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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中國香港）（中國香港）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.14 拼搭玩具龍頭，拼搭玩具龍頭，IP 賦能成長賦能成長 布魯可布魯可(0325)Table_Industry 耐用消費品 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(港元)：85.00 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（港元）85.00-85.00 當前股本（百萬股）245 當前市值（百萬港元）20,833 Table_Report 相關報告相關報告 布

2、魯可首次覆蓋報告布魯可首次覆蓋報告 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)趙博趙博(分析師分析師)021-38038184 010-83939831 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524070004 本報告導讀：本報告導讀：公司是角色類拼搭玩具行業龍頭，受益于強公司是角色類拼搭玩具行業龍頭，受益于強 IP 資源、強產品力、強渠道力，業務規資源、強產品力、強渠道力，業務規模有望不斷擴張，成長空間廣闊模有望不斷擴張，成長空間廣闊。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：首次覆蓋給予“增持”評級。首次覆蓋給予“增持”評級。預計

3、 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 0.59/8.08/12.23 億元，經調整凈利潤分別為 5.90/9.08/13.23億元，同比+710%/+54%/+46%，首次覆蓋給予“增持”評級。拼搭玩具龍頭，收入規模持續高增。拼搭玩具龍頭，收入規模持續高增。布魯可是拼搭角色類玩具行業領軍企業，旗下業務主要包括積木玩具及拼搭類玩具的研發、生產和銷售。當前拼搭角色類玩具貢獻收入超過八成，2021-2023 年公司營業收入由3.30 億元快速提升至 8.77 億元，CAGR 為 63%，2024H1 同比高增 238%至 10.46 億元；同時盈利持續改善，2021-2024H1 毛利率由

4、37.4%穩步提升至 52.9%，2023 年經調整凈利率由負轉正，2024H1 達到 27.9%。拼搭角色類玩具賽道景氣度高漲，行業空間廣闊。拼搭角色類玩具賽道景氣度高漲，行業空間廣闊。2023 年我國玩具行業規模為 1049 億元，隨著消費者對 IP 玩具喜好的日漸增長，疊加本土供給產品實力的持續提升，中國玩具市場有望持續擴容。其中拼搭角色類玩具賽道呈現高景氣，由于拼搭類玩具的可玩性和益智性更強，同時 IP 賦予了玩具高辨識度，因此產品吸引力更強，2019-2023 年我國拼搭角色類玩具行業規模 CAGR 高達 49.6%，根據弗若斯特沙利文預測，未來五年有望保持 41%的復合高增速，20

5、28 年有望擴容至 325 億元。IP 資源豐富，產品及渠道運營競爭優勢凸顯。資源豐富，產品及渠道運營競爭優勢凸顯。1）產品端：）產品端：產品組合豐富，目前公司共有 431 款在售拼搭類和 110 款積木類玩具。公司與第三方代工商建立長期獨家合作，通過標準零件設計實現規?；瘍瀯?，因此產品性價比優勢凸顯，其中拼搭類玩具核心價格帶為 9.9-399 元。2）IP端：端：公司構建豐富的 IP 矩陣，包括百變布魯可和英雄無限兩大自有 IP以及約 50 個知名授權 IP，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者等，有利于滿足客群多元化審美。3）營銷端：）營銷端：多元化內容營銷，充分利用 IP 動畫等提升產品知名度

6、，在社交平臺快速積累起大量粉絲。4）渠道端：）渠道端：建立全渠道強大銷售網絡，當前線下收入占比超過 9 成，2024H1 線上/線下收入同比高增 44%/277%,其中線下經銷商數量快速增長，2021-2024H1 由 255 家增長至 511 家，助力公司收入規?？焖僭鲩L。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，IP 生命周期波動風險，原材料價格波動風險 Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 330 326 877 2,127 3,212 4,409 (+/-)%-1.3%169.3%142

7、.6%51.0%37.3%毛利潤 123 123 415 1,127 1,767 2,513 凈利潤 -503-420 -206 59 808 1,223 (+/-)%16.5%50.9%128.5%1277.0%51.4%PE -24-28 -58 334 24 16 PB -21-14 -12 -13 -26 41 0%20%40%60%80%100%120%52周內股價走勢圖周內股價走勢圖布魯可恒生指數布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目錄目錄 1.核心觀點及盈利預測.3 1.1.核心觀點.3 1.2.盈利預測.3 2.公司層面：拼搭玩具龍頭，拓展

8、 IP 賦能主業.5 2.1.積木玩具起家，乘拼搭玩具之東風.5 2.2.股權結構穩定，管理層經驗豐富.7 3.行業層面：拼搭玩具賽道高景氣，行業空間廣闊.8 4.競爭優勢：IP 資源豐富，優產品及強渠道能力加碼.11 4.1.產品端：產品組合豐富，性價比優勢顯著.11 4.2.IP 端：打造豐富 IP 矩陣，滿足客群多元化審美.14 4.3.營銷端：創新內容營銷策略，強化精神內核.16 4.4.渠道端：建立全渠道強大銷售網絡，運營能力出色.18 5.風險提示.19 hY9UhXtUjZnMpN7NbPbRtRqQoMsPiNpPnMfQmNsP7NpPyRvPsRsPuOoNrM布魯可布魯可

9、(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.核心觀點及盈利預測核心觀點及盈利預測 1.1.核心觀點核心觀點 投資建議：首次覆蓋給予“增持”評級。投資建議：首次覆蓋給予“增持”評級。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 0.59/8.08/12.23 億元，經調整凈利潤分別為 5.90/9.08/13.23 億元，同比+710%/+54%/+46%，首次覆蓋給予“增持”評級。拼搭玩具龍頭，收入規模持續高增。拼搭玩具龍頭，收入規模持續高增。布魯可是拼搭角色類玩具行業領軍企業，旗下業務主要包括積木玩具及拼搭類玩具的研發、生產和銷售。當前拼搭角色類玩具貢獻收入超過八成

10、，2021-2023 年公司營業收入由 3.30 億元快速提升至 8.77 億元，CAGR 為 63%，2024H1 同比高增 238%至 10.46 億元；同時盈利持續改善，2021-2024H1 毛利率由 37.4%穩步提升至 52.9%，2023 年經調整凈利率由負轉正，2024H1 達到 27.9%。拼搭角色類玩具賽道景氣度高漲，行業空間廣闊。拼搭角色類玩具賽道景氣度高漲，行業空間廣闊。2023 年我國玩具行業規模為 1049 億元，隨著消費者對 IP 玩具喜好的日漸增長，疊加本土供給產品實力的持續提升，中國玩具市場有望持續擴容。其中拼搭角色類玩具賽道呈現高景氣，由于拼搭類玩具的可玩性

11、和益智性更強，同時 IP 賦予了玩具高辨識度，因此產品吸引力更強，2019-2023 年我國拼搭角色類玩具行業規模 CAGR 高達 49.6%，根據弗若斯特沙利文預測，未來五年有望保持 41%的復合高增速，2028 年有望擴容至 325 億元。IP 資源豐富，產品及渠道運營競爭優勢凸顯。資源豐富，產品及渠道運營競爭優勢凸顯。1）產品端：）產品端：產品組合豐富，目前公司共有 431 款在售拼搭類和 110 款積木類玩具。公司與第三方代工商建立長期獨家合作，通過標準零件設計實現規?；瘍瀯?，因此產品性價比優勢凸顯，其中拼搭類玩具核心價格帶為 9.9-399 元。2）IP 端：端：公司構建豐富的 IP

12、 矩陣，包括百變布魯可和英雄無限兩大自有 IP 以及約 50 個知名授權 IP，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者等，有利于滿足客群多元化審美。3）營銷端：）營銷端：多元化內容營銷，充分利用 IP 動畫等提升產品知名度，在社交平臺快速積累起大量粉絲。4）渠道端：）渠道端：建立全渠道強大銷售網絡，當前線下收入占比超過 9 成，2024H1 線上/線下收入同比高增 44%/277%,其中線下經銷商數量快速增長，2021-2024H1 由 255 家增長至 511 家，助力公司收入規?？焖僭鲩L。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，IP 生命周期波動風險，原材料價格波動風險 1.2.盈利預測盈利預測 核心假

13、設：核心假設：1、收入端：收入端：1）拼搭角色類業務：拼搭角色類業務：2024H1 熱門 IP 產品收入靚麗高增，預計該類熱門 IP 未來仍有望持續高速增長，其中自有 IP 英雄無限 2024-2026年收入增速假設為 400%/70%/25%，授權 IP 奧特曼 2024-2026 年收入增速假設為 120%/30%/30%，授權 IP 變形金剛 2024-2026 年收入增速假設為 250%/80%/60%，其他 IP（如寶可夢、漫威等）業務亦有望快速放量。2）積木玩具業務：積木玩具業務：2024H1 該業務收入大幅下滑，預計 2024 年收入承壓，2025-2026 年逐漸企穩回暖。2、

14、毛利率：毛利率：2021-2023 年毛利率分別為 37.4%/37.9%/47.3%，未來隨著高毛利率的 IP 占比提升，公司整體毛利率有望穩中有升，假設 2024-2026 年毛利率分別為 53%/55%/57%。布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 3、費用端：費用端：1）銷售及經銷開支率銷售及經銷開支率：2021-2023 年分別為 118%/71%/22%，2024H1進一步降低至 11.5%，假設 2024-2026 年維持在 12%水平。2）行政開支率：行政開支率：2021-2023 年分別為 18%/16%/6%，2024H1 因 3.6 億

15、元一次性股權激勵費用導致行政開支水平提升至 38.6%，未來有望恢 復 到 平 穩 水 平，因 此 預 計 2024-2026 年 行 政 開 支 率 為23.0%/5.5%/5.5%。3）研發開支率：研發開支率：2021-2023 年分別為 25%/30%/11%，2024H1 進一步降低至 7.3%，假設 2024-2026 年研發開支率分別為 7.5%/5.5%/5.5%。根據以上假設，預計 2024-2026 年公司營收為 21.27/32.12/44.09 億元，同比+143%/+51%/+37%；預計公司歸母凈利潤分別為 0.59/8.08/12.23 億元，同比-128%/+12

16、77%/+51%；考慮到一次性股權激勵費用等因素影響，經調整凈利潤分別為 5.90/9.08/13.23 億元，同比+710%/+54%/+46%。表表1：預計預計 2024-2026 年公司經調整凈利潤分別為年公司經調整凈利潤分別為 5.90/9.08/13.23 億元，同比億元，同比+710%/+54%/+46%（億元）（億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3.26 8.77 21.27 32.12 44.09 yoy-1%+169%+143%+51%+37%拼搭角色類玩具收入拼搭角色類玩具收入 1.18 7.69 20.81 31.65 4

17、3.61 yoy-+554%+171%+52%+38%其中：自有 IP 收入 0.02 0.64 3.26 5.54 6.92 yoy-+3343%+408%+70%+25%其中：授權 IP 收入 1.16 7.05 16.62 23.80 30.91 yoy-+509%+136%+43%+30%其中：其他收入 0.04 0.23 0.93 2.31 5.78 yoy-+435%+300%+150%+150%積木玩具收入積木玩具收入 2.07 1.06 0.45 0.45 0.45 yoy-36%-49%-57%0%0%其中：自有 IP 收入 1.77 0.92 0.43 0.43 0.43

18、yoy-41%-48%-53%0%0%其中：授權 IP 收入 0.30 0.15 0.02 0.02 0.02 yoy+46%-51%-86%0%0%營業成本營業成本 2.02 4.62 10.00 14.45 18.96 毛利率毛利率 37.9%47.3%53.0%55.0%57.0%歸母凈利潤歸母凈利潤-4.20 -2.06 0.59 8.08 12.23 yoy-51%-128%+1277%+51%經調整凈利潤經調整凈利潤-2.25 0.73 5.90 9.08 13.23 yoy-132%710%54%46%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之

19、后的免責條款部分 5 of 21 2.公司層面：拼搭玩具龍頭，拓展公司層面：拼搭玩具龍頭，拓展 IP 賦能主業賦能主業 2.1.積木玩具起家，乘拼搭玩具之東風積木玩具起家，乘拼搭玩具之東風 拼搭角色類玩具行業領軍企業。拼搭角色類玩具行業領軍企業。布魯可旗下業務主要包括積木玩具及拼搭類玩具的研發、生產和銷售，公司不但擁有布魯可原創 IP，還與全球 50 余個知名 IP 展開合作，致力于為消費者提供高性價比的拼搭角色類玩具。圖圖1：公司致力于銷售熱門公司致力于銷售熱門 IP 的拼搭類角色玩具的拼搭類角色玩具 圖圖2：公司主要的積木玩具一覽公司主要的積木玩具一覽 數據來源：布魯可集團官網 數據來源：

20、布魯可集團官網 圖圖3：產品價格相對便宜，熱門產品在產品價格相對便宜，熱門產品在 200 元以下元以下 圖圖4：銷售熱榜中奧特曼聯名拼裝玩具單只定價銷售熱榜中奧特曼聯名拼裝玩具單只定價 39 元元 數據來源：布魯可天貓官方旗艦店 數據來源：布魯可天貓官方旗艦店 發展歷程：積木玩具業務起家，逐步拓展拼搭玩具品類。發展歷程：積木玩具業務起家，逐步拓展拼搭玩具品類。布魯可成立于 2014年，最初主要聚焦于兒童積木玩具的設計、研發和銷售。自 2016 年起，公司致力于拼搭類玩具的設計、開發與銷售，以積木玩具為起點，利用在產品設計（包括接口和材料）和生產（包括開模、注塑和噴漆）領域積累的豐富經驗。201

21、7 年百變布魯可積木系列、百變布魯可動畫第一季上線，初步在行業內嶄露頭角，以創新的積木玩具和動畫相結合的模式吸引了眾多消費者的關注。2018-2019 年百變布魯可動畫第二季第五季陸續上線，影響力不斷提升，同時公司于 2019 年開始研發拼搭角色類玩具。2020-2021布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 年公司陸續完成 A 輪和 B 輪融資，并獲得設計、開發、生產及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的授權。2022 年起公司積極拓展拼搭玩具業務，合作 IP 拓展至變形金剛、火影忍者等全球知名 IP，當前已經成為拼搭玩具行業龍頭。2024 年 5 月，公司向港深所遞

22、交上市申請，并于 12 月通過境外上市備案。圖圖5：布魯可發展歷程布魯可發展歷程 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 營收規?？焖贁U張，營收規?？焖贁U張，2024 年扭虧為盈年扭虧為盈。2021-2023 年公司營業收入由 3.30億元快速提升至 8.77 億元，復合年增長率為 63%，2024H1 同比高增 238%至 10.46 億元；2021-2023 年毛利潤復合年增長率為 83.4%，2024H1 毛利潤同比高增 406%。從盈利角度來看，2021-2024H1 公司毛利率由 37.4%穩步提升至52.9%，2023年經調整凈利率由負轉正，2024H1進一步提升至27.9%。圖圖

23、6：近年來公司營收快速增長近年來公司營收快速增長 圖圖7：公司與全球知名公司與全球知名 IP 合作并推出優質產品合作并推出優質產品 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖8：2024H1 公司經調整凈利率提升至公司經調整凈利率提升至 28%圖圖9：近年來公司費用率顯著改善近年來公司費用率顯著改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 分產品：分產品：2023 年拼搭角色類玩具貢獻收入超過八成。年拼搭角色類玩具貢獻收入超過八成。隨著拼搭角色類玩具-1.2%169.0%237.6%-50%0%50%100%150%20

24、0%250%02468102021202220232024H1（億元）圖表標題營業收入yoy0.0%237.4%406.5%0%100%200%300%400%500%01234562021202220232024H1（億元）圖表標題毛利潤yoy37.4%37.9%47.3%52.9%-107.9%-69.2%8.3%27.9%-150%-100%-50%0%50%100%2021202220232024H1毛利率經調整凈利率117.9%71.5%21.6%11.5%17.7%15.7%5.6%38.6%0%50%100%150%2021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用

25、率布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 的快速拓展，2023 年該業務（包括自有 IP 和授權 IP）貢獻收入 7.6 億，占比 87%。從盈利角度來看，2022-2024H1 拼搭角色類玩具毛利率由 37%提升至 53%，2024H1 拼搭角色類玩具毛利率已高于傳統的積木玩具 15pct。圖圖10：2023 年拼搭角色類玩具營收占比超過八成年拼搭角色類玩具營收占比超過八成 圖圖11：近年來拼搭角色類玩具毛利率穩步提升近年來拼搭角色類玩具毛利率穩步提升 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2.2.股權結構穩定，管理

26、層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 股權結構相對集中股權結構相對集中。截止 2024 年 12 月，公司實控人朱偉松先生合計持有公司 54.95%的股份，股權相對集中。此外，公司于 2024 年 3 月修訂和重列了股權激勵計劃，延續了公司在 2020 年 12 月采納的股份激勵計劃，自 2023年 1 月 12 日起直至股份于聯交所主板上市及買賣首日之后十年內有效。股份激勵計劃授出的股份總數合計不得超過0.21億股，占公司總股本的9.81%，激勵對象包括 74 人，目前正通過股權激勵平臺 First Prosperity 持有股份。圖圖12：公司股權結構相對集中公司股權結構相對集中 數據來

27、源：公司招股書 管理管理層經驗豐富，職責分工清晰層經驗豐富，職責分工清晰。公司董事及高級管理層均具備深厚的專業背景和豐富的行業經驗。朱偉松先生作為董事長兼首席執行官，負責整體戰略、業務發展和經營管理。朱總自 2009 年起便投身相關行業工作，具備扎實的專業知識且經驗豐富。盛曉峰先生擔任執行董事兼總裁，主要負責海外市場，他在行業內有長期工作經歷，專業性強。核心高管形成了合理的職權拼搭角色類玩具（授權IP）80%拼搭角色類玩具（自有IP）7%積木玩具（自有IP）11%積木玩具（授權IP）2%37%48%53%37%38%39%38%0%10%20%30%40%50%60%2021202220232

28、024H1拼搭角色類玩具毛利率積木玩具毛利率布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 分配，有助于提升公司的運營效率和決策效率，共同推動公司的持續發展。表表2：公司管理層履歷豐富公司管理層履歷豐富 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 職責職責 工作經歷工作經歷 朱偉松 42 董事長、執行董事、首席執行官 負責整體戰略、業務發展和經營管理工作 2013 年畢業于上海交通大學工商管理專業，2019 年獲中國長江商學院工商管理碩士學位，2023 年獲上海交通大學上海高級金融學院-美國亞利桑那州立大學工商管理博士學位。2009 年 5 月聯合創立了上海游族信息技術有限公司，自

29、其成立起至 2015 年 2 月擔任首席技術官，主要負責研發管理工作，2014 年 5 月，公司業務通過游族網絡股份有限公司的重大資產重組，在深圳證券交易所上市；2014 年 6 月至 2016 年 4 月擔任游族網絡股份有限公司監事會主席。盛曉峰 46 執行董事兼總裁 負責玩具業務運營管理及海外市場相關工作 2001 獲同濟大學工業設計學士學位，2009 年獲上海交通大學工業設計工程碩士學位。2005 年 4 月至 2015 年 5 月就職于英特集團旗下的英特科技開發（上海）有限公司和英特亞太研發有限公司，負責教育類產品的設計研發，兩次獲得英特成就獎。謝磊 47 副總裁 負責產品研發和設計工

30、作 1999 年獲中國上海交通大學工業設計學士學位，在產品設計領域擁有超 20年的經驗。2003 年 2 月至 2005 年 1 月在伊萊克斯（中國）電器有限公司擔任設計主管，2005 年 10 月至 2008 年 12 月在千工工業產品設計（上海）有限公司擔任設計總監，并自 2021 年起在上海交通大學設計學院擔任 IDE（國際工業工程設計）企業導師。黃政 44 副總裁 負責人力資源管理及行政工作 2001 年獲中國青年政治學院法學學士學位,2007 年取得經濟師資格（人力資源）,2013 年獲得海交通大學新聞與傳播碩士學位，擁有超過 20 年的人力資源管理及行政工作經驗。2001 年 7

31、月至 2012 年 6 月在上海廣播電視臺及下屬公司擔任少兒類頻道人力資源部主任及辦公室主任，2012 年 6 月至 2016年 12 月在東方明珠新媒體股份有限公司擔任行政總經理。付軼方 50 首席財務官 負責會計和財務管理工作 1998 年獲中國四川大學文學學士學位，2001 年獲美國肯特州立大學會計學碩士學位，2013 年獲得美國注冊會計師協會會員資格，在會計及財務管理方面擁有豐富經驗。2010 年 9 月至 2013 年 9 月擔任合一網絡技術（北京）有限公司高級財務總監，2013 年 9 月至 2017 年 7 月擔任傳線網絡科技（上海）有限公司高級財務總監，2018 年 1 月至

32、2020 年 10 月擔任嗶哩嗶哩股份有限公司和納斯達克證券市場上市公司附屬公司上海嗶哩嗶哩有限公司高級財務總監，2020 年 11 月至 2023 年 1 月擔任瑞幸咖啡（上海）有限公司和瑞幸咖啡科技（海南）有限公司財務副總裁。朱元成 38 副總裁兼董事會秘書 負責集團董事會事務、投資者關系及法律事務等工作 2007 年獲中國礦業大學法學學士學位，2009 年取得法律職業資格證，2010年獲復旦大學法律碩士學位，在公司法律事務和企業投融資領域具有豐富經驗。2014 年 8 月至 2016 年 4 月擔任中泰信托有限責任公司高級信托經理，2016 年 5 月至 2019 年 3 月擔任國家電力

33、投資集團有限公司附屬公司中電投先融（上海）資產管理有限公司金融合作部負責人，2019 年 6 月至 2020 年12 月擔任四川信托有限公司業務部部門總經理。數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 3.行業層面：拼搭玩具賽道高景氣，行業空間廣闊行業層面：拼搭玩具賽道高景氣，行業空間廣闊 中國玩具市場規模廣闊，行業有望快速增長。中國玩具市場規模廣闊，行業有望快速增長。中國是全球最大的玩具消費國之一，隨著玩具消費人群的不斷擴張以及消費者對 IP 玩具喜好的日漸增長，疊加本土供給產品實力的持續提升，中國玩具市場未來將呈現加速增長的態勢。根據弗羅斯特沙利文及國家統計局數據，2023 年中國玩具市場規模

34、達到 1049 億元，2019-2023 年 CAGR 為 5.6%，預計未來五年復合增速將進一步提升至 9.5%，預計 2028 年將達到 1655 億元，接近全球玩具市場 1/6布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 的份額。圖圖13：我國玩具市場規模有望快速擴容我國玩具市場規模有望快速擴容 數據來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國家統計局，國泰君安證券研究 IP 玩具行業景氣度高漲，滲透率仍有望提升，帶動行業規模持續快速擴容。玩具行業景氣度高漲，滲透率仍有望提升，帶動行業規模持續快速擴容。IP 玩具是根據與故事角色、品牌、藝術、文化等相關的知識產

35、權設計和制作的玩具產品。因具有知名度的 IP 賦予了玩具很高的辨識度，其敘事性結合豐富的內容容易吸引消費者購買。此外，IP 的廣大粉絲基礎及粉絲和 IP 的長期情感聯結進一步擴大了消費者范圍。2023 年全球/中國 IP 玩具市場規模分別為 3458/403 億元，占玩具整體行業的比例分別為 67%/64%，隨著影視、動漫角色等各類 IP 在全球的廣泛傳播和玩具行業 IP 商業化能力的不斷提高，全球及中國 IP 玩具市場的滲透率有望進一步提升，根據弗若斯特沙利文預測，2028 年全球/中國市場的 IP 玩具滲透率有望進一部提升至73.8%/74.5%。圖圖14：2023-2028 年預計全球角

36、色類玩具行業年預計全球角色類玩具行業 CAGR 為為 9.3%，領跑行業，領跑行業 數據來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國家統計局，國泰君安證券研究 8458659419591049116112761396152216559068881002963108711271192125613171378176018712044192921402216231624232527263019312078226523562433250426152740287530278709019629901023106111101157120412470200040006000800010000120002019

37、2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E全球玩具市場規模GMV按地域劃分中國亞洲(除中國)歐洲北美全球其他地區（億元）25682718306431523458376241324531495254078158549229069679941028106010891116832881909895903922943962980995209721502321224524022391240724192424241802000400060008000100001200020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E全球

38、玩具市場規模GMV按形態劃分角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具（億元）布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 圖圖15：2023-2028 年預計中國角色類玩具行業年預計中國角色類玩具行業 CAGR 為為 17.7%，景氣度高漲，景氣度高漲 數據來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國家統計局，國泰君安證券研究 表表3：全球及中國玩具行業細分市場規模及未來展望全球及中國玩具行業細分市場規模及未來展望 2023 年市場規模（億元）年市場規模（億元）2019-2023CAGR 預計預計 2023-2028CAGR 玩具行業玩具行業 全球全球 77

39、31 5%5%中國中國 1050 6%10%拼搭類 VS 非拼搭類 拼搭類玩具拼搭類玩具 全球全球 1765 11%15%中國中國 237 13%22%非拼搭類玩具非拼搭類玩具 全球全球 5966 4%1%中國中國 813 4%5%角色類 VS 非角色類 角色類玩具角色類玩具 全球全球 3458 8%9%中國中國 403 12%18%非角色類玩具非角色類玩具 全球全球 4273 3%1%中國中國 647 2%3%其中：高景氣賽道-拼搭角色類市場 拼搭角色類玩具市場拼搭角色類玩具市場 全球全球 278 21%29%中國中國 58 50%41%全球其他地區全球其他地區 221 16%25%數據來源

40、：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國家統計局，國泰君安證券研究 拼搭類玩具受歡迎程度持續提升，我國拼搭角色類玩具賽道有望迎來黃金拼搭類玩具受歡迎程度持續提升，我國拼搭角色類玩具賽道有望迎來黃金發展期。發展期。拼搭類玩具一般需要消費者投入一定的時間，將各類不同形狀、大小和功能的組件組合拼搭為不同形態的玩具成品，例如角色、載具和建筑等。拼搭類玩具既可以按照產品的設計思路拼成確定形態的成品，又可以根據消費者的個性化想法進行一定的創意發揮，具備相對更強的可玩性和益智性。根據弗羅斯特沙利文，2023-2028 年我國拼搭角色類玩具市場規模預計將由 58 億元快速增長至 325 億元，CAGR 高達

41、41.3%。25728632836040348657867978991112512913813915116317418519520512813313613714115116016817518233431733832335436136436536335702004006008001000120014001600180020192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E中國玩具市場規模GMV按形態劃分角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具（億元）布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 圖圖16：我國拼搭角色類玩具

42、行業規模有望持續高增長我國拼搭角色類玩具行業規模有望持續高增長 數據來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國家統計局，國泰君安證券研究 布魯可為我國拼搭角色類玩具行業龍頭，市場份額居于首位。布魯可為我國拼搭角色類玩具行業龍頭，市場份額居于首位。2023 年布魯可在中國的 GMV 規模為 17 億元。以 2023 年 GMV 計，布魯可是全球第三大拼搭角色類玩具企業，全球市占率為 6.3%，其余頭部市場參與者主要為國際知名玩具企業。在中國市場，公司是規模最大的拼搭類角色玩具企業，市占率高達 30.3%。圖圖17：2023 年布魯可占全球拼搭角色類玩具市場年布魯可占全球拼搭角色類玩具市場 6%

43、份額（按份額（按 GMV 計）計）圖圖18：2023 年布魯可占中國拼搭角色類玩具市場年布魯可占中國拼搭角色類玩具市場 30%份額（按份額（按 GMV 計）計）數據來源：布魯可招股書，國泰君安證券研究 數據來源：布魯可招股書，國泰君安證券研究 4.競爭優勢：競爭優勢：IP 資源豐富，優產品及強渠道能力加碼資源豐富，優產品及強渠道能力加碼 4.1.產品端：產品組合豐富，性價比優勢顯著產品端：產品組合豐富，性價比優勢顯著 產品組合豐富，性價比優勢凸顯。產品組合豐富，性價比優勢凸顯。公司目前共有 431 款在售拼搭類玩具，其中面向 6 歲以下兒童的產品 116 款、6-16 歲群體 295 款，16

44、 歲及以上 20款。積木類玩具 110 款，其中百變布魯可 IP 下產品 43 款。產品設計精美、品質高，能夠為消費者提供良好的游玩體驗，同時具有較強收集與收藏屬性。產品定價區間布局較寬，拼搭類玩具主流產品價格在 9.9-399 元，熱銷的大眾類產品定價 39 元；積木類玩具定價 9.9-59 元，性價比高，可以觸及更廣泛的消費群體。101214151619253139472326303133374250617310211012512713013514215417119512141930589615120726532501002003004005006007002019202020212022

45、2023E2024E2025E2026E2027E2028E中國玩具市場GMV拼搭類拼搭角色類玩具拼搭建筑類玩具拼搭載具類玩具其他拼搭類玩具（億元）第一名：樂高，39.50%第二名，36%第三名：布魯可，6%第四名，3%第五名，2%其他，13%第一名：布魯可，30%第二名，20%第三名，15%第四名，10%第五名，1%其他，23%布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 圖圖19：布魯可主要產品矩陣布魯可主要產品矩陣 圖圖20：公司產品組合豐富公司產品組合豐富 數據來源：公司招股書 數據來源：公司招股書 圖圖21：公司產品組合豐富，覆蓋不同年齡段客群公司產品組

46、合豐富，覆蓋不同年齡段客群 數據來源：招股說明書 打造產品形態差異化，定位獨特，研發專利構筑護城河。打造產品形態差異化，定位獨特，研發專利構筑護城河。布魯可的拼搭角色類積木組件在產品形態上采取圓角無鈍角的設計理念，定位獨特，其難度介于樂高與萬代之間。積木顆粒大小適中，處于傳統小顆粒積木和大顆粒積木之間，符合目標人群學齡兒童的操作能力。這種定位既降低了拼搭難度，又保證了較高的還原度和可動性。截至 2024 年 6 月 30 日，公司共有 500 多個專利布局，研發人員 331 人，占總人數比例高達 63.8%，豐富的專利技術為產品創新保駕護航。布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款

47、部分 13 of 21 圖圖22：公司產品包括特征零件及標準零件，并有多項專利持續加碼公司產品包括特征零件及標準零件，并有多項專利持續加碼 數據來源：招股說明書 與代工商與代工商建立穩定獨家合作，規?；a有效降低成本。建立穩定獨家合作，規?；a有效降低成本。公司與業內領先的第三方代工廠建立了長期的獨家合作關系，形成了專業生產拼搭角色類玩具的工廠體系，打造獨有生產工藝和定制化生產設備，模具制作精度達到0.004 毫米，遠超行業平均水平。同時，公司具有高度標準化的開模工藝和自動化流程，涵蓋注塑、打印、噴漆、包裝、分揀等環節，能夠實現規?；a，降低生產成本。2024H1 實現了 52.9%的毛

48、利潤率，高于行業平均水平。圖圖23：布魯可與第三方合作工廠建立穩定的獨家合作布魯可與第三方合作工廠建立穩定的獨家合作 數據來源：招股說明書 打造完善的產品生態體系，精準面向消費者需求。打造完善的產品生態體系，精準面向消費者需求。角色類玩具通常具有 IP 還原和動作模擬的個性化特點，但缺乏高度標準化的體系來高效、穩定地推出同時兼顧拼搭體驗、穩定品質及極具性價比的產品。拼搭玩法在角色類玩具的應用通常通過積木塊或較高比例的特征零件還原 IP 和模擬動作。公司吸取了角色類玩具和拼搭玩法的優點并進行了提升，通過受專利保護的布魯可體系為消費者提供角色類玩具的新選擇。公司打造了“布魯可體系”，覆蓋了產品設計

49、研發和生產的標準化體系、自成一體的產品體系及消費者生態圈，助力打造了兼具標準化和個性化的新拼搭角色類玩具品類。具體而言：1）標準化）標準化的研發生產的研發生產體系：體系：單個產品的大部分零件為標準零件。該等標準布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 零件主要用作拼搭角色類玩具的結構及關節，可在不同型號的產品之間共用。通過若干比例的標準零件與特征零件的組合，可設計出適配廣泛 IP 的產品，高度還原 IP 角色的神韻并且極具性價比。當前，公司已擁有覆蓋零件相關專利及生產工藝相關的專利布局，有助于幫助自有工廠及合作工廠生產品質穩定的產品，并通過規?；档统杀?。

50、2）自成一體的產品體系：自成一體的產品體系：基于廣泛的專利布局與豐富的 IP 矩陣，布魯可能夠提供覆蓋廣泛人群、價位更加全面的產品體系。標準化的專利能夠使得大量拼搭零件在公司獨特的產品體系內高度兼容，豐富的 IP 矩陣能夠吸引消費者持續購買新的產品系列，還可以激發消費者依據自己的創意和興趣，組合不同產品的高度兼容的零件來進行個性化的創新拼搭和加工，從而提升用戶粘性。3）消費者生態圈）消費者生態圈：由于拼搭過程所帶來的與消費者之間的聯結，及角色類IP 本身具有豐富的內容屬性和易傳播性，公司以內容驅動的互聯網營銷策略來高效觸達和維系廣大的消費者、粉絲和布魯可積木人創作者（“BFC”），并構建了一個

51、自我循環的消費者生態圈。我們的消費者生態圈不僅提高了我們產品的上新成功率和銷售效率，而且提高了消費者和粉絲的黏度和復購。圖圖24：公司打造了獨特的布魯可體系公司打造了獨特的布魯可體系 數據來源：招股說明書 4.2.IP 端：打造豐富端：打造豐富 IP 矩陣，滿足客群多元化審美矩陣，滿足客群多元化審美 IP 矩陣豐富，覆蓋多年齡段客群。矩陣豐富，覆蓋多年齡段客群。布魯可為國內最大的拼搭角色類玩具公司，構建了豐富的 IP 矩陣。1）自有）自有 IP：公司成功推出了兒童益智類的百變布魯可和以中國傳統文化為主題的英雄無限 2 個自有 IP。2）授權）授權 IP：截至目前公司已獲得約 50 個知名 IP

52、 的授權，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、小黃人、寶可夢、假面騎士、名偵探柯南、初音未來、圣門士星矢等。豐富的 IP 矩陣使公司能夠觸及多個年齡段以及不同性別的全球消費者，獲得更廣泛的市場。表表4：公司擁有豐富的公司擁有豐富的 IP 資源資源 IP 名稱名稱 授權協議的對手方授權協議的對手方 授權區域授權區域 授權到期年份授權到期年份 奧特曼 IP 授權方 中國 2027 年 北美洲、歐洲及在亞洲的部分地區 2025 年 變形金剛 IP 版權方 全球超過 50 個國家 2028 年 火影忍者 IP 授權方 中國 2025 年 布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of

53、 21 漫威：無限傳奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴們 IP 版權方 在亞洲的九個國家 2025 年 小黃人 IP 版權方 全球超過 150 個國家 2027 年 寶可夢 IP 授權方及 IP 版權方 中國 2025 年 三麗鷗：凱蒂貓、美樂蒂、大耳狗喜拿、布丁狗、酷洛米、帕恰狗、半魚人和小香波 IP 授權方 中國 2027 年 芝麻街 IP 版權方 亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲的 40 個國家 2026 年 葉羅麗 IP 版權方 除美國、墨西哥及加拿大以外的全球地區 2026 年 三體 IP 版權方 中國 2027 年 斗羅大陸 IP 版權方 中國 2026 年 圣門士星矢 IP 授權方 中國 20

54、26 年 初音未來 IP 授權方 中國 2026 年 名偵探柯南 IP 授權方 中國 2026 年 假面騎士 IP 授權方 中國 2025 年 新世紀福音戰士 IP 授權方 中國 2026 年 新假面騎士 IP 授權方 中國 2025 年 王者榮耀 IP 版權方 中國 2026 年 超級戰隊 IP 授權方 中國 2025 年 機動奧特曼 IP 授權方 中國 2026 年 哈利波特和 DC：超人、蝙蝠俠、正義聯盟、海王、閃電俠及神奇女俠 IP 版權方 中國 2027 年 星球大戰 IP 版權方 中國 2028 年 數據來源：公司招股書 圖圖25：公司旗下有兩大自有公司旗下有兩大自有 IP 圖圖2

55、6：公司旗下擁有豐富的公司旗下擁有豐富的 IP 授權資源授權資源 數據來源：布魯可公司官網 數據來源：布魯可公司官網 IP 賦能下，公司產品持續迭代創新，賦能下，公司產品持續迭代創新，提升對提升對客群客群的持續吸引力的持續吸引力。截至 2024年 6 月 30 日，公司有共計 431 款在售 SKU，可覆蓋更廣的年齡段，如變形金剛、圣斗士星矢等 IP 產品，能夠覆蓋 75 后和 80 后的寶媽寶爸市場，產品單價也從 9.9 元到 399 元不等，可滿足不同客群的需求。在選擇 IP 時，公司會綜合考慮 IP 知名度、消費者偏好、產品適配性以及產品的擴展潛力。以奧特曼群星版系列產品為例，產品已經連

56、續推出了 11 個系列，持續迭代的產品不但有利于保持對老客群持續的吸引力，同時能夠憑借良好的產品布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 口碑持續吸引更多的新客群。2023 年布魯可實現了約 18 億元 GMV，增速高達 170%。圖圖27：奧特曼群星版各系列產品上市首季度銷量奧特曼群星版各系列產品上市首季度銷量 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 4.3.營銷端：創新內容營銷策略，營銷端：創新內容營銷策略，強化精神內核強化精神內核 采用內容驅動的互聯網營銷策略。采用內容驅動的互聯網營銷策略。通過官方賬號、KOL、KOC、粉絲及 BFC（即“布魯可積木人創

57、作者”）賬號等多渠道傳播產品內容，鼓勵消費者及粉絲成為 BFC，創作并傳播用戶生成內容，官方通過轉發和相關活動運營，提升品牌知名度和產品受歡迎度。圖圖28：公司采用內容驅動的營銷策略公司采用內容驅動的營銷策略 數據來源：公司招股書 通過原創故事及衍生產品，借助自有通過原創故事及衍生產品，借助自有 IP 進一步釋放品牌價值，提升品牌知進一步釋放品牌價值，提升品牌知名度。名度。以英雄無限為例，公司深入挖掘孫悟空、哪吒等中國經典文學中的故事角色以及關于、張飛、趙云等知名歷史角色，并將其與機甲元素結合，塑造出具有現代感的英雄故事。其拼搭玩具設計精美，細節、顏色和材質都很考究，同時結合優質的動畫制作以及

58、消費者之間積極的互動，有力推動了該IP 的進一步傳播，助力提升公司品牌力。140.1369.5492.3647.8677.7803.51274.92247.92899.44226.87892.302000400060008000100002022Q1第1系列2022Q2第2系列2022Q3第3系列2022Q3第4系列2022Q4第5系列2022Q4第6系列2023Q1第7系列2023Q2第8系列2023Q3第9系列2023Q4第10系列2024Q2第11系列（千件）奧特曼群星版各系列產品上市首季度銷量布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 圖圖29：英雄無限

59、部分角色海報英雄無限部分角色海報 數據來源：抖音官方賬號 圖圖30：拼搭角色類玩具通過社交媒體傳播更容易吸引消費者互動從而感受到其中的樂趣拼搭角色類玩具通過社交媒體傳播更容易吸引消費者互動從而感受到其中的樂趣 數據來源：招股說明書 粉絲粉絲數量初具規模數量初具規模。布魯可在京東、微信、天貓、抖音等線上平臺擁有超過1100 萬粉絲，是中國玩具企業中品牌知名度較高的企業之一。公司通過自有 IP 動畫吸引大量粉絲，形成粉絲經濟，粉絲的互動和參與進一步為產品推廣和銷售助力。同時，公司已建立多渠道會員計劃，例如微信小程序布魯可積木人 Club 和電商平臺旗艦店會員制度，消費者可以成為各電商平臺旗艦店會員

60、，分等級享受包括會員折扣、優惠券和積分兌換等不同福利，通過會員權益和活動增強消費者黏度和復購率。此外，公司注重客戶反饋，通過多種渠道收集意見并及時處理，定期評估經銷商和客戶滿意度，調整產品和服務，提升客戶忠誠度。圖圖31：布魯可各平臺官方旗艦店粉絲數量布魯可各平臺官方旗艦店粉絲數量 圖圖32：布魯可積木人布魯可積木人 Club 數據來源：各平臺官方賬號 數據來源：公司招股書 507.1253.6100.811.90100200300400500600京東淘寶抖音微博（萬人）各平臺官方旗艦店粉絲數量布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 4.4.渠道端渠道端：

61、建立全渠道強大銷售網絡，運營能力出色建立全渠道強大銷售網絡，運營能力出色 積極推進全渠道建設，構建強大的銷售網絡積極推進全渠道建設，構建強大的銷售網絡。1）線下：）線下：公司與 450 多名經銷商建立合作，有效覆蓋一、二線城市及約 80%的三線及以下城市，在玩具反斗城、酷樂潮玩、沃爾瑪等大型商超和專業網點都有銷售；2）線上線上：在京東、天貓、抖音、拼多多等多個主流電商平臺開設旗艦店，并通過微信小程序拓展線上銷售。圖圖33：公司積極推進全渠道布局公司積極推進全渠道布局 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 1）線上：線上：目前線上收入占比不足 10%，2024H1 線上收入同比高增 44%至0.

62、7 億元。2）線下：線下：主要通過經銷商銷售，2021-2024H1 經銷商數量由 255 家迅速擴張至 511 家，2021-2023 年線下收入規模由 1.5 億元快速增長至 7.7億元，2024H1 進一步同比高增 277%至 9.7 億元。圖圖34：2024H1 線上線上/線下收入同比高增線下收入同比高增 44%/277%圖圖35：近年來線下各地區經銷商數量快速增長近年來線下各地區經銷商數量快速增長 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 1.5 1.9 7.7 9.7 1.7 1.3 1.1 0.7 0246810122021202220232

63、024H1線下收入線上收入（億元）426778931071772072545596111128211419360501001502002503002021202220232024H1一線城市二線城市三線及以下城市其他（個）布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 表表5：拼接角色類玩具銷量快速增長拼接角色類玩具銷量快速增長 銷量銷量（萬件）（萬件）2021 2022 2023 2024H1 拼接角色類玩具拼接角色類玩具 -629 3647 5623 奧特曼-593 2663 2947 變形金剛-539 885 英雄無限-9 324 1450 積木玩具積木玩具

64、359 215 93 24 百變布魯可 150 72 39 9 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 表表6：公司產品均價相對較低，性價比優勢突出公司產品均價相對較低，性價比優勢突出 平均售價（元）平均售價（元）2021 2022 2023 2024H1 拼接角色類玩具拼接角色類玩具 -19 21 18 奧特曼-19 21 20 變形金剛-23 22 英雄無限-21 20 12 積木玩具積木玩具 89 96 115 97 百變布魯可 95 116 131 112 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。隨著玩具行業快速發展，行業競爭者

65、數量可能增多，若行業競爭加劇，公司盈利將受到影響。IP 生命周期波動風險。生命周期波動風險。拼搭角色類玩具主要依靠 IP 知名度及系列產品的迭代創新，IP 熱度隨生命周期波動會影響玩具產品的銷售。原材料價格波動風險原材料價格波動風險。若原材料價格上漲，將對產品盈利產生擾動。布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，

66、本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

67、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息

68、流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出

69、處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司

70、股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 20

71、0041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 布魯可布魯可(0325)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股