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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月1919日日買入買入安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH）全國速凍食品龍頭，全國速凍食品龍頭，第二成長曲線初顯第二成長曲線初顯核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告食品飲料食品飲料食品加工食品加工證券分析師：張向偉證券分析師：張向偉證券分析師：劉勻召證券分析師：劉勻召021-609331310755-S0980523090001S0980523070005基礎數據投資評級買入(維持)合理估值98.47-105.33 元收盤價88.28 元總市值/流通市值25892

2、/25892 百萬元52 周最高價/最低價173.90/68.57 元近 3 個月日均成交額404.86 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告安井食品（603345.SH）-經營思路清晰務實，聚焦中長期高質量增長 2023-12-24安井食品（603345.SH）-主業增長穩健，盈利能力持續優化2023-10-29安井食品（603345.SH）-股權激勵落地激發團隊活力，中長期發展定位清晰 2023-10-17安井食品（603345.SH）-三季度凈利潤同比增長 62%，成本壓力持續改善 2022-10-19安井食品（603345.SH）-21 年年報及 22

3、年一季報點評：短期擾動下經營穩健，菜肴制品有望打開成長空間2022-04-28百億新征程，估值折價之謎百億新征程，估值折價之謎。安井上市以來大幅跑贏基準，超額收益顯著。2023 年4 月以來安井股價回調較多，主因市場擔憂安井中長期成長性。我們認為安井目前所處賽道依然有望維持高景氣度，在扎實的基本面支撐下，安井高成長屬性沒有消散，未來增長具有較強的確定性，中長期估值有望提升。尋覓路線構筑壁壘尋覓路線構筑壁壘，乘風而起確立龍頭地位乘風而起確立龍頭地位。安井在管理層的前瞻判斷下從徘徊階段走出，錯位入局速凍火鍋料行業，獲取行業份額、強化自身壁壘，確立了自身在于速凍行業的龍頭地位。在此基礎上，安井依然不

4、斷夯實自身的競爭優勢，積極二次創業布局預制菜。組織高效且富有活力組織高效且富有活力，強產業鏈控制力與渠道分工保障戰略落地強產業鏈控制力與渠道分工保障戰略落地。公司采用職業經理人團隊經營，配合以直控的銷售前端，組織完善高效；2023 年推出新一輪股權激勵覆蓋中基層員工，進一步激發團隊積極性。公司原料端合作優質供應商保障成本穩定，通過并購新宏業、新柳伍部分股權增強采購話語權，2022 年總產能達94 萬噸，全國化布局和規模效應逐漸形成，“銷地產”、“產地研”支撐每年聚焦培養3-5 個戰略大單品。公司扶植并賦能大經銷商，單個經銷商創收較高（2022 年534萬元），與公司合作粘性較強，同時公司積極配

5、合經銷商進行市場拓展與產品推廣活動，保證銷售策略傳導通暢。存量積極布局存量積極布局，增量并購提供可能性增量并購提供可能性。我們認為安井增長勢能儲備充足，未來成長可預見性較強。當前中國速凍食品行業中國C 端仍待滲透，產品與渠道均存在機會，安井跟隨市場趨勢積極布局，預制菜行業高速發展，或將再造一個新安井。相比美國、日本速凍市場集中度較高，中國市場較為分散，行業整合存在機會，而日本丸羽日朗、美國Sysco、韓國東遠集團均為并購成就的龍頭，多元并購或將為安井提供擴張可能性。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司營收、利潤實現高質量增長，2011-2022 年營收、歸母凈利潤CAGR分別為23.2%和28.

6、2%；凈利率穩步提升，2011-2022年由5.8%增長至9.0%，處于行業中的第一梯隊。近年來公司ROE、ROIC都處于行業領先水平，2022年公司ROE、ROIC分別為13%、12%。在積極的經營策略下，公司未來3 年業績仍然有望保持快速成長，我們維持此前盈利預測，2023-2025 年營收148.04/173.99/203.14 億元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，預計歸屬母公司凈利潤15.18/17.56/21.37 億元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益 23-25 年分別為 5.18/5.99/7.29 元，對應PE 為 17/15/12 倍。預計

7、公司合理估值98.47-105.33 元，相對目前股價有15%-20%溢價，維持買入評級。風險提示：風險提示：下游餐飲需求復蘇較弱；原材料價格波動；行業競爭加劇盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)9,27212,18314,80417,39920,314(+/-%)33.1%31.4%21.5%17.5%16.8%凈利潤(百萬元)6821101151817562137(+/-%)13.0%61.4%37.9%15.6%21.7%每股收益（元）2.793.755.185.997.29EB

8、ITMargin7.9%10.5%12.2%12.1%12.9%凈資產收益率（ROE）13.4%9.4%11.8%12.3%13.3%市盈率（PE）32.023.817.214.912.2EV/EBITDA26.118.914.012.310.3市凈率（PB）4.302.242.031.831.63資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄1 1 百億新征程，估值折價之謎百億新征程，估值折價之謎.5 52 2 尋覓路線構筑壁壘，乘風而起確立龍頭地位尋覓路線構筑壁壘，乘風而起確立

9、龍頭地位.8 82.1 伴隨行業變遷發展，摸清路徑乘風而起.82.2 順勢而為建立壁壘，公司龍頭地位趨穩.93 3 高效組織富有活力，強產業鏈控制力與渠道分工保障戰略落地高效組織富有活力，強產業鏈控制力與渠道分工保障戰略落地.13133.1 公司組織完善高效，內部治理活力充足.133.2 沿襲總成本領先路線，建立全方位產業鏈控制力.163.3 渠道模式以人為本，扶植并持續賦能大經銷商.194 4 存量積極布局，增量并購提供可能性存量積極布局，增量并購提供可能性.23234.1 C 端產品渠道機遇仍存，預制菜或將再造新安井.234.2 多元化并購提供可能，行業整合存在想象空間.265 5 財務分

10、析，盈利預測與估值財務分析，盈利預測與估值.30305.1 財務分析.305.2 盈利預測.335.3 估值與投資建議.35風險提示風險提示.3838附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3939請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：安井是速凍行業唯一營收規模超百億的企業（單位：百萬元）.5圖2：2020 年 1 月至 2021 年 6 月安井超額收益達到 276%，實現戴維斯雙擊.5圖3：2023 年 4 月以來安井股價回調較多.5圖4：安井食品伴隨行業變遷發展，成為速凍食品行業龍頭.8圖5：2006 年以前中國速凍米面市場集中度較高

11、.9圖6：中國火鍋行業市場規模增長較快.10圖7：安井重心轉向魚糜制品后火鍋料收入占比提高.10圖8：安井食品使用低價策略搶占市場份額，集中度提高.10圖9：安井多次靈活提價.11圖10：鎖鮮裝在疫情催化下獲得高速成長.11圖12：高效的組織激活公司運行，強產業控制力與渠道分工保障戰略落地.13圖13：安井食品建立了現代化的治理結構.14圖14：安井營銷中心管理區域銷售.15圖15：三全、惠發均使用事業部形式進行管理.15圖16：安井食品內部晉升機制明晰.15圖17：安井魚糜采購價格相比白鰱魚價格波動更小.16圖18：安井向新宏業購買原材料關聯交易.16圖19：安井食品精細化采購與成本管理.1

12、7圖20：安井食品新品、次新品收入占比較高.18圖21：安井戰略大單品模式.18圖22：安井相對三全、海欣、惠發實現產能領先.19圖23：安井全國布局生產基地，為銷地產提供有力支撐.19圖24：安井運輸費用逐漸下降，且相對競爭對手較低.19圖25：安井制造費用率 2018 年以后出現下降趨勢.19圖26：安井經銷模式 V.S.海欣、惠發、三全.20圖27：安井食品與經銷商合作開發下游.20圖28：2022 年中國餐飲連鎖化率僅有 19%.20圖29：安井平均每個經銷商配備 2.1 個銷售人員.20圖30：安井銷售人員“貼身支持”經銷商.21圖31：安井推出擺攤車型協助經銷商開拓銷售市場.21圖

13、32：安井單經銷商收入貢獻規模較大.21圖33：安井單經銷商平均貢獻收入變化.21圖34：“安井之家”提升信息化水平.22圖35：安井應收賬款周轉率在行業內處于較高水平.22圖36：日冷通過發力家庭端產品獲得二次增長.23圖37：C 端新式米面凍品增長較快.24圖38：安井鎖鮮裝已經迭代至 4.0 階段.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39：中國零售終端以小型食雜店為主（2021）.24圖40：2022 年安井渠道結構.24圖41：2017-2022 安井食品速凍菜肴制品收入 CAGR 達到 49%.25圖42：日本速凍食品行業 CR 高達 79%.

14、26圖43：美國速凍食品零售口徑 CR5 為 46%.26圖44：日本領先的速凍食品公司丸羽日朗來源于丸羽與日朗的合并.27圖47：2011-2022 公司收入、利潤 CAGR 分別約為 23%、28%.30圖48：公司規模效應逐漸顯現，凈利率穩步提升.30圖49：速凍食品行業毛利率水平對比.30圖50：速凍食品行業凈利率水平對比.30圖51：公司 ROE 水平較為穩定，且處于行業較高水平.31圖52：公司 ROIC 水平較為穩定，且處于行業較高水平.31圖53：公司資產負債率呈現下降趨勢.31圖54：公司有息負債率處于同行業較低水平.31圖55：公司 2022 年流動比率達到 2.66.31

15、圖56：公司 2022 年速動比率達到 1.85.31圖57：公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入較高.32圖58：公司凈利潤現金含量較高，凈利潤質量較高.32圖59：公司 2022 年總資產周轉率 0.98.32圖60：公司 2022 年存貨周轉率為 3.43.32表1：國內不同階段板塊 PE(TTM)對比.6表2：安井職業經理人團隊行業經驗豐富.14表3：安井食品兩輪股權激勵對比.16表4：安井食品歷年重要單品.18表5：預制菜行業全國企業眾多，格局較為分散.25表6：Sysco 歷史重要并購.27表7：東遠集團歷史重要并購.28表8：安井食品業務拆分.33表9：未來 3 年盈利預測表

16、.34表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.34表11：公司盈利預測假設條件（%）.35表12：資本成本假設.36表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.36表14：可比公司估值表（2024 年 3 月 15 日）.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51 1 百億新征程，估值折價之謎百億新征程，估值折價之謎速凍行業唯一百億規模龍頭，速凍行業唯一百億規模龍頭，1010 年收入年收入 CAGRCAGR 達達 24%24%。安井前身華順民生食品公司創建于 2001 年，在公司管理層明確的戰略指揮下公司從魚糜制品等火鍋料做起，歷經 20 年發展成

17、功實現從二線品牌向一線品牌的躍升。安井于 2017 年上市，通過擴大自身銷售規模，匹配以經營策略，2012-2022 年 10 年間安井食品收入保持較高增速增長，安井 2022 年營業總收入 122 億元，期間收入 CAGR 達到 23.9%，目前是速凍食品行業內唯一規模超過百億的企業。上市以來超額收益明顯，積淀通過業績外顯。上市以來超額收益明顯，積淀通過業績外顯。排除上市初期連板影響，2017 年 7月至 2023 年 11 月安井食品股價（前復權）增長 374%，大幅跑贏食品飲料（申萬）指數 224%，超額收益顯著。其中，2020 年 1 月至 2021 年 6 月安井股價增長 374%，

18、期間公司業績高增，疊加外部環境較好以及速凍食品行業景氣度高，成功實現戴維斯雙擊，估值從 39X 爬升至 65X 左右，2021 年 6 月底安井市值達到 620 億元，約為上市時 11 倍。除了疫情期間市場對于速凍食品情緒高漲影響，期間內安井食品前期積累產能逐漸釋放，火鍋料產品、菜肴產品通過渠道放量，優秀的業績是安井股價良好的支撐。圖1：安井是速凍行業唯一營收規模超百億的企業（單位：百萬元）圖2：2020 年 1 月至 2021 年 6 月安井超額收益達到 276%，實現戴維斯雙擊資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理20232023 年

19、以來回調較多年以來回調較多，市場擔憂公司中長期成長性市場擔憂公司中長期成長性。2023 年 4 月至 12 月安井食品股價下跌 38%，期間 Forward P/E 下跌 43%，主因市場擔憂隨著規模逐漸提高安井中長期是否能夠維持較好增長中樞，即安井邁入百億規模后基數效應逐漸消弭，公司能否找到新增長點以及是否能夠跨越新賽道的磨合障礙實現再次增長。圖3：2023 年 4 月以來安井股價回調較多請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司成長未觸天花板公司成長未觸天花板，基本面支撐中長期成長基本面支撐中長期成長，估值有望提升估

20、值有望提升。我們認為安井目前所處賽道依然會在未來一段時間內維持高景氣度，且以安井為龍頭的速凍行業格局雛形初步形成，在扎實的基本面支撐下，安井高成長屬性并未消散，未來增長具有較強的確定性，中長期估值有望提升。速凍食品市場容量大速凍食品市場容量大，成長賽道維持高景氣度成長賽道維持高景氣度。當前安井所在的中國速凍食品行業仍處于成長階段，雖然速凍米面逐漸步入生命周期中后段，但是新式面點、火鍋料仍然能夠在 C 端滲透、品類拓展下有望保持較好增長，細分品類中預制菜仍處于培育階段，綜合來看行業依然會在未來較長的時間內維持高景氣度。比較國內處于不同階段的消費品品類，成長期、培育期的消費品往往因為市場預期增長潛

21、力較大而擁有更高估值。行業格局基本穩固行業格局基本穩固，安井未觸天花板安井未觸天花板。速凍行業行業頭部競爭格局已經基本穩固，安井超百億規模排名第一，三全、千味、海欣、惠發等第二梯隊公司營收規模不及安井一半，尾部還存在大量參與者。從市場份額來看，安井并未觸及行業天花板，參考國內外的市場格局，成熟的速凍米面賽道中三全市占率超過20%，日本速凍食品行業龍頭份額超過 20%，行業依然存在集中度提高的可能。安井基本面扎實安井基本面扎實，未來成長路徑可預見性高未來成長路徑可預見性高。安井具有扎實的渠道模式，通過經營策略已經實現全國的產能布局與營銷網絡布局,產業鏈掌控力在多年沉淀下行業領先，組織富有活力，依

22、托于高效的管理能力尋覓到新的增長點具有可預見性，理應享有較高的估值溢價。表1：國內不同階段板塊 PE(TTM)對比PE(TTM)成熟階段成熟階段成長階段成長階段培育階段培育階段消費電子設備消費電子設備品牌服飾品牌服飾乳制品乳制品速凍食品速凍食品小家電小家電互聯網媒體互聯網媒體寵物食品寵物食品20198.316.431.337.1107.248.639.7202027.023.835.143.133.570.170.8202127.119.235.544.128.945.848.9202219.918.630.335.526.437.635.6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

23、報告證券研究報告7202323.028.524.824.125.443.936.7資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理 注：表中均為中信板塊；計算方式為各板塊當年 PE(TTM)均值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告82 2 尋覓路線構筑壁壘尋覓路線構筑壁壘，乘風而起確立龍頭地位乘風而起確立龍頭地位2.12.1 伴隨行業變遷發展，摸清路徑乘風而起伴隨行業變遷發展，摸清路徑乘風而起復盤公司歷史，我們發現安井的發展史的背后也是中國消費環境、行業渠道、競爭格局的變遷，安井在管理層的前瞻判斷下從徘徊階段走出，錯位入局速凍火鍋料行業，通過前期積累的競爭優勢和一定的

24、經營策略獲取行業份額、強化自身壁壘，確立了自身在于速凍行業的龍頭地位。在此基礎上，安井依然不斷夯實自身的競爭優勢，實施三路并進的經營策略，積極布局預制菜。圖4：安井食品伴隨行業變遷發展，成為速凍食品行業龍頭資料來源：公司招股書，公司公告，公司官網，商界評論，國信證券經濟研究所整理 20062006 年以前年以前-徘徊階段徘徊階段：公司粗放管理公司粗放管理，摸索發展出路摸索發展出路。中國改革開放之后市場經濟繁榮，下游的商超、大賣場渠道興盛，三全、思念等以速凍湯圓、水餃生產銷售為主的品牌誕生，行業巨頭分食傳統速凍米面市場份額，CR3 在 2006年就已經達到 45%。2001 年安井前身華順民生成

25、立并于 2003 年購買“安井”商標及少量設備。早期華順無錫、廈門分隔，產品主要銷售至華東、華南局部地區。20062006 年至年至 20172017 年年-立足階段立足階段：重心轉移至火鍋料重心轉移至火鍋料，性價比策略獲取行業份額性價比策略獲取行業份額。傳統湯圓水餃滲透逐漸見頂，行業增速放緩，隨著居民收入提高和消費趨勢多元化，火鍋、麻辣燙、冒菜等餐飲業態在中國開始興起，火鍋料接棒增長。2008年三全規模超越思念，并在 2013 年收購龍鳳品牌，確立行業龍頭地位。早期帶領無錫華順扭虧為盈的張清苗于 2007 年開始執掌華順集團，華順民生無錫廠和廈門廠合并，開始將魚糜制品等火鍋料列為重心產品并獲

26、得了巨大的成長。2013 年后安井使用性價比策略成功在火鍋料市場的出清期搶占份額，與海欣、惠發等競爭對手市占率差距加大，確立了領先地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9 20172017 年至年至 20212021 年年-夯實階段：強化競爭優勢，鎖鮮裝高速成長。夯實階段：強化競爭優勢，鎖鮮裝高速成長。2017 年安井上市，利用資本工具迅速擴張產能，2020 年營收規模超過三全。安井于 19 下半年推出鎖鮮裝 1.0 系列，主要包括撒尿牛肉丸、包心魚丸、魚豆腐等常規火鍋料產品，鎖鮮裝全透明、獨立小包裝視覺沖擊力較強且 240g 規格適合 C 端家庭消費，迅速

27、在當年獲得含稅 2 億元收入。20212021 年至今年至今鼎新階段：龍頭地位穩固，著手二次創業預制菜。鼎新階段：龍頭地位穩固，著手二次創業預制菜。2020 年開始公司以外協代工的凍品先生發力預制菜，隨后在 2022 年、2023 年完成對新宏業、新柳伍的并購，強化對于產業鏈上游把控能力，也開啟了水產預制菜肴的布局，由此公司全渠道、全品類布局建立。2022 年公司總收入達到 122 億元，成為速凍食品行業規模最大的企業。2023 年公司成立安井小廚，結合新宏業、新柳伍著手二次創業預制菜，2022 年菜肴制品收入已達 30 億元，占營業總收入約 25%。2.22.2 順勢而為建立壁壘，公司龍頭地

28、位趨穩順勢而為建立壁壘，公司龍頭地位趨穩2.2.12.2.1 徘徊階段：公司粗放管理，摸索發展出路徘徊階段：公司粗放管理，摸索發展出路商超零售業態風起商超零售業態風起，傳統米面全國化鋪開傳統米面全國化鋪開。1986 年我國冷凍食品總產量（包含出口）為 232.35 萬噸，人均年產量為 2.11 千克。1990 三全通過改造冰淇淋機創造第一顆速凍湯圓，米面類速凍產品映入眼簾，同時速凍魚糜技術傳入我國東南部，魚丸、龍蝦球、肉腸等產品得以機械化生產，出現安井、海欣、海霸王等地域性品牌。2000 年城鎮居民百戶電冰箱保有量達到 80 臺，相比 1990 年幾乎翻倍，為速凍食品提供了家庭消費基礎。渠道方

29、面，中國零售市場大賣場、百貨公司、購物中心業態迭代，速凍湯圓、水餃乘商超渠道之風走向全國。圖5：2006 年以前中國速凍米面市場集中度較高資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.2.22.2.2 立足階段：重心轉移至火鍋料，性價比策略獲取行業份額立足階段：重心轉移至火鍋料，性價比策略獲取行業份額敏銳判斷行業趨勢與自身優勢敏銳判斷行業趨勢與自身優勢，重心轉向魚糜制品重心轉向魚糜制品。安井 2009 年銷售額突破 9.5億元，相比 2007 年翻番，公司判斷 2007 年左右速凍米面市場已經接近飽和、集中程度較高、競爭激烈而速凍魚糜行業規模約百億且未來 35 年增速 20%以上。同時，無錫華

30、順與廈門華順分據兩地，各自在一定半徑內進行銷售，缺乏協同。速凍米面市場集中度程度較高，2006 年行業 CR3 達到 45%，行業內有三全、思念請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10等全國性大企業。因此，安井開始切入火鍋料賽道，而后火鍋、麻辣燙等餐飲業態在中國迅速發展，使得安井作為火鍋料生產商獲得紅利，根據中國連鎖經營協會，2013-2019 年我國火鍋市場規模 CAGR 達到 11.1%。圖6：中國火鍋行業市場規模增長較快圖7：安井重心轉向魚糜制品后火鍋料收入占比提高資料來源：中國連鎖經營協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，冷凍食品，國信證券經濟

31、研究所整理定位渠道第一品牌，錯位競爭建立優勢。定位渠道第一品牌，錯位競爭建立優勢?；疱伭显缙谙M場景集中于餐飲，因此安井將自身品牌定位于渠道第一品牌而非消費者第一品牌，避開商超賣場等競爭激烈的渠道，主攻餐飲渠道與中小 B 餐飲采購集中地批發農貿市場。安井錯位競爭發力農貿批發渠道，獲得小 B 渠道高粘性，為富有競爭力的經銷體系埋下堅實基礎。靈活性價比策略完成市場出清靈活性價比策略完成市場出清，火鍋料市占率提升火鍋料市占率提升、地位趨穩地位趨穩。安井火鍋料產品定位高質中高價，性價比特點明顯。2013 年前后市場競爭加劇，安井使用性價比策 略 切 入 市 場，公 司 2013/2014/2015/2

32、016 火 鍋 料 產 品 噸 價 同 比 降 低7%/7%/10%/7%，而銷量同比增加 37%/37%/26%/28%,期間火鍋料收入復合增速約22%，遠高于競爭對手海欣、惠發的 6%、-2%。通過這一策略，安井成功在速凍火鍋料市場的出清期搶占份額，2013 年-2016 年安井市占率上升 1.1pct 至 6.8%，與海欣、惠發差距加大，確立了領先地位。圖8：安井食品使用低價策略搶占市場份額，集中度提高資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；右圖為市場份額測算2.2.32.2.3 夯實階段：強化競爭優勢，鎖鮮裝在疫情催化下高速成長夯實階段：強化競爭優勢，鎖鮮裝在疫情催化下高速成長靈活

33、進行多次價盤調整靈活進行多次價盤調整，價格策略傳導順暢價格策略傳導順暢。2016 年后安井采取多次提價，根據市場銷售情況和競爭對手表現靈活調價，覆蓋了多個品類的產品。在強有力的成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11本管控措施以及自身渠道網絡的保障下，安井通過上調價格、減少促銷等多種手段靈活調整價盤，多次調價均實施到位，有效侵蝕競爭對手市場份額。鎖鮮裝引領行業升級，安井龍頭地位愈加穩固。鎖鮮裝引領行業升級，安井龍頭地位愈加穩固。隨著經濟增速換檔，傳統速凍湯圓水餃發展步入生命周期中后段，C 端火鍋料出現升級趨勢，2020 年疫情暴發后居家需求提升，潛移默化地培養

34、家庭對于預制食品的消費習慣，湯圓水餃以外的C 端消費開始萌芽。安井準確判斷火鍋料行業升級換代的需求，率先推出革命性新產品鎖鮮通過自身產品加強 C 端品牌認知，利用頭部效應引領火鍋料行業產品升級。在安井推出鎖鮮裝后，三全、海霸王、海欣、升隆、惠發等企業都推出了真空包裝產品，但安井仍然在鎖鮮裝賽道保持領先地位。圖9：安井多次靈活提價圖10：鎖鮮裝在疫情催化下獲得高速成長時間時間主要產品主要產品幅度幅度提價方式提價方式2016年下半年火鍋料2-5%減促2017年9月火鍋料10%上調價格2018年10月肉類產品、火鍋料等2-3%減促2018年12月肉類產品、火鍋料等3-5%減促2019年9月火鍋料、菜

35、肴制品2-5%減促2019年10月火鍋料等產品5-10%上調價格2019年11月火鍋料、面米制品10%上調價格2020年4月千葉豆腐、魚板系列2-4%上調價格2020年9月米面、部分火鍋料產品3-5%減促2021年11月米面、火鍋料、菜肴類3-10%減促資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2.2.42.2.4 鼎新階段：龍頭地位穩固，著手二次創業預制菜鼎新階段：龍頭地位穩固，著手二次創業預制菜龍頭地位穩固，著手二次創業預制菜。龍頭地位穩固，著手二次創業預制菜。產品方面，公司主業以火鍋料鎖鮮裝和蝦滑以超級大單品為目標繼續推廣，同時速凍米面瞄準主食類

36、板塊，在原有發面類產品的基礎上做強做大主食類單品。公司從 B 端為主轉向 BC 兼顧，開始利用多元產品覆蓋農貿市場、BC 超、KA 商超、社區團購等，建立全面的渠道布局。與此同時，為了迎合餐飲市場降本增效需求，公司通過代工先行、自產與并購跟隨的方式發力菜肴制品業務，堅持“三箭齊發”，著力打造全場景、全區域和全渠道爆品，多品牌運作，積極打造預制菜新增長點。圖11：安井食品從火鍋料走向全品類，從 B 端為主走向 BC 兼顧請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

37、報告133 3 高效組織富有活力高效組織富有活力，強產業鏈控制力與渠道強產業鏈控制力與渠道分工保障戰略落地分工保障戰略落地安井組織高效且富有活力安井組織高效且富有活力，強產業控制力與渠道分工保障戰略落地強產業控制力與渠道分工保障戰略落地。安井高效的治理結構與團隊能夠為公司運行注入源源不斷的活力，使得上下游競爭優勢發揮出最大化效用，總成本領先路徑下的強產業鏈控制力與以人為本的渠道模式保障生產、銷售部門實踐戰略執行。公司已建立現代化治理結構，晉升機制明確，激勵充分，團隊具有較強效率。公司沿襲總成本領先軌跡，以領先的產能規模為基礎，規模效應隨著公司體量擴大逐漸凸顯，公司建立采購、生產、運輸全方位的成

38、本優勢。公司銷售人員“貼身支持”服務，銷售策略能夠從公司層面傳導至基層；同時公司扶植并持續賦能大商，強化職能分工，提高銷售鏈條經營效率。圖12：高效的組織激活公司運行，強產業控制力與渠道分工保障戰略落地資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3.13.1 公司組織完善高效，內部治理活力充足公司組織完善高效，內部治理活力充足公司團隊組織完善公司團隊組織完善，治理結構現代化治理結構現代化。2001 年創立之初，安井食品控股股東國力民生就確立了所有權和經營權分離的原則。公司為實現高水平企業管制組建了勤勉盡責的三會組織、健全內部監管制度、組建多元化治理架構以提升治理水平，致力于將安井食品辦成一家從控

39、股股東、董事會、經營管理層規范治理的現代企業。經營者支配、所有者監督的公司治理模式順應了市場競爭和專業化分工發展的趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖13：安井食品建立了現代化的治理結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理職業經理人經驗豐富，團隊架構穩定性充足。職業經理人經驗豐富，團隊架構穩定性充足。公司采用職業經理人團隊經營，管理層與公司利益高度綁定，劉鳴鳴、張清苗、黃建聯、黃清松等人均在公司工作超過 20 年，團隊穩定性高。自公司成立至今核心管理人員穩定基本未變動，團隊在速凍食品領域具有豐富的專業經驗。2023 年 9 月公司公告變更實控人

40、，調整后大股東國力民生股權占比 25%，新實控人杭建英、陸秋文與控股股東國力民生 18個月內不轉讓公司股權，目前管理團隊穩定。表2：安井職業經理人團隊行業經驗豐富姓名姓名職務職務性別性別學歷學歷出生年份出生年份持股比例持股比例簡介簡介劉鳴鳴董事長,董事男本科19624.19%廈門上市公司協會理事會會長，遼寧省人大代表，曾在鄭州工業大學土木工程系任教章高路副董事長男本科1976-本科學歷，福建省政協委員，福建國力民生科技發展有限公司董事長兼總經理張清苗董事，總經理男碩士19692.31%廈門大學 MBA，高級經濟師，現任公司董事，總經理;現兼任中國水產加工流通協會副會長，福建省水產加工流通協會會

41、長，中國食品科技學會冷凍冷藏分會副理事長，江南大學食品學院董事黃建聯副總經理男碩士19710.74%正高級工程師，現任公司副總經理，全國水產標準技術委員會第六屆水產品加工分技術委員會副主任委員，全國肉禽蛋制品標準化技術委員會委員，廈門市食品安全專家黃清松副總經理男本科19680.78%本科學歷，現任公司副總經理，無錫安井食品營銷有限公司董事兼總經理.曾任無錫華順食品工業有限公司營銷副總經理.梁晨董事會秘書男碩士19830.03%現任公司董事會秘書，黨總支書記，工會主席，廈門市海滄區政協委員;兼任廈門上市公司協會副秘書長，廈門上市公司協會獨立董事委員會委員唐奕財務總監女本科19750.03%高級

42、經濟師，現任公司財務總監邊勇壯董事男博士1954-現任公司董事，福建國力民生科技發展有限公司首席經濟學家戴凡董事男碩士1957-中國香港永久居民，英國 MBA 學歷鄭亞南董事男博士1954-現任太平洋證券股份有限公司董事長等職位資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：截至 2023 年三季報前端銷售部門職能清晰，營銷中心直控營銷大區。前端銷售部門職能清晰，營銷中心直控營銷大區。安井食品前端銷售部門架構下設多個營銷大區與直營電商部、商超部、市場企劃部，企劃部負責品牌建設、產品策劃、市場督導、終端推廣，營銷大區分公司與聯絡處銷售人員負責區域市場請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

43、研究報告證券研究報告15開拓，職能分工清晰。相比安井營銷中心直控營銷大區，速凍行業競對三全、惠發均采用事業部形式進行管理，惠發營銷部下設流通事業部和餐飲連鎖事業部并通過下屬客服中心和調度中心負責營銷后臺支撐工作，流通事業部對接營銷大區；三全 2022 年新設營銷中心統管紅標事業部與綠標事業部，雙方獨立運作但是共享中后臺支持。圖14：安井營銷中心管理區域銷售圖15：三全、惠發均使用事業部形式進行管理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理晉升機制明確有效，企業上下執行力強勁。晉升機制明確有效，企業上下執行力強勁。安井重視內部人才的培養提拔，基本不會出現

44、空降現象，員工競爭氛圍濃厚，基層年輕員工具有較大的成長空間。安井的管理理念是:“把企業辦成軍隊，把企業辦成學校，把企業辦成家庭”，企業作風為“馬上去做，用心去做”，其中“馬上去做”代表速度，“用心去做”代表態度。在有效的機制和良好的氛圍下，公司上至管理層、下至基層員工執行力強。圖16：安井食品內部晉升機制明晰資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上市以來推出兩輪激勵，首輪激勵效果卓越，團隊具備凝聚力。上市以來推出兩輪激勵，首輪激勵效果卓越，團隊具備凝聚力。安井在 2019 年推出第一輪股權激勵，業績考核目標設置 2019-2021 年營收 CAGR 為 14%，但是最終收入復合增速實際達到

45、 30%，遠高于原定目標，完成效果卓越。2023 年安井再一次推出股權激勵，業績考核目標為 2023-2025 年營收 CAGR 約 12%，覆蓋人數達到 1458 人，較上一輪激勵范圍更廣，體現了公司對于中層、基層員工的扶持。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表3：安井食品兩輪股權激勵對比20192019 年限制性年限制性股票激勵計劃股票激勵計劃授予授予激勵對象激勵對象職位職位限制性股票數量限制性股票數量（萬股）（萬股）授予價格授予價格（元（元/股）股）首次授予張清苗董事、總經理54.027.0梁晨董事會秘書15.0唐奕財務總監15.0中層管理人員及生產

46、、技術、營銷骨干（226 人）547.0合計合計229229 人人631.0631.0預留授予中層管理人員及生產、技術、營銷骨干（26 人）29.866.3合計合計229229 人人29.829.8解除限售條件（業績目標）解除限售條件（業績目標）完成情況完成情況第一個解除限售期2019 年營業收入值不低于 50.26 億元已完成第二個解除限售期2019-2020 年兩年累計營業收入值不低于 107.75 億元已完成第三個解除限售期2019-2021 年三年累計營業收入值不低于 170.785 億元已完成20232023 年股票期年股票期權激勵計劃權激勵計劃授予授予激勵對象激勵對象職位職位股票期

47、權數量股票期權數量（萬份）（萬份）行權價格行權價格（元（元/股）股）首次授予鄭亞南董事8.0105.3黃建聯副總經理8.0黃清松副總經理8.0梁晨董事會秘書7.0唐奕財務總監7.0生產、營銷、技術骨干（共 1453 人）1101.5合計合計1,4581,4581139.51139.5預留授予預計參照首次授予60.5105.3合計合計1458145860.560.5解除限售條件（業績目標）解除限售條件（業績目標）完成情況完成情況第一個行權期2023 年營業收入值不低于 136.45 億元進行中第二個行權期2023-2024 年兩年累計營業收入值不低于 289.27 億元進行中第三個行權期2023

48、-2025 年三年累計營業收入值不低于 460.42 億元進行中資料來源:公司公告，Wind，國信證券經濟研究所預測3.23.2 沿襲總成本領先路線，建立全方位產業鏈控制力沿襲總成本領先路線，建立全方位產業鏈控制力3.2.13.2.1 具有魚糜原料議強勢議價權，成本管理模式精細化具有魚糜原料議強勢議價權，成本管理模式精細化具有魚糜原料議強勢議價權具有魚糜原料議強勢議價權，并購新宏業并購新宏業、新柳伍向上游延伸新柳伍向上游延伸。2012 年安井開始與湖北淡水魚糜供應商宏業水產食品有限公司合作，向其采購穩定性較高的冷凍淡水魚糜。淡水魚糜用途單一，魚丸類生產制造廠家幾乎為唯一的銷售渠道，上游白鰱魚價

49、格相比大宗屬性強的面粉、油脂等原材料波動更大，需求大、品牌強勁的速凍廠家對于原料的議價權就較高。安井持續增強淡水魚糜領域話語權，2018受讓第一大魚糜供應商新宏業 19%股權，隨后完成收購新宏業、新柳伍 90%、70%股權。圖17：安井魚糜采購價格相比白鰱魚價格波動更小圖18：安井向新宏業購買原材料關聯交易請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資料來源：公司公告，iFind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2022 年開始將新宏業納入合并報表生產計劃需求決定采購，成本管理模式精細化。生產計劃需求決定采購，成本管理模式精細化

50、。公司原輔材料采購主要分大宗商品（魚糜、肉類、粉類等）和小額物料（蔬菜、添加劑、調味品等），公司對于大宗商品會根據銷售、生產需求批量采購或針對性鎖價，小額物料按照計劃結合銷售與庫存狀況采購。安井對于成本的管理愈加精細化，2022 年公司任命各生產基地總經理兼任大宗物料品類總監，職責為關注行情變化，提供定期行情分析并向集團層面預警提示囤貨高低點與操作建議，集團層評估供應商能力，采購與生產部門緊密合作，針對生產基地的分散性問題，則采取訂單分配、必要時集采議價的方式以控制成本。圖19：安井食品精細化采購與成本管理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3.2.23.2.2 研發能力優秀，大單品投入

51、產出比高研發能力優秀，大單品投入產出比高自身大單品打造能力優異自身大單品打造能力優異，單品擴張能力出眾單品擴張能力出眾。安井每年挑選部分符合“全渠道通用、全區域適銷”標準的冠軍相產品為當年戰略大單品，傾斜資源重點推廣。安井歷年來大單品表現優異，根據公司公告，2013-2015 年公司大單品占總收入比例均值為分別為 30%、35%、37%，其中 2015 年霞迷餃、手抓餅年銷售額過億元。隨著規模擴張，安井食品從 2017 年“每年聚焦培養 1-2 個戰略大單品”發展到2023 年“每年聚焦培養 3-5 個戰略大單品”，支撐單品擴張的能力實現躍升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研

52、究報告證券研究報告18表4：安井食品歷年重要單品火鍋料火鍋料米面米面菜肴菜肴20122012烤烤香系列、燒魚板、太湖燕餃紅糖饅頭、紫薯包、手抓餅20132013霞迷餃20142014迷你系列、脆排20152015Q 魚板、卷類系列、三片兩腸、魚豆干老面饅頭系列20162016仿龍蝦排米發糕、紫薯糯米球20172017核桃包、紅糖發糕20182018丸之尊（7 款）、仿龍蝦球、魚籽包、蟹味寶芝麻球小龍蝦20192019啵啵腸、鎖鮮裝 1.0桂花糕、小油條小酥肉、香炸藕條20202020鎖鮮裝 2.0灌湯小籠包、蒸煎餃蝦滑20212021鎖鮮裝 3.0酥肉、梅菜扣肉、酸菜魚等20222022香腸系

53、列、魚子蝦滑、蝦仁福袋等微波餡餅、奶白饅頭、爆漿糍粑手抓扇子骨20232023鎖鮮裝 4.0、丸之尊 2.0香辣烤魚、火山石烤腸，牛羊肉卷資料來源:公司公告，安井食品公眾號，國信證券經濟研究所預測選品邏輯通順疊加適度創新，新品成功率高、活力強。選品邏輯通順疊加適度創新，新品成功率高、活力強。安井每年的戰略大單品進一步劃分為“全國性戰略單品”和“區域性戰略單品”，并因地制宜實施“單品突破、單品奪冠、單品稱霸”的營銷策略，對于重點產品采取針對性策略。速凍產品本身技術壁壘不強，安井自身優秀的生產能力使得公司能夠基于競爭對手的優秀產品適度創新，一定程度上保證自身產品成功率。公司堅持“研發一代、生產一代

54、、儲備一代”新品規劃思路和“及時跟進、持續改進、適度創新”的新產品研發策略，新品迭代速度快且持續帶來增量，每年新品、次新品的收入貢獻達到 20%至 25%。圖20：安井食品新品、次新品收入占比較高圖21：安井戰略大單品模式資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3.2.33.2.3 產能領先支撐產能領先支撐“銷地產銷地產”布局，經營效率提升顯著布局，經營效率提升顯著產能產能全國化布局基本完成全國化布局基本完成，為為“銷地產銷地產”策略提供支撐策略提供支撐。公司產能逐漸與競爭對手拉開差距。根據公司公告數據計算，2022 年公司總產能達到 94.39 萬

55、噸，相比同期三全、海欣、惠發領先，其中三全主要產能為速凍米面。目前公司擁有廈門安井、無錫安井、泰州安井、遼寧安井、四川安井、湖北安井、河南安井、廣東安井、山東安井、洪湖安井、新宏業及新柳伍共計 12 大生產基地。安井食品的全國化研發業務布局已覆蓋華東、東南、東北、華北、華中、西南等銷售大區,在10 個生產基地建立了研發中心，為“銷地產”、“產地研”策略提供有力支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖22：安井相對三全、海欣、惠發實現產能領先圖23：安井全國布局生產基地，為銷地產提供有力支撐資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：此處為速凍產品全部

56、產能資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理規模效應顯現，費用逐漸被攤薄，經營效率提高。規模效應顯現，費用逐漸被攤薄，經營效率提高。伴隨產能釋放與產能利用率提高，前期投入逐漸發揮效益，疊加自動化水平提高，運輸費用、人工成本、制造費用也不斷被攤薄。在產能逐漸全國化基礎上，公司規模效應逐漸顯現，履約成本得以降低，根據公司公告，2011 年至 2022 年安井運輸費用率自 3.9%下降 1pct至 2.9%。同時，安井人工費用率保持較為平穩的趨勢，在前期購置的設備逐漸投入使用后，制造費用率也在 2018 年后逐漸降低。圖24：安井運輸費用逐漸下降，且相對競爭對手較低圖25：安井制造費用率 2018

57、 年以后出現下降趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3.33.3 渠道模式以人為本，扶植并持續賦能大經銷商渠道模式以人為本，扶植并持續賦能大經銷商3.3.13.3.1 建立高粘性與高忠誠度，策略傳導通暢建立高粘性與高忠誠度，策略傳導通暢公司注重經銷商，銷售策略圍繞經銷商展開。公司注重經銷商，銷售策略圍繞經銷商展開。速凍食品生產、加工、運輸、銷售全過程需要保證低溫環境，公司將產品直接銷售給具有地域資源、銷售經驗的經銷商能夠有效降低生產企業前期投入精力與成本，因此速凍食品行業多采用經銷方式經營，根據公司公告，2022 年安井/海欣/惠發/三全經銷

58、模式收入占比均超過 50%。安井采取銷售人員“貼身支持”方式實施經銷商選擇、管理、支持、反饋，將經銷商納入公司銷售策略層面。比較速凍食品行業安井三家競爭對手的模式，相較于注重經銷商，競爭對手普遍更加注重經銷結構和終端掌控，例如海欣、惠發均注重終端掌控，三全改革后注重精簡結構、削減低效經銷商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖26：安井經銷模式 V.S.海欣、惠發、三全資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖27：安井食品與經銷商合作開發下游資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理銷售人員銷售人員“貼身支持貼身支持”，經銷商粘性經銷商粘性、

59、忠誠度高忠誠度高，公司戰略順利傳導執行公司戰略順利傳導執行。安井單個經銷商匹配充足的銷售人員，銷售人員采取“貼身支持”方式服務經銷商，匹配中國廣大、分散的中小 B 渠道，同時在服務過程之中銷售人員與經銷商建立良好關系鏈條。在銷售適銷對路的產品基礎上，經銷商銷售安井品牌時能夠獲得高于行業水準的服務，對于公司忠誠度高，愿意相信公司規劃，能執行到位銷售政策，公司戰略得以順利傳導至銷售環節。配備銷售人員充足配備銷售人員充足，覆蓋廣大中小覆蓋廣大中小 B B 渠道渠道。中國地域廣袤、城鄉層級復雜，根據紅餐網數據，2022 我國餐飲終端門店數量約 775 萬家，而連鎖化率僅有 19%，社會餐飲等中小 B

60、組成了速凍食品不可或缺的銷售通道。安井經銷商配備銷售人員充分覆蓋廣大中小 B 渠道，2022 年安井平均每個經銷商配備 2.1 個銷售人員，遠高于同行業的三全、海欣、千味。圖28：2022 年中國餐飲連鎖化率僅有 19%圖29：安井平均每個經銷商配備 2.1 個銷售人員請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理“貼身支持貼身支持”幫助經銷商擴展市場幫助經銷商擴展市場，建立緊密關系建立緊密關系。經銷商通常管理較為粗放，人員分工定位不清晰，出于降低自身工作難度和強度目的，在既定預算之上

61、希望企業能夠提供較高響應度和配合度，對于銷售人員能力要求高，且需要人情關系進行維系。公司銷售團隊“貼身支持”經銷商幫助擴展銷售市場，例如2020 年 6 月安井為幫助經銷商搶占“地攤經濟”先機推出多款“擺攤”車型，滿足不同售賣場景需求。同時，安井銷售人員與經銷商共同成長、互利共贏，所建立的人情關系能夠起到維系合作鏈條的作用。圖30：安井銷售人員“貼身支持”經銷商圖31：安井推出擺攤車型協助經銷商開拓銷售市場資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理3.3.23.3.2 扶植并持續賦能大經銷商，加強銷售環節職能分工扶植并持續賦能大經銷商，加強銷售環節職能

62、分工安井始終扶持大經銷商形成安井始終扶持大經銷商形成，大商與公司共同成長大商與公司共同成長，頗具樣板效應頗具樣板效應。安井單體經銷商規模大，經銷商平均年收入（公司口徑）達到 534 萬元，同行業的三全、千味、海欣均不超過 150 萬元，距離安井還有較大差距。與調味品、瓶裝水、乳制品行業龍頭相比，速凍行業經銷商數量偏少，但是安井單經銷商貢獻收入規模已能與大規模的消費品品類龍頭比肩。安井始終培養大商形成，伴隨公司規模增長，經銷商規模不斷成長，除了 2019 年以后并購新增新經銷商較多導致經銷商體量平均值有所下降外，單體規模保持上升趨勢。很多大商與公司合作時間多年，能夠為其他經銷商提供樣板，提高經銷

63、團隊的戰斗力、穩定性。圖32：安井單經銷商收入貢獻規模較大圖33：安井單經銷商平均貢獻收入變化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：其中農夫山泉為 2019 年數據資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理通過培訓、信息化等方式賦能經銷商，提升經銷商經營水平。通過培訓、信息化等方式賦能經銷商，提升經銷商經營水平。公司以技能培訓、信息化等方式賦能經銷商,致力于推動經銷商從坐商、行商、平臺商到終端商的轉變。安井致力于提升信息化水平為經銷商服務，例如開發訂貨系統 CRM“安井之家”，系統提供了包括各類產品圖冊、宣傳信息

64、、烹飪方式及渠道建議,使得經銷商可以更好的推進產品銷售。公司強化銷售鏈條職能分工，提升公司運營效率。公司強化銷售鏈條職能分工，提升公司運營效率。相比啤酒、乳制、飲料等食品飲料板塊，中國廣泛的社會餐飲業態規模較大，渠道碎片化特征顯著，而其他 C端占比高的行業對于終端數量需求更加強烈。相比其他食品飲料細分板塊，速凍食品龍頭規模仍然較小，對于終端的過多把控耗費公司有限的精力與資源。安井培養大商并賦能經銷商加強了速凍食品產業鏈銷售環節的職能分工，有效提升整體運營效率，公司應收賬款周轉率行業領先。圖34：“安井之家”提升信息化水平圖35：安井應收賬款周轉率在行業內處于較高水平資料來源：公司公告，國信證券

65、經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告234 4 存量積極布局，增量并購提供可能性存量積極布局，增量并購提供可能性4.14.1 C C 端產品渠道機遇仍存，預制菜或將再造新安井端產品渠道機遇仍存，預制菜或將再造新安井4.1.14.1.1 C C 端產品渠道存在機會，立足市場趨勢與自身優勢積極布局端產品渠道存在機會，立足市場趨勢與自身優勢積極布局對標海外：面臨對標海外：面臨 B B 端增長困境，日冷發力家庭端獲得二次增長。端增長困境，日冷發力家庭端獲得二次增長。上世紀 90 年代日本經濟環境泡沫破裂，外出餐飲需

66、求下滑，居民家庭速凍食品需求增長，C 端接力 B 端開始持續放量，供給端 80 年代 B 端速凍食品競爭加劇。日本速凍食品龍頭日冷 B 端起家，FY1980 至 FY1987 年速凍食品收入 CAGR 僅 3.7%，日冷隨后開始發力 C 端速凍食品，推出針對家庭消費便當系列、異國風味系列、微波系列。C端的成功使得公司獲得了二次增長，FY1987 至 FY1992 公司速凍食品收入 CAGR 達到 19.6%。2022 年 B、C 端日本速凍食品產量分別為 79.4、80.5 噸，占比分別為50.3%、40.7%，達到較為均衡的狀態，以調理類食品為主的日本速凍龍頭日冷 2022財年 C 端速凍食

67、品銷售占比約 45%。圖36：日冷通過發力家庭端產品獲得二次增長資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理中國中國 C C 端仍待滲透端仍待滲透，產品與渠道均存在機會產品與渠道均存在機會，安井跟隨市場趨勢積極布局安井跟隨市場趨勢積極布局。相比日本，中國 C 端速凍食品的品類、渠道均有特殊性，1）品類上，中國食品品類豐富、口味眾多；2）渠道上，由于地域廣袤、城市縣鄉層級多，C 端零售渠道結構復雜。品類方面安井避開已經較為成熟的湯圓水餃行業，聚焦發面類產品，以鎖鮮裝打開 C 端火鍋料空間，渠道方面安井有望利用優勢經銷繼續拓寬。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

68、究報告24 品類方面品類方面，新式面點擅長發面類產品新式面點擅長發面類產品，火鍋料鎖鮮裝具有放量空間火鍋料鎖鮮裝具有放量空間。根據京東，燒麥、包點、餅類等新式米面凍品表現突出，是增長較快的潛力品類。安井無錫工廠發面類產品起家，擅長研發此類產品，已推出燒麥、手抓餅、蒸煎餃、餡餅、小籠包等創新差異化發面類產品，是公司速凍米面制品的主要品類。安井于 19 下半年推出鎖鮮裝 1.0 系列，主要包括撒尿牛肉丸、包心魚丸、魚豆腐等常規火鍋料產品，迅速在當年獲得含稅 2 億元收入。公司采取電商直播達人帶貨、內容營銷推廣等方式曝光品牌并持續推新，2022 年銷售收入達到含稅14 億元。圖37：C 端新式米面凍

69、品增長較快圖38：安井鎖鮮裝已經迭代至 4.0 階段資料來源：京東2023 年面點凍品趨勢洞察白皮書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理 渠道方面渠道方面，安井優勢經銷模式有望通用安井優勢經銷模式有望通用 C C 端端，廣度和深度仍需繼續挖掘廣度和深度仍需繼續挖掘。根據沙利文，現階段中國零售終端數量約 600 萬-1200 萬，其中超過 75%為小型食雜店。C 端消費品龍頭通常經歷了對于終端的深度掌握過程，參考海天味業，2022 年底通過 7172 家經銷商，超過 100 萬個終端網點覆蓋到全國城市、縣鄉的各大連鎖超市、批發農貿市場、城鄉便利店、鎮村零售

70、店等終端業態，是全國化布局的消費品代表。中國中小 B 和 C 端皆具有較為分散、需要服務的特點，安井目前經銷模式在中小 B 客戶拓展方面產生極強效果，有望繼續通用于 C 端銷售，但是相比其他行業龍頭，在廣度和深度方面仍有一定距離。圖39：中國零售終端以小型食雜店為主（2021）圖40：2022 年安井渠道結構資料來源：沙利文，尼爾森，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告254.24.2“三箭齊發三箭齊發”預制菜二次創業，有望預制菜二次創業，有望“再造新安井再造新安井”預制菜行業處于高速增長階段，預制

71、菜行業格局分散。預制菜行業處于高速增長階段，預制菜行業格局分散。根據 NCBD 數據，2022 年中國廣義預制菜行業規模約 4152 億元，2017-2022 年 CAGR 達到 28.5%，處于較快增長階段。根據中國烹飪協會五年（2021-2025）工作規劃，目前國內預制菜滲透率只有 10%-15%，仍然處于較低水平。根據中國食品報數據，截至 2022 年底，國內市場目前現存預制菜企業已達 6.4 萬家，市場格局較為分散。企業間入局預制菜行業能力存在差異，安井、千味、三全等傳統速凍廠商具有較強的渠道優勢，能夠依托速凍米面、火鍋料現有經驗實現擴張，而餐飲、零售企業能夠利用自身品牌打通與消費者的

72、鏈條，終端反饋更加有效。表5：預制菜行業全國企業眾多，格局較為分散分類分類企業企業優勢優勢挑戰挑戰速凍派速凍派安井、三全、千味央廚、海欣、惠發等傳統速凍渠道復用；全國品牌優勢預制菜選品、單品研發及產品營銷；產能支撐原料派原料派雙匯、美好、正大、圣農、龍大、國聯水產、得利斯等原材料采購、成本優勢；產能優勢預制菜選品、單品研發；品牌力、消費者洞察；渠道銷售專業派專業派味知香、朕宅、谷言、好得睞、綠廚、亞明、綠進、聰廚、彭記坊等優勢渠道客戶資源豐富；預制菜品類具有選品經驗產能支撐；全國化發展餐飲派餐飲派眉州東坡、賈國龍功夫菜、廣州酒家、王家渡、湘鄂情、海底撈、杏花樓、樓外樓、知味觀、全聚德、呷哺呷哺

73、等品牌優勢明顯，消費者洞察能力強傳統非餐飲渠道資源與運營能力；產能支撐、品質把控零售派零售派鍋圈食匯、盒馬鮮生、叮咚買菜、美團買菜、元初、永輝、望家歡等自有渠道資源豐富，消費者洞察能力強產能支撐或代工廠品質把控；非現有渠道的拓展互聯網派互聯網派麥子媽、叮叮懶人菜，珍味小梅園、尋味獅、花花食界等營銷能力強，新興渠道容易起量產能支撐或代工廠品質把控；品牌力跨界派跨界派海天、農夫山泉、金龍魚、美的、碧桂園、廣東郵政、深鐵等品牌力強；資金充足產能支撐或代工廠品質把控；預制菜行業運營能力資料來源:公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理及預測三箭齊發布局預制菜業務三箭齊發布局預制菜業務，目標再造新安井

74、目標再造新安井。安井 2018 年 1 月參股水產企業新宏業，隨后新宏業推出 C 端“洪湖誘惑”系列產品，安井新增調味小龍蝦水產品，由此安井開始從速凍火鍋料、速凍米面拓展至預制菜業務，以“三路并進”泛速凍食品賽道。安井預制菜板塊主要通過自產（安井小廚重資產模式）+貼牌（凍品先生輕資產模式）+外延并購（新宏業+新柳伍）三箭齊發發力，打造全場景、全區域和全渠道爆品，目標是預制菜“再造一個新安井”。圖41：2017-2022 安井食品速凍菜肴制品收入 CAGR 達到 49%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理4.

75、24.2 多元化并購提供可能，行業整合存在想象空間多元化并購提供可能，行業整合存在想象空間美國、日本速凍市場集中度較高，中國市場較為分散。美國、日本速凍市場集中度較高，中國市場較為分散。日本速凍食品行業龍頭企業市場份額較高，根據 2016 年丸羽日朗（Maruha Nichiro)、日冷（Nichirei）、加藤吉（Table Mark）、味之素（Ajinomoto）、日本水產(Nissui)占據前五名，CR5 高達 79%。根據歐睿，美國速凍食品行業市場（Frozen ready meal 零售口徑）主要參與者包括雀巢、康尼格拉、泰森食品、通用磨坊等，CR5 為 46%，另外 B端餐飲供應鏈

76、還有 SYSCO、US FOODS 等龍頭。相較之下，中國的速凍食品行業集中度仍然較低。圖42：日本速凍食品行業 CR 高達 79%圖43：美國速凍食品零售口徑 CR5 為 46%資料來源：Nikkei，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27多元并購提供擴張可能性，成就多個海外巨頭。多元并購提供擴張可能性，成就多個海外巨頭。例如日本速凍食品龍頭丸羽日朗就是由 2007 年合并而來，美國餐飲供應鏈龍頭 Sysco 利用橫向并購實現美國區域乃至全球的規模擴張，韓國東遠集團通過產業鏈一體化延伸協同掌控資

77、源。日本日本-丸羽日朗丸羽日朗：并購整合貫穿始終并購整合貫穿始終，合并造就巨頭合并造就巨頭。2007 年，丸羽（Maruha）與日朗（Nichiro）合并建立日本最大海產品捕撈和加工、運輸公司，向全球市場提供罐裝、冷凍和其他加工海產品。在兩家公司長達百余年的歷史中，并購整合貫穿始終，日朗本身就來自于日魯漁業與大洋漁業的合并，丸羽也通過收購、合資等方式推展業務。2013 年丸羽日朗參股荷蘭冷凍海鮮產品的領先供應商 Seafood Connection、澳大利亞最大的綜合商業捕魚公司之一 AustralFisheries 開始全球業務，截至 2023 年 3 月的財年公司實現營收 1.02 萬億日

78、元（約合 488 億元人民幣）。圖44：日本領先的速凍食品公司丸羽日朗來源于丸羽與日朗的合并資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理 美國美國-Sysco-Sysco：并購拓展區域業務，餐飲供應鏈網絡遍及全球。：并購拓展區域業務，餐飲供應鏈網絡遍及全球。1969 年創始人John Baugh 通過并購 8 個小的食品配送商與原本擁有的 Zero Foods 合并成立Sysco，在 Sysco 的發展歷史中累積并購數量近 200 個。梳理 Sysco 的歷史發現，公司主要通過并購拓展不同地區的業務，2009 年收購愛爾蘭最大的食品分銷商 Pallas Foods，2016 年成功收購

79、了英國餐飲供應鏈龍頭 Brakes，拓展了公司的國際版圖，2019 年收購美國年銷售額高達 4000 萬美元的分銷商 WaughFoods。目前 Sysco 利用全球營銷和物流網絡為全球 90 多個國家、60 多萬客戶（包括餐廳、醫院和學校）提供食材供應服務。2023 年 Sysco 收入達到 763億美元，但是由于業務眾多，Sysco 毛利率、凈利率水平并不高。表6：Sysco 歷史重要并購時間時間品牌品牌簡介簡介1970Arrow Food Distributor嬰兒食品和果汁的配送商1976Mid-Central Fishand Frozen Foods冷凍肉類、家禽、海鮮、水果、蔬菜、

80、罐頭、紙張等分銷商1981Lankford Produce農產品、冷凍食品和罐頭食品分銷商1988CFS Continental全美第三大食品配送商1999Newport Meat Company餐廳肉類供應商2002SERCA Foodservices加拿大食品分銷商2003Asian Foods北美最大的亞洲食品分銷公司2009Pallas Foods愛爾蘭最大的食品分銷商2012European Imports美國中部全線特色食品分銷商2013Apperts Foodservice美國全方位服務分銷商請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告282016Brak

81、es Group英國、法國和瑞典領先的餐飲服務分銷商2017Mayca Distribuidores哥斯達黎加領先的食品分銷商2018Kent Frozen Foods英國餐飲服務分銷商2018Doerle Food Services路易斯安那州領先的寬線分銷商2019Waugh Foods伊利諾伊州領先的寬線分銷商2021The Coastal Companies新鮮農產品分銷商和增值加工商2021Paragon Foods新鮮農產品加工商和分銷商2022Coastal Sunbelt Produce大西洋中部地區領先餐飲服務供應商2022Lancaster Food向零售配送中心和商店提供

82、農產品和鮮切產品的批發供應商2022East Coast Fresh生產預切水果和蔬菜、醬料，提供膳食準備解決方案資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖45：2023 財年 Sysco 收入約 763 億美元圖46：Sysco 毛利率、凈利率水平不高資料來源：Nikkei，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 韓國韓國-東遠集團：產業鏈一體化延伸，主線是資源協同掌控。東遠集團：產業鏈一體化延伸，主線是資源協同掌控。東遠（Dongwon）上世紀的核心為海洋產品捕撈，80 年代到 90 年代開始發力發展食品制造加工業務，主要以海產品為主，1989 年上市

83、。2005 年以前收購分銷企業提升銷售能力，2003 年建立金融控股企業，此后于 2008 年收購美國美國第一金槍魚品牌 StarKist，建成韓國最大的冷凍海產品制造銷售企業。除此以外，東遠集團還通過收購包材、物流供應鏈公司提升產業鏈效率。表7：東遠集團歷史重要并購時間時間品牌品牌簡介簡介2001FS食品分銷企業2005DM Food食品制造企業2006Haitai Dairy乳制品企業2007Samjo Celltec醬料和調味料制造商2008StarKist美國第一金槍魚品牌2014Ardagh Samoa金槍魚罐頭包裝制造商2014Techpack Solutions韓國最大的多元化包

84、裝材料制造商2015TTP越南包裝材料公司2017Dongbu Express物流供應鏈公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理國內速凍國內速凍行業并購已有實踐，行業整合想象空間大行業并購已有實踐，行業整合想象空間大。國內速凍行業公司也曾通過并購實現規模擴張，三全曾經在 2013 年以 1.6 億元收購龍鳳登頂中國速凍第一品牌。千味央廚 2023 年完成并購味寶向茶飲供應鏈業務拓展，安井 2021-2023 年通過并購新宏業、新柳伍布局水產預制菜，也加強了對于上游魚糜原材料的控制。目前中國速凍食品第二梯隊、

85、第三梯隊存在大量體量微小、管理粗放的公司，行業整合具有較大的想象空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告305 5 財務分析，盈利預測與估值財務分析，盈利預測與估值5.15.1 財務分析財務分析我們選取速凍食品行業主要上市公司立高食品、三全食品、千味央廚、惠發食品、海欣食品進行對比。盈利能力：營收、利潤快速增長，凈利率穩步提升盈利能力：營收、利潤快速增長，凈利率穩步提升2011-2022年營收從12.2億元增長至121.8億元，歸母凈利潤從0.7億元增至11.0億元，CAGR（2011-2022 年）分別為 23.2%和 28.2%。2020 年后公司鎖鮮產品

86、放量、三箭齊發布局預制菜帶來速凍菜肴產品收入高速增長，2020-2023 年連續三年收入增速均保持在 30%以上。速凍食品行業整體盈利水平不高，立高食品業務包含毛利較高的冷凍烘焙食品，三全食品毛利率高于安井則主要源于銷售渠道不主要為 C 端。安井食品毛利率保持相對穩定，2021 年后毛利率下降主因運輸費用計入成本。隨著公司體量增加，銷售費用、管理費用不斷被攤薄，2011-2022 年公司期間費用率由 18.6%下降至 10.1%。綜上，公司凈利率穩步提升，2011-2022 年公司凈利率由 5.8%增長至 9.0%，處于行業中的第一梯隊。圖47：2011-2022 公司收入、利潤 CAGR 分

87、別約為 23%、28%圖48：公司規模效應逐漸顯現，凈利率穩步提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2021 年后毛利率下降存在口徑調整原因圖49：速凍食品行業毛利率水平對比圖50：速凍食品行業凈利率水平對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告312022 年公司凈資產收益率為 13%，投入資本回報率（ROIC）12%，疫情期間行業需求以及公司經營受到擾動，安井食品盈利能力較同行業競爭對手保持相對穩定，近年來 ROE、ROI

88、C 都處于行業領先水平，2022 年公司 ROE、ROIC 分別為 13%、12%。圖51：公司 ROE 水平較為穩定，且處于行業較高水平圖52：公司 ROIC 水平較為穩定，且處于行業較高水平資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理資本結構、償債能力及現金流：資產負債率相對可控，償債能力良好資本結構、償債能力及現金流：資產負債率相對可控，償債能力良好2018 年以來公司資產負債率逐漸下降，2022 年末資產負債率約 27%。2022 年公司有息負債率 3%，與同業相比處于較低水平，整體經營狀況較為穩定。2022 年公司流動比率 2.66、速動比率

89、1.85，均處于行業較高水平，具有良好的償債能力。圖53：公司資產負債率呈現下降趨勢圖54：公司有息負債率處于同行業較低水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖55：公司 2022 年流動比率達到 2.66圖56：公司 2022 年速動比率達到 1.85請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2022 年銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入為 1.15，公司收現比一直處于行業較高水平。近年來公司經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的

90、比率幾乎都大于 100%，整體凈利潤的質量比較高。圖57：公司銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入較高圖58：公司凈利潤現金含量較高，凈利潤質量較高資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理經營效率分析：總資產周轉率較高，存貨周轉率一般經營效率分析：總資產周轉率較高，存貨周轉率一般速凍食品行業資產周轉率接近，公司總資產周轉率一直保持較高水平，2022 年公司總資產周轉率 0.98，對應周轉天數 374 天。速凍食品行業周轉速度較快，各公司存貨周轉天數都保持在 4 個月以下。公司存貨周轉率較為穩定，對應周轉天數約 100-120 天，行業中屬于較低水平，

91、2022 年公司存貨周轉率 3.4，對應周轉天數 107 天，整體經營效率穩健。圖59：公司 2022 年總資產周轉率 0.98圖60：公司 2022 年存貨周轉率為 3.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理5.25.2 盈利預測盈利預測假設前提：行業增長穩健，成本端價格較為穩定假設前提：行業增長穩健，成本端價格較為穩定我們的盈利預測基于以下假設條件：收入端：收入端：速凍火鍋料行業進入集中度提升階段，我們預計公司能夠發揮龍頭優勢實現份額搶占，獲得較行業基礎增速以外的紅利，

92、并通過自身發掘新品、拓寬 C端渠道，實現盈利能力提升。速凍面米行業安井通過繼續發力優勢發面類產品，拓寬團餐渠道，依托優秀的大單品開發能力實現市占率逐步提升。速凍菜肴板塊作為安井重點發力的新領域，公司通過自產（安井小廚）+貼牌（凍品先生）+外延并購（新宏業+新柳伍）三箭齊發打造全場景、全區域和全渠道爆品，有望在高速增長、格局高度分散的預制菜行業憑借自身產品力、渠道力搶占份額、打造第二增長曲線。分品類看：1）速凍魚糜制品：預計 2023-2025 年收入增速分別為13.5%/12.0%/11.0%；2）速凍肉制品：預計 2023-2025 年收入增速分別為13.5%/12.0%/11.0%；3）速

93、凍米面制品：預計 2023-2025 年收入增速分別為16.8%/15.0%/14.5%；4）速凍菜肴制品：預計 2023-2025 年收入增速分別為40.0%/30.0%/28.0%。成本端成本端：公司對于魚糜原料掌控能力優秀，同時會根據采取囤貨和鎖價等方式應對其他輔料（包括油脂、大豆等）成本價格波動壓力，2023 年盈利能力有望提升。安井全國化布局已經基本形成，隨著全國工廠逐步投產并落實“銷地產”、“產地研”方式，安井規模效應逐步顯現，公司中長期盈利能力有望提升。公司前期投入較多的速凍菜肴產能逐步投產，隨著產能利用率上升，速凍菜肴毛利率有望逐漸提升。分品類看：1）速凍魚糜制品：預計 202

94、3-2025 年毛利率分別為26.4%/26.6%/26.7%；2）速 凍 肉 制 品：預 計 2023-2025 年 毛 利 率 分 別 為26.0%/26.2%/26.3%；3）速凍米面制品：預計 2023-2025 年毛利率分別為23.7%/23.9%/24.0%；4）速凍菜肴制品：預計 2023-2025 年毛利率分別為16.0%/17.4%/19.0%。表8：安井食品業務拆分2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E安井食品安井食品營業總收入營業總收入6,9656,9659,2729,27212,18312,18314

95、,80414,80417,39917,39920,31420,314YoY32.2%33.1%31.4%21.5%17.5%16.8%毛利率25.7%22.1%22.0%22.5%22.8%23.2%速凍魚糜制品速凍魚糜制品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34收入（百萬元）收入（百萬元）2,8262,8263,4783,4783,9453,9454,4784,4785,0155,0155,5675,567YoY41.0%23.1%13.4%13.5%12.0%11.0%毛利率25.9%22.7%26.2%26.4%26.6%26.7%速凍肉制品速凍肉制品收入

96、（百萬元）收入（百萬元）1,7981,7982,1422,1422,3842,3842,7052,7053,0303,0303,3633,363YoY36.2%19.2%11.3%13.5%12.0%11.0%毛利率24.8%24.9%25.8%26.0%26.2%26.3%速凍米面制品速凍米面制品收入（百萬元）收入（百萬元）1,6621,6622,0542,0542,4142,4142,8202,8203,2433,2433,7133,713YoY19.7%23.6%17.6%16.8%15.0%14.5%毛利率27.8%24.1%23.5%23.7%23.9%24.0%速凍菜肴制品速凍菜肴

97、制品收入（百萬元）收入（百萬元）6736731,4291,4293,0243,0244,2344,2345,5045,5047,0467,046YoY23.3%112.4%111.6%40.0%30.0%28.0%毛利率22.0%14.2%11.4%16.0%17.4%19.0%其他其他收入（百萬元）收入（百萬元）7 7169169415415567567607607625625YoY-13.5%2278.0%145.2%36.6%7.0%3.0%毛利率40.2%18.3%27.0%17.9%18.5%18.9%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，預計未來 3 年營收營收

98、 148.04/173.99/203.14 億元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，毛利率 22.5%/22.8%/23.2%。費用端費用端：2023 年公司應對消費環境弱復蘇局勢主動采取控費措施，隨著下游餐飲場景恢復，公司未來會在 C 端持續增加市場投入及品牌投入，但是在規模效應作用下，預計整體費用率保持穩定。預計 2023-2025 年公司銷售費用率為6.6%/6.6%/6.6%，2023-2025 年公司管理費用率為 2.2%/2.7%/2.3%，其中 2024年有股份支付費用影響。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表9：未來 3 年盈利預測表202220222023E20

99、23E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入12183148041739920314營業成本營業成本9508114701342415593銷售費用銷售費用87397311431335管理費用管理費用342360490496財務費用財務費用-75-74-86-101營業利潤營業利潤1340194822552749利潤總額利潤總額1427196822752769歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1101151817562137EPSEPS3.755.185.997.29ROEROE9.43%11.78%12.28%13.34%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上

100、述假設條件，我們得到公司 23-25 年收入分別為 148.04/173.99/203.14 億元，同比增加 21.5%/17.5%/16.8%，預計歸屬母公司凈利潤 15.18/17.56/21.37億元，同比增加 37.9%/15.6%/21.7%。每股收益 23-25 年分別為 5.18/5.99/7.29元。表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3520212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)9,27212,18315,067

101、17,97221,283(+/-%)(+/-%)33.12%31.39%23.67%19.28%18.43%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)6821,1012,6393,1273,795(+/-%)(+/-%)13.00%61.37%139.71%18.49%21.35%攤薄攤薄 EPSEPS2.793.759.0010.6612.94中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)9,27212,18314,80417,39920,314(+/-%)(+/-%)33.12%31.39%21.52%17.53%16.75%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)6821,1011,5181,7562,137(

102、+/-%)(+/-%)13.00%61.37%37.92%15.62%21.71%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)2.793.755.185.997.29悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)9,27212,18314,72617,23020,029(+/-%)(+/-%)33.12%31.39%20.87%17.00%16.25%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)6821,1011,2011,3741,682(+/-%)(+/-%)13.00%61.37%9.05%14.40%22.48%攤薄攤薄 EPSEPS2.793.754.094.685.74總股本（百萬股）總股本（百萬股）2

103、44293293293293資料來源：公司公告，Wind,，國信證券經濟研究所預測5.35.3 估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值方法下，得到目標價區間為 98.47-105.33 元；相對估值方法下，得到目標價 93.19-113.90 元。綜合來看，我們得到公司的合理價值區間98.47-105.33 元，（中值 101.90 元），對應市值 289-309 億元（中值 299 億元）。絕對估值：絕對估值：98.47-105.3398.47-105.33 元元我們將公司分為可預測期（2023-2025 年）、過

104、渡期（2026-2032 年）和永續期（2033年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值：可預測期可預測期（2022023 3-202-2025 5 年年）：參考前述盈利預測拆解，我們預計 2023-2025 年營收 148.04/173.99/203.14 億元，同比增加 21.5%/17.5%/16.8%，預計歸屬母公司凈利潤 15.18/17.56/21.37 億元，同比增加 37.9%/15.6%/21.7%。過渡期過渡期（2022026 6-203-2032 2 年年）：假設公司 2026-2028 年營收增速仍能保持在約 9-14%增速水平，2028 年后逐年

105、收窄。永續期永續期（2032032 2 年起年起）：目前火鍋料產品等速凍調理制品仍然以 B 端消費為主，預制菜仍處于起步階段，未來隨著調理類產品在 C 端滲透率增長，行業具有較大成長空間。從公司角度考慮，公司產品、渠道、供應鏈能力領先，有望繼續在市場中提升占有率。綜上，我們預測 FCFF 永續增長率為 2.0%。表11：公司盈利預測假設條件（%）2020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E營業收入增長率營業收入增長率32.25%33.12%31.39%21.52%17.53%16.75%13.54%11.24%9.27%營業成本營業成本/營業收入營業收入

106、74.32%77.88%78.04%77.48%77.15%76.76%76.47%76.19%76.21%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.17%3.29%2.52%2.24%2.65%2.30%2.30%2.21%2.21%研發費用研發費用/營業收入營業收入1.06%0.95%0.77%0.62%0.62%0.62%0.62%0.62%0.62%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入9.25%9.15%7.17%6.57%6.57%6.57%6.57%6.57%6.57%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.64%0.63%0.74%0.74%0.74%0.74%0.74%0.74

107、%0.74%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36所得稅稅率所得稅稅率22.73%21.90%21.68%21.68%21.68%21.68%21.68%21.68%21.68%股利分配比率股利分配比率21.38%28.64%19.92%19.92%19.92%19.92%19.92%19.92%19.92%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表12：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.50T T21.68%無風險利率無風險利率2.65%KaKa10.90%股票風險溢價股票風險溢價5.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.51公司股價（元）公

108、司股價（元）90.33KeKe10.95%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）293E/(D+E)E/(D+E)99.24%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)26493D/(D+E)D/(D+E)0.76%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)202WACCWACC10.89%KdKd3.45%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設無杠桿 beta 系數根據我們對行業理解給予 1.5x；無風險利率選取 10 年期國債收益率 2.65%，股票風險溢價率取 5.50%；債務成本采用 1 年人民幣貸款基準利率3.45%；由此計算出 WA

109、CC 為 10.89%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為 98.47-105.33 元（中值 101.90 元），對應市值 289-309 億元（中值 299 億元），維持買入評級。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化10.5%10.7%10.89%11.1%11.3%永續永續增長增長率變率變化化2.6%110.71107.99105.41102.96100.622.4%109.25106.63104.

110、14101.7699.502.2%107.87105.33102.92100.6198.422.0%106.55104.09101.7599.5297.391.8%105.29102.91100.6498.4796.401.6%104.08101.7899.5797.4795.451.4%102.93100.6998.5596.5194.54資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：93.19-113.9093.19-113.90 元元選取和公司較為相似的速凍食品行業公司做比較，采用 PE 法進行估值。速凍食品仍然處于成長階段速凍食品仍然處于成長階段，在中國的滲透率依然正在提升在中國

111、的滲透率依然正在提升，可享更高永續增長可享更高永續增長率：率：伴隨租金、人力、原材料成本高企，餐飲連鎖企業、非連鎖社會餐飲對于速凍食品需求逐漸上升，疊加團餐、宴席等場景不斷豐富，餐飲端速凍食品規模仍然在快速成長。家庭消費速凍食品習慣逐漸培育，疫情下居家需求變多，居民養成囤貨習慣，C 端速凍食品滲透率逐漸提升。目前行業市場規模超 1700 億元，受益于餐飲擴容和消費升級，預計未來 5 年行業 CAGR 超過 10%，賽道屬性決定速凍行業可享更高估值。從公司層面來看從公司層面來看，安井食品渠道安井食品渠道、產品力突出產品力突出，經銷商渠道優勢顯著經銷商渠道優勢顯著，大單品打大單品打造能力突出。造能

112、力突出。同行業的三全食品以 C 端速凍米面為主要產品，立高食品以冷凍烘請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37焙食品與原料為主要產品，味知香則以線下預制菜銷售為主，火鍋料廠商海欣、惠發體量、產能均較小，安井速凍食品龍頭地位顯著。2019 年公司推出鎖鮮裝火鍋料引領行業升級，使得火鍋料產品開始向 C 端滲透，產品、渠道方面公司仍具有較強的成長空間。從 PE 估值角度，我們選擇千味央廚、三全食品、立高食品、味知香等速凍食品企業。根據我們的預測，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤 15.18/17.56/21.37 億元，同比增加 37.9%/15.6%/21

113、.7%，每股收益分別為 5.18/5.99/7.29 元?？紤]到公司作為速凍食品龍頭，市場份額有望持續提升，因此應享有估值溢價，我們給予公司 2024 年 18-22X 估值水平，目標價 93.19-113.90 元（中值約 103.55 元），對應市值約 273-334 億元（中值約 304 億元），維持“買入”評級。表14：可比公司估值表（2024 年 3 月 15 日）代碼代碼公司簡稱公司簡稱PE-TTMPE-TTM股價股價EPSEPSPEPE總市值總市值投資評級投資評級23E23E24E24E23E23E24E24E億元億元603345.SH603345.SH安井食品安井食品17.28

114、17.2890.3390.335.185.185.995.9917.4517.4515.0915.09264.93264.93買入買入002216.SZ三全食品13.2712.490.981.1012.7311.35109.81買入001215.SZ千味央廚39.6550.461.591.9531.8425.8450.15買入300973.SZ立高食品31.3837.380.951.9739.1719.0263.30不適用605089.SH味知香31.0631.501.071.2829.4824.7043.47不適用資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估

115、值，我們認為，短期看，公司作為行業龍頭，管理思路清晰，增長韌性十足，2023 年有望在高基數背景下收入保持 20%以上增速。中長期看，速凍食品行業空間廣闊，公司作為行業龍頭,組織富有活力，渠道、產品力突出，市場占有率有望加速提升，同時預制菜仍處于起步階段，公司”三箭齊發”布局預制菜行業，中長期增長勢能充足，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在98.47-105.33 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流

116、的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.65%、風險溢價 5.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司

117、持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相似的千味央廚、三全食品、立高食品、味知香等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，在行業平均動態 PE 的基礎上給予一定溢價，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年收入增長 21.5%/17.5%/16.8%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率 22.5%/22.8%/23.2%，可能存在對公司成本估計

118、偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險下游餐飲復蘇較弱下游餐飲復蘇較弱：公司銷售渠道中餐飲占比較高，產品銷售情況受到下游餐飲行業景氣度影響較強，若餐飲市場在弱復蘇環境中表現較弱，公司銷售不佳，將會對公司收入、利潤增長產生不利影響。原材料價格波動原材料價格波動風險：風險：公司成本中原材料占比較高，主要產品的毛利率與魚糜、大豆等大宗原材料價格關聯度大，若原材料價格大幅上漲，公司毛利率存在下降的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：公司火鍋料市占率領先，隨著行業競爭加劇，若公司未來不能持續維持競爭優勢，提高自身競爭力，在更加激烈的市場競爭中，公

119、司將面臨市場份額下降的風險。預制菜仍處于培育階段，未來發展方向尚不明確，市場格局未來具不確定性，隨著國內中小廠商持續擴產，可能存在行業競爭加劇的風險請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物11455504573865597729營業收入營業收入9272927

120、21218312183148041480417399173992031420314應收款項56476392710901272營業成本72219508114701342415593存貨凈額24143137378344295147營業稅金及附加5990110129150其他流動資產183216262308360銷售費用84987397311431335流動資產合計流動資產合計436143611029210292113831138313058130581518115181管理費用320342360490496固定資產32154104465751405542研發費用889391107125無形資產及其

121、他500703675647619財務費用1(75)(74)(86)(101)投資性房地產6961085108510851085投資收益998333長期股權投資09999資產減值及公允價值變動114830200資產總計資產總計877187711619416194178091780919939199392243522435其他收入(73)(162)(51)(67)(95)短期借款及交易性金融負債275494200200200營業利潤8601340194822552749應付款項16521670201423582740營業外凈收支1987202020其他流動負債1224169920302389276

122、6利潤總額利潤總額87987914271427196819682275227527692769流動負債合計流動負債合計3150315038633863424442444947494757065706所得稅費用193309427493600長期借款及應付債券1412222少數股東損益516232632其他長期負債336430430430430歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤68268211011101151815181756175621372137長期負債合計長期負債合計477477432432432432432432432432現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）202120212022

123、20222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計3628362842954295467646765379537961386138凈利潤凈利潤6821101151817562137少數股東權益70220238259285資產減值準備1035876股東權益507311679128951430116013折舊攤銷240338398459520負債和股東權益總計負債和股東權益總計877187711619416194178091780919939199392243522435公允價值變動損失(11)(48)(30)(20)0財務費用1(75)(74)(86)(101)

124、關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(573)(723)(174)(144)(187)每股收益2.793.755.185.997.29其它(7)(22)101420每股紅利0.800.751.031.191.45經營活動現金流經營活動現金流341341682682173017302071207124962496每股凈資產20.7639.8243.9748.7654.60資本開支0(1276)(900)(900)(900)ROIC13.00%12.62%15%21%24%其它投資現金流1064

125、(617)000ROE13.45%9.43%12%12%13%投資活動現金流投資活動現金流10641064(1903)(1903)(900)(900)(900)(900)(900)(900)毛利率22%22%23%23%23%權益性融資(1)5682000EBIT Margin8%10%12%12%13%負債凈變化141(139)000EBITDAMargin11%13%15%15%15%支付股利、利息(195)(219)(302)(350)(426)收入增長33%31%22%18%17%其它融資現金流488615(294)00凈利潤增長率13%61%38%16%22%融資活動現金流融資活動現

126、金流(1092)(1092)55805580(596)(596)(350)(350)(426)(426)資產負債率42%28%28%28%29%現金凈變動現金凈變動3133134359435923423482182111701170股息率0.7%0.8%1.2%1.3%1.6%貨幣資金的期初余額8321145550457386559P/E32.023.817.214.912.2貨幣資金的期末余額11455504573865597729P/B4.32.22.01.81.6企業自由現金流0(661)73410641482EV/EBITDA26.118.914.012.310.3權益自由現金流0(1

127、85)49811311561資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告

128、發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于

129、市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司

130、可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

131、失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳

132、播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032