【公司研究】澳洋順昌-電池領域差異化競爭LED板塊有望反轉-20200218[22頁].pdf

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1、 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1 1 證券研究報告個股深度報告證券研究報告個股深度報告 華鑫證券公司研究華鑫證券公司研究 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 主要財務指標（單位：百萬元）主要財務指標（單位：百萬元） 澳洋順昌自成立于 2002 年，是國內金屬物流配送行業龍頭 企業，在下游 IT 和汽車領域擁有較高的市場占有率。公司憑 借在傳統主業積累的成本管理經驗， 先后切入 LED 芯片和鋰電 池行業，實現多元發展。目前公司在 LED 芯片領域處于國內第 一梯隊，鋰電池板塊則是國內細分領域龍頭。 成本領先轉向技術驅動，成本領先轉向技術驅動，LEDLED

2、 業務盈利有望反轉。業務盈利有望反轉。2019 年， LED 芯片行業經歷史上最低景氣期，行業大部分企業虧損。目 前， 主要 LED 芯片廠商庫存水平接近低位， 低端產能逐漸淘汰， mini-LED 等新技術將帶來行業新的增長點。因此，2020 年行 業景氣度有望回升。公司在 2019 年改變經營策略，從成本領 先調整為技術領先戰略，布局高附加值產品，調整產品結構。 2020 年，公司新產品將逐步放量，傳統的照明 LED 芯片收入 占比將顯著下降，同時逐漸擺脫對大客戶木林森的依賴。新產 品附加值明顯高于傳統的照明產品， 將提升 LED 業務的盈利能 力。我們預計公司 LED 業務將在 2020

3、 年扭虧，明年將重回盈 利通道。 深耕電動工具市場，未來受益于電動工具無繩化趨勢。深耕電動工具市場，未來受益于電動工具無繩化趨勢。公 司于 2016 年通過收購江蘇綠偉進入鋰電池行業，目前專注于 圓柱形鋰電芯的研發和生產， 鋰電產品營收及凈利潤增速保持 在較高水平。近年來全球范圍內無繩電動工具加速普及，受此 影響，鋰電池在電動工具中的滲透率不斷提升。目前公司在全 球電動工具鋰電池市場份額僅次于國際巨頭，但增速高于對 手，同時公司在電動工具領域客戶不斷拓展，并在高端二輪車 市場取得客戶的突破，未來發展空間廣闊。 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2019-2021 年營收分別為 35.82、 4

4、0.46 和 46.37 億元，實現歸母凈利潤分別為 1.41、2.28 和 3.31 億元。目前股價對應 2020-2021 的市盈率分別為 22.7 和 15.6 倍，估值低于可比公司且處于其歷史較低水平。公司是 國內金屬物流配送行業龍頭企業，現金流穩定，在鋰電板塊公 司通過差異化競爭，深耕電動工具領域，優勢突出。同時公司 在 LED 板塊由成本領先轉向技術驅動，預計業務盈利有望反 轉。我們首次覆蓋給予“推薦”投資評級。 風險提示：風險提示： “新冠”影響超預期；LED 芯片、電池產品價格 繼續下降； 客戶開拓及訂單轉化不及預期； 市場系統性風險等。 2018A 2019E 2020E 2

5、021E 營業收入 4,297 3,582 4,046 4,637 （+/-） 18.1% -16.6% 13.0% 14.6% 營業利潤 425 193 300 464 （+/-） -32.7% -54.6% 55.4% 54.5% 歸屬母公 司凈利潤 226 141 228 331 （+/-） -36.4% -37.7% 62.4% 44.9% EPS（元） 0.23 0.23 0.14 0.14 0.23 0.23 0.34 0.34 市盈率 22.9 36.8 22.7 15.6 公司基本情況（最新） 公司基本情況（最新） 總股本/已流通股（億股） 98131 / 91477 流通市值

6、（億元） 48.248.2 每股凈資產（元） 2.072.07 資產負債率（%） 45.845.8 股價表現 股價表現（最近一年）（最近一年） -30.00%-30.00% -20.00%-20.00% -10.00%-10.00% 0.00%0.00% 10.00%10.00% 20.00%20.00% 30.00%30.00% 40.00%40.00% 澳洋順昌澳洋順昌滬深滬深300300 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 分析師：楊靖磊 執業證書編號：S1050518080001 電話：021-54967583 郵箱： 分析師：徐鵬 執業證書編號：S1050516020001 電話：0

7、21-54967573 郵箱： 華鑫證券有限責任公司 地址：上海市徐匯區肇嘉浜路 750 號 郵編：200030 電話： （86 21）64339000 2020 年年 2 月月 18 日日 電子電子 澳洋順昌（002245） ：電池領域差異化競爭，LED 板塊有望反轉 當前股價：當前股價：5.28 元元 推薦推薦(首次首次) 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 2 2 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 正文正文目錄目錄 1.金屬物流起家，切入金屬物流起家，切入 LED 芯片、鋰電等新興行業芯片、鋰電等新興行業 4 1.1 公司發展歷程及主要業務 4 1.2 公司股權

8、結構 4 1.3 公司經營較為穩健，LED 寒冬拖累 2019 年業績 5 2.金屬物流業務持續穩定貢獻現金流金屬物流業務持續穩定貢獻現金流 6 3.從成本領先轉向技術領先，從成本領先轉向技術領先，LED 業務盈利有望反轉業務盈利有望反轉 7 3.1 成本管控能力卓越，LED 業務盈利穩定性領先同行 7 3.2 否極泰來，2020 年 LED 芯片景氣度有望回升 8 3.3 Mini-LED 等新技術帶來新的增長點 10 3.4 成本領先到技術領先，2020 年公司 LED 業務有望實現扭虧 12 4. 深耕電動工具市場，未來受益于電動工具無繩深耕電動工具市場，未來受益于電動工具無繩化趨勢化趨

9、勢 12 4.1 鋰電產品專注于圓柱形三元鋰電芯 12 4.2 電動工具領域優勢顯著，未來將受益于電動工具無繩化 15 4.3 核心技術取得突破，下游客戶有望不斷開拓 16 5. 公司盈利公司盈利預測與評級預測與評級 17 5風險提示風險提示 19 qRoRmMrNmRsMpNmNrOzQtMaQcM8OpNpPpNpPlOmMmOjMpOwP8OqQzRNZpMoQMYsQmR 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 3 3 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程 . 4 圖表 2 公司股權結構圖 . 5 圖表 3 公司營業收入及增速

10、 . 5 圖表 4 公司歸母凈利潤及增速 . 5 圖表 5 公司主要產品毛利率 . 6 圖表 6 精密整平切片生產線 . 6 圖表 7 公司金屬物流業務營收及毛利率 . 7 圖表 8 臺灣晶元光電 EBIT Margin . 8 圖表 9 可比 LED 行業上市公司（或子公司）凈利潤率比較 . 8 圖表 10 晶元光電庫存及周轉天數 . 9 圖表 11 華燦光電庫存及周轉天數 . 9 圖表 12 聚燦光電庫存及周轉天數 . 9 圖表 13 乾照光電庫存及周轉天數 . 10 圖表 14 液晶背光顯示原理 . 10 圖表 15 mini-LED 背光與傳統背光比較 . 10 圖表 16 mini-

11、LED 背光與 HDR . 11 圖表 17 TCL 發布采用 MiniLED 電視X10 8K QLED TV . 11 圖表 18 康佳 mini LED TV . 11 圖表 19 天鵬電源發展歷程 . 13 圖表 20 公司鋰電池產品 . 13 圖表 21 公司部分鋰電池產品性能指標 . 13 圖表 22 公司鋰電池產品應用領域 . 14 圖表 23 天鵬電源營業收入及增速 . 14 圖表 24 天鵬電源凈利潤及增速 . 14 圖表 25 電動工具全球及中國產量預測 . 15 圖表 26 全球及中國電動工具鋰電池裝機量預測. 15 圖表 27 2017 年全球電動工具市場鋰電池裝機份額

12、 . 16 圖表 28 2018 年全球電動工具市場鋰電池裝機份額 . 16 圖表 29 公司 30A 高倍率電池產品性能指標. 17 圖表 31 公司 PB-Band . 18 圖表 32 LED 與鋰電行業上市公司估值（截止 2020 年 2 月 17 日） . 18 圖表 33 公司盈利預測（百萬元） . 20 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 4 4 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 1.金屬物流起家，切入金屬物流起家，切入 LED 芯片、鋰電等新興行業芯片、鋰電等新興行業 1.1 公司發展歷程及主要業務公司發展歷程及主要業務 澳洋順昌自成立于 2002 年

13、，于 2008 年 6 月在中小板上市。自成立以來，公司橫 向拓展使業務多元化、 縱向切入有潛力的應用領域， 目前公司業務橫跨金屬物流配送、 LED 芯片、新能源鋰電三大領域，擁有 12 家控股子公司。 公司為金屬物流配送行業龍頭企業。公司為金屬物流配送行業龍頭企業。公司的金屬物流配送業務主要從事鋼板和鋁 板的倉儲、分揀、套裁、包裝、配送及來料加工，并提供供應鏈管理服務。目前公司 擁有眾多客戶資源，能統籌客戶需求進行規?；撞?，材料利用率極高，規模效應形 成高壁壘，已成為金屬物流配送行業龍頭企業。 公司公司LEDLED外延及芯片產能居國內第一梯隊。外延及芯片產能居國內第一梯隊。 公司是行業內少

14、數具有從襯底切磨拋、 PSS、外延片到芯片的完整產業鏈的公司。最終銷售產品為各種規格的 LED 芯片，經客 戶封裝后應用于照明及顯示領域。目前，公司在倒裝、高光效、高壓、背光、Mini 等 高端產品應用領域， 形成了全新的產品布局， 逐步實現從成本領先向技術領先的轉變。 公司現有的 LED 芯片月產能為 140 萬片（折合 2 英寸） ，規模處于國內第一梯隊。 公司在工具型動力鋰電池領域處于領先地位。公司在工具型動力鋰電池領域處于領先地位。公司擁有 21700+NCA 正極+硅碳負極 技術體系，并在高倍率電池產品上取得了突破性進展，打破國際巨頭壟斷。目前公司 在全球電動工具鋰電池市場份額僅次于

15、國際巨頭，競爭實力突出。 1.2 公司股權結構公司股權結構 公司控股股東為澳洋集團，持有公司 17.34%的股份，實際控制人為沈學如。但公 司實際經營由公司董事長兼總經理陳鍇負責。陳鍇先生自公司成立以來一直擔任總經 理職位，目前通過綠偉有限公司和昌正有限公司間接持有澳洋順昌 10.05%和 7.1%的股 圖表圖表 1 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：華鑫證券研發部 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 5 5 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 份，合計持有公司 17.15%的股份。 1.3 公司經營較為穩健，公司經營較為穩健，LED 寒冬拖累寒冬拖累 2019

16、年業績年業績 2014-2018 年期間，公司營業收入從 15.17 億元增長至 42.55 億元，年均復合增長 率為23%。 2019年前三季度， 公司營業收入為24.35億元， 與上年同期相比下降22.97%， 原因為 LED 芯片價格自 2018 年以來持續下滑，2019 年市場價格仍處于低谷，整體產能 利用率偏低，導致 LED 營業收入出現下滑。同時公司金屬物流業務重要細分領域之一 的汽車行業產銷下滑同樣影響到公司金屬物流業務收入。 2014-2017 年期間，公司歸母凈利潤整體呈上升趨勢。2018 年公司歸母凈利潤較 17 年明顯下降 36.35%，原因是 2017 年下半年開始，隨

17、著 LED 芯片廠商的產能持續釋 放， 產能增速高于需求增速， 導致部分廠商庫存居高不下， LED 芯片價格持續下跌。 2019 年前三季度，公司歸母凈利潤為 0.96 億元，較上年同期下降 56.7%，仍為 LED 芯片價 格持續下滑，LED 業務出現虧損所致。 圖表圖表 3 3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 4 4 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201420152016201720182019Q1-Q3 單位：億元 營業收入同比增速 -8

18、0% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 201420152016201720182019Q1-Q3 單位：億元 歸母凈利潤同比增速 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 2014 年以來，公司金屬加工配送和鋰電池業務毛利率基本保持穩定；2018 年以來 由于受到 LED 芯片價格持續下跌的影響，LED 業務毛利率大幅下滑，公司 2019 上半年 LED 業務毛利率為-9.03%，同期行業內大部分公司處于虧損狀態。 圖表圖表 2 2 公司股權結構圖

19、公司股權結構圖 資料來源：公司公告，華鑫證券研發部 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 6 6 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 2.金屬物流業務持續穩定貢獻現金流金屬物流業務持續穩定貢獻現金流 金屬物流業務客戶主要集中于金屬物流業務客戶主要集中于 ITIT 和汽車零部件領域。和汽車零部件領域。公司的金屬物流配送業務主 要是鋼板和鋁板的倉儲、分揀、套裁、包裝、配送及來料加工，同時提供供應鏈管理 服務。 下游客戶主要涉及 IT 及汽車零配件領域， 包括電腦、 液晶顯示模組、 平板電視、 辦公設備、高檔家電、汽車防撞鋼梁等。其中在 IT 領域，公司擁有眾多客戶資源，能 統

20、籌客戶需求進行規?；撞?，材料利用率極高，規模效應形成高壁壘，目前公司在 金屬物流配送行業已行業龍頭。 自上市以來， 公司金屬物流業務收入整體穩定。自上市以來， 公司金屬物流業務收入整體穩定。公司金屬物流業務在 2010 至 2012 年在國內整體經濟形勢較好以及公司擴大產能的影響下增速較快； 2012-2015 年該板塊 業績出現一定下滑，主要由金屬基材價格持續下跌并維持在低位，以及下游 IT 制造業 景氣度低、金屬材料需求低迷所致。 2015 年前后，公司金屬物流業務切入汽車領域，該板塊收入開始回升，并在 2017 年出現較大增長。主要是由于客戶結構的優化、汽車配件行業金屬用材配送量增長迅

21、 速以及金屬價格尤其是鋁板價格的持續走高所致。 圖表圖表 5 5 公司主要產品毛利率公司主要產品毛利率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201420152016201720182019H1 金屬加工配送LED業務鋰電池 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 圖表圖表 6 6 精密整平切片生產線精密整平切片生產線 資料來源：公司官網 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 7 7 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 2019 年上半年， 金屬物流業務重要細分領域之一的汽車行業產銷量呈現下降趨勢， 公司金屬物流業務因此受到一定

22、的影響。 從毛利率角度看，公司金屬物流業務毛利率自上市以來呈上升趨勢，并逐漸趨于 穩定。近三年來，金屬物流業務經營情況穩定，持續保持盈利，能夠持續穩定給上市 公司貢獻現金流。 3.從成本領先轉向技術領先，從成本領先轉向技術領先，LED 業務盈利有望反轉業務盈利有望反轉 3.1 成本管控能力卓越，成本管控能力卓越，LED 業務盈利穩定性領先同行業務盈利穩定性領先同行 LEDLED 芯片行業呈現明顯的周期性。芯片行業呈現明顯的周期性。2008 年至今，隨著 LED 產品光效的不斷提升和 價格逐漸下降，LED 的需求不斷增長。但由于中國大陸地方政府補貼的影響，LED 芯片 行業的資本投入較大，導致一

23、段時期內產能過剩，LED 芯片價格快速下跌。而后隨著需 求的增長，企業盈利能力逐漸回升，又開始進入下一輪的設備投資期。因此，LED 芯片 行業呈現明顯的周期性特征。 我們以臺灣的 LED 芯片龍頭晶元光電 （代碼 2448） 為例， 2008-2019Q3，晶元光電 EBIT Margin 呈現明顯的周期性，其周期為 3-4 年，景氣度上 行期與下行期時間較為接近。2019 年，LED 芯片經歷史上最嚴重景氣低谷，晶電盈利 能力大幅下降。 圖表圖表 7 7 公司金屬物流業務營收及毛利率公司金屬物流業務營收及毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 20

24、0820092010201120122013201420152016201720182019H1 單位：億元 營業收入毛利率 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 8 8 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 在行業周期波動的影響下，LED 芯片行業公司的盈利能力波動較大。澳洋順昌 LED 業務（主要由控股子公司淮安光電實施）具有較佳的成本管理能力。例如，2015 年行 業景氣谷底很多同行虧損但淮安光電盈利較佳。多年的經營證明公司的成本管控能力 較強，業績穩定性顯著優于同行。 3.2 否極泰來，否極泰來，2020 年年 LED 芯片景氣度

25、有望回升芯片景氣度有望回升 由于大陸部分地方政府對于 LED 芯片新建產能的補貼，新建設產能集中投放導致 行業供大于求，2019 年芯片價格出現罕見的大幅下跌，LED 芯片幾乎處于全行業虧損 的境地。展望未來，我們認為短期內供求關系較難大幅度改善，但 LED 芯片景氣度有 望否極泰來。驅動因素主要來自于： （1）大部分企業虧損后，價格戰動力逐漸消失， 落后產能逐漸出清； （2）經過庫存的調整，主要 LED 芯片廠商庫存水平開始接近低位； （3）mini-LED 等新產品將帶來新的增長點，龍頭廠商有望憑借技術實力拉開與小廠商 的差距。 價格戰動力逐漸消失， 落后產能逐漸出清。價格戰動力逐漸消失，

26、 落后產能逐漸出清。 從上一小節的兩張圖表我們可以看到， 不論是臺灣 LED 芯片巨頭晶電，還是大陸的幾家主要 LED 芯片上市公司，在 2019 年均 陷入了歷史上最嚴重的虧損之中，芯片價格跌至廠商的現金成本附近。隨著這一過程 圖表圖表 8 8 臺灣晶元光電臺灣晶元光電 EBIT MarginEBIT Margin 資料來源：Wind，公司年報，華鑫證券研發部 圖表圖表 9 9 可比可比 LEDLED 行業上市公司（或子公司）凈利潤率比較行業上市公司（或子公司）凈利潤率比較 資料來源：Wind，公司年報，華鑫證券研發部 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 200820

27、092010201120122013201420152016201720182019Q3 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2013201420152016201720182019H1 淮安光電華燦光電乾照光電士蘭明芯聚燦光電 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 9 9 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 爭者將逐漸退出市場，落后產能逐漸出清。 2019Q32019Q3，主要，主要 LEDLED 芯片廠商庫存水平接近低位。芯片廠商庫存水平接近低位。由于行業龍頭三安光電、士蘭微 的 LED 芯片業務庫存未詳細披露，因此

28、我們選取臺灣 LED 芯片龍頭晶元光電，純正的 LED 芯片公司聚燦光電和乾照光電，以及 LED 芯片業務占比較高的華燦光電進行分析。 首先我們來看晶元光電，多年來晶電一直保持著較為穩健的經營風格，在大陸企 業大幅擴產 LED 產能的浪潮中，晶電投資相對理性，重視庫存管理，庫存周轉天數保 持在較低水平。 2019Q3， 晶電庫存周轉天數 81 天， 處于近幾年的較低水平， 略高于 2016 年的低位。 2019 年 Q2 和 Q3，華燦光電庫存連續兩個季度下滑。庫存周轉天數自 2018 年見頂 后，2019 年處于連續下降的趨勢中，2019Q3 其庫存周轉天數降至 148 天，接近上一輪 周期

29、（2016-2017 年）的低位。 聚燦光電的情況較為類似。 庫存周轉天數自 2018 年高位后連續下降 3 個季度。 2019 年 Q3，聚燦光電庫存周轉天數降至 74 天，與上一輪周期（2016-2017 年）基本持平。 圖表圖表 1111 華燦光電庫存及周轉天數華燦光電庫存及周轉天數 圖表圖表 1212 聚燦光電庫存及周轉天數聚燦光電庫存及周轉天數 0 50 100 150 200 250 300 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 單位：天單位：萬元 存貨存貨周轉天數 0 20 40

30、 60 80 100 120 140 160 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 單位：天 單位：萬元 存貨存貨周轉天數 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 圖表圖表 1010 晶元光電晶元光電庫存及周轉天數庫存及周轉天數 0 20 40 60 80 100 120 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2013201420152016201720182019Q1 2019Q2 2019Q3 單位：天 存貨存貨周轉天數 資料來源：Wind，華鑫證券研發部 請閱讀最后請閱讀最后一頁重要免責聲明一頁重要免責聲明 1010 證券研究報告公司研究證券研究報告公司研究 乾照光電的情況略有不同。其庫存和周轉天數在 2019Q3 均出現上升。主要原因是 是公司南昌基地一期項目于 2019 年 7 月達產，第三季度開始進入處于產能爬