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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 食品飲料食品飲料 2025 年年 01 月月 14 日日 餐飲行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）效率競爭效率競爭，大，大 B 突圍突圍 前言：前言：餐飲屬于典型的順周期生意，門店經營實際上類似“加杠桿”，由于固定成本的存在，利潤并非與營收等比例提升，當前餐企同店普降，盈利波動進一步放大，間接影響餐供需求。因此，要判斷餐供恢復節奏，需要回到下游源頭餐飲行業的走向與趨勢。日本餐飲復盤：存量市場，效率競爭，連鎖為王。

2、日本餐飲復盤：存量市場，效率競爭，連鎖為王。復盤日本，餐飲衰退并非僅是因為股市、地產泡沫破裂，中間在財政發力、貨幣寬松下，1993-1996 年也曾短暫恢復景氣，直到亞洲金融危機、科網泡沫后才陷入衰退，其中量變化不大、價持續回落。日本衰退前期失業率陡增，帶動小 B 供給增加，而大 B 此前開店搶跑，復蘇預期落空后進入盤整，故日本餐飲前期呈現短暫的逆連鎖化趨勢，此后價格競爭加劇，全行業利潤中樞下滑，大 B 則一貫在低盈利狀態波動，小 B 由過去的高盈利狀態回落，最終個體小 B 持續出清，餐飲連鎖化率重新回升。日本餐飲存量市場中，去加價率、性價比成為核心主線，反應到低價的中食部分取代外食份額，高客

3、單非必選的正餐、居酒屋衰退，低價剛需的快餐表現更優，其中供應鏈效率最高的業態如牛丼飯、回轉壽司逆勢跑出，孕育出一批日本上市餐企。在此階段，日本餐企為應對價格戰，重點提質增效，前端運營提高效率，后端供應鏈降低成本，同時為尋求規模增長，普遍通過內部孵化、外部并購等打造新品牌，同時布局海外市場，由第二曲線貢獻增量。國內餐飲：國內餐飲：從紅利共榮到效率競爭從紅利共榮到效率競爭，供應鏈，供應鏈將將主導業態主導業態分化分化。2013-2021 年互聯網外賣經濟+消費升級帶動下，大眾餐飲呈現紅利共榮，而當前需求景氣回落，高效連鎖業態將是核心趨勢，行業盈利中樞下降后，供應鏈效率重要性凸顯，行業逐步進入連鎖大

4、B 的效率競爭階段。而頭部餐飲企業也從過去的快速跑馬圈地，逐步回歸到有效規模，并嘗試并購、出海等動作，從賺擴張的錢轉向賺復利的錢，同時一批迎合消費趨勢、整合高效供應鏈的企業樣板如達美樂、米村拌飯等出現，逆勢下依舊保持擴張，餐供企業經過三年洗牌與摸索，也明確擁抱這類效率更高的餐飲連鎖和倉儲商超業態。餐飲修復的餐飲修復的三個三個階段展望：階段展望：第一階段，供給慣性增加，小 B 開關店率大幅提升，大 B 進入門店調整，供需缺口短時間先拉到最大，客單與盈利快速惡化，短暫出現逆連鎖化情況。第二階段，大 B 經過提質增效，優秀的企業能夠實現先同店企穩再客單收窄，盈利壓力逐漸減輕，小 B 非理性創業減少，

5、價格戰下供給逐步出清，餐飲行業逐步企穩，第三階段，宏觀經濟恢復，大 B 優勢進一步強化，子品牌、收并購、出海等第二曲線貢獻增量，盈利控制更加游刃有余，而小 B 份額進一步被擠壓，更加集中在供應鏈效率低的業態上（如正餐）。當前行業正處在第一階段向第二階段過渡，優先觀察兩個指標，一是客單價降幅能否收窄，二是門店總數是否回落到合理中樞（750 萬左右）。餐飲消費券餐飲消費券發放發放進展及預期進展及預期：2024 下半年高線城市已在密集試點，多配套其他服務消費券發放，呈現多批次、小批量、大面額的特點，測算上海消費券拉動乘數在 2.6，高于家電、汽車等耐消品。2025 年從財政角度拆解測算，預計整體消費

6、補貼或在 2372-3077 億區間，但餐飲消費券或仍將以高線城市區域補貼為主，故餐飲或仍處在改善鏈的中后階段。而餐飲消費券每補貼 200 億，預計可拉動大盤一個點左右，從影響上看，高線好于低線、正餐好于快餐、大 B好于小 B。此外除直接貢獻增量外，還會通過改善企業盈利、落實居民就業等，間接改善整個行業生態，推動餐飲修復更進一步。投資建議：投資建議：當下修復的起點，后續有望迎來雙擊當下修復的起點，后續有望迎來雙擊。沿著餐飲修復的路徑，自上而下看，大 B 仍是增長快車道，優先擁抱性價比連鎖，小 B 關注份額集中及品類迭代兩大機會。此前我們提出餐供困境反轉的三個階段，當下第一步預期反轉正在演繹，后

7、續第二步基本面共振有望雙擊，重點關注 25 年改善確定性更強的大 B 企業，持續推薦經營邊際改善、下游逐步復蘇的寶立、立高寶立、立高，以及有望通過份額集中&新品導入帶來結構性增長的小 B 及 C 端企業，關注海天、海天、天味、天味、安井安井。風險提示風險提示：需求復蘇不及預期；政策力度不及預期；行業競爭超預期。需求復蘇不及預期；政策力度不及預期；行業競爭超預期。證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：彭俊霖證券分析師：彭俊霖 郵箱： 執業編號：S0360521080003 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-205725

8、98 郵箱： 執業編號：S0360518040001 聯系人：嚴文煬聯系人：嚴文煬 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)126 0.02 總市值(億元)46,025.06 4.97 流通市值(億元)44,843.85 6.14 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-8.8%2.7%-6.3%相對表現-3.4%-4.5%-19.6%相關研究報相關研究報告告 食品飲料行業跟蹤報告：務實經營，狀態改善年度策略會交流反饋報告（附 14 家公司要點）2025-01-13 務實降速降檔，大眾價位穩定春節跟蹤及四川白酒調研反饋 2024-12-23 乳業：周期之中辨趨勢

9、2024-12-19 -21%-4%13%30%24/0124/0324/0624/0824/1025/012024-01-152025-01-13食品飲料滬深300華創證券研究華創證券研究所所 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1）復盤日本餐飲行業）復盤日本餐飲行業走勢走勢。發現衰退并非僅是因為股市、地產泡沫破裂，中間在財政發力、貨幣寬松下，1993-1996 年也曾短暫恢復景氣，直到亞

10、洲金融危機、科網泡沫后才陷入衰退。同時性價比成為核心主線，中食部分取代外食份額，高客單非必選的正餐、居酒屋衰退，低價剛需的快餐表現更優。在此階段，日本餐企為應對價格戰，重點提質增效，同時為尋求規模增長，普遍通過內部孵化、外部并購等打造新品牌，同時布局海外市場。2）推演國內餐飲修復三個階段。推演國內餐飲修復三個階段。第一階段，供給慣性增加，小 B 開關店率大幅提升，大 B 進入門店調整，供需缺口短時間先拉到最大，客單與盈利快速惡化，短暫出現逆連鎖化情況。第二階段，大 B 經過提質增效，優秀的企業能夠實現先同店企穩再客單收窄，盈利壓力逐漸減輕，小 B非理性創業減少，價格戰下供給逐步出清，餐飲行業逐

11、步企穩，第三階段，宏觀經濟恢復，大 B 優勢進一步強化，子品牌、收并購、出海等第二曲線貢獻增量，盈利控制更加游刃有余，而小 B 份額進一步被擠壓，更加集中在供應鏈效率低的業態上（如正餐）。3）分析餐飲消費券現狀及影響。整）分析餐飲消費券現狀及影響。整理近期餐飲消費券發放情況與效果，測算相關彈性乘數，并從財政政策角度著手，分析后續餐飲消費券的效果及影響。投資邏輯投資邏輯 當下修復的起點，后續有望迎來雙擊。當下修復的起點，后續有望迎來雙擊。沿著餐飲修復的路徑，自上而下看，大 B 仍是增長快車道，優先擁抱性價比連鎖，小 B 關注份額集中及品類迭代兩大機會。此前我們提出餐供困境反轉的三個階段，當下第一

12、步預期反轉正在演繹，后續第二步基本面共振有望雙擊，重點關注 25 年改善確定性更強的大 B 企業，持續推薦經營邊際改善、下游逐步復蘇的寶立、立高，以及有望通過份額集中&新品導入帶來結構性增長的小 B 及 C 端企業，關注海天、天味、安井。lUcZiUuXkWqRsQ8ObP8OtRqQnPnQlOmMmNiNqRqN6MmMwPwMnPmPwMrRsR 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 前言：餐飲屬于典型順周期生意，逆勢下模型更加脆弱前言：餐飲屬于典型順周期生意，逆勢下模型更加脆弱.6 一、一、

13、日本餐飲：存量市場，效率競爭，連鎖為王日本餐飲：存量市場，效率競爭，連鎖為王.7（一）衰退復盤：并非僅因地產泡沫，中間也有短暫景氣，其中價是關鍵信號.7（二）行業格局：殘酷價格競爭，盈利中樞下移，連鎖大 B 跑出.8 1、出清節奏：前期門店呈現逆連鎖化，之后殘酷出清、連鎖為王.8 2、利潤水平：盈利中樞下移，小 B 受損更大，大 B 一貫在低盈利區間波動.9（三）結構機會：順周期正餐酒吧，逆周期快餐便當，供應鏈效率主導分化.10 1、就餐模式：零售迭代+性價比驅動，中食部分取代外食份額.10 2、細分業態：高頻剛需快餐更優，供應鏈效率最高的連鎖業態跑出.11（四）企業進階：提質增效，多品牌經營

14、，品牌出海.13 二、二、國內餐飲：步入效率競爭，供應鏈主導業態分化國內餐飲：步入效率競爭，供應鏈主導業態分化.15（一）核心主線：從紅利共榮到效率競爭.15（二）企業取向：餐企回歸有效規模，餐供擁抱高效率業態.17 1、餐飲企業：由跑馬圈地回歸有效規模，性價比、高效率大 B 正在跑出.17 2、餐飲供應鏈：從八仙過海到聚焦 B 端高效新業態.18（三）修復路徑：門店數量短暫逆連鎖化，后續小 B 步入出清、大 B 最終崛起 18 1、餐飲修復的三個階段：供給慣性增加、小 B 緩慢出清、大 B 優勢強化.18 2、當前定位及前瞻指標：行業從提量到提質，關注價格信號及門店拐點.19 三、三、餐飲消

15、費券：重要一步、理性看待，餐飲消費券：重要一步、理性看待，高線、正餐、大高線、正餐、大 B 有望受益有望受益.21（一）現狀和效果：高線城市逐步試點，拉動乘數高于耐消品.21（二）預期與測算：或以地方補貼為主，每補貼 200 億可拉動大盤一個點.22（三）影響與路徑：高線好于低線，正餐好于快餐，大 B 好于小 B.23 四、四、投資建議：當下修復的起點，后續有望迎來雙擊投資建議：當下修復的起點，后續有望迎來雙擊.25（一）渠道機會：小 B 關注份額提升及品類迭代，大 B 擁抱性價比連鎖.25（二）投資建議：當下修復的起點，后續有望迎來雙擊.25 五、五、風險提示風險提示.26 餐飲行業深度研究

16、報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 餐飲門店會放大需求對利潤的波動影響.6 圖表 2 日本餐飲行業增速與 GDP 高度掛鉤.7 圖表 3 日本外食市場規模（億日元）.7 圖表 4 日本餐飲行業發展階段劃分.7 圖表 5 日本餐飲行業客單價同比數據.8 圖表 6 日本餐飲行業客流量同比數據.8 圖表 7 日本餐飲門店數量變化情況.9 圖表 8 日本連鎖餐飲門店數量變化情況（單位：個）.9 圖表 9 日本連鎖餐飲單店營收表現明顯好于大盤.9 圖表 10 日本餐飲業自 2001 年起開始加速出清.9 圖

17、表 11 日本代表餐企營業利潤率在較低區間震蕩波動.10 圖表 12 代表餐飲供應鏈企業營業利潤率表現（）.10 圖表 13 日冷價格競爭下盈利平穩，盈利最終改善.10 圖表 14 日本內食、中食、外食三種就餐模式對比.11 圖表 15 日本外食率數據變化（）.11 圖表 16 日本衰退期人均中食消費額持續提升.11 圖表 17 90 年代后日本面館&團餐表現較優.12 圖表 18 衰退時期同店表現上，快餐正餐酒吧.12 圖表 19 日本連鎖快餐細分業態營業額（百萬日元）.13 圖表 20 日本連鎖快餐細分業態門店數量.13 圖表 21 百元回轉壽司前三大企業營業額逆勢下保持高增.13 圖表

18、22 麥當勞依托供應鏈大幅降價（單位：日元）.13 圖表 23 泉盛控股并購史.14 圖表 24 日本餐飲連鎖企業積極出海.15 圖表 25 日企東利多通過子品牌廣泛布局全球.15 圖表 26 日本餐飲企業發展三階段.15 圖表 27 12-14 三年餐飲行業承受經營壓力.16 圖表 28 15 年起外賣帶動餐飲行業快速發展.16 圖表 29 19-24Q3 全國餐飲門店變化（單位：萬）.17 圖表 30 短期餐飲價格競爭激烈（單位：人民幣元）.17 圖表 31 代表餐飲企業逐步回歸有限邊界.17 圖表 32 一批與供應鏈高效結合的品牌延續較快開店.17 圖表 33 以速凍行業看餐供渠道演繹特

19、征.18 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 安井食品與張亮集團簽約戰略合作.18 圖表 35 餐飲修復的三個階段.19 圖表 36 24 年餐飲創業者數量繼續增加.20 圖表 37 短期餐飲或呈現逆連鎖化情況.20 圖表 38 近期 CPI 價格數據略有改善跡象（）.20 圖表 39 歷年餐飲門店數量及外食率情況.20 圖表 40 下半年代表性餐飲消費券情況梳理.21 圖表 41 近期長三角地區消費券類型占比.22 圖表 42 上海消費券乘數效應估算過程.22 圖表 43 四次應對低價的財政加碼

20、幅度.22 圖表 44 赤字率 4.0情況下餐飲潛在增量彈性.23 圖表 45 24 年一線城市餐飲下滑較多.24 圖表 46 24 年規模以上餐企受損更加嚴重（）.24 圖表 47 餐飲供應鏈企業困境反轉三階段.25 圖表 48 餐供企業估值表.26 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 前言：前言：餐飲屬于典型順周期生意，逆勢下模型更加脆弱餐飲屬于典型順周期生意，逆勢下模型更加脆弱 餐飲屬于典型的順周期生意，逆勢下餐飲屬于典型的順周期生意，逆勢下經營經營模式模式更加更加脆弱。脆弱。餐飲門店的經營，實際上類似

21、“加杠桿”，從典型的門店模型測算來看，當營收提升 5時，利潤提升 22，回本周期縮短 18，由于固定成本、可變成本的存在，利潤并不是與營收等比例提升。在過去的十年，行業量價齊升，餐飲可以持續地“加杠桿”，快速回本再開店，一大批的知名品牌涌現。而近年來，需求景氣承壓，大多數門店同店下滑，無疑會更大程度地放大利潤波動，甚至直接擊穿盈虧平衡線，經營模式相當脆弱，更加考驗企業經營能力。圖表圖表 1 餐飲門店會放大需求對利潤的波動影響餐飲門店會放大需求對利潤的波動影響 初始模型初始模型 假設假設開店成本開店成本 2020 萬萬 同店下滑 10 同店提升 5 100 營收（萬元）90 105 45 原材料

22、（萬元）40.5 47.25 15 人力成本（萬元）15 15 15 房租成本（萬元）15 15 5 能源水電（萬元）5 5 3 線上費用（萬元）3 3 6 稅費（萬元）5.4 6.3 11 凈利潤（萬元）6.1 13.45 11.00%凈利率（）6.80%12.80%21.8 回本周期（月）39.3 17.8 資料來源：華創證券測算。注：相關成本占比為華創證券假設。而而餐飲供應鏈餐飲供應鏈本質與下游餐飲高度掛鉤。本質與下游餐飲高度掛鉤。餐飲供應鏈構成品類繁多，細分業態存在獨立的行業邏輯，企業也有自身的經營周期，但回歸本質，仍是與下游餐飲發展息息相關，當下游大規模收縮時，供應鏈需求自然較難增長

23、，當餐飲盈利壓力放大時，自然也會向上游供應鏈環節傳導。因此，要判斷餐供恢復節奏與水平，需要回答餐飲行業的未來趨勢與走向。本篇報告從餐飲行業角度出發，自下而上再看餐供投資機會，核心問答以下三個問題：1.日本餐飲行業如何演繹，怎樣經歷出清，企業作何動作？2.國內餐飲當前處在哪個階段，往后將會怎樣修復？3.餐飲消費券的現狀、成效，以及后續影響如何？餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、日本餐飲：存量市場，效率競爭，連鎖為王日本餐飲：存量市場，效率競爭，連鎖為王（一）（一）衰退復盤：并非僅因地產泡沫，中間也有短

24、暫景氣，其中價是關鍵信號衰退復盤：并非僅因地產泡沫，中間也有短暫景氣，其中價是關鍵信號 日本餐飲日本餐飲如何衰退如何衰退：并非僅因地產泡沫，而是由于一系列沖擊影響，期間日本政府貨幣并非僅因地產泡沫，而是由于一系列沖擊影響，期間日本政府貨幣放水放水+追加財政政策，也有短暫景氣，整體走勢與宏觀追加財政政策，也有短暫景氣，整體走勢與宏觀 GDP 高度相關。高度相關。1980 年代，日本外食產業規模整體保持中高個位數增長，其中 1985 年廣場協定后，日本 GDP 增長放緩，也帶動外食增長邊際放緩。1991 年起股市、房價泡沫破裂，日本 GDP 增速開始下臺階，盡管短時間內居民財富快速縮水，但餐飲整體

25、規模并沒有出現明顯下滑，1994 年廣島亞運會、1995 年阪神大地震后日本政府大放水+財政刺激下，餐飲行業實際上又曾短暫回歸增長，直到 1997 年亞洲金融危機爆發+1999 年科網泡沫，日本經濟連續負增長，大量實體企業被擊穿，外食行業才徹底開始下滑，此后持續縮量競爭，2013 年安倍經濟學推出后，方有溫和復蘇改善跡象。圖表圖表 2 日本餐飲行業增速與日本餐飲行業增速與 GDP 高度掛鉤高度掛鉤 資料來源：wind，日本外食協會，華創證券 圖表圖表 3 日本外食市場規模（億日元）日本外食市場規模（億日元）圖表圖表 4 日本餐飲行業發展階段劃分日本餐飲行業發展階段劃分 資料來源：日本外食協會，

26、華創證券 資料來源：日本外食協會，華創證券整理 從量價拆分來看：量是連續變化的，有消費慣性、人口結構等多種影響，而價變化更快，從量價拆分來看：量是連續變化的，有消費慣性、人口結構等多種影響，而價變化更快，往往往往是需求的前瞻指標。是需求的前瞻指標。量的維度上：量的維度上：“在家做飯”并沒有更多，餐飲客流量甚至提升“在家做飯”并沒有更多，餐飲客流量甚至提升。1997 年日本經濟陷入衰退后，一方面廣義外食率（外食+中食/總支出）長期在 45左右波動，說明居民050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001975197719791981198319

27、85198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 其實并沒有更多地選擇“在家自行做飯”，甚至在客流量調查數據上保持增長，并未出現下滑（直到日本人口總數拐點），另一方面，從狹義外食率（在外就餐/總支出）看，該指標在 1997 年達到 39.6后探頂，此后持續趨于下降，背后實際是人口老齡化、節儉化趨勢下，中食憑借性價比、便利等特點擠占份額。價的維度上：與日本價的維度上：與日本 C

28、PI 高度同步，處于持續下降通道。高度同步，處于持續下降通道。外部需求較弱環境下，餐飲競爭顯著加劇，一方面餐企不得不主動下調菜單價格，另一方面，餐飲整體內部也發生結構性變化，出現明顯的消費降級趨勢，如高客單價的居酒屋、晚餐餐廳占比減少，而低客單價的連鎖快餐提升，導致整體餐飲客單價下滑，走勢基本與日本CPI 同步。圖表圖表 5 日本餐飲行業客單價同比數據日本餐飲行業客單價同比數據 圖表圖表 6 日本餐飲行業客流量同比數據日本餐飲行業客流量同比數據 資料來源：wind，日本外食協會，華創證券。注：為協會調查數據。資料來源：日本外食協會，華創證券。注：為協會調查數據。（二）（二）行業格局：殘酷價格競

29、爭，盈利中樞下移，連鎖大行業格局：殘酷價格競爭，盈利中樞下移，連鎖大 B 跑出跑出 1、出清節奏：出清節奏：前期前期門店門店呈現逆連鎖化，之后殘酷出清、連鎖為王呈現逆連鎖化，之后殘酷出清、連鎖為王 日本日本地產泡沫后的餐飲可地產泡沫后的餐飲可分為分為三個階段三個階段，期間餐飲小期間餐飲小 B、大、大 B 表現分化，表現分化，具體來看：1992-1996 年年：經濟間歇性改善，復蘇預期下，大：經濟間歇性改善，復蘇預期下，大 B 加快開店。加快開店。地產泡沫破裂后，盡管需求壓力顯現，但餐飲總數及連鎖門店并沒有出現下降，反而有一定提升，尤其是在 1994-1996 年日本經濟間歇性好轉時，連鎖大 B

30、 憑借資金實力，加快跑馬圈地節奏，甚至出現開店的小高峰。1997-2001 年：經濟陷入衰退，失業率陡增導致小年：經濟陷入衰退，失業率陡增導致小 B 增加，大增加，大 B 步入調整關店，短步入調整關店，短期呈現逆連鎖化趨勢，價格競爭加劇。期呈現逆連鎖化趨勢，價格競爭加劇。1997 年亞洲金融危機爆發，但在接下去的幾年內，由于失業率提升，餐飲進入門檻較低，成為創業首選，導致餐飲總量繼續增加，而此時大 B 受損更加嚴重，經營相對保守，開店速度放緩，出現一定程度閉店。此時，門店供給在慣性力量下增加，短期內經營仍未到止損線，而宏觀降速后外部需求下滑，導致短時間內供需缺口拉大，競爭格局惡化，最直接的體現

31、就是價格競爭。2001 年以后：連鎖大年以后：連鎖大 B 逐漸跑出，小逐漸跑出，小 B 不斷出清，餐飲連鎖化率逐步提升。不斷出清，餐飲連鎖化率逐步提升。2001-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%客単価日本:CPI:同比-4%-2%0%2%4%6%8%餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 年開始，經過 3 年維度上的經營調整，連鎖大 B 開始恢復開店節奏，憑借供應鏈、品牌等各方面優勢，開始擠壓小 B 份額，同時通過資本收并購進行整合，進一步提問規模優勢，期間餐飲逐步出清，門店總數持續下降，價格缺口

32、呈現收斂，并最終在門店總數企穩前率先轉正。圖表圖表 7 日本餐飲門店數量變化情況日本餐飲門店數量變化情況 圖表圖表 8 日本連鎖餐飲門店數量變化情況日本連鎖餐飲門店數量變化情況（單位：個）（單位：個）資料來源：wind，日本厚生勞動省，華創證券。注：左軸為餐飲門店數量，右軸為日本失業率情況 資料來源：日本連鎖經營協會，華創證券 圖表圖表 9 日本連鎖餐飲單店營收表現明顯好于大盤日本連鎖餐飲單店營收表現明顯好于大盤 圖表圖表 10 日本餐飲業自日本餐飲業自 2001 年起開始加速出清年起開始加速出清 資料來源：日本外食協會，日本連鎖經營協會，華創證券。注：以1993年為100統一進行計算 資料來

33、源：東京商工調查 2024年上半年餐飲業破產動向調查 2、利潤水平：盈利中樞下移，小利潤水平：盈利中樞下移，小 B 受損更大，大受損更大，大 B 一貫在低盈利區間波動一貫在低盈利區間波動 激烈價格競爭下，餐飲企業利潤水平激烈價格競爭下，餐飲企業利潤水平持續持續壓縮壓縮，小小 B 受損幅度更高受損幅度更高，大，大 B 繼續保持低盈繼續保持低盈利經營。利經營。1998 年據日本經濟產業省調查，餐飲企業的營業利潤率平均為 8.6%，其中中小企業 11.4%，大企業為 3.6%，而在 10 年后（即 2008 年）全行業營業利潤率下滑至 4.4，2009 年則是 4.2。經過殘酷價格競爭，餐飲全行業利

34、潤水平被壓縮，并維持在較低水平，小 B 由于高風險+收益率不足，最終選擇不斷退出，而大 B 本身盈利并不高，期間通過降本增效，預計盈利受損幅度遠好于小 B，延續在一個較低且合理的區間范圍內震蕩波動。80%85%90%95%100%105%110%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008餐飲單店營收連鎖餐飲單店營收 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 日本代表餐企營業利潤率在較低區間震蕩波動日本代表餐企營業

35、利潤率在較低區間震蕩波動 資料來源：Bloomberg，華創證券。注：左軸為毛利率，右軸為營業利潤率，單位均為（）餐飲供應鏈餐飲供應鏈企業企業同樣同樣面臨價格競爭，但面臨價格競爭，但大企業大企業調整的手段更足，利潤調整的手段更足，利潤表現相對餐企更加表現相對餐企更加平穩。平穩。餐飲價格競爭下，餐企經營壓力必然也向上傳導至供應鏈端，以速凍食品為例，行業 1990s 末期產能大量過剩，甚至連龍頭日冷利用率都不到 50，2000-2010 年行業階段性轉跌，同樣出現大打價格戰情況，但實際上并沒有觀察到，餐飲行業穩態盈利下降，或是某個企業短期盈利承壓后，倒逼整個餐飲上游供應鏈盈利中樞出現明顯的下降情況

36、，上市企業的利潤指標也表現的更加平穩，甚至通過降本增效、優化供應鏈等等，部分企業盈利中樞在此期間小幅抬升。圖表圖表 12 代表餐飲供應鏈企業營業利潤率表現代表餐飲供應鏈企業營業利潤率表現（）圖表圖表 13 日冷日冷價格競爭下盈利價格競爭下盈利平穩平穩，盈利最終改善，盈利最終改善 資料來源：Bloomberg，華創證券。資料來源：Bloomberg，華創證券 （三）（三）結構機會：順周期正餐酒吧，逆周期快餐便當，供應鏈效率主導分化結構機會：順周期正餐酒吧，逆周期快餐便當，供應鏈效率主導分化 1、就餐模式：就餐模式：零售迭代零售迭代+性價比驅動，中食部分取代外食份額性價比驅動，中食部分取代外食份額

37、 從就餐模式來看，零售模式迭代從就餐模式來看，零售模式迭代+性價比趨勢驅動，中食部分取代外食份額。性價比趨勢驅動，中食部分取代外食份額。中食指消費者在非餐飲業態中，購買半成品或成品，再拿到單位上或者家里使用，典型如便利店便02468101214200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023伊藤忠商事日本水產味之素龜甲萬 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 當、預制的壽司飯團等等。對比來看

38、，中食相對外食（往往以定食套餐形式出現）更便宜，同時也無需自行烹飪，經過簡單復熱即可使用，兼具性價比與方便快捷等優點，1997-2007 年間復合增速在 5左右，相較于內食、外食持續下滑，中食的人均消費額始終維持小幅提升。圖表圖表 14 日本內食、中食、外食三種就餐模式對比日本內食、中食、外食三種就餐模式對比 內食內食 中食中食 外食外食 定義 在家自行烹飪 在外購買半成品或成品，再到家里或者單位上就餐 在餐廳就餐 21 年規模(萬億日元)36.4 10.1 16.9 21 年規模占比 57.4%15.9%26.7%消費場景 家庭用餐 工作午餐&下班順路帶飯 外出聚會 渠道 23 年便利店/食

39、雜店/小菜專賣店分別為 32/30/27 2021 年餐飲店/團餐/茶飲酒水分別占 32/30/27 品類 23 年米飯類/即食小菜/調理面分別為 44/35/9 資料來源：日本惣菜協會，日本外食協會，華創證券整理 圖表圖表 15 日本外食率數據變化日本外食率數據變化（）（）圖表圖表 16 日本衰退期人均中食消費額持續提升日本衰退期人均中食消費額持續提升 資料來源：日本外食協會，華創證券。注：中食占比等于廣義外食率減去外食率的差值。資料來源：日本社會數據目錄網站，注：以 1985 年消費金額數據統一為100，僅代表趨勢，不代表絕對金額。2、細分業態：高頻剛需快餐更優，供應鏈效率最高的連鎖業態跑

40、出細分業態：高頻剛需快餐更優，供應鏈效率最高的連鎖業態跑出 從細分賽道來看，呈現從細分賽道來看，呈現順周期休閑商務順周期休閑商務、逆周期、逆周期低價剛需低價剛需趨勢，趨勢，1997 年后快餐、團餐年后快餐、團餐正餐、夜總會。正餐、夜總會。日本衰退期內，高客單、高溢價的夜總會、居酒屋持續下滑，無論是客單價、客流量上受損都更為嚴重，而偏剛需、更低價的快餐需求更具韌性。25303540455019751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019外食率廣義外食率 餐飲行業

41、深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 17 90 年代后日本面館年代后日本面館&團餐表現團餐表現較較優優 圖表圖表 18 衰退時期同店表現上，快餐正餐酒吧衰退時期同店表現上，快餐正餐酒吧 資料來源：日本外食協會，華創證券。注：柱形圖代表期內增速，其中10年代由于新冠疫情影響，使用2010-2019年數據。資料來源：日本外食協會，華創證券。注：以1996年營業額為100計算。連鎖快餐憑借低價剛需連鎖快餐憑借低價剛需+供應鏈高效跑出，而其中細分業態的供應鏈效率是分化的關鍵。供應鏈高效跑出，而其中細分業態的供應鏈

42、效率是分化的關鍵。值得一提的是，咖喱牛丼飯、回轉壽司、漢堡&拉面等憑借產品更加標準化、供應鏈更加高效，在連鎖快餐中表現更優：咖喱?？оS丼飯：迎合低價需求，供應鏈飯：迎合低價需求，供應鏈簡潔高效，孕育食其家、吉野家等規模性品牌。簡潔高效，孕育食其家、吉野家等規模性品牌。需求端，牛丼飯有肉有飯、價格實惠，同時出餐快，適合白領工作日午餐，而在供給端，牛丼飯 SKU 相當精簡，以米飯、小菜、牛肉、各式澆頭為主，前三樣是通用標品，而澆頭可通過中央廚房預制，供應鏈簡單高效。1990 年代起，牛丼飯始終保持較高景氣，除 2003 年瘋牛病短暫影響，行業持續增長到現在，也孕育泉盛、食其家等上市企業?；剞D壽

43、司：供應鏈極致革命，從老業態中脫胎出新標桿?；剞D壽司：供應鏈極致革命，從老業態中脫胎出新標桿。傳統壽司餐廳定位高端，產品更加精致，客單價也相對更高，而回轉壽司核心在于供應鏈降本增效，比如通過中央工廠統一處理食材，再由機器捏好醋飯放上食材等，最后由傳送帶進行配餐等，大幅度地減少人工運營費用，產品定價上更具性價比，主打“每盤百元”滿足一人食需求，吃多少拿多少，既不用擔心太貴也不會產生浪費，2000 年代依舊維持10左右增速。漢堡漢堡&拉面：餐飲工業化的典型范例。拉面：餐飲工業化的典型范例。漢堡進入日本較早，2000 年代行業增速稍有放緩，其中麥當勞憑借供應鏈優勢，全面主導降價（但損失利潤、報表虧損

44、），實現份額進一步的提升。拉面自 1980 年代興起，行業規模持續保持穩定，部分也是受益于冷凍面條、復合調味料全面工業化改造。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%80年代90年代00年代10年代90%95%100%105%110%餐飲整體快餐家庭餐廳酒吧餐廳/居酒屋晚餐餐廳咖啡廳 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 19 日本連鎖快餐細分業態營業額（百萬日元）日本連鎖快餐細分業態營業額（百萬日元）圖表圖表 20 日本連鎖快餐細分業態門店數量日本連鎖快餐細分業態門店數量 資料

45、來源：日本連鎖經營協會，華創證券 資料來源：日本連鎖經營協會，華創證券 圖表圖表 21 百元百元回轉壽司回轉壽司前三大前三大企業企業營業額營業額逆勢下逆勢下保持保持高高增增 圖表圖表 22 麥當勞依托供應鏈麥當勞依托供應鏈大幅大幅降價降價（單位：日元）（單位：日元）資料來源：東洋經濟 資料來源：價值備忘錄網站（日本），華創證券整理。注：可能存在一定誤差。（四）（四）企業企業進階進階：提質增效，多品牌經營，：提質增效，多品牌經營，品牌出海品牌出海 日本餐飲行業漸趨存量競爭日本餐飲行業漸趨存量競爭，為實現增長，餐企為實現增長，餐企動作整體可劃分為三類：動作整體可劃分為三類：提質增效：門店運營提效，

46、供應鏈降本，擁抱性價比。提質增效：門店運營提效，供應鏈降本，擁抱性價比。價格競爭下，日本餐企積極降本增效，擁抱高性價比趨勢，體現一是在門店前端提效，紛紛轉向快餐提升效率（如云雀核心品牌 Gusto 在 2000 年通過降價，從簡餐廳轉化為快餐店），同時在餐單上縮減 SKU，簡化出餐形成標準化程序，此外還引入兼職員工、靈活用工，以及自動化設備壓縮人力成本，二是供應鏈后端降本，日本基礎農產品有各類協會進行價格保護，故餐企主動對接上游直采，如泉盛通過全球批量采購，云雀打造垂直一體化供應鏈，colowide 自建種植和養殖基地。加工端，中央廚房高度普及，如泉盛自建 31 家加工廠處理食材，再通過冷鏈進

47、行配送，實現高周轉效率。0100000200000300000400000500000600000700000壽司、便當、熟食等拉面餃子牛肉飯、各種丼物漢堡三明治冰淇淋其他連鎖快餐02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000壽司、便當、熟食等拉面餃子牛肉飯、各種丼物漢堡三明治冰淇淋其他連鎖快餐 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 內生外延：內部孵化內生外延：內部孵化+外部并購新品牌，搶占市場份額。外部并購新品牌，搶占市場份額。市場競爭加劇，主品牌擴張達到上限，內生培育新品牌

48、，以及直接外部收購兼并成為擴張的重要手段。如日本最大上市餐企泉盛，1999-2006 年持續收購 Cocos Japan（2000）、Gyuan（2001）、Big Boy Japan（2002）、Nakau（2005）等 14 家公司，實現餐飲業務快速擴張，在 FY 2006 年實現了 1492 億日元的合并銷售額。2006-2014 年進一步收購 United Veggies（2007）、Maruya（2012）、Maruei（2013）等公司積極拓展零售業務，2014 年又收購護理服務公司 Kagayaki，嘗試護理業務新領域。2014 年起，以國內餐飲服務、海外餐飲服務、零售和護理四大

49、業務為核心，力爭成為全球食品服務行業領軍企業。在 FY 2020 年實現 6304 億日元銷售額和 9824 家店鋪。圖表圖表 23 泉盛控股并購史泉盛控股并購史 資料來源：公司官網，華創證券 品牌出海：進軍海外市場品牌出海：進軍海外市場，引進高效管理，引進高效管理+本土化改造本土化改造。日本餐飲步入存量競爭，而海外餐飲仍有增長，且盈利環境更好，故不少企業 1990 年代開始布局海外，例如吉野家 1973 年開始布局海外，1990 年代正式向亞洲市場進軍，據窄門餐眼數據，目前中國已有 600+家門店。同樣地，薩莉亞集團本土盈利情況一般，絕大多數利潤來自于中國。整體來看，日本餐飲出海，多集中在亞

50、洲市場，尤其是中國內地及港臺，成功關鍵在于本土化改造，一是由分公司或團隊獨立運作，菜單口味及定價更加貼近當地，二是搭建本土供應鏈，同時引入日本管理經驗，三是直接收購當地本土品牌，如東利多收購譚仔米線品牌進入香港市場。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 24 日本餐飲連鎖企業積極出海日本餐飲連鎖企業積極出海 圖表圖表 25 日企日企東利多東利多通過子品牌廣泛布局全球通過子品牌廣泛布局全球 資料來源：日經中文網 資料來源：東利多官網，華創證券 日本餐企日本餐企經歷三步走，第一步快速開店，第二步夯實效率

51、、改善經營，第三步第二曲線，經歷三步走，第一步快速開店，第二步夯實效率、改善經營，第三步第二曲線，最終仍有不少在存量市場跑出增長最終仍有不少在存量市場跑出增長。日本經濟衰退前，此時餐飲仍在增長，企業核心在于撬動資源跑馬圈地，賺的是快速開店的錢，而步入到存量市場中，餐企通過擁抱供應鏈高效業態，同時各環節降本增效，守住經營基本盤，逐漸地實現同店改善、盈利企穩，伴隨經營壓力減輕，自身供應鏈及運營能力得到夯實與檢驗，餐企再內生孵化或者外延并購其他品牌，并通過海外布局，重新回到增長當中，企業也從單品牌運營門店，轉向供應鏈筑基、輸出高效管理的集團企業。圖表圖表 26 日本餐飲企業日本餐飲企業發展三階段發展

52、三階段 資料來源：華創證券整理 二、二、國內餐飲：國內餐飲：步入步入效率競爭，供應鏈效率競爭，供應鏈主導業態主導業態分化分化（一）（一）核心主線：從紅利共榮到效率競爭核心主線：從紅利共榮到效率競爭 過去過去國內的國內的餐飲發展可分為以下三個餐飲發展可分為以下三個階段階段：第一階段第一階段 2000 年代前：年代前：改革開放紅利下，改革開放紅利下，1990s 高端餐飲興起。高端餐飲興起。1980s 年代物質條 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 件尚不充裕，大型酒樓多為合資企業，配合承擔大型外事活動，1989

53、 年肯德基進入中國，此時餐飲行業以簡單的個體經營、夫妻店形式為主，連鎖加盟模式出現，但尚未形成規模。1990 年代改革開放背景下，市場經濟全面復蘇，公關需求與日俱增，政商宴請成為餐廳主要消費類型，以湘鄂情和俏江南為代表的高端餐飲開始崛起，并呈現出電視劇繁花中類似黃河路的浮夸情景。第二階段第二階段 2000-2012 年：高端餐飲趨于泡沫，大眾餐飲年：高端餐飲趨于泡沫，大眾餐飲供需更加供需更加豐富。豐富。伴隨生活水平提升，需求側消費者對吃的要求越來越多，而在供給端，商業模式的迭代、大范圍人口流動、調味品工業化生產，也顯著豐富了餐飲的種類，此時本土企業連鎖化初現規模，連鎖模式成為主流發展模式。此外

54、，經濟維持較高增速背景下，高端酒樓也進一步進入黃金發展期，小南國、俏江南、廣州酒家等餐企紛紛上市或籌劃上市。第三階段第三階段 2013-2019 年：年：高端餐飲回歸理性，大眾餐飲百花齊放，連鎖品牌跑馬圈高端餐飲回歸理性，大眾餐飲百花齊放，連鎖品牌跑馬圈地。地。2012 年中央提出“八項規定”，2013 年以公務消費為主的高端餐飲轉冷，餐飲行業增速連續三年放緩。2014 年是餐飲重要的分水嶺，高端品牌開始轉型降級，而大眾消費保持較高增長，驅動一是棚改貨幣化后，居民消費升級，加上外賣蓬勃發展，餐飲呈現量價齊升，二是互聯網擠壓線下零售，導致商鋪租金下降，門店開業成本進一步下降。在此階段，餐飲業態進

55、一步細分，跑出了百花齊放的新局面，一方面大量小餐飲門店開業，個體小 B 迎來快速發展，另一方面連鎖端也跑出了海底撈、肯德基、絕味、蜜雪冰城等絕對頭部企業，餐飲連鎖化率持續提升。圖表圖表 27 12-14 三年三年餐飲餐飲行業承受經營壓力行業承受經營壓力 圖表圖表 28 15 年起外賣帶動餐飲行業快速發展年起外賣帶動餐飲行業快速發展 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，艾媒咨詢，華創證券 而而當前階段，行業正從過去的大眾餐飲紅利共榮，逐步過渡到連鎖大當前階段，行業正從過去的大眾餐飲紅利共榮，逐步過渡到連鎖大 B 的效率競爭。的效率競爭。餐飲行業承壓，直接反映到客單價下降較多，全行業

56、盈利中樞下移。當穩態利潤水平下滑后，要維持盈利規模，一是增加客流量攤薄固定成本，體現在各種團購券及品牌活動，二是供應鏈端降本增效，盡量壓低原材料及各項不必要成本，故在此階段，經營效率較低的業態（重資產、翻臺低、人工多），或品牌（高端品牌降價難、老字號品牌變通慢）正在不斷出清，而供應鏈效率更高的企業，更能實現降本增效，迎合性價比的消費趨勢，經營更加穩定，甚至逆勢開店。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,000餐飲市場規模（億）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,0003

57、0,00040,00050,00060,0002017201820192020202120222023餐飲市場規模（億）在線外賣市場規模（億）外賣占比 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 29 19-24Q3 全國餐飲門店全國餐飲門店變化變化（單位：萬）（單位：萬）圖表圖表 30 短期餐飲價格競爭短期餐飲價格競爭激烈激烈（單位：（單位：人民幣人民幣元）元）企業企業 2023H1 2024H1 yoy 肯德基-下滑 海底撈 102.9 97.4-5.3%太二（內地）73 66-9.6%慫火鍋 121

58、 110-9.1%九毛九 59 56-5.1%定焦 One：2024 年上半年，全國餐飲平均客單價同比下降6.1%，堂食平均客單價降幅超過 10%。資料來源：辰智大數據2024中國餐飲大數據白皮書，華創證券 資料來源：海底撈、九毛九公司公告，定焦One公眾號，華創證券（二）（二）企業取向：餐企回歸有效規模，餐供擁抱高效率業態企業取向：餐企回歸有效規模，餐供擁抱高效率業態 1、餐飲企業：由餐飲企業：由跑馬圈地回歸有效規模跑馬圈地回歸有效規模，性價比、高效率大，性價比、高效率大 B 正在跑出正在跑出 頭部成熟企業從過去跑馬圈地，逐步回歸有效規模，并嘗試并購、出海等高質量發展。頭部成熟企業從過去跑馬

59、圈地，逐步回歸有效規模，并嘗試并購、出海等高質量發展。行業步入效率競爭，單一品牌無休止的擴張難以為繼，企業內在經營質量愈加重要，不少標桿企業選擇放緩開店，主動聚焦有效規模，從過去賺擴張的錢，轉向未來賺復利的錢，如絕味 24 年“順趨勢、調結構、求生存”，鄉村基 2025 年重要戰略為“回歸有效規模，有效營業額，做有質量的新店?！蓖瑫r，不少企業參考日本成熟餐企發展動作，培育子品牌或品類發展第二曲線，如海底撈“紅石榴”計劃、肯德基進軍咖啡賽道，也有不少企業布局海外謀求增長，如蜜雪冰城、瑞幸。迎合消費趨勢，整合高效供應鏈，不少企業在逆勢下依舊保持較高景氣。迎合消費趨勢，整合高效供應鏈，不少企業在逆勢

60、下依舊保持較高景氣。我們之前提出，線下消費業態經過調整重構，已經有不少優質的樣板企業出現，零售端如胖東來、名創優品、泡泡瑪特等，而在餐飲行業，盡管需求環境承壓，一批在供應鏈擁有極高效率、并以此迎合性價比趨勢的餐飲品牌正在逆勢跑出，其中連鎖快餐得益于標準程度更高，擴張速度也相應最快，如米村拌飯、塔斯汀、老鄉雞、遇見小面等，而正餐如塔斯汀、小菜園（徽菜）、費大廚（湘菜）在解決供應鏈問題后，同樣實現較快開店。圖表圖表 31 代表餐飲企業逐步回歸有限邊界代表餐飲企業逐步回歸有限邊界 圖表圖表 32 一批與供應鏈高效結合的品牌延續較快開店一批與供應鏈高效結合的品牌延續較快開店 公司公司 戰略戰略&主張主

61、張&動作動作 鄉村基 回歸有效規模，有效營業額，做有質量的新店。西貝 告別粗放，精耕細作，做好做久做大 麥當勞 簡單美味，驚喜自由，365 天麥超所值 海底撈“紅石榴計劃”鼓勵孵化和發展更多的餐飲新品牌 絕味食品 24 年從過去以拓展份額為主轉向精耕細作 百勝中國 提升運營效率、重點關注性價比和創新產品、兩大品牌店型創新 資料來源：餐企老板內參，職業餐飲網，小食代，公司公告，華創證券整理 資料來源：相關品牌官網，華創證券整理 60065070075080085090095019Q119Q219Q319Q420Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q42

62、3Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 2、餐飲供應鏈餐飲供應鏈：從八仙過海到聚焦：從八仙過海到聚焦 B 端高效新業態端高效新業態 餐供由餐供由早期的八仙過海，早期的八仙過海，逐步發展到逐步發展到渠道渠道&品類品類重疊競爭重疊競爭，導致格局階段性惡化。導致格局階段性惡化。餐供最早無數小企業八仙過海各顯神通，既有只做 B 端，也有單做 C 端，有專供某個渠道甚至某個客戶，也有專供某片區域某些細分單品的，在 16-21 年餐飲高景氣帶動下，頭部企業開始跑出，通

63、過拓區域（如安井從福建到全國）、拓渠道（如千味從大 B 到小 B），甚至是外延并購（如立高收購奧昆）等，呈現出一定規模體量。21 年后餐飲增速放緩后，由于新增產能持續涌入，餐供行業格局開始出現惡化。經過三年洗牌經過三年洗牌與摸索與摸索，當前當前頭部企業頭部企業也同樣也同樣明確擁抱效率更高的餐飲連鎖和倉儲商超業明確擁抱效率更高的餐飲連鎖和倉儲商超業態擴店趨勢。態擴店趨勢。線下消費經過三年洗牌，已經涌現一些具備競爭力的連鎖樣板，未來性價比連鎖大 B 將是重要客戶，因此餐供龍頭經營思路進一步明確，在保持并擴大在小 B 端的優勢外，主動擁抱經營效率更高、未來有望跑出的優質連鎖客戶，競爭也更加專業化、多

64、元化。圖表圖表 33 以速凍行業看餐供渠道演繹特征以速凍行業看餐供渠道演繹特征 圖表圖表 34 安井食品與張亮集團簽約戰略合作安井食品與張亮集團簽約戰略合作 資料來源：華創證券整理 資料來源：冷凍食品公眾號 （三）（三）修復路徑：門店數量短暫逆連鎖化，后續修復路徑：門店數量短暫逆連鎖化，后續小小 B 步入出清步入出清、大大 B 最終崛起最終崛起 1、餐飲修復的三個階段：供給慣性增加、小餐飲修復的三個階段：供給慣性增加、小 B 緩慢出清、大緩慢出清、大 B 優勢強化優勢強化 餐飲屬于餐飲屬于 5 萬億的大生意大行業，內在細分業態眾多，較難一概而論，沿著連鎖化率提萬億的大生意大行業，內在細分業態眾

65、多，較難一概而論，沿著連鎖化率提升的路徑，我們升的路徑，我們將將未來餐飲復蘇劃分為三個階段：未來餐飲復蘇劃分為三個階段：階段一：階段一：類似日本類似日本 1990 年代末，供需缺口短時間先拉到最大年代末，供需缺口短時間先拉到最大。餐飲屬于即時消費，需求上變化更加快，而供給增加存在慣性時滯，因此階段一更類似日本 1990 年代末，此時小 B 盲目擴店，每年年初呈現供給的脈沖式擴容，而大 B 步入調整，供需缺口短時間內先拉到最大，直接反映到客單快速下滑，行業壓力達到極致。階段二：供給出清、需求企穩，缺口逐漸收斂。階段二：供給出清、需求企穩，缺口逐漸收斂。外部需求仍有壓力，但一方面逆周期政策發力，另

66、一方面經過針對性調整，大 B 經營有望率先恢復，首先是同店降幅收窄，再是客單價止跌企穩，利潤壓力減輕甚至轉好，而小 B 經過殘酷競爭，小白創業者逐漸減少，門店數量下降帶動餐飲門店總數回落。階段三：需求恢復，餐飲邁向高質量發展階段。階段三：需求恢復，餐飲邁向高質量發展階段。宏觀經濟邁向高質量發展，餐飲大B 恢復較好秩序，邁向運營型集團企業，成熟主業提供穩定現金流，增量更來自于 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 子品牌、收并購、出海等第二曲線，同時供應鏈持續優化，盈利端更加游刃有余，而小 B 在平衡狀態保持自

67、然波動，更加集中在供應鏈效率更低的業態（如正餐、地方菜等），更具個性、社區屬性。圖表圖表 35 餐飲修復的三個階段餐飲修復的三個階段 階段一階段一 階段二階段二 階段三階段三 供給慣性增加供給慣性增加 小小 B B 緩慢出清緩慢出清 大大 B B 優勢強化優勢強化 宏觀宏觀關鍵關鍵 商業活動放緩，居民就業難度有所增加 商業活動恢復，社會投資不再下降 宏觀環境恢復，步入新常態發展 PMI、CPI 等指標下滑 促消費政策出臺，PMI、CPI 等止跌企穩 PMI、CPI 等指標維持良性水平 餐飲餐飲大盤大盤 門店數量在慣性趨勢下增加或不下降，逆連鎖化 門店數量下滑至合理范圍波動 門店數量恢復緩慢增長

68、 客流量小幅下滑，客單價快速下降 客流量持平小幅提升，客單價繼續下滑，但幅度逐漸收窄 定價不再下降，但由于性價比大 B 占比提升，整體客單價持平或波動 利潤水平受損，高端餐飲率先淘汰，回本周期拉長 行業利潤水平在較低水平企穩 行業利潤水平在合理水平波動 連鎖連鎖大大 B B 開店放緩，閉店增加，重點提質增效，調整門店結構 繼續優化質量，同時謀劃子品牌&出海等第二曲線布局 主業回歸小幅擴張，子品牌&出海&收并購貢獻增量 單店營收承壓，調整菜單，客單價持續走低 同店率先企穩，客單價最后企穩 同店與客單價與宏觀指標共振提升 盈利能力下滑，經營壓力放大，開放連鎖向渠道傳導 原料下降+供應鏈降本，利潤迎

69、來改善 盈利管控更加游刃有余，維持合理范圍 餐飲餐飲小小 B B 開關店率均有提升，靈活就業下供給短時間內增加 門店數量出清，創業小白明顯減少 總數保持小幅度波動 同店壓力加大，客單價急劇下降 同店壓力延續，客單價繼續下滑 同店及客單價保持平穩 資料來源：華創證券整理 2、當前定位及前瞻指標當前定位及前瞻指標：行業行業從提量到提質從提量到提質，關注價格信號及門店拐點，關注價格信號及門店拐點 當前餐飲處在修復的第一階段，向當前餐飲處在修復的第一階段，向小小 B 出清出清、大大 B 強化強化的第二階段過渡的第二階段過渡，消費券邁出關消費券邁出關鍵一步，鍵一步，未來未來供應鏈比拼將是走出的關鍵。供應

70、鏈比拼將是走出的關鍵。小 B 由于模型更加脆弱、抗風險能力更低，實際上已在快速閉店，但由于創業門檻較低，短期供給仍在慣性增加，而大 B 疫情期間復蘇預期下搶跑，導致新開門店質量下滑，2023 年起針對性調整，在淘汰低效門店及菜品后，憑借供應鏈端的規模優勢，未來重新帶動餐飲連鎖化率提升。2020-2022 年：年：需求起伏帶動需求起伏帶動小小 B 波動，波動，而而大大 B 復蘇預期下搶占店位。復蘇預期下搶占店位。2020 年起疫情開始擾動，連鎖企業憑借更強資金優勢，對未來仍有較強復蘇預期下，開始進一步搶占店位，而小 B 由于需求下滑、抗風險能力下降，開始出現一定閉店。2023 年：小年：小 B

71、報復性開店報復性開店，大，大 B 逐漸放緩逐漸放緩開店開店節奏。節奏。政策調整下，小 B 開店速度明顯加快，供給進一步加劇，而大 B 年初開店計劃依舊較多，但基本到 H2 時，需求壓力逐漸放大，開店節奏也開始放緩，更加注重經營質量，行業開始呈現出逆連鎖化趨勢。2024 年：小年：小 B 供給仍供給仍在慣性增加，而大在慣性增加，而大 B 聚焦聚焦能力邊界。能力邊界。需求壓力加大，小 B 開始加速出清，但依舊仍有大量靈活就業群體慣性進入，而大 B 經營更進一步調整，不少 20-23 年開店激進的品牌，出現密集閉店情況，而剩下的標桿大 B 企業，不少主動回歸到有效規模當中，聚焦現有的存量市場，摒棄繁

72、復噱頭和創意活動，聚焦于性價比的提升。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 36 24 年年餐飲創業者數量餐飲創業者數量繼續增加繼續增加 圖表圖表 37 短期餐飲短期餐飲或或呈現逆連鎖化情況呈現逆連鎖化情況 資料來源：紅餐網今年餐飲創業者數量，已超去年全年總和 資料來源：辰智大數據2024中國餐飲大數據白皮書 餐飲與宏觀經濟高度掛鉤，從行業的角度來判斷修復節奏，也可關注幾個先驗指標：餐飲與宏觀經濟高度掛鉤，從行業的角度來判斷修復節奏，也可關注幾個先驗指標：一是一是客單價客單價：中央定調中央定調防止內

73、卷式惡性競爭防止內卷式惡性競爭，當下降幅正在逐漸收窄。當下降幅正在逐漸收窄。價格變化反映供給需求缺口，是本輪行業承壓的最直接體現。一方面，參考日本經驗，餐飲客單價與 CPI 高度相關，中央經濟工作會議提出要“保持就業、物價總體穩定”，后續CPI 有望改善，帶動餐飲單價企穩，另一方面，不少企業盡管明確擁抱性價比趨勢，但效率競爭并不代表過度的價格內卷，西貝、喜茶、楊國福明確“拒絕低價內卷”，肯德基單價降幅持續收窄，同時近期宣布漲價 2。綜合來看，客單價仍有壓力，但降幅正在收窄，后續有望止跌企穩。二是門店數量：二是門店數量：預計預計 750 萬是合理中樞，萬是合理中樞，供給出清節奏趨于放緩供給出清節

74、奏趨于放緩。2021 年以來，除了 23/24 上半年集中開店外，餐飲門店總數持續下跌通道，根據辰智數據，24Q3 餐飲門店總數為 776 萬家，相對 21 年頂峰數目 900 萬，已經回落接近 15（日本衰退期減少 8）。預計 24 年底餐飲門店數目約在 760 萬家，縱向對比 18 年 700 萬來看，拆分量價，量上參考外食率數據（18 年/23 年分別為 21.4/25.0），預計貢獻增長 15，而價參考虎嗅數據（24 上半年堂食下滑 10），保守假設較 18 年下滑10，整體規模仍有 4+增長，基本與門店數量比例相同。故預計餐飲在 700-750萬家左右波動，供給出清節奏將趨于放緩。圖

75、表圖表 38 近期近期 CPI 價格數據略有改善跡象價格數據略有改善跡象（）（）圖表圖表 39 歷年餐飲門店數量及外食率情況歷年餐飲門店數量及外食率情況 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，辰智，華創證券。注：外食率數據為居民人均食品煙酒現金消費支出中飲食服務占比情況。-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5中國:CPI:當月同比中國:CPI:食品:當月同比（右軸）15%17%19%21%23%25%27%01002003004005006007008009001000餐飲門店總數（萬家）外食率 餐飲行業深

76、度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 三、三、餐飲消費券餐飲消費券：重要一步重要一步、理性看待，理性看待，高線、正餐、大高線、正餐、大 B 有望受益有望受益 （一）（一）現狀現狀和和效果效果：高線城市：高線城市逐步逐步試點試點，拉動乘數高于耐消品，拉動乘數高于耐消品 2024 年消費補貼情況：年消費補貼情況：通過通過以舊換新以舊換新發放發放 1500 億，集中在汽車、家電等耐用消費品億，集中在汽車、家電等耐用消費品，服務消費占比相對較小服務消費占比相對較小。2024 年國內合計發放 1 萬億超長期特別國債，其中 700

77、0 億用于“兩重”項目建設（即國家重大戰略實施、重點領域安全能力建設），剩下 3000 億則用于“兩新”（即設備更新、以舊換新），而消費補貼集中在“以舊換新”上，合計安排1500 億元，根據華創宏觀組“兩新”“兩重”全年政策效果回顧測算，在這 1500 億額度中，其中預計 24 年汽車投入約 940 億，額外的汽車需求拉動在 2400 億左右，補貼乘數為 2.55（2400 億/940 億），而家電補貼金額 506 億，銷售金額為 1106 億，補貼乘數為2.18（1106 億/506 億）。24 下半年下半年餐飲消費券餐飲消費券頻出，但頻出，但集中在財政集中在財政更為寬裕更為寬裕的一二線城市

78、的一二線城市，同時配套其他服務消，同時配套其他服務消費補貼費補貼。9 月以來，餐飲消費券密集出臺，但由于資金來源并非國家專項財政補貼，而是市級甚至是區級財政資金，同時需要線上領券、線下餐企核銷，因此發放區域更加集中在財政實力較為雄厚、餐企數字化程度更高的一二線城市上，同時補貼的整體規模更小，如上?！皹菲飞虾！眲佑檬屑壺斦Y金合計 5 億（遠小于以舊換新 40 億以上），不少城市或區縣以千萬甚至百萬為單位。此外，餐飲消費券多配合其他類型的服務消費券進行投放，如酒店、文旅、零售等等，具體發放時呈現多批次、小批量、大面額的特點。餐飲消費券拉動效果顯著，餐飲消費券拉動效果顯著，測算下測算下上海消費券補

79、貼乘數在上海消費券補貼乘數在 2.6 以上以上，高于汽車、家電等，高于汽車、家電等耐用消費品耐用消費品。以上海消費券舉例，根據解放日報報道，前兩輪“樂品上?！辈惋嬒M券每1 元的補貼可以帶來 4.2 元消費，發放期間上海線下餐飲消費合計 583.9 億元，同比增長11.4%。此處更進一步地，我們參考 24 年 10-11 月上海社零環比三季度變化趨勢，估算下 4 億左右消費券，拉動 10 億以上增量消費，計算得到補貼乘數在 2.6 以上，略高于家電、汽車等耐用消費品。圖表圖表 40 下半年代表性餐飲消費券情況梳理下半年代表性餐飲消費券情況梳理 城市城市 消費券名稱消費券名稱 資金來源資金來源

80、券面設置券面設置 發放規模發放規模 杭州“食在杭州”消費券 杭州商務局 滿 50 元減 10 元、滿 100 元減 20 元、滿 200 元減 40 元、滿 300 元減 60 元、滿 500 元減 100 元 總計 3000 萬元 廣州“食在廣州”消費券 市級財政資金 滿 200 元減 50 元、滿 500 元減 100 元、滿 1000 元減 200 元 共計 1 億元 上?！皹菲飞虾！毕M券 市級財政資金 滿 300 減 50 元、滿 500 減 100 元、滿 800 減 200、滿 1000 減 300元 共計 3.6 億元“樂享浦東”消費券 區級財政資金 滿 200 元減 60 元

81、、滿 400 元減 160 元、滿 600 元減 240 元、滿 900元減 400 元 1 億元 天津“津樂購”消費券 市商務局、市財政局使用財政資金 滿 100 元減 25 元、滿 200 元減 50 元、滿 500 元減 130 元 1600 萬元 資料來源：杭州發布，廣州政府網，上海商務，津云，華創證券 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 41 近期長三角地區消費券類型占比近期長三角地區消費券類型占比 圖表圖表 42 上海消費券乘數效應估算過程上海消費券乘數效應估算過程 資料來源：上海市電

82、子商務和消費促進中心 資料來源：wind，華創證券。注：1）可能存在一定誤差；2）不考慮9月底數據及11月初發放的酒店數據；3）未考慮同期發放的樂享浦東等其他消費券影響。（二）（二）預期預期與與測算測算：或以地方補貼為主，每補貼或以地方補貼為主，每補貼 200 億可拉動大盤一個點億可拉動大盤一個點 24 年底年底中央經濟工作會議提出中央經濟工作會議提出大力提振消費大力提振消費，后續后續服務消費補貼政策有望服務消費補貼政策有望進一步進一步加碼。加碼。12 月中央經濟工作會議，在關于消費方面，提出加力擴圍實施“兩新”政策，創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展，同時在財政政策上，實施

83、更加積極的財政政策提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力，增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。我們在此前也提出，餐飲位于改善傳導鏈的中后階段，短期需求仍有壓力，但作為服務消費的支柱產業，是發揮乘數效應、拉動消費的重要發力點之一，后續政策力度有望加大。從財政視角看從財政視角看 25 年消費刺激規模：年消費刺激規模：整體規模在整體規模在 2372-3077 億區間億區間。依據華創宏觀組解開三螺旋，平均而言，四次積極的財政對應的廣義赤字率提升 2 個百分點左右。2024 年的廣義赤字率，預計在 7.6%左右。則 2025 年需要的廣義財政赤字率或為 9.6，計算對

84、應可用資金為 32896 億元左右。同時保守計算下，消費品換新補貼金額依舊維持在 1500億，而財政預算增加的 8726/15772 億元中（根據赤字率 3.5/4.0計算），按照 10的消費品補貼支出（24 年消費品補貼占特別國債的 15）計算，對應消費品補貼整體規模在 2372-3077 億區間。圖表圖表 43 四次應對低價的財政加碼幅度四次應對低價的財政加碼幅度 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 但目前客觀來看，中央直接下發餐飲補貼的可能性并不大。但目前客觀來看，中央直接下發餐飲補貼的可能性并不大。1）財政赤字上，過去并無此先例，且分配額度較難劃分，預計發放的可能性相對有限。2）

85、特別國債上，根據中央工作會議“持續支持兩重項目和兩新政策實施”，預計相關金額投入不低于 24 年 1萬億投入，其中消費品以舊換新據財政部 1 月 8 號表述“2025 年以舊換新政策將加力擴圍”，預計補貼仍將集中在汽車、家電、消費電子等行業，剩余的特別國債預計用于補充 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 國有銀行資本金、投資制造業等，直接下發餐飲消費補貼可能性也較小。3）專項債：通常投入市政、基礎設施、民生服務、農林水利、能源環保、信息建設等領域，不涉及消費補貼范疇。餐飲餐飲每每補貼補貼 200 億，億，預

86、計可預計可拉動大盤拉動大盤 1 個點個點左右。左右。盡管中央直接下發的可能性不大，但如果有消費券補貼下放，我們也在此簡單展開敏感性分析，其中關鍵假設如下：1)25 年消費補貼總額年消費補貼總額：假設赤字率 4.0不同，消費補貼金額為 3077 億；2)服務消費在消費補貼中占比：服務消費在消費補貼中占比：過去消費補貼中集中在耐用消費領域（家電、汽車），服務消費金額占比不高，按 20-30區間占比計算；3)餐飲補貼在服務消費補貼中占比：餐飲補貼在服務消費補貼中占比：服務消費又可分為餐飲、住宿、文旅、零售等等，參考長三角消費券統計，按餐飲補貼在服務消費占比 30-50區間進行測算；以上即可得到潛在餐

87、飲補貼金額，并乘以上海拉動乘數（約 2.6），得到餐飲貢獻增量，最后除以餐飲行業大盤規模（24 年社零餐飲預計約 5.5 萬億），得到餐飲補貼對餐飲大盤的直接拉動比例。需要注意的是，此處不考慮餐飲自然增長、增量在商業活動中的景氣循環、宏觀環境變化帶動餐飲后周期改善等任何外部因素變化，僅從數理上計算潛在投入產出比例。圖表圖表 44 赤字率赤字率 4.0情況下餐飲潛在增量彈性情況下餐飲潛在增量彈性 假設消費品整體假設消費品整體補貼補貼 30773077 億億 餐飲補貼在服務消費中占比餐飲補貼在服務消費中占比 30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%服務服務補貼補貼在消在消

88、費補費補貼中貼中占比占比 20%0.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.2%1.2%1.3%1.3%1.4%1.4%21%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.2%1.3%1.3%1.4%1.5%1.5%22%1.0%1.0%1.1%1.1%1.2%1.3%1.3%1.4%1.5%1.5%1.6%23%1.0%1.1%1.1%1.2%1.3%1.3%1.4%1.5%1.5%1.6%1.7%24%1.0%1.1%1.2%1.2%1.3%1.4%1.5%1.5%1.6%1.7%1.7%25%1.1%1.2%1.2%1.3%1.4%1.4%1.5%1.6%1.7%1.7%1.8%26%1.

89、1%1.2%1.3%1.3%1.4%1.5%1.6%1.6%1.7%1.8%1.9%27%1.2%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.6%1.7%1.8%1.9%1.9%28%1.2%1.3%1.4%1.5%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%1.9%2.0%29%1.3%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.8%1.9%2.0%2.1%30%1.3%1.4%1.5%1.6%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2.1%2.2%資料來源：華創證券測算 （三）（三）影響影響與與路徑：路徑：高線好于低線，正餐好于快餐，大高線好于低線，正餐好于快餐，大 B 好于小好于小

90、B 當前，餐飲消費券后續規劃、形式、總額仍未確定，此處對后續情況進行適當推演：區域上：高線好于低線。區域上：高線好于低線。一是 24 年高線城市如北京、上海社零餐飲受損更多，而低線城市需求相對更具韌性，從迫切性角度來看，高線城市更需餐飲消費券刺激，有望率先受益。二是餐飲消費券發放上呈現多批次、小批量的形式，呈現“搶券”的情況，可能出現黃牛，從管理角度來看，高線城市相對更容易鋪開。三是若無中央直接進行補貼，則財政實力更加雄厚的高線城市更有可能推廣餐飲消費券補貼。業態上：正餐好于快餐。業態上：正餐好于快餐。目前從多地餐飲券發放情況來看，啟用門額一般在 200 元 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研

91、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 以上，上限封頂在 1000 元，對應客單價基本在 100 元及以上左右，基本對應到正餐業態。模式上：連鎖好于小模式上：連鎖好于小 B。餐飲消費券僅限定在部分商家消費，餐企需要主動報名申報，連鎖餐企運營能力更強，更愿意與政府、平臺等接洽合作。同時從上海餐飲券發放來看，“樂品上?！毕M券可用門店集中在連鎖品牌，容易形成示范效應，出現部分品牌顯著受益于消費券發放的情況。因此從受益程度來看，連鎖有望高于小 B。除直接貢獻除直接貢獻消費消費增量外，消費券還會增量外，消費券還會優化優化產業鏈產業鏈各環節各環節盈利空間

92、，盈利空間，間接改善間接改善整個整個行業生行業生態態，推動餐飲修復更進一步，推動餐飲修復更進一步。短期來看，餐飲消費券投放的地區、業態等可能相對集中，但無論是從提升餐飲從事人員收入效應，還是改善行業競爭格局角度，都將循環拉動其他業態的餐飲消費。同時，也不排除投放其他類型的餐飲消費券，如更小面額、低線城市適用等等。圖表圖表 45 24 年一線城市餐飲下滑較多年一線城市餐飲下滑較多 圖表圖表 46 24 年年規模以上餐企受損更加嚴重規模以上餐企受損更加嚴重（）（）資料來源：辰智2024中國餐飲大數據白皮書 資料來源：wind，華創證券 -2.00.02.04.06.08.010.012.014.0

93、中國:限額以上企業餐飲收入總額:當月同比中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 四、四、投資建議：投資建議：當下修復的起點，當下修復的起點，后續后續有望迎來雙擊有望迎來雙擊（一）（一）渠道機會渠道機會：?。盒?B 關注份額提升關注份額提升及及品類迭代，大品類迭代，大 B 擁抱擁抱性價比連鎖性價比連鎖 我們在此前專題報告修復的起點提出，從企業自下而上的角度出發，未來餐供成長路徑明確，即小 B 筑網提高底線，大 B 放量打開上線，BC 兼顧培育心智。而沿著餐飲行業修復走

94、向，自上而下來看：大大 B 端：仍是增長快車道，優先擁抱性價比連鎖。端：仍是增長快車道，優先擁抱性價比連鎖。大 B 仍是增長的快車道，競爭要素在于定制化服務能力，以及優質客戶的維護，從下游效率而言，性價比連鎖擴張空間最大，所帶來的成長機會也更多，而從產品屬性來看，定制調味品門檻更高，不可替代性更強，整體而言是門更好的生意。小小 B 端：端：關注份額集中關注份額集中及及品類迭代兩大機會品類迭代兩大機會。小 B 偏存量市場，更在于結構性機會，一是渠道能力壓制下，頭部企業市占率提升帶動增長，二是下游細分餐飲業態或場景迭代，帶來新的品類升級和推廣機會。（二）（二）投資建議：投資建議：當下修復的起點，后

95、續有望迎來雙擊當下修復的起點，后續有望迎來雙擊 當下預期反轉第一步，當下預期反轉第一步，后續后續第二步基本面共振有望雙擊。第二步基本面共振有望雙擊。一方面政治局會議明確要“大力提振消費”，餐飲消費券近期密集發布，后續大環境有望企穩，另一方面餐供企業策略持續優化，部分企業在逆勢下不乏結構性亮點，若是來年需求+格局改善，當前的彈性及賠率已足夠高，促消費政策持續升溫背景下，餐飲供應鏈有望率先演繹估值修復行情，如果后續需求出現改善，餐供有望最早在食飲板塊中迎來第二波雙擊行情。圖表圖表 47 餐飲供應鏈企業困境反轉三階段餐飲供應鏈企業困境反轉三階段 階段一階段一 階段二階段二 階段三階段三 從失血到止血

96、，修復行情從失血到止血，修復行情 下游餐飲回暖，雙擊行情下游餐飲回暖，雙擊行情 擁抱高效連鎖持續正反饋擁抱高效連鎖持續正反饋 經營環境 餐飲需求延續承壓；原材料價格持續回落；餐飲逐漸出清、餐企調整完成；政策預期持續升溫 政策落地且成效顯現；餐飲需求逐步回暖；主要原材料價格仍在低位 連鎖頭部大 B 保持穩定拓店節奏；餐飲恢復正常運營狀態 企業策略&財務表現 龍頭企業經營更趨理性，以合理目標引領，調整經營思路及新品方向;經營更重盈利與質量，優化資本開支；營收端仍有壓力，盈利能力在格局惡化中保持穩定甚至回升 需求改善背景下營收增速恢復，新產品放量加快；規模效應釋放，盈利進一步得到改善 與大 B 捆綁

97、加深，持續獲得營收增量；小 B 渠道保持推新&下沉節奏，持續貢獻穩定增長；費效比不斷優化，盈利能力保持在較高區間 估值表現 板塊估值自底部修復至合理位置 盈利預測上修，迎來雙擊機會 業績、估值持續正向反饋 資料來源：華創證券 沿著餐飲修復的路徑，關注大沿著餐飲修復的路徑，關注大 B 性價比連鎖機會，以及小性價比連鎖機會，以及小 B 份額提升及品類迭代機會。份額提升及品類迭代機會。我們提出餐供困境反轉的三個階段，當下第一步預期反轉正在演繹，后續第二步基本面共振有望雙擊，重點關注 25 年改善確定性更強的大 B 企業，持續推薦經營邊際改善、下游逐步復蘇的寶立、立高寶立、立高，以及有望通過份額集中&

98、新品導入帶來結構性增長的小 B 及C 端企業，關注海天、天味、安井海天、天味、安井。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 48 餐供企業估值表餐供企業估值表 營業收入（億）營業收入（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）P/E 名稱名稱 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 海天味業 245.6 270.4 292.2 313.2 56.3 62.5 68.6 75.9 42 38 34 31 中炬高新

99、 51.4 57.7 68.0 68.5 17.0 11.2 15.9 10.9 10 15 10 15 涪陵榨菜 24.5 25.0 25.2 26.5 8.3 8.6 8.6 8.7 18 18 18 18 恒順醋業 21.1 20.1 21.8 23.5 0.9 1.5 1.8 2.0 93 54 45 40 千禾味業 32.1 33.0 36.3 39.9 5.3 4.9 5.6 6.4 21 23 20 17 天味食品 31.5 33.8 37.2 40.3 4.6 5.6 6.1 6.8 30 24 22 20 寶立食品 23.7 25.9 29.7 33.3 3.0 2.4 2.

100、9 3.5 19 24 19 16 千味央廚 19.0 19.6 21.3 23.0 1.3 1.1 1.3 1.5 20 24 22 18 安井食品 140.5 154.5 167.8 181.8 14.8 14.1 14.7 15.5 15 16 15 14 絕味食品 72.6 65.4 65.5 68.6 3.4 5.4 6.8 7.4 26 16 13 12 紫燕食品 35.5 34.0 36.3 38.5 3.3 3.5 3.8 4.1 21 20 19 17 巴比食品 16.3 16.6 17.9 19.1 2.1 2.6 2.6 2.8 19 15 16 14 立高食品 35.0

101、 37.8 41.9 45.9 0.7 2.7 3.4 4.0 83 22 18 15 資料來源：wind，華創證券預測。注：股價截止到2025年1月13日。五、五、風險提示風險提示 需求復蘇不及預期；政策力度不及預期；行業競爭超預期。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 首席分析師：歐陽予首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，8 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，2020 年加入華創證券。2021-2024 年連續四屆獲新財富、新浪金麒麟最

102、佳分析師評選第一名，其中 2024 年獲新財富、新浪金麒麟、水晶球和21 世紀金牌分析師等評選第一名。白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）白酒研究組（白酒、紅酒、黃酒、酒類流通行業）聯席首席聯席首席分析師：沈昊分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，6 年食品飲料研究經驗，2019 年加入華創證券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 英國伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師分析師：劉旭德：劉旭德 北京大學碩士，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：王培培助理研究員：王培培 南開大學金融學碩士，2024 年加入華創證券研究所。大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘

103、焙休閑食品、食品配料等）大眾品研究組（低度酒、軟飲料、乳肉制品、烘焙休閑食品、食品配料等）組長、高級分析師：范子盼組長、高級分析師：范子盼 中國人民大學碩士，6 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：分析師：楊暢楊暢 美國南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：嚴曉思研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士，2022 年加入華創證券研究所。餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）餐飲供應鏈研究組（調味品、預制食品、鹵味餐飲連鎖等）高級高級分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，5 年食品飲料研究經驗，曾任職于國元

104、證券，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：嚴文煬助理研究員：嚴文煬 南京大學經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師執委會委員、副總裁、華創證券研究所所長、新財富白金分析師：董廣陽：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士，16 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2024 年，獲得新財富最佳分析師八屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師四屆第一，獲新浪金麒麟最佳分析師連續六屆第一，獲上證報最佳分析師評選五屆第一。餐飲行業深度研究報告餐飲

105、行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期

106、未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整

107、性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報

108、告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522