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1、 Table_yemei1 Investment Focus Table_yejiao1 This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),

2、Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.Please refer to the appendix for the Analyst Certification,Import

3、ant Disclosures and Important Disclaimer.Table_Main Research Report 12 Jan 2025 美國消費服務美國消費服務 US Consumer Services 海外酒店首次覆蓋：美國 RevPAR 常態增長，萬豪和希爾頓繼續獲取份額 Initiation of US Hotel companies:The growth of US.hotel RevPAR normalized,Marriott and Hilton will continue to gain shares Table_Info 資料來源：Factset,HT

4、I (Please see APPENDIX 1 for English summary)美國酒店美國酒店 RevPAR 進入常態增長區間，個人收入持續增長、進入常態增長區間，個人收入持續增長、PCE 回落、酒店供不應求支持回落、酒店供不應求支持 RevPAR 增長。增長。我們預期 2025 年美國酒店 RevPAR 增幅為 1.5%，其中 ADR 帶動增長 1.3%，OCC 略有恢復，團體需求和商業需求是主要增長引擎，休閑需求在高基數下持平或略有增長。美國個人收入持續增長，美國 PCE 回落和降息預期支持可選消費恢復。此外，美國和西歐酒店供不應求仍將支持RevPAR增長，2025-2026年

5、美國酒店供給量同比有所增加。2025年中國酒店 RevPAR 同比改善，增速持平或小幅增長；歐洲酒店RevPAR 受益于旅游客流和經濟穩健持續走強；其他地區酒店RevPAR 增速快于全球平均。特許特許/管理加盟房間數、有效費率水平、管理加盟房間數、有效費率水平、RevPAR 的提升是酒的提升是酒店店企業企業利潤率上行的利潤率上行的主要動力主要動力。我們預期 2025 年美國酒店房間數增速為中單位數（內生增長），收并購也是實現房間數擴展的增量手段之一（外延擴張）。品牌酒店企業的 EBITDA 利潤率水平跟是否定位高端相關度小，和商業運營模式(即收入來源)和管理效率相關度高。全球酒店企業大多以輕資

6、產經營模式為主，一般分為基礎管理費、激勵管理費和特許經營費。萬豪酒店集團的基礎管理費率為固定費率 3%，客房特許加盟費率不超過 9%，包括特許經營費率和其他相關服務費率。希爾頓全球控股基礎管理費率為浮動費率，一般在 2.8%-3.6%之間波動，管理靈活會根據酒店周期和運營情況做調整，特許經營費率一般在 5.5-6.5%區間，希爾頓目標緩慢提升有效特許加盟費率以增加 EBITDA。費率皆以酒店收入為基準，因此與 RevPAR 水平正相關。此外，其他多元化收入也利于收入和利潤率水平提升，包括會員收入，聯名信用卡收入等。萬豪酒店集團萬豪酒店集團是是全球酒店龍頭，首次覆蓋給予中性評級。全球酒店龍頭，首

7、次覆蓋給予中性評級。萬豪酒店集團強調輕資產運營，截止 2023 年管理和特許加盟費用收入占比上升至 75.2%，直營收入占比降至 24.8%。從不同級別酒店的房間數占比來看，萬豪酒店集團的奢華酒店房間數較同行比例較高，3Q24 達到 8.8%，高檔/中高檔酒店房間數占比 42.8%/45.8%。萬豪酒店在高檔及以上酒店份額第一，1H23 北美/全球分別為 17%/4.9%，并將繼續獲取份額。此外，萬豪近年來加大對中高檔酒店的布局、大力拓展長住酒店。萬豪旅享家 Marriott BONVOY 是行業領先的全球旅行和會員計劃，會員人數已超過 2.19 億。2023 年全球入住酒店的旅客中 61%持

8、有會員，使用 APP 的會員為 90%，擁有萬豪合作信用卡的會員占比 64%。受益于高質量和高粘性會員，萬豪直營銷售渠道比例高于70%，OTA銷售比例僅12%。我們預期2024-2026 年萬豪酒店集團的房間數增速分別為 6.5%/4.5%/4.3%，達到171/177.8/185.5 萬間，由管理/特許經營酒店房間數增加帶動。2024-2026年萬豪酒店集團的RevPAR增速分別為3.7%/2.4%/2.2%，分別達到 127.2/130.3/133.2 美元，北美 RevPAR 增速恢復至常態，國際 RevPAR 增速高于北美。2024-2026 年萬豪酒店集團的凈收入為66.1/69.9

9、/73.3 億美元，同比增長 4.8%/5.9%/4.8%。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 陳昊飛陳昊飛 Haofei Chen,PhD 陳岢葳陳岢葳 Daisy Chen,CFA 85100115130145Jan-24Apr-24Jul-24Sep-24Dec-24HAI US Consumer ServicesNasdaq Comp.12 Jan 2025 2 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 2024-2026 年經調整 EBITDA 為 49.5/53.4/56.6 億美元，同比增長 5.8%/8.0%/5.9%，EBITDA 利

10、潤率為 75%/76.5%/77.3%。我們首次覆蓋給予萬豪國際酒店集團“中性”評級，給予 2025 年 15.6X EV/EBITDA，其中管理和特許加盟業務給予 15.5X EV/EBITDA，直營業務給予 11X EV/EBITDA，目標價為$257，有 6%的下行空間。希爾頓全球控股特許加盟房間數增速行業領先，首次覆蓋給予中性評級。希爾頓全球控股特許加盟房間數增速行業領先，首次覆蓋給予中性評級。希爾頓高檔酒店起家，前期不斷豐富高檔品牌矩陣，近年來品牌持續下沉獲取市場份額。希爾頓房間數增加較快，且多以特許加盟為主，拉動公司收入和利潤增長。除內生增長，疫情后希爾頓明顯加快了并購和合作項目的

11、頻率，提升外延增量。美國是希爾頓最大利潤池，74%的經調整 EBITDA 來自美國本土的貢獻，美國利潤貢獻高于房間數比例。希爾頓通過提升 RevPAR、房間數和特許加盟有效費率拉動 EBITDA 增長。根據測算，RevPAR 增速、房間數增速和特許加盟有限費率是提升經調整 EBITDA 的主要因素。依據希爾頓 3Q24 業績，RevPAR 每增加 1pt，約能帶來 3000 萬美元的 EBITDA增量；房間數每增加 1 萬間，約能帶來 2000 萬美元的 EBITDA 增量；有效費率每增加10bps，約能帶來 3000 萬美元增量。希爾頓榮譽客會會員數已超 2 億，全球入住會員比例為 66%。

12、我們預期 2024-2026 年希爾頓的房間數增速分別為 7.1%/6.7%/6.4%，分別達到 126.7/135.1/143.8 萬間，主要由特許經營酒店房間數增加帶動。2024-2026 年希爾頓 RevPAR 增速分別為 2.0%/1.9%/2.1%，北美 RevPAR 增速恢復至常態，國際區域RevPAR 增速高于北美表現，增速區間在 3%-4%。2024-2026 年希爾頓酒店的凈收入為47.4/50.8/54.6 億美元，同比增長 7.5%/7.3%/7.4%。2024-2026 年經調整 EBITDA 為34.0/36.8/40.0 億美元，同比增長 11.1%/8.1%/8.

13、8%。我們首次覆蓋給予希爾頓國際控股“中性”評級，給予 2025 年 17.3X EV/EBITDA，其中管理和特許加盟業務給予 18X EV/EBITDA，直營業務給予 11X EV/EBITDA，目標價為$233，有 4.2%下行空間。風險風險提示。提示。消費環境疲軟將影響 RevPAR 和入住率。低于預期的 RevPAR 增長可能會直接影響利潤率并降低利潤率。單位增長率低于預期，可能會導致收入和利潤率低于預期。高于預期的行業供應量可能會對定價和入住率產生不成比例的負面影響。自然災害和地緣政治風險等外生事件可能導致旅游人數減少，消費者信心普遍下降。12 Jan 2025 3 Table_h

14、eader1 美國消費服務美國消費服務 1、美國酒店美國酒店 RevPAR 進入常態增長區間進入常態增長區間，個人收入持續增長個人收入持續增長、PCE 回落回落、酒酒店供不應求支持店供不應求支持 RevPAR 增長增長 我們預期 2025 年美國酒店 RevPAR 增幅為 1.5%；中國酒店 RevPAR 同比改善，增速持平或小幅增長；歐洲酒店 RevPAR 受益于旅游客流和經濟穩健持續走強；其他地區酒店 RevPAR 增速快于全球平均。我們預期 2025 年美國團體需求和商業需求是主要增長引擎，休閑需求在高基數下持平或略有增長。1.1 美國酒店美國酒店 RevPAR 進入常態增長區間，由進入

15、常態增長區間，由 ADR 帶動，帶動，OCC 略有恢復略有恢復 我們預期我們預期 2025 年美國酒店年美國酒店 RevPAR 增速為增速為 1.5%，主要由單房收入主要由單房收入(ADR)帶動，同比增帶動，同比增長長 1.3%；入住率；入住率(OCC)略有恢復，略有恢復，較較 2024 年年同比增長同比增長 0.3%。圖圖 1 我們預測我們預測 2025 年美國年美國酒店酒店 RevPAR 增速為增速為 1.5%資料來源：Oxford Economics，STR，HTI 預測 圖圖 2 我們預測我們預測 2025 年美國酒店年美國酒店 ADR 增速為增速為 1.3%資料來源：Oxford E

16、conomics，STR，HTI 預測 根據 Oxford Economics 和 STR 數據，2024 年入住客人的消費同比增長 4.9%達到 99.6 美元，2019-2024 年復合增速為 4.4%，高于 2019-2024 年 RevPAR 復合增速 2.8%，由于消費者持續增加在其他服務方面的花費。圖圖 3 我們預測我們預測 2025 年美國酒店年美國酒店 OCC 同比略有回升同比略有回升 資料來源：Oxford Economics，STR，HTI 預測 圖圖 4 2018-2024 年年美國酒店美國酒店酒店住客消費額（美元）酒店住客消費額（美元）資料來源：Oxford Econo

17、mics，STR，HTI 根據美國 BEA 數據，酒店消費占比個人支出尚未恢復至疫情前水平。從全球旅行支出來看，2023 年商務支出占比 19.8%，依舊低于疫情前 2019 年 20.3%的比例，從酒店需求場景來看，我們預期我們預期 2025 年年團體需求和商業需求是主要增長引擎，休閑需求在高團體需求和商業需求是主要增長引擎，休閑需求在高基數下持平或略有增長基數下持平或略有增長。12 Jan 2025 4 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 5 美國酒店消費占比個人支出美國酒店消費占比個人支出%尚未恢復至疫情前水平尚未恢復至疫情前水平 資料來源：US Bureau o

18、f Economic Analysis，HTI 圖圖 6 2019 和和 2023 年全球休閑旅行和商務旅行支出占比年全球休閑旅行和商務旅行支出占比%資料來源：Worldwide;WTTC;Oxford Economics，HTI 1.2 美國個人收入持續增長，美國美國個人收入持續增長，美國 PCE 回落和降息預期支持回落和降息預期支持 RevPAR 上行上行 2025 年年美國個人收入持續美國個人收入持續將將保持保持增長增長，個人收入結構個人收入結構恢復恢復健康健康。2024 年 10 月增速為5.3%，接近疫情前增速，環比增速維穩，持平略正。從個人收入來源來看，雇員報酬即薪資從疫情中的 5

19、5.6%回升至 61%，個人資產收入從 13.8%回升至 15.9%，轉移收入從 26.7%下降至 18.5%。對比疫情前 2019 年 1 月個人收入來源構成，62.3%的雇員報酬/16.1%的個人資產收入/17.1%的轉移收入，個人收入來源構成健康。圖圖 7 美國個人收入持續增長美國個人收入持續增長(10 億美元億美元)資料來源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 圖圖 8 美國個人收入來源構成美國個人收入來源構成%資料來源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 圖圖 9 美國個人收入同比增速美國個人收入同比增速%資料來源：

20、US Bureau of Economic Analysis，HTI 圖圖 10 美國美國個人可支配收入與上月相比的實際變化個人可支配收入與上月相比的實際變化 資料來源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 12 Jan 2025 5 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 美國美國 PCE 回落至均值水平支持可選消費，回落至均值水平支持可選消費，PMI 仍處于恢復期仍處于恢復期。高通貨膨脹對消費者的家庭支出帶來較大壓力，至 2024 年 10 月美國 PCE 已經回落至 2.31%，市場一致預期2025年PCE增速在2.3%，減少消費者現金流壓力

21、，對可選消費有一定支撐。根據FRED數據，美國 ISM 制造業 PMI 自 2022 年 7 月后落至 50 分位數以下，仍處于恢復期。圖圖 11 美國美國 PCE 同比增速回落至合理位置同比增速回落至合理位置 資料來源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 圖圖 12 美國美國 ISM 制造業制造業 PMI 仍在仍在 50 分位數以下分位數以下 資料來源：FRED，HTI 美國美國家庭還本付息額占可支配收入比重維持高位，降息后有望下降，利好消費者信心家庭還本付息額占可支配收入比重維持高位，降息后有望下降，利好消費者信心指數恢復指數恢復。2024 年 10 月以

22、來美國家庭還本付息額占可支配收入比重維持在 11.5%，較 2019 年 4 月 11.6%的比例略低，但位于近 5 年來交高的位置，我們預期在美國降息后該比例或有所下降，家庭現金流有所充裕。2024 年 10 月美國消費者信心指數為71.8，較疫情淺見有所恢復，但距 2018-2019 年 100 左右的信心指數有一定差距，仍處于恢復期。圖圖 13 美國美國家庭還本付息額占可支配收入比重家庭還本付息額占可支配收入比重%-TDSP 資料來源：US Bureau of Economic Analysis，HTI 圖圖 14 密歇根大學消費者信心指數密歇根大學消費者信心指數%資料來源：密歇根大學，

23、HTI 美國個人儲蓄率低于平均值，消費信貸占比在美國個人儲蓄率低于平均值，消費信貸占比在 4.5%左右波動左右波動。2024 年 10 月美國個人儲蓄率為 4.4%，低于平均值 6.1%，但較低位的 2%-3%恢復較多，仍在恢復階段。12 Jan 2025 6 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 15 美國個人儲蓄率美國個人儲蓄率%仍處于平均值以下位置仍處于平均值以下位置 資料來源：FRED，HTI 圖圖 16 消費信貸總額的百分比變化消費信貸總額的百分比變化%-TOTALSLAR 資料來源：密歇根大學，HTI 1.3美國美國和西歐和西歐酒店供酒店供不應求不應求仍仍支持

24、支持 RevPAR增長增長，預期預期 2025-2026 年美國酒店年美國酒店供給量將加速供給量將加速 美國美國和西歐和西歐酒店酒店供不應求供不應求。根據 Euromonitor 數據，2019-2023 年美國酒店供給復合增速為-0.6%，西歐基本持平，而中國酒店供給復合增速已經回正。另一方面，美國酒店零售額 2019-2023 年復合增速 2.5%，需求旺盛，西歐酒店零售額增速更快為 5.5%，而中國復合增速仍為負值?？梢?，美國和西歐的酒店供給不足，將支持酒店 RevPAR持續增長，中國酒店需求端恢復慢于供給端。高昂的建筑成本和利率抑制了新建筑活動，導致供應渠道受限，低于長期歷史平均水高昂

25、的建筑成本和利率抑制了新建筑活動，導致供應渠道受限，低于長期歷史平均水平平。根據 JJL 數據，2023 年美國城市全服務酒店單房的建造成本為 74.2 萬美元，較2022 年有所回落，但較 2019 年增長了 32%，主要因為勞動力和材料成本上升，以及供應鏈中斷的影響。2023 年美國城市全服務酒店單房的收購成本為 49 萬美元，較2019 年同比增長 62.3%，價格略滯后于建造成本，因此收購成本較建造成本折價回落至 34%較為合理的水平。圖圖 17 2019-2023 年酒店需求增速年酒店需求增速%和供給復合增速和供給復合增速%資料來源：Euromonitor,HTI 圖圖 18 美國美

26、國城市城市全服務酒店單房全服務酒店單房建造建造成本成本(美元美元)大幅上升大幅上升 資料來源：JLL,HTI 12 Jan 2025 7 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 19 美國美國城市城市全服務酒店單房收購成本全服務酒店單房收購成本(美元美元)大幅上升大幅上升 資料來源：JLL,HTI 圖圖 20 美國單房收購成本對建造成本美國單房收購成本對建造成本折價折價在在 2022 年達到頂峰年達到頂峰 資料來源：JLL,HTI 根據根據Lodging Econometrics預期，預期，2024年美國酒店供給量增長年美國酒店供給量增長1.3%，且將在，且將在2025-2

27、026年加速，供應量分別增加年加速，供應量分別增加 1.5%和和 1.8%。根據 Lodging Econometrics 數據，截至 3Q24 末，共有 1,185 個項目/148,716 間客房在建，項目數量同比增長11%，客房數量同比增長6%，這標志著美國的項目數量創下了歷史新高。而處于早期規劃階段的項目和客房數量均創歷史新高，達到 2,817 個項目/322,308 間客房，項目和客房數量均同比增長 17%。3Q24美國中高檔特許酒店的項目數量仍然最多，占比為37%；緊隨其后的是高檔特許酒店，占比 23%；這兩個特許規模的項目加在一起，占到所有在建項目的 60%。中檔特許酒店也出現了大

28、幅增長，占比為 15%，其他中低檔、低檔和非特許酒店占比為25%。圖圖 21 美國酒店供給量同比增速美國酒店供給量同比增速%資料來源：JLL,HTI 圖圖 22 美國美國在建酒店項目不同級別占比分布在建酒店項目不同級別占比分布%資料來源：JLL,HTI 12 Jan 2025 8 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 2、特許特許/管理加盟房間數、有效費率水平、管理加盟房間數、有效費率水平、RevPAR 水平的提升是酒店行業利水平的提升是酒店行業利潤率上行的主要動力潤率上行的主要動力 2.1 2025 年美國年美國酒店酒店房間數增速房間數增速為為中單位數中單位數（內生增長），收

29、并購是額外增量（內生增長），收并購是額外增量 從從 1H24 各主要酒店企業收入規模來看，萬豪國際是全球酒店龍頭，希爾頓酒店位列各主要酒店企業收入規模來看，萬豪國際是全球酒店龍頭，希爾頓酒店位列第二，第二，收入規模是萬豪酒店的一半，洲際和雅高酒店排名第三和第四。從 1H24 各主要酒店收入增速來看，希爾頓和華住增速在 10%以上，主要因為較快的酒店/房間數開業增速，萬豪和雅高收入增速為中至高單位數。圖圖 23 1H24 各酒店企業收入規模各酒店企業收入規模(百萬美金）百萬美金）資料來源：各公司年報,HTI 圖圖 24 1H24 各酒店收入同比增速各酒店收入同比增速 資料來源：各公司年報,HTI

30、 截止截止 3Q24 全球前全球前 9 大酒店集團的運營房間數均在大酒店集團的運營房間數均在 50 萬間以上萬間以上，其中萬豪、錦江、希爾頓、華住的酒店運營數在百萬間以上，洲際、溫德姆、雅高酒店在 80 萬間以上。從運營房間數增速來看，3Q24中國酒店運營房間數增速較快，華住在 20%以上，錦江在 9-10%，首旅酒店為 5%，海外酒店房間數增速大多在中單位數至高單位數。圖圖 25 截止截止 3Q24 各酒店集團運營房間數各酒店集團運營房間數 資料來源：各公司年報,HTI 圖圖 26 3Q24 各酒店運營房間數同比增速各酒店運營房間數同比增速%資料來源：各公司年報,HTI 截止截止 3Q24

31、萬豪國際和希爾頓酒店集團的房間管線數分別為萬豪國際和希爾頓酒店集團的房間管線數分別為 58.5 萬家和萬家和 49.2 萬家，巨萬家，巨全球榜首全球榜首，錦江和洲際酒店房間管線數在 30 萬-40 萬間，溫德姆和雅高酒店的房間管線數在 20 萬間以上，精選酒店集團房間管線數位 11 萬間，華住和首旅酒店是酒店管線數，分別為 2899 間和 1876 間。12 Jan 2025 9 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 3Q24 海外各酒店集團管線數均為正增長海外各酒店集團管線數均為正增長，其中洲際酒店和精選酒店管線數同比增長雙位數，萬豪國際、希爾頓、溫德姆酒店管線數同比增長中單

32、位數至高單位數，雅高集團管線數略增，而中國頭部玩家華住、錦江、首旅的管線數同比均為負，錦江和首旅酒店為負高單位數，顯示酒店從業者對酒店的前景謹慎觀。圖圖 27 截止截止 3Q24 各酒店集團房間管線數量各酒店集團房間管線數量 資料來源：各公司年報,HTI。備注：華住和首旅酒店管線數是酒店數量而非房間數量 圖圖 28 截止截止 3Q24 各酒店集團管線數量同比增速各酒店集團管線數量同比增速 資料來源：各公司年報,HTI 我們預期我們預期 2025 年頭部酒店企業的房間數增速均有所收窄，萬豪年頭部酒店企業的房間數增速均有所收窄，萬豪/希爾頓希爾頓/洲際洲際/溫德姆溫德姆/雅高酒店的房間數增速在中單

33、位數左右，華住酒店房間數增長有所收窄但仍在雅高酒店的房間數增速在中單位數左右，華住酒店房間數增長有所收窄但仍在 10%以上，精選酒店集團房間數增長在以上，精選酒店集團房間數增長在 1-2%。圖圖 29 2025 年頭部酒店企業的酒店房間數同比增速預期年頭部酒店企業的酒店房間數同比增速預期%資料來源：各公司年報,HTI 預測 收并購也是酒店企業實現門店數和房間數擴展的重要手段之一收并購也是酒店企業實現門店數和房間數擴展的重要手段之一。萬豪酒店集團在2023年收購了中檔品牌 City Express，該品牌在在拉丁美洲多個國家擁有 17,000 多間客房，幫助萬豪酒店集團房間數在 2023-202

34、4 年迅速增長，公司繼續將該品牌擴展至美國和加拿大。12 Jan 2025 10 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 30 2024 年全球酒店行業重要收并購交易梳理年全球酒店行業重要收并購交易梳理 資料來源：各公司年報,HTI 2.2 加盟酒店有效費率提升是利潤率提升手段之一加盟酒店有效費率提升是利潤率提升手段之一 各酒店企業的各酒店企業的 EBITDA 利潤率水平差異較大，和酒店矩陣是否高端相關度小，而跟商利潤率水平差異較大，和酒店矩陣是否高端相關度小，而跟商業運營模式業運營模式(即收入來源即收入來源)和管理效率相關度較高。和管理效率相關度較高。凱悅酒店的高檔及以上

35、酒店房間數占比均在 90%以上，但 EBITDA 利潤率水平低于其他酒店集團，反觀以經濟型和中檔酒店房間為主的溫德姆和精品國際酒店，EBITDA 利潤率水平遠高于行業平均，主要因為凱悅酒店直營比例較高，而溫德姆和精品國際酒店以加盟特許酒店為主。圖圖 31 各酒店品牌各酒店品牌 2023 年加盟收入占比年加盟收入占比%資料來源：各公司年報,HTI 圖圖 32 2023 年各酒店集團加盟業務年各酒店集團加盟業務 EBITDA 利潤率利潤率%資料來源：各公司年報,HTI 全球酒店企業大多以輕資產經營模式為主全球酒店企業大多以輕資產經營模式為主。海外酒店加盟分為特許經營和管理加盟兩種，跟中國內地以管理

36、加盟為主不同，海外特許經營廣泛應用。不同酒店集團的收費結構不同不同酒店集團的收費結構不同。一般來說，特許經營費是授予特許經營者使用品牌名稱、商標和運營系統的許可，并提供使用其已建立的品牌聲譽和客戶群的機會。部分酒店集團還會額外收取營銷費，加盟商為酒店公司的營銷和廣告活動供資金，以提高品牌知名度，推動整個特許經營網絡的預訂量。管理加盟酒店收費分為兩部分，一部分是基礎管理費用，類似于特許加盟的收費，還需額外支付主要管理層的薪資。另一部分是激勵管理費用，一般是階梯型收費，當酒店達到不同體量的收入時，以不同比例的收取酒店營業收入。12 Jan 2025 11 Table_header1 美國消費服務美

37、國消費服務 萬豪酒店集團萬豪酒店集團客房客房特許特許加盟費率加盟費率低于低于 9%萬豪酒店集團收費分為基礎管理費、激勵管理費和萬豪酒店集團收費分為基礎管理費、激勵管理費和特許經營特許經營費費，其中基礎管理費率為固定費率 3%。萬豪酒店的萬豪酒店的經計算綜合經計算綜合特許特許加盟酒店費率長期在加盟酒店費率長期在 6-7%區間波動，疫情期間由于區間波動，疫情期間由于RevPAR 較低，較低，特許特許加盟酒店的費率最高上行至加盟酒店的費率最高上行至 8-9%。2019年萬豪酒店全系統 RevPAR為 117.3 美元，疫情后在 2023 年已經恢復至疫情前水平。萬豪酒店特許經營費率因為低 RevPA

38、R 表現在 2020-2021 年費率較高(因為大多為固定費用)，在 2023 年的加盟費率依舊高于 2019 年 6.8%水平，我們預期在 2024 年之后恢復到疫情前水平。為了應對為了應對日益激烈的費用問題，日益激烈的費用問題，萬豪管理層表示，萬豪管理層表示，公司承諾未來公司承諾未來客房客房加盟費加盟費率率不超過不超過9%，包括特許經營費包括特許經營費率和率和其他相關服務如預定費、其他相關服務如預定費、PMS 等等等等。在近年來重視的公寓式酒店業務中，也將所有必要的項目和服務都集中到一項收入里，不超過 9%。公司管理層表示，公司管理層表示，2024-2025 年每間客房的平均費用收入都在增

39、長年每間客房的平均費用收入都在增長,但被大力推動中但被大力推動中檔檔酒店發展抵消了一部分酒店發展抵消了一部分。單件客房的費用收入增長的動力是豪華酒店的強勁發展推動高收費和獎勵管理費用收入的強勁增長。圖圖 33 萬豪酒店集團萬豪酒店集團特許特許加盟酒店費率加盟酒店費率%資料來源：Marriott,HTI 圖圖 34 萬豪酒店集團萬豪酒店集團特許特許加盟費用率變化加盟費用率變化 bps 資料來源：Marriott,HTI 激勵管理費用率激勵管理費用率會隨著經濟和酒店周期波動，在酒店周期上行階段，激勵管理費用上會隨著經濟和酒店周期波動，在酒店周期上行階段，激勵管理費用上行提升公司利潤率水平行提升公司

40、利潤率水平，而高，而高檔檔和優質酒店對費用收入和利潤水平提升程度更大和優質酒店對費用收入和利潤水平提升程度更大。萬豪酒店的激勵管理費用率基本在 2.4%左右，2017 年萬豪 RevPAR 增速明顯快于激勵費用率增速，主要因為 2016 年 9 月萬豪完成了對喜達屋酒店集團的收購，喜達屋旗下眾多酒店納入萬豪體系，使得萬豪管理的酒店數量大幅增加、規模效應顯著，整體業績上升，進而帶動了激勵管理費用收入的增長。2017 年萬豪酒店集團 6.1 億激勵管理費用收入中，其中 1.6 億美元是來自喜達屋的貢獻。此外，2017 年酒店整體經營效益的提升使得達到激勵管理費收取條件的酒店數量增多、支付的費用額度

41、增加，推動了激勵管理費用收入的增長。12 Jan 2025 12 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 35 萬豪酒店集團萬豪酒店集團激勵管理費用率激勵管理費用率%資料來源：Marriott,HTI 圖圖 36 萬豪酒店集團萬豪酒店集團 RevPAR 增速增速 VS 激勵費用率增速激勵費用率增速 資料來源：Marriott,HTI 希爾頓希爾頓全球控股全球控股緩慢提升有效特許加盟費率緩慢提升有效特許加盟費率 希爾頓酒店收費同樣分為基礎管理費、激勵管理費和特許經營費希爾頓酒店收費同樣分為基礎管理費、激勵管理費和特許經營費，其中基礎管理費率其中基礎管理費率為浮動費率，一般在為

42、浮動費率，一般在 2.8%-3.6%之間波動之間波動。希爾頓酒店的基本管理費和萬豪的固定費率不同，之所以波動不定，主要因為希爾頓酒店會根據市場競爭情況調整定價策略或加大營銷力度以吸引顧客，從而影響收入和管理費。希爾頓的希爾頓的經計算經計算特許特許經營經營費率費率一般在一般在 5.5-6.5%區間，區間，略低于萬豪酒店略低于萬豪酒店 6-7%區間區間。疫情期間由于 RevPAR 較低，特許加盟酒店的費率最高至 7.6%，疫情后，費率仍維持在6.5%左右。其中，現有特許經營費率自 2007 財年起已上漲約 100 個基點至 9M24 的5%（公式為可比特許經營酒店的特許經營費收入除以可比特許經營酒

43、店的客房收入），9M24 穩定費率為 5.6%（公式為當前特許經營費率的加權平均值，不包括戰略合作伙伴酒店）。2024 年管理層給予 3 年指引，公司目標每年的有效特許經營費率提升 5bps，因為根據公司測算，每提升 10bp 的有效特許經營費率，經調整 EBITDA 可以提升 3000 萬美元。圖圖 37 希爾頓酒店加盟酒店費率希爾頓酒店加盟酒店費率%資料來源：Hilton,HTI 圖圖 38 希爾頓希爾頓酒店酒店特許特許加盟費用率變化加盟費用率變化 bps 資料來源：Hilton,HTI 希爾頓的激勵管理費用率希爾頓的激勵管理費用率區間在區間在 2.7%-2.8%，略高于略高于萬豪，主要因

44、為較強的成本控制萬豪，主要因為較強的成本控制能力和能力和高高運營效率，運營效率，管理酒店能夠獲得更高的利潤，從而按照一定比例計算的激勵管管理酒店能夠獲得更高的利潤，從而按照一定比例計算的激勵管理費用也會相應增理費用也會相應增加。2017 年希爾頓完成了對 Park HotelsResorts（PK）和 Hilton Grand Vacations Inc.（HGV）的分拆，特許經營及加盟管理收入成為公司絕對的收入主體。這種輕資產化的經營模式，使得希爾頓能夠以較低的成本實現快速擴張，房間數高速增長，因此希爾頓 RevPAR 增速明顯加快。12 Jan 2025 13 Table_header1

45、美國消費服務美國消費服務 圖圖 39 希爾頓希爾頓酒店激勵管理費用率酒店激勵管理費用率%資料來源：Hilton,HTI 圖圖 40 希爾頓希爾頓酒店酒店 RevPAR 增速增速 VS 激勵費用率增速激勵費用率增速 資料來源：Hilton,HTI 溫德姆溫德姆酒店酒店特許經營費率特許經營費率維持在維持在 3.9%左右左右 溫德姆酒店收費分為會員費和特許經營費、市場營銷/預定會員費、酒店管理費和其他費用，因為溫德姆酒店主要以中檔及低檔酒店為主，因此酒店管理費和其他收入較少，主要以前兩者為主。2019 年溫德姆酒店全系統 RevPAR 為 40.9 美元，疫情后在 2022 年提早恢復至疫情前水平。

46、溫德姆酒店特許經營費率同樣在 2020-2021 年達到較高水平，在 2022 年回落至3.9%并維持在此水平。圖圖 41 溫德姆酒店加盟酒店費率溫德姆酒店加盟酒店費率%資料來源：Wyndham,HTI 圖圖 42 溫德姆溫德姆酒店全系統酒店全系統 RevPAR（美元）（美元）資料來源：Wyndham,HTI 精選酒店集團精選酒店集團有效費率略有提升有效費率略有提升 精選酒店集團收取費用主要以會員費為主，其他包括首次特許費和采購服務費。2019年精選酒店集團全系統 RevPAR 為 47.2 美元，疫情后在 2021 年提早恢復至疫情前水平，2022 年精選酒店集團的特許經營費率回落至疫情前的

47、 4.9%水平，之后的上升至5%并維持在此水平。12 Jan 2025 14 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 43 精選酒店集團加盟酒店費率精選酒店集團加盟酒店費率 資料來源：Choice,HTI 圖圖 44 精選酒店集團精選酒店集團全系統全系統 RevPAR（美元）（美元）資料來源：Choice,HTI 2.3 提升提升 RevPAR 水平是酒店利潤率增長的核心因素水平是酒店利潤率增長的核心因素 品牌酒店會對品牌酒店會對特許特許結盟和管理加盟酒店結盟和管理加盟酒店收取收取以酒店收入為基準的以酒店收入為基準的固定和浮動費率，固定和浮動費率，因因此此 RevPAR 越

48、高，獲得的費用收入就越高越高，獲得的費用收入就越高。品牌酒店通過增加加盟房間數來增加收入基數，依托經驗杠桿，利潤率水平逐步增加。圖圖 45 3Q24 各酒店集團各酒店集團 RevPAR 美元美元 資料來源：Choice,HTI 圖圖 46 3Q24 各酒店集團各酒店集團 RevPAR 同比增速同比增速%資料來源：Choice,HTI RevPAR 未必直接轉換為費用收入，一般未必直接轉換為費用收入，一般 RevPAR 和總費用收入正相關，和總費用收入正相關，但但仍會受到各仍會受到各種因素的擾動種因素的擾動。比如大中華區是酒店基礎管理費用和特許經營費用的收入和利潤池，當大中華區有壓力，會抵消掉其

49、他區域 RevPAR 強勁增長帶來的費用收入。同時，當需要維修的酒店數量較多或者收入貢獻較大時，也會對總費用收入產生擾動。此外，當與其他商業實體進行酒店業務合作時，依據談判落地的協議，也對自身利潤帶來正面或負面的影響。此外，其他此外，其他多元化收入多元化收入也利于也利于收入和利潤率水平提升，收入和利潤率水平提升，包括會員收入，聯名信用卡收包括會員收入，聯名信用卡收入等。入等。12 Jan 2025 15 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 3、萬豪酒店萬豪酒店集團集團為全球酒店龍頭，為全球酒店龍頭，首次覆蓋給予中性評級首次覆蓋給予中性評級 萬豪酒店經濟和商務酒店起家，內生外延

50、成功布局高萬豪酒店經濟和商務酒店起家，內生外延成功布局高檔檔和奢華酒店。在和奢華酒店。在 19 世紀 50 年代以汽車酒店和商務酒店起家，1985 年收購 America Resort Group 進入休閑度假領域，之后積極推動品牌向中高端升級，之后 1995年收購麗思卡爾頓酒店49%股權，并于 1997 年收購萬麗酒店集團等成功布局超高檔和奢華酒店。之后全球化收購不同區域不同級別酒店，目前在全球 142 個國家擁有全球領先的 30 個酒店品牌和多個酒店系列。萬豪旅享家是全球酒店行業領先的旅行和會員計劃，截至 2024 年 9 月底，會員人數已超過 2.19 億。圖圖 47 萬豪酒店集團不同級

51、別品牌豐富度高萬豪酒店集團不同級別品牌豐富度高 資料來源：Marriott,HTI 萬豪酒店集團業務萬豪酒店集團業務強調強調輕資產運營輕資產運營。早在 2009 年管理和特許加盟費用收入與直營收入占比接近一半，近年來，公司一直致力于減少直營業務收入占比，截止 2023 年管理和特許加盟費用收入占比上升至 75.2%，直營收入占比降至 24.8%。從不同級別酒店的房間數占比來看，萬豪酒店集團的奢華酒店房間數較同行比例較高，3Q24 達到 8.8%，高檔酒店房間數占比 42.8%，中高檔酒店房間數占比 45.8%。圖圖 48 萬豪萬豪酒店集團酒店集團直營業務收入占比持續減少直營業務收入占比持續減少

52、 資料來源：Marriott,HTI 圖圖 49 萬豪酒店集團不同級別酒店的房間數占比萬豪酒店集團不同級別酒店的房間數占比%資料來源：Marriott,HTI 12 Jan 2025 16 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 3.1 奢華酒店增速為雙位數奢華酒店增速為雙位數快于行業平均快于行業平均，萬豪酒店集團，萬豪酒店集團奢華酒店奢華酒店份額第一份額第一 從酒店零售額角度看，全球高從酒店零售額角度看，全球高檔檔和奢華酒店增速更快和奢華酒店增速更快。根據 2010-2019 年 Euromonitor數據，全球高檔酒店和奢華酒店零售額增速更快，美國和西歐均如此，中國則受益于1

53、-2 線城市結構升級和特許化率提升，中檔和經濟型酒店零售額增長更快。根據 2019-2024 年 Euromonitor 數據，全球依舊是高檔和奢華酒店增速零售額增速更快，西歐領先。圖圖 50 2010-2019 年零售額年零售額 CAGR%資料來源：Euromonitor,HTI 圖圖 51 2019-2024 年零售額年零售額 CAGR%資料來源：Euromonitor,HTI 根據根據 STR 數據，美國數據，美國特許特許酒店現存的管線房間數占比仍以高酒店現存的管線房間數占比仍以高檔檔及以上為主及以上為主。尤其在美國疫情之間的 2019-2020 年，疫情后整體房間數還未恢復到疫情前，總

54、體房間管道數占比有所下降。圖圖 52 美國美國特許特許酒店現存不同級別管線房間數占比酒店現存不同級別管線房間數占比%資料來源：Euromonitor,HTI 我們預期我們預期未來未來奢華酒店增速仍有望持續在雙位數，明顯快于奢侈品行業增速奢華酒店增速仍有望持續在雙位數，明顯快于奢侈品行業增速。在全球經濟向上周期，奢侈品行業增速約在 6-7%。我們預期 2024 年全球奢侈品行業增速為-1%，主要因為高基數和大中華區拖累，我們預期 2025 年增速在 3-4%區間。奢華酒店收入規模大，但酒店數和房間數仍占比較小，增速較快，根據 Gitnux預測，2024年全球奢侈酒店行業規模將達到 1500 億美

55、元以上，增速為 10%。圖圖 53 全球全球奢侈品行業規模奢侈品行業規模(億美元億美元)和同比增速和同比增速%資料來源：Oberlo,HTI 預測 圖圖 54 全球全球奢侈酒店行業規模奢侈酒店行業規模(億美元億美元)和同比增速和同比增速%資料來源：Gitnux，HTI 12 Jan 2025 17 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 萬豪酒店在奢華酒店份額第一，并將繼續獲取份額萬豪酒店在奢華酒店份額第一，并將繼續獲取份額。盡管萬豪酒店近年來加快了對中檔酒店的布局，比如收購中檔品牌 City Express，并加大在中檔公寓式酒店的投入，但萬豪仍是以高檔和奢華酒店為戰略重點的酒

56、店集團，1H23年萬豪在奢華酒店的份額為16.9%，位列第一，超越同樣定位高檔和奢華的凱悅酒店和雅高酒店。1H23 管線房間數量來看，萬豪酒店仍明顯領先其他酒店，將繼續獲取奢侈酒店的份額。圖圖 55 1H23 全球奢全球奢華華酒店份額酒店份額%資料來源：Marriot 2023 Analyst Meeting，HTI 圖圖 56 1H23 頭部酒店企業奢頭部酒店企業奢華華酒店房間管線數酒店房間管線數 資料來源：Marriot 2023 Analyst Meeting，HTI 截止截止 1H23，萬豪在北美高，萬豪在北美高檔檔酒店市場擁有酒店市場擁有 17%的份額，在全球高的份額，在全球高檔檔酒

57、店市場擁有酒店市場擁有4.9%的份額的份額。未來萬豪的酒店數增長將聚焦于中檔酒店品牌、長住酒店和奢華和度假酒店。圖圖 57 1H23 北美高北美高檔檔酒店品牌房間數市場份額酒店品牌房間數市場份額%資料來源：Marriott,HTI。備注：考慮現有房間數+管線房間數 圖圖 58 1H23 國際高國際高檔檔酒店品牌房間數市場份額酒店品牌房間數市場份額%資料來源：Marriott,HTI。備注：考慮現有房間數+管線房間數 奢奢華華酒店供不應求酒店供不應求，客戶需求粘性更高，客戶需求粘性更高。依據萬豪酒店數據，2023-2025 年奢華酒店需求復合增速為 11.4%，而奢華酒店供給復合增速僅為 4.5

58、%。從奢華酒店客戶消費模式看，客戶每年的旅行次數、目的地次數、在休閑旅行的投入比平均水平更多。12 Jan 2025 18 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 59 2023-2025 年奢華酒店供不應求年奢華酒店供不應求 資料來源：Marriot，HTI 圖圖 60 萬豪奢華酒店的客戶消費模式和總體對比萬豪奢華酒店的客戶消費模式和總體對比 資料來源：Marriot，HTI 2024 年，酒店業的品牌合作激增，尤其是豪華酒店與高檔時尚或生活方式品牌之間的合作，這些合作創造獨特性的設計和服務，提升客人體驗，引起富裕游客的共鳴。打造品牌力。圖圖 61 2024 年奢華酒店與

59、高年奢華酒店與高檔檔時尚或生活方式品牌的合作列表時尚或生活方式品牌的合作列表 資料來源：各品牌官網、HTI 3.2 萬豪旅享家萬豪旅享家是最有價值會員體系是最有價值會員體系，助力品牌矩陣，助力品牌矩陣全球全球擴張擴張 萬豪旅享家萬豪旅享家 Marriott BONVOY 是行業領先的全球旅行和是行業領先的全球旅行和會員會員計劃，計劃，擁有最有價值的會擁有最有價值的會員體系員體系。截至 2024 年 9 月底，會員人數已超過 2.19 億。根據公司統計，2023 年全球入住酒店的旅客中 61%持有會員，美國比例略高為 67%。在萬豪酒店集團的 2.19 億會員里，使用 APP 的會員為 90%，

60、擁有萬豪合作信用卡的會員占比 64%，消費其他產品的會員比例為 21%，會員消費質量高，粘性較大。12 Jan 2025 19 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 62 會員會員入住入住比例比例%資料來源：Marriot，HTI 圖圖 63 萬豪擁有最有價值的酒店會員萬豪擁有最有價值的酒店會員 資料來源：Marriot，HTI 受益于高質量和高粘性會員受益于高質量和高粘性會員，支持支持直營銷售直營銷售渠道比例高于渠道比例高于 70%，支持公司高利潤率水支持公司高利潤率水平和房間數擴展平和房間數擴展。直營銷售外，萬豪酒店集團 OTA 系統銷售比例僅 12%，全球分銷體系占

61、比 15%。直營渠道 73%的銷售占比中，線上銷售占比 38%（包括 APP 和其他線上銷售渠道），線下門店銷售占比 31%，其他方式比如電話訂房占比 4%。圖圖 64 萬豪酒店集團的銷售渠道占比萬豪酒店集團的銷售渠道占比%資料來源：Marriot，HTI 圖圖 65 萬豪酒店集團的萬豪酒店集團的直營直營銷售渠道銷售渠道分拆分拆%資料來源：Marriot，HTI 萬豪酒店集團歡迎萬豪酒店集團歡迎個體個體酒店酒店和酒店和酒店集團集團的加盟，也在積極尋求全球不同等級酒店的擴的加盟，也在積極尋求全球不同等級酒店的擴展機會展機會,為為旅享家會員旅享家會員提供更多選擇提供更多選擇。以 2023 年萬豪集

62、團完成從 Hoteles City Express 公司收購 City Express 品牌為例，City Express 該品牌組合在收購時擁有 152 家酒店，17356 間客房，分布在墨西哥和其他三個拉美國家的 75 個城市，以及五個在建項目的特許經營權(新增客房 676 間)，萬豪酒店集團支付 1 億美元購買 City Express 組合，包括相關商標、域名、知識產權、City Premios 忠誠度計劃以及其他相關資產和負債。收購后，萬豪迅速進行了品牌矩陣的合并，1）品牌更新名稱，使用其標志性的“by Marriott”標識；2）升級酒店和客房達到一定標準；3）萬豪將 City P

63、remios 忠誠度計劃轉變為萬豪 Bonvoy 計劃，為會員提供更多優惠和選擇，也提升 City Express 的曝光度；4）收購后萬豪已成為加勒比海和拉丁美洲最大的酒店公司，將其在該地區的業務增加 45%，在 37 個國家擁有 486 家酒店，并進一步加大拓展該地區的城市快捷酒店品牌；5）將 City Express 品牌引入北美洲放開加盟。12 Jan 2025 20 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 66 萬豪收購萬豪收購 City Express 后，萬豪旅享家會員后，萬豪旅享家會員占比其線上直占比其線上直銷銷的的 74%資料來源：Marriott,HTI

64、 在萬豪酒店集團的在萬豪酒店集團的 2.19 億會員里，擁有萬豪合作信用卡的會員占比億會員里，擁有萬豪合作信用卡的會員占比 64%。萬豪在主要的 10 個市場發行了 28 種類型的信用卡來進一步綁定會員消費（十個重要市場是美國/中國/印度/英國/墨西哥/韓國/加拿大/阿拉伯聯合酋長國/日本/沙特阿拉伯）。以美國的聯名信用卡為例，有為Bold/Boundless/Bountiful/Bevy/Brilliant/Business 6種卡片，年費分別為 0/95/250/250/650/125 美元，其中 Bondless 為大眾信用卡，Bountiful 和Bevy 信用卡為積分最大化信用卡，B

65、rilliant 定位高檔奢華酒店消費人群，Business 信用卡針對中小商業實體。萬豪酒店集團收入中有一部分是非萬豪酒店集團收入中有一部分是非 RevPAR 費用相關收入，主要包括信用卡收入、費用相關收入，主要包括信用卡收入、公公寓式酒店品牌使用費，和寓式酒店品牌使用費，和萬豪度假俱樂部會費或相關費用收入和萬豪度假俱樂部會費或相關費用收入和使用酒店特色服務設使用酒店特色服務設施的費用收入施的費用收入。信用卡收入增速穩定，管理層預期 2024 年非 RevPAR 費用收入同比增長 9-10%。圖圖 67 萬豪酒店集團萬豪酒店集團在在 10 個重要國家發行了個重要國家發行了 28 種信用卡種信

66、用卡 資料來源：Marriot，HTI 圖圖 68 萬豪酒店集團萬豪酒店集團非非 RevPAR 費用收入和同比增速費用收入和同比增速 資料來源：Marriot，HTI 3.3 長住長住酒店酒店是是萬豪萬豪酒店集團酒店集團門店數門店數擴張擴張的重要的重要引擎引擎之一之一 萬豪酒店萬豪酒店近來近來大力拓展長住酒店大力拓展長住酒店。萬豪酒店擁有多檔次長住酒店，從精選服務酒店到獨立奢華品牌，服務類型從普通服務酒店到大型會議酒店品牌和全包式度假服務酒店,市場需求旺盛，酒店房間數增長迅速。12 Jan 2025 21 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 69 萬豪酒店擁有多類型長住

67、酒店，房間數增長迅速萬豪酒店擁有多類型長住酒店，房間數增長迅速 資料來源：Marriott,HTI 長住酒店 Extended stay segment 是酒店針對有長期住宿需求的客人所設立的業務領域，住宿時間通常至少 15 天，甚至可長達數月或數年，但一般以兩周到幾個月較為常見。需求一般分為三種，商務旅行者商務旅行者：因工作項目需在外地長期停留，長住酒店既能提供類似居家的便利，又能滿足其工作與生活兼顧的需求，如 Residence Inn by Marriott 等品牌很受商務旅行者歡迎；休閑旅行者休閑旅行者：如在旅游地長時間度假的游客，或是像“候鳥”般季節性遷徙的人群，他們選擇長住酒店以享

68、受舒適且無需長期租賃房屋的住宿體驗；臨時安置臨時安置人群人群：因房屋維修、搬遷等原因需臨時居住的人，長住酒店可作為短期的生活解決方案。長住酒店涵蓋從經濟型到高檔型等不同檔次，設施服務一般配備齊全的廚房，方便客人自己烹飪；提供每周一次或按需的客房清潔服務，同時還會有洗衣設施、健身中心等公共設施，以滿足客人長期居住的生活需求。長住酒店可以為有需求的客人提供無需簽訂長期租賃合同，住宿靈活性更高；且能享受酒店的標準化服務，包括 24 小時安保、前臺代收快遞、家電維修等，生活更加便捷。對酒店業主和開發商來說，長住酒店的入住率相對穩定，受季節性需求和地區事件影響較小，能在一定程度上降低運營風險，獲得更穩定

69、的收益。圖圖 70 萬豪在高萬豪在高檔檔長住酒店份額第一長住酒店份額第一 資料來源：Marriott,HTI 萬豪長住酒店的店鋪模型還在持續調整，比如中檔長住酒店的 StudioRes 價格可能低于 40 美元，而公司目標是 80 美元，假設 OCC 在 80%以上，目標 RevPAR 達到 65 美元。公司希望能開發出比目前擁有的 TownePlace Suites 和 Residence Inn 的居住時間更長，為加盟商帶來更高的投資回報率。同時，公司還在運營效率，繼續開發出成本更低，更加高效的模型，比如公司致力于把擁有 124 房間的酒店的單房成本下降至1300/1400/1500 萬美

70、元不等，提升業主的投資回報率。12 Jan 2025 22 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 在收費方面，公司基本上將所有必要的項目和服務合并為一項收費，所有費用不超過客房收入 9%的要求。3.4 我 們我 們 預 期預 期 2024-2026 年 萬 豪 酒 店 集 團年 萬 豪 酒 店 集 團 經 調 整經 調 整 EBITDA 同 比 增 長同 比 增 長5.8%/8.0%/5.9%我們預期我們預期 2024-2026 年萬豪酒店集團的房間數增速分別為年萬豪酒店集團的房間數增速分別為 6.5%/4.5%/4.3%，分別達到，分別達到171 萬間、萬間、177.8 萬間

71、和萬間和 185.5 萬間，主要由管理和特許經營酒店房間數增加帶動，公萬間，主要由管理和特許經營酒店房間數增加帶動，公寓式酒店房間數同比低單位數增長，物業自有或租賃的直營酒店房間數基本不變寓式酒店房間數同比低單位數增長，物業自有或租賃的直營酒店房間數基本不變。公司有足夠豐富的酒店品牌矩陣，在達成 Sonder 合作之后于 2Q24 上調房間數增長指引2024 年同比增長 6-6.5%，公司仍舊維持 2022-2025 年房間數符合增長 5%-5.5%，對應2025 年房間數增速在 4.5%左右。圖圖 71 2019-2023 年年萬豪酒店集團全系統房間數和同比增速萬豪酒店集團全系統房間數和同比

72、增速%資料來源：Marriott,HTI 預測 圖圖 72 我們預期我們預期萬豪酒店集團全系統房間數萬豪酒店集團全系統房間數為中單位數為中單位數 資料來源：Marriott,HTI 預測 我們預期我們預期 2024-2026 年萬豪酒店集團的年萬豪酒店集團的 RevPAR 增速分別為增速分別為 3.7%/2.4%/2.2%，分別達，分別達到到 127.2 美元、美元、130.3 美元、美元、133.2 美元美元。圖圖 73 2019-2023 年年萬豪酒店集團萬豪酒店集團 RevPAR 和同比增速和同比增速%資料來源：Marriott,HTI 預測 圖圖 74 我們預期我們預期萬豪酒店集團萬豪

73、酒店集團 RevPAR 增速增速為中低單位數為中低單位數 資料來源：Marriott,HTI 預測 我們預期北美區域我們預期北美區域 RevPAR 增速回歸到疫情前常態增速，其中休閑旅行需求在高增多增速回歸到疫情前常態增速，其中休閑旅行需求在高增多個季度后增速收窄至持平，商務需求穩健有所提升，能夠覆蓋部分休閑旅行需求個季度后增速收窄至持平，商務需求穩健有所提升，能夠覆蓋部分休閑旅行需求。12 Jan 2025 23 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 75 2019-2023 年年萬豪酒店集團北美萬豪酒店集團北美 RevPAR 和同比增速和同比增速%資料來源：Marri

74、ott,HTI 預測 圖圖 76 我們預期我們預期萬豪酒店集團北美萬豪酒店集團北美 RevPAR 恢復至常態增速恢復至常態增速 資料來源：Marriott,HTI 預測 我們預期我們預期 2024-2026 年國際區域年國際區域 RevPAR 增速仍高于北美表現增速仍高于北美表現，盡管 2024 年大中華區RevPAR負增長拖累國際表現，但受益于中東非和加勒比及拉美預期雙位數左右的高速增長，歐洲和除中國外的亞太的穩健表現。我們預期 2025 年中國酒店行業 RevPAR 同比表現為持平或略增，其他區域 RevPAR 均為低至中單位數增長。圖圖 77 2019-2023 年年萬豪酒店集團國際萬豪

75、酒店集團國際 RevPAR 和同比增速和同比增速%資料來源：Marriott,HTI 預測 圖圖 78 我們預期我們預期萬豪酒店集團國際萬豪酒店集團國際 RevPAR 增速增速高于平均高于平均 資料來源：Marriott,HTI 預測 我們預期我們預期 2024-2026 年總費用收入為中至高單位數增速年總費用收入為中至高單位數增速。萬豪酒店集團的收費收入分為基礎管理費、激勵管理費和特許經營費，其中基礎管理費率為固定的 3%。RevPAR的表現和總費用收入理論上正相關，實際上仍會受到各種因素的擾動，比如大中華區是酒店基礎管理費用和特許經營費用的收入和利潤池，當大中華區有壓力，會抵消掉其他區域

76、RevPAR 強勁增長帶來的費用收入。同時，當需要維修的酒店數量較多或者收入貢獻較大時，也會對總費用收入產生擾動。此外，當與其他商業實體進行酒店業務合作時，依據談判落地的協議，也對自身利潤帶來正面或負面的影響。隨著大中華區域的 RevPAR 表現趨勢穩定，北美區域重新進入常態增長，集團總費用收入受到擾動影響會減少。12 Jan 2025 24 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 79 2019-2023 年年萬豪酒店集團總費用收入和同比增速萬豪酒店集團總費用收入和同比增速%資料來源：Marriott,HTI 預測 圖圖 80 我們預期我們預期預測萬豪酒店集團總費用收入預

77、測萬豪酒店集團總費用收入增長中高單位數增長中高單位數 資料來源：Marriott,HTI 預測 我們預期我們預期 2024-2026 年萬豪酒店集團的凈收入為年萬豪酒店集團的凈收入為 66.1/69.9/73.3 億美元，同比增長億美元，同比增長4.8%/5.9%/4.8%。圖圖 81 萬豪酒店集團萬豪酒店集團凈凈收入（百萬美元）和同比增速收入（百萬美元）和同比增速%資料來源：Marriott,HTI 預測 圖圖 82 萬豪酒店集團萬豪酒店集團凈收入同比增速凈收入同比增速%季度間預測季度間預測 資料來源：Marriott,HTI 預測 我們預期公司我們預期公司 2024-2026 年經調整年經

78、調整 EBITDA 為為 49.5/53.4/56.6 億美元，同比增長億美元，同比增長5.8%/8.0%/5.9%，EBITDA 利潤率為 75.0%/76.5%/77.3%。公司預期 2024 年行政費用同比增長 4-5%，正在進行重組和合并相關公司，這些努力會幫助公司自 2025 年起節省8000-9000 萬美元的費用，同時公司還在通過數字化等方式提效，為加盟商節約成本增加利潤回報。12 Jan 2025 25 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 83 萬豪酒店集團萬豪酒店集團經調整經調整 EBITDA（百萬美元）和同比增速（百萬美元）和同比增速%資料來源：Ma

79、rriott,HTI 預測 圖圖 84 萬豪酒店集團經調整萬豪酒店集團經調整 EBITDA 利潤率利潤率%資料來源：Marriott,HTI 預測 REITs 輕資產商業模式提升萬豪酒店集團輕資產商業模式提升萬豪酒店集團 ROE，加速酒店數和房間數擴張，加速酒店數和房間數擴張。1993 年，萬豪公司進行重組，將房地產投資組合分拆成 Host Marriott Corporation 和 Marriott International 兩個獨立實體，Host Hotels&Resorts L.P 是 Host Marriott Corporation 旗下的實體(后于 1999 年更名為 Host

80、 Hotels&Resorts,Inc.),1998 年 4 月，Host Marriott Corporation 宣布計劃轉換為 REIT，并于 1999 年 1 月 1 日完成轉換，正式成為 REIT 形式的 Host Hotels&Resorts,Inc。在品牌管理與運營方面：萬豪國際作為酒店管理方，通過簽署長期協議管理 Host 旗下的酒店，負責酒店的日常運營、品牌推廣、服務質量控制等工作，發揮其在酒店管理和服務方面的專業優勢。在資產與資本運作：Host Hotels&Resorts 作為房地產投資信托公司，負責酒店資產的持有、收購、處置等，為萬豪酒店的擴張和發展提供資金支持，通過合

81、理配置酒店資產，實現資產的增值和收益最大化。萬豪酒店集團的自由現金流持續增長萬豪酒店集團的自由現金流持續增長，高負債率提升，高負債率提升 ROI。我們預期 2024 年自由現金流有所下滑，主要因為利息費用和 CAPEX 有所增加，同時運營資金變化也有一定影響。我們預期 2025-2026 年自由現金流將恢復至 30 億美元左右。希爾頓酒店凈負債/EBITDA 在 3X 左右，略高于萬豪酒店集團的 2.8-3.0X。圖圖 85 萬豪酒店集團自由現金流長期維持增長萬豪酒店集團自由現金流長期維持增長 資料來源：Marriott,HTI 預測 圖圖 86 萬豪酒店集團凈負債萬豪酒店集團凈負債/EBIT

82、DA 維持在維持在 2.5X-3X 資料來源：Marriott,HTI 預測 萬豪國際集團多年來實施了多項股票回購計劃，體現了其提升股東價值的戰略萬豪國際集團多年來實施了多項股票回購計劃，體現了其提升股東價值的戰略。疫情期間回購金額較少，2023 年回購金額迅速提升至 39.5 億美元，我們預期 2024 年總回購金額同樣接近 40 億美元。12 Jan 2025 26 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 87 萬豪酒店集團萬豪酒店集團股票回購金額和回購股本數股票回購金額和回購股本數 資料來源：Marriott,HTI 圖圖 88 萬豪酒店集團萬豪酒店集團 ROI%資料

83、來源：Marriott,HTI 截止目前，截止目前，萬豪家族持股比例最高萬豪家族持股比例最高為為 15.7%。其中 John Marriott 持股 7.712%，Richard Marriott 持股 4.268%，David Marriott 持股 3.720%。機構股東持股比例為 47.1%，最大機構股東為 Vanguard 7.14%。圖圖 89 萬豪酒店集團前六股東和持股比例萬豪酒店集團前六股東和持股比例%資料來源：Marriott,HTI 圖圖 90 萬豪酒店集團不同股東持股比例萬豪酒店集團不同股東持股比例%資料來源：Marriott,HTI 3.5 首次首次覆蓋萬豪國際集團覆蓋萬

84、豪國際集團給予給予中性中性評級，目標價評級，目標價$257，有，有 6%下下行空間行空間 萬豪酒店集團是全球收入規模最大，擁有房間數最多的酒店龍頭，目前在全球 142 個國家擁有全球領先的 30 個酒店品牌和多個酒店系列。萬豪旅享家擁有全球酒店行業最優質的會員，截至 2024 年 9 月底，會員人數已超過 2.19 億。未來萬豪的酒店數增長主要來自于中檔酒店品牌、長住酒店、奢華和度假酒店、酒店轉化率、和收并購以及戰略合作項目。我們預期 2024-2026 年萬豪酒店集團的房間數增速分別為 6.5%/4.5%/4.2%，分別達到171 萬間、177.8 萬間和 185.5 萬間，主要由管理和特許

85、經營酒店房間數增加帶動，公寓式酒店房間數同比低單位數增長，物業自有或租賃的直營酒店房間數基本不變。我們預期 2024-2026 年萬豪酒店集團的 RevPAR 增速分別為 3.7%/2.4%/2.2%，分別達到127.2 美元、130.3 美元、133.2 美元，北美 RevPAR 增速恢復至常態，國際 RevPAR 增速高于北美。我們預期 2024-2026 年總費用收入為中至高單位數增速。我們預期 2024-2026 年萬豪酒店集團的凈收入為 66.1/69.9/73.3 億美元，同比增長 4.8%/5.9%/4.8%。我們預期公司 2024-2026 年經調整 EBITDA 為 49.5

86、/53.4/56.6 億美元，同比增長5.8%/8.0%/5.9%，EBITDA 利潤率為 75%/76.5%/77.3%。12 Jan 2025 27 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 我們首次覆蓋給予萬豪國際酒店集團“中性”評級，給予 2025 年 15.6X EV/EBITDA，其中管理和特許加盟業務給予 15.5X EV/EBITDA，直營業務給予 11X EV/EBITDA，目標價為$257，有 6%的下行空間。風險提示：消費環境疲軟將影響 RevPAR 和入住率。低于預期的 RevPAR 增長可能會直接影響利潤率并降低利潤率。單位增長率低于預期，可能會導致收入和

87、利潤率低于預期。高于預期的行業供應量可能會對定價和入住率產生不成比例的負面影響。自然災害和地緣政治風險等外生事件可能導致旅游人數減少，消費者信心普遍下降。4、希爾頓全球控股希爾頓全球控股特許加盟房間數增速行業領先特許加盟房間數增速行業領先，首次覆蓋首次覆蓋給予中性評級給予中性評級 希爾頓希爾頓全球控股全球控股高高檔檔酒店起家，前期聚焦高酒店起家，前期聚焦高檔檔不斷豐富高不斷豐富高檔檔品牌矩陣，近年來品牌下品牌矩陣，近年來品牌下沉獲取市場份額沉獲取市場份額。希爾頓 1925 年設立第一家希爾頓酒店，1943 年收購羅斯福酒店，1949 年收購華道夫酒店，同時持續推出豪華酒店品牌和度假品牌確立高檔

88、酒店品牌定位。近 10 年來，希爾頓集團向上向下均有發展，內生向下推出中檔/大眾品牌 Tempo和 Spark 品牌，向上推出奢華酒店 LXR 品牌和會議活動酒店品牌 Signia。截止目前，希爾頓全球酒店集團（Hilton Worldwide Holdings Inc.）在全球擁有 24 個品牌，并在 138個國家和地區運營著超過 8,300 家酒店，提供超過 125 萬間客房。圖圖 91 希爾頓酒店矩陣完善希爾頓酒店矩陣完善，品牌貫穿高，品牌貫穿高檔檔至至精選服務酒店精選服務酒店 資料來源：Hilton,HTI 4.1 希爾頓希爾頓特許特許加盟房間數增速行業最快，拉動收入加盟房間數增速行業

89、最快，拉動收入增長增長 希爾頓門店總體門店 3Q24 總體房間數達到 125 萬間，主要靠特許加盟和管理加盟房間數帶動。2019-2024年特許加盟房間數復合增速為 6.1%，3Q24增速加快至 9.3%達到98 萬間；2019-2024 年管理加盟房間數復合增速為 2.7%，3Q24 增速加快至 3.1%達到25.3 萬間；直營房間數持續下行，至 3Q24 僅 1.7 萬間，且主要以高端和奢華酒店為主。12 Jan 2025 28 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 92 2019-2024 年年希爾頓希爾頓特許特許加盟房間數加盟房間數復合增速為復合增速為 6.1%資

90、料來源：Hilton,HTI 圖圖 93 2019-2024 年希爾頓管理加盟房間數復合增速為年希爾頓管理加盟房間數復合增速為 2.7%資料來源：Hilton,HTI 希爾頓房間數增加快于行業競爭對手，且多以希爾頓房間數增加快于行業競爭對手，且多以特許特許加盟為主，拉動公司收入和利潤增加盟為主，拉動公司收入和利潤增長長。受益于特許加盟房間數的快速增長，截止 3Q24 希爾頓特許加盟房間數占比提升至 78.4%，管理加盟房間數比例為 20.2%，自營房間數占比僅為 1.4%持續收縮。從 3Q24 現有房間數不同等級占比來看，中高檔酒店房間數占比最高位 34%，高檔酒店為 30%，超高檔酒店房間數

91、為 28%，合計中高檔及以上房間數占比為 96%，略低于萬豪酒店的比例，主要因為希爾頓奢華酒店房間數占比為 4%，低于萬豪酒店的8.8%。圖圖 94 2019-2024 年希爾頓年希爾頓特許特許加盟房間數復合增速為加盟房間數復合增速為 6.1%資料來源：Hilton,HTI 圖圖 95 希爾頓在高檔和超高檔酒店占比高于萬豪希爾頓在高檔和超高檔酒店占比高于萬豪 資料來源：Hilton,HTI 2024 年公司給予未來年公司給予未來 3 年指引房間數符合增速在年指引房間數符合增速在 6.5%，均為內生增長貢獻，因此任，均為內生增長貢獻，因此任何并購何并購/合作項目都是額外的上行空間合作項目都是額外

92、的上行空間。疫情后，希爾頓明顯加大了并購和合作項目的頻率，也加快了品牌推出，尤其是特許加盟方面，增速繼續超越同行。12 Jan 2025 29 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 96 希爾頓希爾頓 2024 年收購年收購/合作合作/推出項目推出項目 資料來源：Hilton,HTI 美國仍是最主要市場，美國和亞洲是管線房間數增量區域美國仍是最主要市場，美國和亞洲是管線房間數增量區域。截止 3Q24，希爾頓現有房間數中有 64.8%仍在美國區域，較 2019 年的 71.2%占比有所下降，亞洲現有房間數占比上行較為明顯，從 2019 年的 9.6%上升至 3Q24 的 1

93、5.3%，其他區域也略有上升但變化不大。根據 3Q24 希爾頓不同區域的管線房間數占比來看，美國和亞洲仍是主要增量貢獻，分別占比 43%和 34%，已經超過一半的管線房間在美國以外的區域，國際房間數擴張已成為最主要的增量貢獻?，F有管線房間數中，希爾頓明顯在往中低端下沉，精品服務酒店占比在 65%。圖圖 97 希爾頓希爾頓不同等級管線房間數占不同等級管線房間數占比比%資料來源：Hilton,HTI 圖圖 98 希爾頓希爾頓管線房間數在不同區域的占比管線房間數在不同區域的占比%資料來源：Hilton,HTI 4.2 希爾頓通過提升希爾頓通過提升 RevPAR、房間數和、房間數和特許特許加盟加盟有效

94、有效費率費率拉動拉動 EBITDA 增長增長 美國是經調整美國是經調整 EBITDA 最大利潤池，隨著海外管線數量增加，可能會拉低整體最大利潤池，隨著海外管線數量增加，可能會拉低整體經調整經調整EBITDA 利潤率水平利潤率水平。截止 3Q24,希爾頓 74%的經調整 EBITDA 來自美國本土的貢獻，高于美國房間數的貢獻，可見美國的 RevPAR 額和利潤率高于全球平均，美國是最大的利潤池。亞洲的經調整 EBITDA 貢獻為 10%，低于 15.3%的房間數貢獻，可見亞洲的酒店等級總體低于美國本土，未來亞洲的管線數占比明顯上升，可能會對EBITDA利潤率有一定拉低。歐洲的經調整 EBITDA

95、 貢獻為 9%，與房間數占比一致。12 Jan 2025 30 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 99 希爾頓現有房間數在不同區域占比希爾頓現有房間數在不同區域占比%資料來源：Hilton,HTI 圖圖 100 希爾頓希爾頓 3Q24 不同區域貢獻經調整不同區域貢獻經調整 EBITDA 比例比例%資料來源：Hilton,HTI 希爾頓通過提升希爾頓通過提升 RevPAR、房間數和特許加盟有效費率拉動、房間數和特許加盟有效費率拉動 EBITDA 增長增長 美國是經調整美國是經調整 EBITDA 最大利潤池，隨著海外管線數量增加，可能會拉低整體經調整最大利潤池，隨著海外管

96、線數量增加，可能會拉低整體經調整EBITDA 利潤率水平利潤率水平。截止 3Q24,希爾頓 74%的經調整 EBITDA 來自美國本土的貢獻，高于美國房間數的貢獻，可見美國的 RevPAR 額和利潤率高于全球平均，美國是最大的利潤池。亞洲的經調整 EBITDA 貢獻為 10%，低于 15.3%的房間數貢獻，可見亞洲的酒店等級總體低于美國本土，未來亞洲的管線數占比明顯上升，可能會對EBITDA利潤率有一定拉低。歐洲的經調整 EBITDA 貢獻為 9%，與房間數占比一致。希爾頓通過提升房間數和希爾頓通過提升房間數和特許特許加盟加盟有效有效費率拉動費率拉動 EBITDA 增長增長。希爾頓的凈收入由特

97、許加盟和管理加盟的費用收入，直營收入和其他收入組成。若剔除直營收入，95%以上的經調整 EBITDA 由費用收入貢獻。對比經調整 EBITDA 同比增速和全系統 RevPAR，可得兩者高度正相關。+1%/-1%的RevPAR 增速基本對應+1%/-1%的經調整 EBITDA 增速。圖圖 101 95%以上的經調整以上的經調整 EBITDA 是由費用收入貢獻是由費用收入貢獻 資料來源：Hilton,HTI 圖圖 102 經調整經調整 EBITDA 增速和增速和 RevPAR 增速增速%高度正相關高度正相關 資料來源：Hilton,HTI 根據測算，RevPAR 增速、房間數增速和特許加盟有限費率

98、是提升經調整 EBITDA 的主要因素。依據 3Q24 業績，RevPAR 每增加 1pt，約能帶來 3000 萬美元的EBITDA 增量；房間數每增加 1萬間，約能帶來 2000萬美元的EBITDA 增量；有效費率每增加 10bps，約能帶來 3000 萬美元增量。12 Jan 2025 31 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 103 希爾頓經調整希爾頓經調整 EBITDA 敏感性分析敏感性分析 資料來源：Hilton,HTI 4.3 希爾頓榮譽客會（希爾頓榮譽客會（Hilton Honors）助力品牌矩陣全球擴張助力品牌矩陣全球擴張 希爾頓榮譽客會（Hilton

99、Honors）是希爾頓酒店集團的會員計劃，旨在為會員提供各種獎勵和優惠，截止3Q24，希爾頓榮譽會員數已超2億，略低于萬豪的2.19億會員，希爾頓 2.3 全球入住會員比例為 66%，高于萬豪旅享家 61%的入住率。圖圖 104 希爾頓榮譽會員數已超希爾頓榮譽會員數已超 2 億億 資料來源：Hilton，HTI 圖圖 105 會員入住比例會員入住比例%資料來源：Hilton，HTI 希爾頓信用卡主要有四種類型，均由美國運通（American Express）發行，分別為無年費的希爾頓榮譽客會信用卡希爾頓榮譽客會信用卡（Hilton Honors American Express Card），提

100、供基本的獎勵積分和銀卡會員資格；希爾頓榮譽客會希爾頓榮譽客會 Surpass 信用卡信用卡（Hilton Honors American Express Surpass Card），年費為 150 美元，提供更高的積分收益和金卡會員資格；希希爾頓榮譽客會爾頓榮譽客會 Aspire 信用卡信用卡（Hilton Honors American Express Aspire Card），年費為550 美元，提供最高的積分獎勵、鉆石會員資格和年度免費房；希爾頓榮譽客會商業希爾頓榮譽客會商業信用卡信用卡（Hilton Honors American Express Business Card），年費為

101、195 美元，主要針對商業用戶，提供類似于 Surpass 卡的獎勵結構和金卡會員資格。希爾頓的其他收入占比較小，2023 年收入為 1.78 億美元，主要包括信用卡收入、會員計劃相關收入和俱樂部會費等。12 Jan 2025 32 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 106 希爾頓希爾頓聯名信用卡聯名信用卡 資料來源：Hilton，HTI 圖圖 107 希爾頓其他收入希爾頓其他收入和同比增速和同比增速 資料來源：Hilton，HTI 強大的會員體系快速幫助新吸納品牌獲取希爾頓會員。通過收購新品牌，希爾頓可以將這些品牌納入其希爾頓榮譽客會（Hilton Honors）會

102、員體系，會員在新品牌酒店住宿時也可以賺取積分，擴大積分賺取和使用渠道。例如，收購收購 Sydell Group 的多數控股權后，會員可在其旗下奢華生活方式酒店品牌 NoMad 品牌后，不僅提升了客戶的忠誠度，還吸引了新客戶加入會員計劃。4.4 我們預期我們預期 2024-2026 年年希爾頓希爾頓全球控股全球控股經調整經調整 EBITDA 同比增長同比增長 11.1%/8.1%/8.8%我們預期我們預期 2024-2026 年年希爾頓酒店希爾頓酒店的房間數增速分別為的房間數增速分別為 7.1%/6.7%/6.4%，分別達到，分別達到126.7 萬間、萬間、135.1 萬間和萬間和 143.8

103、萬間，萬間，主要由特許經營酒店房間數增加帶動，我們預期 2024-2026 年同比增長高單位數，管理加盟酒店房間數增長低單位數，物業自有或租賃的直營酒店房間數基本不變或略有下降。2024 年公司給予未來 3 年指引房間數符合增速在 6.5%。圖圖 108 2019-2023 年年希爾頓希爾頓酒店全系統房間數和同比增速酒店全系統房間數和同比增速%資料來源：Hilton,HTI 預測 圖圖 109 3Q24 希爾頓希爾頓酒店酒店特許特許加盟房間數占比最高為加盟房間數占比最高為 78.4%資料來源：Hilton,HTI 12 Jan 2025 33 Table_header1 美國消費服務美國消費服

104、務 圖圖 110 我們預期我們預期希爾頓希爾頓特許特許加盟房間數加盟房間數同比同比增長高單位數增長高單位數 資料來源：Hilton,HTI 預測 圖圖 111 我們我們預期預期希爾頓希爾頓管理加盟房間數同比管理加盟房間數同比增長低單位數增長低單位數 資料來源：Hilton,HTI 預測 我們預期我們預期 2024-2026 年年希爾頓希爾頓酒店的酒店的 RevPAR 增速分別為增速分別為 2.0%/1.9%/2.1%，分別達到，分別達到114.1 美元、美元、116.5 美元、美元、118.9 美元美元。2024 年公司給予未來 3 年指引 RevPAR 復合增速區間為 2%-4%。圖圖 11

105、2 2019-2023 年年希爾頓希爾頓酒店集團酒店集團 RevPAR 和同比增速和同比增速%資料來源：Hilton,HTI 圖圖 113 我們預期我們預期希爾頓希爾頓酒店集團酒店集團 RevPAR 增長低單位數增長低單位數 資料來源：Hilton,HTI 預測 我們預期我們預期希爾頓美國希爾頓美國區域區域 RevPAR 增速回歸到疫情前常態增速增速回歸到疫情前常態增速 1%-2%，其中團體需求，其中團體需求有望領先，商務需求穩健提升，休閑需求恢復常態化由于前期高基數，有望領先，商務需求穩健提升，休閑需求恢復常態化由于前期高基數，2025 年持平年持平或略有下滑?；蚵杂邢禄?。圖圖 114 20

106、19-2023 年年希爾頓希爾頓酒店酒店美國美國 RevPAR 和同比增速和同比增速%資料來源：Hilton,HTI 圖圖 115 我們預期我們預期希爾頓希爾頓酒店酒店美國美國 RevPAR 同比增長低單位數同比增長低單位數 資料來源：Hilton,HTI 預測 12 Jan 2025 34 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 我們預期我們預期2025-2026年國際區域年國際區域RevPAR增速高于北美表現，增速高于北美表現，增速區間在增速區間在3%-4%。2024年國際 RevPAR 負增長主要受到亞太區域，尤其是大中華區的影響，其中 2Q24-3Q24亞太區域 RevP

107、AR 分別下跌 6.5%和 5.9%，我們預期 4Q24 仍是負增長。我們預期 2025年中國酒店行業 RevPAR 同比表現為持平或略增，其他區域 RevPAR 增長區間在 3.5%-4.5%。圖圖 116 2019-2023 年年希爾頓希爾頓酒店國際酒店國際 RevPAR 和同比增速和同比增速%資料來源：Hilton,HTI 圖圖 117 我們預期我們預期希爾頓希爾頓國際國際 RevPAR 增速高于北美增速高于北美 資料來源：Hilton,HTI 預測 我們預期我們預期 2024-2026 年總費用收入年總費用收入增速增速為高單位數為高單位數。2024 年公司給予未來 3 年指引總費用收入

108、復合增速為 9-11%，其中核心費用收入復合增速為 8-10%，有效費率每年提升 5 個 bps。希爾頓酒店收費同樣分為基礎管理費、激勵管理費和特許經營費。其中基礎管理費率為浮動費率，一般在 2.8%-3.6%之間波動，展示出希爾頓較強的運營能力，會根據市場競爭情況調整定價策略或加大營銷力度以吸引顧客，從而影響收入和管理費。希爾頓的特許經營費率在疫情后維持在 6.5%左右，高于疫情前水平，2024 年管理層給予 3 年指引，公司目標每年的有效特許經營費率提升 5bps，因為根據公司測算，每提升10bp的有效特許經營費率，經調整EBITDA可以提升3000萬美元。我們預期2025年全球酒店行業處

109、于 RevPAR 穩健增長階段，其中美國酒店 RevPAR 增幅為 1-2%進入常態增長區間，中國酒店 RevPAR 同比持平或略有增長，歐洲酒店 RevPAR 受益于旅游客流和經濟穩健持續走強，其他地區酒店 RevPAR 增速快于發展中國家。而酒店供給量在加速，我們預期美國重要酒店 2025 年供給量增加為中單位數。需求穩定，供給加需求穩定，供給加速，我們速，我們認為認為行業競爭有一定加劇，行業競爭有一定加劇，每年增加特許經營費率有一定難度。每年增加特許經營費率有一定難度。圖圖 118 2019-2023 年年希爾頓希爾頓酒店總費用收入和同比增速酒店總費用收入和同比增速%資料來源：Hilto

110、n,HTI 預測 圖圖 119 預測預測希爾頓希爾頓酒店總費用收入同比酒店總費用收入同比增長高單位數增長高單位數 資料來源：Hilton,HTI 預測 12 Jan 2025 35 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 我們預期我們預期 2024-2026 年年希爾頓酒店希爾頓酒店的凈收入為的凈收入為 47.4/50.8/54.6 億美元，同比增長億美元，同比增長7.5%/7.3%/7.4%。圖圖 120 2019-2023 年希爾頓年希爾頓酒店凈收入和同比增速酒店凈收入和同比增速%資料來源：Hilton,HTI 預測 圖圖 121 希爾頓希爾頓酒店凈收入同比增速酒店凈收入同比

111、增速%季度間預測季度間預測 資料來源：Hilton,HTI 預測 我們預期公司我們預期公司 2024-2026 年經調整年經調整 EBITDA 為為 34.0/36.8/40.0 億美元，同比增長億美元，同比增長11.1%/8.1%/8.8%，EBITDA 利潤率為 71.7%/72.3%/73.2%。2024 年公司給予 2023-2026年經調整 EBITDA 覆蓋增速在 8.5%-10.5%區間，并于 2026 年達到 40 億美元左右，并預期經調整 EBITDA 利潤率水平每年增加 50-100 個 bps。此外，公司預期每年的 G&A 費用同比增加 3.5%。圖圖 122 希爾頓希爾

112、頓酒店酒店 EBITDA 百萬美元百萬美元和同比增速和同比增速%資料來源：Hilton,HTI 預測 圖圖 123 希爾頓希爾頓酒店酒店經調整經調整 EBITDA 利潤率利潤率%資料來源：Hilton,HTI 預測 希爾頓輕資產運營增加公司利潤率水平希爾頓輕資產運營增加公司利潤率水平。希爾頓于 2016 年將旗下部分酒店不動產拆分并重組為不動產投資信托公司 Park Hotels&Resorts，同時計劃分拆其分時度假業務 Hilton Grand Vacations 為一個獨立的上市公司，2017 年初拆分出的子公司 Park Hotels&Resorts 和 Hilton Grand Va

113、cations 上市。希爾頓的 REITs 計劃將使其能夠專注于核心運營，同時利用資本市場籌集資金，提升整體競爭力，并實現更高的股東回報。我們預期 2025 年自由現金流將恢復至 20 億美元以上，2024 年自由現金流有所下滑主要因為運營資金的變化，經調整凈收入維持增長，我們預期 CAPEX 在 1 億美元左右或以下。希爾頓酒店凈負債/EBITDA 在 3X 左右，略高于萬豪酒店集團的 2.8-3.0X。12 Jan 2025 36 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 圖圖 124 希爾頓希爾頓 2025 年年自由自由現金流將恢復到現金流將恢復到 20 億美元以上億美元以上

114、 資料來源：Marriott,HTI 預測 圖圖 125 希爾頓酒店希爾頓酒店凈負債凈負債/EBITDA 維持在維持在 3X 左右左右 資料來源：Marriott,HTI 預測 希爾頓一直致力于希爾頓一直致力于為股東帶來價值，長期為股東帶來價值，長期實施重大股票回購計劃實施重大股票回購計劃。長久以來，希爾頓一直在持續啟動規模較大的股權回購計劃，2024 年 11 月希爾頓董事會批準額外 35 億美元用于股票回購，使未來回購的總授權金額增加至約 48 億美元，而截止 2024 年底，公司已回購了 7800 萬股，總額約為 90 億美元。圖圖 126 希爾頓股票回購金額希爾頓股票回購金額和回購股本

115、數和回購股本數 資料來源：Marriott,HTI 圖圖 127 希爾頓希爾頓資本回報資本回報（10 億美元億美元）資料來源：Marriott,HTI 希爾頓酒店股權結構較為分散，主要由機構投資者和個人投資者持有希爾頓酒店股權結構較為分散，主要由機構投資者和個人投資者持有。黑石集團曾是希爾頓的主要股東，持有希爾頓的大部分股份，2016 年黑石集團以每股 26.25 美元的價格出售了 25%的股份給海航集團，期間海航集團做過多次賣出買入操作以獲得利潤。希爾頓酒店其他主要股東包括貝萊德集團、卡塔爾投資局等。4.5 首次覆蓋首次覆蓋希爾頓酒店希爾頓酒店給予給予中性中性評級，目標價評級，目標價$233

116、，有，有 4.2%下下行空間行空間 希爾頓國際控股是業內特許加盟房間數增速行業較快的酒店企業，前期聚焦高端不斷豐富高檔品牌矩陣，近年來品牌下沉獲取市場份額。希爾頓管理和運營效率高，針對酒店的周期性能夠在全球范圍內對進行運營、宣傳、加盟商費用的靈活調整。公司旨在通過快速增加旗下品牌房間數提升收入，同時通過提升 RevPAR 和費用率水平增加經調整 EBITDA。2024 年希爾頓積極拓展市場，積極收購/合作/推出酒店項目項目。截止 2024 年 9 月底，希爾頓會員已超過 2 億，推動新酒店項目帶來優質會員。12 Jan 2025 37 Table_header1 美國消費服務美國消費服務 我們

117、預期 2024-2026 年希爾頓酒店的房間數增速分別為 7.1%/6.7%/6.4%，分別達到126.7 萬間、135.1 萬間和 143.8 萬間，主要由特許經營酒店房間數增加帶動。我們預期 2024-2026 年同比增長高單位數，管理加盟酒店房間數增長低單位數，物業自有或租賃的直營酒店房間數基本不變或略有下降。我們預期 2024-2026 年希爾頓酒店的RevPAR 增速分別為 2.0%/1.9%/2.1%，北美 RevPAR 增速恢復至常態，國際區域 RevPAR增速高于北美表現，增速區間在 3%-4%。我們預期 2024-2026 年希爾頓酒店的凈收入為 47.4/50.8/54.6

118、 億美元，同比增長 7.5%/7.3%/7.4%。我們預期公司 2024-2026 年經調整 EBITDA 為 34.0/36.8/40.0 億美元，同比增長 11.1%/8.1%/8.8%。我們首次覆蓋給予希爾頓國際控股“中性”評級，給予 2025 年 17.3X EV/EBITDA，其中管理和特許加盟業務給予 18X EV/EBITDA，直營業務給予 11X EV/EBITDA，目標價為$233，有 4.2%下行空間。風險提示：消費環境疲軟將影響 RevPAR 和入住率。低于預期的 RevPAR 增長可能會直接影響利潤率并降低利潤率。單位增長率低于預期，可能會導致收入和利潤率低于預期。高于

119、預期的行業供應量可能會對定價和入住率產生不成比例的負面影響。自然災害和地緣政治風險等外生事件可能導致旅游人數減少，消費者信心普遍下降。圖圖 128 可比上市公司估值預測可比上市公司估值預測 資料來源：HTI 預測，Visible Alpha 注：收盤價為 2025 年 1 月 8 日數據。其中洲際酒店收盤價為英鎊計價，雅高收盤價為歐元計價，其他公司收盤價均為美元計價 12 Jan 2025 38 Table_header2 美國消費服務美國消費服務 Table 1 萬豪萬豪財務報表分析和預測財務報表分析和預測 資料來源：Marriott,HTI 12 Jan 2025 39 Table_hea

120、der2 美國消費服務美國消費服務 Table 2 希爾頓財務報表分析和預測希爾頓財務報表分析和預測 資料來源：Hilton,HTI 12 Jan 2025 40 Table_header2 美國消費服務美國消費服務 APPENDIX 1 Summary The growth of U.S.hotel RevPAR normalized,helped by the continued personal income growth,normalized PCE,and demand exceeding supply of hotel.We expect U.S.hotel RevPAR grow

121、th of 1.5%in 2025,with ADR driving growth of 1.3%and a slight recovery in OCC,mainly driven by group and business demand,and leisure demand flat or growing slightly due to a high base.Continued growth in U.S.personal income,a fall in U.S.PCE and expectations of interest rate cuts support a recovery

122、in optional consumption,including hotel.In addition,demand exceeding supply of hotels in the U.S.and Western Europe will continue to support RevPAR growth,and more U.S.hotel supply in 2025-2026.We expect Chinas hotel RevPAR improved year-over-year,with flat or modest growth rates;Europes hotel RevPA

123、R benefited from tourist traffic and solid and continued economic strength;and hotel RevPAR in other regions grew faster than the global average.Improvements in franchised/managed franchise no.of rooms,effective franchised/managed rate,and RevPAR are the main drivers of upside margins for hotel comp

124、anies.We expect U.S.hotel rooms to grow at a mid-single-digit rate in 2025(endogenous growth),and M&A is also one of the incremental means to achieve room expansion(exogenous expansion).The EBITDA margin level of branded hotel companies is less related to whether they are positioned at the high-end,

125、and more related to their business operation model(i.e.,revenue sources)and management efficiency.Most global hotel companies have an asset-light business model,which is generally divided into base management fees,incentive management fees and franchise fees.Marriott Hotel Groups base management fee

126、 rate is a fixed rate of 3%,and its room franchise fee rate does not exceed 9%,including the franchise fee rate and other related service rates.Hilton Worldwide Holdings base management fee rate is a variable rate that generally fluctuates between 2.8%and 3.6%and is managed flexibly,with adjustments

127、 made based on the hotel cycle and operations,and the franchise fee rate is generally in the range of 5.5-6.5%,with Hilton aiming to slowly increase the effective franchise fee rate in order to increase EBITDA.The rates are all based on hotel revenues,therefore positively correlated with RevPAR leve

128、ls.In addition,other diversified revenues are also favorable.In addition,other diversified revenues are also contributing to higher revenue and margin levels,including membership revenues and co-branded credit card revenues.Marriott is a global hotel leader and we initiate Marriott with a Neutral ra

129、ting.Marriott Hotel Group emphasizes on asset-light operation,with the proportion of management and franchise fee revenue rising to 75.2%and the proportion of directly operated revenue declining to 24.8%by 2023.In terms of the share of no.of operated rooms,Marriott Hotel Group has a higher proportio

130、n of luxury hotel rooms compared to peers,reaching 8.8%in 3Q24,and 42.8%/45.8%of upscale/mid-upper upscale hotel rooms.Marriott is No.1 in share of upscale and above hotels,with 17%/4.9%North America/4.9%global share in 1H23,and will continue to gain share.In addition,Marriott is to increase the lay

131、out of mid-range and upscale hotels,vigorously expanding long-stay hotels.Marriott BONVOY is the industrys leading global travel and membership program with over 219 million members.61%of travelers staying in hotels globally in 2023 will hold a membership,with 90%using the APP,and 64%having a Marrio

132、tt co-operative credit card.Benefiting from high quality and loyalty members,Marriotts direct sales channel ratio is higher than 70%,and OTA sales only takes 12%.We expect Marriotts room count to grow at 6.5%/4.5%/4.2%to 1.71/1.778/1.855 million rooms in 2024-2026,driven by the increase in managed/f

133、ranchised hotel rooms.Marriotts RevPAR will grow at 3.7%/2.4%/2.2%in 2024-2026 to 127.2/$130.3/$133.2,with North American RevPAR growth returning to normal and international RevPAR growth rate higher than North America.Marriott net revenue is$6.61/$6.99/$7.33 billion in 2024-2026,up 4.8%/5.9%/4.8%ye

134、ar-over-year.Adjusted EBITDA of$4.95/5.34/5.66 billion in 2024-2026,up 5.8%/8.0%/5.9%year-over-year,with EBITDA margins of 75%/76.5%/77.3%.we initiate Marriott with an Neutral rating,valuing the company at 15.6X EV/EBITDA to 2025,with 15.5X EV/EBITDA for the management and franchise business and 11X

135、 EV/EBITDA for the directly-managed business,with a target price of$257 and a 6%downside.Hilton Worldwide Holdings is industry-leading in expanding no.of franchised rooms and we initiate Hilton with a Neutral rating.Hilton starts from upscale hotels brand,and enriched upscale brand matrix in early d

136、ays,and continued to expand mid-upper brand in recent years to gain market share.Hiltons no.of operated room increased faster than peers,mostly franchise-based,pulling the companys revenue and profit growth.In addition to endogenous growth,after the epidemic,Hilton significantly accelerated the freq

137、uency of mergers and acquisitions and co-operation projects to enhance the incremental extension.US is Hiltons largest profit pool,with 74%adjusted EBITDA contribution from US,and the profit contribution is higher than the no.of operated rooms contribution.RevPAR,no.of operated rooms and franchise e

138、ffective rates are the key driver of Hilton profit.Based on Hiltons 3Q24 results,each 1pt increase in RevPAR will result in approximately$30 million of incremental EBITDA;each 10,000 room increase will result in approximately$20 million of incremental EBITDA;and each 10bps increase in effective rate

139、s will result in approximately$30 million of incremental EBITDA.Hilton Honors has more than 200 million members,with 66%of members staying globally.We expect Hiltons room growth rate to be 7.1%/6.7%/6.4%in 2024-2026 to reach 1,267,000/12 Jan 2025 41 Table_header2 美國消費服務美國消費服務 1,351,000/1,438,000 roo

140、ms respectively,mainly driven by the increase in the number of rooms in franchised hotels.Hiltons RevPAR growth rate in 2024-2026 will be 2.0%/1.9%/2.1%respectively,with the North American RevPAR growth rate returned to normal and international regional RevPAR growth rate higher than North America p

141、erformance,3%-4%.In 2024-2026,we expect Hilton net revenue is$4.74/$5.08/$5.46 billion,up 7.5%/7.3%/7.4%and adjusted EBITDA is$34.0/$36.8/$40.0 billion,up 11.1%/8.1%/8.8%year-over-year.We initiate Hilton with a Neutral rating,valuing the company at 17.3X EV/EBITDA to 2025,with 18X EV/EBITDA for the

142、management and franchise business and 11X EV/EBITDA for the directly-managed business,with a target price of$233 and a 4.2%downside.Risks.Weak consumer environment will affect RevPAR and occupancy.Lower-than-expected RevPAR growth could directly impact margins and reduce profitability.Lower-than-exp

143、ected unit growth could result in lower-than-expected revenues and margins.Higher than expected industry supply could disproportionately and negatively impact pricing and occupancy.Exogenous events,such as natural disasters and geopolitical risks,may result in reduced tourism and a general decline i

144、n consumer confidence.42 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSUR

145、ES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company L

146、imited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，寇媛媛，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有

147、任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Yuanyuan Kou,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to i

148、n this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies

149、 discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，陳昊飛，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點

150、直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Haofei Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii

151、)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my ho

152、usehold,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，陳岢葳，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的

153、證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Daisy Chen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensa

154、tion was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have alr

155、eady notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解

156、及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related t

157、o such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師

158、觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度

159、Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):評級分布評級分布Rating Distribution 43 Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of

160、 all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any

161、 case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the n

162、ext 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE r

163、atings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TO

164、PIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評

165、級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong Internation

166、al Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our cu

167、rrent ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020

168、):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated

169、 below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks liste

170、d region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.44 海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong Intern

171、ational publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for

172、 information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect schem

173、e with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there ma

174、y be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists

175、 of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責

176、聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反

177、映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條

178、 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-E

179、SG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It

180、 is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do n

181、ot consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data an

182、d release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of thi

183、s data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replicati

184、on,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the

185、 corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave W

186、ebsite,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券

187、及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）

188、和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購45 并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有

189、更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的

190、專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請

191、訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limite

192、d(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong Internat

193、ional(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Sec

194、urities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indi

195、an Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limite

196、d(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HT

197、IRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for inf

198、ormation purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not

199、 be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,inc

200、luding those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financ

201、ial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accept

202、s any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or sh

203、ort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that

204、 reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommen

205、dations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosu

206、re:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a r

207、esearch analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據

208、本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投46 資者（”U.S.Institutional Invest

209、ors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Indus

210、try Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可

211、能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL

212、NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report

213、 is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public with

214、in the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thi

215、s research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,no

216、r any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.in

217、stitutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipie

218、nt of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,Ne

219、w York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor fo

220、r the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose

221、name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any

222、 non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be

223、 limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a curren

224、cy other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Ave

225、nue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收

226、本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligat

227、ions（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Ac

228、t(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）

229、發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報47 告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限

230、公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期

231、或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等

232、規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE L

233、imited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 431568

234、00 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who rec

235、eive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether

236、 by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons wh

237、o come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or

238、sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under Nation

239、al Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offer

240、ing of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon r

241、eceipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicabl

242、e,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial

243、 Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the

244、-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connect

245、ion with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 48 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and in

246、tended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Unio

247、n investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such pe

248、rsons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the

249、total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities

250、(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license un

251、der the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong I

252、nternational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Priva

253、te Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India

254、Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140M

255、H2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.