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1、生物股份生物股份(600201.SH)(600201.SH)深度報告：苦練內功，行業龍頭迎來深度報告：苦練內功，行業龍頭迎來改善拐點改善拐點評級：買入(維持)證券研究報告2024年07月09日動物保健程一勝(證券分析師)熊子興(證券分析師)S0350521070001S 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M生物股份-16.3%-29.9%-30.4%滬深300-3.8%-2.7%-10.1%最近一年走勢相關報告生物股份（600201）2023年年報及2024年一季報點評：盈利能力提升，研發投入步入收獲期（買入）*動物保健*程一勝，熊子興2024-04-

2、29生物股份（600201）2023年三季報點評：Q3業績持續增長，在研產品取得新進展（買入）*動物保健*程一勝，熊子興2023-11-04生物股份（600201）2023年半年報點評報告：經營業績穩步增長，研發實力不斷增強（買入）*動物保健*程一勝，熊子興2023-08-25-32%-23%-14%-4%5%14%2023/072023/102024/012024/04生物股份滬深300市場數據2024/07/09當前價格（元）6.6752周價格區間（元）6.50-11.03總市值（百萬）7,472.86流通市值（百萬）7,472.86總股本（萬股）112,036.92流通股本（萬股）112

3、,036.92日均成交額（百萬）120.38近一月換手（%）1.43 8XfYdXfV8X8XfVaYbRdN8OoMqQmOqMlOmMsNiNnMoP7NnNvMwMnPsNvPsOzQ請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u生物股份成立于1993年，經過三十多年的發展已經成長為國內動物保健領域的龍頭企業。公司產品線涵蓋豬、禽、反芻和寵物類四大細分領域，并同時擁有口蹄疫、高致病性禽流感和布魯氏菌病三大強制免疫疫苗生產資質。根據中國獸藥協會發布的獸藥產業發展報告（2021年度），公司2021年獸用生物制品國內市場占有率位居第二；豬用生物制品國內市場占有率位居行業第二。u豬

4、用疫苗產品結構優化，盈利能力走出低谷。豬用疫苗產品結構優化，盈利能力走出低谷。豬用疫苗是公司第一大業務板塊，2022年豬苗收入占比57.8%。受口蹄疫疫苗市場競爭加劇的影響，2020-2022年公司豬用疫苗毛利率出現了一定程度的下滑。隨著豬用疫苗業務產品結構改善，特別是以豬圓環系列疫苗為代表的高毛利產品收入占比提升，公司2023年毛利率回升至59.2%。公司多款新產品有望上市，預計毛利率仍有上行空間。u反芻疫苗市場潛力大，公司發展反芻疫苗優勢明顯。反芻疫苗市場潛力大，公司發展反芻疫苗優勢明顯。根據中國獸藥協會公布的數據，2022年國內反芻疫苗市場空間約為19億元。在國家產業政策的支持下，國內肉

5、牛肉羊養殖規?；潭扔型嵘?，這將有效推動國內反芻疫苗市場空間擴容。近年來布魯氏菌病在畜間和人間發病率呈現走高趨勢，2022年以來農業農村部先后出臺了一系列政策要求加強布魯氏菌病等重點人畜共患病防治。根據畜間布魯氏菌病防控五年行動方案（2022-2026年）的要求，到2026年，全國畜間布病總體流行率有效降低，牛羊群體健康水平明顯提高，個體陽性率控制在0.4%以下，群體陽性率控制在7%以下。我們認為未來在布病疫苗滲透率提升以及疫苗單價提高的背景下，國內布病疫苗市場將迎來快速增長期。截至2022年底，公司反芻疫苗收入占比達到25.7%，2023年上半年，進一步提升至30.8%。根據中國獸藥協會公

6、布的數據，2020年至2022年公司布病疫苗批簽發批次均位居全國前三，2020年至2022年公司牛二聯疫苗批簽發批次均位居全國第一。u堅持創新驅動，研發投入步入收獲期。堅持創新驅動，研發投入步入收獲期。2020-2023年，公司持續加大研發投入，連續四年研發支出總額保持在2億元以上，研發支出總額/營業收入保持在13%以上，領跑同行。2023年公司獲得布魯氏菌病活疫苗（Rev.1 株）、豬支原體肺炎滅活疫苗（ZY 株）2 項新獸藥注冊證書。2024年4月，公司豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）取得新獸藥證書。2024年6月，公司貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯滅活疫苗（FP/1

7、5株+FH/AS株+FC/HF株）通過應急評價。截至2023年底，公司豬口蹄疫VLP疫苗、豬偽狂犬基因缺失滅活疫苗、塞內加滅活疫苗、豬細小病毒基因工程滅活疫苗、牛支原體活疫苗、牛A型梭菌滅活疫苗、新流腺三聯滅活疫苗、新流法腺四聯滅活疫苗、布病S19疫苗等分別進入新獸藥注冊階段。u盈利預測與投資評價：盈利預測與投資評價：我們預計2024-2026年，公司營業收入分別為18.29、20.67、23.56億元，同比分別增長14.43%、12.99%、13.99%；歸母凈利潤分別為3.55、4.77、5.85億元，同比分別增長25.09%、34.52%、22.55%；對應PE分別為21.1/15.7/

8、12.8倍?；谛袠I景氣度回升，以及公司產品結構改善，新產品逐步上市，維持“買入”評級。u風險提示：風險提示：豬價大幅下行風險；行業競爭加劇風險；新產品研發不及預期；新產品銷售不及預計；重大動物疫病風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄一、深耕動物疫苗領域，產品矩陣豐富一、深耕動物疫苗領域，產品矩陣豐富二、豬用疫苗產品結構優化，行業景氣度回升二、豬用疫苗產品結構優化，行業景氣度回升三、反芻疫苗將成為新的利潤增長點三、反芻疫苗將成為新的利潤增長點四、禽用疫苗業務承壓，聚焦重點產品提質增效四、禽用疫苗業務承壓，聚焦重點產品提質增效五、堅持創新驅動，研發投入步入收獲期五、堅持創新驅

9、動，研發投入步入收獲期六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、深耕動物疫苗領域，產品矩陣豐富一、深耕動物疫苗領域，產品矩陣豐富 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61.1 1.1 積淀深厚，專注獸用疫苗領域積淀深厚，專注獸用疫苗領域n 生物股份成立于1993年，經過三十多年的發展已經成長為國內動物保健領域的龍頭企業，公司產品線涵蓋豬、禽、反芻和寵物類四大細分領域，并同時擁有口蹄疫、高致病性禽流感和布魯氏菌病三大強制免疫疫苗生產資質。根據中國獸藥協會發布的獸藥產業發展報告（2021年度），公司2021年獸用生物制品

10、國內市場占有率位居第二；豬用生物制品國內市場占有率位居行業第二。圖表圖表1 1：公司發展歷程：公司發展歷程1993年1995年2004年2007年2009年2011年2017年2019年2增資擴股吸收內蒙古生物藥廠1公司前身內蒙古金宇集團股份有限公司成立3取得O型-亞洲1型口蹄疫雙價弱毒滅活疫苗生產文號4子公司金宇保靈成立；收購揚州優邦，獲得豬藍耳病滅活疫苗生產權5懸浮培養、純化濃縮口蹄疫苗生產線正式投運行6開創市場化營銷新模式7收購遼寧益康8金宇生物開啟“智能制造”新時代資料來源：資料來源：windwind，公司公告，公司官網，公司招股說明書，國海證券研究所，公司公告，公司官網，公司招股說明

11、書，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1 1.1 積淀深厚，專注獸用疫苗領域積淀深厚，專注獸用疫苗領域n 公司擁有金宇保靈、揚州優邦和遼寧益康三大動物疫苗智能制造生產基地，產品聚焦預防口蹄疫、豬圓環病、豬繁殖與呼吸綜合征、高致病性禽流感、布魯氏菌病等農業農村部認定的一、二、三類動物疫病，可滿足國內絕大多數養殖場目前重點流行、常見疾病的防疫需求。n 公司是國內首家采用懸浮培養技術和純化濃縮技術生產口蹄疫疫苗的企業，并牽頭制定了口蹄疫疫苗抗原含量、雜蛋白含量和抗原雜蛋白檢測三項行業標準?？谔阋咭呙缡袌龇蓊~連續多年位居國內動物疫苗行業第一。圖表圖表2 2：公司主要生產基地

12、：公司主要生產基地資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所生物股份金宇保靈揚州優邦遼寧益康口蹄疫疫苗布魯氏菌病疫苗牛二聯疫苗豬圓環疫苗豬藍耳疫苗豬偽狂犬疫苗禽常規疫苗高致病性禽流感疫苗 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 1.1 積淀深厚，專注獸用疫苗領域積淀深厚，專注獸用疫苗領域n 2023年公司主營業務實現收入15.98億元，其中生物制藥業務占比達到92.0%。公司采取“政府采購+直銷+經銷”相結合的銷售模式，實現對不同客戶的覆蓋。公司以市場化銷售為主，2023年直銷加經銷占主營業務收入的比重達到78.6%。圖表圖表3 3：20232023年公司主

13、營業務收入結構年公司主營業務收入結構圖表圖表4 4：20232023年公司各銷售渠道占比年公司各銷售渠道占比資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國海證券研究所，公司公告，國海證券研究所生物制藥92%其他主營業務2%其他業務6%政府采購19%直銷38%經銷41%其他2%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2 1.2 公司治理結構完善，股權激勵綁定員工與公司利益公司治理結構完善，股權激勵綁定員工與公司利益n 截至2023年12月31日，公司股權結構較為分散，不存在控股股東、實際控制人。公司第一大股東為內蒙古金宇生物控股有限公司，持有公司10.92%的股份。董事長張翀羽先生直接

14、持有公司1.91%的股份，副董事長兼總裁張競女士直接持有公司0.40%的股份。n 2024年1月，公司公布了向特定對象發行股票證券募集說明書（二次修訂稿），本次發行完畢后生物控股、張翀宇先生、張競女士將分別持有公司12.86%、2.23%和0.77%的股份。張張翀翀宇先生、張競女士及生物控股將成為公司控股股東，張宇先生、張競女士及生物控股將成為公司控股股東，張翀翀宇、張競父女將成為公司實際控制人。宇、張競父女將成為公司實際控制人。n 為吸引和保留優秀管理人才和骨干員工，綁定供管理層和利益，促進公司長期、持續、健康發展，公司2023年3月公布了員工持股計劃。本次持股計劃解鎖設定了業績考核目標：2

15、023-2025年公司扣非歸母凈利潤目標值分別不低于3億元、4億元和5億元。圖表圖表5 5：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至20232023年底）年底）資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國海證券研究所，公司公告，國海證券研究所生物股份生物控股張翀宇張競51.93%39.00%10.92%0.40%1.91%其他股東86.77%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.3 1.3 公司業績走出低谷公司業績走出低谷，盈利能力逐步修復，盈利能力逐步修復n 2019-2023年公司經營業績經歷了一輪波動，2023年公司營業收入和歸母凈利潤重回增長軌道。另一方面，公司盈利能力也

16、出現了較為明顯的修復，2023年毛利率回升至59.2%，同比增長4.0個百分點，銷售凈利率回升至17.3%，同比增加4.2個百分點。圖表圖表6 6：2019-20232019-2023年公司營業收入變動年公司營業收入變動資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所圖表圖表7 7：2019-20232019-2023年公司歸母凈利潤變化年公司歸母凈利潤變化圖表圖表8 8：2019-20232019-2023年公司毛利率變化年公司毛利率變化圖表圖表9 9：2019-20232019-2023年公司凈利率變化年公司凈利率變化-41%40%12%-14%5%-60%-40%-2

17、0%0%20%40%60%0 500 1,000 1,500 2,000 20192020202120222023營業收入yoy百萬元-71%84%-6%-45%35%-100%-50%0%50%100%0 100 200 300 400 500 20192020202120222023歸母凈利潤yoy百萬元20%27%22%13%17%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022202362%62%62%55%59%40%45%50%55%60%65%20192020202120222023 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.3 1.3 公司業績走出低

18、谷公司業績走出低谷，盈利能力逐步修復，盈利能力逐步修復n 2023年，在下游養殖行業持續低迷，養殖企業深度虧損的不利局面下，公司深化推進研發-生產-銷售“鐵三角”協同聯動機制，發揮自身全品類疫苗優勢，形成以口蹄疫疫苗為基礎，多個產品共同增長的模式。豬用疫苗方面，立足口蹄疫疫苗龍頭地位，發力非口蹄疫產品的增長，打造一針三防、圓支藍等產品解決方案，培育圓環、圓支二聯、藍耳等大單品；反芻疫苗方面，構建布病防控專家形象，形成差異化競爭優勢，持續擴大反芻疫苗行業領先優勢；禽用疫苗方面，推動內部資源高效整合，形成優勢競爭策略和打法，聚焦重點產品提質增效；寵物疫苗方面，加速新產品注冊，推動擴品計劃，建立渠道

19、體系。公司以綜合疫病防控解決方案進行差異化營銷，提升產品市場占有率，增加抗風險及周期的能力，公司業績逆勢增長，整體經營情況持續趨勢性向好。資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所資料來源：公司官網，公司公告，國海證券研究所圖表圖表1010：一針三防組合免疫對比效果：一針三防組合免疫對比效果組合免疫組組合免疫組常規組常規組差異差異頭數24522448試驗天數3030初始平均體重（kg/頭）22.4222.56-140g結束平均體重（kg/頭）43.1542.17+0.98kg日增重（g/天）691654+37g死淘數（頭）4973-24料肉比1.761.84-0.08每頭豬多賺29.4元（0

20、.98*30元/kg)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12二、豬用疫苗結構優化，行業景氣度回升二、豬用疫苗結構優化，行業景氣度回升 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132.1 2.1 口蹄疫疫苗地位穩固，豬圓環疫苗收入快速增長口蹄疫疫苗地位穩固，豬圓環疫苗收入快速增長圖表圖表1111：20222022年公司豬用疫苗產品結構年公司豬用疫苗產品結構資料來源：資料來源：windwind，國家獸藥基礎數據庫，公司公告，國海證券研究所，國家獸藥基礎數據庫，公司公告，國海證券研究所圖表圖表1212：20232023年主要口蹄疫疫苗生產企業生物制品業務收入年主要口蹄疫疫苗生產企業生物制品業務

21、收入n 豬口蹄疫疫苗是公司最大的豬用疫苗產品。2022年，公司豬口蹄疫疫苗銷售收入5.50億元，占當年豬用疫苗銷售收入的64.1%；圓環疫苗（包括圓支二聯）銷售收入1.08億元，占比12.6%。公司主力產品豬口蹄疫O型、A型二價滅活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株）可用于預防豬O型、A型口蹄疫，具有免疫原性好，免疫持續時間長等優勢。n 根據國家獸藥基礎數據庫公布的數據，截至2024Q1，國內共有10家企業取得了口蹄疫疫苗的生產批準文號。公司是國內首家突破口蹄疫疫苗細胞懸浮培養技術和抗原純化濃縮技術的動保企業，2020年至2022年口蹄疫批簽發批次均位居全

22、國前三?？谔阋咭呙?4%豬圓環疫苗23%其他豬用疫苗13%02004006008001,0001,2001,4001,600生物股份中牧股份天康生物申聯生物中普生物楊凌金海百萬元 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1 2.1 口蹄疫疫苗地位穩固，圓環疫苗收入快速增長口蹄疫疫苗地位穩固，圓環疫苗收入快速增長資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國家獸藥基礎數據庫，新豬派公眾號，國海證券研究所，公司公告，國家獸藥基礎數據庫，新豬派公眾號，國海證券研究所n 2015年，公司取得豬圓環病毒2型桿狀病毒載體滅活疫苗（CP08株）滅活疫苗生產文號。該疫苗采用領先的重組桿狀病毒昆蟲細

23、胞基因工程表達技術，是國內首創的基因工程亞單位疫苗，填補了國內空白。2022年，公司取得豬圓環病毒2型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（重組桿狀病毒DBN01株+DJ-166株）生產文號。新產品上市后，公司圓環疫苗產品實力大幅提升。2020-2022年，公司圓環疫苗（不包括圓支二聯苗）銷售收入0.93億元增長至1.61億元，年復合增速達到31.8%。2022年，圓支二聯上市當年實現銷售收入0.38億元。2022年公司圓環系列疫苗收入體量在豬用疫苗中僅次于口蹄疫疫苗，達到23.2%。n 根據新豬派公眾號公布的數據，相比2022年，2023年圓環疫苗批簽發頭份數（包括國產和進口），二聯苗（包括圓支和圓副

24、等其他二聯苗）占比從15.6%提升至16.7%，基因工程單苗（嵌合體、桿狀病毒載體和亞單位疫苗）占比從37.1%上升至39.7%，傳統全病毒滅活疫苗占比從47.25%下降至43.59%。2023年公司圓支二聯苗銷量同比增長109.3%。圖表圖表1313：圓環疫苗技術發展路徑：圓環疫苗技術發展路徑圖表圖表1414：2020-20222020-2022年圓環疫苗銷售收入年圓環疫苗銷售收入93 158 161 020406080100120140160180202020212022百萬元 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1 2.1 口蹄疫疫苗地位穩固，圓環疫苗收入快速增長口蹄疫疫苗地

25、位穩固，圓環疫苗收入快速增長資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國海證券研究所，公司公告，國海證券研究所n 國家動物疫病強制免疫指導意見(2022-2025年)要求在2025年年底前逐步全面停止政府采購強制免疫疫苗。公司立足口蹄疫疫苗龍頭地位，發力非口蹄疫產品的增長，培育圓環、圓支二聯、藍耳等大單品，推動公司豬用疫苗的穩步增長。n 2020-2023H1公司口蹄疫疫苗收入占比持續下降，豬圓環疫苗的收入占比快速提升。同時，隨著高毛利率的圓環苗收入占比增加，公司豬用疫苗毛利率已經走出低谷。2023H1豬用疫苗毛利率回升至63.5%。84.2%81.1%64.1%54.7%10.9%14

26、.8%23.2%29.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020202120222023H1口蹄疫疫苗豬圓環疫苗68.0%67.3%61.2%63.5%56%58%60%62%64%66%68%70%2020202120222023H1圖表圖表1515：2020-2023H12020-2023H1年主要豬用疫苗收入占比年主要豬用疫苗收入占比圖表圖表1616：2020-2023H12020-2023H1公司豬用疫苗毛利率變化公司豬用疫苗毛利率變化 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2 2.2 豬價中樞上移，行業景氣度回升豬價中樞上移，行業景氣度回升圖表圖

27、表1717：2022-20242022-2024年年生豬價格走勢生豬價格走勢（截至（截至20242024年年6 6月月8 8日）日）資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所圖表圖表1818：2022-20242022-2024年自繁自養生豬頭均盈利年自繁自養生豬頭均盈利（截至（截至20242024年年6 6月月7 7日）日）n 2023年1月-2024年4月，國內能繁母豬存欄量保持下行趨勢。受供需格局改善的影響，2024年1月中旬，全國商品豬價格觸底反彈，截至2024年6月8日，生豬價格達到18.88元/公斤，高于2022年及2023年同期水平。n 今年5月底，自繁

28、自養生豬頭均盈利由負轉正。截至2024年6月7日，自繁自養生豬頭均盈利332.6元。我們認為下游生豬養殖行業盈利，有望帶動上游動保行業景氣度回升。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17三、反芻疫苗將成為新的利潤增長點三、反芻疫苗將成為新的利潤增長點 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明183.1 3.1 反芻疫苗市場規模仍有較大增長空間反芻疫苗市場規模仍有較大增長空間資料來源：獸藥產業發展報告（資料來源：獸藥產業發展報告（20222022年度）中國獸藥協會，獸藥產業發展報告（年度）中國獸藥協會，獸藥產業發展報告（20202020年度）中國獸藥協會，國家統計局，大畜牧公眾號，國海證券研

29、究所年度）中國獸藥協會，國家統計局，大畜牧公眾號，國海證券研究所圖表圖表1919：2016-20222016-2022年牛羊疫苗市場規模年牛羊疫苗市場規模26 33 25 13 17 20 19 6.9 0.9 2.8 0.5 1.3 3.5 4.3 012345678051015202530352016201720182019202020212022合計非強免苗（右軸）億元億元n 根據中國獸藥協會公布的數據，2022年國內反芻疫苗市場規模19億元。從內部結構來看，2022年，反芻用強制免疫疫苗占比達到77.9%。2019年之后，牛羊非強制免疫疫苗銷售收入快速增長。n 根據國家統計局公布的數據

30、，2014-2023年全國牛羊存欄量呈現穩步增長趨勢。截至2023年底，全國牛存欄量達到1.05億頭，羊存欄量達到3.22億只。全國肉牛養殖區域主要集中在西南和西北地區。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明193.1 3.1 反芻疫苗市場規模仍有較大增長空間反芻疫苗市場規模仍有較大增長空間資料來源：農業農村部，國海證券研究所資料來源：農業農村部，國海證券研究所n 國內牛羊傳染病種類繁多，嚴重危害畜牧業發展。根據農業農村部公布的一、二、三類動物疫病病種名錄，口蹄疫、牛傳染性胸膜肺炎、小反芻獸疫等為一類傳染病。n 按照農業農村部印發的國家動物疫病強制免疫指導意見（2022-2025年）的規定，

31、對牛羊傳染病中的口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病和包蟲病實施強制免疫。疫病分類疫病名稱免疫對象是否政采免疫要求一類口蹄疫豬、牛、羊等是對全國所有牛、羊進行O型和A型口蹄疫免疫牛海綿狀腦病牛否-牛傳染性胸膜肺炎牛否-小反芻獸疫羊是對全國所有羊進行小反芻獸疫免疫二類牛結節性皮膚病牛否-布魯氏菌病牛、羊是對種畜以外的牛羊進行布魯氏菌病免疫,種畜禁止免疫炭疽牛、羊否-牛傳染性鼻氣管炎牛否-牛結核病牛否-綿羊痘和山羊痘羊否-山羊傳染性胸膜肺炎羊否-三類牛病毒性腹瀉牛否-巴氏桿菌病牛、羊等否溶血性曼氏桿菌病牛、羊等否山羊關節炎/腦炎羊否-圖表圖表2020：常見牛羊傳染病常見牛羊傳染病 請務必閱讀報告附注中的

32、風險提示和免責聲明203.1 3.1 反芻疫苗市場規模仍有較大增長空間反芻疫苗市場規模仍有較大增長空間資料來源：資料來源：windwind，中國畜牧業協會羊業分會，天山生物公告，國海證券研究所，中國畜牧業協會羊業分會，天山生物公告，國海證券研究所n 根據肉牛牦牛產業技術體系辦公室披露的數據顯示，2021年，國內1000頭以上規?；B殖（不區分繁育和育肥）牧場的總存欄數僅占全國存欄數的4.1%，肉牛規?；B殖還處于起步階段。根據中國畜牧業協會羊業分會公布的數據，國內肉羊規?；B殖呈持續增長態勢，小規模散戶養殖加速退出，年出欄100只以下的養殖規模比例2010-2019年下降17.8%。2015年

33、后規?；B殖模式逐漸形成。如果以奶牛為例，可以發現頭均醫療防疫費用與養殖規模成正比。圖表圖表2121：2017-20212017-2021年國內散養肉牛頭均醫療防疫費用年國內散養肉牛頭均醫療防疫費用圖表圖表2222：2017-20212017-2021年國內散養肉羊頭均醫療防疫費用年國內散養肉羊頭均醫療防疫費用圖表圖表2323：2020-20222020-2022年國內不同規模奶牛頭均醫療防疫費用年國內不同規模奶牛頭均醫療防疫費用20 22 23 25 30 0510152025303520172018201920202021元/頭6.1 5.7 6.0 6.1 6.7 01234567201

34、72018201920202021元/頭159 180 178 241 210 232 430 385 504 0100200300400500600202020212022小規模中規模大規模元/頭 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明213.2 3.2 布魯氏菌病疫苗有望量價齊增布魯氏菌病疫苗有望量價齊增資料來源：奶牛場流產暴發病例調查及布病資料來源：奶牛場流產暴發病例調查及布病A19A19疫苗緊急免疫效果評估郭愛珍等，疫苗緊急免疫效果評估郭愛珍等，windwind，大畜牧網，國海證券研究所，大畜牧網，國海證券研究所n 布魯氏菌病是由布魯氏菌引起的一種人畜共患病，牛羊豬等多種家養動物和野

35、生動物以及人均易感。該病主要影響動物生殖系統，導致流產、不孕和關節炎等，妊娠母牛流產率可達80%或更高。感染動物是人布病的唯一傳染源。我國近年來人間布病呈高發態勢，2021年報告病例數為6,9767人，達歷史新高?？刂苿游锊疾∈强刂迫碎g布病的關鍵。n 國內布魯氏菌病防控形勢較為嚴峻。根據農業農村部公布的數據，2023年4-12月，報告的動物感染布病病例均在千例以上。2009-2022年間，感染布病的人呈現整體呈上升趨勢。圖表圖表2525：20092009-2022-2022年布魯氏菌病發病人數年布魯氏菌病發病人數圖表圖表2424：20232023年動物布魯氏菌病月度發病數年動物布魯氏菌病月度發

36、病數35,816 33,772 38,151 39,515 43,486 57,222 56,989 47,139 38,554 37,947 44,036 47,245 69,767 66,138 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人12341958393834392976465120613876249505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005

37、,0004月5月6月7月8月9月10月11月12月例 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明223.2 3.2 布魯氏菌病疫苗有望量價齊增布魯氏菌病疫苗有望量價齊增資料來源：農業農村部，公司公告，中國政府采購網，新疆政府采購網，國海證券研究所資料來源：農業農村部，公司公告，中國政府采購網，新疆政府采購網，國海證券研究所n 2022年以來，國家高度重視布魯氏菌病的防控，在多個重要文件中均出現了對布魯氏菌防控的具體表述。我們預計在國家政策的推動下，未來布魯氏菌病疫苗的滲透率有望進一步提升。n 此外，以布魯氏菌基因缺失活疫苗(M5-9026株)為代表的標記疫苗中標價格要高于傳統疫苗。預計布病疫苗的

38、價格中樞有望上移。圖表圖表2626：布魯氏菌病防控政策：布魯氏菌病防控政策畜間布魯氏菌病防控五年行動方案畜間布魯氏菌病防控五年行動方案(2022-2026(2022-2026年年)到2026年，全國畜間布病總體流行率有效降低，牛羊群體健康水平明顯提高，個體陽性率控制在0.4%以下，群體陽性率控制在7%以下全國畜間人獸共患病防治規劃全國畜間人獸共患病防治規劃(2022-2030(2022-2030年年)強調落實習近平總書記關于“人病獸防、關口前移”的重要指示精神，明確重點防治病種方面布魯氏菌病防控要繼續堅持免疫與凈化相結合的綜合防治措施；牛結核病防治要以預防為主，嚴格落實監測凈化、檢疫監管、無害

39、化處理等措施農業農村部關于落實黨中央國務院農業農村部關于落實黨中央國務院20232023年全面推進鄉村年全面推進鄉村振興重點工作部署的實施意見振興重點工作部署的實施意見加強基層動物疫病防控體系建設，開展非洲豬瘟等重大動物疫病分區防控和重點人畜共患病源頭防控，深入推進畜間布病防控五年行動，建設一批動物疫病凈化場、無疫小區和無疫區2023年3月2022年6月2022年9月接種對象接種對象接種方式接種方式價格價格(元元/頭份頭份)布魯氏菌病活疫苗(S2株)羊注射、口服0.19布魯氏菌病活疫苗(A19株)牛注射19布魯氏菌病活疫苗(M5株)羊注射0.27布魯氏菌基因缺失活疫苗(M5-9026株)羊注射

40、2布氏菌病活疫苗(A19-VirB12株)牛注射30布魯氏菌病活疫苗（Rev.1株）羊注射3圖表圖表2727：部分布魯氏菌病疫苗產品：部分布魯氏菌病疫苗產品 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明233.3 3.3 公司發展反芻疫苗優勢明顯公司發展反芻疫苗優勢明顯資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國海證券研究所，公司公告，國海證券研究所圖表圖表2828：20222022年公司營業收入結構年公司營業收入結構圖表圖表2929：公司主要反芻疫苗公司主要反芻疫苗n 截至2022年底，公司反芻疫苗收入占比達到25.7%，僅次于豬用疫苗。2023年上半年，反芻疫苗收入占比進一步提升至30.

41、8%。n 公司已同時擁有口蹄疫疫苗和布魯氏菌病疫苗兩大強制免疫疫苗的生產資質。2024年5月，公司獲得牛結節性皮膚病滅活疫苗（NMG株，懸浮培養）批文文號，該疫苗使用毒株與國內牛結節性皮膚病流行株基因型匹配，免疫原性好。產品上市后將進一步增強反芻疫苗的整體實力。豬用疫苗58%反芻動物疫苗26%禽用疫苗13%其他3%產品特點產品特點免疫對象免疫對象口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗（O/MYA98/BY/2010 株+Re-A/WH/09株毒株免疫原性高，應答快，抗原譜廣，免疫持續時間長；低過敏原，高安全性牛、羊牛病毒性腹瀉/黏膜病、傳染性鼻氣管炎二聯滅活疫苗（NMG 株+LY 株）高安全性；一

42、針防“兩病”牛布魯氏菌基因缺失活疫苗（M59026 株）毒株匹配、安全高效、免疫高效羊羊快疫、猝狙、羔羊痢疾、腸毒血癥、黑疫、肉毒梭菌（C 型）中毒癥六聯干粉滅活疫苗安全穩定、免疫高效、全面防護：六種羊群常發梭菌病原，一針防“六病”羊 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.3 3.3 公司發展反芻疫苗優勢明顯公司發展反芻疫苗優勢明顯資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國海證券研究所，公司公告，國海證券研究所圖表圖表3030：20222022年公司反芻疫苗收入結構年公司反芻疫苗收入結構圖表圖表3131：2020-2023H12020-2023H1布病疫苗收入占比布病疫苗收入

43、占比n 根據中國獸藥協會公布的數據，2020年至2022年公司布病疫苗批簽發批次均位居全國前三，2020年至2022年公司牛二聯疫苗批簽發批次均位居全國第一。2022年5月，公司新產品布魯氏菌基因缺失活疫苗（M59026株）上市銷售，布病疫苗收入快速增加。2023年9月，公司另一新產品布魯氏菌病活疫苗（Rev.1株）取得生產批文。我們預計隨著新產品上市放量，公司布病疫苗收入占比有望進一步提升?？谔阋咭呙?6%牛二聯疫苗11%布病疫苗10%其他13%6%4%10%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2020202120222023H1 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免

44、責聲明25四、禽用疫苗業務承壓，聚焦重點產品提質增效四、禽用疫苗業務承壓，聚焦重點產品提質增效 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明264 4 禽用疫苗板塊承壓，聚焦重大產品提質增效禽用疫苗板塊承壓，聚焦重大產品提質增效資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國海證券研究所，公司公告，國海證券研究所圖表圖表3232：公司部分禽用疫苗產品簡介：公司部分禽用疫苗產品簡介圖表圖表3333：20222022年公司禽用疫苗收入結構年公司禽用疫苗收入結構n 2017年，公司收購遼寧益康生物股份有限公司后獲得了高致病性禽流感疫苗的生產資格，形成了較為完善的產品矩陣。公司主要產品包括高致病性禽流感

45、、新支流、新支減流等行業主流產品。n 2022年，公司禽用疫苗收入2.04億元，其中禽流感疫苗占比62.6%，非禽流感疫苗占比37.4%。產品特點產品特點免疫對象免疫對象重組禽流感病毒（H5+H7）三價滅活疫苗（H5N6H5-Re13株+H5N8H5-Re14 株+H7N9H7-Re4 株）毒株對型、純化濃縮、安全高效、均一穩定雞、鴨、鵝雞新城疫、傳染性支氣管炎、減蛋綜合征、禽流感（H9 亞型）四聯滅活疫苗（La Sota 株+M41 株+-Z16 株+HP 株）優選毒株、效價高、內毒素含量低、免疫應激小、吸收良好雞雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）三聯滅活疫苗（La Sota 株+

46、M41 株+HP 株）毒株優、效價高、純化好、佐劑優、工藝精雞禽流感疫苗63%其他禽用疫苗37%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明274 4 禽用疫苗板塊承壓，聚焦重點產品提質增效禽用疫苗板塊承壓，聚焦重點產品提質增效資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國海證券研究所，公司公告，國海證券研究所圖表圖表3434：2020-20222020-2022年公司禽用疫苗年公司禽用疫苗收入與毛利率變動收入與毛利率變動圖表圖表3535：2020-2020-20222022年公司禽流感年公司禽流感疫苗與其他禽苗收入占比疫苗與其他禽苗收入占比n 2020-2022年，公司禽用疫苗業務承壓。從產

47、品結構來看，禽流感疫苗收入和毛利率持續下滑是主要原因。未來公司通過推動內部資源高效整合，形成競爭優勢策略和打法，聚焦重點產品提質增效。45%43%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 50 100 150 200 250 300 202020212022禽用疫苗毛利率百萬元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022禽流感疫苗其他禽用疫苗0%10%20%30%40%50%60%202020212022禽流感疫苗其他禽用疫苗圖表圖表3636：2020-2020-20222022年公司禽流感疫年公司禽流感疫苗與其他禽苗毛利率變

48、動苗與其他禽苗毛利率變動 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28五、堅持創新驅動，研發投入步入收獲期五、堅持創新驅動，研發投入步入收獲期 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明295.1 5.1 堅持創新驅動，研發投入進入收獲期堅持創新驅動，研發投入進入收獲期資料來源：公司公告，公司官網，中國日報，國海證券研究所資料來源：公司公告，公司官網，中國日報，國海證券研究所n 公司研發實力強，擁有獸用疫苗國家工程實驗室、農業部反芻動物生物制品重點實驗室和動物生物安全三級實驗室（ABSL-3）三大實驗室。公司動物生物安全三級實驗室（ABSL-3）是目前國內首家由獸藥企業投資建設的規模、功能均領先

49、的高級別生物安全實驗室，已獲得非洲豬瘟、口蹄疫、豬瘟病毒、布氏桿菌、高致病性禽流感等病原生物活動資質。圖表圖表3737：公司三大研發平臺公司三大研發平臺圖表圖表3838：公司國際生物科技產業園公司國際生物科技產業園三大實驗室研發平臺獸用疫苗國家工程實驗室農業部反芻動物生物制品重點實驗室動物生物安全三級實驗室（ABSL-3）主要開展常規疫苗、診斷試劑、新疫苗構建表達、純化優化、產業化中試工藝放大等研究針對反芻動物疫病開展細菌和病毒疫苗以及診斷試劑研究，開發優質、高效、適應市場需求的疫苗產品。針對一類病原微生物、烈性傳染病、外來病、未知病進行科學研究和成果轉化的公共技術服務平臺。請務必閱讀報告附注

50、中的風險提示和免責聲明305.1 5.1 堅持創新驅動，研發投入進入收獲期堅持創新驅動，研發投入進入收獲期資料來源：資料來源：windwind，公司公告，公司官網，國海證券研究所，公司公告，公司官網，國海證券研究所n 2020-2023年連續四年公司研發支出總額保持在2億元以上，研發支出總額/營業收入保持在13%以上，持續領跑同行。n 2023年公司研發人員數量達到362人，占公司總人數的22.0%。研發人員中碩士及以上學歷人數占比達到35.6%。公司技術平臺總監李劼是中國農業大學預防獸藥學博士，美國康奈爾大學群體醫學與診斷科學博士后，在公司主要負責基因工程平臺、mRNA疫苗平臺以及非洲豬瘟項

51、目的各項工作。圖表圖表3939：公司研發投入公司研發投入/營業收入營業收入保持行業較高水平保持行業較高水平圖表圖表4040：公司核心研發人員介紹：公司核心研發人員介紹13.58%13.09%15.04%13.30%14.39%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023生物股份科前生物中牧股份普萊柯瑞普生物學歷/職稱簡介趙明治軍事醫學科學院生物化學與分子生物學博士目前任金宇保靈蛋白質工程實驗室主任，負責集團在研獸用亞單位疫苗、治療用生物制品、細菌疫苗和支原體疫苗的研發和管理工作李劼中國農業大學預防獸醫學博士，美國康奈爾大學博士后目前任金宇保靈技術平臺總監

52、，主要負責基因工程平臺、mRNA疫苗平臺以及非洲豬瘟項目的各項工作關平原博士農業部反芻動物生物制品重點實驗室主任，內蒙古農業大學獸醫學院動物傳染病學教授劉國英動物醫學碩士主持獸用疫苗國家工程實驗室研發工作，在口蹄疫疫苗標準升級、懸浮、純化、濃縮工藝提升及新產品研制、注冊方面經驗豐富，成果顯著 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明315.1 5.1 堅持堅持創新驅動，研發投入進入收獲期創新驅動，研發投入進入收獲期資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國海證券研究所，公司公告，國海證券研究所n 公司持續的高研發投入逐步進入收獲期。2023年公司獲得布魯氏菌病活疫苗（Rev.1株）、豬

53、支原體肺炎滅活疫苗（ZY株）2 項新獸藥注冊證書。2024年4月，公司豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）取得新獸藥證書；2024年6月，公司貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯滅活疫苗（FP/15株+FH/AS株+FC/HF株）通過應急評價。n 截至2023年底，公司豬口蹄疫VLP疫苗、豬偽狂犬基因缺失滅活疫苗、塞內加滅活疫苗、豬細小病毒基因工程滅活疫苗、牛支原體活疫苗、牛A型梭菌滅活疫苗、新流腺三聯滅活疫苗、新流法腺四聯滅活疫苗、布病S19疫苗等分別進入新獸藥注冊階段。圖表圖表4141：公司研發投入進入收獲期公司研發投入進入收獲期免疫對象免疫對象產品狀態產品狀態上市時間上市時間

54、布魯氏菌基因缺失活疫苗(M5-9026株)羊已上市2022年豬圓環2型桿狀病毒載體、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（DBN01株+DJ-166株）豬已上市2022年布魯氏菌病活疫苗（Rev.1株）羊已上市2023年牛結節性皮膚病滅活疫苗（NMG株，懸浮培養）牛已上市2024年豬瘟基因工程亞單位疫苗（CHO-133D）豬取得新獸藥證書-貓泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、杯狀病毒病三聯滅活疫苗（FP/15株+FH/AS株+FC/HF株）貓通過應急評價-牛支原體活疫苗牛新獸藥注冊-布病S19疫苗牛新獸藥注冊-豬偽狂犬基因缺失滅活疫苗豬新獸藥注冊-請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明325.2 5.2 前瞻布

55、局前瞻布局mRNAmRNA疫苗研發平臺，搶占研發新高地疫苗研發平臺，搶占研發新高地資料來源：資料來源：windwind，公司公告，國家獸藥產業技術創新聯盟，國海證券研究所，公司公告，國家獸藥產業技術創新聯盟，國海證券研究所n mRNA疫苗屬于第三代疫苗，具有研發速度快、安全性高、免疫保護效果好、生產方便等優點，目前已經成為疫苗行業重要發展趨勢。近年來，公司在獸用mRNA疫苗及核酸藥物領域進行了大量人力及資源投入，已經完成了成mRNA疫苗的前期摸索，在遞送系統、抗原設計、生產工藝等方面均進行了探索并積累了大量有效數據，實現了一定技術布局，為mRNA疫苗以及核酸藥物的開發奠定了基礎。2024年3月

56、份，金宇保靈獸用mRNA疫苗生產線已經通過現場靜態驗收。n 公司未來將圍繞非洲豬瘟mRNA疫苗、反芻動物mRNA疫苗、寵物用mRNA疫苗、獸用核酸藥物進行深入研究和開發，并相應建設國內領先水平的 mRNA 疫苗生產線，加快公司研發平臺化能力和產業化能力建設，盡早實現 mRNA 疫苗產業化。第一代疫苗第一代疫苗第二代疫苗第二代疫苗傳統疫苗傳統疫苗滅活疫苗減毒活疫苗第三代疫苗第三代疫苗新型疫苗新型疫苗亞單位疫苗重組蛋白疫苗核酸疫苗核酸疫苗mRNA疫苗DNA疫苗疫苗名稱研發階段預計上市時間豬用疫苗非洲豬瘟mRNA疫苗實驗室研發2025年10月豬繁殖與呼吸綜合mRNA疫苗實驗室研發2027年4月豬流行

57、性腹瀉mRNA疫苗實驗室研發2027年4月反芻疫苗牛結節性皮膚病mRNA疫苗實驗室研發2025年10月牛結節性皮膚病、牛病毒性腹瀉、牛傳染性鼻氣管炎三聯 mRNA 疫苗實驗室研發2027年4月犬用疫苗犬瘟熱、犬細小病毒病、犬腺病毒病、犬副流感、狂犬病五聯 mRNA疫苗實驗室研發2027年4月狂犬病mRNA疫苗實驗室研發2027年4月貓用疫苗貓傳染性腹膜炎mRNA 疫苗實驗室研發2027年4月貓狂犬病、傳染性腹膜炎、泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、鼻結膜炎五聯mRNA疫苗實驗室研發2027年4月圖表圖表4242：獸用疫苗技術迭代獸用疫苗技術迭代圖表圖表4343：公司：公司mRNAmRNA疫苗研發管線疫

58、苗研發管線 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明346 6 盈利預測和業績拆分盈利預測和業績拆分資料來源：資料來源：windwind，國海證券研究所，國海證券研究所n 核心假設：核心假設：1 1）豬用疫苗業務：）豬用疫苗業務：首先今年二季度生豬養殖行業已經實現盈利，短期來看，公司豬用疫苗產品需求有望回升。其次公司豬用疫苗板塊在新產品的帶動下，中長期有望維持平穩增長。我們預計2024-2026年公司豬用疫苗收入同比增長14.60%、13.60%和14.50%。2 2）反芻疫苗業務：）反芻疫苗業務：隨著布

59、魯氏菌病疫苗等新產品上市，我們預計2024-2026年公司反芻疫苗業務銷售收入同比增長22.00%、17.50%和17.50%。3）禽用疫苗業務：公司禽苗業務收入占比較低，我們預計2024-2026年收入同比增長1.60%、2.30%和5.30%。2023A2024E2025E2026E豬用疫苗銷售收入百萬元836.70958.861089.261247.21yoy14.60%13.60%14.50%營業成本百萬元302.97335.60370.35417.81毛利率63.79%65.00%66.00%66.50%反芻疫苗銷售收入百萬元455.15555.28652.46766.64yoy22

60、.00%17.50%17.50%營業成本百萬元165.58179.91200.30220.79毛利率63.62%67.60%69.30%71.20%禽用疫苗銷售收入百萬元209.18212.53217.41228.94yoy1.60%2.30%5.30%營業成本百萬元130.93135.88135.88143.09毛利率37.41%37.50%37.50%37.50%圖表圖表4444：公司：公司主要業務拆分主要業務拆分 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）159818292

61、0672356增長率(%)5141314歸母凈利潤（百萬元）284355477585增長率(%)35253523攤薄每股收益（元）0.250.320.430.52ROE(%)5689P/E41.4221.0615.6612.78P/B2.251.321.241.15P/S7.554.093.623.17EV/EBITDA21.609.497.135.56資料來源：Wind資訊、國海證券研究所n 我們預計2024-2026年，公司營業收入分別為18.29、20.67、23.56億元，同比分別增長14.43%、12.99%、13.99%；歸母凈利潤分別為3.55、4.77、5.85億元，同比分別增

62、長25.09%、34.52%、22.55%；對應PE分別為21.1/15.7/12.8倍，維持“買入”評級。6 6 盈利預測和業績拆分盈利預測和業績拆分 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36七、風險提示七、風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37風險提示風險提示n 豬價大幅下行風險：豬價大幅下行風險：公司主要產品銷售收入受豬價影響較大。若后期豬價大幅下行，下游養殖場（戶）會減少對公司產品的需求。n 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司主要產品口蹄疫疫苗、豬圓環疫苗生產企業眾多，行業競爭激烈。雖然公司競爭優勢明顯，但隨著同行不斷加大研發力度，競品大量上市，公司產品市場份

63、額有下滑風險。n 新產品研發不及預期：新產品研發不及預期：公司核心競爭力之一來自于產品的迭代升級，目前有多款產品已經處于新獸藥注冊階段，若后期不能拿到新獸藥證書，會給公司未來的發展帶來不確定性。n 新產品銷售不及預期：新產品銷售不及預期：公司未來業績增長有賴于新產品收入貢獻，若新產品銷售不及預期可能會導致公司業績增速放緩。n 重大動物疫病風險：重大動物疫病風險：重大動物疫病會導致生豬產能和出欄量快速下降，一旦出現重大疫病下游養殖企業對公司產品的需求也會大幅下降。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E

64、2025E2026E2026E現金及現金等價物1749203924672976應收款項87089210011129存貨凈額322345365395其他流動資產74878998流動資產合計流動資產合計30163016336433643923392345984598固定資產1524142513171209在建工程359395435478無形資產及其他1707175317401727長期股權投資266266266266資產總計資產總計68736873720472047681768182788278短期借款0436383應付款項324351381420合同負債9895103118其他流動負債41840

65、7443488流動負債合計流動負債合計84084089689699099011091109長期借款及應付債券0000其他長期負債377370370370長期負債合計長期負債合計377377370370370370370370負債合計負債合計12181218126712671361136114791479股本1120112011201120股東權益5655593863206799負債和股東權益總計負債和股東權益總計68736873720472047681768182788278利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入

66、營業收入15981598182918292067206723562356營業成本652711771849營業稅金及附加23273034銷售費用342368409483管理費用153165176200財務費用-56-25-28-34其他費用/（-收入）143170165155營業利潤營業利潤315315407407547547671671營業外凈收支1111利潤總額利潤總額316316407407548548671671所得稅費用39496681凈利潤凈利潤277277358358482482591591少數股東損益-7456歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤28428435535547747

67、7585585現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流415415520520635635736736凈利潤284355477585少數股東損益-7456折舊攤銷190201203205公允價值變動6000營運資金變動-71-78-77-87投資活動現金流投資活動現金流-740-740-211-211-146-146-152-152資本支出-273-134-120-126長期投資0-20-20-20其他-467-57-6-6籌資活動現金流籌資活動現金流111111-40-40-82-82

68、-94-94債務融資-10432020權益融資17000其它104-94-102-114現金凈增加額現金凈增加額-214-214270270408408490490每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS0.260.320.430.52BVPS4.795.045.385.80估值估值P/E41.421.115.712.8P/B2.21.31.21.2P/S7.54.13.63.2財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE5%6%8

69、%9%毛利率59%61%63%64%期間費率27%28%27%28%銷售凈利率18%19%23%25%成長能力成長能力收入增長率5%14%13%14%利潤增長率35%25%35%23%營運能力營運能力總資產周轉率0.240.260.280.30應收賬款周轉率1.972.122.252.28存貨周轉率1.992.132.172.23償債能力償債能力資產負債率18%18%18%18%流動比3.593.753.964.15速動比3.163.323.553.75生物股份盈利預測表生物股份盈利預測表證券代碼：證券代碼：600201600201股價：股價：6.676.67投資評級：投資評級：買入買入(維持

70、維持)日期：日期：2024070920240709 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39研究小組介紹研究小組介紹程一勝,熊子興,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面

71、向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。農業小組介紹農業小組介紹程一勝，農業首席分析師，上海財經大學碩士，曾先后就職于中銀證券和方正證券。2022年Choice最佳分析師第2名；2022年中國證券業分析師金牛獎第4名；2022年賣方分析師水晶球獎總榜單第5名（公募榜單第4名），2020年水晶球公募榜單第5名；2022年新浪財經金麒麟最佳分析師第5名；2022年第20屆新財富最佳分析師第6名

72、。熊子興，分析師，研究生畢業于美國福特漢姆大學，本科畢業于湖南大學，曾在方正證券和國元證券從事農業研究，目前主要覆蓋動保、生豬板塊。王思言，分析師，研究生畢業于格拉斯哥大學，本科畢業于中國人民大學，覆蓋養殖、飼料、寵物板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接

73、受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不

74、負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負

75、責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所農業研究團隊農業研究團隊