博創科技-有源無源雙翼發展數通和電信業務同步增長-220910(25頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 博創科技（博創科技（300548）通信 有源無源雙翼發展，數通和電信業務同步增長有源無源雙翼發展，數通和電信業務同步增長 投資要點：投資要點：有源無源雙翼發展，境外市場驅動增長有源無源雙翼發展，境外市場驅動增長 PLC光分路器和10G PON是公司在電信接入網市場的優勢產品，已經形成無源和有源雙翼發展的電信市場業務發展態勢。在保持境內接入網市場營收穩步增長的同時，2022年上半年實現境外銷售1.52億元，同比增長108.4%，境外市場成為營收增長的關鍵驅動因素。精準聚焦市場需求，精準聚焦市場需求，硅光硅光業務業務前景廣闊前景廣闊 為應對全球接入網

2、升級需求，公司通過收購境外PLC芯片廠，已具備PLC芯片的設計和制造能力，實現從PLC光學芯片到器件的垂直整合能力。同時聚焦下一代數據中心光模塊市場，量產400G硅光光模塊。LightCounting預計，硅光模塊市場規模2022-2027年復合增長率為23.50%。長飛長飛入股入股實現實現強強聯合，強強聯合，資源整合助力長期發展資源整合助力長期發展 2022年7月7日，長飛光纖通過完成股份協議轉讓、接受股份對應的表決權委托成為公司實際控制人。本次收購完成后，有利于整合雙方優勢資源，實現客戶資源共享。長飛光纖海外客戶資源有助于公司把握境外接入網升級和硅光400G光模塊規模部署機遇，促進海外營收

3、增長。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 由于公司上半年境外營收高速增長、400G模塊量產，將公司2022-2024年營收由15.34/19.96/25.52億元上調至15.66/20.72/26.93億元，對應增速分別為35.65%/32.37%/29.94%，歸母凈利潤由1.87/2.41/3.07億元上調至2.09/2.55/3.25億元，對應增速分別為28.69%/21.77%/27.58%，EPS分別為 0.80/0.97/1.24 元/股，3 年 CAGR 為 25.98%，對 應 PE 分 別 為27.60/22.26/17.76倍。給予2022年30倍PE，對應目標價24

4、元，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：系統性風險、客戶需求不及預期風險、募投項目不及預期風險、市場競爭加劇風險、產品毛利率下降風險等 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）777 1,154 1,566 2,072 2,693 增長率（%）90.76%48.59%35.65%32.37%29.94%EBITDA（百萬元）119 208 273 323 399 凈利潤（百萬元）88 162 209 255

5、 325 增長率（%）1,036.48%83.60%28.69%21.77%27.58%EPS（元/股）0.34 0.62 0.80 0.97 1.24 市盈率（P/E）63.78 34.74 27.00 22.17 17.38 市凈率（P/B）7.81 3.70 3.39 3.07 2.74 EV/EBITDA 43.48 24.77 18.57 15.86 13.02 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 09 月 08 日收盤價 證券研究報告 2022 年 09 月 10 日 投資投資評級評級：行行 業：業：通信設備通信設備 投資建議：投資建議：增持增

6、持（維持維持評級評級）當前價格：當前價格：21.69 元 目標價格：目標價格：24.00 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）262/215 流通 A 股市值（百萬元）4,552 每股凈資產（元）5.94 資產負債率（%）21.04 一年內最高/最低（元）23.60/0.00 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：孫樹明 執業證書編號：S0590521070001 郵箱： 聯系人：張寧 郵箱： 相關報告相關報告 1、博創科技（300548）:境外接入網市場驅動公司業務增長境外接入網市場驅動公司業務增長 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究

7、公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 全球接入網需求均保持穩定增長。其中境內“雙千兆網絡計劃”升級推動境內GPON 網絡向 10GPON 網絡的規模迭代。在歐美市場，疫情帶來的遠程辦公等新的工作生活方式催化了境外接入網光進銅退進程，迎來 FTTx 部署高峰期。公司積極布局接入網市場，其中無源器件方面已具備 PLC 芯片設計和制造能力，實現從 PLC 芯片到器件的一體化產業布局。有源器件方面，率先推出 Combo XG-PON/XGS-PON 模塊，滿足運營商網絡升級過程中的網絡兼容關鍵需求。硅光子技術是光模塊行業的重要技術發展方向，LightCounting 預計硅光模塊市

8、場收入份額將在 2022-2027 年實現 23.50%的復合增長率。公司 400G DR4 硅光模塊已實現量產，其他系列硅光模塊也在持續研發中。未來公司將攜手長飛，整合雙方優勢資源，進一步打開數通市場，硅光模塊有望成為公司新的業績增長點。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 考慮疫情和國內互聯網監管趨嚴的影響，市場普遍對光模塊行業增長關注度較低。我們認為 2022-2024 年，國內外光模塊市場需求有望保持穩定增長，400G 光模塊進入規模部署期。憑借與長飛聯手優勢、產品研發優勢、規模交付優勢，市場開發優勢，公司 2022-2024 的業績有望穩定增長。核心假設核心假設 國內外接入網市場需求持續

9、增長，硅光模塊進入部署期；公司無源產品市場份額基本穩定，有源光模塊產銷持續提升；公司與長飛光纖強強聯合，共享客戶資源，開拓海外數通市場。盈利預測與估值盈利預測與估值 考慮到公司接入網市場業務優勢和全球接入網升級需求，我們預計公司2022-2024年 營 收 分 別15.66/20.72/26.93億 元，對 應 增 速 分 別 為35.65%/32.37%/29.94%，歸母凈利潤分別為 2.09/2.55/3.25 億元，對應增速分別為28.69%/21.77%/27.58%，EPS分別為0.80/0.97/1.24元/股，3年CAGR 為25.98%，對應 PE 分別為 27.60/22.

10、26/17.76 倍。給予 2022 年 30 倍 PE，對應目標價 24 元，維持“增持”評級。投資看點投資看點 短期看 2022-2024 年全球接入網市場建設持續升級，公司把握 10GPON 光纖接入收發模塊部署期，完成預計業績目標；中期看公司研發實力和產品布局，抓住硅光模塊等行業產品迭代趨勢，實現北美市場 400G 及以上光模塊的產銷提升；長期看公司開拓新興市場，依托長飛光纖，釋放國內外數通市場營收潛力。2WOZ2X0XYYsQtRaQcM7NtRnNnPsQiNrRyRkPpOsRaQqQvMuOqRtRNZnOoR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司

11、深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 .2 2 1.1.光電子器件行業領跑者，有源無源雙翼發展光電子器件行業領跑者，有源無源雙翼發展 .5 5 1.1 從無源到有源，聚焦光通信行業二十年.5 1.2 長飛入股推動戰略協同，股權激勵彰顯發展信心.6 1.3 領跑無源產品市場，加碼有源產品矩陣.7 2.2.電信接入網市場和數通高端模塊市場機會并存電信接入網市場和數通高端模塊市場機會并存 .8 8 2.1 通信產業中游的數字經濟基礎設施行業.8 2.2 行業中游持續并購，國內企業積極入局.10 2.3 電信市場回暖，10GPON 加速部署.10 2.4 高端數通光模塊需求驅動行業增長.13

12、3.3.長飛控股，長飛控股，強強聯合，進軍光器件第一梯隊強強聯合，進軍光器件第一梯隊 .1414 3.1 聚效市場需求提升產能，境內外業務同步增長.14 3.2 加碼高端研發，把握市場新機遇.16 3.3 資源整合，有望迎來下一個增長期.17 3.4 風險回落，公司進入發展快車道.19 4.4.盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級 .2121 4.1 盈利預測.21 4.2 估值與投資評級.22 5.5.風險提示風險提示 .2323 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：博創科技發展歷程：博創科技發展歷程.5 圖表圖表2：博創科技管理團隊：博創科技管理團隊.5 圖表圖表3：博創科技股權結構

13、（截至：博創科技股權結構（截至2022年年7月月14日）日）.6 圖表圖表4：博創最新股權激勵情況：博創最新股權激勵情況.6 圖表圖表5：博創科技主要產品和市場地位：博創科技主要產品和市場地位.7 圖表圖表6：公司分產品營收（百萬元）：公司分產品營收（百萬元）.8 圖表圖表7：公司分產品利潤：公司分產品利潤（百萬元）（百萬元）.8 圖表圖表8：光模塊上下游產業鏈：光模塊上下游產業鏈.8 圖表圖表9：光通信產業利潤率微笑曲線：光通信產業利潤率微笑曲線.9 圖表圖表10：光芯片等元器件成本占比超：光芯片等元器件成本占比超70%.9 圖表圖表11：光模塊行業波特五力分析：光模塊行業波特五力分析.9

14、圖表圖表12：2013-2021年光通信行業重要收購交易年光通信行業重要收購交易.10 圖表圖表13：“5G”與與“F5G”協同發展協同發展.11 圖表圖表14：“雙千兆雙千兆”行業發展政策行業發展政策.11 圖表圖表15：互聯網寬帶接入用戶（萬戶）：互聯網寬帶接入用戶（萬戶）.12 圖表圖表16：國內：國內FTTx建設情況（百萬個）建設情況（百萬個）.12 圖表圖表17：全球：全球10GPON建設情況（百萬個）建設情況（百萬個）.12 圖表圖表18：全球：全球FTTx建設情況（百萬個）建設情況（百萬個）.12 圖表圖表19：國內：國內DWDM分類別出貨量（個）分類別出貨量（個）.12 4 請

15、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表20：國內：國內DWDM市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）.12 圖表圖表21：全球光模塊出貨量（萬片）全球光模塊出貨量（萬片）.13 圖表圖表22：全球光模塊市場規模（百萬美元）全球光模塊市場規模（百萬美元）.13 圖表圖表23：Yole 2019-2025年光模塊市場預測年光模塊市場預測.13 圖表圖表24：Yole 2020-2026年光模塊市場預測年光模塊市場預測.13 圖表圖表25：數通市場光模塊出貨量預測匯總：數通市場光模塊出貨量預測匯總.13 圖表圖表26：數通光模塊市場規模預測（百萬美元）：數通

16、光模塊市場規模預測（百萬美元）.13 圖表圖表27：硅光光模塊全球出貨量預測：硅光光模塊全球出貨量預測(百萬片百萬片).14 圖表圖表28：硅光光模塊全球市場份額（百萬美元）：硅光光模塊全球市場份額（百萬美元）.14 圖表圖表29：境內外營收金額（萬元）境內外營收金額（萬元）.14 圖表圖表30：境內外毛利（萬元）境內外毛利（萬元）.14 圖表圖表31：前五名供應商占比前五名供應商占比.15 圖表圖表32：前五名客戶占比前五名客戶占比.15 圖表圖表33：博創科技產能情況博創科技產能情況.15 圖表圖表34：募資建設進展情況：募資建設進展情況.15 圖表圖表35：博創科技自主研發技術：博創科技

17、自主研發技術.16 圖表圖表36：公司：公司400G QSFP-DD DR4硅光模塊系統框圖硅光模塊系統框圖.17 圖表圖表37：公司：公司400G QSFP-DD DR4硅光模塊硅光模塊.17 圖表圖表38：博創科技有源研發項目：博創科技有源研發項目.17 圖表圖表39：成都迪譜：成都迪譜營收和凈利潤營收和凈利潤.18 圖表圖表40：成都迪譜核心成都迪譜核心PON產品產品.18 圖表圖表41：長飛光纖與博創科技優勢互補長飛光纖與博創科技優勢互補.18 圖表圖表42：公司凈資產收益率：公司凈資產收益率.19 圖表圖表43：公司資本結構和償債能力：公司資本結構和償債能力.19 圖表圖表44：公司

18、銷售費用率：公司銷售費用率.19 圖表圖表45：公司財務費用率：公司財務費用率.19 圖表圖表46：公司研發費用率：公司研發費用率.20 圖表圖表47：公司管理費用率：公司管理費用率.20 圖表圖表48：公司存貨周轉率：公司存貨周轉率.20 圖表圖表49：公司應收賬款周轉率：公司應收賬款周轉率.20 圖表圖表50：分市場公司營收測算匯總（百萬元）：分市場公司營收測算匯總（百萬元）.21 圖表圖表51：分區域公司營收測算匯總（百萬元）：分區域公司營收測算匯總（百萬元）.22 圖表圖表52：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）.22 圖表圖表53：可比公司估值對比表：可比公司估值

19、對比表.22 圖表圖表54：博創科技：博創科技5年年PE-BAND.23 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.光電子器件行業領跑者，有源無源雙翼發展光電子器件行業領跑者，有源無源雙翼發展 1.1 從無源到有源從無源到有源，聚焦光通信行業二十年，聚焦光通信行業二十年 博創科技成立于 2003 年，經過多年的發展，已成長為國家級高新技術企業。公司以無源器件起家，是 PLC（Planar Lightwave Circuit）無源器件細分領域的龍頭企業。2015 年公司向有源器件（光收發模塊）領域拓展，形成有源無源同步發展的業務布局。2017 年成立子公司上

20、海圭博，發展行業領先的硅基光模塊，2018 年收購成都迪譜，保持 10G-PON（Passive Optical Network）光纖接入網市場領先優勢。2019年收購 Kaiam 英國的 PLC 平面光波導分路器業務，向產業鏈上游拓展。2022 年，長飛成為公司的實際控制人，有望在客戶資源，產品協同等方面邁向更高臺階。圖表圖表1：博創科技發展歷程博創科技發展歷程 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司由光通信領域資深專家回國創辦，管理團隊在光電器件領域沉淀多年，高管中有多位博士。朱偉，丁勇有在朗訊、Intel、JDSU 等公司從事光通信研發工作的資深經歷。長飛光纖成為公司實控人后，支持公司管理

21、及業務團隊保持穩定，原實控人朱偉擔任公司副董事長、總經理，丁勇繼續擔任執行副總經理，鄭志新繼續擔任副總經理、董事會秘書。圖表圖表2：博創科技博創科技管理團隊管理團隊 姓名姓名 個人履歷個人履歷 職務職務 莊丹 中南財經大學會計專業博士,2001年獲得上海財經大學工商管理博士后證書。2011 年 9 月至今任長飛光纖總裁,2017 年 1 月至今為長飛光纖執行董事?，F任博創科技股份有限公司董事,戰略發展委員會委員,董事長。董事長 朱偉 獲得浙江大學材料科學與工程碩士學位、美國賓夕法尼亞大學固態科學博士學位。曾任美國北卡羅來納州立大學材料系訪問助理教授，美國杰爾系統公司研究員。自 2003 年至

22、2010 年 7 月擔任博創科技副董事長。2010 年 8 月至 2022 年擔任博創科技董事長。副董事長 總經理 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 丁勇 獲得浙江大學材料科學與工程碩士學位、中國科學院光學材料博士學位。曾任日本岡山大學助理教授，美國亞利桑那大學光學中心助理教授，先后加入 Intel 公司和 JDSU 公司任主任工程師。自 2010 年 8 月至 2022年擔任博創科技副董事長、執行副總經理。董事 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 長飛入股長飛入股推動推動戰略協同戰略協同，股權激勵彰顯發展信心，股權激勵彰顯發展信心 2022 年

23、7 月 7 日，長飛光纖與 ZHU WEI（朱偉）及其配偶WANG XIAOHONG、公司持股 5%以上股東丁勇和天通控股股份有限公司完成了公司股份協議轉讓30,234,099 股的過戶登記手續（占過戶時公司總股本的 11.56%）。過戶完成后，長飛光纖持有公司股份 32,784,099 股，占過戶時公司總股本的 12.53%。另根據表決權委托協議，ZHU WEI（朱偉）將其持有的 33,165,558 股股份對應的表決權（占過戶時公司總股本的 12.68%）委托給長飛光纖行使，長飛光纖可以支配公司表決權的股份比例為 25.21%，長飛光纖成為公司的控股股東及實際控制人。長飛入股并取得實控權后

24、，將逐步解決兩個公司間的同業競爭問題。通過協同運作，整合雙方優勢資源，實現客戶資源共享，著力推動公司海外市場拓展。圖表圖表3：博創科技股權結構博創科技股權結構（截至（截至2022年年7月月14日）日）來源：公司公告，國聯證券研究所 公司于 2021 年面向高級管理人員、中層管理人員及技術業務骨干人員實行股票期權激勵計劃。公司以區間營收作為考核目標，要求 2023-2025 年對應營業收入的同比增長率分別為 15%/20%/20%。新一輪股權激勵計劃有利于調動核心團隊積極性，彰顯公司發展信心。圖表圖表4：博創最新股權激勵情況：博創最新股權激勵情況 行權期 業績考核目標 行權比例 第一個行權期 2

25、022 年營業收入不低于 2020 年營業收入的 160%25%第二個行權期 2022至2023年合計營業收入不低于2020年營業收入的 335%25%7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 第三個行權期 2022至2024年合計營業收入不低于2020年營業收入的 530%25%第四個行權期 2022至2025年合計營業收入不低于2020年營業收入的 745%25%來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 領跑領跑無源無源產品產品市場，市場，加碼加碼有有源產品源產品矩陣矩陣 公司的主營業務是光通信領域集成光電子器件的研發、生產和銷售。公司深耕光電子器件領域多年

26、，擁有多項核心技術和領先工藝。無源產品包括用于電信市場的光纖到戶網絡的 PLC 光分路器、密集波分復用（DWDM）器件等，有源產品包括應用于數通市場的 25G 至 400Gbps 速率的光收發模塊和應用于電信市場的光纖接入網（PON）光收發模塊等。圖表圖表5：博創科技主要博創科技主要產品和市場地位產品和市場地位 分類 產品 功能和應用 市場地位 無源器件 PLC 光分路器 主要用于光纖到戶網絡 全球市場頭部供應商，累計出貨超 1.3 億通道，約占全球光纖到戶市場 10%。PLC DWDM 器件 用于骨干網、呈閱的密集波分復用(DWDM)器件 從芯片到模塊縱向一體化，全球一線通信設備的核心供應商

27、，累計出貨超 70 萬只，全球市場份額居前列。硅光 VOA 器件 前置配合光放大器應用，用于光功率的可調衰減 超 10 年硅波導 VOA 模塊量產經驗積累，累計出貨超 175 萬只。有源器件 10G PON OLT 模塊 用于光纖接入網的局端模塊，實現萬兆寬帶提速 萬兆（10G)Combo PON OLT 模塊的領導者，國內一線設備商的核心供應商，中國市場份額領先。25G 至 400G AOC/DAC/ACC/光?？?用于數據通信的光收發模塊、有源光纜（AOC）和高速銅纜 國內一線互聯網客戶的合格供應商，月產量超 10萬只。硅光 25G SFP+模塊 用于5G前傳領域的硅光模塊 全球首款用于

28、5G 前傳的工業溫度級硅光模塊，已經量產。硅光 400G DR4 QSFP-DD 模塊 用于數據通信領域的400G 硅光模塊 全球首家推出數通 400G 硅光模塊，已經量產。來源：公司官網，國聯證券研究所 公司 2015 年切入有源光器件市場，并保持有源器件業務持續性增長。2018-2020年，有源器件業務營收從 0.72 億元增長至 5.13 億元，三年 CAGR 為 58.89%；利潤從 0.17 億元增長至 0.97 億元，三年 CAGR 為 27.75%。2020 年，有源業務收入占比達到 66.09%，利潤占比達到 48.62%。形成了有源無源雙翼發展的業務格局。2019 年，公司的

29、主要客戶 Kaiam 因財務困境，進行產品的結構調整，導致公司的 ROSA 產品銷售下降，疊加貿易戰的影響，拖累公司業績。2020 年上半年，公司逐步克服疫情影響，客戶訂單需求增加，新產品導入市場并形成規模銷售，促進公司 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 凈利潤的提升。為強化市場與客戶導向，2021 年公司將分產品統計口徑變更為電信市場和數通市場。2022 年上半年，受益于境外接入網市場需求增長和境內 10G PON 升級改造需求，公司實現電信市場銷售收入 6.15 億元，同比增長 24.00%。2022 年上半年實現凈利潤 0.82 億元，同比增長

30、9.01%。隨著 400G 高端數通硅光模塊的不斷出貨，公司有望借助長飛海外客戶資源加速開拓境外市場，帶動公司數通業務實現高速增長，形成有源無源雙翼發展，數通和電信兩個市場同步增長的業務格局。圖表圖表6：公司公司分產品分產品營收營收（百百萬元）萬元）圖表圖表7：公司公司分產品分產品利潤利潤（百百萬元）萬元）來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 2.電信接入網市場和數通高端模塊市場機會并存電信接入網市場和數通高端模塊市場機會并存 2.1 通信產業中游的數字經濟基礎設施行業通信產業中游的數字經濟基礎設施行業 行業中游競爭關鍵：規模、技術、交付能力 光模塊行業的上游

31、主要包括光芯片、電芯片、光器件企業。光器件行業的供應商較多，國產化率較高。高端光芯片和電芯片技術壁壘高、研發成本高昂，主要由境外企業壟斷。光模塊行業位于產業鏈的中游，屬于技術壁壘相對較低的封裝環節。光模塊行業下游包括互聯網及云計算企業、電信運營商、數據通信和光通信設備商等。其中互聯網及云計算企業、電信運營商為光模塊最終用戶。圖表圖表8：光模塊上下游產業鏈：光模塊上下游產業鏈 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：國聯證券研究所整理 作為光通信產業的中游行業，光模塊行業利潤率低于上游的芯片行業和下游的網絡設備行業，需要承擔上游芯片采購的成本壓力。光模塊

32、行業注重規模效應和資金優勢，是國內企業進入光通信行業的主要入口。圖表圖表9：光通信產業利潤率微笑曲線：光通信產業利潤率微笑曲線 圖表圖表10：光芯片等元器件成本占比超：光芯片等元器件成本占比超70%來源：國聯證券研究所整理 來源：國聯證券研究所整理 上游高端光芯片關鍵技術由少數國外廠家壟斷，下游行業市場集中度高，頭部企業議價能力很強。光模塊行業處在上下游擠壓之下，議價能力相對較弱，行業內部競爭激烈。光模塊廠家需要通過規模優勢、技術迭代和可靠的交付能力建立相對穩定的上下游合作關系。圖表圖表11：光模塊行業波特五力：光模塊行業波特五力分析分析 析析 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司

33、深度研究公司報告公司深度研究 來源：國聯證券研究所整理 2.2 行業中游持續并購，國內企業積極入局行業中游持續并購，國內企業積極入局 并購活躍：國內廠商積極入局，國際巨頭垂直整合 由于低端產品毛利率過低，許多海外廠商剝離相關光模塊業務專注于芯片和高端產品，國內光模塊廠商則積極入局：劍橋科技 2019 年 3 月收購 Oclaro Japan 光模塊資產，博創科技 2019 年 3 月收購 Kaiam 的 PLC 業務涉及相關部分資產，新易盛2022 年 4 月收購 Alpine，拓展硅光業務。圖表圖表12：2013-2021年光通信行業重要收購交易年光通信行業重要收購交易 時間時間 收購方收購

34、方 被收購方被收購方 核心技術產品核心技術產品 金額（美元）金額（美元）2018 Lumentum Oclaro InP 激光器、光子集成技術(PIC)相干器件模塊研發能力 18 億 2018 infinera Coriant 全球領先的光網絡解決方案 4.3 億 2018 II-VI Finisar 高速率數通光模塊并打通 5G 產業鏈 32 億 2018 Cisco Luxtera CMOS 光子芯片和硅光子技術 6.6 億 2018 劍橋科技 Macom Japan LR4/ER4 和 CWDM4 及 100G 及以上高速率光模塊技術 5450 萬 2018 博創科技 成都迪譜 10GP

35、ON 光模塊 1.18 億 RMB 2019 劍橋科技 Oclaro Japan 電信和數通領域高速率光發送器及組件、光接收器及組件、光收發模塊 4160 萬 2019 博創科技 Kaiam 光學芯片、光電子芯片及光電子器件的研發、制造和銷售 550 萬 2021 思科 Acacia 光通信產品線 45 億 2022 新易盛 Alpine 硅光模塊、相干光模塊以及硅光子芯片技術 2222 萬 來源：各公司公告，國聯證券研究所整理 2.3 電信市場回暖，電信市場回暖，10GPON 加速部署加速部署 F5G（The 5th Generation Fixed Network）是以 10GPON、Wi

36、-Fi6、200G/400G和 OSU-OTN 等技術為代表的第五代固定網絡。F5G 將成為云計算，人工智能，區塊鏈等技術的通信基礎，賦能數字經濟，具有高帶寬，低延時的特征。在“雙千兆”11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的政策助力下，實現與 5G 的共同騰飛。圖表圖表13：“：“5G”與“與“F5G”協同發展協同發展 來源：國聯證券研究所整理 工信部發布“雙千兆”計劃，加快 5G 和千兆光網建設，上游供應商需求放量。政策上，工信部出臺了“雙千兆”網絡協同發展行動計劃等政策措施，不斷提升5G 和千兆光網的覆蓋范圍和服務能力。建設方面，工信部已推動落地

37、29 個千兆城市，并同時推進諸如智慧城市等應用領域的創新。根據行動計劃，2025 年較 2023年將實現 10GPON 端口數量 20%的增長率，千兆寬帶用戶翻一番的目標。圖表圖表14：“雙千兆”行業發展政策：“雙千兆”行業發展政策 相關政策 政策內容 時間“雙千兆”網絡協同發展行動計劃(2021-2023 年)到 2023 年底，千兆光纖網絡具備覆蓋 4 億戶家庭的能力，10G PON 及以上端口規模超過 1000 萬個，千兆寬帶用戶突破 3000萬戶。2021.03.24 5G 應用“揚帆”行動計劃(2021-2023 年)5G 應用關鍵指標大幅提升。5G 個人用戶普及率超過 40%，用戶

38、數超過 5.6 億。5G 網絡接入流量占比超 50%，5G 物聯網終端用戶數年均增長率超 200%。每萬人擁有 5G 基站數超過 18個，建成超過 3000 個 5G 行業虛擬專網。2021.07.05“十四五”信息通信行業發展規劃 到 2025 年，主要發展目標包括每萬人擁有 5G 基站數 26 個，10G-PON 及以上端口數 1200 萬個，通信網絡終端連接數 45億個，5G 用戶普及率 56%，千兆寬帶用戶數 6000 萬戶等。2021.11.01 來源：工信部，國聯證券研究所整理 10G-PON 是 F5G 千兆網絡的核心技術。10GPON 具有良好的兼容性，超強的寬帶能力和優良的互

39、通性，因此，10GPON 代替 GPON/EPON 是大勢所趨。目前，全球光纖到戶市場已經累積超過 9 億用戶，中國光纖到戶用戶數達 5.34 億。中國電信運營商自 2019 年下半年啟動 10G PON 建設。2022 年 7 月，千兆速率接入用戶達到 6570 萬戶，較 2021 年 7 月增加 4966 萬戶。我們認為疫情之后境外光纖用戶將持續增長，國內 GPON10G PON 滲透率將不團提升。根據 Lightcounting 預測數據，國內 10G PON 的建設將從 2022 年的 1338 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 萬個增長至

40、2026 年的 3831 萬個，實現 30.33%的復合增長率。圖表圖表15：互聯網寬帶接入用戶（萬戶）：互聯網寬帶接入用戶（萬戶）圖表圖表16：國內：國內FTTx建設情況（百萬個）建設情況（百萬個）來源：工信部，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 未來數年內，歐美光纖到戶市場將持續增長。全球光纖接入網 FTTx 產品將在2026 年增加至 1.09 億個，較 2022 年增加 22.55%。據 Lightcounting 研究數據，預計到 2026 年境外 10GPON 將實現出貨量將達 3383 萬，較 2022 年增長 2831 萬個。圖表圖表17：全球：全

41、球10GPON建設情況（百萬個）建設情況（百萬個）圖表圖表18：全球全球FTTx建設情況（百萬個）建設情況（百萬個）來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 電信市場中波分傳輸器件（DWDM）的需求較為穩定。隨著 200G 及更高速率OTN 在傳輸網的應用，具有更大通道數量和更小波長間隔的 DWDM 器件更加受到市場的青睞，目前通信設備商積極對相關器件進行迭代升級。根據 Lightcounting 預測，國內 DWDM 市場規模 2022-2026 年的復合增長率為 10.65%。圖表圖表19：國內：國內DWDM分類別出貨量（個）分類別

42、出貨量（個）圖表圖表20：國內：國內DWDM市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.4 高端數通光模塊需求驅動行業增長高端數通光模塊需求驅動行業增長 2021-2026 年全球光模塊市場兩位數增長 根據 Lightcounting 的統計數據，全球光模塊市場規模在經歷 2016-2018 年連續三年的停滯之后于 2019 恢復增長，2020 年全球光模塊市場規模達到 81 億美元。Lightcounting 預計

43、2026 年全球光模塊市場規模為 176 億美元，2021-2026 年的復合年增長率為 13.7%。圖表圖表21：全球光模塊出貨量（萬片）全球光模塊出貨量（萬片）圖表圖表22：全球光模塊市場規模（百萬美元）全球光模塊市場規模（百萬美元）.4 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 根據法國市場研究和咨詢機構 Yole 統計，2020 年全球光模塊市場整體規模達96 億美元，較 2019 年的 77 億美元增長近 25%。2026 年全球光模塊市場整體規模將達到 209 億美元，2021-2026 年的復合年增長率為 14%；其中數據

44、通信市場規模占比將由 55.2%提升到 2026 年的 77.2%，2021-2026 年的復合年增長率為 19%，成為光模塊市場增長的主要驅動力。圖表圖表23：Yole 2019-2025年光模塊市場預測年光模塊市場預測 圖表圖表24：Yole 2020-2026年光模塊市場預測年光模塊市場預測 來源：Yole，國聯證券研究所 來源：Yole，國聯證券研究所 數通光模塊主要包括數據中心內部的以太網光模塊、高速線纜（AOC、DAC、ACC）、CWDM/DWDM。Lightcounting 預測，2022-2024 年全球數通光模塊市場規模分別同比增長 19%/13%/13%。圖表圖表25：數通

45、市場光模塊出貨量預測匯總：數通市場光模塊出貨量預測匯總 圖表圖表26：數通光模塊市場規模預測（百萬美元）：數通光模塊市場規模預測（百萬美元）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 中長期，硅光廠商有望后來居上。隨著光模塊朝向更高的速率迭代，硅光模塊的成本優勢將會得到凸顯，其滲透率有望提升，布局廠商可能會實現彎道超車。LightCounting 預計，硅光模塊市場規模 2022-2027 年復合增長率為 23.50%，其中22-24 年的增長率分別為 54.8

46、6%/37.05%/29.11%。圖表圖表27：硅光光模塊全球出貨量預測硅光光模塊全球出貨量預測(百萬片百萬片)圖表圖表28：硅光光模塊全球市場份額（百萬美元）硅光光模塊全球市場份額（百萬美元）來源：Lightcounting，國聯證券研究所 來源：Lightcounting，國聯證券研究所 3.長飛控股，強強聯合，長飛控股，強強聯合，進軍光器件第一梯隊進軍光器件第一梯隊 3.1 聚效市場需求提升產能，境內外業務同步增長聚效市場需求提升產能，境內外業務同步增長 市場放量，境內外業務雙驅業績增長 因境內電信運營商繼續擴大 10G PON 網絡建設的力度，帶動公司相關光模塊業務的高速增長，2022

47、 年上半年境內營收同比增長 7.55%，占總銷售收入 75.78%。境外客戶對電信接入網產品和數通光模塊產品的需求旺盛，疫情推動的遠程辦公等需求推動歐美光纖到戶滲透率不斷提升，帶動公司 2022 年上半年實現境外營收同比增長 108.40%。公司在鞏固現有客戶的基礎上，2021 年向博創英國追加投資 900 萬美元，依托博創英國，博創美國子公司和長飛光纖的客戶資源，在全球范圍逐步推廣自主品牌，拓寬海外銷售渠道，開拓新興市場。圖表圖表29：境內外營收金額（萬元）境內外營收金額（萬元）圖表圖表30：境內外毛利（萬元）境內外毛利（萬元）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告

48、公司深度研究 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 客戶集中度較高，需要不斷提升交付能力 公司對于所有原材料均具備自主采購的能力。公司的主要原材料包括 PLC 芯片、V 型槽、光纖等，PLC 芯片以境外采購為主，其他主要原材料以及輔料等以境內采購為主。公司采取“以銷定產”的方式，按訂單組織采購和生產，供應商分布相對分散。近三年，公司前五名供應商占比分別為 33.6%/35.3%/35.9%，已建立起穩定的合作關系。公司位于產業鏈中游，下游客戶集中度高且穩定。博創科技的知名客戶包括華為、中興通訊、烽火通信、Corning、CommScope 等企業，目前已經形成

49、穩定的合作關系。公司需要以研發和產能為基礎，不斷提升交付能力，匹配頭部客戶需求增長。圖表圖表31：前五名供應商占比前五名供應商占比 圖表圖表32：前五名客戶占比前五名客戶占比 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 增發募資完成、推進項目建設，確保交付能力 2021 年 4 月，公司完成定向增發，募資 6 億余元，為公司擴產增效提供有力保障。博創科技目前的研發投產項目集中在年產 245 萬只硅光收發模塊項目、成都蓉博通信園區項目，打造全方位面向數通市場和電信市場的高速光模塊產品種類。產能方面，2022年上半年電信產品產能較上年同期增加59.5萬件，增長31.40

50、%；數通產品產能較上年同期基本持平，約 50 萬件。成都蓉博通信園區項目中的新廠房已經開工建設。位于嘉興的硅光模塊生產線和位于成都的電信光模塊生產線持續擴大產能。圖表圖表33：博創科技產能情況博創科技產能情況 圖表圖表34：募資建設：募資建設進展情況進展情況 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 項目名稱 投資總額（萬元）募集資金投資金額（萬元）年產 245 萬只硅光收發模塊項目 43,091.00 18,444.58 成都蓉博 通信園區項目 25,033.00 25,033.00 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所

51、3.2 加碼高端研發，把握市場新機遇加碼高端研發，把握市場新機遇 無源領域擁有多項領先技術，市場地位穩固 公司于 2019 年收購 Kaiam 公司 PLC 芯片業務，布局 PLC 芯片，穩定公司上游關鍵部件的供應。Kaiam 對 PLC 芯片設計制造能力位于行業前列，本次收購后，博創科技將掌握 PLC 芯片的設計和制造能力，實現在光學芯片到器件的縱向一體化，提高了風險承受能力。博創科技一直致力于增加 DWDM 產品領域的研發和投入，目前已經擁有多項自主研發并全球領先的核心技術與生產工藝。博創科技的 DWDM 器件產品需求穩定，出貨量居世界前列。公司已經形成較高技術和制造門檻，客戶關系穩固，在

52、全球一線通信設備廠商中占據市場份額前列。博創科技積極拓展微光機電（MEMS）技術平臺，設計、開發基于 MEMS 技術的 VOA 系列產品和光開關陣列，并形成產業化，未來將繼續增加高端無源器件產品種類，鞏固競爭優勢。圖表圖表35：博創科技自主研發技術：博創科技自主研發技術 技術 作用 主要產品 創新類型 光學芯片后加工技術 改善 PLC 芯片應力分布，提高成品率，改善性能和增加新功用，使得一些原來很難達到的指標或難以制作的器件在經過芯片光學精整后能順利實現。光分路器、AWG、VMUX 原始創新 光纖陣列組裝工藝 通過設計光纖陣列 V 型槽精確控制各通道光纖之間的間距，使多通道光纖陣列和芯片之間能

53、夠達到最佳耦合，使損耗降到最低，通道的均勻性最佳。所有產品 原始創新 耦合封裝膠合工藝 采用高精密的光學調整工作臺從六維方向對芯片和光纖陣列進行精密耦合調節，并點膠固化，使芯片波導與光纖之間精確對準，達到最佳耦合，損耗最低化，從而保證了器件的性能。所有產品 原始創新 全自動綜合光學性能測試技術 利用進口光學檢測儀器及自主開發的自動化測試系統，對產品的各種光學指標、端面外觀等性能進行全面檢測，充分保證了產品質量。所有產品 集成創新 來源：公司公告，國聯證券研究所 持續加大有源投入，建立規模優勢 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 布局硅光技術平臺，設立子

54、公司上海圭博。上海圭博承擔了上?！肮韫庾邮屑壷卮髮ｍ棥表椖?。2019 年獲得上海市發改委專項資金 720 萬元，2021 年，公司將募集到的 2900 萬元資金用于上海圭博承擔的“硅基高速光收發模塊開發和產業化項目”，使公司在替代進口硅光芯片設計，制造，封裝等環節實現硅光產業鏈整合競爭優勢。公司400G DR4硅光模塊已于2021年實現量產出貨，主要銷往北美等海外市場。400G FR4 硅光模塊正在送樣測試階段，今年內將實現量產。圖表圖表36：公司公司400G QSFP-DD DR4硅光模塊系統硅光模塊系統框圖框圖 圖表圖表37：公司公司400G QSFP-DD DR4硅光模塊硅光模塊 來源：

55、公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 公司基于成都產研平臺，持續擴充 10G PON 光模塊系列產品，保持出貨量和成本領先，同時開發 25G/50G PON 光模塊，保持 PON 業務長期領先優勢。短距場景下，公司已量產 25G 至 400G 的 AOC、DAC、ACC 及光模塊產品，可以滿足客戶各種部署方案需求。2019-2020 年，公司分別實現有源光模塊營收 151%/184%的增長率，顯示出有源器件業務快速增長的趨勢，說明公司的研發投入戰略已初具成效。圖表圖表38：博創科技有源研發項目：博創科技有源研發項目 項目名稱 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響

56、 建立面向數據中心和電信市場的基于硅光子技術的高速光模塊 部分完成 實現硅基高速光收發模塊技術達到國際先進水平并實現批量供貨 有助于公司開拓新的銷售市場和客戶 建立面向數據中心和電信市場的高速光模塊 已完成 開發高速率數據中心光模塊 有助于公司開拓新的銷售市場和客戶 開發新型國產化 10GPON模塊，為運營商升級提供性價比更高的解決方案 已完成 開發新型國產化 10GPON模塊并實現批量供貨 滿足用戶接入業務需求，有助于占據市場份額 來源：公司年報，國聯證券研究所 3.3 資源整合，有望迎來下一個資源整合，有望迎來下一個增長增長期期 完成吸收合并成都迪譜，釋放 10GPON 市場動能 2018

57、 年博創科技收購成都迪譜 100%股權，2021 年位于成都兩家子公司成都蓉博和成都迪譜完成吸收合并，標志著公司在有源市場和 10GPON 領域邁出重要一步。成都迪譜是國內領先的 10GPON 生產廠商，該系列產品已經實現向客戶的穩定批量供貨。此次收購，使公司在產品線擴充，研發基地建設，客戶群體拓展方面享受到更 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 多紅利。2019 年起，成都迪譜陸續向中興等重要客戶供應 PON 系列產品，其營收自 2019年第三季度開始放量。2021 年上半年成都迪譜實現營業收入 1.87 億元，實現凈利潤2,250.36 萬元。20

58、21 年全年成都蓉博實現營收 4.15 億元，同比增長 41.41%，實現凈利潤 5,598.99 萬元，同比增長 48.99%。2021 年公司擴產計劃中，成都迪譜將進一步擴大產能，在 PON 光模塊細分領域中繼續占據市場領先地位。圖表圖表39：成都迪譜成都迪譜營收和凈利潤營收和凈利潤 圖表圖表40：成都迪譜核心成都迪譜核心PON產品產品 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 來源：公司歷年年報，國聯證券研究所 長飛收購，強強聯手做大市場 長飛專注于通信行業，是全球領先的光纖預制棒、光纖、光纜以及數據通信相關產品的研發創新與生產制造企業，具有完整的光通信相關產品與服務一體化產業鏈。其光纖光纜的

59、核心客戶為電信運營商，2021 年光纖光纜相關營收占總營收的 71.73%。多模光纖產品，綜合布線服務在數據中心行業得到廣泛的運用，與公司服務的客戶群體重合，有望形成資源互補。三大國有電信運營商是長飛主要國內客戶。美國，歐洲，印度等區域分布長飛的主要海外客戶。長飛 2021 年約 30.86 億元的收入來自海外客戶，占比 32.76%，較2020 年增長 46.79%。長飛光纖具有更高的方案整合優勢和更豐富客戶資源。本次收購完成后，長飛光纖取得博創科技的控制權，有利于其充分發揮自身資源協調運作能力，增強博創科技的運營能力、持續盈利能力與市場競爭力。圖表圖表41：長飛光纖與博創科技優勢互補長飛光

60、纖與博創科技優勢互補 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司官網，長飛官網，國聯證券研究所 3.4 風險回落，公司進入發展快車道風險回落，公司進入發展快車道 公司凈資產收益率自 2020 年上升，穩定在可比公司前列。2019 年以后，公司積極適應市場需求變化，有源光模塊營收大幅增長，帶來可觀利潤率?？傎Y產周轉率同期也由 2018 年 0.39 增至 2021 年 0.80 次，公司業績增長得到顯著改善。公司資產結構穩健，償債壓力較小。2021 年公司流動比率，速動比率均有所上升，分別達到 4.50 和 3.35，系定增項目募集資金到賬等原因，流

61、動比率和速動比率顯示出較強的償債能力。2021 年公司資產負債率下降到 20%以下，杠桿水平合理，風險下降。圖表圖表42：公司公司凈資產收益率凈資產收益率 圖表圖表43：公司公司資本結構和償債能力資本結構和償債能力 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 銷售費用彰顯公司客戶資源穩定。銷售費用彰顯公司客戶資源穩定。博創科技銷售費用率處于行業較低水平，2017年起一直穩定在 2.50%以下。下游客戶集中，且與公司保持長期穩定的合作關系，有利于降低銷售費用率。優化拓展業務渠道，提升資金利用率。優化拓展業務渠道，提升資金利用率。2018 至 2019 因匯兌損益和客戶結構

62、調整，財務費用率出現下降。2020 年后，公司積極改善業務結構，提升資金使用效率，2020-2021 年財務費率分別為-0.11%/-0.30%。圖表圖表44：公司公司銷售費用率銷售費用率 圖表圖表45：公司公司財務費用率財務費用率 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 研發費用穩步提升，費率位于行業中游。研發費用穩步提升，費率位于行業中游。2021 年，公司研發費用 6224 萬元，同比增長 15.42%。公司研發模式為自主研發，穩定增長的研發費用確保數通 400G硅光，10GPON

63、系列產品的持續擴充。公司博士高管團隊帶領研發項目，確保投入產出效率。管理費用回歸正常區間，公司經營持續優化。管理費用回歸正常區間，公司經營持續優化。2019 年因股權激勵和合并范圍增加等原因，使公司管理費用激增。隨著生產經營活動趨于穩定，公司管理費用回落到合理范圍，2020-2021 年，管理費用率分別為 11.95%、8.41%。圖表圖表46：公司公司研發費用率研發費用率 圖表圖表47：公司公司管理費用率管理費用率 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 風險因素降低，營運效率得到改善。存貨周轉率，應收賬款周轉率自 2019 年起穩定提升，系公司客戶結構優化，訂單

64、充足等原因，說明公司風險得到進一步控制，步入可持續發展的正軌。圖表圖表48：公司公司存貨周轉率存貨周轉率 圖表圖表49：公司公司應收賬款周轉率應收賬款周轉率 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值與投資評級、估值與投資評級 4.1 盈利預測盈利預測 展望 2022-2024 年公司業績的驅動力主要有以下幾點：一是境內外電信運營商大力建設和升級接入網，促進公司電信接入網產品銷售增長。二是與長飛光纖強強聯合，在方案整合和客戶資源方面增強市場競爭力。三是強化在 10G

65、PON，高端無源模塊，高端數通模塊市場的業務優勢，在全球光模塊市場規模持續擴大的背景下，提升公司營收。根據公司營收結構，我們從分市場和分區域兩個維度對營收進行預測。分市場營收預測 電信運營商將積極推進千兆通信網絡和10GPON光纖接入網絡等建設,最終客戶的需求將給公司產品帶來穩定的訂單。結合 Lightcounting 對 GPON 市場和 DWDM市場的預測，我們給予電信市場營業收入增長預測為 2022-2024 年增幅分別是33%/31%/29%。根據 Lightcounting 和 Yole 對數通市場規模和年復合增長率的預測，我們認為數據 通 信 市 場 未 來 需 求 相 對 旺 盛

66、。目 前 公 司 已 經 開 發100G/200G/400GQSFP/QSFP-DD/OSFP 等高速收發組件及模塊，有望提升數通市場營收。我們預期 2022-2024 年數通市場營業收入分別增長 20%/20%/20%。圖表圖表50：分市場公司營收測算匯總（百萬元）分市場公司營收測算匯總（百萬元）預測一預測一 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 銷售收入銷售收入 1154.14 1529.36 1996.43 2566.83 成本成本 889.51 1164.40 1519.73 1953.60 銷售收入增長率銷售收入增長率 48.59%32.51%30.54%28.5

67、7%毛利率毛利率 23%24%24%24%電信市場 銷售收入 1,110.73 1,477.28 1,935.23 2,496.45 成本 846.93 1,122.73 1,470.78 1,897.30 銷售收入增長率 56.38%33.00%31.00%29.00%毛利率 23.75%24.00%24.00%24.00%數通市場 銷售收入 43.40 52.08 61.20 70.38 成本 42.58 41.67 48.96 56.30 銷售收入增長率-34.64%20.00%17.50%15.00%毛利率 1.89%20%20%20%來源：國聯證券研究所測算 分區域營收預測 因境內電

68、信運營商繼續擴大 10GPON 網絡建設的力度，結合較為穩定的高端無源光模塊需求，將帶動公司相關光模塊業務的可持續性增長，綜合近兩年公司業務增速，我們預測 2022-2024 年境內營業收入增速分別為 25%/20%/15%。22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 未來五年內，歐美地區光纖到戶市場持續增長。北美五年內合計投資金額將達到1250 億美元，歐洲主要國家運營商也在增加光纖到戶滲透率。我們認為 2022-2024年境外業務將保持高速增長，營業收入增速分別為 70%/65%/60%。圖表圖表51：分區域公司營收測算匯總（百萬元）：分區域公司營收測算匯

69、總（百萬元）預測二預測二 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合計合計 銷售收入銷售收入 776.70 1154.14 1533.99 1996.04 2551.61 成本成本 577.06 889.51 1177.36 1537.06 1950.21 銷售收入增長率銷售收入增長率 90.76%48.59%32.91%30.12%27.83%毛利率毛利率 26%23%23%23%24%境內 銷售收入 687.40 951.20 1,189.00 1,426.80 1,640.82 成本 516.95 749.88 939.31 1,141.44 1,312.65 銷售收

70、入增長率 95.35%38.38%25.00%20.00%15.00%毛利率 25%21.16%21.00%20.00%20.00%境外 銷售收入 89.31 202.94 345.00 569.25 910.79 成本 60.11 139.63 238.05 395.63 637.55 銷售收入增長率 61.49%127.24%70.00%65.00%60.00%毛利率 33%31.19%31.00%30.50%30.00%來源：國聯證券研究所測算 我們將預測一和預測二的測算值取平均值，得到如下預測數據。圖表圖表52：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）平均值平均值 2021

71、 2022E 2023E 2024E 合計合計 銷售收入銷售收入 1154.14 1531.68 1996.24 2559.22 成本成本 889.51 1170.88 1528.40 1951.90 銷售收入增長率銷售收入增長率 48.59%32.71%30.33%28.20%毛利率毛利率 23%24%23%24%來源：國聯證券研究所測算 4.2 估值與投資評級估值與投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 15.66/20.72/26.93 億元，對應增速分別為 35.65%/32.37%/29.94%，歸母凈利潤分別為 2.09/2.55/3.25 億元，對應增速分別為2

72、8.69%/21.77%/27.58%，EPS分別為0.80/0.97/1.24元/股，3年CAGR為25.98%，對應 PE 分別為 27.60/22.26/17.76 倍。圖表圖表53：可比公司估值對比表：可比公司估值對比表 股票股票 證券證券 股價股價 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）CAGRCAGR-3 3（%）PEGPEG 代碼代碼 簡稱簡稱 （元）（元）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300308.sz 中際旭創 29.31 1.44 1.77 2.14 20.32 16.

73、51 13.68 20.97%0.79 300548.SZ 博創科技 21.56 1.59 1.94 2.33 15.15 12.47 10.43 21.15%0.59 002281.SZ 光迅科技 18.2 0.93 1.06 1.19 19.64 17.18 15.35 11.72%1.47 000988.SZ 華工科技 21.38 1.00 1.31 1.66 21.31 16.34 12.89 29.7%0.55 300394.SZ 天孚通信 30.66 1.06 1.36 1.72 28.94 22.54 17.88 29.63%0.76 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告

74、公司深度研究公司報告公司深度研究 平均值 21.07 17.01 14.05 300548.SZ 博創科技 21.69 0.80 0.97 1.24 27.60 22.26 17.76 25.98%3.14 來源：iFinD，國聯證券研究所 注：股價為 2022 年 09 月 08 日收盤價；可比公司 EPS 為同花順一致預期 從公司 5 年 PE-BAND 看，當前公司估值處于歷史地低位?？杀裙?2022 年PE 中值為 21.55?？紤]到境內外接入網需求增長，公司接入網市場業務優勢明顯，硅光模塊業務成長空間廣闊。給予 2022 年 30 倍 PE 估值，目標價 24.00 元，維持“增持

75、”評級。圖表圖表54：博創科技博創科技5年年PE-BAND 來源：iFinD，國聯證券研究所 5.風險提示風險提示 系統性風險 客戶需求不及預期風險 2018-2021 年，公司前五大客戶占比約為 80%，存在客戶集中度較高的風險。這符合市場需求集中在頭部客戶的行業特點，但是未來數年客戶的投資均可能出現波動，大客戶需求的調整對公司業績的影響是重要的風險因素。募投項目不及預期效益風險 公司募投項目的進展可能會受到宏觀環境，市場競爭程度，運營商投資戰略等因素的影響，有可能會出現無法達到預期效益的情況。若未來募投項目的產能無法被市場消化，將會對公司發展產生不利的影響。市場競爭加劇的風險 隨著國內廠家

76、定增擴產項目落地，產能繼續東移，有可能加劇行業競爭。光通信行業屬于技術驅動的行業，競爭較為激烈，公司現用的產品和技術可能會被新產品和新技術所取代。對公司經營情況產生不利影響。產品毛利率下降風險 行業內產品價格彈性較大，公司為了爭取更高的市場份額會采取主動的降價措施。若公司無法對原材料，人工等成本進行合理管控，可能無法在產品持續降價的行業背景下完成預期業績目標。24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 20

77、24E 單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 84 443 402 396 386 營業收入營業收入 777 1,154 1,566 2,072 2,693 應收賬款+票據 271 387 535 709 921 營業成本 577 890 1,197 1,588 2,056 預付賬款 2 3 7 9 12 稅金及附加 2 7 7 9 11 存貨 242 287 463 615 796 營業費用 12 10 13 17 23 其他 109 436 409 437 470 管理費用 93 97 110 162 215 流動資產合計流動資產合計 7

78、08 1,555 1,816 2,164 2,584 財務費用-1-4 0-1-1 長期股權投資 4 4 4 4 4 資產減值損失-5-7-15-20-26 固定資產 161 177 150 123 95 公允價值變動收益 0 4 0 0 0 在建工程 6 4 3 3 2 投資凈收益 2 10 5 5 5 無形資產 10 15 13 10 8 其他 8 13 5 2-1 其他非流動資產 123 123 119 115 115 營業利潤營業利潤 98 174 235 287 367 非流動資產合計非流動資產合計 304 324 289 254 224 營業外凈收益-1 9 3 3 3 資產總計資

79、產總計 1,012 1,879 2,105 2,419 2,808 利潤總額利潤總額 98 184 238 290 369 短期借款 74 83 0 0 0 所得稅 9 21 29 35 45 應付賬款+票據 170 221 345 457 592 凈利潤凈利潤 88 162 209 255 325 其他 37 41 86 114 147 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 281 346 430 571 740 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 88 162 209 255 325 長期帶息負債 0 0 0 0 0 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率

80、 其他 9 10 10 10 10 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 9 10 10 10 10 成長能力成長能力 負債合計負債合計 289 356 440 581 750 營業收入 90.76%48.59%35.65%32.37%29.94%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 2,106.11%86.34%32.15%21.02%27.73%股本 150 174 262 262 262 EBITDA 426.30%74.75%30.88%18.39%23.49%資本公積 198 810 722 722 722 歸母凈利潤 1,036

81、.48%83.60%28.69%21.77%27.58%留存收益 374 539 681 854 1,074 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 723 1,523 1,665 1,838 2,058 毛利率 25.70%22.93%23.57%23.39%23.64%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,012 1,879 2,105 2,419 2,808 凈利率 11.39%14.07%13.35%12.28%12.06%ROE 12.24%10.66%12.55%13.85%15.78%現金流量表現金流量表 ROIC 20.14%21.24%21.92%23.11%24.4

82、2%單位單位:百萬元百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 88 162 209 255 325 資產負債 28.59%18.93%20.92%24.03%26.70%折舊攤銷 23 28 35 35 31 流動比率 2.52 4.50 4.22 3.79 3.49 財務費用-1-4 0-1-1 速動比率 1.58 3.35 2.95 2.52 2.22 存貨減少-105-45-176-151-181 營運能力營運能力 營運資金變動-181-96-135-214-261 應收賬款周轉率 3.73 4.82 4.13 4.13 4.13 其它 1

83、24 50 174 149 179 存貨周轉率 2.38 3.10 2.58 2.58 2.58 經營活動現金流經營活動現金流-52 95 106 72 90 總資產周轉率 0.77 0.61 0.74 0.86 0.96 資本支出-59-54 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-29-313 0 0 0 每股收益 0.34 0.62 0.80 0.97 1.24 其他 -1-1 3 3 3 每股經營現金流-0.20 0.36 0.41 0.27 0.35 投資活動現金流投資活動現金流-90-368 3 3 3 每股凈資產 2.76 5.82 6.36 7.02 7.86 債權融

84、資 74 10-83 0 0 估值比率估值比率 股權融資 67 23 88 0 0 市盈率 63.78 34.74 27.00 22.17 17.38 其他 -61 606-155-80-103 市凈率 7.81 3.70 3.39 3.07 2.74 籌資活動現金流籌資活動現金流 79 639-151-80-103 EV/EBITDA 43.48 24.77 18.57 15.86 13.02 現金凈增加額現金凈增加額 -66 364-42-6-10 EV/EBIT 53.61 28.64 21.26 17.77 14.11 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 202

85、2 年 09 月 08 日收盤價 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同

86、期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以

87、上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息

88、的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同

89、時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人

90、員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805