【公司研究】博創科技-無源勁旅硅光新星-20200303[49頁].pdf

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1、【國信國信通信通信 博創科技深度博創科技深度】 無源勁旅，硅光新星無源勁旅，硅光新星 證券分析師：馬成龍 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼： S0980518100002 2020年3月3日 證券分析師：程成 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼： S0980513040001 證券研究報告證券研究報告 博創科技核心投資邏輯博創科技核心投資邏輯 博創科技核心邏輯：博創科技核心邏輯： 公司由博士朱偉和丁勇回國創立，以無源器件起家，在細分領域占據全球領先位置，技術底蘊雄厚，質地優異。公司的波分復用器件有望在公司由博士朱偉和丁勇回國創立，以無源器件起家，在細分領域占據全球領先位置

2、，技術底蘊雄厚，質地優異。公司的波分復用器件有望在 5G網絡波分下沉趨勢下獲得進一步發展。網絡波分下沉趨勢下獲得進一步發展。 公司從無源器件領域邁入有源器件領域，打開成長空間。其中，收購成都迪普領先布局公司從無源器件領域邁入有源器件領域，打開成長空間。其中，收購成都迪普領先布局10GPON，享受千兆網絡升級紅利；通過引入核心，享受千兆網絡升級紅利；通過引入核心 技術團隊掌握數通光模塊技術，積極拓展國內互聯網客戶；拼接硅光方案，切入華為技術團隊掌握數通光模塊技術，積極拓展國內互聯網客戶；拼接硅光方案，切入華為25G前傳光模塊市場，同時布局數通前傳光模塊市場，同時布局數通400G光模塊產品，光模塊

3、產品， 整體發展勢頭良好。整體發展勢頭良好。 光模塊領域競爭格局多變，在新技術產生階段，創業公司依然有機會彎道超車。博創在國內最早布局硅光，產品走在行業前列，有望彎道超光模塊領域競爭格局多變，在新技術產生階段，創業公司依然有機會彎道超車。博創在國內最早布局硅光，產品走在行業前列，有望彎道超 車。公司擬定增車。公司擬定增8億資金全面加碼硅光，高速增長可期。億資金全面加碼硅光，高速增長可期。 我們預計公司我們預計公司2020-2021年收入為年收入為8.2/15.5億元，歸母凈利潤為億元，歸母凈利潤為1.1/2.0億元，公司處于加速成長期，多業務線有望爆發，發展前景廣闊，給億元，公司處于加速成長期

4、，多業務線有望爆發，發展前景廣闊，給 予“買入”評級。予“買入”評級。 nMoRnNtPsPpRoMoPtMyRrO7N8Q6MtRnNnPqQkPrRnOkPmMnQ7NpPwPNZpPtMMYnMsO 一一、海歸博士創業海歸博士創業，無源器件細分龍頭無源器件細分龍頭 二二、國內云加速國內云加速+ +千兆帶寬時代來臨千兆帶寬時代來臨，公司順勢切入有源光模塊公司順勢切入有源光模塊 三三、5 5G+G+數通數通400400G G市場開啟市場開啟，公司搶跑硅光賽道公司搶跑硅光賽道，定增全面加碼定增全面加碼 四四、行業格局未定行業格局未定，公司試圖彎道超車公司試圖彎道超車 五五、投資建議與風險提示投

5、資建議與風險提示 目目 錄錄 一一、海歸博士創業，無源器件細分龍頭、海歸博士創業，無源器件細分龍頭 圖圖1：公司創始人朱偉：公司創始人朱偉 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 海歸博士回國創業海歸博士回國創業 博創科技為朱偉和丁勇兩位博士于博創科技為朱偉和丁勇兩位博士于20032003年回國創立的企業，年回國創立的企業，20162016年登陸創業板。年登陸創業板。 二人在二人在 2003 2003 年互聯網泡沫破滅后的光通信行業低潮時期回國創業，瞄準當時在國外剛剛起步的鋪設光纖到戶網絡的機會，共同開發了基于平面年互聯網泡沫破滅后的光通信行業低潮時期回國創業，瞄準當時在國外剛剛起步的鋪設

6、光纖到戶網絡的機會，共同開發了基于平面 光波導技術（光波導技術（PLCPLC）的光分路器，該產品當時處于國際領先的水平，并一舉打入日本和美國主要市場，該產品的成功銷售逐漸奠定了公司作為國際）的光分路器，該產品當時處于國際領先的水平，并一舉打入日本和美國主要市場，該產品的成功銷售逐漸奠定了公司作為國際 領先領先 PLC PLC 光分路器制造商的地位。光分路器制造商的地位。 圖圖2：公司創始人丁勇：公司創始人丁勇 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 朱偉，董事長兼總經理， 美國國籍 浙江大學位學材料科學與 工程 美國賓西法尼亞州立大學 博士學位 曾在美國北卡羅來納州立 大學任訪問助理教授

7、1993年加入美國電話電報 公司（后朗訊科技公司） 貝爾實驗室 2003年回國創立博創科技 丁勇，執行副總裁兼技術 總監中國國籍 浙江大學位學材料科學與 工程 中國科學院上海光學機械 研究所博士學位 曾任日本岡山大學助理教 授、美國亞利桑那大學助 理研究教授 曾任Intel和JDSU公司主任 工程師 2003年回國創立博創科技 圖圖3：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：WInd，國信證券經濟研究所整理 無源器件細分龍頭無源器件細分龍頭 公司產品在光通信產業鏈中公司產品在光通信產業鏈中橫跨光芯片（橫跨光芯片（PLCPLC芯片）和光器件芯片）和光器件，上上 游為各種光學和電子元器件，下游為

8、光通信設備游為各種光學和電子元器件，下游為光通信設備，最終應用到運營，最終應用到運營 商鋪設的電信網絡中。商鋪設的電信網絡中。 公司成立之初的產品主要為無源器件，如公司成立之初的產品主要為無源器件，如PLCPLC光分路器、波分復用光分路器、波分復用 器（器（WDMWDM）、光衰減器（）、光衰減器（VOAVOA）等，主要實現光信號的能量分合、波）等，主要實現光信號的能量分合、波 長復用與解復用、能量衰減等功能長復用與解復用、能量衰減等功能 圖圖4：光通信產業鏈：光通信產業鏈 資料來源：百度圖片，國信證券經濟研究所整理 產品類型產品類型典型產品典型產品主要功能主要功能 有源器件 激光器（VCSEL

9、、DFB、EML）將電信號轉換成光信號，提供光源 光探測器（PIN、APD）將光信號轉換成電信號，探測光信號 光放大器（EDFA、Raman）利用激光受激輻射原理，對光信號進行放大 光收發模塊（10G/25G/100G/400G） 將光發送和光接收集成在一起的光電轉換模塊 無源器件 光纖連接器光纖間可重復插拔的連接器件 PLC光分路器光分路器實現光信號點對多點能量分配實現光信號點對多點能量分配 光衰減器（光衰減器（VOA）使光信號功率按設定要求衰減使光信號功率按設定要求衰減 波分復用器（波分復用器（CWDM/DWDM）將不同波長光信號合成一束，沿單根光纖傳輸將不同波長光信號合成一束，沿單根光纖

10、傳輸 光耦合器/光隔離器以光為媒介傳輸電信號的一種電-光-電轉換器件 挑選出所需的波長，過濾其他波長 表表1：光通信器件分類及主要功能：光通信器件分類及主要功能圖圖5：典型光通信器件一覽：典型光通信器件一覽 資料來源：百度圖片，國信證券經濟研究所整理 PLCPLC光分路器光分路器 無源器件細分龍頭無源器件細分龍頭 公司在生產的細分產品序列里，全球市場份額領先。公司在公司在生產的細分產品序列里，全球市場份額領先。公司在2012年各細分產品市場份額就達到市場領先位置，并連續十多年保持年各細分產品市場份額就達到市場領先位置，并連續十多年保持 公司所在生產的產品大多運用在運營商的城域公司所在生產的產品

11、大多運用在運營商的城域/骨干網中，技術難度較高，因此市場玩家不多，集中度較高。公司的競爭對手主要有光迅科技和新骨干網中，技術難度較高，因此市場玩家不多，集中度較高。公司的競爭對手主要有光迅科技和新 飛通，均為綜合性全球領先光器件公司。飛通，均為綜合性全球領先光器件公司。 圖圖7：公司細分產品全球市場份額（：公司細分產品全球市場份額（20122012年）年） 資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 圖圖6：公司產品應用示意圖：公司產品應用示意圖 資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理 10% 25% 15% 0%5%10%15%20%25%30% AWG PLC VOA VMUX 公

12、司產品毛利率高，財務表現優異公司產品毛利率高，財務表現優異 公司產品技術含量較高，主要為中興、華為、烽火等設備商提供重要器件，毛利率較高，正常年份水平可達公司產品技術含量較高，主要為中興、華為、烽火等設備商提供重要器件，毛利率較高，正常年份水平可達35%，凈利率可達，凈利率可達20%，ROE在在13% 上下上下 公司總體費用率控制情況較好，研發費用率達到公司總體費用率控制情況較好，研發費用率達到7%左右，其他費用率都較低左右，其他費用率都較低 公司總體延續了較好地增長態勢，公司總體延續了較好地增長態勢，2018年由于合作方年由于合作方Kaiam的破產，導致業績下滑明顯的破產，導致業績下滑明顯

13、圖圖9：公司費用率情況：公司費用率情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖8：公司產品毛利率、凈利率、：公司產品毛利率、凈利率、ROEROE 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2015201620172018 ROE(攤薄)(%)銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 201

14、5201620172018 銷售費用率管理費用率財務費用率 圖圖10：公司歷史業績情況：公司歷史業績情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 23,726 31,763 34,924 27,511 4,394 6,791 7,980 233 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2015201620172018 營業總收入(萬元)歸母凈利潤（萬元） 受益光通信網絡大發展，現步入成熟階段受益光通信網絡大發展，現步入成熟階段 隨著中國乃至全球過去隨著中國乃至全球過去20年光纖入戶的快速發展，公司的業務也相應實現了快

15、速增長。但年光纖入戶的快速發展，公司的業務也相應實現了快速增長。但2017年以來，國內已基本完成了光纖入戶的建設，全國年以來，國內已基本完成了光纖入戶的建設，全國 有有8.86億戶已接入了互聯網，其中利用光纖接入的占比達到了億戶已接入了互聯網，其中利用光纖接入的占比達到了88%，滲透率增長已較為緩慢。，滲透率增長已較為緩慢。 公司無源器件的業務規模也基本維持在了公司無源器件的業務規模也基本維持在了2億銷售額的水平，后續將隨著農村光纖到戶的發展、通信網絡向億銷售額的水平，后續將隨著農村光纖到戶的發展、通信網絡向5G的升級而穩步發展。的升級而穩步發展。 圖圖12：公司無源器件歷史收入：公司無源器件

16、歷史收入 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖11：中國：中國20132013- -20182018年互聯網寬帶接入端口發展情況年互聯網寬帶接入端口發展情況 資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理 3.59 4.05 5.77 7.13 7.76 8.86 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 201320142015201620172018 互聯網寬帶接入端口數（億）光線接入占比 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 201120122

17、01320142015201620172018 光無源器件（萬元） 5G5G網絡波分下沉，期待刺激新一輪增長網絡波分下沉，期待刺激新一輪增長 5G 網絡架構中在接入層引入了波分方案，在傳統的光纖直連方案基礎上，補充了無源網絡架構中在接入層引入了波分方案，在傳統的光纖直連方案基礎上，補充了無源WDM、有源、有源WDM/OTN、SPN等方案，以節省光纖資源、等方案，以節省光纖資源、 提高維護便利性。提高維護便利性。 公司原有的波分復用產品主要應用在核心網、城域網中，市場空間為百萬量級，若下沉至接入網，則市場空間為千萬量級，十倍以上增長公司原有的波分復用產品主要應用在核心網、城域網中，市場空間為百萬

18、量級，若下沉至接入網，則市場空間為千萬量級，十倍以上增長 圖圖13：5G5G前傳方案變化前傳方案變化 資料來源：5G承載光模塊，國信證券經濟研究所整理 表表2 2：5G5G承載光模塊應用場景及需求承載光模塊應用場景及需求 資料來源：5G承載光模塊，國信證券經濟研究所整理 二二、國內云加速國內云加速+ +千兆帶寬時代來臨，公司順勢切入有源光模塊千兆帶寬時代來臨，公司順勢切入有源光模塊 有源器件市場空間大，光模塊為核心有源器件市場空間大，光模塊為核心 光器件行業產品種類繁多，但普遍市場規模不大，有源市場遠大于無源市場光器件行業產品種類繁多，但普遍市場規模不大，有源市場遠大于無源市場 OVUM數據顯

19、示，數據顯示，2016年全球光器件銷售額為年全球光器件銷售額為96億美元，其中，國內光器件銷售額為億美元，其中，國內光器件銷售額為31億美元。預計到億美元。預計到2022年，全球市場將超過年，全球市場將超過140億美元，億美元， CAGR約為約為6.8% 有源光收發模塊是光器件中最核心的產品，產值占比超過六成有源光收發模塊是光器件中最核心的產品，產值占比超過六成 圖圖1 15：全球光器件市場構成：全球光器件市場構成 資料來源：OVUM，昂納科技，國信證券經濟研究所整理 圖圖1 14：全球及國內光器件市場規模及預測：全球及國內光器件市場規模及預測 資料來源：ICCSZ，國信證券經濟研究所整理 圖

20、圖1 16：光收發器占光器件市場情況：光收發器占光器件市場情況 資料來源：產業信息網，國信證券經濟研究所整理 54.10% 53.50% 55% 56.30% 58.70% 60.80% 60.40% 60% 60.30% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 200920102011201220132014201520162017 16.9% 83.1% 無源器件有源器件 圖圖1717：全球云計算資本開支：全球云計算資本開支 資料來源：Synergy Research Group、國信證券經濟研究所分析師歸納整理 圖圖18：移動互聯網接入流量及增速：移動互聯網接入流

21、量及增速 資料來源：工信部、國信證券經濟研究所分析師歸納整理 云廠商資本開支觸底反彈，國內數通光模塊市場加速云廠商資本開支觸底反彈，國內數通光模塊市場加速 經歷了經歷了1818- -1919年的“去庫存”，云廠商的資本開支已觸底反彈。全球云廠商資本開支年的“去庫存”，云廠商的資本開支已觸底反彈。全球云廠商資本開支1919年年Q3Q3開始反彈，國內開始反彈，國內BATJ20BATJ20年資本開支也有望同比大幅提年資本開支也有望同比大幅提 升。資本開支主要方向為升。資本開支主要方向為IDCIDC、服務器、網絡配套（包括模塊）等云基礎設施。、服務器、網絡配套（包括模塊）等云基礎設施。 長期來看，移動

22、互聯網流量在長期來看，移動互聯網流量在5G5G時代將進一步大幅提升，云基礎設施加大投入是必然趨勢。短期的疫情也一定程度上刺激了投資加速。時代將進一步大幅提升，云基礎設施加大投入是必然趨勢。短期的疫情也一定程度上刺激了投資加速。 20202020年，國內數通光模塊市場有望全面加速年，國內數通光模塊市場有望全面加速 圖圖19：中國：中國IDCIDC市場規模（億元）市場規模（億元） 資料來源：IDC圈，國信證券經濟研究所整理 0.13 20.6 41.9 93.8 246 711 554 103% 124% 162% 189% 107.30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

23、 140% 160% 180% 200% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2013201420152016201720182019H1 移動互聯網接入流量（億GB）增速 162.55 210.3 281.3 375.2 515.6 650.4 858.2 1132.4 1494.2 29% 34% 33% 37% 26% 32%32%32% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201220132014201520162017 2018E 2019E 2

24、020E IDC市場收入（億元）增長率 圖圖2020：公司有源器件歷史收入：公司有源器件歷史收入 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所 引入有源模塊專業團隊，切入有源市場引入有源模塊專業團隊，切入有源市場 公司抓住產業升級契機，公司抓住產業升級契機，引入有源光模塊團隊，布局國內引入有源光模塊團隊，布局國內Nx25GNx25G數據中心有源光纜、有源銅纜與模塊產品，完成認證并切入一線互聯網客戶數據中心有源光纜、有源銅纜與模塊產品，完成認證并切入一線互聯網客戶， 20192019年完成產線升級，年完成產線升級，20202020年業績爆發可期。年業績爆發可期。 0 2,000 4,000 6,000

25、 8,000 10,000 12,000 14,000 2015201620172018 光有源器件（萬元） 圖圖2121：公司整體收入及利潤情況：公司整體收入及利潤情況 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 20112012201320142015201620172018 公司受公司受KaiamKaiam問題的問題的 影響，影響，1818年業績下滑年業績下滑 ，同時計提了資產減，同時計提了資產減 值準備，利潤大幅縮值準備，利潤大幅縮 減。減。 20182018年開始公司進行年開

26、始公司進行 了業務調整，了業務調整，逐步從逐步從 該事件影響中走出來該事件影響中走出來 2019年年5月，工信部、國資委下發月，工信部、國資委下發關于開展深入推進寬帶網絡提速降費關于開展深入推進寬帶網絡提速降費 支撐經濟高質量發展支撐經濟高質量發展2019專項行動的通知專項行動的通知，提出開展“雙，提出開展“雙G雙提”，雙提”， 推動固定寬帶和移動寬帶雙雙邁入千兆（推動固定寬帶和移動寬帶雙雙邁入千兆（G比特）時代。比特）時代。 PON(無源光網絡無源光網絡)是一種點到多點的無源光纖接人技術，是光線入戶最后一公里接入家庭端的技術手段。是一種點到多點的無源光纖接人技術，是光線入戶最后一公里接入家庭

27、端的技術手段。EPON網絡接口上行和下行帶寬是網絡接口上行和下行帶寬是 1.25Gbit/s和和2.5Gbit/s，最多可支持，最多可支持200M接入速度，需向接入速度，需向10G PON升級以支持千兆接入帶寬。升級以支持千兆接入帶寬。 中國電信對中國電信對10G PON設備的集采數量設備的集采數量2017年以來明顯放大，數量逼近年以來明顯放大，數量逼近GPON。中國移動和中國電信后續有望跟進。中國移動和中國電信后續有望跟進。10G PON網絡網絡2019年主要在年主要在 廣東和廣西省試點鋪設，廣東和廣西省試點鋪設，2020年年10G PON 市場將全面爆發。市場將全面爆發。 表表3：中國電信

28、歷年：中國電信歷年PONPON設備采購情況設備采購情況 資料來源：中國電信，國信證券經濟研究所整理 圖圖2222：PONPON網絡架構示意圖網絡架構示意圖 千兆帶寬戰略部署，千兆帶寬戰略部署，10GPON10GPON規模升級在即規模升級在即 20122013201420152016201720182019 GPON40+230 43+8917+5571+13470+12060+2050+10080+400 EPON12+43015+9722+9722+11910+120 10G-EPON4+701+64+10410+12045+2060+10088+316 XG-PON4+550+535+18

29、 圖圖2323：成都迪普歷史業績：成都迪普歷史業績 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所 收購成都迪譜，領先布局收購成都迪譜，領先布局10GPON10GPON，夯實有源業務，夯實有源業務 博創科技為豐富產品線及客戶群，加強在有源光器件領域的布局，于博創科技為豐富產品線及客戶群，加強在有源光器件領域的布局，于20182018年年6 6月收購成都迪譜光電科技有限公司月收購成都迪譜光電科技有限公司100%100%股權，作價股權，作價1.181.18億元。成都迪億元。成都迪 譜承諾譜承諾2018202020182020年的扣非歸母凈利潤為年的扣非歸母凈利潤為10001000、15001500、250

30、02500萬元。萬元。 成都迪譜在成都迪譜在10G PON10G PON領域的研發生產方面走在市場前列，領域的研發生產方面走在市場前列，國內首家發布國內首家發布10G Combo PON10G Combo PON光模塊，是中興與華為的認證供應商光模塊，是中興與華為的認證供應商，業績有望快速增長。，業績有望快速增長。 圖圖2424：成都迪普產品線：成都迪普產品線 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所 594 1088 1200 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201720182019E 收入(萬元)凈利潤（萬元） 10G PON OLT 10G PON ON

31、U 三、三、5G+數通數通400G市場開啟，公司搶跑硅光賽道，定市場開啟，公司搶跑硅光賽道，定 增全面加碼增全面加碼 公司推出硅光公司推出硅光25G25G前傳和前傳和400G400G數通光模塊，國內領先數通光模塊，國內領先 博創科技2008年開始采用Kotura（Mellanox收購）硅光VOA打造一流產品，積累了豐富的硅光光學、封裝和耦合的產品化經驗。 2018年，博創科技向全資子公司上海圭博通信技術有限公司增加投資1,900 萬人民幣，用于“硅基高速光收發模塊開發和產業化項目”。 2019年，博創基于硅光技術已推出前傳已推出前傳25G硅光模塊和數通硅光模塊和數通400G硅光模塊，硅光模塊，

32、與國外多家芯片設計公司建立了業務合作，國內領先。 2020年2月，公司擬以自有資金 435 萬美元與 Sicoya GmbH和陜西源杰半導體技術有限公司等共同成立中外合資有限公司，布局硅光芯硅光芯 片片，利用中國低成本產能優勢，解決海外產能不足問題，為后續量產做好準備。股權合作，也使得公司的硅光芯片供給不足風險大大降 低。 目前公司有源產品線覆蓋數據中心、傳輸、無線和接入市場，構建了硅光技術、COB技術和 OSA封裝多個技術平臺。 公司推出硅光公司推出硅光25G25G前傳和前傳和400G400G數通光模塊，國內領先數通光模塊，國內領先 2020年初，公司推出400G數據通信硅光模塊（400G

33、QSFP-DD DR4 (500m)和400G QSFP-DD DR4+ (2km)） 博創科技400G QSFP-DD DR4模塊基于硅光子集成技術打造，采用了業界領先的7nm DSP芯片。該硅光引擎一改傳統分立器件布局，采 用3D封裝，單片集成了MZM調制器、硅波導、探測器、Driver、TIA等多個有源和無源芯片。集成后的芯片體積大幅減小，可以利用成熟 的COB技術封裝到模塊內部，大幅簡化光模塊的設計和制造，有利于規?；a。 目前博創科技400G DR4硅光模塊已經開始在客戶端進行送樣測試，預計2020年內將實現量產。 圖圖25：博創科技：博創科技400G QSFP400G QSFP-

34、 -DD DR4DD DR4硅光模塊系統框圖硅光模塊系統框圖 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 聯合聯合SicoyaSicoya和陜西源杰，布局硅光芯片和陜西源杰，布局硅光芯片 圖圖26：合資公司出資結構：合資公司出資結構 資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 公司名稱 出資額（萬美 元） 出資方式占比 博創科技435現金29% Sicoya GmbH765 現金：600萬美元，知識產 權：165萬美元 51% 陜西源杰半導體技術 有限公司 150 現金：50萬美元，知識產權： 100萬美元 10% 其他方150現金10% 合計1500100% 博創、Sicoya、陜西源杰等合

35、資的公司斯科雅（嘉興）技術有限公司（暫定），注冊資本1500萬美元，投資總額4500萬美元，主營硅光芯片 Sicoya為德國一家硅光集成芯片創業新銳，基于硅鍺（SiGe）BiCMOS工藝的100G硅光子收發器于2017年進入市場，2019年3月在 OFC2019展會上首次推出三款400G收發器系列，還有一款面向5G基礎設施設計的產品28G單通道單模收發器 陜西源杰半導體技術有限公司成立于2013年，是一家自主研發、生產和銷售從2.5G到25G的半導體激光器芯片的高新技術企業，其25G激光 器芯片出貨量國內領先。 三者分別提供硅光芯片、激光器芯片和封裝集成能力，博創科技硅光模塊量產能力得到保證

36、圖圖27：SicoyaSicoya的單片集成式的單片集成式100G100G光電光電ICIC 資料來源：EDN，國信證券經濟研究所整理 圖圖28：SicoyaSicoya的單芯片的單芯片100G QSFP28100G QSFP28收發器收發器 資料來源：EDN，國信證券經濟研究所整理 定增定增8 8億加碼硅光，業務高速增長可期億加碼硅光，業務高速增長可期 為擴大產品產能，公司日前發布定增預案，擬非公開發行股票不超過公司總股本的30%，預計不超過預計不超過8億元，用以硅光收發模塊億元，用以硅光收發模塊技改等項目 硅光項目，預計達產后年產硅光收發模塊合計 245 萬只。預計內部收益率（所得稅后）32

37、.42%，投資回收期（稅后、含建設期） 5.57 年。 按照華為最新的25G傳光模塊價格計算，滿產收入約為7億元上下?？紤]到部分產能可用于100G/400G硅光模塊，我們謹慎假設滿產收入 為615億元 承載網光模塊項目，預計該項目內部收益率（所得稅后） 為 23.25%，投資回收期（所得稅后、含建設期） 5.87 年。按照目前 100G/400G光模塊的價格水平，我們預計滿產后年收入為312億收入。 2019年，公司收入為4.07億，預計項目達產后，公司收入是現在的35倍。 圖圖29：博創科技：博創科技定增投入項目定增投入項目 資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖圖30：三大運營商三

38、大運營商CAPEX統計（億元）統計（億元） 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，國信證券經濟研究所整理 2019是是5G元年，元年，2020將進入規模建設期將進入規模建設期 2019年三大運營商資本開支約為3020億元，同比提升5%，觸底反彈。同時5G進入建設元年，正式起開5G向上周期。2020年將進入規模 建設期 2019年6月6日，工信部正式向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放5G商用牌照，中國正式進入5G商用元年。三大運營商同時 開建，不同于4G分批發放，2020年彈性將非常大。 三大運營商中，中國移動的開支基本等于中國電信和中國聯通之和，開啟共建共享之后，這一比例還有可能增

39、大。 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 201020112012201320142015201620172018 2019E 中國移動中國聯通中國電信YoY 圖圖31：三大運營商三大運營商2019年年5G資本開支（億元）資本開支（億元） 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，國信證券經濟研究所整理 240 80 90 0 50 100 150 200 250 300 中國移動中國聯通中國電信 5G基站建設進度預判：基站建設進度預判：2020-

40、2022年達到高峰期年達到高峰期 2019年是4G建設的第7個年頭，4G建設高峰期發生在2014-2016年，每年建設基站近百萬，2018-2019年，隨著2G退網，中國電信（800M）和 中國聯通（900M）紛紛開啟低頻重耕，4G基站仍在迅速增長，2019年上半年三大運營商新建4G基站83萬座 按照理論及現有網路結構考慮，我們原本預計5G總基站數是4G（550萬座）的1.2倍時，可實現5G網絡的基本全國覆蓋，但考慮到電信和聯通共 建共享，我們預計2019-2025年的5G新增基站數在480萬座上下，整體的建設進度如下所示。 單位：萬單位：萬20132014201520162017201820

41、19H1 中國移動中國移動6.962.840.341365430 中國電信中國電信6123338281139 中國聯通中國聯通18.330.633.711.42114 合計合計13.983.1103.9112.775.48683 建設比例建設比例2.5%14.9%18.6%20.2%13.5%15.4%14.9% 表表5：三大運營商每年新建三大運營商每年新建4G宏基站數統計宏基站數統計 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，國信證券經濟研究所整理 表表6：三大運營商每年新建三大運營商每年新建5G宏基站數預計宏基站數預計 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，國信證券經濟研究所整理 單位：萬

42、單位：萬20192019202020202021202120222022202320232024202420252025 中國移動中國移動5 5404050506060505045453535 中國電信中國電信+ +中中 國聯通國聯通 8 8303050503030303025252525 合計（萬座）合計（萬座）131370701001009090808070706060 5G5G基站建設帶來海量光模塊需求基站建設帶來海量光模塊需求 5G5G網絡端口接口速率全面提升，接入層、匯聚層、核心層光模塊相應升級：網絡端口接口速率全面提升，接入層、匯聚層、核心層光模塊相應升級： 接入層接口速率：從接入

43、層接口速率：從6G/10G提升至提升至25G 匯聚層接口速率：從匯聚層接口速率：從25G/50G提升至提升至50G/100G 核心層接口速率：從核心層接口速率：從100G/200G提升至提升至200G/400G 網層網層子項子項4G LTE5G初期初期5G成熟期成熟期 核心層核心層 節點數444 帶寬4T4T11T 接口20*200G20*200G30*400G 區域核心區域核心 節點數202020 帶寬1.6T1.6T4.4T 接口16*100G16*100G23*200G 匯聚層匯聚層 節點數400400400 帶寬157.8G157.8G442.6G 接口4*50G4*50G5*100G

44、 接入層接入層 節點數100001000010000 帶寬5.28G5.28G19.8G 接口10G10G25G 表表7：中國電信中國電信5G承載網需求承載網需求 資料來源：5G時代光傳送網技術白皮書，國信證券經濟研究所整理 圖圖32：城域城域OTN網絡架構圖網絡架構圖 資料來源：5G時代光傳送網技術白皮書，國信證券經濟研究所整理 5G基站建設帶來海量光模塊需求基站建設帶來海量光模塊需求 根據前述基站數，我們測算5G光模塊數需求量，結果如下所示： 25G前傳：若按照光纖直連、無源WDM、有源OTN=7;2:1的比例計算，25G前傳光模塊總量約7500萬只，總市場規模約130億元 50G&100

45、G&200G回傳：按照環裝組網架構，城域網和骨干網50G&100G/200G回傳光模塊需求為百萬只 考慮到中國基站數約為全球一半，因此全球市場規?？沙艘? 表表8：5G光模塊需求測算光模塊需求測算 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，國信證券經濟研究所整理 圖圖3333：25G前傳光模塊需求預測前傳光模塊需求預測 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，國信證券經濟研究所整理 網絡環節網絡環節傳輸方案傳輸方案 光模塊類型光模塊類型數量數量( (萬只萬只) ) 接入網（前傳） 光纖直連25G白光4057 無源WDM 25G彩光 2318 有源OTN1159 城域網（回傳）WDM/OTN20K

46、M 100G121 骨干網（回傳）WDM/OTN40KM 200G20 合計7676 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2019202020212022202320242025 25G白光需求量(萬)25G彩光需求量(萬) 圖圖3434：25G前傳光模塊市場規模預測前傳光模塊市場規模預測 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，國信證券經濟研究所整理 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2019202020212022202320242025 博創攜硅光方案成功進入華為博創攜硅光方案成功進入華為25G前傳招標前傳招標 由于

47、數量巨大，眾多光模塊廠商試圖瓜分由于數量巨大，眾多光模塊廠商試圖瓜分25G前傳市場，在前傳市場，在5G試點階段，光迅、海信、華工、新易盛、試點階段，光迅、海信、華工、新易盛、Finisar等公司都參與了測試等公司都參與了測試 根據華為根據華為2019年底對年底對2020年上半年光模塊的招標結果看，博創科技成功入圍，且是唯一一個以硅光方案入選的廠商年上半年光模塊的招標結果看，博創科技成功入圍，且是唯一一個以硅光方案入選的廠商 硅光方案在無線市場應用屬于業界首創，如果硅光方案在無線市場應用屬于業界首創，如果2020年批量出貨，市場空間巨大年批量出貨，市場空間巨大 表表9：5G試點參與測試光模塊廠商

48、情況試點參與測試光模塊廠商情況 資料來源：IMT-2020（5G）推進組，國信證券經濟研究所整理 類型數量報價份額 25G 300m100萬33美金 華工科技（40%）、海信寬帶（30%）、光迅科 技（20%）、中際旭創（10%） 25G 10KM150萬只35美金 海信寬帶（40%）、華工科技（30%）、光迅科 技（15%）、中際旭創（10%）、劍橋科技 （5%），博創科技（少量）博創科技（少量） 25G BIDI單纖雙 向 50萬只45美金 中際旭創（40%）、海信寬帶（30%）、華工科 技（20%） 50G8萬只150美金 海思（40%）、索爾思（30%）、光迅科技 （15%）、華工科技

49、（10%）、海信寬帶（5%） 回傳100G QSFP2812萬只300美金 海思（40%）、劍橋科技（30%）、索爾思 （20%）、光迅科技（10%） 表表10：華為華為20202020年上半年年上半年5G5G光模塊招標情況光模塊招標情況 資料來源：IMT-2020（5G）推進組，國信證券經濟研究所整理 圖圖35：全球數通全球數通100G100G光模塊需求量光模塊需求量 資料來源：中國移動，中國電信，中國聯通，國信證券經濟研究所整理 數通數通400G市場已開啟，硅光有望大放異彩市場已開啟，硅光有望大放異彩 2019年12月，博通宣布推出全球首款具備25.6Tbps交換能力的交換機芯片Tomahawk4，可支持64*400G/128*200G/256*100G部署。 Tomahawk4的推出，標志云計算廠商400G網絡部署條件已成熟，相應地，400G光模塊有望于2020年規模發貨。 根據100G光模塊的歷史需求量，我們認為2020年400G光模塊將進入規模放量期，達到大幾十萬只，2021年有望迅速增加至300萬只，行 業進入全面更新換代周期。