【公司研究】北鼎股份-深度報告：高端養生生活領導者-20200620[23頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 新股報告新股報告 1 北鼎股份北鼎股份（300824） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 20 日日 行業行業 家用電器/白色家電 發行發行價格價格 元 合理估值合理估值區間區間 7.8-10.9 元 發行數據發行數據 總股本（萬股） 21,740 發行數量(萬股) 5,435 網下發行(萬股) 544 網上發行(萬股) 4,892 保薦機構 中山證券有限責任 公司 發行日期 2020/6/10 發行方式 網上發行,網下配售 作者作者 蔡雯娟蔡雯娟 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516100008 盧璐盧璐 聯系人 股東信息股東信息 晶輝電

2、器集團有限公司 28.06% 張北 24.30% 張席中夏 7.42% 方鎮 3.76% 席冰 3.49% 廣東廣墾太證現代農業股權投 資基金(有限合伙) 1.67% 彭治霖 1.38% 牛文嬌 0.76% 徐聲林 0.70% 李鳳琪 0.55% 深度報告：深度報告：高端養生生活領導者高端養生生活領導者 北鼎晶輝，從代工到高端自有品牌細分小家電的進化北鼎晶輝，從代工到高端自有品牌細分小家電的進化 北鼎創立于 2003 年，是全球最專業的廚房小家電研發基地及生產廠家之 一。主營業務主要包括“BUYDEEM 北鼎”自主品牌業務和 OEM/ODM 業 務。產品定位精致高端路線。產品定位精致高端路線。

3、 公司系家族企業，控股股東為父子關系。由于消費者健康觀念提升，公司 內銷持續向好。多士爐和養生壺為公司核心品類，其他長尾品類呈營收增 長的趨勢。內銷占比較大的品類是公司自有品牌的養生壺、飲水機、周邊 食材、烤箱和其他產品，公司周邊產品和其他產品增速很快。外銷方面營 收占比較大的是多士爐、電熱水壺和養生壺品類。公司自有品牌營收占比 逐漸提升使公司整體毛利率逐年增加， 對整體毛利率貢獻最大的品類是養 生壺。四費方面公司基本保持平穩。 抓住細分賽道機會，打造精致養生健康品質生活抓住細分賽道機會，打造精致養生健康品質生活 從長期來看，受我國產業政策推動、產品技術的迭代升級、消費水平的提 升以及健康養生

4、意識的增強等多因素驅動下， 未來養生類小家電行業成長 空間很大。養生壺銷售渠道主要以線上為主，線上前三品牌依次為小熊、 榮事達、北鼎。線下市場中，美的、蘇泊爾、九陽三大品牌市場占有率較 高。 另外西式小家電興起，使電烤箱需求迅速增長。西式廚電的興起體現了消 費者對于品質生活的追求將會是一個長期的過程。從市場份額來看，整體 市場上品牌分散度較高。 線上線下雙管齊下，內銷帶動公司增長線上線下雙管齊下，內銷帶動公司增長 公司外銷代工經驗豐富， 長期為國際知名品牌商提供 OEM/ODM 的貼牌生 產銷售業務，長期穩定的合作關系為公司奠定了良好的基礎。內銷方面公 司以線上直銷為主，線上分銷為輔。線上直銷

5、毛利率水平較高。 核心競爭力：搭建場景生態圈核心競爭力：搭建場景生態圈+穩定外銷客戶穩定外銷客戶+產品美觀時尚具競爭力產品美觀時尚具競爭力 公司將各產品劃分為產品場景生態圈，推出核心產品+周邊產品形式，以 中高頻消費產品提升消費者粘性和用戶體驗。外銷方面，公司具有穩固的 合作伙伴。公司注重產品制造和研發，曾在國際上榮獲多項大獎。 投資建議：投資建議：我們預計公司 20-22 年收入規模 5.68、6.55、7.36 億元，增速 為 3.0%、15.35%、12.32%，凈利潤 0.67、0.78、0.87 億元，增速為 1.21%、 16.5%、12.1%，對應 EPS 分別 0.31、0.3

6、6、0.40 元/股?；谛袠I可比公司 的PE及市值， 同時參考行業平均估值， 我們給予公司合理估值區間為 2020 年 25-35 倍 PE，對應 2020 年 17-23 億元市值，對應每股合理價格區間為 7.8-10.9 元/股。 風險風險提示提示：外銷訂單不及預期；原材料價格波動的風險；行業競爭加劇導 致毛利率下滑的風險；宏觀經濟波動的風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 606.69 551.15 567.85 655.03 735.72 增長率(%) 14.47 (9.16) 3.03 15.35 12.3

7、2 EBITDA(百萬元) 103.48 105.97 89.00 108.71 126.67 凈利潤(百萬元) 68.02 65.78 66.57 77.59 86.97 增長率(%) 66.85 (3.29) 1.21 16.54 12.09 EPS(元/股) 0.31 0.30 0.31 0.36 0.40 市盈率(P/E) 27.20 28.13 27.79 23.84 21.27 市凈率(P/B) 6.44 5.76 4.18 3.56 3.05 市銷率(P/S) 3.05 3.36 3.26 2.82 2.51 EV/EBITDA 0.00 0.00 17.15 13.90 11.

8、50 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 2 內容目錄內容目錄 1. 北鼎晶輝，從代工到高端自有品牌細分小家電的進化北鼎晶輝，從代工到高端自有品牌細分小家電的進化 . 4 1.1. 公司系家族企業，控股股東為父子關系 . 4 1.2. 消費者健康觀念提升，內銷持續向好 . 5 1.3. 養生壺為內銷核心品類，其他長尾品類逐漸增長 . 6 1.4. 高端產品定位保證公司整體高毛利率水平 . 7 2. 抓住細分賽道機會，打造精致養生健康品質生活抓住細分賽道機會，打造精致養生健康品質生活 . 8 2.1. 消費者健康意識增強，健康消費需求提升 . 8 2.2. 西式小家電興起，電烤箱需求迅速

9、增長 . 10 3. 線上線下雙管齊下，內銷帶動公司增長線上線下雙管齊下，內銷帶動公司增長 . 12 3.1. 外銷代工經驗豐富 . 12 3.2. 內銷渠道以線上為主 . 13 4. 核心競爭力核心競爭力 . 15 4.1. 搭建場景生態圈. 15 4.2. 客戶較為穩定有保障 . 16 4.3. 產品美觀時尚具競爭力 . 17 5. 募集資金用途募集資金用途 . 18 6. 估值與投資建議估值與投資建議 . 19 6.1. 盈利預測 . 19 6.2. 估值分析 . 20 6.3. 投資建議 . 21 風險提示風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發行后公司股權結構圖 . 5 圖

10、2：公司營業收入及同比（億元） . 5 圖 3：公司歸母凈利潤及同比（億元） . 5 圖 4：2018&2019 年（右）公司主營業務占比變化 . 6 圖 5：各品類內銷情況（萬元） . 7 圖 6：各品類外銷情況（萬元） . 7 圖 7：公司毛利率凈利率水平逐年上升 . 7 圖 8：分品類毛利率貢獻率情況 . 7 圖 9：公司四費情況 . 8 圖 10：同行業可比公司銷售費用率情況 . 8 圖 11：線上養生壺周度銷額增速（2020/2/17-2020/6/7） . 8 圖 12：2019 年線上主要品牌銷售額占比 . 9 圖 13：線上市場主要養生壺品牌價格段比較（價格取 2019 年線上

11、各品牌均價） . 9 圖 14：2019 年中國消費者養生保健首選方式情況 . 10 rQoRpRuMoOsNnNqPrPtNnO7NaOaQnPmMoMpPjMqQpRiNnPmObRrRxOvPmRwOvPmMxO 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 3 圖 15：2020 年 1-4 月各品類零售額同比對比 . 10 圖 16：線上烤箱銷額及增速 . 11 圖 17：2019 年線上主要品牌銷額份額 . 11 圖 18：線上市場主要養生壺品牌價格段比較（價格取 2019 年線上各品牌均價） . 12 圖 19：內銷和外銷情況（萬元） . 12 圖 20：公司外銷細分（萬元） .

12、13 圖 21：外銷各渠道毛利率水平 . 13 圖 22：公司內銷渠道細分（萬元） . 14 圖 23：線上直銷前五大客戶營收情況（萬元） . 14 圖 24：內銷各渠道毛利率水平 . 15 圖 25：公司產品生態圈 . 16 圖 26：抖音、小紅書、微博用戶對北鼎產品評價 . 16 圖 27：OEM 主要客戶營收情況（萬元） . 17 圖 28：ODM 主要客戶營收情況（萬元） . 17 表 1：公司前十大股東明細 . 4 表 2：公司 2019 年返利補貼情況 . 15 表 3：公司主要產品單位成本（元/臺） . 17 表 4：公司歷年榮獲的設計獎項 . 18 表 5：募集資金項目明細 .

13、 19 表 6：北鼎收入拆分（萬元） . 20 表 7：公司四費預測（百萬元） . 20 表 8：同行業公司對比 . 21 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 4 1. 北鼎晶輝，從代工到高端自有品牌細分小家電的進化北鼎晶輝，從代工到高端自有品牌細分小家電的進化 北鼎創立于 2003 年，是全球最專業的廚房小家電研發基地及生產廠家之一。主營業務主 要包括“BUYDEEM 北鼎”自主品牌業務和 OEM/ODM 業務。OEM/ODM 業務方面，公司 與惠而浦集團 （KitchenAid、 Maytag） 、 摩飛電器 （Morphy Richards） 、 鉑富集團 （Breville）

14、、 美康雅集團（Conair）等企業合作，每年生產各式產品約四百萬臺，暢銷于歐洲，美洲， 澳洲，中東等 70 多個國家和地區，全球市場覆蓋率高達 60%。 公司擁有二十多年小家電外銷資歷，在承接了許多國際一線家電品牌的設計和制造業務后， 公司決定專注自主產品的創新與研發。2014 年，公司推出第一代養生壺 K100，其自主產 品一開始就向世界較高標準看齊，設定的產品標準遠高于多數國內同行。 產品定位精致高端路線。產品定位精致高端路線。公司從養生細分市場入手層層鋪開，致力于滿足消費者改善性飲 食需求，提供的主要產品和服務包括高品質的廚房小家電產品，如養生壺、電熱水壺、多 士爐、烤箱、飲水機、蒸鍋

15、等，以及圍繞養生壺、烤箱等配套推出的養生食材、周邊產品 等。同時堅持精品戰略，以消費者體驗為中心，從產品研發、材料選擇、產品生產、銷售 及售后服務等方面，追求消費者的極致體驗。 1.1. 公司系家族企業，控股股東為父子關系公司系家族企業，控股股東為父子關系 本次發行前公司股份數為 1.63 億股，本次發行不超過 0.54 億股，占發行后總股本的比例 不低于 25%。根據公司前十大股東明細，發行后公司第一、二大控股股東仍為晶輝電器集 團和張北先生。晶輝電器集團為注冊地在香港的境外公司，公司實際控制人為 GEORGE MOHAN ZHANG，持有 100%的股權。股東張北與 GEORGE MOHA

16、N ZHANG 為父子關系， 發行后張北持有公司 24.3%的股份，GEORGE MOHAN ZHANG 通過晶輝電器集團間接持有 公司 28.06%的股份。 公司前十大股東中 GEORGE MOHAN ZHANG 先生為公司董事長，方鎮先生、牛文嬌女士 為公司董事，發行后管理層合計持股比例為 32.58%。 表表 1：公司前十大股東明細公司前十大股東明細 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 5 圖圖 1：發行后公司股權結構圖：發行后公司股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.2. 消費者健康觀念提升，內銷持續向好消費者健康觀

17、念提升，內銷持續向好 2015-2018 年公司營收水平持續走高， 2019 年由于外銷 OEM 客戶多士爐的訂單下降使 19 年營收略有下滑。公司 20Q1 營業收入同比出現小幅下降，主要系 Q1 外銷業務收入下降 幅度超過內銷自主品牌業務收入的增長幅度所致。但 20Q1 歸母凈利潤表現較好，同比顯 著提升 38.5%，主要系公司內銷自主品牌業務收入同比保持較大幅度增長，尤其是烤箱及 蒸鍋產品，且自主品牌利潤率相對外銷 OEM/ODM 業務利潤率較高，使公司整體凈利潤水 平較去年同期有所上升。 圖圖 2：公司營業收入及同比（億元）：公司營業收入及同比（億元） 圖圖 3：公司歸母凈利潤及同比（

18、億元）：公司歸母凈利潤及同比（億元） 資料來源：wind，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：wind，招股說明書天風證券研究所 公司預計 20H1 營收為 2.48 億元至 2.58 億元， 同比增長 0.32%至 4.36%； 歸母凈利潤為 0.33 億元至 0.35 億元，同比增長 8.88%至 15.47%；扣非歸母凈利潤為 0.3 億元至 0.32 億元，同 比增長 11.77%至 19.22%。其中外銷收入預計為 0.76 億元至 0.8 億元，同比下降 38.50%至 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 6 35.26%；內銷收入預計為 1.72 億元至 1.78 億元

19、，同比上升 39.11%至 43.96%。外銷方面受 海外疫情的影響，公司預計出口端有所下滑；內銷方面由于消費者對于健康觀念的提升以 及廚房小家電需求增加，公司預計內銷將保持增長。 1.3. 養生壺為內銷核心品類，其他長尾品類逐漸增長養生壺為內銷核心品類，其他長尾品類逐漸增長 多士爐和養生壺為公司核心品類，其他長尾品類呈營收增長的趨勢。多士爐和養生壺為公司核心品類，其他長尾品類呈營收增長的趨勢。對比 2018 年和 2019 年主營業務變化情況可以看出， 多士爐和養生壺營收占比在 50%左右， 是公司的核心品類； 電熱水壺營收占比也較高，2019 年達 14.85%，占比提升 3.5%。201

20、9 年占比最高的多士爐 和養生壺品類的營收略有下降，營收占比分別下降 11.75%和 4.97%；長尾品類飲水機、烤 箱等品類的營收有所增加，營收占比分別上升 4.24%和 1.71%。公司產品收入更加均衡，產 品結構進一步優化。 公司自有品牌產品主要為養生壺、電熱水壺、飲水機、電烤箱、蒸鍋品類，多士爐和開水 煲（包括養生壺和電熱水壺）系公司 OEM/ODM 產品；自有品牌主要在國內銷售，自有品牌主要在國內銷售， OEM/ODM 產品主要為公司的外銷業務。產品主要為公司的外銷業務。2018-19 年，公司自有品牌產品營收不斷上升，公司自有品牌產品營收不斷上升， 內銷同比上升 880.2 萬元，

21、同比上升 2.9%。 圖圖 4：2018&2019 年（右）公司主營業務占比變化年（右）公司主營業務占比變化 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 從內外銷收入細分來看，內銷占比較大的品類是公司自有品牌的養生壺、飲水機、周邊食內銷占比較大的品類是公司自有品牌的養生壺、飲水機、周邊食 材、烤箱和其他產品，材、烤箱和其他產品，其中飲水機和烤箱呈現逐年增長的趨勢。2019 年養生壺內銷收入較 2018 年小幅下滑， 主要系受用戶使用周期影響所致。 飲水機和烤箱方面得益于公司推出的 新品抓住了體積小、多功能的特點，使該品類的銷量大幅提升。值得注意的是，公司周邊值得注意的是，公司周邊 產品和其他產品增速

22、很快，產品和其他產品增速很快，周邊產品主要來自線上銷售渠道的增長，尤其是來自天貓旗艦 店和自建商城的收入增長幅度較大。一方面是由于周邊產品二次購買率較高，促進銷量持 續增長； 另一方面是因為公司持續推出新品， 產品品類不斷豐富擴大， 涵蓋花草茶、 湯類、 粥羹等多個品類，可以滿足消費者的不同需求。其他產品包括公司圍繞養生壺和烤箱，不 斷推出養生壺周邊配套產品，如泡茶杯、隨身杯、分裝杯、保溫杯、儲物罐及玻璃碗等， 以及烘焙周邊用品，收入主要來自于線上渠道。 外銷方面營收占比較大的是多士爐、電熱水壺和養生壺品類外銷方面營收占比較大的是多士爐、電熱水壺和養生壺品類，其中養生壺略呈現逐年上升 的趨勢，

23、主要系公司養生壺 ODM 前五大客戶之一惠人公司因終端銷售情況良好加大了采 購。多士爐品類 2019 年同比外銷營收下降主要系摩飛電器、惠而浦集團、美康雅集團受 市場及采購策略等因素影響減少了采購所致。 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 7 圖圖 5：各品類內銷情況（萬元）：各品類內銷情況（萬元） 圖圖 6：各品類外銷情況（萬元）：各品類外銷情況（萬元） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.4. 高端產品定位保證公司整體高毛利率水平高端產品定位保證公司整體高毛利率水平 毛利率方面，公司自有品牌營收占比逐漸提升使公司整體毛利率逐年增加，公司自

24、有品牌營收占比逐漸提升使公司整體毛利率逐年增加，其中，內銷主 營業務毛利率分別為 67.89%、 67.56%和 65.59%， 外銷主營業務毛利率分別為 17.19%、 16.70% 和 21.79%。分品類看，對整體毛利率貢獻最大的品類是養生壺，對整體毛利率貢獻最大的品類是養生壺，毛利率貢獻率為 15.9%， 其次是飲水機，為 8%左右。 公司養生壺產品的價格定位屬于高端產品，遠超于市場均價 139 元，與市場主流品牌美九 蘇和小熊相比價格也高出幾倍。 2019 年養生壺品類的毛利率高達 61.17%， 定位高端的產品 定價保證了公司較高的毛利率水平。 圖圖 7：公司毛利率凈利率水平逐年上

25、升：公司毛利率凈利率水平逐年上升 圖圖 8：分品類毛利率貢獻率情況：分品類毛利率貢獻率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 四費方面公司基本保持平穩。四費方面公司基本保持平穩。與同行業可比公司相比，北鼎的銷售費用率略高；但與同為 銷售高端小家電新寶股份相比，銷售費用率仍有提升的空間。細分各項銷售費用看，公司 的銷售費用主要包括網上商城費用、銷售人員薪酬、品牌推廣費及物流運輸費等。公司銷 售費用率逐年增長，一方面由于線上平臺傭金和廣告推廣的費用增加，另一方面公司線下 店鋪增加使銷售人員的職工薪酬和運輸費用也略有上升， 2019 年職工薪酬和運輸費用提升

26、86.56 萬元，同比 2.3%。 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 8 圖圖 9：公司四費情況：公司四費情況 圖圖 10：同行業可比公司銷售費用率情況：同行業可比公司銷售費用率情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2. 抓住細分賽道機會，打造精致養生健康品質生活抓住細分賽道機會，打造精致養生健康品質生活 2.1. 消費者健康意識增強，健康消費需求提升消費者健康意識增強，健康消費需求提升 隨著生活品質的提升，消費者對健康的訴求不斷升級，在飲水方面，凈水器（+26%） 、養 生壺（+28%）等產品增速高于所在品類平均水平，消費者更加注重飲水健康。

27、同時，節省 空間、 體現空間美學的智能廚電產品獲得越來越多的青睞。 根據中國報告網數據顯示， 2017 年，我國養生壺市場規模達到 15.4 億元，同比增長 64%。 2018 年，我國養生壺市場規模 達到 17.6 億元，同比增長 42%，市場規模不斷擴大。奧維線上周度數據顯示，疫情過后消 費者對健康需求增強，養生壺銷額增速也逐漸走高。養生壺養生壺是電水壺順應消費者健康、養 生需求而衍生出來的高端品類，在我國的普及度還比較低，整體市場處于產品生命周期的在我國的普及度還比較低，整體市場處于產品生命周期的 成長初期。成長初期。從長期來看，受我國產業政策推動、產品技術的迭代升級、消費水平的提升以

28、及健康養生意識的增強等多因素驅動下，未來養生類小家電行業成長空間未來養生類小家電行業成長空間很大很大。 圖圖 11：線上養生壺周度銷額增速（：線上養生壺周度銷額增速（2020/2/17-2020/6/7） 資料來源：奧維數據,天風證券研究所 養生壺銷售渠道主要以線上為主養生壺銷售渠道主要以線上為主，2018 年線上市場銷售量占整體市場 70%。根據奧維云網 數據顯示，2018 年養生壺產業中，前 5 大品牌集中度在 70%左右，線上前三品牌依次為小 熊、榮事達、北鼎。線下市場中，美的、蘇泊爾、九陽三大品牌市場占有率較高。根據天 貓數據， 各主要品牌中2019 年線上養生壺市場銷額占比小熊為17

29、.2%占比最大， 北鼎為5.7%， 略高于九陽，品牌呈長尾化分布較為顯著，市場集中度不高。 公司報告公司報告 | | 新股報告新股報告 9 圖圖 12：2019 年線上主要品牌銷售額占比年線上主要品牌銷售額占比 資料來源：天貓數據,天風證券研究所 從價格來看，2019 年線上養生壺品類的均價為 139 元，其余主要品牌價格段分布在 150250 元之間，北鼎產品定價遠高于小熊、美的、蘇泊爾等同類競品，是國內養生壺行 業中唯一均價在千元以上的品牌。其高端的定位路線雖然犧牲了部分受眾群體，但在高端 市場上為公司減少了競爭對手，帶來了很高的利潤水平。 圖圖 13：線上市場主要養生壺品牌價格段比較（價

30、格?。壕€上市場主要養生壺品牌價格段比較（價格取 2019 年線上各品牌均價）年線上各品牌均價） 資料來源：天貓商城，天貓數據,天風證券研究所 除健康養生類小家電外，2019 年我國消費者較推崇的養生保健的方式主要為食補、 膳食補 充劑和運動健身等，其中 57.8%的消費者首選養生保健首選方式為食補。的消費者首選養生保健首選方式為食補。此外，根據電商 平臺公布的銷售數據，年輕的消費者已成為購買滋補類商品的主力大軍，2018 年京東 618 滋補養生類產品銷售同比增長率超過 70%。消費者尤其是年輕消費者對于健康養生的意識消費者尤其是年輕消費者對于健康養生的意識 逐漸增強，甚至形成了養生的風氣。逐漸增強，甚至形成了養生的風氣。 公司報告公司報告 | |