【公司研究】伯特利-深耕制動電動智能突圍-20200615[33頁].pdf

《【公司研究】伯特利-深耕制動電動智能突圍-20200615[33頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】伯特利-深耕制動電動智能突圍-20200615[33頁].pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 深耕制動 電動智能突圍 Table_Title2 伯特利(603596) Table_Summary 制制動領動領域的國域的國產產之光之光 深耕制動領域，實現產品深耕制動領域，實現產品+客戶雙升級?？蛻綦p升級。1）公司以傳統制動器 等機械件起家，逐步向高附加值業務拓展，目前已形成制動器 +電控制動+輕量化三大業務布局。2）客戶結構從傳統制動器 業務的奇瑞、吉利、長安等一線自主品牌，逐步向電控制動 EPB 業務的東風日產、江鈴福特與輕量化業務的上汽通用等合 資品牌和北美通用、歐洲沃爾沃等全球平臺升級。3）業績表 現優異，2015-2

2、019 年營收/歸母凈利實現 CAGR21.0%/24.7% 的高增長。 進軍線控制動進軍線控制動 國產替代有望加速國產替代有望加速 EPB：受益自主成長與合資滲透，直擊外資競爭對手。：受益自主成長與合資滲透，直擊外資競爭對手。1）目 前國內乘用車 EPB 滲透率約為 64%，其中自主品牌的價格10 萬的車型滲透率為 38%，仍有提升空間；日系價格10 萬的車 型滲透率 0%，美系 10 萬價格15 萬和價格10 萬的車型滲 透率分別為 12%和 0%，提升空間較大。2）公司為國產 EPB 龍頭，國內市占率約為 6%，已切入美系、日系供應體系，與 采埃孚天合、泛博等外資供應商競爭。3）受益于自

3、主品牌份 額的增加與美系、日系價格15 萬的車型滲透率提升，公司有 望憑借成本優勢，預計 2025 年國內市占率有望提升至 20%， 對應營收 30 億元以上。 EHB： ESC 量產經驗疊加新能源量產經驗疊加新能源車車強需求，實現國產替代彎強需求，實現國產替代彎 道超車道超車。1）目前 EHB 在新能源車中滲透率為 17%，傳統乘用 車中滲透率為 2%，未來市場潛力大。2）公司基于 ESC 量產 經驗，研發出 One-Box 產品 WCBS（集成式線控制動系統） ， 在性能上優于目前主流 Two-Box 產品。3）公司該產品從新能 源車市場發力，逐步向燃油車滲透，有望實現國產替代突破， 預計

4、 WCBS 產品 2025 年國內新能源車市占率 25%，燃油車市 占率 15%，對應營收 10 億元以上。 布局輕量化布局輕量化 開啟全球戰略新篇章開啟全球戰略新篇章 國內鑄鋁轉向節龍頭，開啟全球戰略新篇章。國內鑄鋁轉向節龍頭，開啟全球戰略新篇章。1）底盤輕量化 目前滲透率較低，其中鋁轉向節滲透率約為 40%，發展前景廣 闊。2）公司從通用 Tier2 升級為 Tier1，顯著提升輕量化營收 與毛利，預計墨西哥建廠計劃將持續打開海外市場。3）由鑄 鋁轉向節、控制臂到鑄鋁制動卡鉗、制動盤，公司基于工藝優 勢開展產品多元化布局，單車價值量顯著提升并有望進一步提 升市占率。 制動器輕量化加速，貢獻

5、業績新增量制動器輕量化加速，貢獻業績新增量。1）公司傳統盤式制動 器業務受 EPB 替代影響，業績增長空間有限，2015-2019 年營 收 CAGR 為 3%。2）公司主打精細化運營而非低價競爭搶市 場，盤式制動器毛利率高于競爭對手，為制動器輕量化市場開 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 44.74 最新收盤價： 29.18 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 603596 52 周最高價/最低價： 37.21/13.46 總市值總市值(億億) 134.74 自由流通市值(億) 56.66 自由流通股數(百萬)

6、 171.79 Table_Pic Table_Author 分析師：崔琰分析師：崔琰 郵箱： SAC NO：S1120519080006 聯系人：鄭青青聯系人：鄭青青 郵箱： Table_Report 相關研究相關研究 1.伯特利（603596）2019 年報點評：輕量化 +EPB 驅動業績高增 線控制動系統未來可期 2020.04.02 2.伯特利（603596）2020 一季報點評報告：業績 符合預期 線控制動未來可期 2020.04.29 3.伯特利（603596）可轉債預案點評：海外建廠 開啟全球化 線控制動進軍下一代 2020.05.21 4.伯特利（603596）股權激勵方案點評

7、：持續推 進股權激勵 深度綁定核心員工 2020.05.29 Table_Date 2020 年 06 月 15 日 -18% 11% 40% 69% 98% 127% 2019/062019/092019/122020/03 相對股價% 伯特利滬深300 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 拓夯實基礎。3）鑄鋁制動器有望復制鑄鋁轉向節經驗，預計 2025 年國內市占率 17%，ASP 提升下驅動制動器業績增長。 投資建議投資建議 公司客戶和產品結構雙升級，短期受益于輕量化放量和 EPB 滲 透率提升，中

8、長期線控制動系統有望貢獻顯著增量，驅動量價 利齊升。調整盈利預測：預計 2020-2022 年 EPS 由 1.17/1.41/1.68 元調為 1.23/1.51/1.82 元，對應當前 PE 27/22/18 倍。參考行業平均估值水平，考慮到公司未來成長 性，按照分部估值法給予公司盤式制動器/輕量化/電控產品 2021 年 20/30/35 倍 PE 估值，目標市值 183 億元，目標價 由 31.02 元上調至 44.74 元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 奇瑞、吉利、長安等主要客戶銷量不及預期；EPB 市場拓展 不及預期；EHB 市場拓展不及預期；輕量化海外業務布局不 及預期；

9、傳統盤式制動器競爭加劇等。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,602 3,157 3,688 4,542 5,490 YoY（%） 7.6% 21.3% 16.8% 23.2% 20.9% 歸母凈利潤(百萬元) 237 402 502 617 744 YoY（%） -14.3% 69.2% 25.1% 22.9% 20.5% 毛利率（%） 24.6% 25.9% 25.1% 24.8% 24.8% 每股收益（元） 0.58 0.98 1.23

10、1.51 1.82 ROE 12.4% 17.9% 18.2% 18.2% 17.9% 市盈率 56.79 33.56 26.83 21.83 18.11 nMtMsMwOrRpQpPpQtNrPpM8OdN9PoMnNpNnNjMmMtNeRmNqP8OnNxOxNtRnMxNnRyR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 引言 . 5 1. 制動領域的國產之光 . 7 1.1. 深耕制動領域 實現產品+客戶雙升級 . 7 1.2. 業績高增長 盈利能力領先行業.11 2. 進軍線控制動 國產替代有望加速 . 14 2.1. 受益自主成長與合資滲

11、透 EPB 推動中短期增長 . 15 2.2. 把握新能源機遇 EHB 貢獻中長期增量 . 19 3. 布局輕量化 開啟全球戰略新篇章 . 23 3.1. 底盤輕量化：汽車輕量化的新藍海 . 23 3.2. 公司以鑄鋁轉向節為基礎 海外建廠開啟全球化 . 24 3.3. 制動器輕量化加速 貢獻業績新增量 . 26 4. 投資建議 . 29 5. 風險提示 . 30 圖表目錄 圖 1 伯特利發展歷程 . 7 圖 2 公司股權結構 . 8 圖 3 公司工廠及分支機構分布圖 . 8 圖 4 公司主要產品一覽 . 8 圖 5 公司產品結構（%） . 9 圖 6 公司產品營收增速（%） . 9 圖 7

12、公司產品毛利率（%） . 9 圖 8 公司盈利情況（%） . 9 圖 9 公司第一大客戶營收及占比（億元，%） . 10 圖 10 公司前五大客戶合計營收及占比（億元，%）. 10 圖 11 公司營收及增速（億元，%） .11 圖 12 公司歸母凈利潤及增速（億元，%） .11 圖 13 公司費用率情況（%） . 12 圖 14 公司扣非 ROE 情況（%） . 12 圖 15 集成式線控制動系統樣式及優點 . 13 圖 16 汽車制動系統歷史 . 14 圖 17 公司制動系統產品時間線 . 15 圖 18 機械式駐車制動過程 . 16 圖 19 EPB 制動過程 . 16 圖 20 EPB

13、滲透率預計 . 17 圖 21 EPB 部分供應商分品牌配套車型數 . 17 圖 22 拉索式 EPB . 18 圖 23 卡鉗式 EPB . 18 圖 24 ABS/ESC 與 EHB 制動過程 . 20 圖 25 乘用車分價位 ESC 滲透率 . 21 圖 26 2019 年 VSC 部分供應商分品牌配套車型數 . 21 圖 27 EHB 滲透率（%） . 21 圖 28 EHB 市場規模（億元） . 21 圖 29 公司輕量化業務銷售模式 . 25 圖 30 盤式制動器銷量（萬套） . 27 圖 31 盤式制動器均價與輕量化滲透率預計 . 27 圖 32 公司盤式制動器、EPB 銷量（萬

14、套） . 28 圖 33 公司盤式制動器、EPB 營收（億元） . 28 圖 34 公司盤式制動器營收對比（億元） . 28 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 35 公司盤式制動器毛利率對比（%） . 28 表 1 公司產品配套客戶一覽 . 10 表 2 公司前五大客戶分客戶營收占比 . 10 表 3 公司產能建設情況及營收測算. 12 表 4 駐車制動系統發展歷史 . 15 表 5 EPB 與機械式駐車制動對比 . 16 表 6 EPB 分車系滲透率與競爭格局 . 17 表 7 EPB 分價位滲透率與銷量占比 . 18 表 8 EPB 分品牌滲透率

15、與銷量占比 . 18 表 9 EPB 國產供應商對比 . 19 表 10 公司主要合資客戶 EPB 分價位滲透率與銷量 . 19 表 11 公司 EPB 營收預測 . 19 表 12 EHB 分價位滲透率與銷量占比. 22 表 13 EHB 廠商對比 . 22 表 14 公司 EHB 營收預測 . 22 表 15 輕量化政策梳理 . 23 表 16 底盤輕量化市場預測 . 24 表 17 鋁合金成型工藝對比 . 24 表 18 公司鑄鋁轉向節配套情況 . 25 表 19 鋁合金成型工藝對比 . 26 表 20 輕量化制動器市場規模預測 . 27 表 21 公司分業務預測 . 29 表 22 可

16、比上市公司估值 . 29 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 引言引言 技術升級驅動國產替代是伯特利成長的核心邏輯。技術升級驅動國產替代是伯特利成長的核心邏輯。對于國產汽車制動系統電子 產品，由于其起步晚，技術積累薄弱，長期以來未能在市場上占據主導地位，國產供 應商主要集中在制動器等機械件市場中，難以享受技術紅利。我們認為，伯特利經過 十余年磨礪創新，厚積薄發，逐步掌握核心技術，成功實現從機械件到汽車電子供應 商的轉型升級，是國內汽車制動領域少有的有能力實現國產替代，并加速國產替代的 優質企業。 下一個五年，我們看好伯特利在三大賽道中受益國產替代： EPB

17、客戶由自主向合資升級?？蛻粲勺灾飨蚝腺Y升級。在Smart EPB、雙控EPB等創新技術基礎上， 公司以性價比優勢爭奪自主品牌份額，并向日系、美系的 10 萬價格15 萬、價格 15 萬、10 萬價格15 萬的車型滲透率已達 90%，10 萬車型滲透率分別為 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 38%/0%，有小幅增長空間，日系、美系、韓系的 10 萬價格15 萬、價格10,000 輛的車型進行統計（2019 年上險數10,000輛車型總上險數為1,920萬輛，占2019年上險數的94%） ，將該車 型 EPB配置比例為系數（EPB配置車款/總車款） ，以其

18、 2019年上險數加權計算得， 2019年EPB滲透率在68%左右，若進一步假設上險數15 萬的車型 EPB 滲透率達 91%， 10 萬價格 15 萬的車型 EPB 滲透率達 70%，價格15萬、10萬價格15萬的車型 滲透率已達 90%以上，而價格10 萬車型滲透率僅為 38%，仍有提升空間；德系價 格10 萬的車型滲透率為 0%，但銷量占比小，提升空間較小。而日系價格10 萬的 車型 EPB 滲透率為 0%，美系 10 萬價格15 萬的車型滲透率為 12%，價格10 萬 的車型滲透率為 0%，韓系價格10 萬的車型滲透率為 0%， EPB 滲透率提升空間較 大。在不考慮未來 EHB 集成

19、 EPB 的情況下，預計自主、日系、韓系價格10 萬車型 與美系價格15 萬車型合計有近 30 億元的潛在市場空間。 表 6 EPB 分車系滲透率與競爭格局 2019A 2025E 車系車系 滲透率滲透率 銷量占比銷量占比 滲透率合計滲透率合計 滲透率滲透率 銷量占比銷量占比 滲透率合計滲透率合計 供應商供應商 自主 62% 34% 21% 65% 34% 22% 伯特利、ZF 天合、泛博、博 世、華域匯眾、亞太股份等 德系 82% 27% 22% 90% 27% 24% ZF 天合、舍弗勒、華域匯眾 日系 67% 24% 16% 82% 24% 20% 愛信對應豐田，日信對應本 田，愛德克斯，大陸、電產等 美系 59% 9% 5% 70% 9% 6% 伯特利、ZF 天合、大陸、萬都 韓系 45% 5% 2% 55% 5% 3% 萬都和 Mobis 對應現代 其他合資 78% 1% 1% 80% 1% 1% 合計 68% 76% 資料來源：銀保監會，汽車之家，Marklines，華西證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E EPB滲透率（%）15萬元以上 10-15萬元10萬元以下 0 10 20 30 40 50 60 自主品牌合資品牌 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾