寶豐能源-公司研究報告-煤制烯烴龍頭“碳中和”先行者-230210（33頁）.pdf

《寶豐能源-公司研究報告-煤制烯烴龍頭“碳中和”先行者-230210（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《寶豐能源-公司研究報告-煤制烯烴龍頭“碳中和”先行者-230210（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)煤制烯烴龍頭，“碳中和”煤制烯烴龍頭，“碳中和”先行者先行者 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):18.45 2023 年 2 月 10 日中國內地 化學原料化學原料 首次覆蓋寶豐能源，給予“買入”評級首次覆蓋寶豐能源，給予“買入”評級 寶豐能源是國內煤制烯烴龍頭，公司在建 400 萬噸/年煤制烯烴有望于 23-24年陸續投產，內蒙基地配套布局全球首套規?；L光制氫耦合項目，引領行業“碳中和”發展。受

2、高煤價及需求不佳影響，22 年公司主業景氣已至底部，伴隨 23-24 年內需復蘇及公司新產能落地，預計公司業績有望高增。我們預測公司22-24年 EPS為 0.91/1.23/1.66元，結合可比公司估值水平（23年 Wind 一致預期平均 11XPE），考慮公司競爭力突出，23-24 年歸母凈利增速快于同行平均水平，給予 23 年估值為 15XPE，對應目標價 18.45 元，首次覆蓋給予“買入”評級。烯烴烯烴競爭成本為王，寶豐能源成本競爭成本為王，寶豐能源成本優勢顯著優勢顯著，內蒙項目成本，內蒙項目成本將將進一步下行進一步下行 國內煤制烯烴主要布局在西北煤炭資源豐富地區，當原油價格超過 7

3、0 美元/桶，煤制路線較石腦油路線有成本競爭力。由于盈利能力優越，10-21 年國內煤制烯烴產能擴張 36 倍至 1115 萬噸/年。截至 22 年，寶豐能源煤制烯烴產能 120 萬噸/年，依托技術優勢、一體化布局及高效管理，公司聚烯烴單噸成本較同行低 25%以上（2016-2021 年平均水平），競爭力突出。公司內蒙項目是國內煤制烯烴領先技術與集約投資的大成之作，根據我們的測算，聚烯烴單位生產成本有望下降 15%以上，持續提升成本競爭力。公司公司率先布局風光制氫耦合煤化工，引領行業率先布局風光制氫耦合煤化工，引領行業探索探索碳中和碳中和之路之路 氫能發展潛力大，應用場景寬廣，伴隨技術進步和規

4、模效應，中期綠氫生產成本有望下降超過 60%（2030 年 VS2020 年，國際氫能委員會預測）。中國煤化工行業碳排放量占全國 4.8%（2019 年），煤制烯烴碳排放系數高達10.8，耦合綠氫是實現雙碳目標的重要手段。寶豐能源內蒙烯烴一期配套建設 40 萬噸/年風光一體化制氫，將成為全球首例使用綠氫生產烯烴的規?；椖?，投產后二氧化碳減排量將達 210 萬噸/年，中期公司內蒙、寧夏基地綠氫規劃超百萬噸，引領行業碳中和發展。烯烴烯烴、焦炭景氣已至低點焦炭景氣已至低點，產能擴張驅動高成長，產能擴張驅動高成長 受高煤價及國內外需求波動影響，公司主要產品聚烯烴、焦炭 22 年景氣度持續走低。烯烴方

5、面，煤制烯烴 22 年盈利能力創 11 年以來新低，石腦油路線 22 年 1 月以后毛利率轉負；焦炭方面，受下游鋼鐵需求不佳影響，22H2之后行業利潤率轉負。展望 23-24 年，國內需求有望逐步復蘇，煤炭供需緊張緩解價格有望走弱，公司主業盈利能力或迎來上行，我們預計公司在建烯烴 400 萬噸/年產能將在 23-24 年陸續投產，量價齊升驅動公司業績成長。風險提示：原材料價格大幅波動；原油價格大幅波動；新項目達產不及預期；下游需求不及預期；國內煤化工行業實施碳稅。研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 聯

6、系人 姚雯薏姚雯薏 SAC No.S0570122010032 +(86)21 2897 2228 聯系人 張雄張雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 目標價(人民幣)18.45 收盤價(人民幣 截至 2 月 9 日)14.39 市值(人民幣百萬)105,527 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)387.20 52 周價格范圍(人民幣)11.47-18.17 BVPS(人民幣)4.63 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 20

7、24E 營業收入(人民幣百萬)15,928 23,300 28,466 36,585 42,340+/-%17.39 46.29 22.17 28.52 15.73 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)4,623 7,070 6,674 9,048 12,173+/-%21.59 52.95(5.61)35.57 34.53 EPS(人民幣，最新攤薄)0.63 0.96 0.91 1.23 1.66 ROE(%)17.85 23.04 20.34 24.11 25.47 PE(倍)22.83 14.93 15.81 11.66 8.67 PB(倍)4.07 3.44 3.22 2.81 2.21 E

8、V EBITDA(倍)16.93 11.78 12.27 9.53 7.03 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(3)26101113151719Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民幣)寶豐能源相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 與市場不同的觀點.3 寶豐能源：煤制烯烴龍頭，“碳中和”先行者寶豐能源：煤制烯烴龍頭，“碳中和”先行者.4 烯烴路線競爭成本為王，寶豐能源成本護城河深厚烯烴路線競爭成本為王，寶豐能源成本護城河深厚.7 煤制烯烴產能快速

9、擴張，已成為國內烯烴產能重要組成部分.7 中高油價下，國內煤制烯烴成本優勢凸顯.8 依托技術優勢、一體化布局及高效管理，寶豐能源構筑烯烴低成本護城河.9 投資集約、技術升級、規模提升，內蒙基地烯烴單噸成本下降空間顯著.12 風光制氫耦合煤化工先行，寶豐能源引領行業碳中和之路風光制氫耦合煤化工先行，寶豐能源引領行業碳中和之路.13 氫能是全球實現“碳中和”目標的戰略性選擇.13 全球低排放氫氣中期仍存供給缺口，綠氫降本空間 60%.14 煤制烯烴碳排放強度高，綠氫耦合是實現碳減排的重要舉措.15 內蒙寶豐一期：全球第一個規?；履茉粗茪漶詈厦褐葡N項目.17 景氣已至低點，產能擴張驅動高成長景氣

10、已至低點，產能擴張驅動高成長.20 聚烯烴烯烴景氣度已至低點，寶豐能源 23-24 年擴產 425 萬噸/年新產能.20 焦煤資源稀缺，焦炭景氣較低或有起色.22 復盤：估值已近底部區域，布局中長期高成長.24 首次覆蓋寶豐能源，給予“買入”評級首次覆蓋寶豐能源，給予“買入”評級.25 凈利潤：預計 22-24 年分別為 66.7/90.5/121.7 億元.25 風險提示.29 kUgVvXoYmWeXeZ8VrUdUaQbP6MpNoOnPmPjMpPoMfQmNpM6MqQyRNZpOyQNZoMsQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 寶豐能源寶豐能源(60

11、0989 CH)核心觀點核心觀點 寶豐能源是煤制烯烴行業龍頭，也是化工行業“碳中和”先行者，我們認為公司有望在 23-24年迎來戴維斯雙擊：（1）根據公司年報及環評報告，在建合計 400 萬噸/年煤制烯烴有望于23-24 年陸續投產，24 年煤制烯烴產能有望較 22 年提升 354%，產能彈性大；（2）公司主業烯烴及焦炭業務景氣均已處于行業底部。烯烴方面，煤制烯烴 22 年盈利能力創 11 年以來新低，石腦油路線 22 年 1 月以后毛利率持續為負；焦炭方面，受鋼鐵需求不佳影響，22H2之后行業毛利率轉負。展望 23-24 年，國內需求有望逐步復蘇，原料端煤炭供需緩解價格有望走弱，公司主業盈利

12、或迎來上行；（3）行業景氣不佳壓制公司股價表現。估值已處于歷史底部區域，公司歷史 PE（TTM）波動區間為 11.8X-36.9X，截至 23 年 2 月 9 日，估值已近底部區域。伴隨行業景氣改善及公司產能擴展，我們認為公司有望在 23-24 年迎來戴維斯雙擊。我們預測公司 22-24 年 EPS 為 0.91/1.23/1.66 元，結合可比公司估值水平（23年 Wind 一致預期平均 11XPE），考慮公司競爭力突出，23-24 年歸母凈利增速快于同行平均水平，給予 23 年估值為 15XPE，對應目標價 18.45 元，首次覆蓋給予“買入”評級 與市場不同的觀點與市場不同的觀點 回顧寶

13、豐能源發展歷史，我們認為可以總結三個關鍵詞，成本成本優勢優勢突出突出，資本開支積極，資本開支積極，產業鏈布局前瞻，產業鏈布局前瞻，其中成本優勢突出保障公司發展競爭力，資本開支積極支撐中期成長，產業鏈布局前瞻則指引自身乃至行業發展方向。成本優勢方面成本優勢方面，我們認為寶豐能源主要我們認為寶豐能源主要依靠“三低一高”（依靠“三低一高”（投資成本投資成本較同行低較同行低 40%+、焦爐、焦爐氣制甲醇氣制甲醇+技術進步降低技術進步降低原料成本、低人力成本及高原料成本、低人力成本及高負荷運行負荷運行）而非市場認知的折舊政策差而非市場認知的折舊政策差異異構筑烯烴成本護城河構筑烯烴成本護城河，根據我們的測

14、算，2016-2021 年公司聚烯烴單噸成本較同行平均低 25%以上，成本優勢顯著。此外公司在建內蒙基地投資效率更高，技術更為先進，生產成本有望進一步下降，保障公司在烯烴這一產品差異化程度低，競爭以成本為主的行業的核心競爭力。資本開支積極，資本開支積極，公司上市以后持續擴張，19-22 年投建 60 萬噸/年焦爐氣制烯烴項目、300萬噸/年焦炭項目，公司預計 23-24 年寧夏三期 100 萬噸/年煤制烯烴項目（含 25 萬噸/年EVA）及內蒙一期 300 萬噸/年新能源制氫耦合煤制烯烴項目將陸續投產，資本開支驅動公司持續增長，不斷夯實業績底盤。產業鏈布局前瞻，產業鏈布局前瞻，在雙碳目標下，全

15、球面臨著能源格局轉型的巨大挑戰，寶豐能源率先布局全球首套風光一體化制氫耦合煤制烯烴項目，40 萬噸/年綠氫將有望實現二氧化碳減排210 萬噸/年，中期公司規劃在內蒙、寧夏兩基地布局百萬噸綠氫項目，探索行業碳減排之路。市場普遍對綠氫項目帶來的負經濟性有較強擔心，我們則認為市場普遍對綠氫項目帶來的負經濟性有較強擔心，我們則認為公司綠氫項目短期成本公司綠氫項目短期成本可控，中期成本有較大下降空間，長期則可能助力公司向新能源業務轉型。短期來看，可控，中期成本有較大下降空間，長期則可能助力公司向新能源業務轉型。短期來看，考慮現行新能源建設成本較高，且電解槽供貨能力短期無法滿足需求，行業技術仍在快速上升期

16、等現實性原因，公司采取以 5 年為周期逐步補氫方式，根據公司環評報告，預計補氫帶來額外成本 6.98 億元，折噸烯烴成本上升 232.67 元，整體成本上升 5.42%，上升幅度可控。中期來看，中期來看，布局綠氫及多種碳減排措施是煤化工行業不可逃避的發展任務布局綠氫及多種碳減排措施是煤化工行業不可逃避的發展任務，且綠氫制造行業仍在初期階段，隨行業發展有較大降本空間（國際氫能委員會認為 2030 年綠氫制造成本有望較 2020 年降低超過 60%），特別是在考慮碳稅政策下，綠氫經濟性有望超預期；長期來看，長期來看，綠氫降本依賴于規模優勢和技術進步，寶豐能源率先涉足氫能行業發展且布局規模較大，有望

17、助力綠氫行業降本，成為全球氫能行業發展的中堅力量。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)寶豐能源：煤制烯烴龍頭，“碳中和”先行者寶豐能源：煤制烯烴龍頭，“碳中和”先行者 寧夏寶豐能源集團股份有限公司寧夏寶豐能源集團股份有限公司（以下簡稱“（以下簡稱“寶豐能源寶豐能源”或“公司”）”或“公司”）是國內現代煤化工是國內現代煤化工行業領跑者行業領跑者，也是化工行業“碳中和”路線先行者。也是化工行業“碳中和”路線先行者。經過多年發展，公司已在寧夏基地形成了完善的煤、焦、化、電循環經濟產業鏈，于 2019 年 5 月上交所上市。公司主營業務

18、為煤制烯烴、煤制焦化及精細化工品三大板塊，烯烴板塊產品包括聚丙烯/聚乙烯/EVA 等，焦化板塊產品包括焦炭及其副產品，精細化工板塊則包含粗苯加氫精制產品、煉焦油深加工產品及碳四深加工產品等。此外，公司積極響應國家“碳達峰、碳中和”戰略部署等要求，計劃在內蒙古基地新建煤制烯烴裝置的基礎上，配套建設風光制氫一體化項目，實現綠電、綠氧、綠氫耦合碳減排創新嘗試，進一步探索創新煤炭清潔高效利用途徑。圖表圖表1：寶豐能源寧夏基地高端煤基新材料循環經濟產業鏈寶豐能源寧夏基地高端煤基新材料循環經濟產業鏈 資料來源：公司公告，華泰研究 公司司在建產能較多，在建產能較多，2023-2024 年年有望有望迎迎來投產

19、高峰。來投產高峰。據公司公告，截至 22Q3，公司寧夏基地已建成投產包括 816 萬噸/年煤炭產能（包含紅墩子煤業一期 40%權益產能）、120 萬噸/年煤制烯烴產能，700 萬噸/年焦炭產能等，在建產能包括寧夏基地三期 100 萬噸/年烯烴項目（含 25 萬噸/年 EVA 產能）及內蒙古基地 300 萬噸/年綠氫與煤制烯烴耦合項目，根據公司規劃預計分別于 2023 年及 2024 年投產，有望帶動公司業務規模再上新臺階。圖表圖表2：寶豐能源主要產品現有及在建產能情況寶豐能源主要產品現有及在建產能情況 產區產區 產品產品 2020 2021 2022 2023E 2024E 寧夏基地 聚乙烯

20、60 60 60 100 100 聚丙烯 60 60 60 110 110 甲醇 390 390 430 580 580 焦炭 400 400 700 700 700 EVA-25 25 煤礦 510 720 816 912 1002 內蒙古基地 聚乙烯-161 聚丙烯-137 甲醇-660 注：2023-2024 年產能預測主要依據公司環評報告及 21 年年報披露的預計投產時間；公司 22-24 年煤炭產能包括所持有的紅墩子煤業 40%權益產能 資料來源：公司年報，環評報告，華泰研究 公司控制權集中，股權結構清晰公司控制權集中，股權結構清晰。公司控股股東是寶豐集團，實際控制人是黨彥寶先生，直

21、接和間接累計控制公司 70.37%股權，此外寧夏聚匯信為實際控制人關系密切的家庭成員控制的企業，整體控制權集中。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)圖表圖表3：寶豐能源股權結構（寶豐能源股權結構（2022/09/31）資料來源：公司公告，華泰研究 近年來近年來，伴隨公司伴隨公司產能擴張，疊加煤焦化行業景氣提升，整體營收及利潤規?？焖僭鲩L。產能擴張，疊加煤焦化行業景氣提升，整體營收及利潤規?？焖僭鲩L。21 年公司實現營收/歸母凈利分別為 233.0/70.7 億元，同比增 46%/53%，過去 5 年 CAGR（2017-2021

22、）分別達 24%/33%，營收利潤規?？焖贁U大。22 年前三季度公司實現營收/歸母凈利分別為 214.9/53.7 億元，同比增 33%/1%，受疫情防控等因素影響，公司主要產品聚烯烴及焦炭等需求表現不佳，且煤炭價格居高不下，公司依靠產能擴張和穩健運營實現業績平穩增長。分板塊看分板塊看，烯烴板塊是公司收入和利潤主要來源，由于焦化板塊包含了自產煤炭部分利潤，烯烴板塊是公司收入和利潤主要來源，由于焦化板塊包含了自產煤炭部分利潤，近年來煤炭價格持續上漲，焦化板塊收入及利潤貢獻也較高。近年來煤炭價格持續上漲，焦化板塊收入及利潤貢獻也較高。具體分拆看，2016-2021 公司 烯 烴 板 塊 收 入 占

23、 比 分 別 為56%/44%/42%/47%/58%/49%，毛 利 占 比 分 別 為50%/44%/45%/47%/60%/58%；焦 化 板 塊2016-2021年 收 入 占 比 分 別 為32%/41%/43%/40%/33%/40%，毛利占比分別為 22%/41%/48%/41%/39%/52%；精細化工板塊 2016-2021 年收入占比分別為 11%/15%/14%/13%/9%/10%,毛利占比分別為12%/14%/13%/12%/6%/9%。依靠成本優勢抵御原料依靠成本優勢抵御原料價格價格上漲沖擊及產品需求下行，公司毛利率整體維持上漲沖擊及產品需求下行，公司毛利率整體維持

24、 35%以上高位。以上高位。受原料煤上漲及烯烴板塊國內新增供給沖擊等因素影響，公司綜合毛利率18年后承壓下行，但整體仍維持在 35%以上，依靠產業鏈一體化及技術帶來的成本優勢對沖行業景氣下行。2016-2021 年公司整體毛利率分別為 40%/43%/47%/44%/45%/42%，其中烯烴板塊毛利率分別為47%/44%/43%/44%/43%/32%，焦化板塊毛利率分別為28%/44%/52%/45%/54%/55%，精細化工板塊毛利率分別為42%/40%/44%/39%/29%/38%，其中焦化板塊毛利率 20-22 年提升主要是因為煤價上漲，烯烴板塊毛利率 21 年受產品景氣不佳等因素影

25、響有所下滑。圖表圖表4：寶豐能源營收和歸母凈利潤變化寶豐能源營收和歸母凈利潤變化 圖表圖表5：寶豐能源收入寶豐能源收入分分板塊板塊情況情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502016201720182019202020212022Q1-Q3（億元）營業收入歸母凈利潤收入增速利潤增速0501001502002502016201720182019202020212022H1（億元）焦化產品烯烴產品精細化工產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 寶豐能源寶豐能源(

26、600989 CH)圖表圖表6：寶豐能源毛利分寶豐能源毛利分板塊板塊情況情況 圖表圖表7：寶豐能源寶豐能源各各板塊板塊毛利率情毛利率情況況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 管理精進及規模效應顯現，公司費用率近年來下降明顯，凈利率維持管理精進及規模效應顯現，公司費用率近年來下降明顯，凈利率維持較高水平較高水平。公司持續優化管理運營，伴隨規模效應顯現，近年來費用率呈明顯下降趨勢，16-21 年公司期間費用率（含研發費用）分別為 13%/10%/10%/9%/9%/5%。公司凈利率 16-21 年穩定上升，21年公司凈利率為 30%。上市后公司積極降低杠桿比例，凈利率 1

27、6-21 年穩定上升，ROE 水平略有下降，2021 年 ROE 水平為 25%。圖表圖表8：寶豐能源期間費用率情況寶豐能源期間費用率情況 圖表圖表9：寶豐能源寶豐能源各板塊毛利率情各板塊毛利率情況況 注：由于會計準則調整，2016 年管理費用包含研發費用 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 ROE 波動小于行業波動小于行業，周期屬性，周期屬性弱化弱化。受益于一體化布局及深厚的成本壁壘，寶豐能源 ROE水平高于行業均值，其中煤化工行業 2011-2021年平均ROE為8.8%，而寶豐能源平均ROE為 19.4%，且波動水平小于同行，周期屬性弱化。圖表圖表10：煤化工行業

28、煤化工行業 ROE 水平對比水平對比 資料來源：公司公告，華泰研究 0204060801001202016201720182019202020212022H1（億元）總毛利焦化產品烯烴產品精細化工產品0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022Q1-Q3總毛利率焦化產品烯烴產品精細化工產品0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率0.00.51.01.52.02.53.00%5%10%15%20%25%30%35%20162017201

29、82019202020212022Q1-3ROE銷售凈利率權益乘數-右資產周轉率-右-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20112012201320142015201620172018201920202021寶豐能源華魯恒升魯西化工華昌化工興化股份江蘇索普行業均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)烯烴路線競爭成本為王，寶豐能源成本護城河深厚烯烴路線競爭成本為王，寶豐能源成本護城河深厚 煤制烯烴產能快速擴張，已成為國內烯烴產能重要組成部分煤制烯烴產能快速擴張，已成為國內烯烴產能重要組成部分 煤制烯烴技術發展

30、歷史較短，煤制烯烴技術發展歷史較短，2010 年后正式走入商業化。年后正式走入商業化。目前煤制烯烴主要采取煤經甲醇間接法工藝，主要以煤為原料，通過氣化、變化、凈化及合成等過程首先生產甲醇，再用甲醇生產烯烴及下游聚烯烴等產品。在煤制烯烴工藝中，煤制甲醇、烯烴聚合制聚烯烴均為傳統成熟工藝，而甲醇制烯烴作為煤制烯烴中的核心技術環節，開發歷史較短，主要發展于 2000 年以后。全球第一套萬噸級甲醇制烯烴（DMTO）工業試驗裝置由中科院大連化物所于 2004 年建設并于 2006 年通過驗收。2010 年，神華集團采用大連化物所 DMTO 技術建設的包頭 60 萬噸/年煤制烯烴工業示范裝置建成投運，標志

31、著煤制烯烴技術工業化運用的成功。近年來國內煤制烯烴產能快速擴張，已成為國內烯烴產能重要組成部分。近年來國內煤制烯烴產能快速擴張，已成為國內烯烴產能重要組成部分。近十年來煤制烯烴技術快速突破，其成本競爭力較強，特別是現金成本相對較低，使其在低油價下也具有較強的應對能力，已成為現代煤化工產業鏈中經濟效益最高，產能增長最快的分支領域。據石油和化工聯合會，截至 2021 年，我國煤制烯烴生產能力達到 1115 萬噸/年，相較于 2010年產能規模增長超過 36 倍，其中煤/甲醇制乙烯占全國產能 16%，煤/甲醇制丙烯占全國產能 21%，成為國內烯烴原料路線多元化重要組成部分。圖表圖表11：烯烴不同路線

32、產業鏈圖景烯烴不同路線產業鏈圖景 資料來源：寶豐能源招股說明書，華泰研究 圖表圖表12：國內乙烯生產能力分路線國內乙烯生產能力分路線 圖表圖表13：國內丙烯生產能力分路線國內丙烯生產能力分路線 資料來源：石油和化工聯合會，華泰研究 資料來源：石油和化工聯合會，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010201520202021(萬噸/年)蒸汽裂解煤制乙烯催化裂解(500)5001,5002,5003,5004,5005,5002010201520202021(萬噸/年)蒸汽裂解煤制丙烯催化裂解丙烷脫氫 免責聲明和披露以及分析師聲明是

33、報告的一部分，請務必一起閱讀。8 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)中高油價下，國內煤制烯烴成本優勢凸顯中高油價下，國內煤制烯烴成本優勢凸顯 國內煤制烯烴在油價國內煤制烯烴在油價 70 美元美元/桶桶以上較石腦油路線具備成本競爭力。以上較石腦油路線具備成本競爭力。由于產品差異化程度不高，油/氣/煤制等烯烴路線的多元化活力很大程度上取決于成本端競爭力，油/氣路線原料與油價相關性較高，煤價與油價相關性則相對較弱，烯烴產品價格主要跟隨原油價格波動，一般而言油價越高烯烴價格也越高，煤制烯烴路線盈利也越高。煤制烯烴在油價 30 美元/桶以下具有現金流，油價高于 40 美元/桶時能夠實現盈利，油價 7

34、0 美元/桶時煤制烯烴成本與石腦油制烯烴成本相當，此后煤制烯烴路線成本競爭力更強。國內煤制烯烴自國內煤制烯烴自 2012 年建成以來盈利能力表現優越。年建成以來盈利能力表現優越。由于我國多煤少油少氣，相較于油/氣路線生產原料以進口為主，國內煤制烯烴供應廠商大多擁有配套（或集團配套）煤礦資源，且均布局在煤炭資源豐富的西北地區，煤炭到廠價格相比于沿海港口煤價格低且波動較小，成本端控制力也更強。參考中國神華（集團自有煤礦）和寶豐能源（西北地區外購煤炭），2012 年-2020 年烯烴用煤價格一般在 400 元/噸以下，2021 年由于國內外多種因素影響，國內煤價大漲，但仍未超過 700 元/噸?；仡?/p>

35、 2012-2021 年，布倫特原油年均價格均在 40 美元/桶以上，且有 6 年在 70 美元/桶以上，國內煤制烯烴路線盈利能力良好。2022年以來，受俄烏沖突等多種因素影響，全球能源價格大漲，石腦油路線成本壓力突出，而國內煤制烯烴路線仍能維持較高利潤率。圖表圖表14：不同原料價格水平下不同路線乙烯裝置完全成本及對應原料價格對比不同原料價格水平下不同路線乙烯裝置完全成本及對應原料價格對比 石腦油蒸汽裂解石腦油蒸汽裂解 進口乙烷裂解進口乙烷裂解 MTO 煤制烯烴煤制烯烴 國際油價國際油價 烯烴現金成本烯烴現金成本 對應的美國乙烷價格對應的美國乙烷價格 對應的國內甲醇價格對應的國內甲醇價格 對應

36、的煤炭價格對應的煤炭價格（布倫特現貨，美元（布倫特現貨，美元/桶）桶）（元（元/噸，不含稅）噸，不含稅）（MB 價格，美元價格，美元/噸）噸）（到廠價格，元（到廠價格，元/噸）噸）（到廠價格，元（到廠價格，元/噸）噸）30 40 50 60 70 80 90 100 3042 3858 4651 5467 6258 7076 7867 8685 95 199 301 405 506 611 712 817 957 1333 1698 2074 2438 2815 3179 3555-91 73 233 397 556 721 880 1045 資料來源：對我國乙烯原料路線多元化發展現狀及趨勢探

37、討，趙文明，化學工業 2018 年第 36 卷，華泰研究 圖表圖表15：中國神華、寶豐能源烯烴用原煤采購價與港口煤價對比中國神華、寶豐能源烯烴用原煤采購價與港口煤價對比 圖表圖表16：國際原油及乙烷價格國際原油及乙烷價格 注：中國神華煤炭來源為集團，寶豐能源以當地外購為主 資料來源：中國煤炭市場網，中國神華公告，寶豐能源公告，華泰研究 注：原油價格單位為美元/桶，乙烷價格單位為美元/噸 資料來源：Bloomberg，華泰研究 02004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(元/

38、噸)寶豐烯烴用煤價格神華烯烴用煤價格秦皇島5500K112 109 99 54 45 55 72 64 43 71 99 0501001502002503003502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元/桶，噸)布倫特原油價格乙烷價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)圖表圖表17：國內煤頭與國內煤頭與石腦油路線石腦油路線烯烴成本對比烯烴成本對比 圖表圖表18：國內外不同原料路線烯烴生產成本比較國內外不同原料路線烯烴生產成本比較 注：煤價采取鄂爾多斯

39、5500K 市場煤，實際煤制烯烴企業采購煤價可能低于此價格 資料來源：百川盈孚，Wind，華泰研究 注：中東乙烷按不變價 2 美元mmBtu，北美乙烷按不變價 7.5 美元/mmBtu 資料來源：油價波動下我國乙烯行業發展分析，趙文明，化學工業 2015 年 4 月，華泰研究 依托技術優勢、一體化布局及高效管理，寶豐能源構筑烯烴低成本護城河依托技術優勢、一體化布局及高效管理，寶豐能源構筑烯烴低成本護城河 寶豐能源烯烴寶豐能源烯烴規劃總規劃總產能產能 520 萬噸萬噸/年，全球最大。年，全球最大。截至 2022 年，公司擁有煤制烯烴產能120 萬噸/年，在建產能包括寧夏三期 100 萬噸/年及內

40、蒙一期 300 萬噸/年，此外寧夏及內蒙基地規劃未建產能各有 100 萬噸/年，在建產能投產后公司將成為全球最大煤制烯烴供應商。寶豐能源聚烯烴單噸成本較同行平均水平低寶豐能源聚烯烴單噸成本較同行平均水平低 25%以上，成本優勢顯著。以上，成本優勢顯著。2016-2021 年，寶豐能源煤制烯烴生產成本分別為 3659/4253/4630/4014/3666/4820 元/噸，較中國神華噸烯烴生產成本分別低 40%/29%/18%/33%/29%/13%，較中煤能源噸烯烴成本分別低30%/31%/36%/38%/47%/40%，特別是 2021 年，在寶豐能源用煤成本（對外采購）較中國神華（集團自

41、供）高 81%的前提下，公司仍守住了較強的成本優勢，體現了公司長期以來依靠技術、一體化布局及精益管理構筑的成本護城河。圖表圖表19：寶豐能源與中國神華、中煤能源聚烯烴單噸成本對比寶豐能源與中國神華、中煤能源聚烯烴單噸成本對比 圖表圖表20：寶豐能源烯烴板塊毛利率高寶豐能源烯烴板塊毛利率高于同行于同行 注：中國神華、中煤能源數據為聚乙烯成本；寶豐能源 2019-2021 年未單獨披露聚烯烴成本，采取公司披露的烯烴綜合成本 資料來源：寶豐能源公告，中國神華公告，中煤能源公告，華泰研究 資料來源：中國神華公告，寶豐能源公告，中煤能源公告，華泰研究 02040608010012014002,0004,

42、0006,0008,00010,00012,0002012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/07（美元/桶）(元/噸)煤制烯烴成本油頭烯烴成本布倫特原油-右01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201620172018201920202021(元/噸)中國神華中煤能源寶豐能源0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018201920202021中國神華中煤能源寶豐能源 免責聲明和披露

43、以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)寶豐能源依靠寶豐能源依靠“三低一高三低一高”（低投資成本、低原料成本、低人力成本及高生產運營效率）構（低投資成本、低原料成本、低人力成本及高生產運營效率）構筑烯烴成本護城河。筑烯烴成本護城河。我們選取公司與中國神華 2016-2018 年烯烴成本拆分數據進行對比（2019 年后分拆數據披露數據口徑變化），可以發現 2016-2018 年寶豐能源噸烯烴成本平均較神華低 1074 元/噸，其中原料及燃料動力成本、人工成本、折舊成本平均分別低217/212/839 元/噸，若剔除兩者煤炭采購成本上的差距（寶豐能

44、源 2016-2018 噸原煤采購成本較神華分別高-14/26/32 元/噸），則寶豐能源噸烯烴總成本平均較神華低 1174 元/噸,其中原料及燃動成本平均低 290 元/噸。圖表圖表21：噸烯烴成本差距拆分（寶豐噸烯烴成本差距拆分（寶豐 VS 神華神華）圖表圖表22：噸烯烴成本差距拆分（寶豐噸烯烴成本差距拆分（寶豐 VS 神華神華，剔除采購煤價差異剔除采購煤價差異）注：數據為綜合烯烴成本，不含烯烴副產品 資料來源：中國神華公告，寶豐能源招股說明書，華泰研究 注：2016-2018 年，寶豐能源烯烴板塊采購原煤價格分別比神華分別多-14/26/32元/噸，采取 5.0 煤/噸烯烴系數還原以剔除

45、原料價格不同的影響 資料來源：中國神華公告，寶豐能源招股說明書，華泰研究 寶豐能源烯烴投資成本較同行低寶豐能源烯烴投資成本較同行低 40%以上，折舊費用較同行低以上，折舊費用較同行低 200 元元/噸以上。噸以上。煤制烯烴路線相較于石腦油及氣頭路線最大的特征之一在于投資強度較大，單套 50-60 萬噸/年規模的裝置投資額在 120 億元以上，固定成本占比較高。寶豐能源多年來積累了豐富的工程管理經驗，項目從招標開始各環節全程參與（行業一般采取 EPC 外包），產業鏈一次性規劃，集中布局、分期實施，充分發揮民營企業高效率優勢，使得單體項目和公用工程投資成本均較同行有明顯節省。對比 5 年前建設的寶

46、豐寧夏一、二期與近期建設的寧夏三期及內蒙項目，公司單噸投資從 2.4 萬元下降至 1.7 萬元以下，參考同行平均成本 3.7 萬元/噸，寶豐單噸投資成本節省 40%以上。以中國神華項目為例，相同 60 萬噸/年產能規模下寶豐能源總投資額節省 26 億元，以 20 年折舊期計算對應單噸折舊費節省 217 元。圖表圖表23：國內主要煤制烯國內主要煤制烯烴項目情況對比烴項目情況對比 項目名稱項目名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）工藝工藝 投資額（億元）投資額（億元）單噸投資額單噸投資額（元（元/噸）噸）神華包頭煤制烯烴項目（一期）60 DMTO 170.0 2.8 神華寧煤 MTP 項目（一期）5

47、0 MTP 195.0 3.9 神華寧煤 MTP 項目（二期）50 MTP 128.0 2.6 大唐多倫 MTP 項目 46 MTP 180.0 3.9 中煤榆林能化煤制烯烴項目 60 MTO 270.0 4.5 延長中煤榆林能化煤制烯烴項目 60 DMTO 144.1 2.4 寧夏寶豐煤制烯烴項目（一期）60 MTO 141.5 2.4 寧夏寶豐煤制烯烴項目（二期）60 MTO 152.8 2.5 寧夏寶豐煤制烯烴項目（三期）100 MTO 197.2 2.0 內蒙寶豐煤制烯烴項目 400 DMTO 673.6 1.7 陜煤蒲城煤制烯烴項目 68 DMTO 209.3 3.1 神華甘泉堡煤制

48、烯烴項目 68 SHMTO 198.0 2.9 中石化鄂爾多斯煤制烯烴項目 137 MTO 600.0 4.4 青海鹽湖煤制烯烴項目 33 DMTO 199.0 6.0 延長延安能源煤制烯烴項目 60 DMTO 240.0 4.0 中安聯合煤制烯烴項目 70 SMTO 242.0 3.5 資料來源：隆眾資訊，環境評價報告，華泰研究 310 271 69 204 211 221 970 794 753(153)(137)(293)(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018(元/噸)原料與燃料動力人工折舊其他制造費用240 401

49、 229 204 211 221 970 794 753(153)(137)(293)(400)(200)02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018(元/噸)原料與燃料動力人工折舊其他制造費用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)產業鏈一體化優勢顯著，焦炭副產焦爐氣制甲醇降低原料成本。產業鏈一體化優勢顯著，焦炭副產焦爐氣制甲醇降低原料成本。公司寧夏一、二期項目與神華煤制烯烴項目生產工藝及規模類似，原料單耗上不存在明顯差距，但在剔除掉原料煤采購差異后，寶豐能源烯烴原材料成本平均較神

50、華項目少 290 元/噸，成本節省主要來自于產業鏈一體化優勢。公司充分發揮焦炭產業鏈一體化優勢，以焦爐回收低成本焦爐氣為原料制備甲醇，節省原煤消耗。截至 2022 年，寶豐能源在寧夏基地配套建設了 150 萬噸/年焦化聯產甲醇裝置和 2 套合計 60 萬噸/年焦爐廢氣制甲醇項目，前者將焦爐氣中的烷烴與蒸汽、二氧化碳反應轉化為氫氣含量高的合成氣，直接調整煤氣化裝置產生的合成氣中的碳氫比，省去了額外調氫步驟，比單獨煤氣化裝置原料成本更低，后者使用焦炭生產回收利用低成本氣體為原料制備甲醇，以供烯烴裝置使用，節省煤炭消耗。增強產業鏈配套，強化工藝技術革新，不斷降低產品原材料單耗。增強產業鏈配套，強化工

51、藝技術革新，不斷降低產品原材料單耗。除了發揮焦化產業鏈協同效應之外，寶豐能源也在不斷擴張上游甲醇產能，19 年上市時公司甲醇產能為 180 萬噸/年，截至 2022 年，公司甲醇產能已擴至 400 萬噸/年，實現了甲醇完全自供，公司自產甲醇成本平均比外采甲醇低 680 元/噸，考慮烯烴甲醇單耗接近 3.0，自產甲醇比例提升將有效降低原材料成本。此外，公司持續加強煤制烯烴技術進步及工藝革新，不斷降低原材料單耗，2021 年公司烯烴二廠甲醇單耗系數僅為 2.85，較 2016 下降 13.60%，持續創行業最好水平。圖表圖表24：寶豐能源自產甲醇成本優勢顯著寶豐能源自產甲醇成本優勢顯著 圖表圖表2

52、5：寶豐能源烯烴甲醇單耗持續下降寶豐能源烯烴甲醇單耗持續下降 資料來源：寶豐能源公告，華泰研究 注：2016-2019 年數據為綜合烯烴單耗，2020-2020 年為烯烴二廠烯烴單耗數據 資料來源：寶豐能源公告，華泰研究 公司堅持精益管理高效運營，聚烯烴裝置平均開工率公司堅持精益管理高效運營，聚烯烴裝置平均開工率 100%以上，人力成本較同行低以上，人力成本較同行低 50%。公司產業鏈布局精密銜接，依托對煤制烯烴技術和工藝的深刻理解，保證生產端長期滿負荷運轉，16-21 年聚烯烴平均開工率 100%以上，進一步攤平單噸產品生產成本；此外公司充分發揮規模優勢和產業鏈集中優勢，大力推動扁平化、智能

53、化、自動化，用工人數較少，單噸聚烯烴人力成本較同行少 50%。05001,0001,5002,0002,500201620172018201920202021(元/噸)自制甲醇成本外采甲醇價格3.30 3.24 3.23 3.10 2.89 2.85 2.02.22.42.62.83.03.23.4201620172018201920202021(噸/噸)寶豐能源烯烴甲醇單耗 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)圖表圖表26：寶豐能源聚烯烴產品開工率寶豐能源聚烯烴產品開工率 圖表圖表27：寶豐能源寶豐能源 VS 中國神華聚烯烴

54、單噸人力成本對比中國神華聚烯烴單噸人力成本對比 資料來源：寶豐能源公告，華泰研究 注：2016-2019 年數據為綜合烯烴單耗，2020-2020 年為烯烴二廠烯烴單耗數據 資料來源：寶豐能源公告，華泰研究 投資集約、技術升級、規模提升，內蒙基地烯烴單噸成本下降空間顯著投資集約、技術升級、規模提升，內蒙基地烯烴單噸成本下降空間顯著 寶豐能源內蒙基地煤制烯烴項目較寧夏基地投資效率更高，技術更為先進，單套裝置規模寶豐能源內蒙基地煤制烯烴項目較寧夏基地投資效率更高，技術更為先進，單套裝置規模升級，距原料產地及產品銷售市場更近，投產后單噸烯烴銷售成本有望顯著降低。內蒙項升級，距原料產地及產品銷售市場更

55、近，投產后單噸烯烴銷售成本有望顯著降低。內蒙項目投資效率較寧夏基地三期高目投資效率較寧夏基地三期高 19%，聚烯烴折舊費用有望下降，聚烯烴折舊費用有望下降 189 元元/噸。噸。公司于 2020 年正式啟動內蒙古寶豐煤基新材料項目，總規劃建設 400 萬噸/年煤制烯烴，其中一期煤制烯烴與綠氫耦合制項目烯烴規模為 300 萬噸/年，總投資額 478.1 億元，單噸投資額為 1.6 萬元/噸，較寧夏基地三期平均單噸投資額下降 19%，以 20 年折舊期計算，烯烴單噸折舊費用將有望節省 189 元。項目項目采用大連物化所采用大連物化所 DMTO-甲醇制烯烴技術，原料單耗及能耗進一步下降。甲醇制烯烴技

56、術，原料單耗及能耗進一步下降。DMTO-是由中科院大連化物所開發的最新一代甲醇制烯烴技術，于 20 年 11 月正式通過技術成果鑒定，DMTO-工藝采用新一代催化劑，可將單套 MTO 裝置甲醇處理能力從 180 萬噸/年提升至 300 萬噸/年，烯烴產量從 60 萬噸/年增加至 115 萬噸/年，且裝置甲醇單耗系數大幅降低至 2.65（據中國石油與石化聯合會，2021 年行業平均水平 3.0，寶豐能源為 2.85），此外具有烯烴收率高、能耗及熱電消耗少、碳排放少等突出特點。假設自產甲醇成本 1000 元/噸，則甲醇單耗下降將有望節省單噸烯烴生產成本約 200 元，另外由于單套裝置規模效應提升帶

57、來的成本節省接近 100 元/噸。另外，內蒙基地較寧夏基地更靠近鄂爾多斯煤炭產地及華北烯烴產品銷售市場，原料及產品運距均更短，運輸成本也有較大的下降空間。圖表圖表28：MTO 裝置不同規模原料消耗對比裝置不同規模原料消耗對比 項目項目 單位單位 60 萬噸萬噸 100 萬噸萬噸 單耗下降幅度單耗下降幅度 總消耗量總消耗量 折合萬噸雙烯單耗折合萬噸雙烯單耗 總消耗量總消耗量 折合萬噸雙烯單耗折合萬噸雙烯單耗 能耗 tce/h 17.87 0.37 23.76 0.30 19%蒸汽 t/h 130.00 2.71 172.00 2.16 20%電 kw 6838.00 142.46 9262.00

58、 115.78 19%資料來源：寶豐能源環評報告，華泰研究 圖表圖表29：DMTO 技術升級后原料單耗及碳排放量下降技術升級后原料單耗及碳排放量下降 項目項目 單位單位 DMTO-l 技術技術 DMTO-lI 技術技術 DMTO-lll 技術技術 規模 萬噸/年 60.00 60.00 60.00 烯烴甲醇單耗 噸/噸 3.0 2.85-2.90 2.65-2.67 二氧化碳排放量 噸/噸 0.189-0.210 0.149-0.162 0.139-0.150 資料來源：寶豐能源環評報告，華泰研究 寶豐內蒙項目是國內煤制烯烴最領先工藝與最集約投資的大成之作，寶豐內蒙項目是國內煤制烯烴最領先工藝

59、與最集約投資的大成之作，進一步進一步增強公司成本增強公司成本競爭力競爭力。根據寶豐能源環評報告，內蒙項目烯烴綜合成本預計為 4115 元/噸（不考慮補氫影響），較公司寧夏項目 2021 年烯烴綜合單噸成本（5350 元/噸，包含烯烴副產品）有望下降超過 1000 元/噸，投產后將進一步拓寬公司成本護城河，鞏固公司領跑者地位。80%90%100%110%120%130%201620172018201920202021聚乙烯開工率聚丙烯開工率0100200300400500600201620172018201920202021(元/噸)寶豐能源中國神華 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

60、請務必一起閱讀。13 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)風光制氫耦合煤化工先行，寶豐能源引領行業碳中和之路風光制氫耦合煤化工先行，寶豐能源引領行業碳中和之路 氫能是全球實現“碳中和”目標的戰略性選擇氫能是全球實現“碳中和”目標的戰略性選擇 氫能優勢突出，是全球實現氫能優勢突出，是全球實現“碳中和碳中和”目標的戰略性選擇，特別是俄烏沖突后產業鏈布局加目標的戰略性選擇，特別是俄烏沖突后產業鏈布局加速。速。氫能作為一種可再生、清潔高效的二次能源，具有資源豐富、來源廣泛、燃燒熱值高、清潔無污染、利用形式多樣、可作為儲能介質等優點，發展氫能是全球實現能源轉型戰略的重要組成部分。據國際氫能委員會，截至

61、 2022 年 5 月，全球已經有超過 40 個國家或聯盟發布或制定了國家氫能戰略，累計投入 240 億美元用于氫能產業鏈建設。據 IEA，預計至 2050 年氫能將滿足全球 18%的終端能源需求。俄烏沖突后，全球氫能產業布局明顯加速，截至 2022 年 5 月，全球范圍內已規劃氫能產業鏈項目超過 680 個，其中超過 160個為 2021 年 12 月以后公布，其中兆瓦級別綠氫項目中有 43/61 個是 2021 年 12 月以后公布的。圖表圖表30：全球已實施雙碳及氫能支持政策國家全球已實施雙碳及氫能支持政策國家 GDP 覆蓋率覆蓋率 圖表圖表31：全球可再生氫能產能路徑圖全球可再生氫能產

62、能路徑圖 資料來源：國際氫能委員會，華泰研究 注：數據截止至 22 年 5 月 資料來源：國際氫能委員會，華泰研究 國家政策定調，產業投資加碼，中國積極布局氫能產業。國家政策定調，產業投資加碼，中國積極布局氫能產業。2022 年 3 月，國家發改委及能源局聯合印發氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），規劃明確了氫的能源屬性，明確氫能是未來國家能源體系的組成部分，推動充分發揮氫能清潔低碳特點，推動交通、工業等用能終端及高耗能、高排放行業綠色低碳轉型。政策大力支持下，產業鏈投資積極性提升，據高工產業(GGII)統計，2022 年 1-11 月國內累計投資制氫項目超過 70 個，同比增長

63、超過 300%，行業在制、用儲、輸等各環節均迎來全方位發展。圖表圖表32：氫能產業發展中長期規劃（氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）年）指引國內氫能發展方向指引國內氫能發展方向 綱要綱要 內容內容 產業定位 明確氫的能源屬性，是未來國家能源體系的組成部分，充分發揮氫能清潔低碳特點，推動交通、工業等用能終端和高耗能、高排放行業綠色低碳轉型。產業發展基本原則 一是創新引領，自立自強。積極推動技術、產品、應用和商業模式創新，集中突破氫能產業技術瓶頸，增強產業鏈供應鏈穩定性和競爭力。二是安全為先，清潔低碳。強化氫能全產業鏈重大風險的預防和管控；構建清潔化、低碳化、低成本的多元制氫體系，重

64、點發展可再生能源制氫，嚴格控制化石能源制氫。三是市場主導，政府引導。發揮市場在資源配置中的決定性作用，探索氫能利用的商業化路徑；更好發揮政府作用，引導產業規范發展。四是穩慎應用，示范先行。統籌考慮氫能供應能力、產業基礎、市場空間和技術創新水平，積極有序開展氫能技術創新與產業應用示范，避免一些地方盲目布局、一擁而上。各發展階段目標 到 2025 年，基本掌握核心技術和制造工藝，燃料電池車輛保有量約 5 萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年，實現二氧化碳減排 100-200 萬噸/年。到 2030 年，形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，有力

65、支撐碳達峰目標實現。到 2035 年，形成氫能多元應用生態，可再生能源制氫在終端能源消費中的比例明顯提升。發展重要舉措 一是系統構建氫能產業創新體系。聚焦重點領域和關鍵環節，著力打造產業創新支撐平臺，持續提升核心技術能力，推動專業人才隊伍建設。二是統籌建設氫能基礎設施。因地制宜布局制氫設施，穩步構建儲運體系和加氫網絡。三是有序推進氫能多元化應用，包括交通、工業等領域，探索形成商業化發展路徑。四是建立健全氫能政策和制度保障體系，完善氫能產業標準，加強全鏈條安全監管。資料來源：國家發改委，國家能源局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 寶豐能源寶豐能源(60

66、0989 CH)全球低排放氫氣中期仍存供給缺口，綠氫降本空間全球低排放氫氣中期仍存供給缺口，綠氫降本空間 60%2021 年全球氫能需求超過年全球氫能需求超過 9400 萬噸，中國是全球最大的氫氣消費國。萬噸，中國是全球最大的氫氣消費國。據 IEA，2021 年全球氫能需求超過 9400 萬噸，較 2019 年增長超過 5%，全球氫能仍主要用于煉油與工業等傳統需求，新興應用領域（包括重工業、交通運輸、發電、建筑行業及氫衍生染料生產等）需求貢獻較小，約為 0.04%，但呈現快速上升趨勢，特別是以中國氫能重卡驅動的交通需求同比提升超過 60%。分區域來看，中國 2021 年氫能消費量 2800 萬

67、噸，約占全球 30%，是全球最大的氫氣消費國。IEA 預測至預測至 2030 年全球氫能需求將提升至年全球氫能需求將提升至 1.15-1.30 億噸。億噸。據 IEA，考慮各國政府針對具體行業規劃場景下，預計全球 2030 年氫氣需求將提升至 1.15 億噸，大部分需求增量來自于傳統應用，但在此場景下將無法滿足各國達到承諾的碳減排目標；若考慮各國 2030 年碳減排承諾為場景，預計全球 2030 年氫氣需求量將提升至 1.30 億噸。整體而言，至 2030年前，全球氫能需求有望增長 2100-3600 萬噸/年。圖表圖表33：政策承諾及碳中和承諾場景下全球氫能需求（分區域、分用途）政策承諾及碳

68、中和承諾場景下全球氫能需求（分區域、分用途）資料來源：IEA，華泰研究 2021 年全球氫氣生產中僅有年全球氫氣生產中僅有 0.7%為低碳氫及綠氫，中期低碳氫氣供應仍有較大缺口。為低碳氫及綠氫，中期低碳氫氣供應仍有較大缺口。制備氫氣方式多樣，根據制備原料不同可分為可再生和非可再生兩種，其中非可再生制氫主要指使用石化資源制氫，可再生制氫主要是用水、生物質等可再生資源為原料制氫。據 IEA，2021 年全球氫氣供應主要來源仍是未減排化石能源，其中天然氣制氫是全球最主要的氫氣供應方式，約占 21 年產量的 62%，石腦油重整和原油制氫分別供應了 18%及小于 1%的氫氣，約 19%的氫氣來自于煤炭（

69、以中國為主），而通過減排方式供應的氫氣占比僅為 0.7%（100 萬噸），其中僅有 0.04%（3.5 萬噸）氫氣來自于電解水（綠氫）。21 年，全球未減排氫氣合計造成超過 9 億噸二氧化碳排放，據國際氫能委員會，截至 22 年 5 月，參考已公告項目，預計至 2023 年全球低碳氫產能有望提升至 24 萬噸以上，或僅能滿足全球市場增量需求，若考慮存量未減排氫氣替換，則中期低碳氫產能仍有較大供給缺口。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)圖表圖表34：2020-2021 年全球氫氣生產來源年全球氫氣生產來源 圖表圖表35：全球低

70、碳氫能擴產規劃（全球低碳氫能擴產規劃（2021 年年-2030 年）年）資料來源：IEA，華泰研究 注：CCUS 是指碳捕獲、利用與封存，ASP 是指包含較早期規劃項目的情景 資料來源：IEA，華泰研究 綠氫降本空間較大，綠氫降本空間較大，2030 年較年較 2020 年有望下降超過年有望下降超過 60%?？稍偕茪淙蕴幱诔跗诎l展階段，目前全球生產成本均較高，據國際氫能委員會，2020 年全球平均綠氫生產成本約為5.4-6.0 美元/kg，較煤制氫（灰氫）成本高 74%，但正是因為行業處于早期發展階段，學習曲線陡峭，伴隨規模經濟和技術進步，綠氫生產成本有望以超預期的速度下降，2030 年預計較

71、 2020 年成本降低 60%。綜合而言，除整體規模提升帶來的資本開支下降之外，三大因素正驅動綠氫成本快速下降，一是可再生能源度電成本下降，電費占制氫成本 60-70%，是影響成本的最重要因素，據國際氫能委員會預計至 2030 年全球光伏/陸風/海風發電成本有望分別下降25%/50%/33%，；二是電解槽投資成本正在加速下行，未來成本有望下降 25%；三是電解槽效率和運維效率的提高，這可使得氫氣生產成本降低超過 0.6 美元/kg。圖表圖表36：綠氫綠氫 VS 灰氫生產成本路徑圖灰氫生產成本路徑圖 圖表圖表37：2030 年綠氫生產成本有望較年綠氫生產成本有望較 2020 年下降年下降 60%

72、+資料來源：國際氫能委員會，華泰研究 資料來源：國際氫能委員會，華泰研究 煤制烯烴碳排放強度高，綠氫耦合是實現碳減排的重要舉措煤制烯烴碳排放強度高，綠氫耦合是實現碳減排的重要舉措 中國碳排放量占全球中國碳排放量占全球 28%，實現，實現“雙碳雙碳”目標需要通過能源轉型、工業減排、生態碳匯和目標需要通過能源轉型、工業減排、生態碳匯和CCUS 多種手段共同實現。多種手段共同實現。據 CEADs，2019 年中國二氧化碳年排放總量為 101.7 億噸，約占全球當年二氧化碳排放總量的 28%，要實現 2060 年碳中和的行動目標，意味著要在維持預期經濟發展目標前提下，通過 40 年努力，采用多種途徑每

73、年消納約 100 億噸的二氧化碳人為排放量。據中國碳達峰、碳中和行動方略之探討，于貴瑞等，中國科學院院刊，2022,37（4）提出，較為可行的中國碳中和方案為：通過能源轉型和工業減排的努力，到 2060 年前，每年直接減排 70-80 億噸碳排放量，針對剩余部分采取生態系統碳匯方式每年中和 20-25 億噸，再采用 CCUS 技術每年封存 5-10 億噸，以實現人為碳排放和自然與人為碳吸收的碳收支平衡。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)圖表圖表38：中國中國二氧化碳二氧化碳排放及總排放量占全球總排放量的比重排放及總排放量占全

74、球總排放量的比重（1959-2019）資料來源：中國碳達峰、碳中和行動方略之探討，于貴瑞等，中國科學院院刊，2022,37（4），CEADs 數據庫，華泰研究 煤化工行業碳排放量約占中國總碳排放量煤化工行業碳排放量約占中國總碳排放量 4.8%，煤制烯烴碳排放強度最高。，煤制烯烴碳排放強度最高。由于我國“富煤貧油少氣”的資源稟賦，國內化工行業更多使用高碳排放的煤炭作為原料，導致我國化工行業碳排放強度高于其他國家。據 CEADs，2019 年我國煤化工碳排放量約為 5.4 億噸，約占全國碳排放總量的 4.8%，煤化工行業耗煤量約占全國煤炭消費總量的 24.1%，已成為我國煤炭消費和碳排放的主要貢獻

75、之一。雙碳目標下，煤化工行業高碳排放的發展模式面臨巨大挑戰。從具體產品而言，我國煤化工碳排放主要集中于合成氨、焦炭、甲醇和烯烴四個產品，各占總排放量的 26%/21%/19%/18%，各子行業單位產品碳排放系數在 0.2-10.8之間，煤制烯烴碳排放強度最高，在雙碳背景下亟需謀取低碳化發展。圖表圖表39：2019 年煤化工各子行業年煤化工各子行業二氧化碳排放量二氧化碳排放量占比占比 資料來源：中國煤化工行業二氧化碳排放達峰路徑研究，金玲等，環境科學研究，2022 年 2 月，華泰研究 圖表圖表40：國內主要煤制烯烴項目情況對比國內主要煤制烯烴項目情況對比 子行業子行業 單位單位 單位產品碳排放

76、系數單位產品碳排放系數 工藝過程工藝過程 燃燒用能燃燒用能 合計合計 煤制合成氨 噸/噸 2.4 0.9 3.3 煤焦化 噸/噸 0.1 0.1 0.2 煤制甲醇 噸/噸 2.4 0.8 3.2 煤液化制油 噸/噸 3.7 2.1 5.8 煤制天然氣 噸/千立方米 2.7 2.1 4.8 煤制烯烴 噸/噸 6.3 4.5 10.8 煤制乙二醇 噸/噸 3.2 1.9 5.1 資料來源：中國煤化工行業二氧化碳排放達峰路徑研究，金玲等，環境科學研究，2022 年 2 月，華泰研究 26%21%19%18%8%4%3%1%煤制合成氨煤焦化煤制甲醇煤制烯烴煤間接液化煤制天然氣煤制乙二醇煤直接液化 免責

77、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)煤化工碳排放來自于工藝和燃燒兩種過程，綠氫耦合煤化工是工藝減排的重要手段。煤化工碳排放來自于工藝和燃燒兩種過程，綠氫耦合煤化工是工藝減排的重要手段。煤化工項目的碳排放主要來自于工藝排放和燃燒兩方面，其中工藝排放主要來源是低溫甲醇洗工段，因為煤炭制備的合成氣中碳多、氧多、氫少，而生產的產品則碳少氫多，必須用一氧化碳與水反應補充氫，必然副產大量的二氧化碳，此外燃煤主要是指煤化工配套的熱電中心鍋爐燃煤排放。因此，降低煤化工碳排放強度的可行性措施有四條，一是降低產品氫一是降低產品氫碳比碳比，增加含氧化合

78、物和碳纖維等產品；二是與新能源制氫也就是綠氫耦合二是與新能源制氫也就是綠氫耦合，取代傳統的一氧化碳與水反應過程，通過綠氫補充方式可最高使得煤化工項目工藝過程碳排放降低95%；三是從燃燒排放入手三是從燃燒排放入手，采取以電代蒸汽驅動方式；四是采取 CCUS 技術（二氧化碳捕集利用與封存），這是在不改變前端原料和工藝前提下實現碳減排的重要手段。圖表圖表41：煤化工生產過程的碳流向煤化工生產過程的碳流向及碳減排方法示意及碳減排方法示意 資料來源：現代煤化工產業碳減排、碳中和方案探討，劉殿棟等，煤炭加工與綜合利用，2021（5），華泰研究 內蒙寶豐一期：全球第一個規?；履茉粗茪漶詈厦褐葡N項目內蒙寶

79、豐一期：全球第一個規?；履茉粗茪漶詈厦褐葡N項目 內蒙寶豐基地一期將建成全球內蒙寶豐基地一期將建成全球首個首個規?；褂镁G氫耦合煤制烯烴規?；褂镁G氫耦合煤制烯烴的碳減排的碳減排項目。項目。據公司2022 年 11 月 23 日公告，內蒙古寶豐煤基新材料有限公司一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦合制烯烴項目正式獲得環評批復，項目采用綠氫與現代煤化工協同生產工藝，烯烴合計產能為 300 萬噸/年，是目前為止全球單廠規模最大的煤制烯烴，也是全球唯一一個規?；镁G氫替代化石能源生產烯烴的項目。圖表圖表42：寶豐能源煤化工耦合風光一體化制氫流程圖寶豐能源煤化工耦合風光一體

80、化制氫流程圖 資料來源：寶豐能源環評報告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)40 萬噸萬噸/年風光制綠氫耦合煤制烯烴，全流程有望實現年減排二氧化碳年風光制綠氫耦合煤制烯烴，全流程有望實現年減排二氧化碳 632 萬噸萬噸/年。年。該項目配套建設風光制氫一體化項目（單獨立項），逐年補充綠氫綠氧，其中補充的氫氣直接補入甲醇合成裝置，減少由于變化工藝帶來的二氧化碳排放，補充的氧氣補入空分裝置，減少燃料煤用量，實現二氧化碳減排，根據公司環評報告，預計至補氫第五年時，項目年碳排放量將從 1765 萬噸/年下降至 1555 萬噸

81、/年，下降 12%。除此之外，公司還通過采用高壓煤氣化廢鍋技術（回收高位顯熱）、新一代 DMTO 三代技術（降低原料單耗）、蒸汽驅動機組改為電驅機組以及優化的系統集成手段，實現全流程減碳減排，相較于純煤炭制 300萬噸/年烯烴項目，本項目有望合計減少二氧化碳排放量 632 萬噸/年，降幅達 30%。圖表圖表43：寶豐能源項目于純煤方案原料消耗和碳排放量對比寶豐能源項目于純煤方案原料消耗和碳排放量對比 項目項目 具體指標具體指標 寶豐能源寶豐能源 純煤方案純煤方案 下降幅度下降幅度 煤炭消耗量煤炭消耗量 原料煤用量（萬噸/年）829 1037 20%燃料煤用量（萬噸/年）112 211 47%合

82、計（折標煤，萬噸/年）809 1062 24%碳排放量核算碳排放量核算 低溫甲醇洗尾氣（CO2，萬噸/年）981 1423 31%燃料煤（CO2，萬噸/年）235 446 47%外購電折算（CO2，萬噸/年）207 176-18%各加熱爐（CO2，萬噸/年）45 54 17%合計排放（CO2，萬噸/年）1469 2100 30%資料來源：寶豐能源環評報告，華泰研究 寧夏寶豐基地領先布局電解水制氫耦合，已建成寧夏寶豐基地領先布局電解水制氫耦合，已建成 3 萬萬 Nm3/h 電解水制氫項目。電解水制氫項目。寶豐能源早在 2019 年就開始探索新能源制氫，致力成為行業領跑者，公司投資 14 億元在寧

83、東建設 10萬千萬瓦自發自用光伏發電裝置和 10 臺 1000Nm3/h 電解水制氫裝置，每小時可生產 1 萬標方綠氫，0.5 萬標方綠氧，項目已于 2021 年 4 月建成投產，此外二期工程 2 萬 Nm3/h 電解水制氫項目已于 2022 年建成投產。截至 2023 年 1 月，公司綠氫年生產規模已達到 6 億立方米，每年可替代原料煤 80 萬噸、減排二氧化碳 140 萬噸，公司規劃在寧夏、內蒙糧基地布局超過百萬噸/百億立方米綠氫產業，致力于成為全球最大的綠氫供應商，全方位帶動化工、交通、電子工業、儲能等全行業深度脫碳。綠氫成本可控，漸進布局保障項目經濟性，集團助力建設配套一體化風光制氫項

84、目。綠氫成本可控，漸進布局保障項目經濟性，集團助力建設配套一體化風光制氫項目。根據公司環評報告，考慮現行新能源建設成本較高，且電解槽供貨能力短期無法滿足需求，技術仍在快速上升期等現實性原因，該項目計劃以 5 年為周期實施漸進式補氫，5 年后達到25.15 億標方/年的補氫方案。根據公司環評報告，若以現階段電解水制氫成本 1.34 元/方測算，將導致噸烯烴成本增加約 452.52 元，增幅約 10%，但在考慮漸進式補氫（疊加技術進步和新能源電費下降）前提下，預計補氫帶來的成本 6.98 億元，折噸烯烴成本上升 232.67元，整體成本上升 5.42%，補氫費用較一次性投資下降 49%，對項目整體

85、經濟性影響可控。圖表圖表44：補氫對項目經濟效應影響補氫對項目經濟效應影響 項目名稱項目名稱 基礎工況基礎工況 補氫第五年工況補氫第五年工況 變動幅度變動幅度 總投資（億元）478.13 478.13 0.00%年營業收入（億元）212.79 212.72-0.03%年總成本（億元）129.63 136.66 5.42%凈利潤（億元）61.21 55.99-8.53%單噸烯烴總成本（元/噸）4321.00 4555.33 5.42%單噸烯烴凈利潤（元/噸）2040.33 1866.33-8.53%總投資收益率 17.52%16.12%-7.99%資料來源：寶豐能源環評報告，華泰研究 免責聲明和

86、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)此外寶豐能源集團將為該項目配套建設 8.5GW 風光制氫一體化示范項目，其中包含 7GW光伏、1.5GW 風電，制氫規模 71 萬標方/小時，項目靜態總投資 449 億元，其中可再生能源部分投資367億元，氫能系統部分投資83億元，該項目已經列入鄂爾多斯氫能產業規劃。圖表圖表45：寶豐能源寧東基地光伏發電及電解水制氫儲能項目寶豐能源寧東基地光伏發電及電解水制氫儲能項目 圖表圖表46：寶豐能源寧東基地光伏發電及電解水制氫儲能項目寶豐能源寧東基地光伏發電及電解水制氫儲能項目 資料來源：寶豐能源環評報告，華

87、泰研究 資料來源：寶豐能源環評報告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)景氣已至低點，產能擴張驅動高成長景氣已至低點，產能擴張驅動高成長 聚烯烴烯烴景氣度已至低點，寶豐能源聚烯烴烯烴景氣度已至低點，寶豐能源 23-24 年擴產年擴產 425 萬噸萬噸/年新產能年新產能 2020 年以來，中國擴產引領全球聚烯烴行業迎來供給上行期。年以來，中國擴產引領全球聚烯烴行業迎來供給上行期。據 Globaldata，全球聚烯烴行業自 20 年以來迎來供給上行期，至 25 年，全球聚乙烯/聚丙烯產能將擴至 1.83/1.37 億噸，

88、較 20 年分別提升 60%與 50%，中國將是全球擴產主力。國內供給端，在民營大煉化和輕烴路線產能井噴之下，20-21年國內PE及PP產能增速較快，22年產能增速邊際回落，預計 23-25 年國內仍有較多新增產能等待釋放，其中 PE 供給端壓力小于 PP。國內需求端，17-20 年，在全球經濟需求向好及產業鏈轉移趨勢帶動下，國內 PE 及 PP 表觀需求增速較快，特別是 PE 表觀需求增速 18-20 年維持在 12%以上，21-22 年，受疫情及能源價格較高等因素影響，國內 PE 及 PP 需求整體偏弱。展望 23-25 年，我們預計伴隨國內需求疫后復蘇及海外加息落地后需求企穩，PE 及

89、PP 需求有望逐步改善。圖表圖表47：中國聚乙烯產能情況（中國聚乙烯產能情況（2016-2025E）圖表圖表48：中國聚乙烯供需情況（中國聚乙烯供需情況（2016-2025E）資料來源：國家統計局，中國石油和化學工業聯合會，隆眾資訊，華泰研究預測 注：參考過去 5 年數據，假設行業開工率為 85%，凈進口因為國內產能釋放有所下滑 資料來源：國家統計局，海關總署，華泰研究預測 圖表圖表49：中國聚丙烯產能情況（中國聚丙烯產能情況（2016-2025E）圖表圖表50：中國聚丙烯供需情況（中國聚丙烯供需情況（2016-2025E）資料來源：國家統計局，中國石油和化學工業聯合會，隆眾資訊，華泰研究預測

90、 資料來源：國家統計局，海關總署，華泰研究預測 參考過去 5 年數據，假設行業開工率為 83%，凈進口因為國內新產能釋放有所下滑 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020162017201820192020202120222023E2024E2025E(萬噸/年)PE產能產能增速-0.0500.050.10.150.205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E(萬噸/

91、年)PE產量PE表觀消費量凈進口PE消費量增速0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020202120222023E2024E2025E(萬噸/年)PP產能產能增速-5%0%5%10%15%20%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,00020162017201820192020202120222023E2024E2025E(萬噸/年)PP產量PP表觀消費量凈進口PP消費量增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21

92、寶豐能源寶豐能源(600989 CH)供給沖擊疊加需求弱化，兩路線烯烴利潤均創供給沖擊疊加需求弱化，兩路線烯烴利潤均創 2011 年以來新低。年以來新低。22 年，聚烯烴行業面臨供、需及成本端三頭夾擊，供給端過去 3 年新增產能陸續釋放，需求端受國內外疫情擾動較大，此外煤、油等原料價格大漲又增添成本端壓力，國內聚烯烴行業景氣度大幅弱化。根據我們的測算（原材料均采取市場均價，不考慮自備資源情形），煤頭及石腦油路線 2022年年內利潤率均創 2011 年以來新低，其中石腦油路線自 22 年 1 月以后毛利邊際轉負，全年最差階段每噸虧損超過 2000 元，煤頭路線在 22 年 1-4 月高油價期間盈

93、利較好，22Q3至今伴隨油價走弱而煤價走強，盈利能力也快速下滑。整體而言，不論是煤頭還是石腦油路線，國內聚烯烴盈利均已處于景氣底部，未來有望伴隨國內需求復蘇迎來景氣修復。圖表圖表51：國內煤頭及國內煤頭及石腦油路線石腦油路線聚乙烯毛利潤情況（聚乙烯毛利潤情況（2011-2022）資料來源：Wind，華泰研究 公司在建聚烯烴產能公司在建聚烯烴產能 400 萬噸萬噸/年年將于將于 23-24 年陸續投產年陸續投產，擴產貢獻高成長性。，擴產貢獻高成長性。據公司年報及環評報告，截至 22 年公司在建聚烯烴新產能包括寧夏一期 100 萬噸/年及內蒙一期 300萬噸/年，公司預計將分別于 23H2 及 2

94、4H2 投產，24 年聚烯烴產能較 22 年增 354%，成長性顯著。根據我們前文分析，公司內蒙基地一期項目是國內煤制烯烴最先進技術和公司高效集約投資的大成之作，盈利能力較寧夏基地將有顯著提升，將為公司貢獻高質量成長。碳中和漸行漸近，碳中和漸行漸近，我們認為我們認為寶豐能源低能耗優勢寶豐能源低能耗優勢將將愈發顯著。愈發顯著。2022 年 2 月，國家發改委發布了高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022 年版)，公布重點行業能效標桿水平及基準水平，要求對能效在基準水平以下，且難以在規定時限通過改造升級達到基準水平以上的產能，通過市場化方式、法治化手段推動其加快退出。根據該指南，截至

95、2020年底，我國蒸汽裂解制乙烯產能中低于基準水平的產能占總產能約 30%，若未能通過有效方式提升能耗效率，將于 2025 年前退出，對沖行業新增供給壓力；據中國石油和化學工業聯合會發布的2021 年度石油和化工行業重點耗能產品能效“領跑者”標桿企業名單，寶豐能源以噸烯烴綜合能耗 2329 千克標煤位居行業第一，分別較行業基準/標桿水平低29.4%/16.8%，考慮后續行業可能會出臺碳稅等碳中和相關政策，我們認為公司低能耗優勢將愈發顯著。(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002011/012011/072012/012012/

96、072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(元/噸)油頭聚乙烯利潤煤頭聚乙烯利潤聚乙烯價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)此外，公司寧夏基地三期此外，公司寧夏基地三期布局布局了了 25 萬噸萬噸/年乙烯年乙烯-醋酸乙烯共聚物（醋酸乙烯共聚物（EVA），），EVA 屬于高分子材料，傳統

97、應用領域包括發泡料、電纜、熱熔膠和涂覆等，近年來伴隨全球光伏產業的快速發展，EVA 樹脂在光伏封裝膠膜等領域的需求快速提升。據百川盈孚，2022 年 1-11月，國內合計生產 EVA 約 157 萬噸，進口量 112 萬噸，表觀消費量同比增 34%，需求維持高速增長。據公司規劃，寧夏 EVA 裝置預期將于 23 年 H2 投產，有望填補國內空缺。圖表圖表52：寶豐能源產能表（寶豐能源產能表（2019-2024E）圖表圖表53：中國中國 EVA 價格價格 資料來源：寶豐能源公司公告，華泰研究 資料來源：國家統計局，海關總署，華泰研究 焦煤資源稀缺，焦炭景氣較低或有起色焦煤資源稀缺，焦炭景氣較低或

98、有起色 我國煉焦煤資源屬性凸顯，供需雙弱預計后續價格穩中趨降。我國煉焦煤資源屬性凸顯，供需雙弱預計后續價格穩中趨降。整體而言，21-22 年國內煉焦煤資源屬性演繹充分。我國煉焦煤開采已近天花板，歷史最高產量年份為 2009 年，在近年國內增產保供大背景下，產能產量也未有明確增量，國內供給彈性較弱。進口方面，19 年以后澳煤進口缺席，雖然蒙煤及俄煤增量顯著，但進口總量仍較 19-20 年有缺口。21-22年疊加安監趨嚴及國際能源危機，煉焦煤價格表現強勢，均價持續上漲，最高突破 3800 元/噸，22H2 隨著焦炭及鋼鐵產業鏈需求下行，焦煤價格逐步下行，考慮供給端仍有較強約束，我們預計后續價格穩中

99、趨弱。焦炭產業鏈主要受弱需求主導，焦炭產業鏈主要受弱需求主導，22Q3-Q4 行業行業整體虧損，后續供需或有改善。整體虧損，后續供需或有改善。整體而言，22 年焦炭產業鏈主要受弱需求驅動，地產及基建需求不足，22 年國內粗鋼產量同比下滑0.4%，而焦炭產量同比增 4.6%，供給過剩導致產業鏈利潤下滑，行業 22Q3-Q4 整體虧損。展望 23-24 年，一方面國內地產及基建需求有望企穩回升，此外，焦炭產業鏈中期仍有政策性去產能邏輯（4.3 米以下焦爐淘汰政策，約影響全國 20%以上產能），也可能帶來供給端支撐。寶豐能源擁寶豐能源擁有有 300 萬噸萬噸/年焦炭配套年焦炭配套 816 萬噸萬噸/

100、年焦煤，享受一體化配套優勢。年焦煤，享受一體化配套優勢。截至 22 年，寶豐能源寧夏基地擁有 300 萬噸/年焦炭產能，同時自配套 816 萬噸/年焦煤產能，考慮洗選后焦煤自給率在 50%以上，自產焦煤成本不超過 300 元/噸，充分享受產業鏈一體化優勢。公司于22年12月20日公告收購國家電投寧夏能源鋁業持有的寧夏紅墩子煤業40%股權，紅墩子煤業擁有紅一煤礦及紅二煤礦各 240 萬噸/年產能，其中紅一煤礦已經投產，紅二煤礦預計 2023 年投產，有望進一步提升公司焦煤自給率。01002003004005006002019202020212022E2023E2024E(萬噸/年)寧夏聚乙烯寧夏

101、聚丙烯內蒙聚乙烯內蒙聚丙烯EVA05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/07(元/噸)EVA(注塑)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)圖表圖表54：中國山西煉焦煤價格中國山西煉焦煤價格 圖表圖表55：中國煉焦煤產量及進口情況中國煉焦煤產量及進口情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：國家統計局，海關總署，華泰研究 圖表圖表56：中國焦炭價格及毛利潤中國焦

102、炭價格及毛利潤 圖表圖表57：中國焦炭產量及生鐵產量中國焦炭產量及生鐵產量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11(元/噸)煉焦煤價格-30%-20%-10%0%10%20%30%

103、010,00020,00030,00040,00050,00060,00020152016201720182019202020212022(萬噸/年)煉焦煤產量煉焦煤進口量產量增速進口量增速(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09(元/噸)焦炭毛利焦炭價格-20%-

104、15%-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020152016201720182019202020212022(萬噸/年)焦炭產量粗鋼產量焦炭產量增速粗鋼產量增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)復盤：估值已近底部區域，布局中長期高成長復盤：估值已近底部區域，布局中長期高成長 股價主要由基本面驅動，估值已近歷史底部區域。股價主要由基本面驅動，估值已近歷史底部區域。復盤寶豐能源上市以來股價走勢，基本面變化是公

105、司股價的最主要驅動力，特別是在公司宣布投建新項目后，股價往往走勢較強（例如 20Q1 初啟動寧夏三期項目，20H2 啟動內蒙項目后），我們認為這源于市場對于公司競爭力的認可，寶豐能源依靠技術進步、一體化布局和高效管理構筑了較寬的護城河，不僅能夠保障在手項目競爭力，且不斷致力于提升新項目超額優勢，保障中長期成長性。從估值角度而言，受國內外經濟需求走弱影響，22H2 后聚烯烴及焦炭產業鏈景氣度均回落至底部區域，壓制公司股價表現，公司歷史 PE（TTM）波動區間為 11.8X-36.9X，截至 23年 2 月 9 日，估值已近上市以來底部區域。圖表圖表58：寶豐能源股價及估值復盤寶豐能源股價及估值復

106、盤 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)首次覆蓋寶豐能源，給予“買入”評級首次覆蓋寶豐能源，給予“買入”評級 凈利潤：預計凈利潤：預計 22-24 年分別為年分別為 66.7/90.5/121.7 億元億元 寶豐能源主營業務主要是烯烴及焦化業務，19-21 年收入占比超過 86%，毛利占比超過 88%。我們對公司收入預測基于未來產能、銷量及單價測算。產能預測產能預測：公司 23-24 年烯烴板塊新增產能較多，根據公司年報及可行性報告，預計寧夏三期 100 萬噸/年煤制烯烴及配套 25 萬噸/年 E

107、VA 項目預計將于 23H2 落地，其中配套甲醇項目已于 22 年年底投產；內蒙基地煤制烯烴項目一期 300 萬噸/年預計將于 24H2 投產。根據公司規劃，我們預計 22-24 年寶豐能源聚乙烯產能分別為 60/85/246 萬噸/年，聚丙烯產能分別為 60/110/247 萬噸/年，EVA 產能分別為 0/25/25 萬噸/年；焦化業務方面，公司于 22H1 投產 300 萬噸/年焦炭新產能，后續暫無新增擴產計劃，我們預計 22-24 年公司焦炭產能維持 700 萬噸/年不變。圖表圖表59：寶豐能源主要產品產能假設寶豐能源主要產品產能假設 指標指標 產品產品 單位單位 2020 2021

108、2022E 2023E 2024E 產能產能 聚乙烯 萬噸/年 60 60 60 85 246 yoy-0%0%42%189%聚丙烯 萬噸/年 60 60 60 110 247 yoy-0%0%83%125%EVA 萬噸/年-25 25 yoy-0%焦炭 萬噸/年 400 400 700 700 700 yoy-0%75%0%0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 銷量銷量預測預測：公司工藝水平領先，烯烴及焦化裝置實際開工率常年（當年產量/實際可滿產產能）超過 100%，公司擴產產品均為成熟工藝，且新裝置工藝技術更為領先，我們認為公司能夠延續高開工率優勢，此外結合公司歷年產銷率情況，我們假設公司

109、產銷率均為 100%?？紤]產能爬坡因素，我們預計 22-24 年公司聚乙烯開工率（當年產量/年底名義總產能，下同）分別為 119%/99%/48%，聚丙烯開工率分別為 110%/83%/52%；EVA 項目將于 23H2投產，我們預計 23-24 年實際開工率分別為 35%/110%；焦炭業務 22-24 實際開工率分別為 92%/110%/110%。結合產能及開工率預測，我們預計公司聚乙烯 22-24 年銷量分別為71/84/117 萬噸/年，聚丙烯 22-24 年銷量分別為 66/91/128 萬噸/年，EVA23-24 年銷量分別為 9/28 萬噸/年，焦炭 22-24 年銷量分別為 6

110、44/770/770 萬噸/年。圖表圖表60：寶豐能源主要產品開工率及銷量假設寶豐能源主要產品開工率及銷量假設 指標指標 產品產品 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 開工率 聚乙烯-114%123%119%99%48%聚丙烯-106%104%110%83%52%EVA-35%110%焦炭-111%114%92%110%110%銷量 聚乙烯 萬噸/年 68 74 71 84 117 yoy-62%8%-3%18%39%聚丙烯 萬噸/年 64 62 66 91 128 yoy-61%-2%6%38%40%EVA 萬噸/年-9 28 yoy-214%焦炭 萬噸/年 4

111、44 456 644 770 770 yoy-3%3%41%20%0%資料來源：公司公告，華泰研究預測 產品價格及成本預測：產品價格及成本預測：公司主要產品聚烯烴價格受宏觀經濟需求、國際原油價格及自身供需格局影響較大，成本端則受煤價影響較大，焦炭產品原料主要為煤炭，成本及價格均受煤炭價格影響，因此我們對 22-24 年煤價及油價做出預測，以此為基礎并結合具體產品供需做出產品價格假設。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)原油方面原油方面，22 年布倫特原油均價為 99 美元/桶，考慮 20 年以來全球石油資本開支較 10-14年

112、下降超過 40%且 OPEC+限產控制力較強，預計 23 年全球需求雖有弱化但油價仍將維持較高中樞，24 年全球經濟修復帶動油價反彈，我們預計 23-24 年原油價格為 95/105 美元/桶（具體價格預測邏輯可參考華泰研究化工組中國海油：油氣高價背景下 E&P 標桿價值重估，2022 年 6 月 23 日）。煤炭價格方面煤炭價格方面，22 年秦皇島 5500k 動力煤價為 1258 元/噸，我們預測 23-24 年價格分別為 950/935 元/噸，其中 23 年價格參考華泰研究煤炭組預測（報告2023:行業強與宏觀弱的較量，日期 2022 年 10 月 14 日），在海外經濟衰退和國內新增

113、產能雙重影響下，預計自 23 年起煤炭供需邊際寬松，23-24 年價格同比有所下降。由于公司主要采購的是鄂爾多斯原煤，相較于港口煤價，坑口煤價本輪上漲幅度較小且漲幅主要集中在 22 年下半年，我們預計鄂爾多斯原煤價格 22-24 年分別為 774/745/717 元/噸，23-24 年價格雖有回落，但整體幅度小于港口煤價。價格方面價格方面，結合油煤價格預測，我們預計 22-24 年公司聚乙烯產品銷售價格分別為7382/7295/7472 元/噸，同比分別變化 1%/-1%/2%，22 年供需壓力較大，但在油價上漲支撐之下價格較 21 年微幅上漲，預計 23 年價格隨油價下行小幅回落，但石腦油路

114、線已處于虧損狀態，預計回落幅度有限，24 年伴隨全球經濟復蘇及油價反彈，聚乙烯價格有所上漲；我們預計 22-24 年公司聚丙烯產品銷售價格分別為 7246/7111/7055 元/噸，同比分別變化-5%/-2%/-1%，由于國內聚丙烯新增產能較多，整體行業格局較弱，因此價格走勢弱于聚丙烯。EVA 方面，21-22 年伴隨光伏等新興領域需求上升，EVA 價格中樞明顯提升，22 年價格為 19928 元/噸，伴隨國內新增產能釋放，我們預計 23-24 年 EVA 價格有所下行，分別為 15155/13274 元/噸；焦炭方面，22 年預計價格隨煤價上行有所上漲，我們預計 23-24年焦炭價格隨煤價

115、下行，22-24 年價格分別為 2061/1912/1813 元/噸，同比變化 5%/-7%/-5%。圖表圖表61：大宗商品價格及公司主要產品價格預測大宗商品價格及公司主要產品價格預測 指標指標 產品產品 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 大宗商品價格 布倫特原油 美元/桶 43 71 99 95 105 yoy-33%64%40%-4%11%動力煤 元/噸 576 1012 1258 950 935 yoy-0%76%24%-24%-2%鄂爾多斯原煤價格 元/噸 346 662 774 745 717 yoy-7%91%17%-4%-4%產品價格 聚乙烯 元/

116、噸 6217 7330 7382 7295 7472 yoy-9%18%1%-1%2%聚丙烯 元/噸 6971 7657 7246 7111 7055 yoy-9%10%-5%-2%-1%EVA 元/噸 11244 18532 19928 15155 13274 yoy-65%8%-12%焦炭 元/噸 1158 1962 2061 1912 1813 yoy-0%69%5%-7%-5%注：其中煤炭價格為市場含稅總價，產品價格預測為扣稅價格，此外 22 年原油及動力煤價格為實際年度均價，產品價格為預測價格。資料來源：公司公告，華泰研究預測 成本成本方面方面，結合油煤價格預測，我們預測公司寧夏基地

117、聚烯烴 22-24 年生產成本分別為5180/5003/4782 元/噸，同比變化 7%/-3%/-4%，其中 22 年成本上漲較小主要是因為公司22 年自有甲醇產能擴展，甲醇自給率上升帶來的成本節省，23-24 年單噸成本跟隨煤價下跌；考慮內蒙基地采用第三代 DMTO 技術，投資成本更為節省，原料消耗、能耗更低，我們預計內蒙計提 24 年單噸聚烯烴成本為 4095 元/噸，較寧夏基地有明顯成本優勢；EVA 成本方面，我們預計 23-24 年成本分別為 7636/7328 元/噸，成本隨開工率提升有所下降；焦炭方面，我們預測22-24年單噸成本分別為1214/1095/912元/噸,隨煤炭價格

118、回落成本下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)圖表圖表62：寶豐能源主要產品生產成本預測寶豐能源主要產品生產成本預測 指標指標 產品產品 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 產能產能 寧夏聚烯烴 元/噸 3666 4820 5180 5003 4782 yoy-9%31%7%-3%-4%內蒙古聚烯烴 元/噸-4095 yoy-EVA 元/噸-7636 7328 yoy-4%焦炭 元/噸 528 873 1214 1095 912 yoy-13%65%39%-10%-17%資料來源：公司公告，華

119、泰研究預測 毛利率假設：毛利率假設：受煤炭價格大幅上行及國內需求偏弱等因素綜合影響，公司主要產品烯烴及焦化景氣 22 年持續弱化，至 22 年年底基本已經處于歷史偏低區域，22 年公司毛利率預計承壓下行，伴隨原料端特別是煤炭價格的下行及國內需求復蘇，我們預計 23-24 年公司毛利率有所改善。我們預測公司烯烴業務 22-24 年毛利率分別為 27%/30%/35%，焦化業務毛利率分別為 40%/42%/49%，綜合毛利率分別為 35%/36%/41%。圖表圖表63：寶豐能源毛利率假設寶豐能源毛利率假設 板塊板塊 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總毛利率 45%42%35

120、%36%41%烯烴毛利率 43%32%27%30%35%焦化毛利率 54%55%40%42%49%資料來源：公司公告，華泰研究預測 費用率費用率假設假設，2020-2021 年公司費用率明顯下降，特別是伴隨規模效應顯現，銷售費用與管理費用率明顯下滑，我們預計 22 銷售費用率延續下滑趨勢，考慮銷售費用已經降至較低水平，預計 23-24 維持穩定；管理費用率方面，我們預計伴隨公司管理效益提升，管理費用 22-24 年延續下降趨勢；研發費用率方面，公司持續投入烯烴技術與氫能等領域研究，我們預計 22-24 年研發費用率維持 21 年水平不變；財務費用率方面，公司 22-24 年資本開支集中，預計財

121、務杠桿水平提升，財務費用率有所提升。我們預測 22-24 年公司費用率合計分別為 4.84%/5.42%/5.46%。圖表圖表64：寶豐能源費用率預測寶豐能源費用率預測 指標指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 3.37%0.26%0.25%0.25%0.25%管理費用率 3.25%2.57%2.40%2.35%2.30%研發費用率 0.63%0.57%0.63%0.63%0.63%財務費用率 1.88%1.11%1.56%2.19%2.28%費用率合計費用率合計 9.13%4.50%4.84%5.42%5.46%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和

122、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)凈利潤凈利潤預測預測：綜合我們對公司產品營收、毛利率及期間費用率的預測，我們預測公司 22-24年歸母凈利潤分別為 66.7/90.5/121.7 億元，對應 EPS 預測為 0.91/1.23/1.66 元/股，同比分別增長-6%/36%35%。圖表圖表65：寶豐能源營收及利潤預測寶豐能源營收及利潤預測 指標指標 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 百萬元 15,928 23,300 28,466 36,585 42,340 yoy -17%46%22%29%

123、16%營業成本 百萬元 8,745 13,466 18,555 23,317 25,072 營業利潤 百萬元 5,536 8,421 8,120 10,760 14,352 yoy-20%52%-4%33%33%歸母凈利潤 百萬元 4,623 7,070 6,674 9,048 12,173 yoy-22%53%-6%36%35%EPS 元/股 0.63 0.97 0.91 1.23 1.66 資料來源：公司公告，華泰研究預測 我們對公司 23 年凈利潤受煤價及聚烯烴銷售價格變動的影響做了敏感性測試，我們中性預測 23 年公司煤炭采購價格/聚烯烴綜合售價為 745/7218 元/噸（均為不含增

124、值稅口徑），對應 23 年凈利潤為 90.5 億元，根據我們的模型測算，若聚烯烴綜合價格每上升 100 元/噸，公司歸母凈利潤提升約 1.3 億元，若采購煤價每下降 100 元，則歸母凈利潤增厚 12.0 億元。圖表圖表66：寶豐能源營收及利潤預測寶豐能源營收及利潤預測 歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元）單位聚烯烴銷售單位聚烯烴銷售價格變動（元價格變動（元/噸）噸）-1000-500-100 0 100 500 1000 采購煤價變動采購煤價變動（元（元/噸）噸）-200 53.1 59.7 65.1 66.4 67.7 73.0 79.7-100 65.1 71.8 77.1 78.4 79

125、.8 85.1 91.8-50 71.1 77.8 83.1 84.5 85.8 91.1 97.8 0 77.2 83.8 89.1 90.5 91.8 97.1 103.8 50 83.2 89.8 95.2 96.5 97.8 103.2 109.8 100 89.2 95.9 101.2 102.5 103.9 109.2 115.8 200 101.3 107.9 113.2 114.6 115.9 121.2 127.9 資料來源：公司公告，華泰研究預測 寶豐能源是煤制烯烴行業龍頭，也是化工行業“碳中和”先行者。公司在建 400 萬噸/年煤制烯烴有望于 23-24 年陸續投產，內蒙

126、基地配套布局全球首套規?；L光制氫耦合項目，引領行業“碳中和”之路。受高煤價及需求不佳影響，22 年公司主業景氣已至底部，伴隨23-24 年內需復蘇及公司新產能落地，預計公司業績有望迎來高增。我們預測公司 22-24年 EPS值為0.91/1.23/1.66元，結合可比公司估值水平（23年Wind一致預期平均11XPE），考慮公司競爭力突出，23-24年歸母凈利增速快于同行平均水平，給予23年估值為15XPE，對應目標價 18.45 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表67：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價（元股價（元/股）股）市值（億元）市值（億元）E

127、PS（元）（元）P/E（x）EPS（元）（元）EPS 復合增速復合增速 PEG 2 月月 9 日日 2 月月 9 日日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E CAGR(22-24)23PE 萬華化學 600309 CH 97.48 3,061 5.69 7.20 8.63 17 14 11-25%26%19%3%4.1 華魯恒升 600426 CH 36.46 774 3.24 3.51 4.29 11 10 8-6%8%22%8%1.3 榮盛石化 002493 CH 12.71 1,287 0.67 1.21 1.69 1

128、9 11 8-37%66%31%11%1.0 平均 16 11 9-23%33%24%7%2.1 寶豐能源 600989 CH 14.39 1,055 0.91 1.23 1.66 16 12 9-6%35%35%20%0.6 注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)圖表圖表68：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 萬華化學 600309 CH 榮盛石化 002493 CH

129、華魯恒升 600426 CH 中國神華 601088 CH 中煤能源 601898 CH 中國石化 600028 CH 江蘇索普 600746 CH 維遠股份 600955 CH 四川美豐 000731 CH 興化股份 002109 CH 華昌化工 002274 CH 湖北宜化 000422 CH 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 風險提示風險提示 原材料價格大幅波動風險原材料價格大幅波動風險 公司原材料成本占產品營業成本的比重較大（50%以上），主要原材料特別是煤制烯烴業務所使用的原煤以外采為主，受宏觀經濟、行業供給政策等因素影響，相關原材料價格可能出現大幅波動，影響公司毛利

130、率水平。原油價格大幅波動原油價格大幅波動風險風險 公司主要產品為聚烯烴及焦炭，其中聚烯烴國內生產供應格局仍以油氣頭路線為主，價格及成本均受原油價格影響，受全球宏觀經濟及地緣政治影響，原油價格可能出現大幅波動，影響公司主要產品價格變化，從而影響公司收入及毛利率水平。新項目投產不達預期風險新項目投產不達預期風險 目前公司在建項目穩步推進中，若出現土建施工進度不及時、供應商交付設備延遲、安裝調試進度不達預期等情形，會影響生產線項目如期投產。下游需求不及預期風險下游需求不及預期風險 公司主要產品用于房地產、鋼鐵、光伏等領域，若下游需求受宏觀經濟影響等不及預期，可能影響公司收入及利潤表現。國內國內煤化工

131、煤化工行業實施碳稅行業實施碳稅的風險的風險 公司主要產品碳排放系數較高，若國內煤化工行業推出碳稅等相關政策，可能帶來額外成本上升，影響公司利潤表現。圖表圖表69：寶豐能源寶豐能源 PE-Bands 圖表圖表70：寶豐能源寶豐能源 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 010203040Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民幣)寶豐能源10 x15x20 x25x30 x010203040Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民幣)寶豐能源2.5x3.4x4.4x5.3x6.2x

132、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4,864 3,331 4,242 4,970 5,499 營業收入營業收入 15,928 23,300 28,466 36,585 42,340 現金 3,087 1,451 1,708 2,195 2,540 營業成本 8,7

133、45 13,466 18,555 23,317 25,072 應收賬款 19.95 38.33 28.64 57.44 42.19 營業稅金及附加 210.63 352.42 412.76 523.16 605.46 其他應收賬款 173.79 76.75 229.34 164.05 291.22 營業費用 536.98 59.61 71.17 91.46 105.85 預付賬款 185.47 305.57 294.35 476.67 415.63 管理費用 517.44 597.76 683.19 859.75 973.82 存貨 803.32 940.39 1,462 1,557 1,69

134、0 財務費用 299.92 258.71 444.27 802.91 964.40 其他流動資產 593.82 519.54 519.54 519.54 519.54 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 33,241 41,042 48,909 61,188 69,300 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 4.26(0.04)0.00 0.00 0.00 固定投資 25,179 23,630 33,924 46,458 54,668 營業利

135、潤營業利潤 5,536 8,421 8,120 10,760 14,352 無形資產 3,801 4,600 5,210 5,909 6,767 營業外收入 25.45 41.43 40.00 40.00 40.00 其他非流動資產 4,261 12,812 9,775 8,820 7,865 營業外支出 312.99 341.29 400.00 400.00 400.00 資產總計資產總計 38,105 44,374 53,151 66,158 74,799 利潤總額利潤總額 5,249 8,121 7,760 10,400 13,992 流動負債流動負債 5,635 7,976 14,81

136、1 23,051 22,004 所得稅 625.92 1,050 1,086 1,352 1,819 短期借款 400.36 0.00 6,568 14,357 12,410 凈利潤凈利潤 4,623 7,070 6,674 9,048 12,173 應付賬款 437.34 474.05 781.79 796.35 900.55 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 4,797 7,502 7,462 7,897 8,694 歸屬母公司凈利潤 4,623 7,070 6,674 9,048 12,173 非流動負債非流動負債 6,570 5,708 5,

137、523 5,580 5,001 EBITDA 6,539 9,563 9,523 13,055 17,323 長期借款 4,678 4,361 4,176 4,233 3,654 EPS(人民幣，基本)0.63 0.97 0.91 1.23 1.66 其他非流動負債 1,892 1,347 1,347 1,347 1,347 負債合計負債合計 12,205 13,684 20,334 28,630 27,005 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 7,333

138、 7,333 7,333 7,333 7,333 成長能力成長能力 資本公積 7,268 7,268 7,268 7,268 7,268 營業收入 17.39 46.29 22.17 28.52 15.73 留存公積 11,172 16,193 18,529 21,695 25,956 營業利潤 19.52 52.10(3.56)32.51 33.38 歸屬母公司股東權益 25,900 30,690 32,817 37,527 47,794 歸屬母公司凈利潤 21.59 52.95(5.61)35.57 34.53 負債和股東權益負債和股東權益 38,105 44,374 53,151 66,

139、158 74,799 獲利能力獲利能力(%)毛利率 45.10 42.21 34.82 36.27 40.78 現金流量表現金流量表 凈利率 29.02 30.35 23.45 24.73 28.75 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 17.85 23.04 20.34 24.11 25.47 經營活動現金經營活動現金 5,184 6,488 10,218 11,870 16,299 ROIC 15.72 20.52 16.81 17.89 20.97 凈利潤 4,623 7,070 6,674 9,048 12,173 償

140、債能力償債能力 折舊攤銷 1,107 1,318 1,461 2,035 2,579 資產負債率(%)32.03 30.84 38.26 43.28 36.10 財務費用 299.92 258.71 444.27 802.91 964.40 凈負債比率(%)19.97 23.27 34.40 50.43 33.98 投資損失(4.26)0.04 0.00 0.00 0.00 流動比率 0.86 0.42 0.29 0.22 0.25 營運資金變動(1,358)(2,533)1,589(65.56)532.51 速動比率 0.65 0.24 0.16 0.12 0.15 其他經營現金 515.6

141、8 373.56 50.00 50.00 50.00 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(2,453)(5,458)(9,377)(14,364)(10,741)總資產周轉率 0.45 0.56 0.58 0.61 0.60 資本支出(2,574)(5,357)(9,186)(14,144)(10,488)應收賬款周轉率 899.66 799.52 850.00 850.00 850.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 18.56 29.55 29.55 29.55 29.55 其他投資現金 121.03(100.48)(191.37)(2

142、19.64)(253.57)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(1,269)(2,730)(7,151)(4,809)(3,265)每股收益(最新攤薄)0.63 0.96 0.91 1.23 1.66 短期借款 220.36(400.36)6,568 7,789(1,947)每股經營現金流(最新攤薄)0.71 0.88 1.39 1.62 2.22 長期借款 2,035(317.20)(184.92)57.07(578.87)每股凈資產(最新攤薄)3.53 4.18 4.48 5.12 6.52 普通股增加 0.00(364.00)0.00 0.00 0.00 估值比率估

143、值比率 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)22.83 14.93 15.81 11.66 8.67 其他籌資現金(3,524)(1,649)(13,534)(12,655)(738.84)PB(倍)4.07 3.44 3.22 2.81 2.21 現金凈增加額 1,462(1,702)(6,310)(7,302)2,292 EV EBITDA(倍)16.93 11.78 12.27 9.53 7.03 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)免責免責聲明聲明

144、 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評

145、估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約

146、或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情

147、的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資

148、者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何

149、有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 寶豐能源寶

150、豐能源(600989 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）

151、第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲本人及相關人士并不擔任本報告

152、所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到

153、的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有

154、：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 寶豐能源寶豐能源(600989 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券

155、提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵

156、件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司