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1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 安井食品安井食品（603345）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 02 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/食品加工 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 87.14 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)293.29 流通A股股本(百萬股)293.29 A 股總市值(百萬元)25,557.66 流通A股市值(百萬元)25,557.66 每股凈資產(元)41.93 資產負債率(%)24.95 一年內最高/最低(元)173.90/68

2、.57 作者作者 陳瀟陳瀟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070002 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 安井食品-季報點評:業績亮眼，增長發力顯著！2023-11-05 2 安井食品-公司點評:股權激勵計劃發 布，充 分 激 發 團 隊 活 力！2023-09-28 3 安井食品-季報點評:費效比顯著提升，預 制 菜 板 塊 邏 輯 持 續 強 化 2022-11-02 股價股價走勢走勢 論速凍龍頭的多“極”成長！論速凍龍頭的多“極”成長！1、行業：傳統速凍行業集中度加速提升，新興預制菜板塊處于高速成長期、行業：傳統速凍行業集中度加速提升，新興預制菜板塊處于高速成長期

3、 1）速凍火鍋料：近幾年增速放緩，集中度提升。）速凍火鍋料：近幾年增速放緩，集中度提升。2010 年以來速凍火鍋料制品持續擴容，近幾年下游火鍋餐飲步入穩定發展期，火鍋料行業增速有所放緩，2017-2021 年市場空間由 411 億元提升至 520 億元，CAGR 為 6%。目前行業集中化趨勢明顯，行業 CR5 從 2013 年不足 15%增長至 2021 年 20%，安井食品以 9%的市占率領跑行業。2）速凍米面制品：起步較早，已進入相對成熟階段，集中度高。）速凍米面制品：起步較早，已進入相對成熟階段，集中度高。據華經產業研究院，2021 年速凍面米制品市場規模達 782 億元，2017-20

4、21 五年 CAGR 為 6.06%。目前行業龍頭集中度高，CR3 近 50%。未來破局關鍵在于產品結構突破，差異化競爭。3）預制菜：藍海賽道，“池大魚小”，處于高速發展期，潛力較大。）預制菜：藍海賽道，“池大魚小”，處于高速發展期，潛力較大。B 端降本需求迫切+C 端新零售渠道興起，2021 年國內預制菜市場規模達到 3459 億元，預計 19-23 年 CAGR 達 20%，未來或仍可保持 20-30%的復合增速。目前行業參與者類型眾多，集中度低。2020 年預制菜行業 CR10 僅為 13.6%，CR5 僅為 9.2%。2、公司競爭力：產業鏈、產品、渠道三位一體發力，優勢突出、公司競爭力

5、：產業鏈、產品、渠道三位一體發力，優勢突出 1）產業鏈把控力強，打造核心成本優勢。傳統凍品規模優勢已形成，生產成本優于同業。）產業鏈把控力強，打造核心成本優勢。傳統凍品規模優勢已形成，生產成本優于同業。2017 年之前，速凍行業紅利期，公司抓住時機大幅擴產，目前速凍火鍋料、速凍米面制品兩品類均已占據行業領先地位，尤其火鍋制品市占率 9%，體量是龍二兩倍，規模優勢已然形成。對上游話語權強，采購議價能力突出；“銷地產”對上游話語權強，采購議價能力突出；“銷地產”模式下，運輸費用率存在下降空間，效率顯著優于同行。模式下，運輸費用率存在下降空間，效率顯著優于同行。2）產品端：研發屬地化、定制）產品端：

6、研發屬地化、定制化，打造系列化爆品；多元品牌矩陣已成型，聚焦細分大類。研發上，公司提化，打造系列化爆品；多元品牌矩陣已成型，聚焦細分大類。研發上，公司提出“打造爆品系列化”策略，出“打造爆品系列化”策略，推出不同規格、不同口味的產品，匹配渠道碎片化和分化趨勢。此外，公司積極開展屬地化研發工作，提升區域性市場份額，后續著重在華南、東北、西南區域開展。品牌上，多元品牌矩陣，品牌上，多元品牌矩陣，聚焦細分大類。聚焦細分大類。目前安井已經構建了豐富的品牌矩陣，除了主要“安井”牌速凍火鍋料及速凍面米產品，還有“安井小廚”主營糯米雞和小酥肉，“凍品先生”經營酸菜魚等預制菜產品，打造第二成長曲線。3）渠道端

7、：經銷網絡全國化布局，打法成熟、忠誠度高；主動擁抱大）渠道端：經銷網絡全國化布局，打法成熟、忠誠度高；主動擁抱大 B、特渠及新零售，應對渠道碎片化趨勢。、特渠及新零售，應對渠道碎片化趨勢。目前公司仍然以經銷為主，多年來已積累大量有實力、有忠誠度的經銷商資源，單個經銷商的二批商資源大概 100家，單個經銷商的創收水平在行業內較高，并保持增長趨勢，由 2013 年 206.08 萬元增長至 2022 年 533.99 萬元。此外，為適應渠道變化和市場發展趨勢，公司積極調整組織架構，擴編特通部門、設立新零售部門，主動擁抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化。3、未來亮點：全面發力預制菜，打造

8、第二成長曲線、未來亮點：全面發力預制菜，打造第二成長曲線 戰略方面：戰略方面：“自產+貼牌+并購”三箭齊發，多品牌運作搶占市場；募募投投+自籌，產能持續擴張。自籌，產能持續擴張。目前公司建有 12 個生產基地，2022 年公司產能利用率已達到 92.24%，隨著公司各生產基地擴產計劃逐步投產落地，產能擴張穩步推進，規模優勢有望凸顯；速凍龍頭速凍龍頭渠道粘性高渠道粘性高+選品能力強，打造先發優勢。選品能力強，打造先發優勢。公司作為速凍食品龍頭，布局預制菜行業，優勢突出。一方面公司已率先建立起全國性的銷售渠道，現階段產品起量和渠道擴張加速；另一方面公司不斷優化、打磨選品，具備成熟的消費品推廣經驗。

9、4、投資建議：基本面強勁，歷史偏底部區間，重視戴維斯雙擊、投資建議：基本面強勁，歷史偏底部區間，重視戴維斯雙擊 預制菜行業藍海賽道，公司有望憑借產品、渠道及產業鏈把控優勢實現市占率穩步提升。未來規模效應加持下，預制菜肴生產成本仍有進一步下行空間。我們預計，隨著公司第二成長曲線發力，及餐飲行業估值修復，有望迎來戴維斯雙擊！我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 15.6/18.3/23.1 億元，同比增長 41.8%/17.5%/25.7%；對應2024 年 2 月 26 日，PE 16x/14x/11x，維持“買入”評級。風險風險提示提示：預制菜行業競爭加??；食品質量安全風險；原材料價

10、格變動的風險；產能進度不達預期 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)9,272.20 12,182.66 14,599.66 17,189.15 20,438.00 增長率(%)33.12 31.39 19.84 17.74 18.90 EBITDA(百萬元)1,173.28 1,764.54 2,385.18 2,787.95 3,449.90 歸屬母公司凈利潤(百萬元)682.30 1,101.03 1,561.73 1,834.30 2,305.72 增長率(%)13.00 61.37 41.84 17.45 25.70

11、 EPS(元/股)2.33 3.75 5.32 6.25 7.86 市盈率(P/E)37.46 23.21 16.37 13.93 11.08 市凈率(P/B)5.04 2.19 2.00 1.82 1.63 市銷率(P/S)2.76 2.10 1.75 1.49 1.25 EV/EBITDA 34.77 23.65 7.72 6.79 5.05 資料來源：Wind，天風證券研究所 -57%-48%-39%-30%-21%-12%-3%2023-022023-062023-10安井食品滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內

12、容目錄 1.公司簡介：速凍食品龍頭企業，多點發力，與時俱進.5 1.1.發展歷程：小丸子“撬動”百億營收，預制菜發力再添新動能.5 1.2.管理架構：股權結構清晰，職業經理人模式深度激發企業活力.7 1.3.盈利能力：規模優勢逐步凸顯，凈利率穩步提升.8 2.行業：速凍品相對成熟走向集中；預制菜藍海賽道大有可為行業：速凍品相對成熟走向集中；預制菜藍海賽道大有可為.9 2.1.速凍火鍋料制品：近年市場擴容增速放緩，集中化趨勢明顯.9 2.2.速凍面米制品：市場進入成熟階段，龍頭集中度高.10 2.3.速凍菜肴制品：新興賽道，成長性強、集中度低.11 3.核心競爭力：產業鏈、產品、渠道三位一體，優

13、勢突出.12 3.1.產業鏈：向上采購優勢突出，向下“銷地產”模式優化費用.12 3.1.1.規模優勢：傳統品類工業化程度高，公司成本表現優于同行.12 3.1.2.采購優勢：對上游把控力強，議價能力突出.13 3.1.3.效率優勢：“銷地產”模式走通，費用率顯著優于同行.14 3.2.產品端：品牌矩陣多元，爆品打造能力突出.15 3.2.1.品牌矩陣：走向多元化，聚焦細分大類.15 3.2.2.爆品系列化策略：推出不同規格、口味新品，擁抱大 B 定制化.16 3.3.渠道端：傳統經銷渠道優勢突出粘性高；主動擁抱大 B、新零售、特通定制化 20 3.3.1.安井食品歷史渠道策略復盤.20 3.

14、3.2.經銷網絡全國化布局，打法成熟、忠誠度高；主動擁抱大 B、新零售、特通定制化.20 4.未來亮點：全面發力預制菜，第二增長曲線初顯.23 4.1.戰略：“自產+貼牌+并購”三箭齊發，多品牌運作搶占市場.23 4.2.產能：募投+自籌，產能持續擴張.24 4.3.優勢：渠道粘性高+選品能力強，打造先發優勢.25 5.盈利預測與估值.26 5.1.安井股價復盤.26 5.2.業績拆分與估值.27 6.風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018-2023Q1-Q3 安井營業總收入（億元）及 YOY（%）.5 圖 2：2018-2023Q1-Q3 安井歸母凈利潤（億元）及 YOY（%）.

15、5 圖 3：2022 年，公司主營業務營收占比（%）.5 圖 4：公司主要產品矩陣.6 圖 5：公司股權結構（截止 2023.10.26）.7 圖 6：2017-2023Q1-Q3，安井期間費用率（%）.8 圖 7：2017-2023Q1-Q3，安井食品毛利率及凈利率（%）.8 OX0X1XDXPYBVVXbRdNbRoMrRsQtPfQpPpNiNtRvN7NrRzQMYmRtNwMmOnN 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 8：速凍制品細分板塊對比.9 圖 9：速凍火鍋料市場空間（億元）及 YOY(%).10 圖 10：火鍋行業市場

16、空間（億元）及 YOY(%).10 圖 11：速凍面米制品產品結構（2019 年）.10 圖 12：2017-2021 年速凍面米制品市場規模（億元）及 YOY.11 圖 13：2020 年我國速凍面米制品市場競爭格局.11 圖 14：2019-2023 我國預制菜市場規模（億元）及 YOY(%).11 圖 15：2020 年我國預制菜市場競爭格局.11 圖 16：行業可比公司 ROE 對比.12 圖 17：2017-2022 年安井及同業公司的研發費用率對比.12 圖 18：安井及同業公司銷量對比（萬噸）.13 圖 19：安井及同業公司生產噸成本對比（元/千克）.13 圖 20：安井及惠發生

17、產噸成本對比（元/千克）.13 圖 21：安井及同業公司原材料成本占比對比.13 圖 22：安井食品 2017 年-2022 年成本構成要素占比變化.14 圖 23：公司全國化布局進展.14 圖 24：公司各地區收入構成（%）.15 圖 25：安井食品和同業公司的銷售費用率對比.15 圖 26：公司物流運輸費用率變化.15 圖 27：公司主要子品牌.16 圖 28：大單品戰略：“戰術單品”VS 戰略單品.17 圖 29：大單品銷售收入情況（億元）及占比（%）.18 圖 30：大單品營收增量（億元）及對整體營收增長的貢獻率.18 圖 31：1:1:1:1 爆品集群.18 圖 32：研發人員數量（

18、人，左軸）與人均薪酬（萬元，右軸）.19 圖 33：2018-2022 銷售費用（億元）、YOY 及銷售費用率（%）.19 圖 34：經銷商收入情況（億元）及 YOY（%）.19 圖 35：安井食品歷史渠道復盤.20 圖 36：安井經銷商占主營業務收入比例.21 圖 37：按區域分安井經銷商占比（%）.21 圖 38：按區域分安井經銷商數量（家）及 yoy（%）.21 圖 39：安井及同業公司單個經銷商銷售人員投入數量.21 圖 40：安井及同業公司銷售人員人均創收對比（萬元）.21 圖 41：經銷商管理體系.22 圖 42：2021-2023 年新宏業業績承諾.24 圖 43：2022-20

19、24 年新柳伍業績承諾.24 圖 44：2018-2022 年公司預制菜肴業務營收（億元）及 YOY（%）.26 圖 45：安井食品歷史股價與 PE 復盤.27 圖 46：公司各板塊業務盈利拆分（百萬元，%）.28 表 1：公司高管工作經歷（截止 2023 年 4 月）.7 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 2：2022 年預制菜產業省級政策盤點.11 表 3：公司品牌產品發展歷程.16 表 4：安井歷年推出的大單品.17 表 5：公司每年推出的新品.18 表 6：五種渠道模式對比.22 表 7：公司預制菜發展戰略.23 表 8：公司改

20、擴建項目匯總（數據截止 2022 年末）.24 表 9：五類預制菜企業及其特征.26 表 10：可比公司估值（截止 2024 年 2 月 26 日）.28 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.公司簡介：速凍食品龍頭企業，多點發力，與時俱進 1.1.發展歷程：小丸子“撬動”百億營收，預制菜發力再添新動能 公司成立于 2001 年 12 月，前身為廈門華順民生食品有限公司，于 2011 年 3 月完成股份制改造并更名為“福建安井食品股份有限公司”，并于 2017 年 2 月在上海證券交易所主板掛牌上市。經過多年發展，公司已形成了以華東地區為中

21、心并輻射全國的營銷網絡，逐步成長為國內最具影響力和知名度的速凍制品企業之一。圖 1：2018-2023Q1-Q3 安井營業總收入（億元）及 YOY（%）圖 2：2018-2023Q1-Q3 安井歸母凈利潤（億元）及 YOY（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司主業包括速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍面米制品及菜肴制品，2022 年分別占比32.38%、19.57%、19.82%、24.83%。公司以速凍面米制品與速凍火鍋料制品（包括速凍魚糜及速凍肉制品）起家，2018 年以來發力預制菜。隨著預制菜行業的快速擴容，公司采用速凍火鍋料、速凍面米制品和速凍預

22、制菜肴制品“三路并進”的策略，進一步拓寬產品線，搶占新興市場。圖 3：2022 年，公司主營業務營收占比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 42.5952.6769.6592.72121.83102.710%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140營業總收入（億元）yoy2.703.736.046.8211.0111.220%10%20%30%40%50%60%70%024681012歸母凈利潤（億元）yoy32.38%19.57%19.82%24.83%3.41%速凍魚糜制品速凍肉制品速凍面米制品菜肴類其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究

23、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖 4：公司主要產品矩陣 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.2.管理架構：股權結構清晰，職業經理人模式深度激發企業活力 公司股權結構清晰，職業經理人模式激發企業活力。福建國力民生為公司第一大股東，截止 2023 年 10 月，持股比例 25%。公司通過職業經理人模式管理公司，有利于發揮高管團隊自身優勢；核心管理團隊持股與公司形成深度利益綁定（董事長劉鳴鳴、總經理張清苗及副總經理黃清松分別持股 4.19%、1.75%及 0.78%），助力長期穩健經營。圖 5

24、：公司股權結構（截止 2023.10.26）資料來源：Wind，天風證券研究所 核心管理層穩定，與公司利益深度綁定?？偨浝韽埱迕缭诎簿ぷ鞫嗄?，核心管理層 10余年無變動，職業化的管理團隊與豐富的管理經驗使得安井把握住行業變革機會。注重股權激勵，充分激發員工活力。1）2019 年 11 月，公司發布限制性股票激勵計劃，向時任董事、總經理張清苗先生、董事會秘書梁晨先生、財務總監唐奕女士以及中層管理人員及生產、技術、營銷骨干共計 231 人授予 632 萬股限制性股票。公司 2019 年營收52.67 億元，2019-2020 兩年累計營收 122.32 億元，2019-2021 三年累計營收 2

25、15.04億元，均超額完成既定目標。2）2023 年 10 月，公司發布股票期權激勵計劃，向 1456 名激勵對象授予股票期權 1199.40 萬份，授予的股票數量占公司總股本的 4.09%，其中包含 60.46 萬份預留部分，首次授予行權價格為 105.28 元/股。三個行權期業績考核目標為：23 年營業收入不低于 136.45 億；2023-24 年累計營收不低于 289.27 億；23-25 年累計營收不低于 460.42 億；2023-2025 年收入復合增速不低于 12%。有利于深度綁定公司發展骨干，進一步調動員工積極性。表 1：公司高管工作經歷（截止 2023 年 4 月）姓名 主

26、要經歷 劉鳴鳴 現任公司董事長、廈門上市公司協會理事會會長、遼寧省人大代表。曾在鄭州工業大學土木工程系任教，曾任黃河國際租賃有限公司部門經理、河南建業集團總經理助理、福建春天房地產有限公司董事長、牛津劍橋總經理。張清苗 現任公司董事兼總經理、廈門海滄永萱科技有限公司執行董事兼總經理，曾任無錫華順食品工業有限公司總經理。黃建聯 現任公司副總經理。曾任廈門金冠順食品公司廠長、福州馥華食品有限公司廠長。黃清松 現任公司副總經理。曾任無錫華順食品工業有限公司營銷副總經理。唐奕 現任公司財務總監。曾任無錫新科信特焊材有限公司、無錫力達科技有限公司、無錫華順食品工業有限公司財務經理、洪湖市新宏業食品有限公

27、司監事。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 梁晨 現任公司董事會秘書。公司黨支部書記、工會主席、廈門市海滄區政協委員；兼任廈門上市公司協會副秘書長、廈門上市公司協會獨立董事委員會委員、欣賀股份有限公司獨立董事。歷任華順民生證券部副經理、管理部副經理、證券部經理。資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.盈利能力：規模優勢逐步凸顯，凈利率穩步提升 近年公司毛利率相對穩定，隨著產品結構優化，未來仍有提升空間。2017-2020 年，公司毛利率維持在 25%以上；2021 年毛利率有所下滑，主要系人員工資成本增加、生產投入增加、運費增加，另新增凍

28、品先生及新宏業公司毛利率低于公司原主營業務。2022 年以來，菜肴類業務（2020 年以來毛利率低于其他業務）占比提升，但公司毛利率整體維持穩定，主要系原材料采購成本下降及產品結構優化。2023Q1-Q3，公司毛利率為 22.1%；隨著鎖鮮裝、蝦滑等高端產品占比提升，公司毛利率仍有提升空間。規模效應逐步凸顯，盈利能力穩步提升。公司凈利率從2017年的5.8%提升至2023Q1-Q3的 11.1%，提升幅度明顯，主要得益于規模效應凸顯，以及內部運營效率的精細化帶來的費用率下降。隨著公司產品結構優化及規模效應持續放大，盈利能力有望持續改善。圖 6：2017-2023Q1-Q3，安井期間費用率（%）

29、圖 7：2017-2023Q1-Q3，安井食品毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 -5051015銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）051015202530201720182019202020212022毛利率（%）毛利率-還原運輸費用（%）凈利率（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.行業：速凍品相對成熟走向集中；預制菜藍海賽道大有可為行業：速凍品相對成熟走向集中；預制菜藍海賽道大有可為 圖 8：速凍制品細分板塊對比 資料來源：華經產業研究院公眾號，

30、艾媒咨詢，中商情報網，華經情報網，同花順資訊，天風證券研究所（注：速凍火鍋料市場競爭格局為 2021 年數據，速凍米面和速凍菜肴市場競爭格局為 2020 年數據）2.1.速凍火鍋料制品：近年市場擴容增速放緩，集中化趨勢明顯 速凍魚糜制品占主導地位，消費場景主要包括麻辣燙、家庭消費等。速凍火鍋料包括速凍肉制品和魚糜制品，據智研咨詢預計，2021 年速凍魚糜制品產量占比 53.5%，處于主導地位；肉制品產量占比約 46.5%，同比有所提升。速凍火鍋料的主要消費渠道包括麻辣燙、家庭消費（菜市場+便利店）、火鍋店、中式快餐、小吃店、冒菜等六大渠道，2017 年已達 91%。1）市場空間：速凍火鍋料制品

31、持續擴容，但近幾年增速有所放緩?；疱伈惋嬓袠I繁榮發展是驅動火鍋料行業收入高速增長的重要因素；受益于火鍋餐飲的容易上癮、易標準化、簡單方便、社交等屬性，速凍火鍋料制品持續擴容。2013-2021 年我國火鍋行業市場空間由 2813 億元增長至 4998 億元，CAGR 達 7%；速凍火鍋料行業由 257 億元增長至 520億元，CAGR 達 9%?？紤]到下游火鍋餐飲逐漸步入穩定發展期，速凍火鍋料行業增速近年來有所放緩，2017-2021 CAGR 為 6%。2）競爭格局：集中化趨勢明顯，安井食品領跑行業。2021 年安井食品以 9%的市場份額占據行業 TOP1，行業 CR5 為 20%。對標發達

32、國家速凍制品行業，未來速凍市場份額將日趨集中，我們認為大企業有望憑借自身優勢收割中小企業份額：原材料上漲，環保、稅收、社保政策趨嚴有望加速小企業退出；冷鏈物流發展和火鍋餐飲全國化擴張助力龍頭區域擴張；餐飲口味主要靠調味品和加工過程，火鍋料影響弱于前兩者，產品性價比更為重要，大企業的規模效應優勢更為明顯。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖 9：速凍火鍋料市場空間（億元）及 YOY(%)圖 10：火鍋行業市場空間（億元）及 YOY(%)資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：觀研報告網，天津市烹飪協會公眾號，天風證券研究所 2.

33、2.速凍面米制品：市場進入成熟階段，龍頭集中度高 1）市場空間：起步較早，已進入相對成熟階段；傳統品類增長受限，“差異化”布局打開新增長點。我國速凍面米制品生產起步于上世紀 90 年代初，行業成熟度相比速凍火鍋料制品較高。據華經產業研究院數據，2021 年速凍面米制品市場規模達 782 億元，為速凍火鍋料制品的 1.5 倍，2017-2021 五年 CAGR 為 6.06%。從產品結構來看，2019 年“傳統老三樣”（速凍餃子、湯圓、面點）在面米制品市場的合計占有率達 77.5%。經過多年的發展滲透，“傳統老三樣”未來市場增長受限，行業新增長點的出現主要依靠產品結構的調整，我們預計新型差異化發

34、面產品如紅糖發糕，桂花糕等產品或成為新的行業增長點，據中國產業信息網數據顯示，預計2025年我國速凍米面制品市場規?；驅⑦_ 1045億元。2）競爭格局：龍頭集中度高，CR3 近 50%。2020 年我國速凍米面制品行業 CR3 三全、思念、灣仔碼頭合計市占率達到 47%，其中三全以 24%的市占率穩居市場龍頭。未來破局關鍵在于產品結構突破，差異化競爭，以安井為例，積極布局發面類產品，避免進入湯圓、水餃等傳統紅海市場。圖 11：速凍面米制品產品結構（2019 年）資料來源：工業化餐飲聯盟公眾號，觀研天下，天風證券研究所 257304337369411459502462520-10%-5%0%5%

35、10%15%20%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021速凍火鍋料行業市場空間（億元）yoy（%）2813316735533955436248145295423649985498596664136689-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%010002000300040005000600070008000火鍋行業市場空間（億元）yoy（%）32.60%27.10%17.80%7.20%6.10%9.20%餃子湯圓面點餛飩粽

36、子其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖 12：2017-2021 年速凍面米制品市場規模（億元）及 YOY 圖 13：2020 年我國速凍面米制品市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院公眾號，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 2.3.速凍菜肴制品：新興賽道，成長性強、集中度低 1）市場空間：處于高速發展期，潛力較大。隨著海外連鎖餐飲巨頭于 80 年代開啟中國市場，國內開始出現凈菜配送工廠；2014 年后，經濟發展、外賣快速增長，B 端場景步入放量期；至 2020 年，疫情影響線下消費，餐廳主動將菜品以預制菜形

37、式售賣，疊加宅家文化盛行，C 端消費市場迎來發展機遇。23 年 80%的預制菜消費仍來自 B 端消費場景，C端尚處于培育期，滲透空間大。B 端降本需求迫切+C 端新零售渠道興起+政策規范行業，預計未來預制菜行業會加速發展。根據艾媒咨詢，2021 年國內預制菜市場規模達到 3459億元，預計 2019-2023 年 CAGR 為 20.56%，未來仍有較大增長空間。2）競爭格局：參與者類型眾多，集中度低。由于我國預制菜行業起步較晚，行業內仍有大量規模較小、實力較弱、管理水平落后的參與者，甚至不乏個體工商戶和作坊式的加工點。2020 年預制菜行業 CR5 僅為 9.2%，其中綠進食品、安井食品、味

38、知香分別占比 2.4%、1.9%、1.8%。目前行業整體集中度較低，尚未出現類似美國的 SYSCO、日本的神戶物產和日冷公司等市場占有率較高的龍頭公司。圖 14：2019-2023 我國預制菜市場規模（億元）及 YOY(%)圖 15：2020 年我國預制菜市場競爭格局 資料來源：艾媒咨詢公眾號，天風證券研究所 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 表 2：2022 年預制菜產業省級政策盤點 時間 省份 政策 2022 年 3 月 廣東 加快推進廣東預制菜產業高質量發展十條措施 6186476777277820.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0100200300400500600

39、70080090020172018201920202021速凍面米制品市場規模（億元）YOY（%）24%17%6%5%4%2%2%40%三全思念灣仔碼頭河南科迪海霸王安井鄭州胖哥其他244528883459419651650.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0100020003000400050006000201920202021E 2022E 2023E速凍菜肴市場規模（億元）YOY（%）2.40%1.90%1.80%1.70%1.40%90.80%綠進食品安井食品味知香亞明如意三煲其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

40、和免責申明 12 2022 年 9 月 云南 云南省預制菜產業發展實施意見 2022 年 10 月 河南 河南省加快預制菜產業發展行動方案（20222025 年）2022 年 11 月 福建 加快推進預制菜產業高質量發展的措施 2022 年 11 月 山東 關于推進全省預制菜產業高質量發展的意見 資料來源：廣東省人民政府官網，云南省委農村工作領導小組辦公室官網，河南省人民政府辦公廳官網，福建省商務廳官網，山東省人民政府，天風證券研究所 3.核心競爭力：產業鏈、產品、渠道三位一體，優勢突出 卓越的產品力、極致的運營效率是公司持續高 ROE 的根基。對比行業可比公司，近年來安井食品 ROE 維持在

41、 10%以上，穩定高于同比公司海欣食品和惠發食品。圖 16：行業可比公司 ROE 對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.1.產業鏈：向上采購優勢突出，向下“銷地產”模式優化費用 3.1.1.規模優勢：傳統品類工業化程度高，公司成本表現優于同行 成熟品類工業化程度高，易于形成規?；托蕛瀯?。從產品角度看，速凍火鍋料、米面制品均處于相對成熟階段，產品相對同質化，我們認為公司推新能力及規模效應下的成本控制能力和效率水平是核心競爭力。圖 17：2017-2022 年安井及同業公司的研發費用率對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 -30-20-10010203040502018201920

42、2020212022味知香立高食品海欣食品安井食品千味央廚三全食品惠發食品0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%201720182019202020212022味知香立高食品海欣食品安井食品千味央廚三全食品惠發食品 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 公司在火鍋料、速凍米面兩類傳統的工業化成熟品類規模優勢已經形成，生產成本優于同業公司。2017 年之前，火鍋料行業紅利期，公司抓住時機大幅擴產，實現火鍋料銷量快速增長，基本維持 20%以上的增速水平；速凍面米制品行業整體相對平穩，13-22 年基本維持 10%-20%的平

43、穩增速。目前公司在這速凍火鍋料、速凍米面制品兩個細分賽道均已占據行業領先地位，尤其火鍋制品市占率 9%，體量接近龍二兩倍，規模優勢已然形成。具體看：火鍋料：規模優勢明顯，相較于同業公司，生產噸成本波動較小。安井食品在該品類的產銷量規模優勢顯著，生產噸成本趨于穩定；海欣食品生產成本波動較大，受市場環境和原材料成本影響明顯。速凍面米制品：生產成本略高于三全，但成本增速整體趨緩。安井食品在該品類的銷量低于三全食品，生產噸成本相對較高，但生產成本增速逐漸放緩。菜肴制品：尚未形成規模優勢，生產成本受工業化程度影響大。公司的菜肴制品仍處于發力階段，各品牌產品方向、推廣目標清晰，隨著菜肴制品規模增長，成本優

44、勢有望顯現。圖 18：安井及同業公司銷量對比（萬噸）圖 19：安井及同業公司生產噸成本對比（元/千克）資料來源：同花順資訊，公司公告，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，公司公告，天風證券研究所 3.1.2.采購優勢：對上游把控力強，議價能力突出 上游原材料價格波動明顯，但公司原材料采購能力明顯優于同行。公司上游原材料包括豬肉、雞肉等大宗農產品以及魚糜等小眾商品，其價格變動與宏觀經濟、市場環境密切相關。對比安井和惠發在 2012-2016H1 期間主要原材料采購價，惠發在此期間營收和采購體量沒有增長，其生產成本基本可用來代表原材料行情波動；而安井的魚糜、肉類和粉類三大原材料采購價逐年穩定下降

45、，在 2016H1 均低于惠發采購價。圖 20：安井及惠發生產噸成本對比（元/千克）圖 21：安井及同業公司原材料成本占比對比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 020406080安井食品 海欣食品 惠發食品 安井食品 三全食品 安井食品 惠發食品火鍋料速凍面米制品菜肴制品20172018201920202021202210.31 12.22 4.31 8.48 7.45 21.28 0510152025安井食品 海欣食品 惠發食品 安井食品 三全食品 安井食品火鍋料速凍面米制品菜肴制品2018201920202021202200.40.81.21.62

46、0122013201420152016H1安井魚糜安井肉類安井粉類惠發魚糜惠發肉類惠發粉類0%20%40%60%80%安井食品海欣食品惠發食品安井食品惠發食品安井食品惠發食品火鍋料速凍面米制品菜肴制品201720182019202020212022 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 安井采購優勢的來源：規模優勢放大對上游話語權。2018 年-2022 年安井魚糜制品產量在全國魚糜制品加工量的占比從 10.19%提升至 20.87%，魚糜產量逐漸向頭部集中，有利于公司利用規模優勢降低原材料成本，并降低采購價的大幅波動。收購上游企業打通全產業

47、鏈：公司收購新宏業（上游魚糜供應商，持股 90%）和新柳伍食品（上游魚糜供應商，持股 70%，且具備小龍蝦初、深加工能力），為公司魚糜類產品生產提供穩定的原材料，在價格體系及上游行業標準制定上掌握主動權。內部運營效率精細化：A 低價囤貨策略：公司為控制原材料的采購成本，提前對未來主要原材料商品預測，通過中間商以更實惠的價格購買進入庫存。B 管理分工細化：公司圍繞集團采購的大宗物料設置品類總監，由各生產基地總經理兼任，通過加強協作和業務指導，使采購成本進一步優化。圖 22：安井食品 2017 年-2022 年成本構成要素占比變化 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 3.1.3.效率優勢：“銷地

48、產”模式走通，費用率顯著優于同行 相比其他行業，速凍食品對冷鏈要求高，物流成本負擔大，安井“銷地產”的建設模式下，在全國各區域市場布局生產基地，有利于縮小銷售和運輸半徑、減少費用投入?！颁N地產”模式的核心壁壘在于投入成本，前期投資金額高，配置鏈路長，公司基于現有基地擴產，協同水、電、環保等基礎設施，高效實現區域性收入提升。以子公司河南安井為例，2020年實現一期投產，并穩步推進二期的投產和三期的建設，同時縮短華中地區的產銷鏈，提升其在收入構成中的比例，2019 年-2022 年華中地區收入貢獻占比上升 4.8pct。圖 23：公司全國化布局進展 資料來源：公司公告，自然資源部，天風證券研究所

49、0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022直接材料直接人工制造費用外購成本物流費用 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 具體指標看，“銷地產”模式對費用的優化主要體現在：銷售半徑縮小，銷售費用率下降：“銷地產”模式推動公司在建立長期穩定的合作關系，縮短產銷地之間的物流運輸半徑。尤其是 2019 年-2020 年，工廠建設投產為產品銷售提供了有效保障，銷售費用率明顯下降。產銷地之間的物流運輸半徑縮小，物流費用相應降低：生產基地的擴張有效縮短陸路運輸距離（如遼寧基地），同時也拓展了更多的區域可能性（如四

50、川基地）。近幾年安井運輸費用率逐步下降，2013 年-2022 年下降 1.99pct。橫向對比看，海欣也在多地建設生產基地，但整體密度和分布不如安井，行業平均運輸費用率水平在 4%以上，而安井則可以做到 3%以內。圖 26：公司物流運輸費用率變化 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.產品端：品牌矩陣多元，爆品打造能力突出 3.2.1.品牌矩陣：走向多元化，聚焦細分大類 公司多年來聚焦“安井”單一品牌，前期深蹲夯實品牌知名度；直到 2018 年在行業地位穩固開始尋找第二成長曲線時才推出其他品牌。2018 年安井開始進軍預制菜行業，據新食材，安井首先成立“凍品先生”以 OEM 模式輕資產

51、嘗試預制菜，并且入股新宏業推出小龍蝦制品，并于 2022 年成立“安井小廚”事業部，加速建設安井預制菜品牌。3.97%2.91%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2013201420152016201720182019202020212022圖 24：公司各地區收入構成（%）圖 25：安井食品和同業公司的銷售費用率對比 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 6.326.276.527.317.708.419.149.6511.2612.450.0020.0040.0060.0080.00100.002013201420152016

52、201720182019202020212022華東地區(%)華中地區(%)華北地區(%)華南地區(%)東北地區(%)西南地區(%)西北地區(%)境外(%)14.07%13.43%12.28%9.25%9.15%7.17%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201720182019202020212022安井食品海欣食品惠發食品三全食品 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 目前安井已經構建了豐富的品牌矩陣，聚焦細分大類。除了主要“安井”牌速凍火鍋料及速凍面米產品，還有“安井小廚”主營糯米雞和小酥肉

53、，“凍品先生”式經營酸菜魚等預制菜產品?！昂楹T惑”及“柳伍”主營小龍蝦尾及調味小龍蝦等水產預制菜。2023 年安井計劃推出“鎖鮮裝 4.0+蝦滑系列”的超級大爆品和“1：1：1：1”（即火山石烤腸、蒸煎餃、小酥肉、烤魚）的年度爆品集群，以“安井”品牌配合新成立預制菜品牌提高新品上市速度，不斷提高新產品銷售占比。圖 27：公司主要子品牌 資料來源：安井食品官網，天風證券研究所 表 3：公司品牌產品發展歷程 安井傳統產品 預制菜產品 安井 安井小廚 凍品先生 洪湖誘惑 新柳伍 成立時間 2022 年 5 月自身成立 2018 年自身成立 2018 年入股新宏業，2021 年正式收購 2022年5

54、月收購新柳伍 主營 1、魚豆腐、魚籽包、蟹味排等速凍魚糜制品 小酥肉、荷香糯米雞等預制菜制品 酸菜魚、藕盒等預制菜制品 小龍蝦尾及調味小龍蝦等水產類預制菜肴 2、撒尿肉丸、親親腸、霞迷餃等速凍肉制品 3、燒麥、手抓餅、奶香饅頭、紅糖發糕等速凍面制品 2023 年計劃 推出“鎖鮮裝 4.0+蝦滑系列”的超級大爆品 推出雞排、爆漿雞排、雞米花、雞塊、洋蔥圈等五大菜肴制品 推出烤魚等具備 BC 渠道屬性的菜肴新品 繼續做精做強小龍蝦產業的同時，將著力布局其他水產類預制菜肴 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.2.爆品系列化策略：推出不同規格、口味新品，擁抱大 B 定制化 公司將主要單品分為戰

55、略單品和戰術單品，營銷資源傾斜到戰略單品上。根據各地區市場成熟程度和單品競爭態勢，戰略大單品又進一步劃分為“全國性戰略單品”和“區域性戰略單品”。公司在 2016 年及之前成功推出撒尿肉丸、霞迷餃、千夜豆腐等大單品之后，近幾年發力預制菜，相繼推出了鎖鮮裝系列、蝦滑系列、凍品先生酸菜魚等大單品，產品迭代迅速，大單品打造經驗豐富。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表 4：安井歷年推出的大單品 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 圖 28：大單品戰略：“戰術單品”VS 戰略單品 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 大單品以點帶面拉動

56、營收，提升品牌知名度和規模效應。2015 年，公司大單品合計貢獻收入 9.5 億，占比 37%，同時大單品銷售收入對整體營收增長的影響為 47%，顯著快于公司整體增速；2022 年，安井凍品先生培育出酸菜魚、藕盒等億級大單品，實現收入超 5億元。2023 年以來，為結合消費環境變化及渠道碎片化趨勢，公司積極擁抱大 B 定制化，由過去“超級大爆品+爆品集群”策略轉向打造爆品系列化，推出不同規格、不同口味的產品，用細分行業的大品類策略把爆品打爆，面對細分行業競爭者時，不會在系列化或產品矩陣上形成劣勢。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖 29

57、：大單品銷售收入情況（億元）及占比（%）圖 30：大單品營收增量（億元）及對整體營收增長的貢獻率 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖 31：1:1:1:1 爆品集群 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司采用精準市場策略、先進研發能力、全渠道發力護航新品開發：研發能力：公司注重研發投入，按照“研發一代、生產一代、儲備一代”的新品規劃思路，“及時跟進、持續改進、適度創新”的新品研發理念來進行產品研發，每年可推出一系列較為成功的新產品。新品管理實行“產地研”模式，提高產品針對性。公司的新品銷售增長對營業收入增長的作用顯著，自 2012 年以來開發新產品

58、累計實現的銷售收入逐年增長，占營業收入的比例也不斷提高。公司注重研發團隊的建設，2022 年公司研發人員數量達 341 人，人均工資薪酬高于同行業其他競品。表 5：公司每年推出的新品 2012 紅糖饅頭、紫薯包、烤烤香、燒魚板、太湖燕餃、手抓餅 2013 霞迷餃 2014 迷你系列、脆排 2015 火龍魚果、Q 魚板、老面饅頭、三片兩腸、魚豆干 2016 仿龍蝦排、紫薯糯米球 2017 蛋餃、流沙包、核桃包、丸之尊 2018 蒸煎餃、桂花糕、小油條、啵啵腸、小酥肉、香炸藕條 53.0678.6294.6953.380%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100201

59、3201420152016 1H大單品銷售收入（億元）大單品占整體營收比例（%）18.3825.5616.070%10%20%30%40%50%60%70%0102030201320142015大單品營收增長（億元）大單品對整體營收增長貢獻率（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 2019 餡餅、蝦滑 2020 微波餡餅、燒賣、梅萊扣肉、佛跳墻、蒜香骨、扇子骨、牛仔骨、酸菜魚 2021 魚子蝦滑、蝦仁福袋、牛筋肉丸、奶白饅頭、出水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱雞肉、翡翠蝦仁、宮保雞丁 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖 32：研發人員數量（人

60、，左軸）與人均薪酬（萬元，右軸）資料來源：同花順資訊，公司公告，天風證券研究所 營銷策略：公司堅持以“視覺營銷”為主要手段的渠道品牌建設思路，積極布局新媒體，打造立體式宣傳矩陣，更好的觸達年輕消費群，擴大品牌聲量，推動宣傳品效合一。公司注重新品推廣，銷售費用穩步增加。在營銷團隊建設上，公司將新品推廣業績納入營銷團隊考核范圍，保障員工新品推廣的積極性。銷售渠道：目前公司的銷售模式主要有經銷模式、商超模式、特通直營模式、電商模式和新零售模式五大模式，其中 22 年經銷商收入在營業總收入中占比 80.48%。這主要得益于安井對經銷商的“貼身支持”：幫助經銷商開拓 C 端超市、菜場等終端，協助經銷商開

61、設線上直播間等新興營商模式，渠道力不斷增強。另外，公司繼續堅持“BC 兼顧、全渠發力”戰略，按照“渠道掃盲、終端為王”思路不斷推進渠道下沉、完善渠道建設。圖 33：2018-2022 銷售費用（億元）、YOY 及銷售費用率（%）圖 34：經銷商收入情況（億元）及 YOY（%）資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3411548504812160100200300400安井惠發海欣研發人員數量研發人員人均薪酬5.726.476.448.498.7313.43%12.28%9.25%9.16%7.17%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

62、0.002.004.006.008.0010.0020182019202020212022銷售費用（億元）YOY（%）銷售費用率（%）36.4345.358.777.2398.040.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02040608010012020182019202020212022經銷商收入（億元）YOY（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 3.3.渠道端：傳統經銷渠道優勢突出粘性高；主動擁抱大 B、新零售、特通定制化 3.3.1.安井食品歷史渠道策略復盤 2001-2013 年：安井成立于 2001 年，正值

63、速凍行業商超渠道發展及爭奪階段，一二線商超渠道已經被三全、思念把控，安井另辟蹊徑以“農村包圍城市”，著力發展二三線城市農貿及中小餐飲店市場，以華東地區為大本營，搭建出屬于自身的經銷商體系。2013-2017 年：安井確立“經銷商渠道為主，商超渠道為輔”的渠道策略，以經銷商實現主要銷售，商超深入提升安井的品牌形象，加深消費者對安井的品牌認知程度。同時開始北上建設工廠及經銷商體系，布局全國產能。2018 年：隨著餐飲行業發展及連鎖化程度提升，安井調整渠道策略為“餐飲流通渠道為主，商超電商渠道為輔”，不斷推出餐飲渠道適銷產品，持續打造餐飲渠道中央廚房概念，強化餐飲渠道的綜合競爭力。2019-2022

64、 年：2019 年安井率先推出“鎖鮮裝”，開始了速凍火鍋料行業由 B 端向 C 端的轉型升級。安井提出“BC 兼顧”渠道策略，加大 BC 超市經銷商、生鮮超市、社區電商、電商的渠道開發。一方面，公司在 B 端渠道保持競爭力，另一方面通過產品升級主動迎接行業向 C 端中高端化的發展趨勢，不斷打造提升全渠道大單品競爭力。2023 年以來：為適應渠道碎片化、分散化趨勢，公司積極調整組織架構，擴編特通部門、設立新零售部門，主動擁抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化。圖 35：安井食品歷史渠道復盤 資料來源：公司公告，經理人傳媒公眾號，天風證券研究所 3.3.2.經銷網絡全國化布局，打法成熟、

65、忠誠度高；主動擁抱大 B、新零售、特通定制化 經銷渠道為公司強勢渠道，占比超 80%。數量上看，公司經銷商數量持續快速增長，2019年安井各工廠建設投產后產能釋放，支撐安井經銷商數量快速擴張。區域上看，華東地區作為安井大本營，是安井最主要的銷售區域，經銷商數量占比最多，網絡覆蓋最為精細；西南、華南、西北等區域網絡覆蓋相對粗放，預計后續成為重點開拓市場。2021 年安井境外投資英國功夫食品（Oriental Food Express Limited），境外經銷商數量從無到有；2022 年安井進一步加強在西南、華南、西北等地三四線城市的開發，經銷商渠道進一步下沉，數量占比明顯提升。公司報告公司報告

66、|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖 36：安井經銷商占主營業務收入比例 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖 37：按區域分安井經銷商占比（%）圖 38：按區域分安井經銷商數量（家）及 yoy（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司強勢、高粘性的經銷渠道，主要來自銷售人員“貼身支持”的服務模式以及系統化的經銷商管理體系。公司銷售隊伍龐大，為經銷商提供“貼身支持”服務，持續經銷商粘性。2022 年，公司銷售人員數量 3885 人，平均 2-3 個銷售對接單個經銷商，而海欣、三全平均 1個銷售對接 2-3 個經銷

67、商，可見公司對經銷商服務的人員投入高于同業公司。同時從公司人效可見一斑，安井人效明顯領先同行，2022 年安井人均創收 314 萬，同比增長 47.69%；海欣食品僅為 247 萬，三全為 222 萬。圖 39：安井及同業公司單個經銷商銷售人員投入數量 圖 40：安井及同業公司銷售人員人均創收對比（萬元）85.54%85.99%84.27%83.29%80.48%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022經銷商商超特通直營新零售電商0%20%40%60%80%100%20182019202020212022東北地區華北地區華東地區華南地區華中地區西北地區西南地

68、區境外-20%0%20%40%60%80%040080012001600200020182019202020212022東北地區華北地區華東地區華南地區華中地區西北地區西南地區境外yoy5.24.04.03.52.62.10.70.50.60.70.40.40.40.30.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022安井三全海欣971031731951922123141921811902062342132222082002262352532022472824474344823352812970100200300400500600201620172018

69、2019202020212022安井三全海欣惠發 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 安井對按照不同區域的市場成熟度差異，制定不同的經銷商管理策略。針對不成熟和偏遠地區市場，安井選擇當地擁有較為成熟銷售網絡的經銷商作為省級代理，同時培養重點二批，逐步培育市場。相對弱勢市場，安井整合二級經銷商、培養大戶，重點扶持少數經銷商做大做強，樹立標桿客戶，對弱勢市場發展起帶頭作用。較成熟區域的重點市場，安井根據市場發展態勢和渠道特點進行渠道下沉，逐步由省級經銷商過渡至地級市或縣級市

70、經銷商為主的方式。成熟的根據地市場，安井采取密集分銷的管理策略，同一地區密集設立經銷商并定期整合淘汰，實現經銷商渠道細耕。圖 41：經銷商管理體系 資料來源：公司公告，天風證券研究所 此外，近年來，公司重視新興渠道布局，堅持“BC 兼顧、全渠發力”戰略，按照“渠道掃盲、終端為王”思路推進渠道建設。安井現有 5 種銷售模式，包括經銷商模式、商超模式、特通直營、電商模式和新零售模式等。2023 年以來，為適應渠道碎片化、分散化趨勢，公司積極調整組織架構，擴編特通部門、設立新零售部門，主動擁抱特通渠道定制化、大 B 定制化、新零售定制化。表 6：五種渠道模式對比 渠道模式 模式簡介 1 經銷模式 基

71、本特點表現為在以“貼身支持”為核心的基礎上實施經銷商選擇、經銷商管理、經銷商支持、經銷商反饋。2 商超模式 以健康飲食為品牌訴求，制定風格統一的全年推廣活動計劃，并協助商超開展形式多樣的終端產品促銷，提高商超渠道的銷售額；隨著線上平臺賦能各商超系統，同步加強商超線上銷售拓展，積極參與各大商超的直播帶貨活動。3 特通直營模式 目標客戶主要覆蓋休閑食品、大型連鎖餐飲、酒店、中大型企業團購等領域。目前，公司與包括海底撈、彤德萊、永和大王等在內的國內多家餐飲客戶，與周黑鴨、絕味食品、湖北旭樂、浙江瑞松、浙江漁福等休閑食品類上市公司及其上游供應鏈企業均建立了長期合作關系。4 電商模式 鞏固強化與原有渠道

72、天貓、京東等 B2C 平臺合作；積極開拓直播帶貨板塊建設，構建“頭部主播+外協直播機構+自建直播團隊”三位一體的直播渠道。5 新零售模式 在價格體系相對穩定的盒馬鮮生、鍋圈、叮咚買菜、京東超市、樸樸、美團買菜等新零售渠道，公司憑借強大的產品研發及服務能力、豐富的產品矩陣及生產技術經驗，開展推新品、占坑位、爭曝光、做活動等措施，適應新興銷售場景需要。資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 4.未來亮點：全面發力預制菜，第二增長曲線初顯 4.1.戰略：“自產+貼牌+并購”三箭齊發，多品牌運作搶占市場 依靠內生式增

73、長和外延式并購相結合的發展模式，公司在行業內的優勢地位有望進一步擴大。自產方面，公司成立“安井小廚”獨立事業部，2023H1 把串烤項目部并入安井小廚，以雞肉調理品和串烤兩條主線推進，同步發展空間更大，也更符合安井的渠道特點。2023 年安井小廚小酥肉、糯米雞的表現均達預期；OEM 貼牌模式上，公司推出子品牌“凍品先生”，聚焦兩條主線：1）酒店菜的通路化改造，與公司的優勢渠道小 B 端和 C 端更加契合，產品適銷對路；2）火鍋周邊食材系列化豐富化?；疱佒苓吅桶簿鳂I契合、想象空間大。凍品先生的毛肚、黃喉、百葉、鴨腸、黑魚片、巴沙魚片等火鍋周邊產品銷售較好；未來公司將在供應鏈端進一步延伸，培育牛

74、羊肉卷，結合原有水發產品協同發力。并購路線上，公司以收購的新宏業、新柳伍為代表，充分利用當地原料優勢和行業經驗，開展水產類菜肴業務，在強化公司在魚糜原料供應保障和成本管控的同時，擴充產品品類。表 7：公司預制菜發展戰略 模式 品牌 主營 產品 自產 安井小廚 調理類、蒸炸類產品 貼牌 凍品先生 家庭川湘類菜肴制品 并購 洪湖誘惑/柳伍 水產類菜肴 資料來源：公司公告，淘寶天貓旗艦店，天風證券研究所 2021 年 6 月，公司擬收購新宏業食品 71%的股權，合計持股比例達到 90%，新宏業承諾2021/2022/2023 年規范凈利潤不低于 7300/8000/9000 萬元；2022 年 4

75、月，公司擬分兩步收購新柳伍食品 70%的股權，新柳伍承諾 2022/2023/2024 規范凈利潤不低于7000/8000/9000 萬元。兩家公司均位于我國淡水魚糜、小龍蝦產業重地湖北，收購完成后有望進一步增強公司在原材料方面的抗風險能力，提高小龍蝦菜肴領域的市場占有率。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖 42：2021-2023 年新宏業業績承諾 圖 43：2022-2024 年新柳伍業績承諾 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.2.產能：募投產能：募投+自籌，產能持續擴張自籌，產能持續擴張

76、目前公司分別在福建廈門、江蘇無錫、江蘇泰州、遼寧鞍山、四川資陽、湖北潛江、湖北洪湖、河南安陽、廣東佛山、山東德州建有 12 個生產基地。2022 年公司產能利用率為92.24%，各工廠合計設計產能 94.39 萬噸，同比增加 19.11 萬噸；實際產量 87.07 萬噸，同比增長 12.88 萬噸。2023 年 6 月 7 日，安井在中國（三水）國際水都飲料食品基地正式揭牌，與華南理工大學聯合共建的廣東省預制菜（食品）工程技術研究中心同步揭牌，該中心是目前廣東省首個，也是唯一一個預制菜工程中心。6 月 9 日，四川安井三期簽約項目也在四川省資陽市正式簽約。隨著公司各生產基地擴產計劃逐步投產落地

77、，公司產能擴張有望穩步推進，跑出規模優勢。表 8：公司改擴建項目匯總（數據截止 2022 年末）募投項目 項目投資總額（萬元）使用募集資金額（萬元）產能增加情況 工程進度（截止 2022 年末）（一）新基地建設及老基地擴建類項目 廣東安井年產13.3萬噸速凍食品新建項目 71,600.00 65,600.00 魚糜制品 8 萬噸、肉制品 2.7 萬噸、米面制品 2.6 萬噸 主體完成，進入裝修 山東安井年產 20 萬噸速凍食品新建項目 105,400.00 105,400.00 魚糜制品 9.0 萬噸、肉制品 5.0 萬噸、米面制品 2.5 萬噸、菜肴制品 3.5 萬噸 土建 河南三期年產 1

78、4 萬噸速凍食品擴建項目 73,000.00 73,000.00 魚糜制品 6.6 萬噸、肉制品 4.0 萬噸、米面制品 1.4 萬噸、菜肴制品 2.0 萬噸 土建 泰州三期年產 10 萬噸速凍食品擴建項目 52,000.00 52,000.00 魚糜制品 3.0 萬噸、肉制品 4.5 萬噸、菜肴制品 2.5 萬噸。土建 遼寧三期年產 14 萬噸速凍食品擴建項目 72,800.00 72,800.00 魚糜制品 6.5 萬噸、肉制品 3.0 萬噸、米面制品 2.0 萬噸、工程前期準備 7300800090000200040006000800010000202120222023新宏業承諾凈利潤（

79、萬元）7000800090000200040006000800010000202220232024新柳伍承諾凈利潤（萬元）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 菜肴制品 2.5 萬噸。河南年產 15 萬噸速凍食品生產項目 30,000.00 17,800.00 10 萬噸速凍制品產能（21 年增改為 15 萬噸項目）工程完工 遼寧年產 4 萬噸速凍調制食品項目 18,600.00 18,600.00 4 萬噸速凍制品 一期已完工，二期部分已完工，部分尚未驗收未決算 湖北廠房二期工程 60,000.00 53,600.00 15 萬噸速凍制品產

80、能 部分工程完工，部分在建 洪湖安井小龍蝦預制菜肴制品基地建設項目 土建 （二）老基地技術升級改造類別 遼寧安井技術升級改造項目 18,000.00 18,000.00 2.00 萬噸速凍食品 部分工程完工，部分在建 四川安井技術升級改造項目-三期冷庫 25,000.00 25,000.00 2.50 萬噸速凍食品 主體完工 自籌項目 預算數（萬元）工程進度 四川廠區建設二期工程 9,000.00 工程完工 湖北新宏業整肢蝦車間工程項目 2,800.00 主體已完工，配套尚未完工 湖北新柳伍年加工 5000噸出口小龍蝦項目 7,000.00 土建完成，進入裝修 資料來源：公司公告，天風證券研究

81、所 4.3.優勢：渠道粘性高優勢：渠道粘性高+選品能力強，打造先發優勢選品能力強，打造先發優勢 公司作為預制菜行業中的速凍食品派，具備兩點主要優勢：1）凍品行業比專業預制菜行業發展更早，公司率先建立了全國銷售網點和營銷渠道，現階段產品快速起量和渠道擴張有直接關系；2）公司推廣新品采用不斷優化、打磨選品模式，具備更成熟的消費品推廣經驗。在以凍品先生為例，安井凍品先生目前主要有三類經銷商：1）原有凍品經銷商中具備銷售預制菜能力的，此類經銷商公司更多采用競品替代的策略；2）公司廣大經銷商中原先不具備預制菜終端銷售渠道和銷售經驗的，此類客戶由公司引領其進行業務擴容；3）新開發的專業預制菜經銷商，由于進

82、入行業較早，此類經銷商掌握一定終端客戶資源，而預制菜早期產品存在一定同質化，此類經銷商專業性強、選擇面寬，公司正在逐步開發和拓展。目前凍品先生經銷商主要由第二類構成，公司原有經銷商團隊具備較強的資金實力、豐富的產品推廣經驗且對公司有著極高的忠誠度和認可度，公司與經銷商共同擴大能力邊界，按照“原有渠道疊加新品新品導入拓展新渠道”的模式不斷開拓業務。2022 年度，安井凍品先生供應商數量增長 66%，培育了酸菜魚、藕盒等億級大單品，實現收入超 5億元，對公司的預制菜肴業務起到了開拓市場、先試先行的作用。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖 4

83、4：2018-2022 年公司預制菜肴業務營收（億元）及 YOY（%）資料來源：同花順資訊，天風證券研究所 在選品方面，公司預制菜品牌有差異化和清晰的品牌產品定位。以公司在 2022 年 5 月成立的“安井小廚”事業部為例，安井小廚以即熱食品為主，聚焦調理品、點心類菜肴，菜系定位蒸炸類產品。消費者定位為年齡約 30-40 歲之間的家庭主婦、年輕人，這類人群經濟能力、消費水平、接受能力較強，是消費的主流。安井小廚現已陸續推出了小酥肉、荷香糯米雞、炸霞糕等產品，未來將更加明確產品方向和推廣目標，在繼續重點推廣拳頭產品小酥肉的同時，推出雞排、爆漿雞排、雞米花、雞塊、洋蔥圈等五大菜肴制品，預計營收有望

84、進一步增長。目前參與預制菜行業的企業眾多，在 B 端開始大量使用預制菜情況下，C 端對預制菜仍有抗拒心理，需要持續研發迭代產品。安井于 2019 年推出面向 C 端火鍋料“鎖鮮裝”，引領火鍋料行業從 B 端向 C 端的轉型升級，對 C 端需求和自身產品研發策略都有豐富經驗。安井在 B 端渠道上，從原有小 B 端渠道入手導入預制菜新品；C 端渠道上，以 OEM 模式的凍品先生布局家庭川湘類菜肴制品，BC 兼顧，渠道加選品能力，打造先發優勢。未來在鞏固 B 端渠道同時有望再一次引領預制菜行業打通 C 端市場。表 9：五類預制菜企業及其特征 分類 代表企業 特征 上游原料型企業 龍大美食、國聯水產

85、主營業務多為農產品預處理及初加工，在原料、產能、資金、B 端渠道均有優勢，長期來看，有望出現預制菜龍頭企業 速凍食品企業 安井食品、千味央廚 產品標準化程度高，渠道分銷能力強，容易出爆品 專業預制菜企業 味知香、珍味小梅園 具有產品思維和爆款思維，具備大單品研發能力，不過受制于供應鏈和資金，規模不如前兩類企業大 餐飲企業 西貝、廣州酒家 深耕 C 端多年，具有品牌背書，明星單品有望占領高端預制菜市場 生鮮電商 京東超市、叮咚買菜 具備豐富供應鏈積累，SKU 豐富，接近終端消費者，可基于大數據挖掘 C端偏好 資料來源：2022 預制菜年度消費報告，半月談，天風證券研究所 5.盈利預測與估值 5.

86、1.安井股價復盤 2017.2-2019.10：加速產能擴建，B 端速凍產品模式跑通，規模優勢逐步顯現。2019.10-2021.2：2019 年安井率先推出面向 C 端全渠道銷售的中高端火鍋料鎖鮮3.955.466.7314.2930.2438.23%23.26%112.33%111.62%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0510152025303520182019202020212022預制菜肴業務營收（億元）YOY 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 裝系列，在同行同類產品中其取得

87、明顯競爭優勢，“品牌化”帶來估值與 PE 提升。2021.2-2022.6：安井食品確立“雙劍合璧，三路并進”的經營策略，在火鍋料、米面制品外，增加了速凍菜肴制品業務。2018-2022 年，公司速凍菜肴制品收入從3.95 億元增長至 30.24 億元，年復合增長率達 66.34%。重點打造預制菜第二增長曲線。2022.6-至今：2021 年速凍火鍋料行業，安井食品以 9%的市場份額占據領先地位，市占率接近排名第二海霸王（5%）的兩倍。截止 2024 年 2 月 7 日，安井 PE（TTM）為 14 倍，估值處于上市以來低位，向上空間明顯。圖 45：安井食品歷史股價與 PE 復盤 資料來源：同

88、花順資訊，公司公告，天風證券研究所 5.2.業績拆分與估值 我們預計公司 2023-2025 年營業收入 146.0/171.9/204.4 億元，同比增速19.8%/17.7%/18.9%。具體拆分看：1）速凍火鍋料制品：公司火鍋料制品市占率第一，龍頭地位穩固。2022 年受疫情影響，增速有所放緩；隨著消費餐飲逐步恢復，預計 2023 年增速回升后穩定增長。我們預計2023/2024/2025年 火 鍋 料 營 收73.2/81.3/90.2億 元，同 比 增 長15.7%/11.0%/11.0%?？紤]到公司提價轉嫁部分成本，疊加高端產品占比提升，我們預 計 整 體 毛 利 率 水 平 有

89、提 升 空 間，預 計 2023/2024/2025年 毛 利 率 為28.2%/28.8%/29.7%。2）速凍面米制品：速凍面米行業進入成熟階段，整體增速或進入平穩期，我們預計2023/2024/2025年面米制品營收26.0/27.6/29.3億元，同比增長7.5%/6.2%/6.3%；隨著面粉等大宗原材料成本震蕩回落，我們預計 2023/2024/2025 年毛利率為23.4%/23.6%/23.8%。3）速凍菜肴制品：預制菜行業空間市場容量大，目前處于發展早期，競爭格局尚不穩固。公司持續發力預制菜板塊，菜肴制品處于高速成長通道，我們預計 2023/2024/2025年 菜 肴 制 品

90、 營 收 40.6/54.4/72.9 億 元，同 比 增 長 34.4%/33.9%/33.9%；2023/2024/2025 年毛利率為 12.3%/14.0%/14.8%。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖 46：公司各板塊業務盈利拆分（百萬元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司核心競爭優勢突出。產業鏈把控能力強，成本優勢突出；產品端大單品戰略堅定，爆品開發能力強；渠道端經銷網絡成熟，新興渠道持續發力。目前公司速凍火鍋料龍頭地位顯著，預制菜有望復制速凍火鍋料成功經驗，打造第二成長曲線。我們預計 2023-2025年公司歸

91、母凈利潤 15.6/18.3/23.1 億元，同比增長 41.8%/17.5%/25.7%；對應 2024 年2 月 26 日，PE 16x/14x/11x，維持“買入”評級。表 10：可比公司估值（截止 2024 年 2 月 26 日）股票簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 千味央廚 44 1.5 2.0 2.5 29 22 17 立高食品 62 1.7 3.4 4.5 36 18 14 味知香 42 1.5 1.9 2.2 27 22 19 三全食品 109 8.4 9.2 10.2 13 12 11 平均值 64 3.3 4.1 4.

92、9 26 19 15 資料來源：Wind，天風證券研究所（千味央廚、立高食品、味之香、三全食品盈利預測來自 wind 一致預期。）6.風險提示 1、預制菜行業競爭加?。侯A制菜行業處于快速發展階段，大量新企業進入參與競爭。若行業競爭加劇，可能會對價格造成負面影響，從而影響公司盈利水平。2、食品質量安全風險：公司雖建立了嚴格的質量控制制度和標準，但若因質量控制不力、管理不到位等原因出現食品安全事故或質量問題，將可能對公司的聲譽和經營造成不利影響。3、原材料價格變動的風險：公司的原材料主要為魚糜、豬肉、禽肉等，呈現一定的波動性。公司產品、原材料價格雖存在一定的聯動效應，但價格傳導時間、變化的幅度等存

93、在一定的不確定性，會對公司的盈利水平造成一定影響。20192020202120222023E2024E2025E營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）5267526769656965927292721218312183146001460017189171892043820438yoy23.7%32.2%33.1%31.4%19.8%17.7%18.9%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）13571357178917892051205126752675331833183958395847344734毛利率25.8%25.7%22.1%22.0%22.7%23.0%23.2%速凍火鍋料速凍火鍋料33

94、253325462346235620562063296329732273228129812990219021yoy20.4%39.0%21.6%12.6%15.7%11.0%11.0%毛利率毛利率24.0%24.0%25.4%25.4%23.5%23.5%26.1%26.1%28.2%28.2%28.8%28.8%29.7%29.7%速凍面米制品速凍面米制品13881388166216622054205424142414259525952756275629302930yoy26.4%19.7%23.6%17.6%7.5%6.2%6.3%毛利率毛利率28.8%28.8%27.8%27.8%24.

95、1%24.1%23.5%23.5%23.4%23.4%23.6%23.6%23.8%23.8%菜肴類及其他菜肴類及其他5465466736731429142930243024406440645442544272877287yoy38.2%23.3%112.3%111.6%34.4%33.9%33.9%毛利率毛利率28.8%28.8%22.0%22.0%14.2%14.2%11.4%11.4%12.3%12.3%14.0%14.0%14.8%14.8%農副產品+休閑食品農副產品+休閑食品14814838038057057079879811171117yoy156.8%50.0%40.0%40.0

96、%毛利率毛利率15.8%15.8%26.0%26.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%23.0%其他業務其他業務8 87 721213535494964648383yoy114.1%-3.6%186.6%65.2%40.0%30.0%30.0%毛利率毛利率15.8%37.0%35.4%38.2%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%分產品拆分分產品拆分 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 4、產能進度不達預期：公司將遵循“銷地產”的生產基地布局策略，穩步推進湖北安井一期、河南安井二期、四川安井二期等項

97、目的逐步投產，以及廣東安井一期、山東安井一期、泰州安井三期、遼寧安井三期、河南安井三期等項目的建設，可能受外部環境影響存在產能進度不達預期的風險 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,145.12 5,504.02 6,927.53 6,486.14 8,044.85 營業收入營業收入 9,272.20 12,182.66 14,599.

98、66 17,189.15 20,438.00 應收票據及應收賬款 542.23 737.00 763.52 936.29 1,050.74 營業成本 7,221.27 9,507.72 11,281.44 13,230.70 15,703.53 預付賬款 92.37 79.28 165.71 117.00 203.03 營業稅金及附加 58.68 90.14 98.11 117.16 142.62 存貨 2,414.09 3,136.84 3,684.38 4,064.41 5,222.35 銷售費用 848.66 873.00 887.74 967.84 1,150.77 其他 166.94

99、 835.04 795.86 825.43 826.19 管理費用 319.50 341.74 340.35 526.20 488.72 流動資產合計流動資產合計 4,360.75 10,292.16 12,337.00 12,429.26 15,347.16 研發費用 87.79 93.33 101.92 111.40 132.45 長期股權投資 0.00 9.50 19.50 24.50 24.50 財務費用 0.68(75.42)(66.34)(79.71)(101.97)固定資產 2,899.09 3,343.22 3,871.54 4,314.85 4,721.81 資產/信用減值損

100、失(14.54)(57.51)(24.70)(32.25)(38.15)在建工程 315.61 761.09 696.65 657.99 694.79 公允價值變動收益 0.12 2.32 2.85 2.06 0.91 無形資產 500.06 702.94 848.94 981.61 1,100.94 投資凈收益 98.51 7.73 33.00 12.00 12.00 其他 695.96 1,084.68 1,076.99 1,044.70 1,057.90 其他(208.87)59.51 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,410.72 5,901.43 6,5

101、13.63 7,023.64 7,599.95 營業利潤營業利潤 860.39 1,340.10 1,967.59 2,297.37 2,896.64 資產總計資產總計 8,771.47 16,193.59 18,850.63 19,452.90 22,947.10 營業外收入 22.03 92.72 50.00 50.00 50.00 短期借款 256.33 489.00 500.00 550.00 600.00 營業外支出 3.03 6.01 6.00 6.00 5.00 應付票據及應付賬款 1,651.54 1,670.10 2,998.21 2,160.12 3,875.49 利潤總額

102、利潤總額 879.40 1,426.81 2,011.59 2,341.37 2,941.64 其他 979.08 1,264.44 2,046.69 2,114.98 2,208.23 所得稅 192.59 309.31 432.49 503.39 632.45 流動負債合計流動負債合計 2,886.95 3,423.54 5,544.90 4,825.10 6,683.73 凈利潤凈利潤 686.80 1,117.50 1,579.10 1,837.97 2,309.19 長期借款 141.11 2.27 0.20 0.20 0.20 少數股東損益 4.51 16.47 17.37 3.6

103、8 3.46 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 682.30 1,101.03 1,561.73 1,834.30 2,305.72 其他 336.17 429.56 311.37 359.03 366.65 每股收益（元）2.33 3.75 5.32 6.25 7.86 非流動負債合計非流動負債合計 477.27 431.83 311.57 359.23 366.85 負債合計負債合計 3,627.68 4,294.58 5,856.47 5,184.33 7,050.58 少數股東權益 70.37 219.72 231.88

104、234.46 236.88 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 244.42 293.29 293.29 293.29 293.29 成長能力成長能力 資本公積 2,419.92 8,023.97 8,023.97 8,023.97 8,023.97 營業收入 33.12%31.39%19.84%17.74%18.90%留存收益 2,514.72 3,410.74 4,503.95 5,787.96 7,401.96 營業利潤 11.05%55.76%46.82%16.76%26.09%其他(105.65)(48.73)(58.94)(71.

105、10)(59.59)歸屬于母公司凈利潤 13.00%61.37%41.84%17.45%25.70%股東權益合計股東權益合計 5,143.79 11,899.01 12,994.16 14,268.58 15,896.52 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,771.47 16,193.59 18,850.63 19,452.90 22,947.10 毛利率 22.12%21.96%22.73%23.03%23.17%凈利率 7.36%9.04%10.70%10.67%11.28%ROE 13.45%9.43%12.24%13.07%14.72%ROIC 28.54%2

106、4.01%25.12%30.98%29.59%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 686.80 1,117.50 1,561.73 1,834.30 2,305.72 資產負債率 41.36%26.52%31.07%26.65%30.73%折舊攤銷 247.55 353.56 440.11 512.69 586.90 凈負債率-14.18%-42.09%-49.40%-41.53%-46.78%財務費用 14.09(23.08)(66.34)(79.71)(101.97)流動比率 1.38 2.66 2.22 2

107、.58 2.30 投資損失(98.51)(7.73)(33.00)(12.00)(12.00)速動比率 0.62 1.85 1.56 1.73 1.51 營運資金變動(199.73)109.63 928.46(1,228.82)447.58 營運能力營運能力 其它(112.00)(142.66)20.22 5.73 4.37 應收賬款周轉率 20.79 19.05 19.46 20.22 20.57 經營活動現金流經營活動現金流 538.20 1,407.23 2,851.18 1,032.20 3,230.61 存貨周轉率 4.52 4.39 4.28 4.44 4.40 資本支出 1,63

108、1.90 1,691.07 1,168.19 1,002.34 1,142.38 總資產周轉率 1.17 0.98 0.83 0.90 0.96 長期投資 0.00 9.50 10.00 5.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,848.37)(6,495.71)(2,200.54)(2,049.34)(2,282.38)每股收益 2.33 3.75 5.32 6.25 7.86 投資活動現金流投資活動現金流(216.46)(4,795.14)(1,022.35)(1,042.00)(1,140.00)每股經營現金流 1.84 4.80 9.72 3.52 11.01 債權融資

109、(529.20)155.73 78.63 131.97 149.34 每股凈資產 17.30 39.82 43.51 47.85 53.39 股權融資 683.75 5,379.30(483.95)(563.55)(681.24)估值比率估值比率 其他(230.33)(113.65)0.00 0.00 0.00 市盈率 37.46 23.21 16.37 13.93 11.08 籌資活動現金流籌資活動現金流(75.78)5,421.38(405.32)(431.58)(531.90)市凈率 5.04 2.19 2.00 1.82 1.63 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00

110、0.00 EV/EBITDA 34.77 23.65 7.72 6.79 5.05 現金凈增加額現金凈增加額 245.96 2,033.47 1,423.51(441.38)1,558.71 EV/EBIT 43.70 29.27 9.47 8.32 6.08 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不

111、曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均

112、僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不

113、一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請

114、勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：