安科生物-公司深度：洗凈鉛華生長在即-20200210[41頁].pdf

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1、1 / 41 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 安科生物安科生物(300009)公司首次覆蓋公司首次覆蓋 報告報告 2020 年 02 月 10 日 洗凈鉛華，洗凈鉛華，生長在即生長在即 安科生物公司深度安科生物公司深度 報告要點：報告要點： 新老產能和新舊劑型齊發力，新老產能和新舊劑型齊發力，生長激素維持高增長生長激素維持高增長 保守估計，國內生長激素整體規模約 33 億，近 5 年 CAGR 達 39%，在產 品升級、市場推廣下，市場有望繼續保持高增速。公司憑借粉針“安蘇萌” 位居行業第二， 市占約 15.7%。 公司深耕生長激素市場， 河南、 廣東、 江蘇、 湖

2、南、四川 5 省是主要貢獻地區（60%） ，新市場也在不斷延伸。2018 年 因 GMP 重新認證問題使產能受到影響， 19 年已全面恢復， 擁有 2000 萬支 產能的新工廠今年有望投產，產能釋放在即；中長期來看，水針已投產，長 效劑型預計今年報產，有望量價齊升。 助力助力抗擊疫情，抗擊疫情，預計預計干擾素和干擾素和多肽業務多肽業務短期提升短期提升明顯明顯 新型冠狀疫情席卷全國， 截止目前已經有 3.7 萬人確診。 干擾素是國家衛 健委指定的新型冠狀病毒肺炎診療方案 1-4 版中都推薦的治療藥物之一； 胸腺五肽和胸腺法新利于增強免疫力的品種，公司全資子公司蘇豪逸明的 這兩個品種原料藥的訂單目

3、前大幅增長， 供不應求， 對今年業績拉動較為顯 著。 步步為營，精準醫療布局進一步完善步步為營，精準醫療布局進一步完善 基因檢測： 以中德美聯為支點， 上下游延伸布局基因檢測領域， 公安部 Y 庫 建設給中德美聯帶來新機會，19H1 中德美聯實現營收 0.29 億元 （+11.01%） ，凈利潤 79.92 萬；靶點藥物和腫瘤治療：公司通過技術合作 和購買的方式，布局靶點藥物和 CAR-T 領域；其中 Her2、VEGF 進入臨床 3 期，進度國內領先；PD-1 進入臨床 2 期；CAR-T 合作博生吉、默天旎， 研發+產業化雙管齊下，研發進度國內領先。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測

4、隨著產能恢復、 劑型完善， 公司將進入業績收獲期， 我們預計 19-21 年營業 收入為 17.12、 21.30 和 25.62 億元， 同比增長 17.14%、 24.45%和 20.27%， 預計扣非歸母凈利潤 3.13、4.40 和 5.68 億元，同比增長 19.02%、40.51% 和 29.03%， 對應 EPS 分別 0.30/0.42/0.54 元/股， 對應估值分別為 57/41/31 倍?？伎紤]到慮到 19 年剔除一次性減值年剔除一次性減值 2.00 億，我們預計億，我們預計 19-21 年年扣非扣非歸母凈歸母凈 利潤分別為利潤分別為 1.44、4.39 和和 5.68

5、億元，同比增長億元，同比增長-45.47%、206.31%和和 29.11%，考慮，考慮 19 年減值后，年減值后，對應對應 EPS 分別為分別為 0.14/0.42/0.54 元元/股，對應股，對應 PE 估值分別為估值分別為 126/41/32 倍。倍。首次首次覆蓋覆蓋，給予公司“買入”評級。，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示 產品研發不及預期，市場推廣不及預期等。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1096.27 1461.55 1712.00 2130.60 2562.40 收入同比（%）

6、29.09 33.32 17.14 24.45 20.27 歸母凈利潤(百萬元) 277.74 263.17 143.50 439.55 567.51 歸母凈利潤同比(%) 40.77 -5.25 -45.47 206.31 29.11 ROE（%） 16.55 13.70 5.42 14.58 16.94 每股收益（元） 0.26 0.25 0.14 0.42 0.54 市盈率(P/E) 65.38 69.00 126.55 41.32 32.00 資料來源：Wind,國元證券研究中心 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價/目標價： 17.04 元/19.74 元 目標期限： 6 個月 基本數

7、據 52 周最高/最低價（元） ： 18.28 / 13.23 A 股流通股（百萬股） ： 686.79 A 股總股本（百萬股） ： 1050.32 流通市值（百萬元） ： 11702.82 總市值（百萬元） ： 17897.45 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 常啟輝 執業證書編號 S0020517090001 電話 021-51097188-1936 郵箱 聯系人 劉慧敏 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 劉巧 電話 021-51097188 郵箱 0% 10% 20% 30% 40% 2/115/138/1211/112/10 安科生物滬

8、深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 41 目 錄 1. 以生長激素為特色，積極布局精準醫療 . 4 1.1 主營業務 . 4 1.2 歷史沿革與重大事件 . 5 1.3 公司股權結構 . 6 1.4 公司定增和產能情況 . 7 2. 生長激素進入快速增長期 . 8 2.1 治療矮小癥的主要用藥 . 8 2.2 我國生長激素進入快速增長期 . 10 2.2.1 生長激素適應癥擴容在即 . 10 2.2.2 迭代更替，產品升級日趨成熟 . 12 2.2.3 市場推廣效果初顯，人口多、經濟發達地區是重點區域 . 17 2.2.4 我國生長激素市場容量可期 . 20 2.3 新劑型蓄勢

9、待發，扎實市場鞏固 . 23 3. 步步為營，精準醫療布局進一步完善 . 24 3.1 中德美聯領軍國內法醫檢測，Y 庫帶來新機遇 . 24 3.2 多重合作，靶點藥物進展順利 . 26 3.2.1 合作康岱，Her2 進入臨床 III 期，國內領先 . 26 3.2.2 外購奧賽康批件，VEGF 進入臨床 III 期，位居前列 . 28 3.2.3 合作禮進生物，PD-1 進入 II 期臨床 . 29 3.3Car- T 獲批臨床在即，研發+產業化雙管齊下 . 30 4. 疫情推動干擾素、多肽提升，其他板塊企穩 . 32 4.1 干擾素板塊另辟蹊徑發展多劑型，納入疫情推薦用藥 . 32 4.

10、2 多肽板塊下游景氣度提升，助力抗擊疫情 . 33 4.3 中藥板塊走大健康消費之路的中藥路線 . 35 4.4 化藥板塊穩中有升 . 36 5. 財務狀況健康，即將重返高增長軌道 . 36 6. 盈利預測 . 39 7.風險提示 . 39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 41 圖表目錄 圖 1. 公司業務板塊及架構 . 5 圖 2. 公司股權架構 . 7 圖 3. 生長激素刺激機體組織發育 . 8 圖 4. 生長激素研發史 . 13 圖 5. 粉針劑制備的冷凍干燥技術會破壞蛋白質空間結構 . 14 圖 6. 水針劑的比活性更高 . 14 圖 7. 依從性高低影響生長激素治療效果 .

11、 16 圖 8. 長效給藥更接近生理脈沖產生的生物學效應 . 16 圖 9. 2014-2018 年我國生長激素市場規模（按劑型） . 17 圖 10. 粉針、水針、長效用藥人口情況 . 17 圖 11. 2018 年生長激素各省份格局 . 18 圖 12. 2018 年生長激素（粉針）各省份格局 . 18 圖 13. 2018 年生長激素（水針）各省份格局 . 19 圖 14. 2018 年生長激素（長效）各省份格局 . 19 圖 15. 不同地區的生長激素水針、粉針患者使用情況對比 . 19 圖 16. 安科生物生長激素主要銷售區域情況（2018） . 20 圖 17. 金賽藥業生長激素主

12、要銷售區域情況（2018） . 20 圖 18. 2014-2018 年我國生長激素市場規模（按產地） . 21 圖 19. 2018 年我國生長激素國產進口企業競爭格局 . 21 圖 20. 2003-2014 年新生兒數量情況（單位：萬人） . 22 圖 21. 2007-2019H1 粉針、水針、長效中標價 . 23 圖 22. 2007-2019H1 粉針中標價 . 23 圖 23. 2014-2018 年樣本醫院公司生長激素銷售情況 . 24 圖 24. 公司在粉針市場占絕對優勢 . 24 圖 25. 公司生長激素的重點區域貢獻占比近 6 成 . 24 圖 26. 公司生長激素部分省

13、份 18VS14 銷售額增幅 . 24 圖 27. 公司快速布局基因檢測領域 . 25 圖 28. 中德美聯營收及增速 . 25 圖 29. 中德美聯凈利潤及凈利率 . 25 圖 30. 全國 Y 庫招標明顯提速 . 26 圖 31. 中國市場赫賽汀原研和生物類似藥市場空間預測（單位：十億元） . 27 圖 32. 2018-2030 年中國 PD-1 和 PD-L1 市場規模預測（單位：十億元） . 30 圖 33. Car-T 原理 . 31 圖 34. 干擾素在肝病市場用藥逐漸下滑 . 33 圖 35. 安科生物干擾素多劑型針對多科室 . 33 圖 36. 2013-2018 安科生物干

14、擾素收入及增速 . 33 圖 37. 公司多肽板塊營收及增速 . 34 圖 38. 公司多肽板塊凈利潤及增速、凈利率 . 34 圖 39. 化學合成多肽成長性良好 . 34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 41 圖 40. 前五位多肽藥物品種銷售情況 . 34 圖 41. 公司多肽板塊下游客戶競爭格局良好 . 35 圖 42. 多肽藥物醫保覆蓋情況 . 35 圖 43. 公司中藥板塊營收及增速 . 36 圖 44. 公司中藥板塊凈利潤及增速、凈利率 . 36 圖 45. 公司化藥板塊營收及增速 . 36 圖 46. 公司化藥板塊凈利潤及增速、凈利率 . 36 圖 47. 2008-2

15、019H1 安科生物營收情況（分版塊） . 37 圖 48. 2008-2019Q3 安科生物歸母凈利潤情況 . 37 圖 49. 2008-2019H1 安科生物毛利率、凈利率情況 . 37 圖 50. 2008-2019Q3 安科生物費用率情況 . 37 圖 51. 2008-2019Q3 安科生物存貨情況 . 38 圖 52. 2008-2019Q3 安科生物應收賬款情況 . 38 圖 53. 2009-2019H1 安科生物經營性現金流情況 . 38 圖 54. 2009-2019Q3 年安科生物 ROE 情況 . 38 表 1. 歷史沿革與重大事件 . 6 表 2. 股權激勵和員工持

16、股計劃. 6 表 3. 公司 2019 年 3 月非公開發行情況 . 7 表 4. 不同病因的矮小癥患者應用 rhGH 治療效果 . 9 表 5. 矮小癥病因占比分析 . 9 表 6. 生長激素在治療燒傷有明顯效果 . 10 表 7. 中國與美國生長激素獲批適應癥對比情況 . 11 表 8. 生長激素國內獲批及在研情況 . 12 表 9. 生長激素粉針與水針的抗體發生率對比情況 . 14 表 10. 生長激素的水針與粉針對比 . 15 表 11. 生長激素長效與傳統對比 . 16 表 12. 國內生長激素獲批產品情況 . 17 表 13. 矮小癥患病率統計 . 21 表 14. 2018 年滲

17、透人群計算表 . 22 表 15. 粉針、水針、長效的治療費用 . 23 表 16. 國內 HER2 靶點單抗在研情況總 . 28 表 17. 國內 VEGF（R）單抗在研情況匯總 . 29 表 18. 博生吉安科在研產品管線 . 32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 41 1. 以生長激素為特色，積極布局精準醫療以生長激素為特色，積極布局精準醫療 1.1 主營業務主營業務 公司主打生長激素產品，在中藥、化藥、原料藥傳統醫藥領域布局，并順應行業和市 場趨勢，逐漸發展了以靶向藥物、基因檢測、細胞治療為主的精準醫療業務，實現多 板塊多領域協同發展。從公司業績貢獻來看，主要可以分為生物制品

18、、技術服務及中 藥、化藥、原料藥五大板塊。 圖圖1.公司業務板塊及架構公司業務板塊及架構 資料來源：公司公告, 國元證券研究中心 1.2 歷史沿革與重大事件歷史沿革與重大事件 公司成立于 1994 年，從創立之初深耕生物醫藥領域，重組人干擾素和重組人生長激 素是主要的業績貢獻點； 從 2001 年開始， 公司通過并購重組， 不斷擴展業務版圖， 逐步布局中藥、 化藥領域； 2009 年 9 月成為首批登陸創業板的公司； 2015 年通過收購蘇豪逸明，將業務板塊擴展到多肽原料藥領域； 2016 年以后，通過參股博生吉、全資收購中德美聯、合資設立博生吉安科、參股三 七七以及對外合作等方式，逐步涉足精

19、準醫療領域，落實基因檢測、靶向藥物、細胞 免疫治療技術等一系列精準醫療全產業鏈布局。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 41 表表1.歷史沿革與重大事件歷史沿革與重大事件 資料來源：公司公告, 國元證券研究中心 1.3 公司股權結構公司股權結構 實際控制人穩定， 股權激勵提高員工凝聚力。實際控制人穩定， 股權激勵提高員工凝聚力。 宋禮華 （董事長兼總經理） 、 宋禮名 （副 董事長）分別持有公司 27.93%、7.38%的股權，兩人為兄弟關系，合計 35.54%，系 公司實際控制人。公司實施過 3 次股權激勵（2014、2015、2016）和 2 次員工持股 計劃（2016、2018

20、年） ，對象包括公司中高管理層和核心骨干等，公司重視企業發 展與員工利益的一致性，公司管理層持股共計 4.13 億股，占總股本 39.35%，充分 調動管理者和其他員工的積極性，提高經營效率。 表表2.股權激勵和員工持股計劃股權激勵和員工持股計劃 實施時間實施時間 總金額（億元）總金額（億元） 覆蓋員工數（人）覆蓋員工數（人） 授予價格（元授予價格（元/ /股）股） 鎖定期（年）鎖定期（年） 第一期限制性股票激勵 2013 年 5 月 0.32 184 5.83 3+1 第二期限制性股票激勵 2016 年 7 月 2.33 701 13.06 3+1 第一期員工持股計劃 2015 年 6 月

21、1.01 487 11.93 3 第二期員工持股計劃 2019 年 3 月 0.88 666 12.88 3 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 類型/時間類型/時間19941994199919992001200120022002200920092010201020132013201420142015201520162016201720172018201820192019 生物制品 生長激素粉 針獲批 干擾素乳膏 、栓、眼滴 液獲批 生長激素水針獲批 中藥 收購安慶 余良卿 活血止痛凝膠貼 膏臨床獲受理 化藥 收購安科恒 益 收購浙江福韋 原料藥收購蘇豪逸明 基因檢測 收購無錫中德美聯、設

22、立安科檢驗所 設立華南生物、 參股湖北三七七 30% 細胞治療 參股博生吉 20% 合資設立博生吉安科 49%、參股元宋生物20% 靶點藥物 2000萬康岱生 物簽訂Her2技 術合同 受讓禮進生物的PD-1人 源化抗體SSI-361及其 生產細胞株 5000萬元購買奧 賽康的VEGF單抗 臨床批件 her2單抗III期入組 完成、PD-1進入II期 、VEGFIII期臨床招 募中 其他公司成立創業板上市股權激勵股權激勵 第一期員工持股計劃約 1億元 第二期員工持股 計劃約1億元 定增0.52億股，募資 6.82億 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 41 圖圖2.公司股權架構公司股權架

23、構 資料來源：公司公告, 國元證券研究中心 1.4 公司定增和產能情況公司定增和產能情況 公司于公司于 2019 年年 3 月完成非公開發行，資金充沛。月完成非公開發行，資金充沛。公司向 5 名特定對象非公開發行 5295.34 萬新股，發行價格為 12.88 元/股，募集資金總額 6.82 億元；此次非公開發 行不會導致公司的實際控制權發生變化，宋禮華、宋禮名仍為公司控股股東、實際控 制人； 為進一步在生物藥和精準醫療領域提供充足的資金支持； 此次非公開發行募集 的資金主要用于生長激素產能擴充（0.9 億元） ，新工廠將提供新增 2000 萬支生長 激素的產能；Her2 三期臨床結束后產業化

24、階段的產能建設（約 2.8 億元） ；各類精準 醫療研發項目推進（1.27 億元） ；補充流動資金（1.85 億元） 。 表表3.公司公司 2019 年年 3 月非公開發行情況月非公開發行情況 序號序號 認購人全稱認購人全稱 獲配價格獲配價格( (元元/ /股股) ) 獲配股數獲配股數( (萬股萬股) ) 獲配金額獲配金額( (萬元萬元) ) 鎖定期（月）鎖定期（月） 1 上海固信資產管理有限公司 12.88 1,552.80 20,000.00 12 2 九泰基金管理有限公司 12.88 1,164.60 15,000.00 12 3 中銀基金管理有限公司 12.88 1,397.52 18

25、,000.00 12 4 中國華融資產管理股份有限公司 12.88 497.43 6,406.90 12 5 安徽安科生物工程（集團）股份有限公 司-第 2 期員工持股計劃 12.88 683.00 8,797.10 36 合計 - 5,295.34 68,204.00 - 資料來源：公司公告,國元證券研究中心 19 年年 GMP 認證順利完成，產能恢復。認證順利完成，產能恢復。公司 2018 年因母公司車間準備五年一次的 GMP 再認證工作，導致生長激素主要產品供不應求，未能滿足市場的供貨需求，影 響了銷售收入的快速增長。19 年初 GMP 認證已經完成，生產已經在 2 月份開始恢 復，已于

26、 19 年下半年恢復正常增速。生長激素新產能擴建項目已建設完成，預計今 年完成現場審核后可投產。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 41 2. 生長激素進入快速增長期生長激素進入快速增長期 2.1 治療矮小癥的主要用藥治療矮小癥的主要用藥 生長激素對生長發育起著關鍵性作用。生長激素對生長發育起著關鍵性作用。生長激素是由腦垂體中的生長激素細胞合成、 儲存和分泌的，它是一種由 191 個氨基酸組成的單鏈多肽類的激素，相對分子質量 在 22KDa 左右，是人出生后促進生長的最重要的激素是人出生后促進生長的最重要的激素。它通過刺激肝臟等組織產生 胰島素樣生長因子(IGF-1)發揮其生理功能，主

27、要受到其上級主管部門-下丘腦分泌的 生長激素釋放激素(GHRH)和生長抑素(SS)的調控，前者促進腦垂體制造(合成)和輸 出(分泌)生長激素；后者則起阻礙作用。其基本功能是通過促進合成代謝（蛋白質、基本功能是通過促進合成代謝（蛋白質、 脂肪等） 來增加體細胞的大小與數目， 調節各種細胞的代謝過程， 從而刺激機體組織脂肪等） 來增加體細胞的大小與數目， 調節各種細胞的代謝過程， 從而刺激機體組織 的發育的發育， 例如在肌細胞中能刺激葡萄糖的轉化和氧化， 在骨細胞中能影響礦物質的代 謝， 在一些其他類型的組織細胞中表現為刺激蛋白質的合成和氨基酸的轉運。 生長激 素具有廣泛的生理功能，能影響幾乎所有

28、組織類型，其作用的靶組織包括骨、軟骨、 脂肪組織、免疫系統和生殖系統，甚至包括腦組織和造血系統。 圖圖3.生長激素刺激機體組織發育生長激素刺激機體組織發育 資料來源：Expert Review of Endocrinology “水針粉針無偏好”指粉針使用人數/水針使用人數=1； “重度偏好水針”指水針使用人/ 粉針使用人2； “輕度偏好水針”指 1水針使用人/粉針使用人數2 安科安科 VS 金賽在區域方面各有側重金賽在區域方面各有側重。金賽主要銷售額貢獻來自 2 市 3 省，占比 超 6 成，其中廣東占比約 1/4，上海、北京、湖南、浙江約 10%；安科主要業績 貢獻來自 5 ?。ê幽?、廣東

29、、江蘇、湖南、四川）占比超 6 成。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 / 41 圖圖16.安科生物生長激素主要銷售區域情況（安科生物生長激素主要銷售區域情況（2018） 圖圖17.金賽藥業生長激素主要銷售區域情況（金賽藥業生長激素主要銷售區域情況（2018） 資料來源：PDB, 國元證券研究中心 資料來源：PDB，國元證券研究中心 2.2.4 我國生長激素市場容量可期我國生長激素市場容量可期 推動因素推動因素 1：進口產品退出，國產盡享市場增速：進口產品退出，國產盡享市場增速 生長激素市場持續增長，受眾人群不斷擴大。生長激素市場持續增長，受眾人群不斷擴大。根據 PDB 數據，國內生長激

30、素市場從 2014 年的 13.79 億擴大到 2018 年的 30.51 億，其中 2016、2017 年增速較快，系 企業臨床推廣成效顯著，2018 年增速有所下滑（14%） ：一方面系 2016/17 的高增 速帶來度基數過高，另一方面，行業內競爭企業較少（國產 4 家，進口 2 家） ，受個 別企業生產影響較大。 本土企業競逐的舞臺。本土企業競逐的舞臺。 我國生長激素行業被國產企業占據， 參與競爭的企業主要有金 賽藥業、安科生物、聯合賽爾、未名海濟，其中金賽藥業憑借水針的高價格市占最大 （65%） ，安科生物憑借粉針“安蘇萌”獲得行業第二位置（16%） 。由于與國產競 爭不具備優勢，默克雪諾蘭于 2013 年 6 月宣布開始退出中國市場，僅為保證原有患 者的使用供貨；LG 粉針定價過高，占比不足 1