寶豐能源-快速崛起的煤制烯烴龍頭耦合綠氫引領煤化工綠色發展-220623（46頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 基礎化工 2022 年 06 月 23 日 寶豐能源 (600989) 快速崛起的煤制烯烴龍頭，耦合綠氫引領煤化工綠色發展 報告原因：有新的信息需要補充 買入（維持） 投資要點： 國內煤制烯烴龍頭企業，寧東基地循環經濟產業鏈構筑成本優勢，內蒙新項目開拓長期成長空間。公司深耕煤化工行業二十年，目前已擁有 120 萬噸/年聚烯烴、700 萬噸/年焦炭、440 萬噸/年甲醇產能，其中煤制烯烴產量占全國總產量的 10%，是國內煤制烯烴龍頭企業。公司依托寧東豐富的煤炭資源發展現代煤化工，延伸產業鏈至煤制甲醇、煤制烯烴和精細化工領域，構建了“煤-電-氣-化”

2、上下游緊密銜接的循環經濟產業鏈，實現煤炭資源的高效利用，單位成本和能耗均處于行業較低水平。公司現金流狀況良好，資產負債結構保持健康合理水平，未來公司將繼續圍繞主業開展新項目建設：40萬噸/年甲醇項目于 2022 年陸續投產；100 萬噸/年烯烴項目（包括 25 萬噸 EVA）預計于 2023 年上半年投產；內蒙一期 300 萬噸/年煤制烯烴項目預計于2024 年投產；公司中長期成長性顯著。 未來聚烯烴產能增量主要來自中國，高端國產替代市場空間廣闊，公司煤制烯烴成本優勢顯著。我國是全球最大的聚烯烴消費國，聚乙烯和聚丙烯表觀消費量 CAGR10 分別為 6.69%和 8.06%，進口依存度長期維持

3、在 40%左右。隨著國內產能持續擴張，我國聚烯烴進口依存度呈高位下降態勢，但高端聚烯烴專用料仍高度依賴進口，未來高端差異化產品進口替代市場空間廣闊。目前我國烯烴生產工藝以油頭為主，但在我國石油高度依賴進口和國際原油價格高位震蕩的背景下，煤制烯烴成本優勢逐漸凸顯。公司憑借突出的管理能力，有效降低折舊攤銷費用，煤制烯烴項目單噸投資額業內最低，預計內蒙一期 300 萬噸/年煤制烯烴單噸凈利潤近 2100 元/噸，凈利率近30%，盈利能力進一步提升。 焦炭供需格局持續向好，區位優勢疊加煤炭自給，公司焦炭成本業內最低。隨著國家供給側改革深入推進，焦炭落后產能逐步出清，供需格局持續向好，疊加煉焦煤價格高位

4、震蕩，支撐焦炭價格維持高位。目前公司擁有馬蓮臺煤礦、四股泉煤礦和紅四煤礦三座煤礦，煤炭產能 720 萬噸/年，在建丁家梁煤礦 90 萬噸/年，煤炭自給率高，有效降低焦炭原料成本。隨著 300 萬噸煤焦化多聯產項目完工，公司成為國內單廠生產規模最大的焦化企業之一，有望擴大規模優勢，進一步提升盈利水平。 煤化工引領碳中和綠色發展之路，綠氫項目帶動化工產業鏈實現零碳變革。公司內蒙一期 300 萬噸/年煤制烯烴項目采用國內外頂尖技術裝備，耦合綠氫構建風光氫儲一體化循環經濟產業鏈，通過十年補氫，單噸烯烴碳排放量降至 5.41 噸，有望于 2025 年實現碳達峰，2045 年實現碳中和。綠氫耦合煤化工具備

5、技術和經濟可行性，隨著我國碳交易制度逐漸完善、碳稅費用不斷提升，疊加電解水制氫技術不斷改善、氫氣價格持續下降，與”綠氫“耦合的煤制烯烴單噸成本有望與當前生產成本相當，甚至略低于當前煤制烯烴成本。 “綠氫”耦合煤化工成為“碳達峰、碳中和“背景下現代煤化工可持續發展的新路徑。 投資分析意見：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 82.3、101.3、141.0 億元，當前市值對應PE 分別為 13、11、8 倍，公司持續布局EVA 等新能源材料領域，整體估值有望得到提升，給予 2022年合理PE 16 倍，上漲空間超 20%。采用復雜 FCFF 計算公司當前合理股權價值為 1794 億

6、元，上漲空間超 60%。公司將在未來幾年內投產大量產能，我們認為絕對估值法更能反映公司中長期成長性，維持“買入”評級。 風險提示：原油和煤炭價格大幅波動導致產品價格波動的風險；原料供應及價格波動風險；在建及擬建項目投產進度不及預期。 市場數據： 2022 年 06 月 22 日 收盤價（元） 14.68 一年內最高/最低（元） 19.69/11.98 市凈率 3.3 息率（分紅/股價） 3.99 流通 A 股市值（百萬元） 31684 上證指數/深證成指 3267.20/12246.55 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 4

7、.42 資產負債率% 30.72 總股本/流通 A 股 （百萬） 7333/2158 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 寶豐能源（600989）點評：Q1 業績符合預期，利潤率穩步回升，高油價背景下煤化工將顯著受益 2022/04/18 寶豐能源（600989）點評：Q4 業績穩步增長，中長期成長性顯著，看好油價上行煤化工的競爭優勢 2022/03/10 證券分析師 宋濤 A0230516070001 聯系人 任杰 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 23

8、,300 6,515 27,812 39,572 54,422 同比增長率（%） 46.3 30.8 19.4 42.3 37.5 歸母凈利潤（百萬元） 7,070 1,746 8,228 10,133 14,101 同比增長率（%） 53.0 1.1 16.4 23.2 39.2 每股收益（元/股） 0.96 0.24 1.12 1.38 1.92 毛利率（%） 42.2 39.0 44.3 38.7 39.2 ROE（%） 23.0 5.4 22.3 23.6 26.6 市盈率 15 13 11 8 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者

9、的 ROE 06-2307-2308-2309-2310-2311-2312-2301-2302-2303-2304-2305-23-40%-20%0%20%40%60%（收益率）寶豐能源滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司 22-24 年主要業績增量分別來自寧東 300 萬噸焦炭項目、寧東三期 100 萬噸烯烴項目、內蒙一期 300 萬噸烯烴項目，其中 300 萬噸焦炭已經逐步投產貢獻業績，預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 82.3、101.3、141.0 億元，當前市值對應

10、 PE 分別為 13、11、8 倍，公司持續布局 EVA 等新能源材料領域，整體估值有望得到提升，給予 2022 年合理 PE 16 倍，上漲空間超 20%。采用復雜 FCFF 計算公司當前合理股權價值為 1794 億元，上漲空間超 60%。公司將在未來幾年內投產大量產能，我們認為絕對估值法更能反映公司中長期成長性，維持“買入”評級。 關鍵假設點 產能假設： 1） 聚烯烴： 2022 年聚烯烴暫無新增產能； 2023 年上半年寧東三期 100萬噸烯烴項目投產，預計分別貢獻 EVA 25 萬噸、聚乙烯 25 萬噸、聚丙烯 50 萬噸；2024 年上半年內蒙一期 300 萬噸烯烴項目投產，預計分別

11、貢獻聚乙烯 150 萬噸、聚丙烯 165 萬噸；2）焦炭：2022 年上半年 300 萬噸焦炭項目陸續投產。 價格假設：1）聚烯烴：原油價格維持高位，有望逐步傳導到聚烯烴板塊，預計公司2022-2024年聚乙烯均價分別為8167、 8248、 8248元/噸， 聚丙烯均價分別為8531、8617、8617 元/噸；2）焦炭供需格局持續改善，預計公司 2022-2024 年焦炭均價分別為 2331、2191、2125 元/噸。 有別于大眾的認識 1）市場可能認為未來國內聚烯烴產能迅速擴張，將導致行業產能過剩。近年來我國聚烯烴進口依存度下降，但仍處于較高水平。2021 年聚乙烯進口依存度 41%，

12、聚丙烯進口依存度 15%，國內聚烯烴供需缺口較大，進口替代市場空間廣闊，足以消化新增產能。此外，在高油價背景下，公司煤制烯烴成本優勢顯著，即使在行業低點仍然能保持較強的盈利能力。 2）市場可能認為焦炭板塊影響公司整體估值。公司寧東烯烴三期項目將建設 25萬噸 EVA，四期項目將再建 25 萬噸 EVA。未來公司將在做大做強主業的基礎上，著重發展精細化工產業，擴大在新能源、新材料領域的布局。在國家大力發展新能源的背景下，EVA 作為光伏膠膜的主體材料，需求量將隨著光伏新增裝機量的持續增長而快速增加。然而長期以來，國內 EVA 進口依存度大于 50%，供需緊張格局下，EVA 行業有望維持高景氣。隨

13、著精細化工業務的擴大，公司的整體估值也有望提升。 股價表現的催化劑 1）聚烯烴下游需求恢復，價格上漲；2）內蒙一期項目審批出現實質性進展。 核心假設風險 原油和煤炭價格大幅波動導致產品價格波動的風險；原料供應及價格波動風險；在建及擬建項目投產進度不及預期。 kYgVqVeY9YdYrUvXqV7NaO7NsQoOoMmOkPqQpRfQmOmQ9PrQrRxNnMoRNZnQpP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1.煤制烯烴龍頭企業，新建項目打開長期發展空間 . 8 1.1 聚焦煤制烯烴主業，布局現代煤化工一體化產業鏈 .8

14、1.2 實際控制人為公司創始人，股權結構穩定集中 . 10 1.3 主營業務景氣帶動業績提升，財務結構良好保障長期成長 .11 2.聚烯烴供需格局穩定，煤制烯烴發展空間廣闊 . 13 2.1 聚烯烴需求穩步增長，高端產品進口依存度高 . 13 2.2 國內迎新一輪產能擴張，工藝路線由油頭主導向多元化發展 . 15 2.2.1 全球聚烯烴產能增速放緩，未來增量主要來自中國. 15 2.2.2 國內聚烯烴產量穩步增長，行業集中度逐步提升. 17 2.3 高油價背景下煤制烯烴優勢凸顯 . 20 2.3.1 國家高度重視能源安全，煤制烯烴迎來發展機遇. 20 2.3.2 煤制烯烴綜合競爭力強，CTO

15、工藝更具成本優勢 . 21 2.3.3 公司管理能力突出，引領 CTO 成本下行 . 25 3.供需格局改善，焦炭迎景氣周期 . 28 3.1 供給側改革致供應偏緊，成本端支撐焦炭價格上行 . 28 3.2 終端需求或有提振，焦炭市場維持供需緊平衡 . 29 3.3 自有煤炭和區位優勢降低生產成本，公司焦炭實現超額盈利 . 31 4. “綠氫”耦合煤化工節能降碳，開啟碳中和發展之路 . 34 4.1“雙碳”頂層規劃發布，耦合“綠氫”為煤化工未來發展趨勢. 34 4.2 公司引領煤化工綠色發展，“綠氫”項目實現零碳變革 . 36 4.3 光伏高景氣拉動 EVA 需求，寧東布局新能源優質賽道 .

16、38 5.盈利預測與投資評級 . 39 5.1 關鍵假設 . 39 5.2 公司估值 . 40 5.2.1 相對估值. 40 5.2.2 絕對估值. 41 6.風險提示 . 43 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：寶豐能源歷史沿革. 8 圖 2：寧東能源化工基地循環經濟產業鏈 . 9 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日）. 10 圖 4：公司營業收入及增速 . 11 圖 5：公司歸母凈利潤 . 11 圖 6：主要產品營業收入構成 . 11 圖 7：主要產品毛利構成. 11 圖 8：

17、公司資本回報率 . 12 圖 9：公司主要產品毛利率 . 12 圖 10：公司資產負債率和有息負債率較低 . 12 圖 11：公司等價現金流入大于營業收入（億元） . 13 圖 12：公司經營性凈現金流充裕（億元） . 13 圖 13：公司期間費用率顯著下降. 13 圖 14：2020 年全球聚乙烯消費量區域結構 . 14 圖 15：2020 年全球聚丙烯消費量區域結構 . 14 圖 16：2020 年全球聚乙烯進口區域結構 . 14 圖 17：2020 年全球聚丙烯進口區域結構 . 14 圖 18：我國聚乙烯表觀消費量和進口依存度 . 15 圖 19：我國聚丙烯表觀消費量和進口依存度 . 1

18、5 圖 20：我國聚乙烯進口結構 . 15 圖 21：我國聚丙烯進口結構 . 15 圖 22：2020 年全球聚乙烯產能分布 . 16 圖 23：2020 年全球聚丙烯產能分布 . 16 圖 24：全球聚乙烯供給情況（萬噸） . 16 圖 25：全球聚丙烯供給情況（萬噸） . 16 圖 26：2021 年我國聚烯烴工藝路線 . 18 圖 27：我國聚乙烯供給情況 . 18 圖 28：我國聚丙烯供給情況 . 18 圖 29：2020 年全球石油儲量區域結構. 20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2020 年全球石油消

19、費量區域結構 . 20 圖 31：2020 年全球煤炭儲量區域結構. 20 圖 32：我國油氣對外依存度高 . 20 圖 33：烯烴生產工藝路線. 22 圖 34：60 美元/桶油價下全球乙烯生產成本曲線 . 23 圖 35：110 美元/桶油價下全球乙烯生產成本曲線 . 23 圖 36：我國油頭和煤頭烯烴成本比較 . 23 圖 37：CTO 產能快速釋放 . 24 圖 38：我國甲醇制烯烴工藝占比. 24 圖 39：DMTO 三代技術對比. 25 圖 40：公司聚烯烴生產成本優勢明顯 . 25 圖 41：公司聚烯烴毛利率顯著高于同行. 25 圖 42：公司聚烯烴成本構成（元/噸） . 26

20、圖 43：中國神華聚烯烴成本構成（元/噸）. 26 圖 44：使用相同折舊政策的單噸折舊額比較（元/噸） . 26 圖 45：單噸投資額比較（萬元/噸）. 26 圖 46：內蒙烯烴一期 300 萬噸利潤測算 . 27 圖 47：公司烯烴項目單噸盈利能力對比. 27 圖 48：我國焦炭產量占全球總產量的 60%以上 . 28 圖 49：我國焦炭產能分布. 28 圖 50：我國各類焦爐占比情況（截至 2021 年 12 月 31 日） . 29 圖 51：我國焦炭供給情況. 29 圖 52：煉焦煤支撐焦炭價格高位運行 . 29 圖 53：2020 年焦炭下游需求結構 . 30 圖 54：我國粗鋼產

21、量 . 30 圖 55：我國生鐵產量 . 30 圖 56：我國焦炭表觀消費量及增速 . 31 圖 57：2021 年焦炭生產成本對比 . 32 圖 58：焦炭產品毛利率對比 . 32 圖 59：公司地處中國能源化工“金三角”核心區 . 32 圖 60：公司所處地區交通便利 . 32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 61：公司焦炭生產工藝流程圖. 33 圖 62：煤化工行業碳排放分布情況 . 34 圖 63：煤化工碳排放量比較（t/t）. 34 圖 64：煤制烯烴過程中二氧化碳排放過程 . 35 圖 65：現代煤化工項目與新

22、能源制氫耦合流程示意圖. 35 圖 66：風光氫儲一體化減污降碳流程圖. 36 圖 67：單噸烯烴能耗比較（噸）. 37 圖 68：單噸烯烴水耗比較（噸）. 37 圖 69：單噸烯烴碳排放量比較（噸） . 37 圖 70：單噸烯烴廢氣排放量比較（千克） . 37 圖 71：公司“綠氫”“”“綠氧”產量將逐年增長. 38 圖 72：單噸烯烴能耗、水耗變化情況（萬噸）. 38 圖 73：初始年和補氫第 10 年廢氣排放量對比（噸） . 38 圖 74：初始年和補氫第 10 年碳排放量對比（萬噸） . 38 圖 75：光伏膠膜在 EVA 下游消費占比快速提升 . 38 圖 76：國內 EVA 進口依

23、存度較高 . 38 圖 77：國內 EVA 供給情況 . 39 圖 78：2021 年國內 EVA 生產工藝情況 . 39 表 1：公司現有主要產品及產能（截至 2021 年） . 8 表 2：公司核心產品產能規劃 . 9 表 3：重要在建工程進展（截至 2021 年底）. 10 表 4：2022 年全球新增聚乙烯產能 . 17 表 5：我國新增聚乙烯產能 . 19 表 6：我國新增聚丙烯產能 . 19 表 7：煤化工相關政策 . 21 表 8：甲醇制烯烴工藝路線比較. 25 表 9：焦炭供需預測 . 31 表 10：公司自有煤炭的成本優勢. 33 表 11：公司將新增 50 萬噸 EVA 產

24、能 . 39 表 12：公司核心產品業績拆分（單位：億元）. 40 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 13：可比公司估值表 . 40 表 14：加權資本成本（單位：%） . 41 表 15：可比公司 Beta 值情況. 41 表 16：寶豐能源有杠桿 Beta 計算 . 41 表 17：FCFF 估值關鍵假設. 42 表 18：FCFF 估值過程（僅呈現重要時間節點，單位：百萬元，%） . 42 表 19：FCFF 估值結果（單位：百萬元，%） . 42 表 20：FCFF 每股價值（2021 年末）敏感性測算（單位：元/股

25、） . 43 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1.煤制烯烴龍頭企業，新建項目打開長期發展空間 1.1 聚焦煤制烯烴主業，布局現代煤化工一體化產業鏈 深耕煤化工行業二十年，產品結構不斷優化，致力發展成為煤制烯烴龍頭企業。公司于 2005 年成立，經過近二十年發展，已形成較為完整的煤化工循環經濟產業鏈，主要產品涵蓋聚乙烯、聚丙烯、焦炭、 純苯、 改制瀝青、 MTBE。成立伊始，公司以煤炭采選為基礎，發展傳統煤炭焦化業務，主營焦炭、純苯和改制瀝青。2013 年公司收購東毅環保，布局甲醇產能，2014 年焦化廢氣綜合利用制烯烴項目投產

26、，公司將產業鏈延伸至煤制烯烴，實現從傳統煤化工向新型煤化工的轉變。2016 年，碳四深加工項目投產，“煤-焦-氣-化”一體化產業鏈進一步完善。 2020 年， 隨著募投項目和焦炭氣化制 220 萬噸甲醇裝置相繼投產，公司已擁有 400 萬噸/年焦炭、 440 萬噸/年甲醇和 120 萬噸/年烯烴產能， 其中煤制烯烴產量占全國總產量的 10%，單位成本和能耗均處于行業最低水平，成為國內煤制烯烴龍頭企業。2022 年 300 萬噸煤焦化多聯產項目逐步投產，公司具備 700 萬噸/年焦化產線，進一步夯實煤化工循環經濟產業基礎，鞏固行業領先地位。 圖 1：寶豐能源歷史沿革 資料來源：公司公告，申萬宏源

27、研究 表 1：公司現有主要產品及產能（截至 2021 年） 產品大類 產品 產能（萬噸/年） 主要原材料 下游應用領域 聚烯烴產品 聚乙烯 120 甲醇 農用膜、包裝膜、電線電纜、管材、中空容器和涂層等 聚丙烯 120 甲醇 食品包裝、服裝包裝、重型皮帶、繩索、家具、吹塑容器、汽車、光纖電纜 焦化產品 焦炭 400 精煤 于高爐冶煉、鑄造、制造電石、半水煤氣 精細化工產品 純苯 6.98 煤焦油 溶劑、合成苯的衍生物、染料、香料、醫藥、炸藥、橡膠、塑料 改制瀝青 15.18 煤焦油 預焙陽極塊、制造高功率電極棒 MTBE 10.75 自制重碳四、混合碳四 作為高辛烷值汽油添加劑 資料來源：公司

28、公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：公司核心產品產能規劃 單位：萬噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 焦炭產能（寧夏） 400 700 700 700 700 煤礦產能（寧夏） 720 720 720 810 810 聚烯烴產能（寧夏） 120 120 220 270 270 聚烯烴產能（內蒙） 300 400 聚烯烴產能合計 120 120 220 570 670 煤礦產能（內蒙） 1000 1000 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 依托寧東煤田構建煤基多聯產循環經濟產業鏈

29、，成本優勢凸顯。公司位于寧夏寧東能源化工基地，擁有豐富的優質煤炭資源：煤炭儲量巨大，已查明煤炭資源 3514 億噸，占全國查明煤炭資源總量的 18.1%；煤炭埋深淺，埋深小于 2000 米的煤炭資源 1.41 萬億噸，占全國總量的 25.5%；煤層厚度大，地質結構簡單，開采條件好，煤質優良。公司擁有馬蓮臺煤礦、四股泉煤礦、丁家梁煤礦和紅四煤礦，截至 2021 年底，建成投產的煤炭產能達720 萬噸/年，部分滿足了公司煤炭需求。此外，公司與周邊煤炭生產企業簽訂了長期戰略合作協議，84.3%的原料用煤通過非車承載平臺運輸，原料成本優勢明顯。公司利用煤炭資源優勢發展現代煤化工，向下游延伸產業鏈至煤制

30、甲醇、煤制烯烴和精細化工領域，構建了上下游緊密銜接的循環經濟產業鏈，實現了煤炭資源的高效利用。 圖 2：寧東能源化工基地循環經濟產業鏈 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司積極響應“雙碳”政策，太陽能電解制氫儲能項目有序推進，預計于 2045 年實現“碳中和”目標。公司重點研發利用光伏新能源電解水制氫新技術，探索新能源與現代煤化工產業一體化融合發展新模式。2022 年一季度，電解水制氫項目完工，公司向零碳排放目標又邁出了堅實一步。未來公司將每年新增“綠氫”產能 3 萬立方米/小時，即每年生產 2.4 億立方米“綠氫”，副產 1.2 億立方米“綠氧”。 “綠氫” “綠氧”將直供烯烴裝置，代替原

31、料煤、燃料煤制氫制氧，每年可減少原料煤和燃料煤用量 40 萬噸，減少二氧化碳排 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 放量 70 萬噸， 占公司存量化工生產裝置每年碳排放量的 5%。 預計 2025 年公司將實現 “碳達峰” 目標， 2045 年將實現 “碳中和” 目標，成為現代煤化工企業零碳排放發展的領跑者。 表 3：重要在建工程進展（截至 2021 年底） 項目名稱 計劃投資額（億元） 設計產能 工程進度(%) （預計） 投產時間 電解水制氫項目 6.33 3 萬標方/小時電解水制氫 51.63 2022 年一季度 紅四煤業項

32、目 27.15 240 萬噸煤炭 93.16 2021 年底 焦化三期項目 34 300 萬噸焦炭 54.09 2022 年上半年 焦爐氣綜合利用制甲醇項目 6.33 40 萬噸甲醇 39.93 2022 年底 烯烴三期項目 197.22 50 萬噸煤制烯烴（包括 25 萬噸 EVA） 、 50 萬噸 C2-C5 綜合利用制烯烴 10.72 2023 年上半年 內蒙一期 300 萬噸/年煤制烯烴項目 478.15 660 萬噸甲醇、300 萬噸甲醇制烯烴、 150 萬噸聚丙烯、 165萬噸聚乙烯 1.34 2024 年 丁家梁煤礦項目 19.94 90 萬噸煤炭 80.55 2024 年 資料

33、來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 實際控制人為公司創始人，股權結構穩定集中 公司實際控制人是黨彥寶先生，直接和間接共持有公司 55.5%的股份。截至 2021 年12 月 31 日，公司實際控制人黨彥寶先生直接持有公司 7.53%的股份，通過寧夏寶豐集團有限公司和東毅國際集團有限公司間接持有公司 47.97%的股份， 通過直接和間接方式共同持有公司 55.5%的股份，股權結構穩定集中。黨彥寶為公司主要創始人之一，二十歲即開始創業，擁有近二十年煤化工行業經驗，有能力帶領公司實現進一步發展。 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深

34、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 主營業務景氣帶動業績提升，財務結構良好保障長期成長 一體化產業鏈有效應對上下游價格波動風險，公司業績逐年穩步提升。公司以采選煤為基礎構建完整現代煤化工上下游一體化產業鏈，產品結構豐富多樣，產品價格波動風險抵抗力較強； 與多家大型煤炭供應商簽訂長期戰略合作協議， 保證煤炭供應穩定充足。 2021年下半年，國內煤炭價格波動劇烈，公司積極與山陜蒙煤炭供應商溝通，增加了 19 家供應商，保證原料用煤、煉焦精煤供應充足，保障主營產品穩定生產。2010-2021 年，公司主營業務收入從 28.16 億元

35、增長至 233 億元，年復合增長率高達 23.53%，其中 2021 年營業收入同比大幅增長 46%，歸母凈利潤同比增長 53%至 70.7 億元，業績實現大幅提升。 圖 4：公司營業收入及增速 圖 5：公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 煤制烯烴為公司主要營收來源，焦化產品毛利占比擴大。2019-2021 年，煤制烯烴板塊占總營收比重分別為 47%、57.9%、49.4%，為公司主要營收來源；占總毛利比重分別為 47.1%、54.9%、37.9%，為公司重要盈利來源。2021 年，公司甲醇產量大幅增長，一定程度上減少烯烴產線外購原料數量，保證公

36、司烯烴產品盈利能力位居行業前列，然而受上游原材料煤炭價格大幅波動影響，煤制烯烴成本增幅較大，壓縮產業利潤空間，公司煤制烯烴毛利同比下降 5.6%至 37.22 億元。焦化產品受下游需求增長帶動，產銷兩旺，毛利大幅增長 85.06%至 51.56 億元，占總毛利比重 52.4%，較 2020 年提升 13.6pct，是公司主要的盈利來源。 圖 6：主要產品營業收入構成 圖 7：主要產品毛利構成 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -40%0%40%80%120%050100150200250營業收入（億元）YoY（右軸）-400%0%400%800%1200%16

37、00%020406080歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021烯烴焦化產品精細化工產品其他0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021烯烴焦化產品精細化工產品其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 主要產品毛利率均處于歷史高位，公司資本回報率迅速提升。2015 年后，公司烯烴裝置穩定運行，毛利率穩定在 40%以上；焦炭毛利率觸底回升，逐漸超過烯烴成為盈利能力最強的產品。2021

38、年，在上游原材料煤炭價格劇烈波動背景下，公司憑借上下游一體化產業布局，一定程度上緩解原料價格上漲的影響，主要產品毛利率維持在 30%以上，其中焦化產品因下游鋼產品產量增長疊加焦炭產能增長受政策限制，價格持續高位運行，毛利率增長至 55.2%，強勁拉動公司整體毛利率和凈利率水平穩步提升。2014-2021 年，公司毛利率從 18%增長至 42%，凈利率從 3%增長至 30%，盈利情況持續向好。2019 年，由于公司上市募集資金，凈資產增加，ROE（攤?。┯兴陆?，除此之外，公司資本回報率穩步提升，ROE（攤?。?2014 年的 1.51%增長至 2021 年的 23.04%。 圖 8：公司資本

39、回報率 圖 9：公司主要產品毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資產負債率逐步下降，財務結構持續優化。2010-2021 年，公司資產負債率整體呈下降趨勢。2014 年后，焦炭行情逐步回暖疊加烯烴項目投產，公司盈利狀況好轉，資產負債率大幅下降。2019 年，公司上市后使用募集資金償還 6 億元銀行借款，資產負債率降至30%以下。截至 2021 年底，公司資產負債率為 30.84%，有息負債率降至 16.63%，財務費用率降至 0.90%，財務結構持續優化，負債率保持健康合理水平。 圖 10：公司資產負債率和有息負債率較低 資料來源：Wind，申萬宏源研究

40、 經營性現金流穩步增長，充?，F金流保障后期項目落地。公司經營收到的現金流和銀行承兌匯票均超過營業收入 10%以上，現金流凈額/凈利潤也常年維持在 100%以上，現金流入狀況良好。2021 年，公司等價現金流入量 265.69 億元，同比大幅增長 46.33%，經0%5%10%15%20%25%30%201020112012201320142015201620172018201920202021ROE(攤薄)ROAROIC0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018201920202021烯烴焦化產品精細化工產品0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%2

41、0%30%40%50%60%70%80%201020112012201320142015201620172018201920202021資產負債率有息負債率財務費用率-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 營性現金流入凈額為 64.88 億元，同比增長 25.15%， 充裕的現金流為未來千億項目陸續落地提供有力支持。 圖 11：公司等價現金流入大于營業收入（億元） 圖 12：公司經營性凈現金流充裕（億元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 期間費用率顯著下降，研發費用率提升，產品結構優化升級

42、增強綜合競爭力。2016 年到 2022 年一季度，公司銷售費用率從 3.84%降低至 0.3%，銷售費用率大幅下降得益于公司良好的渠道建設和產品競爭力的提升。2017 年到 2022 年一季度，公司的研發費用率從0.06%提升至 0.35%，公司成功開發了聚丙烯高熔指、薄壁注塑、高端聚乙烯產品，成功試產出茂金屬聚乙烯 M3506RTI、M6040 及 M2310 三個牌號，EVA 項目建設進度及半，初步形成了通用料產品、專用料產品、茂金屬產品、EVA 產品的梯級構架。根據客戶的特別需求，開發焦炭新品種 7 個，初步建立了 15 種產品、20 余種配比的產品庫，可以根據煉焦煤、弱粘煤的價格差異

43、，選擇不同的配煤結構，增強了在不同市場環境下的競爭力。 圖 13：公司期間費用率顯著下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.聚烯烴供需格局穩定，煤制烯烴發展空間廣闊 2.1 聚烯烴需求穩步增長，高端產品進口依存度高 東北亞是聚乙烯、聚丙烯主要消費地區，我國聚乙烯、聚丙烯進口量均居世界第一。聚乙烯和聚丙烯消費量與第二、第三產業發展狀況高度相關，2020 年，東北亞、北美、西90%95%100%105%110%115%120%050100150200250201620172018201920202021經營收到現金經營收到銀行承兌匯票營業收入現金與匯票/營業收入（%，右軸）0%100%200%

44、300%400%500%600%01020304050607080經營活動產生的現金流量凈額歸母凈利潤現金流凈額/凈利潤0%1%2%3%4%5%6%2016201720182019202020212021Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 歐的聚乙烯消費量分別占全球總消費量的 39%、15%、11%；聚丙烯消費量分別占全球總消費量的 46%、10%、11%。我國是全球最大的聚乙烯、聚丙烯進口國，2020 年我國聚乙烯進口量為 1914.7 萬噸，占全球各國聚乙烯進口總量的近三分之一；

45、聚丙烯進口量占各國進口總量的近四分之一。 圖 14：2020 年全球聚乙烯消費量區域結構 圖 15：2020 年全球聚丙烯消費量區域結構 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，申萬宏源研究 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，申萬宏源研究 圖 16：2020 年全球聚乙烯進口區域結構 圖 17：2020 年全球聚丙烯進口區域結構 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，申萬宏源研究 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，申萬宏源研究 我國聚烯烴消費增速放緩， 進口依存度呈高位下降趨勢。 隨著我國第一產業平穩增長，第二、第三產業快速發展，人民生活水平逐步提升，對聚乙烯、聚丙烯的消費需求迅速增長。2010

46、-2021 年，我國聚乙烯表觀消費量從 1753 萬噸增長至 3573 萬噸，年復合增長率 6.69%； 我國聚丙烯表觀消費量從 1393 萬噸增長至 3268 萬噸， 年復合增長率 8.06%。我國聚乙烯和聚丙烯均存在不同程度的供需缺口， 聚乙烯進口依存度長期維持在 40%以上，聚丙烯進口依存度也曾長期處于 20%-40%。近年來，由于我國經濟增速放緩，聚乙烯、聚丙烯表觀消費量下滑， 疊加國內聚烯烴產能快速擴張， 我國聚烯烴進口依存度呈下降趨勢。2021年， 我國聚乙烯進口量為1459萬噸， 同比下降21.3%， 進口依存度降低7pct至41%；我國聚丙烯進口量為 480 萬噸，同比下降 2

47、6.79%，進口依存度降低 5pct 至 15%。 39%15%11%8%6%6%5%4%3%2%東北亞北美西歐東南亞印巴中東南美非洲獨聯體中歐46%11%10%8%8%6%3%3%3%2%東北亞西歐北美東南亞印巴中東南美非洲中歐32%5%4%4%3%3%3%3%3%3%38%中國美國德國新加坡土耳其馬來西亞意大利越南印度22%10%5%5%4%3%3%3%3%3%39%中國美國德國新加坡土耳其馬來西亞意大利越南印度 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：我國聚乙烯表觀消費量和進口依存度 圖 19：我國聚丙烯表觀消費量和

48、進口依存度 資料來源：國家統計局，海關總署，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，海關總署，申萬宏源研究 我國聚烯烴進口結構穩定，高端聚烯烴產品進口依存度高。2010-2021 年，我國聚烯烴進口結構整體保持穩定。進口 LLDPE、LDPE、HDPE 分別占比 30%、20%、50%左右，進口 PP-B、PP-H 分別占比 70%、30%左右，PP-R 進口量較少。隨著我國聚烯烴產能迎來爆發式增長期，市場通用型產品競爭加劇，國產各品類通用型聚乙烯、聚丙烯產品大量替代進口產品，低端同質化聚烯烴產品進口依存度下降。隨著我國經濟進入高質量發展階段，對高端化、差異化聚烯烴產品需求日益增長，但當前國內高端

49、、高性能聚烯烴自給率僅為 38%，各類聚烯烴專用料嚴重依賴進口。 圖 20：我國聚乙烯進口結構 圖 21：我國聚丙烯進口結構 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 2.2 國內迎新一輪產能擴張，工藝路線由油頭主導向多元化發展 2.2.1 全球聚烯烴產能增速放緩，未來增量主要來自中國 國際上以蒸汽裂解制烯烴的油頭工藝為主。 全球聚烯烴產能中， 油頭工藝占一半以上，其次是煤頭工藝和 PDH，分別占比 27%和 9%。傳統乙烯生產多是外購石腦油通過裂解而成，一般情形下生產 100 萬噸乙烯需要 330 萬噸的石腦油原料，同時副產近 50 噸丙烯、18 萬噸丁二烯、20

50、萬噸純苯、以及其他芳烴混合物等副產品。丙烯的供給主要來自乙烯裂解以及煉油催化裂解裝置（FCC）副產，但近年來丙烷脫氫（PDH）的發展速度較快。 0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000表觀消費量（萬噸）進口量（萬噸）進口依存度（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500表觀消費量（萬噸）進口量（萬噸）進口依存度（%）0200400600800100012001400160018002000LLDPELDPEHDPE0100200300400500600700PP-BPP-H

51、PP-R 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 全球聚烯烴產能主要集中于東北亞和北美，產能集中度較高。全球聚烯烴產能地域分布集中，主要集中于東北亞、北美、中東等地區。2020 年，東北亞、北美、中東的聚乙烯產能分別占世界總產能的 26%、 22%和 18%； 聚丙烯產能分別占世界總產能的 45%、 10%和 10%。由于聚烯烴生產裝置建設所需資金投入較大，生產過程中需要原料供應穩定，因此全球聚烯烴產能大多集中于擁有一體化產業鏈的大型企業，聚乙烯和聚丙烯 CR10 分別達 48%和 38%，行業集中度較高。 圖 22：2020 年全

52、球聚乙烯產能分布 圖 23：2020 年全球聚丙烯產能分布 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，申萬宏源研究 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，申萬宏源研究 全球聚烯烴產能增長穩定， 未來增量主要來自中國。 2018-2020 年， 聚乙烯產能從 1.17億噸增長至 1.27 億噸，年復合增長率 4.16%；全球聚丙烯產能從 8190 萬噸增長至 9051萬噸，年復合增長率 5.13%。由于聚烯烴下游需求旺盛，全球聚乙烯、聚丙烯裝置開工率長期維持在 85%以上，產能利用率較高。2020 年受疫情影響，聚烯烴下游企業開工狀況不佳，聚烯烴裝置開工率下降至 84%左右，產量相較于 2019 年略微

53、下滑。根據中國化工經濟技術發展中心統計，2022 年全球聚乙烯產能將增長至 1.42 億噸，聚丙烯產能將增長至 1.01 億噸，新增產能多集中于東北亞、北美和歐洲地區，其中中國 2022 年新增聚乙烯產能 360 萬噸，約占全球總增量的三分之一。 圖 24：全球聚乙烯供給情況（萬噸） 圖 25：全球聚丙烯供給情況（萬噸） 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，申萬宏源研究 資料來源：中國化工經濟技術發展中心，申萬宏源研究 26%22%18%8%8%4%4%3%2%1%3%東北亞北美中東東南亞西歐印巴獨聯體南美中歐非洲其他45%11%10%10%8%6%3%3%2%2%東北亞西歐中東北美東南亞印巴

54、南美獨聯體中歐非洲82%83%84%85%86%87%88%02000400060008000100001200014000160002018201920202022E產能產量開工率-右軸80%82%84%86%88%90%92%0200040006000800010000120002018201920202022E產能產量開工率-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：2022 年全球新增聚乙烯產能 國家 企業名稱 省份 產能（萬噸/年） 工藝路線 投產時間 中國 海南煉油化工 海南省 55 乙烯裂解 2022 年

55、中煤陜西榆林能源化工 陜西省 30 CTO 2022 年 大美煤業 青海省 30 MTO 2022 年 中國石油遼陽石化 遼寧省 80 乙烯裂解 2022 年 山西焦煤集團飛虹化工 山西省 30 MTO 2022 年 揭陽煉廠 廣東省 120 乙烯裂解 2022 年 天津渤化 天津市 30 乙烯裂解 2022 年 寶豐能源 寧夏回族自治區 25 MTO 2023 年 馬來西亞 PRPC Pengerang 75 乙烯裂解 2022 年二季度 菲律賓 JG SUMMIT Batangas 25 乙烯裂解 2022 年二季度 印度 HMEL Bhatinda 125 乙烯裂解 2022 年三季度

56、伊朗 Mamasani Petro Fars Province 30 乙烯裂解 2022 年四季度 Dehdashti Petro 30 乙烯裂解 2022 年四季度 美國 Shell 150 乙烯裂解 2022 年三季度 Bayport 62.5 乙烯裂解 2022 年二季度 俄羅斯 GCC Novy Urengoy 40 乙烯裂解 2022 年四季度 加拿大 NOVA Ontario 45 乙烯裂解 2022 年四季度 合計 982.5 資料來源：中石油化工研究院，卓創資訊，申萬宏源研究 2.2.2 國內聚烯烴產量穩步增長，行業集中度逐步提升 目前我國聚烯烴產能以油頭工藝為主。2019 年

57、，我國聚乙烯產能中，油頭、煤頭和其他工藝分別占比 76%、23%和 1%；聚丙烯產能中，油頭、CTO、PDH、MTO 分別占比52%、27%、15%、6%，油頭是我國聚烯烴主要生產工藝。受制于富煤、貧油、少氣的資源稟賦，我國油制烯烴產能多集中于東部沿海地區。近年來，隨著中國石油蘭州石化乙烷制乙烯項目、塔里木乙烷制乙烯項目、東華能源 PDH 項目、金能科技 PDH 項目等陸續投產，新增氣頭聚乙烯、聚丙烯產能約 380 萬噸，占 2021 年聚乙烯、聚丙烯新增總產能的近 50%。截至 2021 年末，國內油頭、煤頭、氣頭聚乙烯和聚丙烯的產能占比為 60：25：15，初步形成多種原料制烯烴競爭發展的

58、格局。2022 年我國新增聚丙烯產能中，煤頭占比近 10%，PDH 工藝占比超過三分之一，未來我國聚烯烴工藝路線將實現多元化發展。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：2021 年我國聚烯烴工藝路線 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 我國聚烯烴裝置高負荷運行，產量穩步增長，產品結構逐步優化。2016-2021 年，我國聚乙烯產能從 1624.2 萬噸增長至 2246.3 萬噸， 年復合增長率 6.7%； 聚丙烯產能從 1989萬噸增長至 2652 萬噸，年復合增長率 5.92%。2021 年我國聚乙烯產能約占全球總產能

59、的五分之一，位居全球首位。 在產能穩步增長的同時， 我國聚烯烴裝置開工率維持高位， 2021年聚乙烯產能利用率 96.38%，幾乎滿負荷運行；聚丙烯產能利用率 110.37%，超負荷運行。裝置高負荷運行反應出我國聚烯烴下游需求旺盛，產品消化狀況良好。線型低密度聚乙烯憑借其抗張強度、較好的抗穿刺和抗撕裂性能大量取代低密度聚乙烯，成為塑料包裝膜等下游產品的主要原料， 2011-2021 年， 線型低密度聚乙烯產量占比從 38%提升至 44%以上。與此同時，我國高密度聚乙烯產量占比從 35%提升至 44%，且逐步向高端、差異化產品轉型，有望進一步打開聚乙烯高端進口替代市場，擴展我國聚烯烴產業發展空間

60、。 圖 27：我國聚乙烯供給情況 圖 28：我國聚丙烯供給情況 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 大型企業產能迅速擴張，未來行業集中度有望進一步提升。近年來，我國聚烯烴主要生產企業迅速擴張產能，2022-2025 年我國將投產的聚乙烯產能達 792 萬噸，占 2021 年總產能的 35%；2022 年我國已投產和將投產的聚丙烯產能為 713 萬噸，為 2021 年產能的 25%。在大型企業迅速擴張的背景下，同質化、低端產品市場競爭將愈發激烈，中小企業不具備生產通用型產品的成本優勢，若不向差異化、高端產品轉型，則面臨行業出清，我國聚烯烴行業集中度將進一步提升

61、。 60%25%15%油頭煤頭氣頭0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）開工率（%）0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030003500201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）開工率（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：我國新增聚乙烯產能 企業名稱 所在省份 產能（萬噸/年） 工藝路線 預計投產時間 揭陽煉廠 廣東省 1

62、20 乙烯裂解 2022 年 遼陽石化 遼寧省 80 乙烯裂解 2022 年 海南煉化 海南省 55 乙烯裂解 2022 年 中煤陜西榆林 陜西省 30 CTO 2022 年 大美煤業 青海省 30 MTO 2022 年 天津渤化 天津市 30 乙烯裂解 2022 年 山焦飛虹 山西省 30 MTO 2022 年 寶豐能源 寧夏回族自治區 25 MTO 2023 年 ?？松梨?上海市 47 乙烯裂解 2023 年 塔河煉化 新疆維吾爾自治區 105 乙烯裂解 2024 年 晉能控股煤業 山西省 30 MTO 2024 年 山西潞寶 山西省 25 CTO 2024 年 山東裕龍石化 山東省 1

63、40 乙烯裂解 2025 年 廣西石化 廣西壯族自治區 45 乙烯裂解 2025 年 合計 792 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 表 6：我國新增聚丙烯產能 企業名稱 所在省份 產能（萬噸/年） 工藝路線 投產時間 聯泓新材料 山東省 8 外購丙烯 2022 年一季度 浙江石化二期 1 線 浙江省 45 油頭 2022 年一季度 寧夏潤豐新材料 寧夏回族自治區 30 PDH 2022 年一季度 鎮海煉化二期 浙江省 30 油頭 2022 年一季度 浙江石化二期 2 線 浙江省 45 油頭 2022 年一季度 華亭煤業集團 甘肅省 20 煤頭 2022 年一季度 徐州海天石化 江蘇省 10

64、外購丙烯 2022 年一季度 濰坊舒服康新材料 山東省 30 油頭 2022 年一季度 哈密恒友化工 新疆維吾爾自治區 20 MTP 2022 年一季度 天津渤化 天津市 30 MTP 2022 年一季度 中景石化 福建省 120 PDH 2022 年二季度 京博石化 山東省 60 混合烷烴 2022 年三季度 廣東石化煉化一體化項目 廣東省 50 油頭 2022 年三季度 海南煉化二期 海南省 45 油頭 2022 年三季度 東華能源茂名一期 廣東省 50 PDH 2022 年年底 東莞巨正源二期 廣東省 60 PDH 2022 年年底 寧波大榭石化 浙江省 30 油頭 2022 年四季度

65、廣西鴻誼新材料 廣西壯族自治區 30 油頭 2022 年四季度 合計 713 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 高油價背景下煤制烯烴優勢凸顯 2.3.1 國家高度重視能源安全，煤制烯烴迎來發展機遇 我國煤炭資源豐富但油氣資源匱乏，石油和天然氣高度依賴進口，發展現代煤化工關乎國家能源安全。我國石油儲量僅占全球總儲量的 6%，但消費量占比卻高達 14%，為全球第二大石油消費國。我國油氣資源長期依賴進口，2021 年對外依存度分別達到近 74%和 44%，石油主要進口國來源國為俄羅斯、沙特阿

66、拉伯、伊拉克和巴西，四國出口到我國的石油總量占我國石油總進口量的近 40%。受地緣政治局勢緊張影響，石油出口和海運的不確定性增強，國際原油價格波動劇烈，我國能源安全形勢日益嚴峻。我國煤炭儲量占全球總儲量的 13%，煤炭資源豐富，因此大力發展現代煤化工，推進煤炭深加工是保障能源供應安全、促進經濟可持續發展的戰略舉措。 圖 29：2020 年全球石油儲量區域結構 圖 30：2020 年全球石油消費量區域結構 資料來源：DOE，申萬宏源研究 資料來源：世界能源委員會，申萬宏源研究 圖 31：2020 年全球煤炭儲量區域結構 圖 32：我國油氣對外依存度高 資料來源：世界能源委員會，申萬宏源研究 資料

67、來源：Wind，申萬宏源研究 鼓勵與約束并存，政策加強引導現代煤化工轉型發展?！笆濉逼陂g，我國經濟由高速增長階段過渡到高質量發展階段，煤化工作為國民經濟產業基礎，其高質量轉型發展直接影響國民經濟發展的可持續性，因而受到各級政府高度重視。2016 年，發展規劃司發布石化和化學工業發展規劃(20162020 年)指出：“在中西部符合資源、環境條件的地區，有序發展現代煤化工產業，繼續開展煤制烯烴升級示范?！?017 年，國家發改委、18%16%10%9%9%6%6%5%3%3%2%2%2%9%委內瑞拉沙特阿拉伯加拿大伊朗伊拉克科威特阿聯酋俄羅斯利比亞美國尼日利亞哈薩克斯坦中國其他20%14%5%

68、4%4%3%3%3%3%2%2%2%2%2%32%美國中國印度日本俄羅斯沙特阿拉伯巴西加拿大南非德國伊朗墨西哥法國印度尼西亞其他23%15%14%13%10%7%17%美國俄羅斯澳大利亞中國印度歐盟其他44%74%0%20%40%60%80%對外依存度：天然氣對外依存度：原油 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 工業和信息化部提出，要重點開展煤制烯烴、煤制油升級示范，有序開展煤制天然氣、煤制乙二醇產業化示范，穩步開展煤制芳烴工程化示范。進入“十四五”以來，政府繼續加強對煤化工的規范和引導，鼓勵現代煤化工與“綠電”、“綠氫”耦合，

69、實現高端化、多元化發展，有序推進現代煤化工“碳達峰”、“碳中和”進程。2021 年 11 月，國務院設立 2000 億元專項再貸款，支持煤炭安全智能開采、清潔高效利用，實現綠色低碳發展。在政策的指引下，現代煤化工將迎來高質量發展新機遇。 表 7：煤化工相關政策 時間 部門 政策 內容 2022 年 4 月 工業和信息化部等六部委 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 促進煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展，按照生態優先、以水定產、總量控制、集聚發展的要求，穩妥有序發展現代煤化工。推動現代煤化工產業示范區轉型升級，穩妥推進煤制油氣戰略基地建設，推進煉化、煤化工與“綠電” 、 “綠

70、氫”等產業耦合示范。 2021 年 11 月 國務院 設立支持煤炭清潔高效利用專項再貸款 設立 2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，形成政策規模，推動綠色低碳發展。按照聚焦重點、更可操作的要求和市場化原則，專項支持煤炭安全高效綠色智能開采、煤炭清潔高效加工、煤電清潔高效利用、工業清潔燃燒和清潔供熱、民用清潔采暖、煤炭資源綜合利用和大力推進煤層氣開發利用。 2021 年 10 月 國務院 黃河流域生態保護和高質量發展規劃綱要 推動煤炭產業綠色化、智能化發展，加快生產煤礦智能化改造，強化安全監管執法。推進煤炭清潔高效利用。 2021 年 9 月 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好

71、碳達峰碳中和工作的意見 嚴格控制化石能源消費，加快煤炭減量步伐， “十四五”時期嚴控煤炭消費增長， “十五五”時期逐步減少。統籌煤電發展和保供調峰，嚴控煤電裝機規模。逐步減少直至禁止煤炭散燒。加快推進頁巖氣、煤層氣等非常規油氣資源規?；_發。 2021 年 3 月 全國人大 “十四五” 規劃和 2035 年遠景目標綱要 推動煤炭等化石能源清潔高效利用。完善產供儲銷體系，增強能源持續穩定供應和風險管控能力，實現煤炭供應安全兜底、油氣核心需求依靠自保、電力供應穩定可靠。加強煤炭儲備能力建設。 2021 年 2 月 國務院 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 促進燃煤清潔高效開發轉化

72、利用，繼續提升大容量、高參數、低污染煤電機組占煤電裝機的比例。嚴控新增煤電裝機容量。開展二氧化碳捕集、利用和封存試驗示范。 2017 年 3 月 國家發改委、 工業和信息化部 現代煤化工產業創新發展布局方案 明確指出煤化工產業整體仍處于升級示范階段，重點任務包括: 重點 開展煤制烯烴、煤制油升級示范，有序開展煤制天然氣、煤制乙二醇 產業化示范，穩步開展煤制芳烴工程化示范。 2016 年 12 月 國家能源委員會 能源發展“十三五”規劃 煤炭深加工的定位是國家能源戰略技術儲備和產能儲備示范工程， 要合理控制發展節奏，強化技術創新和市場風險評估，嚴格落實環保準入條件，有序發展，穩妥推進煤制燃料、煤

73、制烯烴等升級示范。 2016 年 9 月 發展規劃司 石化和化學工業發展規劃 ( 20162020 年) 在中西部符合資源、環境條件得地區，有序發展現代煤化工產業，繼續開展煤制烯烴升級示范。 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 2.3.2 煤制烯烴綜合競爭力強，CTO 工藝更具成本優勢 我國烯烴生產工藝以油頭和煤頭為主，煤頭工藝路線更符合我國基本國情。目前我國四分之三的聚乙烯產能和超過一半的聚丙烯產能使用油頭工藝路線，煤制聚乙烯和聚丙烯分別占比 23%和 27%。油制烯烴是以石油為原料，通過蒸汽裂解裝置，使石油系原料中較 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 4

74、6 頁 簡單金融 成就夢想 大分子的烴類發生斷鏈反應和脫氫反應生成較小分子的乙烯和丙烯，進而生產聚乙烯和聚丙烯；煤制烯烴是以煤為原料通過氣化、變換、凈化、合成等過程首先生產甲醇，再用甲醇生產烯烴，進而生產聚烯烴等下游產品。煤制烯烴更加符合我國富煤、貧油、少氣的資源屬性，隨著國際能源安全形勢日益嚴峻，我國加大現代煤化工政策支持力度，煤制烯烴將迎來高速增長時期。 圖 33：烯烴生產工藝路線 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 石油價格較高時，我國煤制烯烴成本最低。一般情況下，在油制烯烴成本構成中，石腦油占比 75%左右，財務費用和折舊占比 10%左右；煤制烯烴成本構成中，煤炭成本占比30%左右，財

75、務費用和折舊占比較高，達到近 50%。油制烯烴和煤制烯烴成本的相對高低受國際原油價格的影響：在國際原油價格較低時，我國油制烯烴成本低于煤制烯烴，但當國際原油價格達到 100 美元/桶以上，我國煤制烯烴成本優勢最顯著。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：60 美元/桶油價下全球乙烯生產成本曲線 圖 35：110 美元/桶油價下全球乙烯生產成本曲線 資料來源：ICIS，申萬宏源研究 資料來源：ICIS，申萬宏源研究 國際原油價格波動劇烈，煤制烯烴成本穩定，優勢逐步凸顯。我國油制烯烴企業幾乎全部采購進口原油，生產成本受國際

76、原油價格影響較大，近期國際原油價格高位震蕩，油制烯烴成本迅速抬升。由于國際政治局勢持續動蕩，預計短期內石油價格將維持高位。中長期看，隨著全球石油供給端的快速萎縮及石油需求的穩步恢復，油價仍存在上漲空間，煤制烯烴成本優勢將進一步凸顯。 圖 36：我國油頭和煤頭烯烴成本比較 資料來源：Wind，CNKI，申萬宏源研究 在煤制烯烴工藝路線中，中西部地區 CTO 裝置相較于外購甲醇裝置更具成本優勢。CTO 裝置相較于外購甲醇裝置，初始投資額較大，但甲醇價格與石油價格高度相關，外購甲醇制烯烴生產成本不穩定，多為東部沿海地區烯烴生產企業使用。中西部地區煤炭資源豐富，價格相對平穩，煤制烯烴企業向上游延伸產業

77、鏈建設 CTO 裝置更具優勢。歷史上，西北地區CTO裝置生產成本均低于外購甲醇制烯烴裝置。 在國際原油價格劇烈波動背景下，CTO 裝置將繼續保持成本領先優勢。 CTO 產能快速釋放，成為煤制烯烴主導工藝路線。2014-2016 年，受歐佩克不減產及美國頁巖油氣產量持續增長影響，國際原油價格波動下滑，外購甲醇成本降低，外購甲醇工藝路線有利可圖，新增產能快速釋放，外購甲醇生產烯烴裝置占煤制烯烴裝置的比例從40%增長至 55%，外購甲醇成為煤制烯烴主導生產方式。2016 年以后，隨著 OPEC 組織原油凍產協議的達成和具體減產計劃的實施，國際原油價格穩步上漲，外購甲醇生產烯烴020004000600

78、0800010000120001400016000油制烯烴成本（元/噸）煤制烯烴成本（元/噸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 工藝路線利潤壓減，產能擴張速度放緩。同時，CTO 工藝路線相對成本優勢進一步擴大，新增產能快速釋放，重新成為煤制烯烴的主要工藝路線。 圖 37：CTO 產能快速釋放 資料來源：金聯創，卓創資訊，申萬宏源研究 工藝技術不斷進步，DMTO甲醇單耗最低，進一步擴大 CTO 成本優勢。在煤制烯烴工藝中，煤氣化和煤制甲醇工藝較為成熟，甲醇制烯烴工藝仍有較大提升空間，不同工藝路線差異較大。 目前國內近半數企業的

79、甲醇制烯烴裝置采用 DMTO 工藝， 其次是 MTO、SMTO 和 MTP，分別占比 20%、14%和 13%。 圖 38：我國甲醇制烯烴工藝占比 資料來源：隆眾資訊，金聯創，CNKI，申萬宏源研究 DMTO-相較于其他甲醇制烯烴工藝，具有烯烴收率高、焦炭產率低、操作窗口寬、微量雜質少、水熱穩定性好的特點。甲醇單耗約為 2.64 噸，明顯高于第一代和第二代技術路線，此外，DMTO-技術采用了催化劑焦調控技術和快速流化床反應器技術，增加了乙烯和丙烯的收率，提高了單套裝置的產能，由第一代技術的 60 萬噸烯烴/年提高至第三代技術的 90 萬噸烯烴/年，有效降低單噸投資額，進一步擴大煤制烯烴成本優勢

80、。 0%20%40%60%80%100%120%140%0300600900120015001800201020112012201320142015201620172018201920202021CTO產能（萬噸/年）外購甲醇產能（萬噸/年）煤制烯烴產能YoY-右軸49%20%14%13%4%DMTOMTOSMTOMTPSHMTO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：甲醇制烯烴工藝路線比較 工藝名稱 所屬單位 雙烯單耗（甲醇）/噸 雙烯收率 甲醇轉化率 反應器類型 催化劑 工業化應用 MTO UOP/Hydro 3 80

81、% 99% 流化床 SAPO-34 南京誠志、陽煤恒通、江蘇斯爾邦、吉林康乃爾、久 泰能源等 DMTO 大連化物所 2.89 86% 99% 流化床 SAPO-34 神華包頭、寶豐能源、寧波禾元、中煤榆林、浙江興興等 DMTO- 大連化物所 2.67 95% 99.97% 流化床 SAPO-34 蒲潔能化、寶豐能源等 DMTO- 大連化物所 2.64 流化床 寶豐能源 SHMTO 神華集團 2.89 81% 99% 流化床 SAPO-34 神華新疆 MTP Lurgi 3.22-2.52 65%-71% 99% 流化床 ZSM-5 神華寧煤、大唐多倫等 FMTP 清華大學 3.36 68% 9

82、9.5 流化床 SAPO-18/34 中國華能 資料來源：中國石油天然氣股份有限公司石油化工研究院，申萬宏源研究 圖 39：DMTO 三代技術對比 資料來源：中國科學院大連化學物理研究所，申萬宏源研究 2.3.3 公司管理能力突出，引領 CTO 成本下行 公司烯烴板塊成本優勢明顯，盈利能力行業領先。2016-2020 年，公司烯烴板塊生產成本遠低于同行上市公司。2020 年，公司單噸烯烴生產成本 3997 元，同期中煤能源和中國神華的生產成本分別為 5307 元和 5026 元，公司成本優勢顯著。低成本成就公司高盈利水平，2016-2021 年，公司毛利率長期維持在 30%以上，遠超同行上市公

83、司，烯烴板塊盈利能力業內最強。 圖公司聚烯烴生產成本優勢明顯 圖 41：公司聚烯烴毛利率顯著高于同行 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司成本優勢主要來自于低折舊、 攤銷費用。 2016-2018 年， 公司烯烴產品單噸折舊、攤銷費用為 465、451、510 元，分別比中國神華折舊、攤銷費用低 1127、954、909 元。公司烯烴生產成本中，折舊、攤銷占比 10%左右，而中國神華烯烴生產成本中折舊、攤銷占比 20%以上。折舊、攤銷額較低為公司節約了近 2

84、0%的成本，是公司烯烴生產成本較低的主要原因之一。 圖 42：公司聚烯烴成本構成（元/噸） 圖 43：中國神華聚烯烴成本構成（元/噸） 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 折舊、攤銷費用較低的主因是低投資額。公司 60 萬噸煤制烯烴項目單噸投資額僅為1.23 萬元，中煤榆林 90 萬噸煤制烯烴項目單噸投資額為 2.19 萬元，神華包頭 75 萬噸煤制烯烴項目單噸投資額為 2.29 萬元， 神華寧煤 70 萬噸煤制烯烴項目單噸投資額 2.92 萬元。公司煤制烯烴項目單噸投資額顯著低于同行業其他公司，因此生產成本中折舊、攤銷額較低。若按照相同的固定資產折舊、攤銷

85、政策，即折舊年限為 17.27 年，殘值率 3%，計算公司 60 萬噸煤制烯烴項目、中煤榆林、神華寧煤和神華包頭項目的單噸折舊、攤銷費用，則公司每年的單噸折舊、攤銷額分別低于中煤榆林、神華寧煤和神華包頭 535、592 和 948元。 圖 44： 使用相同折舊政策的單噸折舊額比較 （元/噸） 圖 45：單噸投資額比較（萬元/噸） 010002000300040005000600070008000201620172018201920202021寶豐能源中煤能源中國神華0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021寶豐能源中煤能源中國神華010002000

86、30004000500060007000201620172018201920202021原材料、燃料及動力人工成本折舊及攤銷其他01000200030004000500060007000201620172018201920202021原材料、燃料及動力人工成本折舊及攤銷其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 低投資額的核心是管理能力突出。 公司的管理能力突出， 主要體現在以下幾個方面： 1）在規劃建設階段，公司將年產 360 萬噸馬蓮臺煤礦、1000 萬噸洗

87、煤、400 萬噸焦化、170萬噸甲醇、30 萬噸聚乙烯、30 萬噸聚丙烯、30 萬噸煤焦油加工、10 萬噸粗苯加氫、20萬噸碳四深加工、9 萬噸碳四異構，以及擬建的焦炭氣化制 60 萬噸/年烯烴項目規劃在一個園區內，各裝置布局緊湊， 公輔設施公用， 有效降低項目投資。 2） 在工藝設備選型方面，公司的工藝、設備國產化率高，甲醇制烯烴設備國產化率達到 97%-98%，僅有部分關鍵設備、元器件采用進口。3）在核心技術方面，在核心工藝煤氣化中首次在大型煤制甲醇裝置中采用航天粉煤氣化工藝，降低了投資成本和專利轉讓費，同行 CTO 路線中均采用美國GE 煤氣化工藝； 大幅減少了專利轉讓費等項目建設投資，

88、 降低了產品固定成本、 交易成本、物流成本、人工成本等。4）在項目建設施工方面，公司管理、施工團隊經驗豐富，采用E+P+C（E 為工程設計、P 為設備采購、C 為項目施工），對項目中不同單元根據項目難度等因素采取獨立招標收費，依據實際需求進行設計，而不是簡單采取 EPC 承包的模式。 內蒙一期 300 萬噸煤制烯烴項目噸凈利近 2100 元，計劃配套 1000 萬噸煤礦進一步提升盈利能力。根據環評可研報告，內蒙一期項目投產后，聚烯烴凈利率近 30%，單噸凈利潤近 2100 元/噸，高于寧東基地聚烯烴項目，內蒙一期項目盈利能力優勢顯著。此外，公司還計劃參與鄂爾多斯市政府組織的納林河 1000 萬

89、噸煤礦的招拍掛，該煤礦保有儲量20 億噸，可采儲量 10 億噸，年開采能力 1000 萬噸。該煤礦建成投產后，煤炭直供內蒙一期項目，可極大提升煤炭自給率，進一步降低成本，增強烯烴產品盈利能力。 圖 46：內蒙烯烴一期 300 萬噸利潤測算 圖 47：公司烯烴項目單噸盈利能力對比 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 0300600900120015001800寶豐能源中煤榆林神華包頭神華寧煤01234寶豐能源中煤榆林神華包頭神華寧煤62212213128050100150200250億元05001000150020002500元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正

90、文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 3.供需格局改善，焦炭迎景氣周期 3.1 供給側改革致供應偏緊，成本端支撐焦炭價格上行 我國是世界上最大的焦炭生產國，華北是國內焦炭主產區。焦炭是固體燃料的一種。由煤在約 1000的高溫條件下經干餾而獲得。按用途不同，有冶金焦炭、鑄造用焦和化工用焦三大類；按尺寸大小，又有塊焦、碎焦和焦屑等之分。主要用于冶煉鋼鐵或其他金屬，亦可用作制造水煤氣、氣化和化學工業等的原料。我國煤炭資源豐富，具有生產焦炭的自然優勢。我國是世界上最大的焦炭生產國，焦炭產量長期占世界總產量的 60%以上。華北地區是我國焦炭的主產區，2021 年華北

91、地區焦炭產能占全國的 52.0%。 圖 48：我國焦炭產量占全球總產量的 60%以上 圖 49：我國焦炭產能分布 資料來源：招股說明書，CNKI，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 國家加強對焦化行業的整治力度，落后產能持續出清疊加新增產能嚴格受限，我國焦化行業產能收縮。由于焦化行業技術和資金壁壘不高，長期以來，我國各地零散分布眾多煉焦產能，落后產能生成大量廢氣、廢水，嚴重污染生態環境。近年來，隨著國家供給側改革深入推進，焦化行業成為重點整治對象。國家和各地方政府，尤其是主要焦炭生產省份， 陸續出臺相關政策，嚴格控制焦炭新增產能， 持續推進中小產能和落后產能退出。 2018年，國務

92、院發布關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知，要求到 2020 年煉焦產能和鋼鐵產能比達到 0.4 左右，從 2018 年起，各地 10%-77%的焦化產能被壓減。根據各地方政府相關政策，4.3 米及以下的焦爐將被淘汰，截至 2021 年底，我國仍有 20%的焦爐為 4.3 米及以下，這些落后小產能將在未來陸續被淘汰。此外，2020 年 6 月，工信部發布焦化行業規范條件，對新建焦化產能提出具體要求，提高焦化行業準入門檻，限制焦化產能無序擴張，引導焦炭行業向資源節約型、循環利用型發展模式轉型。 0%20%40%60%80%100%0123456782010 2011 2012 2013 20

93、14 2015 2016 2019中國產量（億噸）世界產量（億噸）中國產量占比（%）52.0%15.5%9.6%7.2%7.1%5.9%2.7%華北華東西北華中東北西南華南 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 50：我國各類焦爐占比情況（截至 2021 年 12 月 31 日） 資料來源：焦化前沿，冶金焦化，申萬宏源研究 我國焦炭產能下降，行業開工率高位運行。受國家“去產能”政策影響，2012-2021年，我國焦炭產能從 6.5 億噸降至 5.3 億噸。在產能大幅收縮的同時，下游需求保持堅挺，焦炭行業開工率從 67%提升至

94、90%左右，產量從 4.38 億噸增長至 4.6 億噸，年復合增長率 0.6%，整體供給較為穩定。 煉焦煤與焦炭價格高度相關，煉焦煤價格上漲支撐焦炭景氣行情延續。煉焦煤在焦炭的生產成本中占比最大，焦炭和煉焦煤歷史價格走勢高度相關。2021 年下半年，受國家能耗雙控、限電限產政策的影響，煉焦煤供應緊張，價格推漲，疊加焦炭企業開工率下滑，成本端和供應端共同支撐焦炭價格上揚，于 9 月 10 日達到 4542 元/噸的歷史高位。2021年底，隨著能耗雙控政策放松，煉焦煤供應恢復，焦炭企業開工率回升，煉焦煤和焦炭價格回調。進入 2022 年，煉焦煤主產地煤礦由于環保檢查，產量釋放有限，疊加疫情影響發運

95、，煉焦煤整體供應偏緊，價格抬升。焦炭在高成本支撐下，開啟新一輪漲價周期。 圖 51：我國焦炭供給情況 圖 52：煉焦煤支撐焦炭價格高位運行 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：Wind，百川盈孚，申萬宏源研究 3.2 終端需求或有提振，焦炭市場維持供需緊平衡 鋼鐵是焦炭最大下游消費領域，占焦炭下游總需求量的 88%。焦炭可以作為還原劑、能源和供炭劑用于高爐煉鐵、沖天爐鑄造、鐵合金冶煉和有色金屬冶煉，也可以應用于電石生產、 氣化和合成化學等領域。 其中鋼鐵行業占焦炭下游總需求的比例最大， 達到 88%，其次是化工行業、機械行業和有色行業，分別占比 8%、2%和 1%。 20%33%45

96、%2%4.3米及以下5-5.5米6米以上熱回收焦爐0%20%40%60%80%100%01234567焦炭產能（億噸）產量（億噸）開工率-20002004006008001,0001,20001,0002,0003,0004,0005,000焦炭價差（右軸）焦炭煉焦煤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 53：2020 年焦炭下游需求結構 資料來源：冶金工業規劃研究院，申萬宏源研究 經濟增速放緩疊加供給側深入改革，粗鋼和生鐵產量增速波動下降，未來有望恢復增長。 鋼鐵產量與國民經濟發展狀況高度相關。 2011 年前， 由于我國

97、經濟處于高速增長時期，社會總需求快速擴張，粗鋼產量從 2000 年的 1.26 億噸增長至 2011 年的 6.84 億噸，年復合增長率 17%。2011 年后，我國經濟增速和社會固定資產投資增速放緩，鋼鐵行業呈現產能過剩局面，生鐵和粗鋼產量增速下滑。2014-2015 年，我國鋼鐵市場供過于求，價格下跌，鋼鐵企業利潤空間大幅收窄，生鐵和粗鋼產量首次出現下滑。2016-2020 年，隨著我國供給側改革和“去產能”措施逐步落地，落后產能持續出清，鋼鐵產量平穩增長，生鐵產量年復合增長率 6.12%，粗鋼產量年復合增長率 7.23%。2021 年，受能耗雙控、限電限產政策影響，我國生鐵產量同比下降

98、4.92%，粗鋼產量同比下滑 5.63%。但隨著我國房地產政策逐步放開，疊加疫情緩解，終端需求將逐步恢復，鋼鐵產量恢復增長有望帶動焦炭需求量穩步提升。 圖 54：我國粗鋼產量 圖 55：我國生鐵產量 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 2016-2018 年， 我國焦炭表觀消費量從 4.37 億噸下降至 4.22 億噸， 2019-2020 年焦炭表觀消費量大幅回升，但 2021 年再次同比下降 3.27%至 4.53 億噸。焦炭表觀消費量與鋼鐵產量高度相關，由于我國經濟增速放緩，鋼鐵產量增速下滑，長遠看焦炭表觀消費量將進一步下降。短期看，受疫情和環保政策的

99、影響，我國鋼鐵廠負荷維持低位，隨著環保限產政策的放松，鋼鐵廠高爐復產預期較強，將有效拉動焦炭需求。 88%8%2%1%1%鋼鐵行業化工行業機械行業有色行業其他行業及損耗-20%-10%0%10%20%30%40%0246810粗鋼產量（億噸）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%02468生鐵產量（億噸）同比增速（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 56：我國焦炭表觀消費量及增速 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 中長期看，焦炭供需端將同時下降，市場供需緊平衡。根據發達國家 GDP 歷史走勢預測我國

100、 2030 年前 GDP 增速為 6.1%、5.9%、5.8%、5.7%、5.8%、5.7%、5.6%、5.5%、5.2%。通過擬合 GDP 和粗鋼、生鐵產量之間的模型，可以預測 2030 年我國粗鋼產量將降至 7.22 億噸，生鐵產量降至 5.79 億噸，從而得到我國 2030 年焦炭需求量為 3.59 億噸，比 2021 年降低 0.86 億噸。在我國焦炭需求下降的同時，供給端也將不斷收縮。假設未來每年落后產能淘汰比例為 2011-2015 年我國焦炭落后產能淘汰比例的均值 3.5%， 則 2030年我國焦炭供給量將降至 3.37 億噸，預計未來我國焦炭市場將保持供需緊平衡的格局。 表 9

101、：焦炭供需預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E GDP（萬億元） 114.37 121.35 128.51 135.96 143.71 152.04 160.71 169.71 179.04 188.35 GDP 增速 6.10% 5.90% 5.80% 5.70% 5.80% 5.70% 5.60% 5.50% 5.20% 粗鋼支撐度 7.53% 6.95% 6.41% 5.93% 5.49% 5.09% 4.73% 4.40% 4.11% 3.83% 粗鋼產量（億噸） 8.62 8.43 8.24 8.0

102、6 7.89 7.74 7.60 7.47 7.35 7.22 生鐵支撐度 82.01% 81.80% 81.60% 81.39% 81.19% 80.99% 80.78% 80.58% 80.38% 80.18% 生鐵產量（億噸） 7.07 6.90 6.73 6.56 6.41 6.27 6.14 6.02 5.91 5.79 宏觀焦比 0.54 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 0.53 焦炭需求（億噸） 4.45 4.33 4.21 4.10 4.00 3.91 3.82 3.74 3.67 3.59 落后產能淘汰比例 3.50% 3.50

103、% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 焦炭供給（億噸） 4.64 4.48 4.33 4.17 4.03 3.89 3.75 3.62 3.49 3.37 資料來源：CNKI，工業和信息化部，申萬宏源研究 3.3 自有煤炭和區位優勢降低生產成本，公司焦炭實現超額盈利 公司焦炭成本業內最低，盈利能力高于同行上市公司。2017-2021 年，公司焦炭產品毛利率均超過 40%，同期其他可比上市公司焦炭毛利率僅為 30%以下。公司焦炭盈利能力強的主要原因是生產成本低。2021 年，公司焦炭生產成本不到 1000 元/噸，其他可比上市公司焦炭生產成本多超

104、過 2000 元/噸。 公司的成本優勢主要來自于區位優勢和自有煤礦。 -4%0%4%8%12%012345201620172018201920202021表觀消費量（億噸）同比增速（%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 57：2021 年焦炭生產成本對比 圖 58：焦炭產品毛利率對比 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 公司位于中國能源化工“金三角”，煤炭資源豐富，對外交通便利，有效降低原料、產品運輸成本。公司本部位于中國能源化工“金三角”之一的寧東國家級能源化工基地核心區，內蒙一期

105、300 萬噸/年煤制烯烴示范項目位于“金三角”的另一核心區內蒙古鄂爾多斯烏審旗蘇里格經濟開發區， “金三角”地區煤炭資源豐富，產業鏈原料供給充足、便利，公司約 50%的原料是零距離自采，約 50%的原料近距離外購，原料成本更低；此外，公司位于西北地區的東部，對外鐵路、公路交通便利，銷售運輸距離相對具有明顯優勢，運輸成本更低。 圖 59：公司地處中國能源化工“金三角”核心區 圖 60：公司所處地區交通便利 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 自有煤礦實現煤炭高度自給，公司原料成本優勢明顯。目前公司已投入生產的煤礦有馬蓮臺煤礦、四股泉煤礦、紅四煤礦，合計煤炭產能 7

106、20 萬噸。2021 年，公司焦炭產量455 萬噸，理論耗用精煤量 491 萬噸，煤炭自給率 60%，節省原料成本 581 元/噸。公司焦炭產品原料及輔料成本僅為 595 元/噸，同期金能科技、陜西黑貓、云南能源、山西焦化的原料成本分別為 1937、2238、2204、2725 元/噸，公司原料成本優勢顯著。 -5000500100015002000250030003500寶豐能源 金能科技 陜西黑貓 云煤能源 山西焦化原材料及輔料職工薪酬其他元/噸-30%-15%0%15%30%45%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021寶豐能源美錦能源山西焦化

107、陜西黑貓金能科技云煤能源 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：公司自有煤炭的成本優勢 2016 2017 2018 2019 2020 2021 馬蓮臺煤炭產量（萬噸） 359 353 357 275 320 360 馬蓮臺煤礦產能利用率 100% 98% 99% 76% 89% 100% 四股權煤炭產量（萬噸） 84 89 101 109 111 113 四股權煤礦產能利用率 56% 59% 68% 73% 74% 76% 紅四煤礦產量（萬噸） 40 216 紅四煤礦產能利用率 17% 51% 原煤產量（萬噸） 44

108、3 441 459 383 471 556 原煤生產成本（元/噸） 114 128 151 222 279 325 精煤洗出率 56% 50% 50% 53% 53% 53% 精煤洗出量（萬噸） 246 220 230 203 250 295 自產精煤洗出成本（元/噸） 238 305 250 529 665 774 外購精煤（萬噸） 342 318 300 339 226 163 精煤采購成本（元/噸） 357 653 690 656 808 1355 焦炭產量（萬噸） 419 437 430 455 444 455 煉焦精煤單耗 1.05 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08

109、焦炭理論耗精煤量（萬噸） 438 472 465 492 480 491 精煤自給率 56% 47% 50% 41% 52% 60% 自產原煤成本優勢（元/噸） 111 433 460 128 143 581 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 副產品焦爐氣直接用于生產甲醇，產業鏈融合提升整體經濟效益。焦爐氣中氫氣含量70.9%，一氧化碳含量 17.4%，碳氫比 2.4；合成氣中，氫氣占比 66.78%，一氧化碳占比29.09%，碳氫比 1.95。合成甲醇的氣體碳氫比最優區間是 2.03-2.17，將焦爐氣與合成氣混合，可以有效提高氣體碳氫比，防止多余的氫氣形成馳放氣致惰性氣體的含量增加，減少原

110、料煤消耗量。此外，焦化產生的粗苯可進一步加工成二甲苯、重苯，煤焦油可生產改制瀝青、工業萘、蒽油、洗油、酚油和針狀焦。烯烴、焦化、精細化工產業鏈相互融合提升綜合效益。 圖 61：公司焦炭生產工藝流程圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 300 萬噸煤焦化多聯產項目完工，公司成為國內單廠生產規模最大的焦化企業之一，規模優勢進一步提升盈利水平。截至 2022 年 6 月初，公司 300 萬噸煤焦化多聯產項目四臺焦爐已投入生產。項目投產后將形成 300 萬噸/年焦化、40 萬噸/年焦油加工、12 萬噸

111、/年苯加氫、10 萬噸/年針狀焦的生產規模，公司焦炭產能合計達 700 萬噸/年，成為國內單廠市場規模最大的焦化企業之一。規模優勢有望提高公司上下游議價能力，進一步提高盈利水平。此外，隨著國內“去產能”政策推進，中小落后產能退出，焦化行業供需格局改善，公司焦化板塊盈利能力將進一步提升。 4. “綠氫”耦合煤化工節能降碳，開啟碳中和發展之路 4.1“雙碳”頂層規劃發布，耦合“綠氫”為煤化工未來發展趨勢 煤化工能耗、水耗、碳排放量大是制約其發展的主要因素。煤化工具有高耗能、高耗水、高污染的特點，1 噸煤炭的加工過程往往會排放 2-3 噸二氧化碳，此外還會釋放大量氮氧化物、二氧化硫，形成煙霧、酸雨等

112、。隨著國家“雙碳”目標實現時間日益臨近，煤化工生產排放的大量二氧化碳越來越成為制約產業發展的瓶頸，成為煤化工項目審批的重要制約因素。煤制烯烴單噸碳排放量在各類現代煤化工中最大，達到 10.52 噸，開發低碳排放的煤化工技術，將成為煤化工產業進一步發展的關鍵。 圖 62：煤化工行業碳排放分布情況 圖 63：煤化工碳排放量比較（t/t） 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 22.84%40.22%6.20%15.09%14.02%煤制甲醇煤制合成氨電石獨立焦化現代煤化工024681012工藝排放公用工程排放 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

113、35 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 64：煤制烯烴過程中二氧化碳排放過程 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 煤化工與“綠氫”耦合具備技術可行性，開拓煤化工低碳發展新路徑。2022 年 3 月25 日，國家發改委發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年），對我國氫能發展做出頂層設計和積極部署，首次明確氫能是未來國家能源體系的組成部分，要充分發揮氫能對碳達峰、碳中和目標的支撐作用。氫能可以根據來源不同劃分為“灰氫”、“藍氫”、“藍綠氫”和“綠氫”?！盎覛洹笔且悦禾炕蚣淄樽鳛樵?，通過煤氣化生成的氫氣；“藍氫”的生產過程與“灰氫”相類似，但加入了碳捕捉技術；“藍綠氫”是甲烷裂解

114、生成的氫氣；“綠氫”則是使用可再生能源發電，通過電解水制取的氫氣。使用“綠氫”代替煤制氫，制取甲醇，再生產下游煤化工產品，可實現 90%以上碳減排。目前，無論是單個大型風光發電的技術，還是單個大型電解水制氫、儲氫、輸氫技術都已經成熟，技術難點在于經濟性可行地解決可再生電力不穩定性與用戶平穩用氫需求的矛盾。目前國內多家企業正在研究綠電專線制綠氫技術、綠電增量配網售電主供制綠氫等新型電網技術、電和氫儲能技術、生產智能化控制等多種組合技術，預計不久就能達到工業推廣要求?！熬G氫”耦合煤化工將成為“碳達峰、碳中和”背景下現代煤化工進一步發展的新路徑。 圖 65：現代煤化工項目與新能源制氫耦合流程示意圖

115、資料來源：CNKI，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 公司引領煤化工綠色發展， “綠氫”項目實現零碳變革 新建煤制烯烴項目采用風光氫儲一體化設施減污降碳，260 萬噸產能擴至 300 萬噸/年，為國內最大生產規模。公司新建 260 萬噸煤制烯烴項目，主要產品包括 137.12 萬噸聚丙烯、160.51 萬噸聚乙烯、9.23 萬噸硫磺、2.69 萬噸重碳四、1.97 萬噸 MTBE、1.23萬噸裂解燃料油和 6.95 萬噸 C5。公司結合寧東基地綠氫、綠氧直供煤化工系統的實踐經驗，對項目整體方案進行了優化調

116、整。根據合成氣富碳缺氫的特點，公司在馬蓮臺煤礦沉陷區新建光伏發電項目，通過太陽能、風能等新能源發電，再進行電解水制取綠氫、綠氧，氫氣供給甲醇合成，氧氣供給煤氣化生產，從而減少項目原料煤和燃料煤消耗，最終逐步降低二氧化碳排放量。公司在已核準的 260 萬噸/年煤經甲醇制烯烴基礎上，通過配套建設風光氫儲一體化新能源示范項目，能夠實現在煤炭用量不變的情況下，增加甲醇產量達到300 萬噸/年烯烴產能，為國內最大生產規模，充分體現規模效益。 圖 66：風光氫儲一體化減污降碳流程圖 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 主要設備采用國內外頂尖工藝技術，單位能耗、水耗、碳排放量、廢氣排放量均處于行業較低水平，

117、環保優勢凸顯。 在降低能耗領域，公司酸性氣脫除工藝采用先進的低溫甲醇洗凈化工藝，凈化度高、能耗低；空分采用帶增壓膨脹機的分子篩前端凈化及規整填料塔、液氧泵內壓縮的大型全低壓流程，能耗低；DMTO 采用 DMTO-III 技術，乙烯、丙烯收率更高，噸烯烴甲醇消耗更低；部分蒸汽冷凝液直接返回除氧器，其余經與脫鹽水換熱后返回脫鹽水站處理，充分利用蒸汽冷凝液的廢熱能。 公司新建項目單噸烯烴能耗1.95噸折標煤， 處于行業領先水平。 在節水領域，公司優先使用礦井疏干水，礦井疏干水用量占總用水量的 51.43%；選用60 臺套空冷， PE 裝置采用閉式循環，且其它循環水場均采用節水消霧型循環水場等一系列節

118、水技術，節水效果明顯。公司 260 萬噸煤制烯烴項目單噸烯烴耗水量 10.86 噸，遠低于16 噸的行業基準水平，僅比神華包頭二期項目略高。 在降碳領域，公司利用內蒙古豐富的風光資源，通過風力發電及光伏發電形成風光互補的發電模式生產“綠電”，再將綠電通過電解水制氫、制氧技術，制取的氫氣補入甲醇合成裝置，減少一氧化碳與水蒸氣反應生產的氫氣和二氧化碳，從而降低系統二氧化碳排放量。此外，DMTO 三代技術提高單套裝置規模的同時，降低了甲醇生焦率，提高了低碳 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 烯烴收率，大幅度降低了二氧化碳排放量。目前

119、公司新建項目單噸烯烴碳排放量 6.15 噸，略高于神華包頭和中煤榆林，但隨著公司“綠氫”補充量的增加，碳排放量將進一步降低。 圖 67：單噸烯烴能耗比較（噸） 圖 68：單噸烯烴水耗比較（噸） 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 圖 69：單噸烯烴碳排放量比較（噸） 圖 70：單噸烯烴廢氣排放量比較（千克） 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 “綠氫”“綠氧”產量逐年增長，10 年補氫實現碳減排 217 萬噸/年，預計 2045 年可達成“碳中和”目標。目前公司擁有 30 臺電解槽，年產 2.4 億標方“綠氫”和 1.2

120、億標方“綠氧”，此后每年均可增加 30 臺電解槽，增加“綠氫”產量 2.5 億標方左右。通過10 年的補氫，項目單噸烯烴能耗、水耗、廢氣排放量、碳排放量將進一步降低，最終項目可以降低 161 萬噸生產過程中的碳排放量、58.76 萬噸化石燃燒過程中的碳排放量，盡管由于自身運行負荷增大，蒸汽量下降導致余熱發電量減低，外購電量增多導致外購電力折算的二氧化碳排放量增加了 2.83 萬噸。但整體上降碳 217.05 萬噸，占初始年二氧化碳排放量的 12.13%。單位烯烴碳排放量從 6.15 噸降低至 5.41 噸，單位工業總產值碳排放量從8.40 噸下降至 7.39 噸。按照該降碳進程，公司預計于 2

121、025 年實現“碳達峰”，2045 年實現“碳中和”，成為煤制烯烴“碳中和”領導者。 00.511.522.533.5051015202502468101200.511.522.5二氧化硫氮氧化物煙粉塵VOCs寶豐能源260萬噸煤制烯烴神華寧煤神華包頭（一期+二期）中天合創 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 圖 71：公司“綠氫” “綠氧”產量將逐年增長 圖 72：單噸烯烴能耗、水耗變化情況（萬噸） 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 圖 73：初始年和補氫第 10 年廢氣排放量對比（噸）

122、圖 74：初始年和補氫第 10 年碳排放量對比（萬噸） 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 資料來源：環評報告書，申萬宏源研究 4.3 光伏高景氣拉動 EVA 需求，寧東布局新能源優質賽道 光伏膠膜拉動 EVA 需求高增長，我國 EVA 進口依存度維持高位。受光伏行業需求快速增長的提振，EVA 需求增速明顯加快。2021 年國內 EVA 表觀消費量達 205 萬噸，2017-2021 年 CAGR 達 8%，其中光伏膠膜成為 EVA 下游第一大消費領域，占比 37%。EVA 技術壁壘較高，國內 EVA 消費長期依賴進口。2017-2021 年我國 EVA 進口量年復合增長率 2%，進口依存度從

123、 68%下降至 54%，仍維持較高水平。 圖 75：光伏膠膜在 EVA 下游消費占比快速提升 圖 76：國內 EVA 進口依存度較高 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 051015202530綠氫（億標方/年）綠氧（億標方/年）0500100015002000250030003500折標煤消耗量（萬噸/年）新鮮水消耗量（萬立方米）0500100015002000250030003500初始年補氫第十年二氧化硫氮氧化物煙粉塵VOCs0500100015002000初始年補氫第十年生產過程最終外排CO2總量 化石燃料燃燒產生CO2量外購電力引起的CO2量37%0%

124、20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021光伏膠膜發泡電纜料熱熔膠涂覆農膜其他0%20%40%60%80%05010015020025020172018201920202021進口量（萬噸）表觀消費量（萬噸）進口依存度-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 產能快速釋放，供需缺口有所收窄，未來 EVA 供需緊平衡。EVA 生產企業主要集中在華東及華北地區，產能占比分別為 56.4%和 21.8%。從技術來源來看，國內 EVA 生產企業多采用巴塞爾及

125、?？松a技術。其中，采用管式法工藝的產能約占總產能的 54.3%，采用釜式法工藝的產能約占總產能的 45.7%。 2017-2021 年我國 EVA 產能從 97 萬噸快速擴張至 147 萬噸，年復合增長率達 10.9%。2022 年，預計將有 90 萬噸 EVA 產能投產，屆時國內 EVA 產能將達到 237 萬噸。 圖 77：國內 EVA 供給情況 圖 78：2021 年國內 EVA 生產工藝情況 資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究 資料來源：CNKI，申萬宏源研究 寧東烯烴三期、 四期項目新增 50 萬噸 EVA 產能， 擴大公司新能源、 新材料板塊布局。公司寧東烯烴三期項目規劃 25

126、萬噸 EVA 產能，目前處于建設階段，預計 2023 年上半年投產。公司選用巴塞爾高壓管式 EVA 技術，乙烯單體來自上游烯烴分離裝置，醋酸乙烯來自外購。此外，寧東四期項目規劃 25 萬噸 EVA 產能，目前處于環評階段，將進一步擴大公司新能源、新材料領域布局。 表 11：公司將新增 50 萬噸 EVA 產能 項目名稱 投資額（億元） 產能規劃 進度 寧東三期項目 137 三期項目之一：50 萬噸/年煤制烯烴 （含 25 萬噸 EVA） 預計 2023 年上半年投產 寧東四期項目 121 50 萬噸/年煤制烯烴（含 25 萬噸 EVA） 環評階段 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.盈利預測

127、與投資評級 5.1 關鍵假設 產能假設：1）聚烯烴：2022 年聚烯烴暫無新增產能；2023 年上半年寧東三期 100萬噸烯烴項目投產，預計分別貢獻 EVA 25 萬噸、聚乙烯 25 萬噸、聚丙烯 50 萬噸；2024年上半年內蒙一期 300 萬噸烯烴項目投產， 預計分別貢獻聚乙烯 150 萬噸、 聚丙烯 165 萬噸；2）焦炭：2022 年上半年 300 萬噸焦炭項目投產，2023-2024 年暫無新增產能規劃。 價格假設：1）聚烯烴：原油價格維持高位，有望逐步傳導到聚烯烴板塊，預計公司2022-2024 年聚乙烯均價分別為 8167、8248、8248 元/噸，聚丙烯均價分別為 8531、

128、8617、8617 元/噸；2）焦炭供需格局持續改善，預計公司 2022-2024 年焦炭均價分別為2331、2191、2125 元/噸。 0408012016020172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）54.3%45.7%管式法釜式法 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 表 12：公司核心產品業績拆分（單位：億元） 產品 項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 烯烴產品 營業收入 64 92 115 107 204 352 營業成本 36 53 78 75 143 227

129、毛利率 44.1% 42.8% 32.3% 30.0% 29.9% 35.4% 焦化產品 營業收入 54 52 93 128 144 144 營業成本 29 24 42 58 74 77 毛利率 45.3% 53.6% 55.2% 54.4% 48.6% 46.2% 精細化工 產品 營業收入 18 15 24 41 45 46 營業成本 11 10 15 20 24 24 毛利率 39.4% 28.9% 38.3% 51.3% 47.6% 47.6% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 公司估值 寶豐能源作為煤制烯烴行業龍頭，成本優勢突出，公司資產負債率低、現金流良好，不斷啟動資本開支，

130、未來成長性確定。我們假設公司在建項目如期投產，預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 82.3、101.3 億元、141.0 億元，當前市值對應 PE 分別為 13、11、8 倍，公司持續布局 EVA 等新能源材料領域，整體估值有望得到提升，給予2022 年合理 PE 16 倍，上漲空間超 20%。采用復雜 FCFF 計算公司當前合理股權價值為 1794 億元，上漲空間超 60%。公司將在未來幾年內投產大量產能，我們認為絕對估值法更能反映公司中長期成長性，維持“買入”評級。 5.2.1 相對估值 我們采用相對估值法，針對公司主營產品，選取的可比公司包括大力發展輕烴裂解的國內化工龍頭萬華

131、化學、民營大煉化龍頭東方盛虹以及多元化發展的煤化工企業陽煤化工。與可比公司相比，寶豐能源的特點主要有：1）公司一直致力于煤化工的綜合利用，產能規模持續提升；2）公司煤制烯烴成本競爭力突出，煤制烯烴成本較行業平均成本低 1500 元/噸以上；3）焦炭產能稟賦優勢明顯，公司焦炭裝置的精煤自給率在 50%左右，滿足寧東地區生產要求， 焦炭裝置年負荷在 110%以上； 4） 成本優勢可復制性強， 未來成長性巨大。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 82.3、101.3 億元、141.0 億元，當前市值對應PE 分別為 13、 11、 8 倍， 公司持續布局 EVA 等新能源材料領域，整體

132、估值有望得到提升，給予 2022 年合理 PE 16 倍，上漲空間超 20%。 表 13：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 市值（億元） 歸母凈利潤（億元） PE EPS 2022-06-22 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600309.SH 萬華化學 2,858 227 266 302 13 11 9 7.25 8.48 9.60 000301.SZ 東方盛虹 1,026 76 130 147 14 8 7 1.28 2.19 2.47 600691.SH 陽煤化工 95 6 6 7 17 16 14 0.23 0.26 0.28 平均 14 11

133、 10 600989.SH 寶豐能源 1,077 82 101 141 13 11 8 1.12 1.67 1.92 資料來源：Wind，申萬宏源研究；其中東方盛虹和陽煤化工的盈利預測來自 Wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 5.2.2 絕對估值 我們采用 FCFF 對公司合理市值進行估算，其中公司 WACC 估算值約為 5.76%。 表 14：加權資本成本（單位：%） 指標 具體值 備注 無風險利率 2.78 10 年期國債利率，2022 年 6 月 22 日 Wind 終端導出 股票市場溢價 5.10 W

134、ind 全 A基日以來年化收益率與無風險利率之差 Beta 0.67 參考可比公司計算 股權成本（Ke） 6.20 CAPM公司計算值 名義債務成本（Kd） 6.00 公司上市以來優化負債結構，預計長期負債利率下行至 6% 資產負債率 40 2021 年底資產負債率 30.84%，未來資本開支較大，預計長期資產負債率為 40% 有效稅率 15.00 公司為西部地區鼓勵類產業企業，按 15%稅率征收企業所得稅 WACC 5.76 WACC 公式計算值 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 15：可比公司 Beta 值情況 可觀察 Beta 值 資產負債率 有效稅率 資產 Beta 萬華化學 1.

135、08 62.91% 14.31% 0.44 東方盛虹 1.01 80.40% 15.37% 0.23 陽煤化工 0.68 70.83% 23.14% 0.24 華魯恒升 1.10 20.32% 15.06% 0.90 恒力石化 1.07 73.63% 21.33% 0.33 新奧股份 0.91 62.93% 32.19% 0.42 平均 0.43 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：Beta 值提取時間為 2020 年 6 月 23 日-2022 年 6 月 22 日 對應財務數據為 2022 年一季報數據 表 16：寶豐能源有杠桿 Beta 計算 資產 Beta 目標資產負債率 有效稅率

136、有杠桿 Beta 寶豐能源 0.43 40% 15.00% 0.67 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2022-2024 年為顯性階段，收入增長率直接采用未來三年盈利預測指標。2025-2029年為半顯性階段，這一階段公司收入保持年均 10%的增速。我們預計 2022-2029 年公司收入能保持穩步增長，主要是因為公司這期間規劃建設的寧東 300 萬噸焦炭項目、100 萬噸烯烴項目以及鄂爾多斯基地 400 萬噸烯烴項目有序投產，新增產能逐步投產推動公司業績持續增長，我們認為半顯性階段，公司年均收入增速保持在 10%以上是合理的。 2030-2034 年為遞減過渡階段，收入增長率逐年遞減，向永

137、續增速回歸。預計 2035年后公司進入永續階段，預計永續階段 GDP 增長下降至 2%左右，由于聚烯烴需求增速與GDP 相當，所以假設公司收入永續增長率為 2%。 2021 年公司 EBIT Margin 為 37.4%，2022-2024 年公司投產二期焦炭以及三期烯烴裝置，由于規模優勢及公用設施共用等因素將提升公司盈利能力；半顯性階段預計公司規 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 42 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 劃的鄂爾多斯基地完全達產，受益煤頭資源以及后發技術優勢，聚烯烴成本優勢大于當前寧東基地，預計公司 EBIT Margin 穩步提升至 38%；預計

138、遠期 EBIT Margin 仍將回歸至較低水平，但公司烯烴成本遠低于當前主流的生產工藝，故假設永續階段 EBIT Margin 為10%，半顯性階段和遞減過渡階段的 ROIC 和 EBIT Margin 均逐步趨于穩態值。 基于以上假設，計算寶豐能源的合理股權價值為 1794 億元，上漲空間超 60%。 表 17：FCFF 估值關鍵假設 估值階段 年數 收入增長率 ROIC EBIT Margin WACC 顯性階段 3 預測值 預測值 5.76% 半顯性階段 5 10% 17% 38% 溢價項 遞減過渡階段 5 遞減 趨于穩態 趨于穩態 0.00% 永續 13 年后 2.00% 8.00%

139、 10.00% 資料來源：Wind，申萬宏源研究。顯性階段直接采用未來三年盈利預測指標。 表 18：FCFF 估值過程（僅呈現重要時間節點，單位：百萬元，%） 歷史階段 顯性階段 半顯性階段 遞減過渡階段 永續 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2029E 2030E 2034E 2035E 2036E 收入 13,568 15,928 23,300 27,812 39,572 54,422 59,864 87,647 95,243 117,198 119,542 121,933 收入增長率 17.4% 46.3% 19.4% 42.3% 37.5%

140、 10.0% 10.0% 8.7% 3.3% 2.0% 2.0% 收入增長率YoY -27.5% 0.0% -1% -1% -1% 0% EBIT 4,709 5,549 8,379 9,777 11,949 16,527 19,094 33,306 31,748 17,189 11,954 12,193 EBIT margin 34.7% 34.8% 36.0% 35.2% 30.2% 30.4% 31.9% 38.0% 33.3% 14.7% 10.0% 10.0% EBIT margin YoY 1.5% 1.5% -4.7% -4.7% -4.7% 0.0% 減：現金稅 627 662

141、 1,084 1,310 1,601 2,231 2,864 4,996 4,762 2,578 1,793 1,829 有效稅率 13.3% 11.9% 12.9% 13.4% 13.4% 13.5% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% NOPLAT 4,083 4,886 7,296 8,467 10,347 14,296 16,230 28,310 26,985 14,611 10,161 10,364 期末投入資本 27,956 31,190 37,966 45,917 55,782 69,295 81,537 166,529 174,100 153

142、,797 127,014 129,554 ROIC 14.6% 15.7% 19.2% 18.4% 18.5% 20.6% 19.9% 17.0% 15.5% 9.5% 8.0% 8.0% ROIC YoY -0.7% -0.7% -1.5% -1.5% -1.5% 0.0% 企業自由現金流 1,652 520 517 482 783 3,988 1,138 19,415 30,253 36,944 7,824 折現值 489 431 662 3,188 727 11,731 14,612 16,873 3,379 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 19：FCFF 估值結果（單位：百萬元，

143、%） 價值 比例 顯性半顯性遞減過渡價值 74,829 41% 終值 106,792 58% 核心企業價值 181,621 99% 加：非核心長期投資 0 0% 貨幣資金 1,451 1% 交易性金融工具凈值 0 0% 企業總價值 183,072 100% 減：付息債務 8,727 5% 少數股東權益價值 0 0% 少數股東權益 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 43 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 價值 比例 少數股權 PB 1.00 股權價值 179413 95% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 20：FCFF 每股價值敏感性測算（單位：元/股） 永

144、續增長率 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% WACC 4.3% 30.38 31.67 33.35 35.63 38.92 44.07 53.31 74.73 179.28 4.8% 26.89 27.75 28.83 30.24 32.15 34.91 39.24 47.00 64.98 5.3% 24.02 24.60 25.31 26.20 27.36 28.95 31.23 34.80 41.22 5.8% 21.63 22.01 22.48 23.05 24.47 24.72 26.00 27.84 30.74 6.3% 19.

145、59 19.85 20.15 20.52 20.97 21.54 22.28 23.28 24.73 6.8% 17.84 18.01 18.20 18.43 18.70 19.04 19.47 20.03 20.79 7.3% 16.32 16.42 16.54 16.67 16.83 17.03 17.26 17.57 17.96 資料來源：Wind，申萬宏源研究 6.風險提示 1）原油和煤炭價格大幅波動導致產品價格波動的風險。原油和煤炭價格波動對公司主營產品聚乙烯、聚丙烯和焦炭產品價格有重大影響，從而給公司的盈利能力和經營業績帶來不利影響。 2）原料供應及價格波動風險。公司主要原料為煤炭

146、，通過自產和外購的方式保障原料供應，如果原材料供應和價格發生大幅波動，可能會對公司現代煤化工產品的毛利率產生一定程度的影響，造成公司盈利能力的不確定性。 3）在建及擬建項目投產進度不及預期。公司未來規劃項目較多，從而保障公司長期成長性，如果這些項目投產進度不及預期，則會影響公司未來盈利水平。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 44 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 15,928 23,300 27,812 39,572 54,422 營業收入 15,928 23,300

147、 27,812 39,572 54,422 營業總成本 10,410 14,867 18,000 27,560 37,809 營業成本 8,745 13,466 15,499 24,266 33,089 稅金及附加 211 352 417 594 816 銷售費用 537 60 918 1,187 1,769 管理費用 517 598 723 1,029 1,415 研發費用 100 133 167 237 495 財務費用 300 259 276 248 226 其他收益 32 24 24 24 24 投資收益 4 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0

148、 0 0 0 信用減值損失 -1 -2 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 -17 -35 -35 -35 -35 營業利潤 5,536 8,421 9,801 12,001 16,602 營業外收支 -288 -300 -300 -300 -300 利潤總額 5,249 8,121 9,501 11,701 16,302 所得稅 626 1,050 1,273 1,568 2,201 凈利潤 4,623 7,070 8,228 10,133 14,101 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 4,623 7,070 8,228 10,133 14,101 資料

149、來源：Wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 4,623 7,070 8,228 10,133 14,101 加：折舊攤銷減值 1,108 1,320 1,976 2,909 4,659 財務費用 347 313 276 248 226 非經營損失 47 28 35 35 35 營運資本變動 -1,358 -2,533 109 -44 -42 其它 416 290 0 0 0 經營活動現金流 5,184 6,488 10,624 13,280 18,979 資本開支 2,574 5,357 10,071 12,765 18

150、,165 其它投資現金流 121 -100 0 0 0 投資活動現金流 -2,453 -5,458 -10,071 -12,765 -18,165 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 1,336 597 3,351 3,846 3,465 支付股利、利息 2,334 2,330 2,330 4,362 4,279 其它融資現金流 -271 -997 0 0 0 融資活動現金流 -1,269 -2,730 1,022 -515 -814 凈現金流 1,462 -1,702 1,575 0 0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 45

151、頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 4,864 3,331 4,797 4,841 4,883 現金及等價物 3,087 1,451 3,026 3,026 3,026 應收款項 768 801 799 817 841 存貨凈額 803 940 833 859 877 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 205 139 139 139 139 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 27,711 31,974 40,034 49,855 63,326 無形資產及其他資產 5,530 9,068

152、9,068 9,068 9,068 資產總計 38,105 44,374 53,900 63,765 77,278 流動負債 5,635 7,976 11,644 15,808 19,590 短期借款 1,808 3,019 6,688 10,851 14,633 應付款項 1,348 2,178 2,178 2,178 2,178 其它流動負債 2,480 2,779 2,779 2,779 2,779 非流動負債 6,570 5,708 5,390 5,073 4,756 負債合計 12,205 13,684 17,035 20,881 24,346 股本 7,333 7,333 7,33

153、3 7,333 7,333 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 7,268 6,968 6,968 6,968 6,968 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 1,375 2,115 2,976 4,036 5,511 未分配利潤 9,797 14,078 19,392 24,351 32,923 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 25,900 30,690 36,865 42,884 52,932 負債和股東權益合計 38,105 44,374 53,900 63,765 77,278 資料來源：Wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E

154、2023E 2024E 每股指標(元) - - - - - 每股收益 0.63 0.96 1.12 1.38 1.92 每股經營現金流 0.71 0.88 1.45 1.81 2.59 每股紅利 - 0.28 0.28 0.56 0.55 每股凈資產 3.53 4.19 5.03 5.85 7.22 關鍵運營指標(%) - - - - - ROIC 15.7 19.2 18.4 18.5 20.6 ROE 17.9 23.0 22.3 23.6 26.6 毛利率 45.1 42.2 44.3 38.7 39.2 EBITDA Margin 41.8 41.6 42.3 37.5 38.9 EB

155、IT Margin 34.8 36.0 35.2 30.2 30.4 營業總收入同比增長 17.4 46.3 19.4 42.3 37.5 歸母凈利潤同比增長 21.6 53.0 16.4 23.2 39.2 資產負債率 32.0 30.8 31.6 32.7 31.5 凈資產周轉率 0.62 0.76 0.75 0.92 1.03 總資產周轉率 0.42 0.53 0.52 0.62 0.70 有效稅率 11.9 12.9 13.4 13.4 13.5 股息率 - 1.9 1.9 3.8 3.7 估值指標(倍) - - - - - P/E 23.6 15.5 13.3 10.8 7.7 P/

156、B 4.2 3.6 3.0 2.5 2.1 EV/Sale 7.2 5.0 4.3 3.1 2.3 EV/EBITDA 17.2 12.0 10.1 8.2 5.9 股本 7,333 7,333 7,333 7,333 7,333 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 46 頁 共 46 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因

157、，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華

158、南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：

159、行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視

160、其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不

161、同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況

162、下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。