新工具，從操作期限上形成了從短到長的流動性供給期限結構。圖圖6：流動性供給的期限結構框架流動性供給的期限結構框架 數據來源：中國人民銀行、東吳證券研究所整理 根據 2024 年人民銀行搭建起來的“逆回購調節短端流動性、MLF 和買斷式逆回購調節中短期流動性、降準調節長期流動性、國債買賣做有效補充”

33、的框架，對于“適度對于“適度寬松”的要求而言，“降準”仍是穩定流動性供給的有效工具。寬松”的要求而言，“降準”仍是穩定流動性供給的有效工具。即是在 MLF 等結構性工具充任基礎貨幣投放渠道期間，也未能取代“降準”的作用，2018 年以來，人民銀行合計有 18 次下調存款準備金率，共提供長期資金約 14.4 萬億元，截至 2024 年最后一次“降準”，金融機構平均法定存款準備金率約為 6.6%，已經較 2018 年初降低了 8.3 個百分點，其中大型存款類機構甚至執行 9.50%的最高法定存款準備金率。盡管相比 2009 年-2010 年期間執行的 15.50%-16.0%準備金率水平已經下降不

34、少，但 2025 年仍有“降準”空間。從穩定經濟增長的需求來看，2001 年以來每年新增人民幣貸款與名義 GDP 增量均保持一個穩定的比例關系，2001 年至 2024 年三季度末，每年新增人民幣貸款與名義 GDP 比例平均值為 17%，期間有 2009 年一季度達到 62%的單季度峰值，但綜合來看，每年的新增貸款能夠滿足經濟增長對基礎貨幣的需要。經濟增長需要貨幣周轉、貨幣周轉需要流動性投放，因此“降準”在 2010 年-2013流動性供給期限結構短期隔夜及7天期逆回購短中期買斷式逆回購中期MLF等結構性工具長期“降準”國債買賣：有效補充 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

35、責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/17 年外匯占款漸漸趨于穩定之后，承擔起投放基礎貨幣、滿足經濟增長需要的職責。2024年央行開始通過國債買賣投放基礎貨幣，在 2025 年 1 月份國債買賣暫停之前，累計凈買入 1 萬億元，但是從“基礎貨幣投放成本”角度來看，我們以超額存款準備金利率作為“降準”的機會成本，截至 2025 年 4 月末“降準”的成本為 35bps；分別以 2 年期國債收益率和 7 年期國債收益率的差值作為“買短期限、賣長期限”且保持凈買入規模的基礎貨幣投放成本，截至 2025 年 4 月末，“2 倍買入 2 年期、1 倍賣出 7 年期”所投放的基礎貨

36、幣成本則為 130bps，從靜態成本來看，“降準”依舊是投放成本較低的基礎貨幣供給渠道。圖圖7：“降準”仍是投放成本較低的基礎貨幣渠道“降準”仍是投放成本較低的基礎貨幣渠道 圖圖8：國債凈買入與買斷式逆回購操作國債凈買入與買斷式逆回購操作 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2.3.收益率曲線調控：如何“由短及長”？收益率曲線調控：如何“由短及長”？在“價格型調節框架”機制中，貨幣政策通過“政策基準利率貨幣市場利率債券市場利率信貸市場利率”傳導機制，將貨幣政策信號“由短及長”傳導至實體經濟。其中，主要政策利率是操作變量，貨幣市場利率和債券市場利率是中介變量，

37、實體融資利率則是政策的最終變量。圖圖9：收益率曲線存在“期限分割”收益率曲線存在“期限分割”-1.000.001.002.003.004.005.002008-052011-102015-032018-082022-01中國:人民銀行對金融機構存款利率:超額準備金“買短賣長”基礎貨幣投放成本（%）02,0004,0006,0008,00010,00012,0002024-082024-102024-122025-022025-04中國:買斷式逆回購:6個月中國:國債凈買入額:1個月（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究

38、所 12/17 數據來源：Wind、東吳證券研究所 因此，長短端利率之間長短端利率之間是否是否有效有效傳導傳導，決定決定了了價格型貨幣政策價格型貨幣政策的的有效性。有效性。梳理 2010年以來的利率市場化進程，中國始終存在金融市場的分割，在 2015 年至 2018 年打造初始版“利率走廊”時期，在培育 DR007 等市場回購利率發揮準政策基準利率的同時，也曾經嘗試將 Shibor 利率體系打造為政策中介變量，但是由于當時“利率雙軌制”的存在，市場利率向貸款利率的傳導也存在障礙，直至 2019 年 LPR 報價機制改革，打破利率之間的阻隔，才暢通了利率傳導體系。然而“缺失中介變量”的問題延續至

39、今，從中國債券收益率曲線來看，2024 年三季度央行開啟國債買賣之后，收益率曲線存在明顯的“期限分割”，央行和市場各自劃分曲線的“勢力范圍”：（1）央行凈買入主導 1 年-3 年利率波動，2024 年下半年買賣國債操作的實踐表明央行更希望買入短期限國債，以短期票息彌補中長期賣債成本，因此 1 年-3 年期限成為央行的“剛需”，并且彼時與 DR007 嚴重倒掛的 1 年-3 年期限或也只有央行能夠持續堅定買入，而在 2025 年 1 月央行暫停國債買賣之后，1 年-3 年期利率反彈幅度最高，從 1 月 10 日國債買賣暫停，截至 4 月 30 日，1 年期至 3 年期利率均反彈超 20bps；（

40、2）市場交易盤主導 10 年-30 年利率波動，由于2024 年 8 月份和 9 月賣債分別集中在 7 年期和 10-15 年期，導致 7 年-10 年成為“政策敏感區”，市場擔心此范圍會被央行“控盤”，押注“降息”會優先選擇 30 年超長期限債券，導致 2025 年以來更長期限的利率反而成為更穩定波動的品種，在今年初國債買賣暫停之后，1 年至 3 年期利率反彈的同時，10 年期和 30 年期利率則分別累計下行 1.18bps和 5.62bps。彰顯了收益率曲線分割的狀態，也導致收益率曲線持續處于扁平化的形態。3.貨幣政策展望：貨幣政策展望：如何兌現如何兌現“適時適時降準降息”？降準降息”？2

41、025 年 3 月人民銀行行長潘功勝表示“貨幣政策取向是一種對狀態的表述”，繼續引致市場對貨幣政策寬松空間的降溫，2025 年 4 月中央政治局會議再次提出“用好用足-10-50510152025300.000.501.001.502.002.50DR007 R007 0.5Y 1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y50Y暫停國債買賣以來(bp，右軸)2025-04-302025-01-10（%）（bp）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/17 更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策適時降準降

42、息創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等”。在2024 年 6 月貨幣政策調控機制變革以來，“降準降息”等總量寬松窗口取決于經濟基本面的表現，而結構性貨幣政策的量化指導也有繼續增強的空間，在 4 月份全球關稅陰云籠罩沖擊外部需求的影響下，總量寬松和結構工具或成為貨幣政策“組合拳”，支持中國經濟增長。3.1.“適度寬松”：平衡“連續性”和“靈活性”“適度寬松”：平衡“連續性”和“靈活性”在針對貨幣政策究竟是“追溯性”還是“前瞻性”的問題上，參考 2010 年至 2011年貨幣政策從“適度寬松”轉向“穩健”的過程，貨幣政策基調始終在兩個方面平衡：其一

43、、貨幣政策要保持“連續性和穩定性”，意味著“適度寬松”是對過去狀態在當前的延續，從這層意義上講，“適度寬松”是對 2024 年政策狀態的表述，要求 2025 年要延續這一狀態；其二、貨幣政策要“針對性和靈活性”，意味著貨幣政策要隨時吸納新經濟信息，根據最新經濟形勢的發展做優化調整，貨幣政策即便有“前瞻性”，也不是對當前/過去狀態的線性外推，這意味著“適度寬松”要考慮新出現的情況，2025 年“兩會”新聞發布會等多種場合均強調要“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況”來擇機寬松，所謂的“機”即是經濟金融形勢出現的新變化。3.2.如何兌現“適度寬松”：降準如何兌現“適度寬松”：降準/降息的節奏

44、降息的節奏 貨幣政策兌現“降準降息”貨幣政策兌現“降準降息”的充分條件和必要條件。的充分條件和必要條件。在 2024 年第四季度貨幣政策執行報告當中，央行在保持“適度寬松”貨幣政策基調的同時，也會擇機調整優化政策力度和節奏，參考央行在論述 2024 年“降準”時的措辭，“降準有利于加大貨幣政策逆周期調節力度，向社會釋放穩經濟的強烈信號，提振各方面發展信心，推動經濟持續回升向好”，意味著“降準”乃至“降息”這種總量寬松政策，實施的著眼點是穩定經濟增長這一最大的基本面。2024 年 GPD 增速實現 U 型增長，主要的政策寬松均是發生在2024 年年中兩個季度 GDP 增速低于 5.0%的階段，當

45、 2025 年 GDP 增速顯現下行壓力將是觸發央行實施“降準”或“降息”的充分條件。2025 年 4 月海外關稅政策開始沖擊，出口增速面臨下滑風險時，“穩增長、穩預期、穩信心”的訴求前置，貨幣政策或需要加大寬松力度，提振內需、穩定預期和信心，來對沖出口下行壓力，我們在分析 4 月份中間價主動上調引導人民幣釋放貶值時指出及時釋放貶值壓力、增強人民幣匯率的波動彈性，讓人民幣匯率成為風險“緩沖墊”，能夠有效削弱外部沖擊、部分對沖關稅政策對出口企業的影響，同時打開國內貨幣政策逆周期調控空間。圖圖10：“降準降息”不僅有利于內部均衡，而且有利于外部均衡“降準降息”不僅有利于內部均衡，而且有利于外部均衡

46、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/17 數據來源：Wind、東吳證券研究所 然而 5 月份以來人民幣匯率的波動則表明，“適時降準降息”不僅可以穩定內需、而且也有利于實現外部均衡。在 4 月份經濟先行指標顯現外部沖擊增大的情形下，適時“降準降息”有利于穩定經濟基本面預期、提高人民幣金融資產預期回報，在外匯市場波動率因政策不確定性而增大的當下，繼續穩固人民幣匯率的雙向浮動態勢。另一方面，當前中國的收益率曲線已經較為平坦，但收益率曲線保持陡峭化，有利于提升長期投資的風險偏好，而且維護合理的期限利差有利于防范收益率單邊

47、下行累積的系統性風險，在 2025 年以來，長端利率下行壓平利率曲線的情況下，擇機“降息”有利于修正 10 年期和 30 年期等長端利率隱含著經濟增長預期，同時在暫停國債買賣的情況下，通過調降短端利率，打開曲線陡峭化的空間。3.3.如何兌現“適度寬松”：結構型政策工具如何兌現“適度寬松”：結構型政策工具適時發力適時發力 當前貨幣政策工具箱中，數量型工具與價格型工具始終并存。從 2013 年開始，央行就陸續創設了多種結構性貨幣政策工具，激勵引導金融機構加大對特定領域和行業的金融資源支持，2024 年 9 月央行創設證券、基金、保險公司互換便利與股票回購、增持專項再貸款，首次設立支持資本市場的結構

48、性貨幣政策工具，穩定了股票市場，中央政治局 4 月 25 日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，此次會議提出，創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等，預示著新工具將不斷應運而出，為貨幣政策提供更多定向調控手段。從 4 月份中央政治局定調看，結構性政策工具指向人民銀行創設的再貸款；政策性金融工具則是繼2022 年“政策性、開發性金融工具”之后再度出現在政策文件之中，三家政策性銀行或是政策性金融主要執行者。預計人民銀行將根據計劃預計人民銀行將根據計劃，陸續創設支持科技創新、穩定外貿等領域的新型再貸款陸續創設支持科技創新、穩定外貿等領域的新型再貸

49、款。在消費領域，4 月政治局會議進一步明確設立“服務消費與養老再貸款”，意味著接下來新設立的再貸款或將重點支持服務消費，通過“服務消費再貸款”、“養老再貸款”、“穩定消費再貸款”、“科技創新再貸款”以及“穩定外貿再貸款”等不同名目的再貸款工具擴大內需、穩定外貿、穩定經濟基本盤。從資金投放來看，以往再貸款一般通過商業銀0510152025-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.02003-02-192007-02-192011-02-192015-02-192019-02-192023-02-19中美國債利差中國法定存款準備金率（右軸）（%）（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

50、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/17 行體系投向企業，預計服務消費與養老再貸款最終也將投向企業主體，并且和存續期的再貸款一樣，服務消費與養老再貸款仍將采用“先貸后借”的報銷機制，即金融機構先向企業發放符合要求的貸款，再向央行申領再貸款資金，實現對重點領域的精準滴灌。同時再貸款利率或適度下調，上一次再貸款利率調整還是 2024 年初，時隔 1 年，與當前的實際貸款利率相比，再貸款利率已不具備競爭優勢，今年度新貨幣政策工具設立之后，或適度下調再貸款利率 25-50bps，實現結構性降息也是降息的政策效果。債券市場“科技板”或擇機推出。債券市場“科技

51、板”或擇機推出。2025 年 4 月份政治局會議還表示，持續用力推進關鍵核心技術攻關，創新推出債券市場的“科技板”。實際上在 2025 年 3 月 6 日央行行長也表示，將創新推出債券市場“科技板”，支持金融機構、科技型企業、私募股權投資機構等三類主體發行科技創新債券，豐富科技創新債券的產品體系。政策性金融工具政策性金融工具或或適時適時創新而生創新而生。為落地 2025 年 4 月份中央政治局會議表述，政策性金融工具或在科技創新、擴大消費、穩定外貿等三個方面通過長期低息專項貸款、專項建設基金、政策性擔保等方式來提供金融支持，并且政策性銀行或繼續擴大政策性金融債發行規模融資，不排除 2025 年

52、通過 PSL 為政策性銀行提供資金支持，截至 2025年一季度末，PSL 余額已經下降至 2 萬億，2020 年 2 月份以來 PSL 始終處于凈償還的狀態，PSL 的操作利率也長期停留在 2.25%，預計新設政策性金融工具也將促使 PSL“擴量、降價”。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/17 4.風險提示風險提示（1）特朗普政府關稅政策反復搖擺，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國的對沖政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低于市場預期；（3）特朗普加征關稅或沖擊歐元區經濟和通脹

53、，歐元區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些

54、公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。

55、東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基

56、準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527