【公司研究】奧賽康-高端首仿+創新藥陌上花開國產PPI龍頭眾星閃耀-20200510[39頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 奧賽康奧賽康（002755） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 19.85 元 目標目標價格價格 25.59 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 928.16 流通A 股股本(百萬股) 150.80 A 股總市值(百萬元) 17,384.44 流通A 股市值(百萬元) 2,824.53 每股凈資產(元) 2.82 資產負債率(%) 26.29 一年內最高/最低(元) 20.70/10.25 作者

2、作者 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1東方新星-首次覆蓋報告:業績拐點已 至，積極尋求業務轉型2017-04-23 股價股價走勢走勢 高端首仿高端首仿+創新藥陌上花開，國產創新藥陌上花開，國產 PPI 龍頭龍頭眾星閃耀眾星閃耀 公司為國內公司為國內 PPI 注射劑龍頭企業，注射劑龍頭企業，2018 年借殼上市年借殼上市 奧賽康為國產質子泵抑制劑(PPIs)注射劑龍頭企業，PPIs 產品線涵蓋國內已上市的六個 PPIs 中的五個，核心聚焦消化道潰瘍、腫瘤、耐藥菌傳染、糖尿病四大治療領域。公司董事長具 有深厚的醫藥產業背

3、景，創立了江蘇省最早的民營新藥研發機構南京海光應用化學研究所， 主導研發上市了中國第一支國產 PPI 注射劑。公司于 2018 年底借殼上市，2019 年實現營收 45.19 億元，同比增長 14.92%；歸母凈利潤 7.81 億元，同比增長 16.55%；扣非后歸母凈利潤 7.61 億元，同比增長 18.78%。 現有業務現有業務 PPI 注射劑為核心，多品種搶占一致性評價先機注射劑為核心，多品種搶占一致性評價先機 公司聚焦消化道潰瘍、腫瘤、耐藥菌感染、糖尿病四大治療領域。其中 PPI 注射劑為核心， 產品線涵蓋國內已上市的六個 PPIs 中的五個，多為首家或首批上市。公司在注射劑一致性評

4、價方面走在前列，不僅申報數國內居前，而且各品種申報進度普遍處于領先地位，上市的 5 個 PPI 注射劑已全部遞交一致性評價申請，其中 3 個為國內首家申報，2 個為國內第二家申 報，部分品種市占率不高，未來有望率先過評并通過集采中標帶來業績的顯著增長。在腫瘤 領域，公司奈達鉑為首家申報一致性評價，右雷佐生為國內獨家品種保持穩健增長。糖尿病 領域，奧心怡為沙格列汀首仿，也是 DPP-4 抑制劑類藥物的國內首個仿制藥。 腫瘤藥三代腫瘤藥三代 EGFR 抑制劑靜待花開，后續有望構建創新藥產品梯隊抑制劑靜待花開，后續有望構建創新藥產品梯隊 公司視創新為發展之源，歷經多年發展研發底蘊深厚，創新能力突出。

5、公司研發定位于臨床 亟需、國內首仿、創仿結合。目前在研管線產品豐富，近 40 個品種進入上市申請或臨床試驗 階段。在腫瘤領域，靶向作用于 T790M 的三代 EGFR 抑制劑 1 類創新藥 ASK120067 有望于今 年底前后完成二期臨床研究有條件報產， 我們測算該品種潛在銷售峰值有望達到 22 億元。 在 消化類領域，公司布局了右雷貝拉唑和左旋泮托拉唑等新一代手性藥物，未來將與現有 PPI 注射劑形成有效互補。在耐藥菌感染治療領域，公司布局了泊沙康唑、多粘菌素 E 等抗菌藥， 兩者均已納入優先審評階段，泊沙康唑注射液有望于今年國內首家上市。除了自主研發，公 司還積極謀求品種引進。我們認為公

6、司憑借其研發實力未來有望成功構建創新藥產品梯隊。 創新創新+高端首仿多點開花高端首仿多點開花，看好公司長期發展給予“買入”評級看好公司長期發展給予“買入”評級 公司作為國內 PPI 注射劑龍頭企業，現有業務增長穩健，PPI 注射劑形成“產品梯隊+一致性 申報領先+差異化手性 PPI” ，未來有望在注射劑集采中占據優勢。在研管線多款重磅“創新藥 +高端首仿”系列品種差異化布局，有望憑借“自主研發+品種引進”等方式成功轉型。公司 今年看點在于三代 EGFR 抑制劑有望年底前后完成二期臨床有條件報產，多款重磅高端仿制 藥有望獨家率先獲批上市，作為重要催化劑。長期來看，公司后續創新品種積極布局未來有

7、望形成創新藥產品梯隊。我們認為公司是兼具長期邏輯和短期催化的優質公司。僅考慮現有 產品，我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 8.80 億元（yoy+12.68%） 、10.43 億元 （yoy+18.47%） 、12.03 億元（yoy+15.39%） ，對應 PE 分別為 20、17、14 倍。通過分部估值， 我們保守估計公司 2020 年合理目標市值 237 億元， 對應目標價 25.59 元， 給予“買入” 評級。 風險風險提示提示：新藥研發風險；藥審進度慢于預期；產品銷售低于預期；注射劑集采降價風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 202

8、1E 2022E 營業收入(百萬元) 3,931.88 4,518.63 5,056.98 5,846.26 6,495.40 增長率(%) 974.48 14.92 11.91 15.61 11.10 EBITDA(百萬元) 1,107.39 1,250.23 1,022.71 1,210.46 1,394.13 凈利潤(百萬元) 670.07 780.96 880.01 1,042.51 1,202.99 增長率(%) 6,009.95 16.55 12.68 18.47 15.39 EPS(元/股) 0.72 0.84 0.95 1.12 1.30 市盈率(P/E) 25.93 22.2

9、5 19.74 16.67 14.44 市凈率(P/B) 9.45 6.91 5.23 4.02 3.19 市銷率(P/S) 4.42 3.85 3.44 2.97 2.67 EV/EBITDA 9.87 10.92 14.87 11.66 9.41 -21% -11% -1% 9% 19% 29% 39% 49% 2019-052019-092020-01 奧賽康化學制藥 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 核心觀點 . 5 盈利預測 . 5 上行空間 . 5 與市場差異化觀點 . 5 1. 國內國內 PPI 注射劑龍頭企業，注射劑龍頭企業，

10、2018 年借殼上市年借殼上市 . 6 1.1. 公司上市國產首支 PPI 注射劑，領導人具有深厚產業背景 . 6 1.2. 公司研發底蘊深厚，聚焦消化道潰瘍、腫瘤、耐藥菌、糖尿病四大領域 . 7 1.3. 公司業績穩健增長，消化類產品貢獻主要營收 . 9 2. 現有業務現有業務 PPI 注射劑為核心，腫瘤和糖尿病等領域協同發展注射劑為核心，腫瘤和糖尿病等領域協同發展 . 11 2.1. 公司 PPI 注射劑五星閃耀，多品種首家申報一致性占據先機 . 11 2.1.1. 公司為國內奧美拉唑龍頭，率先申報一致性評價有望率先通過 . 11 2.1.2. 蘭索拉唑國內市場逐漸萎縮，公司第二家申報一致

11、性有望首批通過 . 14 2.1.3. 新型 PPI 雷貝拉唑持續增長，公司首家申報一致性評價有望率先通過 . 16 2.1.4. 新型 PPI 艾司奧美拉唑較快增長，公司第二家申報一致性有望首批通過 . 18 2.1.5. 公司泮托拉唑首家申報一致性有望率先通過， 目前占比極小作為潛在集采光 腳者 . 20 2.2. 公司布局抗腫瘤和糖尿病兩大優質賽道，多疾病領域協同發展 . 22 2.2.1. 奧先達銷售額市場份額穩步增長，鉑化合物類抗腫瘤藥市場空間持續擴大 . 22 2.2.2. 國內獨家品種奧諾先保持銷售高增長，競爭格局優良. 24 2.2.3. 奧心怡為國產首仿 DPP-4 抑制劑，

12、2020 年有望成為公司業績增長點 . 25 3. 研發布局眾多高端首仿，創新藥蓄勢待發有望構建產品梯隊研發布局眾多高端首仿，創新藥蓄勢待發有望構建產品梯隊 . 26 3.1. 腫瘤創新藥 ASK120067 有望今年底前后報產，潛在峰值望達 22 億 . 28 3.2. 早期腫瘤創新藥漸浮出水面，未來有望構建創新產品梯隊 . 30 3.3. 右雷貝拉唑鈉有望與現有產品形成優勢互補，搶占市場具備先發優勢 . 30 3.4. 注射用左泮托拉唑鈉療效更優，有望成為泮托拉唑升級版 . 32 3.5. 國內首仿泊沙康唑注射液納入優先審評，有望 2020 年上市 . 33 3.6. 積極謀求品種引進，布

13、局成人鐵缺乏癥百億賽道 . 35 4. 盈利預盈利預測與估值測與估值 . 35 4.1. 盈利預測 . 35 4.2. 估值分析 . 36 4.2.1. 現有上市產品估值 . 36 4.2.2. 管線品種估值 . 36 5. 風險提示風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 6 oPsNrQmPtOpOxOsQwOnRxP8ObP9PsQqQtRoOeRnNsPlOpOnMaQqQzQxNtOoQvPnNrO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：公司營收和歸母凈利潤、扣非凈利潤（單位：百萬元） . 9 圖 4：公司

14、毛利率、凈利率和期間費用率 . 9 圖 5：公司銷售費用、管理費用和財務費用情況（單位：百萬元） . 10 圖 6：公司研發投入和研發投入收入比（單位：百萬元） . 10 圖 7：2018 年公司主營業務各類別占比情況 . 11 圖 8：2019 年公司主營業務各類別占比情況 . 11 圖 9：2019 年公司員工學歷情況 . 11 圖 10：奧西康產品外觀 . 12 圖 11：奧西康結構 . 12 圖 12：樣本醫院中奧美拉唑及質子泵抑制劑小類銷售額（百萬元）及同比增長率 . 12 圖 13：各企業在樣本醫院的奧美拉唑銷售額情況（百萬元） . 13 圖 14：注射用奧美拉唑各企業銷售額占比

15、. 13 圖 15：奧維加產品外觀 . 14 圖 16：奧維加結構 . 14 圖 17：樣本醫院中蘭索拉唑及質子泵抑制劑小類銷售額（百萬元）及同比增長率 . 15 圖 18：各企業在樣本醫院的蘭索拉唑銷售額情況（百萬元） . 15 圖 19：注射用蘭索拉唑各企業銷售額占比 . 16 圖 20：樣本醫院中雷貝拉唑及質子泵抑制劑小類銷售額（百萬元）及同比增長率 . 17 圖 21：雷貝拉唑整體市場持續增長但格局相對分散（百萬元） . 17 圖 22：注射用雷貝拉唑各企業銷售額占比 . 18 圖 23：奧一明產品外觀 . 18 圖 24：奧一明結構 . 18 圖 25：樣本醫院中艾司奧美拉唑及質子泵

16、抑制劑小類銷售額（百萬元）及同比增長率 . 19 圖 26：各企業在樣本醫院的艾司奧美拉唑銷售額情況（百萬元）. 19 圖 27：各公司在艾司奧美拉唑注射劑市場上銷售占比 . 20 圖 28：樣本醫院中泮托拉唑及質子泵抑制劑小類銷售額（百萬元）及同比增長率 . 21 圖 29：泮托拉唑注射劑各企業占比 . 21 圖 30：奧先達產品外觀 . 22 圖 31：奧先達結構 . 22 圖 32：樣本醫院中奈達鉑及鉑化合物類銷售額（百萬元）及同比增長率 . 23 圖 33：各企業在樣本醫院的注射用奈達鉑銷售額情況（百萬元）. 23 圖 34：奧諾先產品外觀 . 24 圖 35：奧諾先結構 . 24 圖

17、 36：注射用右雷佐生樣本醫院銷售額情況（百萬元） . 24 圖 37：各企業在樣本醫院的沙格列汀和 DPP-4 抑制劑銷售額（百萬元）及同比增長率 26 圖 38：2018 年全球糖尿病藥物市場占比 . 26 圖 39：中國 DPP-4 藥物市場占比較低 . 26 圖 40：國內奧希替尼樣本醫院銷售額情況（百萬元）及增長率 . 28 圖 41：ASK120067 銷售峰值測算 . 30 圖 42：雷貝拉唑銷售額近年來保持高增長 . 31 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 43：雷貝拉唑銷售量近年來保持高增長 . 31 圖 44：樣本醫院泮托拉唑銷售額及質子泵抑制劑小

18、類銷售額（百萬元）及同比增長率 . 32 圖 45：各企業在樣本醫院的伏立康唑銷售額情況（百萬元） . 33 圖 46：仿制藥行業平均估值水平 . 36 圖 47：ASK120067 估值 . 37 圖 48：右雷貝拉唑估值 . 37 圖 49：左旋泮托拉唑估值 . 37 表 1：公司產品概覽（百萬元） . 7 表 2：奧美拉唑注射劑一致性評價受理情況 . 13 表 3：蘭索拉唑注射劑一致性評價受理情況 . 16 表 4：雷貝拉唑注射劑一致性評價受理情況 . 18 表 5：艾司奧美拉唑注射劑一致性評價受理情況 . 20 表 6：泮托拉唑注射劑一致性評價受理情況 . 22 表 7：注射用奈達鉑一

19、致性評價情況 . 23 表 8：右雷佐生申報企業 . 25 表 9：公司目前主要在研項目 . 27 表 10：國內 T790M 抑制劑研發進展情況 . 29 表 11：右旋雷貝拉唑申報企業 . 31 表 12：右雷貝拉唑預計峰值銷量 . 31 表 13：公司右雷貝拉唑市場空間敏感性分析（單位：百萬元） . 31 表 14：左旋泮托拉唑國內申報企業 . 32 表 15：泮托拉唑預計銷量 . 33 表 16：左旋泮托拉唑市場空間敏感性分析（單位：百萬元） . 33 表 17：泊沙康唑注射液國內申報企業 . 34 表 18：多黏菌素 E 申報企業 . 34 表 19：公司業績拆分（單位:百萬元） .

20、 36 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 核心觀點核心觀點 1公司亮點：公司是國內 PPI 注射劑龍頭企業，現有業務增長穩健。PPI 注射劑形成“產 品梯隊+一致性評價進度領先+差異化手性 PPI” ，未來有望在注射劑集采中占據優勢。 公 司研發管線多款重磅“創新藥+高端首仿”系列品種差異化布局，未來有望憑借“自主研 發+品種引進”等方式成功轉型。 2短期、長期看點：公司今年看點在于三代 EGFR 抑制劑有望年底前后完成二期臨床有條 件申報上市，多款重磅高端仿制藥有望獨家率先獲批上市，作為重要催化劑。長期來看， 公司后續創新品種積極布局未來有望形成創新藥產品梯隊。綜合來看

21、我們認為公司是兼具 長期邏輯和短期催化的行業優質公司。 盈利預測盈利預測 僅考慮現有產品， 我們預計公司 2020-2022 年營收分別為 50.57 億元 （yoy+11.91%） 、 58.46 億元 （yoy+15.61%） 、 64.95 億元 （yoy+11.10%） ， 歸母凈利潤分別為 8.80 億元 （yoy+12.68%） 、 10.43 億元（yoy+18.47%） 、12.03 億元（yoy+15.39%） ，對應 PE 分別為 20、17、14 倍。 上行空間上行空間 通過將公司現有上市產品對應 2020 年估值 176 億元， 與僅考慮 ASK120067 和兩大手性

22、 PPI 的管線估值進行加總（實際上公司研發管線其他早期創新品種和差異化仿制品種亦具有價 值，這里僅作保守估計而忽略） ，保守估計公司 2020 年合理市值為 237 億元，對應目標價 25.59 元，給予“買入”評級。 與市場差異化觀點與市場差異化觀點 1、市場認為公司只是短期有個三代 EGFR 抑制劑的創新藥事件驅動。而我們強調，公司是 具有長邏輯的優質企業。公司領導人深耕產業多年，隨著公司創新研發不斷加強，包括以 獨到的眼光進行品種引進，未來未來十分有望成功構建十分有望成功構建創新創新藥藥產品梯隊產品梯隊。公司覆蓋從研發到銷 售等藥品生命周期各環節，具有醫藥全產業鏈能力，是值得長期看好的優質醫藥企業。 2、市場認為三代 EGFR 抑制劑現有格局競爭激烈，未來公司的 ASK120067 將無機會。而 我們認為，雖然該領域已有阿斯利康的奧希替尼上市和國內翰森制藥的阿美替尼新近獲批， 但是由于該領域市場空間較大，公司作為臨床進度靠前的企業，臨床和商業化能力完備， 未來有