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1、宏 觀 研 究 2024.10.29 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 專 題 報 告 促消費政策要抓住“牛鼻子”分析師 蘆哲 登記編號：S1220523120001 占爍 登記編號：S1220524070006 相 關 研 究 PPI 緣何持續低于預期，明年能否由負轉正？2024.10.24 “完成全年預算目標”未必需要提高赤字率2024.10.24 美國大選交易指南2024.10.23 并購重組激發市場活力，助力“科特估”體系構建2024.10.16 如何理解“近年力度最大的一次債務置換”？2024.10.12 財政“趕進度”下的逆周期政策空間2024.09.

2、21 核心觀點：核心觀點：近期宏觀政策加大了對消費的關注，我們認為促消費需要抓住“牛鼻子”，青年消費或是“牽一發而動全身”的關鍵。20202020 年年前，青年前，青年家庭消費增速是整體消費的家庭消費增速是整體消費的 1.41.4 倍，貢獻了近六成的消費增長，是中國消倍，貢獻了近六成的消費增長，是中國消費的“領頭羊”；費的“領頭羊”；20202020 年年后，“領頭羊”后，“領頭羊”減速減速，青年消費增速下降的幅度，青年消費增速下降的幅度比其他群體更大（比其他群體更大（3030 歲以下家庭消費預期指數比高點下降歲以下家庭消費預期指數比高點下降 6.6%6.6%，4141-5050 歲歲家庭下降

3、家庭下降 4.7%4.7%），使得整體消費難以維持此前增速），使得整體消費難以維持此前增速。青年消費減速源于就業壓力，經濟結構和就業結構調整滯后于教育水平，而隨著結構轉型完成，新質生產力相關行業創造更多知識密集型就業崗位，青年就業和消費未來都有望改善。20202020 年年前青年群體是消費的“領頭羊”，貢獻了近六成的消費增長前青年群體是消費的“領頭羊”，貢獻了近六成的消費增長。從微觀消費傾向來看，青年家庭更高。根據 CFPS2020 數據，18-34 歲的青年家庭消費傾向為 69%，而 35-59 歲家庭為 64.4%。從宏觀層面來看，2013-2019年，中國家庭消費的復合增速是 8.7%，

4、其中 20-40 歲青年家庭消費的復合增速是 12%，是整體增速的 1.4 倍左右。假設家庭結構在此期間維持穩定，可以計算出青年家庭對 2013-2019 年的消費增長的貢獻是 55%左右。但但 20212021 年后，青年消費明顯減速年后，青年消費明顯減速。西南財大中國家庭財富變動趨勢2024Q1基于對近 2 萬名消費者的線上調查，發現在 2020 年以來消費預期增速下行的過程中，青年消費增速下降的幅度要大于中年群體。具體而言，2024 年一季度，30 歲以下的青年家庭消費預期指數相比高點下降了 6.6%，而 41-50 歲家庭的消費預期指數只下降了 4.7%。青年消費減速更多，青年消費減速

5、更多，其中的重要原因是其中的重要原因是青年就業壓力更大青年就業壓力更大。2020 年之前，我國青年失業率是整體失業率的 2.2 倍左右，低于歐盟和韓國，與美國接近。2020 年之后，我國青年失業率攀升至整體失業率的 3 倍，明顯高于其他主要經濟體。而而青年就業壓力加大，既有經濟的因素，但也不能忽視結構錯配的影響，青年就業壓力加大，既有經濟的因素，但也不能忽視結構錯配的影響，即：高等教育普及率在提高，但知識密集型行業提供的崗位數量增速可能即：高等教育普及率在提高，但知識密集型行業提供的崗位數量增速可能在下降在下降。20202020 年之前的十年，高等教育普及率從年之前的十年，高等教育普及率從 3

6、0%30%提升到提升到 60%60%，同時信息技術、金，同時信息技術、金融、教育等融、教育等 5 5 個知識密集型服務業的經濟增速是所有行業中最快的個知識密集型服務業的經濟增速是所有行業中最快的。經濟結構轉型使得就業結構的調整成為可能，知識密集型行業的崗位需求大幅增長，與教育水平的提高相適應。2010-2020 年，平均受教育年限在 12 年及以下的行業，16-24 歲青年就業人數減少了 1991 萬；平均受教育 12 年以上的行業，青年就業增加了 410 萬。20202020 年之后，教育水平仍然在提高，但知識密集型服務業的經濟增速在下年之后，教育水平仍然在提高，但知識密集型服務業的經濟增速

7、在下降降。高等教育普及率在 2020 年突破 60%后，2023 年已經達到 65.8%。但是，知識密集型行業在受到疫情沖擊后，修復速度慢于其他行業。按照前三季度累計增速來看，2020-2024 年工業的復合增速為 5.1%，是 2020 年前（5.7%）方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告 專題報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 的九成左右；而平均受教育年限更高的服務業，復合增速約為 4.7%，降至2020 年前（8.1%）的六成左右。部分知識密集度更高的行業，如金融業增速是 2020 年前的 65%、信息技術行業是 73%、租賃和商務服務業是

8、 53%。相比于制造業，相比于制造業，知識密集型知識密集型服務業服務業企業的企業的用工用工需求需求在在 20202020 年后明顯下降年后明顯下降。2020 年之前，上海第三產業長期占到用工需求的 90%左右，但是 2020-2021年快速下降到 80%左右。另一個指標是 PMI 的從業人員指數，在 2020 年之前，服務業從業人員指數平均比制造業高 0.76 個點；2020 年之后，轉變為服務業比制造業低 1.6 個點。而按從業人員平均受教育年限來看，2020 年制造業是 10.3 年，14 個服務業平均是 12.4 年，知識密集型服務業創造新增崗位的能力可能低于制造業。所以我們看到近年來教

9、育水平不斷提高，而經濟和就業結構的調整相對滯所以我們看到近年來教育水平不斷提高，而經濟和就業結構的調整相對滯后，結構錯配后，結構錯配加大加大青年就業壓力，即高學歷人群就業壓力更大青年就業壓力，即高學歷人群就業壓力更大。根據中國人口與就業統計年鑒，2019 年 16-24 歲失業人員中，高等教育群體占 61.8%（失業占比與就業占比基本匹配），到 2022 年，這一比例增長至 76.4%。相比之下，青年失業人員中，中學學歷的比重從 37.2%降至 22.9%。因此，因此，提振青年消費需求可能是促消費最有效的辦法，而青年消費和就業提振青年消費需求可能是促消費最有效的辦法，而青年消費和就業的破解之道

10、在于創造更多知識密集型的就業崗位。的破解之道在于創造更多知識密集型的就業崗位。青年消費減速源于就業壓力，經濟結構和就業結構調整滯后于教育水平。一方面隨著經濟結構轉型完成，新質生產力相關行業創造更多知識密集型就業崗位，青年就業和消費未來都有望改善；另一方面，在面臨轉型陣痛的當下，需要加快發展生產性服務業，以創造更多知識密集型就業崗位。風險提示：風險提示：（1）部分服務業經濟數據更新較慢，有所滯后；（2）消費和就業政策出現超預期變化；（3）部分行業的產業政策出現重大變化。專題報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 青年群體曾經是消費增長的“領頭羊”.5

11、1.1 微觀：青年人有更高的消費傾向.5 1.2 宏觀：青年家庭一度貢獻了近六成的消費增長.6 2 近幾年青年消費減速帶動整體消費下行.8 3 青年就業壓力：被忽視的結構錯配.8 3.1 經濟和就業結構調整滯后于教育水平.9 3.1.1 2010-2020 年：教育匹配階段.9 3.1.2 2020 年后：結構錯配壓力加大.12 3.2 結構錯配下的青年就業壓力.14 4 消費和青年就業壓力的破局之道.15 5 風險提示.16 專題報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:我國青年消費傾向高于中年.5 圖表 2:2020 年前中國青年消費意愿強于

12、其他國家.6 圖表 3:2020 年前青年家庭消費增速更快.6 圖表 4:縱向看青年人口增速與社零增速趨勢接近.7 圖表 5:橫向看青年人口增速與社零增速正相關.7 圖表 6:不同年齡段的預期消費變動指數（4 季度移動平均）.8 圖表 7:青年失業率和整體失業率的差距拉大.9 圖表 8:我國高等教育普及率的變化.10 圖表 9:不同出生年份人群的高等教育覆蓋率.10 圖表 10:2010-2020 年知識密集型行業發展更快.11 圖表 11:2010-2020 年青年就業的轉型.12 圖表 12:2020 年后，知識密集型服務業增速下行更多.13 圖表 13:上海的服務業崗位需求大幅下降.13

13、 圖表 14:從 PMI 來看制造業就業強于服務業.14 圖表 15:2019-2022 年 16-24 歲失業人員的受教育程度構成.14 圖表 16:2022 年不同受教育程度的失業人員的失業原因.15 專題報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 近期宏觀政策加大了對消費的關注，我們認為促消費需要抓住“牛鼻子”，青年消費或是“牽一發而動全身”的關鍵。1 1 青年群體青年群體曾經是曾經是消費增長的消費增長的“領頭羊領頭羊”1.11.1 微觀：微觀：青年青年人人有更高的消費傾向有更高的消費傾向 微觀微觀消費傾向：青年消費傾向：青年 中年中年。按照消費的生命周期理論，

14、在參加工作后、退休之前，是人生的積累階段，為養老進行儲蓄，大致對應 15-59 歲的廣義勞動年齡人口；而在工作之前、退休之后，沒有工作收入，是消耗儲蓄的消費者，對應 15歲之前和 60 歲之后的兒童和老人。因此，兒童和老人的消費傾向應該是最高的。而在勞動年齡人口里，青年人的消費傾向明顯高于中年人，原因是“存錢養老”和儲蓄傳統這兩股力量對中年人影響更大。我們用中國家庭追蹤調查 2020（CFPS）的數據做了個簡單的檢驗，按戶主年齡來看，18-34 歲的青年家庭消費傾向為 69%，而 35-59 歲家庭為 64.4%。橫向橫向比較來看，比較來看，20202020 年之年之前的中國青年消費者前的中國

15、青年消費者相比其他國家相比其他國家有更高的消費有更高的消費意意愿愿。BCG 在 2015 年開展的全球消費者調查顯示，42%的中國 18-25 歲受訪者不認同“我覺得我擁有的東西已經足夠，感覺不太需要購買新東西”這一說法。相比之下，36%的美國及歐洲 18-25 歲受訪者不認同這一說法。在日本和巴西，不認同該說法的 18-25 歲受訪者分別占 32%和 26%。圖表1:我國青年消費傾向高于中年 資料來源：CFPS2020，方正證券研究所；注：橫軸為戶主年齡，縱軸為家庭消費支出/家庭純收入 69.0%64.4%71.9%60%62%64%66%68%70%72%74%18-34歲35-59歲60

16、歲以上專題報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:2020 年前中國青年消費意愿強于其他國家 資料來源：BCG，方正證券研究所；注：2015 年數據 1.21.2 宏觀：青年家庭宏觀：青年家庭一度一度貢獻了貢獻了近六成近六成的消費增長的消費增長 微觀層面上，青年人具有更高的消費傾向，對應的宏觀含義是什么呢？20202020 年年前前，青年家庭青年家庭是中國消費增長的主要來源是中國消費增長的主要來源，貢獻了貢獻了 5 55 5%的消費增長的消費增長。根據西南財大和螞蟻集團發布的中國家庭財富指數調研報告（2020Q1），2013-2019 年，中國家庭消費的復

17、合增速是 8.7%，其中 20-40 歲青年家庭消費的復合增速是 12%，是整體增速的 1.4 倍左右。假設家庭結構在此期間維持穩定，根據中國人口與就業統計年鑒2013 年 20-40 歲家庭占比為 27.6%，我們利用上述戶均消費調查數據，可以計算出青年家庭對 2013-2019 年的消費增長的貢獻是55%左右。對此，對此，另一個數據可以作為佐證另一個數據可以作為佐證。麥肯錫2020 年中國消費者調查報告，基于44 個城市 5400 名消費者的調研數據顯示，二線及以下城市“年輕購物達人”僅占受訪者的 25%，但卻為 2018 年消費支出增長貢獻了近 60%。圖表3:2020 年前青年家庭消費

18、增速更快 資料來源：西南財大中國家庭財富變動趨勢 2020Q1，方正證券研究所 58%64%64%68%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國美國歐洲日本巴西不需要購買新東西5.16.78.413.34567891011121314全部家庭戶主年齡20-40歲家庭20132019(萬元)專題報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 關于青年和消費增長的關系關于青年和消費增長的關系，我們還可以，我們還可以用國內人口與社零數據做用國內人口與社零數據做進一步驗進一步驗證證。一方面，縱向從時間序列來看（圖表 8），過去 20 年我國社零增速跟 15-

19、34歲人口增速的變動趨勢基本一致：二者都是先升后降，增速的頂點都在 2008-2009 年前后。另一方面另一方面，橫向從橫向從 3131 個省市來看個省市來看（圖表（圖表 9 9），也有這個特點也有這個特點，社零增速與青年人社零增速與青年人口正相關，口正相關，1515-3434 歲青年人口增速越高的歲青年人口增速越高的地區地區，大多數大多數社零的增速社零的增速也更也更高高。2010-2020 年青年人口增速最高的重慶、貴州、西藏，也是社零增速最高的幾個省市；而青年人口降幅最大的省市，如東北、京津冀、湖北、山東、甘肅等地區，社零增速也都偏低，低于全國平均水平。圖表4:縱向看青年人口增速與社零增速

20、趨勢接近 資料來源：Wind，方正證券研究所；注：增速 2 是按照 2010 和 2020 年普查數據外推得到 圖表5:橫向看青年人口增速與社零增速正相關 資料來源：Wind，方正證券研究所-5%-4%-3%-2%-1%0%1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23社零增速15-34歲人口增速-右15-34歲人口增速2-右全國全國北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏

21、新疆y=0.1887x+0.1231R=0.47590%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-45%-35%-25%-15%-5%5%15%2010-2020年社零復合增速2010-2020年15-34歲人口增速專題報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 近幾年近幾年青年消費減速青年消費減速帶動整體消費下行帶動整體消費下行 青年群體是青年群體是 20202020 年之年之前前中國中國消費增長的消費增長的“領頭羊”“領頭羊”，但，但 20212021 年后，年后，青年消費青年消費明明顯減速顯減速。西南財大中國家庭財富變動趨勢 2024Q1基于

22、對近 2 萬名消費者的線上調查，發現在 2020 年以來消費預期增速下行的過程中，青年消費增速下降的幅度要大于中年群體。具體而言，2024 年一季度，30 歲以下的青年家庭消費預期指數相比高點下降了 6.6%，而 41-50 歲家庭的消費預期指數只下降了4.7%。當然，從該指數的絕對值來看，青年家庭的消費預期仍然高于其他年齡段。于是，我們得到了青年消費的連貫故事于是，我們得到了青年消費的連貫故事：2020 年之前，青年群體貢獻了近六成的消費增量，是消費增長的“領頭羊”；2020 年后，“領頭羊”掉隊，青年消費增速下降的幅度比其他群體更大，使得整體消費難以維持此前增速。2013-2019年，GD

23、P 中居民消費的復合增速是 10.5%，2019-2023 年降至 6.2%。圖表6:不同年齡段的預期消費變動指數（4 季度移動平均）資料來源：西南財大中國家庭財富變動趨勢 2024Q1，方正證券研究所 3 3 青年青年就業壓力：就業壓力：被忽視的結構被忽視的結構錯配錯配 青年消費減速的原因是青年消費減速的原因是近幾年青年失業率和整體失業率的差距在拉大近幾年青年失業率和整體失業率的差距在拉大。今年 8月，16-24 歲勞動力調查失業率（不含在校生）達到 18.8%（9 月降至 17.6%），而整體失業率僅為 5.3%，前者是后者的 3.5 倍。而 2020 年之前，我國青年失業率是整體失業率的

24、 2.2 倍左右。除了經濟壓力之外，除了經濟壓力之外，青年就業青年就業壓力壓力的另一個來源是的另一個來源是近幾年的近幾年的三重結構錯配三重結構錯配：即即教育結構、就業結構、經濟結構的教育結構、就業結構、經濟結構的錯配錯配。如果說經濟壓力會帶來就業崗位減少，那么結構錯配會加大搜尋匹配的難度，導致摩擦性失業和結構性失業增加。我國9810010210410610811011211411611830歲以下41-50歲-6.6%-4.7%專題報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 目前青年就業壓力，一部分來自于結構錯配，高學歷人群不一定能找到自己喜好的工作，也不愿意投身其他

25、勞動力市場。圖表7:青年失業率和整體失業率的差距拉大 資料來源：Wind，方正證券研究所 3.13.1 經濟和就業結構調整滯后于教育水平經濟和就業結構調整滯后于教育水平 3.1.13.1.1 20201010-20202020 年年：教育教育匹配階段匹配階段 20202020 年之前，我們的教育結構和就業結構、經濟結構是基本匹配的年之前，我們的教育結構和就業結構、經濟結構是基本匹配的：在在平均受平均受教育年限教育年限提高的同時，經濟結構和青年就業結構提高的同時，經濟結構和青年就業結構都在向著知識密集度更高的服都在向著知識密集度更高的服務業務業集中集中，具有一致性，具有一致性。20002000

26、年后，我國年后，我國居民居民教育教育水平水平快速提高快速提高，高等教育普及率1在 2000 年突破 10%、2005 年突破 20%、2010 年突破 30%、2017 年突破 40%、2020 年突破 60%。因此不同代際的高等教育滲透率差別很大。從 2020 年人口普查結果來看，“00 后”超過 60%的人口都具備高等教育經歷，而“70 后”接受高等教育的比例大多在10%-20%之間。高等教育的普及，要求高等教育的普及，要求有有更多的知識密集型就業崗位更多的知識密集型就業崗位。1 注：這里我們是用當年高等教育招生數量/18 年前的出生人口，比如 2020 年招生數量/2003 年出生人數

27、051015202518/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/07中國:城鎮調查失業率:16-24歲勞動力(不含在校生)(停止)中國:就業人員調查失業率:16-24歲人口中國:城鎮調查失業率(%)專題報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:我國高等教育普及率的變化 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表9:不同出生年份人群的高等教育

28、覆蓋率 資料來源：國家統計局 2020 人口普查，方正證券研究所；注：高等教育在校、肄業、輟學、畢業等各種情況均計入 我們用 2010 和 2020 年兩次人口普查數據，計算出了 16-24 歲城鎮青年人口的就業的結構變動；另外，利用中國勞動統計年鑒 2021“全國按行業、性別分的就業人員受教育程度構成”計算了 2020 年各行業就業人員的平均受教育年限，農林牧漁平均是 7.4 年，制造業是 10.3 年，14 個服務業平均是 12.4 年。其中，有 5 個行業的平均受教育年限在 14 年以上，包括：科學研究和技術服務業、教育業、金融業、信息技術服務業、衛生和社會工作?；诖?，我們發現：首先，

29、經濟結構是適應教育水平變化的，首先，經濟結構是適應教育水平變化的，知識密集型行業發展更快知識密集型行業發展更快，使得使得高等高等教育普及過程中教育普及過程中創造更多匹配創造更多匹配型崗位型崗位成為可能成為可能。我們將 2010-2020 年各行業受教0%10%20%30%40%50%60%70%70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22高等教育普及率（=當年招生數/18年前出生人數）0%10%20%30%40%50%60%70%00年99年98年97年96年95年94年93年9

30、2年91年90年89年88年87年86年85年84年83年82年81年80年79年78年77年76年75年74年73年72年71年70前高等教育覆蓋率出生年份10%-20%20%-30%30%-40%40%-50%50%-60%60%專題報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 育年限和增加值的復合增速放在一起，二者顯著正相關。并且，受教育年限最高的 5 個行業，經濟增速也都排在前 6。其次其次，青年就業結構，青年就業結構與教育水平與教育水平變動變動相適應，相適應，呈現出行業層面從制造到服務、呈現出行業層面從制造到服務、知識密集程度從低到高的趨勢變化知識密集程度從

31、低到高的趨勢變化。具體而言，2010-2020 年城鎮青年就業減少了 1582 萬人，按行業來看，制造業和農林牧漁業一共減少了 1602 萬人，服務業增加了 76 萬人。按教育水平來看，平均受教育年限在 12 年及以下的行業，青年就業減少了 1992 萬；平均受教育 12 年以上的行業，青年就業增加了 410 萬。受教育年限最高的 5 個行業，青年就業人數增加了 307.6 萬人，占青年就業的比例從 2010 年的 7.2%提高至 2020 年的 19.6%。圖表10:2010-2020 年知識密集型行業發展更快 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 農林牧漁采礦業制造業電熱燃水建筑業批發零售

32、交運倉儲住宿餐飲信息技術金融業房地產業租賃和商務服務科技研究服務水利環境和公共設施居民服務修理和其他服務業教育衛生和社工文體娛樂公共管理和社會保障y=0.012x-0.0323R=0.41260%2%4%6%8%10%12%14%16%18%68101214162010-2020行業增加值復合增速受教育年限（2020,年）專題報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:2010-2020 年青年就業的轉型 資料來源：國家統計局 2010 和 2020 年人口普查，中國人口與就業統計年鑒，方正證券研究所 3.1.23.1.2 20202020 年后：年后：結

33、構結構錯配錯配壓力加大壓力加大 20202020 年之后，年之后，教育水平教育水平仍然在提高仍然在提高，但知識密集型服務業的但知識密集型服務業的經濟增速經濟增速在下降在下降。高等教育普及率在 2020 年突破 60%后，2023 年已經達到 65.8%。但是，知識密集型行業在受到疫情沖擊后，修復速度慢于其他行業。按照前三季度累計增速來看，2020-2024 年工業的復合增速為 5.1%，是 2020 年前（5.7%）的九成左右；而平均受教育年限更高的服務業，復合增速約為 4.7%，降至 2020 年前（8.1%）的六成左右。部分知識密集度更高的行業，如金融業增速是 2020 年前的 65%、信

34、息技術行業是 73%、租賃和商務服務業是 53%。信息技術信息技術金融業金融業租賃和商務服務租賃和商務服務科技研究服務科技研究服務教育教育衛生和社工衛生和社工文體娛樂文體娛樂公共管理和社會保公共管理和社會保障障制造業制造業批發零售批發零售交運倉儲交運倉儲房地產業房地產業農林牧漁農林牧漁建筑業建筑業住宿餐飲住宿餐飲居民服務居民服務 修理和其修理和其他服務業他服務業-20%-15%-10%-5%0%5%10%6810121416受教育年限-高受教育年限-中受教育年限-低（平均受教育年限）（16-24歲城鎮就業人口分布）從制造轉出到從制造轉出到服務服務知識密集程度由低到高知識密集程度由低到高專題報告

35、 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表12:2020 年后，知識密集型服務業增速下行更多 資料來源：Wind，國家統計局，方正證券研究所；注：相比于制造業，相比于制造業，知識密集型知識密集型服務業服務業的用工的用工需求需求在在 20202020 年后明顯下降年后明顯下降。上海作為服務業重鎮，第三產業占到經濟總量的四分之三左右；從企業招聘的崗位需求來看，2020 年之前，第三產業長期占到用工需求的 90%左右，但是 2020-2021 年快速下降到 80%左右。另一個指標是 PMI 的從業人員指數，在 2020 年之前2，服務業從業人員指數平均比制造業高 0.7

36、6 個點；2020 年之后，轉變為服務業比制造業低 1.6 個點。而按從業人員平均受教育年限來看，2020 年制造業是 10.3 年，14 個服務業平均是 12.4 年，因而知識密集型服務業創造新增崗位的能力可能低于制造業。圖表13:上海的服務業崗位需求大幅下降 資料來源：Wind，方正證券研究所；注：Wind 摘取人社部數據，截至 2021 年中 2 注：2012 年開始有數據 農林牧漁制造業建筑業批發零售交運倉儲住宿餐飲信息技術金融業房地產業租賃和商務服務y=-0.0625x+1.3465R=0.1459-20%0%20%40%60%80%100%120%140%6789101112131

37、41520-24復合增速/15-19復合增速平均受教育年限（2020，年）5055606570758085909510004/0304/1105/0706/0306/1107/0708/0308/1109/0710/0310/1111/0712/0312/1113/0714/0314/1115/0716/0316/1117/0718/0318/1119/0720/0320/1121/07上海:第三產業崗位需求比重上海-4QMA(%)專題報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:從 PMI 來看制造業就業強于服務業 資料來源：Wind，方正證券研究所 3.

38、23.2 結構結構錯配下的青年就業壓力錯配下的青年就業壓力 教育水平不斷提高，而教育水平不斷提高，而經濟和就業經濟和就業結構結構的調整相對滯后的調整相對滯后，帶來的結構，帶來的結構錯配錯配下的下的青年就業壓力青年就業壓力，即即高學歷人群高學歷人群就業壓力更大就業壓力更大。在高等教育普及率提高的同時，服務業增長減速，知識密集型行業的崗位相對緊缺，大學畢業生更難找到合適崗位；同時，一些學歷要求相對較低的制造業工廠卻面臨招工難的困境。根據中國人口與就業統計年鑒，2019 年 16-24 歲失業人員中，高等教育群體占 61.8%（失業占比與就業占比基本匹配），到 2022 年，這一比例增長至 76.4

39、%。相比之下，青年失業人員中，中學學歷的比重從 37.2%降至 22.9%。圖表15:2019-2022 年 16-24 歲失業人員的受教育程度構成 資料來源：中國人口與就業統計年鑒，方正證券研究所-8-6-4-2024681012/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/07從業人員：制造業-服務業PMI：制造業-服務業(%)61.872.276.476.437.227.222.922.91.1

40、0.50.70.60.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02019202020212022高等教育中學小學及以下(%)專題報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:2022 年不同受教育程度的失業人員的失業原因 資料來源：中國人口與就業統計年鑒，方正證券研究所 4 4 消費和消費和青年就業壓力的破局之道青年就業壓力的破局之道 綜上來看，綜上來看，提振青年提振青年消費消費需求需求可能是促消費最有效的可能是促消費最有效的辦法，而辦法，而青年消費和就業青年消費和就業的破解之道的破解之道在于在于創造更多知識密集型的

41、就業崗位創造更多知識密集型的就業崗位。今年 7 月政治局會議在研判經濟形勢時提到“新舊動能轉換存在陣痛3”，舊的知識密集型服務業增速下降，新的行業尚未壯大，新舊轉換之間，加大了高學歷青年就業的壓力，因此 7 月的二十屆三中全會也提出要“著力解決結構性就業矛盾”。青年就業問題屬于青年就業問題屬于“新舊動能轉換陣痛新舊動能轉換陣痛”的一環，既是的一環，既是“陣痛陣痛”，在結構轉型完，在結構轉型完成后，成后，是有望迎來改善的是有望迎來改善的。而在此之前，需要做好兩方面工作。一是教育改革既要更適應經濟轉型和國家發展戰略，也要注重職業技能和職業發展，二十屆三中全會4指出“建立科技發展、國家戰略需求牽引的

42、學科設置調整機制和人才培養模式完善學生實習實踐制度”。二是加快發展生產性服務業，創造更多知識密集型崗位需求，今年三中全會指出“聚焦重點環節分領域推進生產性服務業高質量發展”。生產性服務業是發展新質生產力的重要載體，同時由于其服務業人力資本密集的特點，相比于制造業能創造更多的知識密集型崗位需求。3 中共中央政治局召開會議 分析研究當前經濟形勢和經濟工作 審議整治形式主義為基層減負若干規定 中共中央總書記習近平主持會議_共產黨員網 4 中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定_中央有關文件_中國政府網 16.914.13.85.09.023.547.569.715.86.28.614

43、.519.321.214.05.80.010.020.030.040.050.060.070.080.0總計未上過學小學初中高中大專本科研究生從未工作過對上份工作不滿意（%）專題報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 風險提示風險提示 （1）部分服務業經濟數據更新較慢，有所滯后；（2）消費和就業政策出現超預期變化；（3）部分行業的產業政策出現重大變化。專題報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作

44、者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限

45、，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明

46、 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：