【研報】造紙輕工行業：疫情下仍有亮點看好必選消費＆家居需求復蘇-20200512[19頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/造紙輕工 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2020 年 05 月 12 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -11.80% -7.43% -3.07% 1.30% 5.66% 10.03% 2019/52019/82019/112020/2 造紙輕工海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 疫情影響紙價走弱，有望迎來長期機 遇2020.05.11 五一家居賣場火爆，線下

2、需求集中釋 放2020.05.06 輕工制造 20Q1 基金持倉梳理 2020.04.27 Table_AuthorInfo 分析師:衣楨永 Tel:(021)23212208 Email: 證書:S0850517100004 分析師:趙洋 Tel:(021)23154126 Email: 證書:S0850517100001 疫情下仍有亮點，看好必選消費疫情下仍有亮點，看好必選消費&家居需家居需 求復蘇求復蘇 Table_Summary 投資要點：投資要點： 輕工板塊整體業績受疫情影響，文娛用品股價表現較好：輕工板塊整體業績受疫情影響，文娛用品股價表現較好：輕工板塊整體一季度受 疫情影響明顯，

3、20Q1 行業營收同比下降 15.8%，增速較上年同期下降 12.7 個百 分點，歸母凈利潤同比下降 35.5%，增速較上年同期下降 7.5 個百分點。2020 年初至 5 月 8 日，輕工板塊累計下跌 5.4%，細分行業來看，文娛用品板塊表現 較好，上漲 4.1%，其他板塊均下跌，造紙、包裝印刷、家具板塊分別下跌 0.1%、 8.1%、6.1%。 造紙造紙3 月紙價趨勢下跌，期待未來需求回暖：月紙價趨勢下跌，期待未來需求回暖：20Q1 營收同比下降 10.5%， 增速較上年同期下降 8.2 個百分點，歸母凈利潤同比增長 12.5%，增速較上年同 期增加 60.6 個百分點；3 月以來由于疫情

4、背景下內需與外貿需求均有所下滑，除 白卡紙外，其他紙種價格均呈現下跌趨勢；短期我們認為由于內需恢復較慢、出 口訂單受阻、渠道庫存高位等因素，紙價短期仍將承壓，長期來看，需求回暖后 我們認為將帶動紙價上行。 家居家居Q1 疫情影響顯著，需求有望集中爆發：疫情影響顯著，需求有望集中爆發：20Q1 營收同比下降 24.2%， 增速較上年同期下降 37.8 個百分點；歸母凈利潤同比下降 115.5%，增速較上年 同期下降 144.3 個百分點。一季度疫情影響下家居企業經營受到較大影響，考慮 到地產竣工回暖，以及家具 3 月零售額數據的改善趨勢，我們認為后續家具需求 將明顯提振，看好家居龍頭歐派家居、索

5、菲亞、尚品宅配歐派家居、索菲亞、尚品宅配，關注 ToB 端工程業務 高增長木門企業江山歐派江山歐派。 包裝印刷包裝印刷Q1 增增長相對平穩，原材料趨勢下行：長相對平穩，原材料趨勢下行：20Q1 營收同比下降 12.9%， 增速較上年同期下降 25.6 個百分點；歸母凈利潤同比下降 33.2%，增速較上年 同期下降 49.7 個百分點；考慮到海外疫情持續，我們判斷包裝出口類企業業績 或將承壓，同時造紙、原油等原材料價格一季度以來明顯走弱，我們認為后續有 望帶來較好利潤彈性。 精選必選消費龍頭高成長公司：精選必選消費龍頭高成長公司：在全球疫情背景下，我們認為必選消費行業抗周 期性和消費韌性較強，

6、短期業績確定性較好， 我們建議精選優質賽道的龍頭公司， 重點推薦中順潔柔中順潔柔與晨光文具晨光文具。 推薦中順潔柔：推薦中順潔柔：生活用紙作為必選消費品具有明顯抗周期性和消費韌性， 目前潔柔在生活用紙行業市占率約 6%，公司持續在空白市場布局以及存 量市場深耕，并啟用“太陽”品牌實現價格帶下沉，此外公司開發“朵蕾蜜” 系列進軍女性用品領域，長期成長性良好，此外漿價目前仍處低位，我們 認為能夠支撐中順潔柔持續的高盈利水平。 推薦晨光文具：推薦晨光文具：學生文具方面，晨光在渠道端經銷網絡高效穩定、終端門 店資源豐富，已建立起高行業壁壘；此外新業務辦公直銷&新零售帶來公 司新成長驅動力，受益于下游央

7、企政府等大型企業集采趨勢，科力普在在 客戶獲取、服務、成本控制和運營能力等方面均具備較強競爭力，有望成 為下游集中化采購的最大受益者；此外九木雜物社擴展至新零售帶來新機 遇，有望為公司帶來新的增長動力。 風險提示：風險提示：下游需求復蘇不及預期；原材料價格波動風險；海外疫情持續風險。 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1、輕工造紙行業 2020 年一季報總結 . 6 2、造紙：3 月紙價趨勢下跌，期待未來需求回暖 . 8 3、家居：Q1 疫情影響顯著，需求有望集中爆發 . 10 4、包裝印刷：Q1 增長相對平穩，原材料趨勢下行. 12 5、2020

8、年中報預告情況 . 14 6、推薦白馬成長龍頭中順潔柔與晨光文具. 14 （1）中順潔柔 . 15 （2）晨光文具 . 15 7、風險提示 . 15 qRpQpOoNnQqRvMsQwOrNuM6MbP8OtRrRsQmMfQoOtOeRqRmP7NmMvNuOqNnRwMsOpO 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 輕工板塊指數年初至 5 月 8 日走勢 . 6 圖 2 輕工各板塊年初至 5 月 8 日漲跌幅 . 6 圖 3 SW 各板塊 5 月 8 日市盈率比較（倍） . 6 圖 4 SW 輕工板塊及其主要子板塊市盈率走勢（倍） . 6

9、圖 5 輕工板塊單季度營收增速走勢 . 7 圖 6 輕工板塊單季度歸母凈利潤增速走勢 . 7 圖 7 輕工板塊單季度毛利率走勢 . 7 圖 8 輕工板塊單季度三項費用率走勢 . 7 圖 9 輕工板塊單季度 ROE 走勢 . 7 圖 10 輕工板塊單季度凈利率走勢 . 7 圖 11 輕工板塊資產負債率走勢 . 8 圖 12 輕工板塊單季度資產周轉率走勢 . 8 圖 13 造紙板塊單季度營收增速走勢 . 8 圖 14 造紙板塊單季度歸母凈利潤增速走勢 . 8 圖 15 各紙種價格走勢（元/噸） . 9 圖 16 造紙板塊單季度毛利率走勢 . 9 圖 17 機制紙及紙板產量情況 . 9 圖 18 造

10、紙及紙制品行業營收情況 . 9 圖 19 造紙板塊單季度銷售費用率走勢 . 9 圖 20 造紙板塊單季度管理費用率走勢 . 9 圖 21 家居板塊單季度營收增速走勢 . 10 圖 22 家居板塊單季度歸母凈利潤增速走勢 . 10 圖 23 家居板塊單季度毛利率走勢 . 11 圖 24 家居板塊單季度三項費用率走勢 . 11 圖 25 地產住宅銷售面積增速情況 . 11 圖 26 包裝印刷板塊單季度營收增速走勢 . 12 圖 27 包裝印刷板塊單季度歸母凈利潤增速走勢 . 12 圖 28 包裝印刷板塊單季度毛利率走勢 . 13 圖 29 包裝印刷板塊單季度三項費用率走勢 . 13 圖 30 箱板

11、紙與瓦楞紙價格變動 . 13 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 白卡紙與白板紙價格變動 . 13 圖 32 文化用紙價格變動. 13 圖 33 原油價格變動 . 13 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 2020Q1 造紙板塊主要公司業績情況 . 10 表 2 2020Q1 家居板塊主要公司業績情況 . 12 表 3 2020Q1 包裝板塊主要公司業績情況 . 14 表 4 已預告的 2020 年中報業績情況 . 14 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1、輕工造紙行業

12、輕工造紙行業 2020 年一季報總結年一季報總結 疫情影響股價整體下跌，文娛用品板塊表現較好：疫情影響股價整體下跌，文娛用品板塊表現較好：2020 年初至 5 月 8 日，輕 工板塊累計下跌 5.4%，細分行業來看，文娛用品板塊表現較好，上漲 4.1%， 其他板塊均下跌，造紙、包裝印刷、家具板塊分別下跌 0.1%、8.1%、6.1%。 圖圖1 輕工板塊指數年初至輕工板塊指數年初至 5 月月 8 日走勢日走勢 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖2 輕工各板塊年初至輕工各板塊年初至 5 月月 8 日漲跌幅日漲跌幅 資料來源：WIND，海通證券研究所；注：使用 SW 板塊劃分 板塊估值位于中游

13、水平：板塊估值位于中游水平：截至 5 月 8 日，輕工板塊 TTM 市盈率為 23.8 倍，在 28 個一級行業中排名第 13 位，其中造紙、包裝印刷、家具行業 TTM 市盈率 分別為 15.6、26.2、22.7 倍。 圖圖3 SW 各板塊各板塊 5 月月 8 日市盈率比較（倍）日市盈率比較（倍） 資料來源：WIND，海通證券研究所，注：使用 SW 板塊劃分，采用 TTM 整體法并剔除負值 圖圖4 SW 輕工板塊及其主要子板塊市盈率走勢（倍）輕工板塊及其主要子板塊市盈率走勢（倍） 資料來源：WIND，海通證券研究所，注：使用 SW 板塊劃分，采用 TTM 整體法并剔除負值 20Q1 營收及凈

14、利潤均下滑：營收及凈利潤均下滑：受一季度疫情影響，20 年第一季度輕工制造板塊 上市公司營收同比下降 15.8%，增速較上年同期下降 12.7 個百分點；歸母凈 利潤同比下降 35.5%，增速較上年同期下降 7.5 個百分點。 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖5 輕工板塊單季度營收增速走勢輕工板塊單季度營收增速走勢 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季

15、度營收同比增速（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖6 輕工板塊單季度歸母輕工板塊單季度歸母凈利潤增速走勢凈利潤增速走勢 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度歸母凈利潤同比增速（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 板塊一季度費用率略增：板塊一季度費用率略增：2020 年第一季度輕工制造板塊毛利率為 22.5%，較 去年同期增加 1 個百分

16、點；三項費用率合計為 15.9%，較去年同期增加 2 個百 分點，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 7.9%、5.4%、2.5%， 較去年同期分別增加 0.8、1、0.2 個百分點。 圖圖7 輕工板塊單季度毛利率走勢輕工板塊單季度毛利率走勢 23.6% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度毛利率（%）毛利率均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖8 輕工板塊

17、單季度三項費用率走勢輕工板塊單季度三項費用率走勢 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度銷售費用率（%）單季度管理費用率（%） 單季度財務費用率（%）銷售費用率均值（%） 管理費用率均值（%）財務費用率均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 受凈利率下滑影響，受凈利率下滑影響，板塊板塊 ROE 下降：下降：2020 年第一季度輕工制造板塊 ROE 為 1.0%， 較去年同期下降

18、0.6 個百分點， 通過杜邦分解， ROE 下降主要源于 2020 年第一季度銷售凈利率和總資產周轉率下降；20Q1 凈利率為 4.1%，較去年同 期下降 0.9 個百分點。 圖圖9 輕工板塊單季度輕工板塊單季度 ROE 走勢走勢 1.8% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度ROE（%）ROE均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖10 輕工板塊單季度凈利率走勢輕工板塊單季度凈

19、利率走勢 5.4% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度凈利率（%）凈利率均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 板塊資產負債率持續下降：板塊資產負債率持續下降：2020 年一季度末輕工制造板塊資產負債率為 50.4%，同比下降 1.8 個百分點；一季度資產周轉率為 0.13 次，較去年同期下 降 0.02 次。 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信

20、息披露和法律聲明 8 圖圖11 輕工板塊資產負債率走勢輕工板塊資產負債率走勢 47% 48% 49% 50% 51% 52% 53% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 資產負債率（%）資產負債率均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖12 輕工板塊單季度資產周轉率走勢輕工板塊單季度資產周轉率走勢 0.10 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 2017Q1 2017Q2 2017Q3

21、2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度資產周轉率（次）資產周轉率均值（次） 資料來源：WIND，海通證券研究所 2、造紙：、造紙：3 月紙價趨勢下跌，期待未來需求回暖月紙價趨勢下跌，期待未來需求回暖 板塊一季度板塊一季度營收降、凈利潤增：營收降、凈利潤增：2020 年第一季度板塊上市公司營收同比下降 10.5%，增速較上年同期下降 8.2 個百分點，我們判斷主要受到開工率降低影 響；歸母凈利潤同比增長 12.5%，增速較上年同期增加 60.6 個百分點。 圖圖13 造紙板塊單季度營收增速

22、走勢造紙板塊單季度營收增速走勢 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度營收同比增速（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖14 造紙板塊單季度歸母凈利潤增速走勢造紙板塊單季度歸母凈利潤增速走勢 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 20

23、19Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度歸母凈利潤同比增速（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 20Q1 紙價同比上漲，紙價同比上漲，3 月以來紙價承壓：月以來紙價承壓：根據紙業聯訊數據，包裝用紙方面， 2020 年 Q1 箱板紙、瓦楞紙、白卡紙、白板紙均價分別為 4565、3853、6136、 4478 元/噸，同比變化分別為-3.6%、-5.4%、12%、-3.9%；文化用紙方面， 2020 年 Q1 銅版紙和雙膠紙均價分別為 6033、6514 元/噸，同比分別上漲 10.7%、6.2%；3 月以來，除白卡紙外，其他紙種價格均呈現下跌趨勢，主要 原因

24、在于疫情背景下內需與外貿需求均有所下滑。2020 年第一季度造紙板塊 毛利率為 24.1%，較去年同期增加 6.7 個百分點。 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖15 各紙種價格走勢（元各紙種價格走勢（元/噸）噸） 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 201

25、9-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 箱板紙瓦楞紙白卡紙白板紙銅版紙雙膠紙 資料來源：紙業聯訊，海通證券研究所 圖圖16 造紙板塊單季度毛利率走勢造紙板塊單季度毛利率走勢 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 26% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度毛利率（%）毛利率均值（%） 資料來

26、源：WIND，海通證券研究所 20Q1 行業產量與營收均受疫情影響：行業產量與營收均受疫情影響：受疫情影響，造紙行業整體開工率下降， 2020 年 3 月機制紙及紙板產量為 1046 萬噸，同比減少 0.2%；2020 年 1-3 月 造紙及紙制品行業累計營收為 2467.3 億元，同比下降 24%。 圖圖17 機制紙及紙板產量情況機制紙及紙板產量情況 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-03 2017-05 2017-

27、07 2017-09 2017-11 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-03 機制紙及紙板產量（萬噸，左軸） 同比增速（%，右軸） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖18 造紙及紙制品行業營收情況造紙及紙制品行業營收情況 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2017-02 2017-04 2017-06 2017-

28、08 2017-10 2017-12 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-03 造紙及紙制品業營收累計值（億元，左軸） 累計同比增速（%，右軸） 資料來源：WIND，海通證券研究所 板塊費用率增加：板塊費用率增加：2020 年第一季度造紙板塊三項費用率合計為 14.3%，較去 年同期增加 2.6 個百分點，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 5.6%、4.5%、4.1%，較去年同期分別增加 1.2、0.9、0.5 個百分點。 圖圖19

29、造紙板塊單季度銷售費用率走勢造紙板塊單季度銷售費用率走勢 3% 4% 4% 5% 5% 6% 6% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度銷售費用率（%）銷售費用率均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖20 造紙板塊單季度管理費用率走勢造紙板塊單季度管理費用率走勢 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2

30、019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度管理費用率（%）管理費用率均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 表表 1 2020Q1 造造紙板塊主要公司業績情況紙板塊主要公司業績情況 公司名稱 營業收入（百萬元） YOY（%） 歸母凈利潤（百萬元） YOY（%） 太陽紙業 5552.4 1.9 536.0 41.0 山鷹紙業 3835.8 -26.5 230.4 -49.7 博匯紙業 2606.5 20.1 185.4 51.4 景興紙業 863.9 -33.5 43.4 -41.8 華泰股份 2584

31、.2 -18.7 155.4 52.6 晨鳴紙業 6085.4 -1.2 202.8 430.5 岳陽林紙 1260.2 -10.2 87.3 368.9 仙鶴股份 903.5 -10.8 104.6 193.2 齊峰新材 506.8 -33.5 13.7 586.4 資料來源：各公司 2020 年一季報，海通證券研究所 需求不振紙價下跌，期待未來需求回暖：需求不振紙價下跌，期待未來需求回暖：文化紙方面 3 月以來整體價格進入下 行通道，主要受疫情影響內需恢復較慢、出口訂單受阻、渠道庫存高位等因素 影響，由于國外疫情仍在蔓延，銅版紙出口占比較高（接近國內產量的 1/4） ， 我們判斷短期銅版紙

32、價格仍處下行通道，雙膠紙考慮到未來教輔教材的剛需釋 放，我們判斷短期價格將以盤整為主。包裝紙方面，我們認為 3 月以來價格下 跌主要受到市場供應恢復、而需求疲軟、成本下降、以及進口紙影響所致，短 期來看，由于內需、外需表現乏力，紙價仍存下跌風險，但考慮到紙廠利潤已 處于低位，我們認為紙價向下空間不大；長期來看，我們判斷需求回暖后我們 認為將帶動紙價上行。 3、家居家居：Q1 疫情影響顯著，需求有望集中爆發疫情影響顯著，需求有望集中爆發 板塊板塊營收及凈利潤均下滑：營收及凈利潤均下滑：2020 年第一季度板塊上市公司營收同比下降 24.2%，增速較上年同期下降 37.8 個百分點；歸母凈利潤同比

33、下降 115.5%， 增速較上年同期下降 144.3 個百分點。 圖圖21 家居板塊單季度營收增速走勢家居板塊單季度營收增速走勢 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度營收同比增速（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖22 家居板塊單季度歸母凈利潤增速走勢家居板塊單季度歸母凈利潤增速走勢 -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40

34、% 60% 80% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度歸母凈利潤同比增速（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 板塊毛利率下降，費用率增加：板塊毛利率下降，費用率增加：2020 年第一季度家居板塊毛利率為 31.0%， 較去年同期下降 3.4 個百分點； 三項費用率合計為 29.7%， 較去年同期增加 4.9 個百分點，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 18.8%、9.7%， 較去年同期分別增加 2.2、2.6 個百分點，財務

35、費用率為 1.1%，與去年同期持 行業研究造紙輕工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 平。 圖圖23 家居板塊單季度毛利率走勢家居板塊單季度毛利率走勢 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 39% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度毛利率（%）毛利率均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖24 家居板塊單季度三項費用率走勢家居板塊單季度三項費用率走勢 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

36、14% 16% 18% 20% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 單季度銷售費用率（%）單季度管理費用率（%） 單季度財務費用率（%）銷售費用率均值（%） 管理費用率均值（%）財務費用率均值（%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 3 月份地產數據好轉，竣工節奏加速：月份地產數據好轉，竣工節奏加速：3 月單月商品房銷售面積 1.35 億平米， 同比下滑 14.1% ，增速環比 1-2 月回升 25.8pct，單月開發投資額同比增長 1.2%，新開工面積同比下滑 10.5%，土地購臵面積同比下滑 12.1%，竣工面 積同比略微下滑 0.9%，復工復產以來，投資、新開工、土地購臵面積等均有 好轉， 其中竣工面積改善明顯， 我們認為這與房企今年面臨竣工結算壓力