【公司研究】大秦鐵路-西天取煤大秦最優-20200708[32頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/交通運輸/公路與鐵路運輸 證券研究報告 大秦鐵路大秦鐵路（601006）公司研究報告公司研究報告 2020 年 07 月 08 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 07 月 07 日收盤價 （元） 6.97 52 周股價波動（元） 6.43-8.26 總股本/流通 A 股（百萬股） 14867/14867 總市值/流通市值（百萬元） 103622/103622 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo 滬

2、?300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 7.5 7.3 8.7 相對漲幅（%） -9.9 -12.4 -15.0 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:李軒 Tel:(021)23154652 Email: 證書:S0850519070001 分析師:虞楠 Tel:(021)23219382 Email: 證書:S0850512070003 西天取煤西天取煤，大秦，大秦最優最優 Table_Summary 投資要點：投資要點： 擁有多個優質鐵擁有多個優質鐵路資產，路資產，構筑“西煤東運”戰略大通道構筑“西煤東運”戰略大通道。以大秦線為主的多 條鐵路干線編

3、織成網， 目前轄內共有 9 條干線、 9 條支線， 線路營業歷程 3099 公里。核心資產大秦線為我國第一條雙線電氣化開行重載列車的運煤專線， 因運距短、運價低、裝載能力強、配套設施完善，穩居煤運第一通道地位。 參股周邊路產，減少參股周邊路產，減少分流損失。分流損失。公司積極參股周邊可能造成替代效應的競爭 路產，以獲取投資收益，減少運量分流帶來的損失，上市至今先后參股朔黃 鐵路、太興鐵路、蒙華鐵路和唐港鐵路。 煤炭煤炭區域區域供需失衡嚴重，鐵路運輸需求有望提升。供需失衡嚴重，鐵路運輸需求有望提升。我國煤炭資源豐富，但地 域特征明顯， 產需錯配奠定煤運需求， 煤炭供給側改革進一步加劇煤產向 “三

4、 西”地區集中，受益于“公轉鐵”政策推動，西煤東運、北煤南運格局穩固。 運量觸頂，運價難調，未來盈利主要取決于成本控制能力運量觸頂，運價難調，未來盈利主要取決于成本控制能力。影響公司業績的 因素主要包括業務量的波動、鐵路運價及經營成本的控制等。核心資產大秦 線已觸產能天花板，運量提升空間有限；響應國家號召降低物流成本以及疫 情期間減費讓利，短期預計不會提升運價；所以未來的盈利狀況主要取決于 公司的成本控制能力，近年來人員費用占比上升，人均薪酬走高。 對比其他運煤通道，替代效應不強。對比其他運煤通道，替代效應不強。朔黃線近年來運量高增長，黃驊港產能 瓶頸限制其分流；蒙冀線、瓦日線配套尚待完善、運

5、距為大秦線 1.5 倍以上， 價格不占優。蒙華線投運后煤源和消費地交疊有限，預計分流影響不大。由 于運價、里程等多方面的限制，大秦鐵路競爭力較強。 計劃發行計劃發行 320 億可轉債，億可轉債，收購土地使用權及西南環線收購土地使用權及西南環線 51%股權。股權。1）由租賃 模式轉為收購授權經營土地后，可降低大秦鐵路因未來土地持續升值而導致 的租金上漲風險， 但短期或帶來折舊增長。 2） 西南環線可承接多條線路貨流， 運輸市場需求充足，將持續增加貨物列車開行對數。 低估值高股息凸顯長期投資價值低估值高股息凸顯長期投資價值。疫情短期沖擊大秦線運量，預計 2020 年 或實現運量 3.9 億噸，蒙華

6、線分流影響將逐步均衡，長期看公司產能仍有望 達滿?？紤]公司給出的 2020-2022 年分紅承諾，未來三年股利收益穩定，全 球流動性寬松背景下，高股息資產估值中樞有望提高。2020-2022 年公司歸 母凈利潤為 97/138/139 億元，暫不考慮發行可轉債轉股的影響，對應 EPS0.65/0.93/0.94 元/股。給予 2020 年 PE 估值區間 10-12x，對應合理價 值區間 6.5-7.8 元。高股息率仍有吸引力，首次覆蓋給予“優于大市”評級。 風險因素：風險因素：疫情影響經濟恢復；動力煤需求不及預期；水電及進口煤超預期； 鐵路改革不及預期；鐵路成本增長超預期；鐵路運價調控。 主

7、要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 78345 79917 71602 79813 81814 (+/-)YoY(%) 35.5% 2.0% -10.4% 11.5% 2.5% 凈利潤(百萬元) 14544 13669 9713 13835 13945 (+/-)YoY(%) 9.0% -6.0% -28.9% 42.4% 0.8% 全面攤薄 EPS(元) 0.98 0.92 0.65 0.93 0.94 毛利率(%) 24.8% 22.8% 17.3% 22.9% 22.6% 凈資

8、產收益率(%) 13.7% 12.0% 8.9% 12.8% 13.0% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究大秦鐵路（601006）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 布線成網，肩負能源“西煤東運”銜接使命 . 7 1.1 從大秦本線構筑路網通道，積極收購周圍鐵路，完善“西煤東運”布局 . 7 1.1.1 股權結構：背靠國鐵集團，首家上市的鐵路貨運公司 . 7 1.1.2 經營策略&歷史沿革：陸續收購周邊路產，筑建“西煤東運”大通道 . 7 1.1.3 路網布局：構筑“西煤東運”大通道 . 8

9、1.2 業務拆分：貨運為公司核心業務，煤炭占貨物總量 82.9% . 8 1.2.1 貨運為核心業務 . 8 1.2.2 煤炭占鐵路貨運比重高 . 9 1.3 財務狀況：公司經營穩健，高股息凸顯投資價值 . 9 1.3.1 公司整體盈利能力良好，參股周邊路產增厚盈利水平 . 9 1.3.2 2018 年收入/成本大幅增加，源于鐵路清算規則. 10 1.3.3 成本解構：剛性成本占比大，折舊穩定，人工成本或有增長 . 11 1.3.4 盈利能力穩健，維持較高股利支付比例 . 12 2. 行業分析：煤炭供需緊平衡，西煤東運格局穩固 . 13 2.1 煤炭運輸產業鏈圖景 . 13 2.1.1 煤炭產

10、業鏈：開采、運輸和消費三環節 . 13 2.1.2 煤運各環節產生費用在終端價格的體現 . 13 2.2 國內煤炭資源較為集中，生產集中在“三西”地區 . 14 2.2.1 優勢產能釋放，國內煤炭產量增加 . 14 2.2.2 供給側改革致使產能進一步向“三西”地區集中 . 15 2.3 產需錯配奠定煤運需求，西煤東運大通道占優 . 16 2.3.1 產需錯配奠定煤運需求 . 16 2.3.2 鐵路受益于貨運增量行動方案 . 17 3. 西天取煤，大秦最優 . 18 3.1 路網通道，線路布局 . 18 3.2 大秦線運量需求穩定，長期來看維持滿載判斷 . 18 3.2.1 上游貨源充裕，港口

11、產能穩定 . 19 3.2.2 貨運數據回顧：運量或有波動，煤炭大通道地位不會動搖 . 19 3.2.3 短期及中長期預判：以 4.2 億噸為中樞，上限 4.5 億噸的區間進行波動 19 3.3 縱貫對比：“三西地區”煤炭外運通道 . 20 3.3.1 三西地區“重要運煤通道梳理” . 20 3.3.2 朔黃線：主要面向神華集團自身需求，受制于黃驊港產能極限 . 20 pOtMpRuMnNpQrRoRqOqOsRaQcMaQsQpPnPoOiNpPpQfQnNuNbRoOuNvPpNtOxNoNxP 公司研究大秦鐵路（601006）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.3 蒙冀線

12、：運量大幅增長，但價高距遠不占優勢 . 21 3.3.4 瓦日線：晉煤外運重要補充，貨源地與大秦線錯開 . 21 3.3.5 蒙華線：短期內仍處運量爬坡期，貨源與消費地不完全重合 . 22 4. 發行可轉債，分紅預案大禮包 . 23 4.1 320 億可轉債預計發行 . 23 4.2 分紅預案：2020-2022 . 23 5. 投資建議 . 24 5.1 關鍵假設 . 24 5.2 盈利預測 . 24 5.3 估值 . 25 6. 風險提示 . 26 附錄：煤炭運輸價格體系對比 . 27 財務報表分析和預測 . 28 公司研究大秦鐵路（601006）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

13、 圖目錄圖目錄 圖 1 截止 2020 年 1 季報公司股權結構 . 7 圖 2 公司歷史發展沿革. 8 圖 3 公司構筑“西煤東運”大通道 . 8 圖 1 2019 年公司主營業務收入結構 . 9 圖 2 2019 年公司貨物發送量結構 . 9 圖 3 2019 年大秦鐵路在全國鐵路煤運市場占有率 . 9 圖 4 2019 年大秦鐵路在全國鐵路貨運市場占有率 . 9 圖 5 2010-2019 公司營業收入及增速 . 10 圖 6 2010-2019 公司歸母凈利潤及增速 . 10 圖 7 2010-2019 公司凈利率與毛利率 . 10 圖 8 2012-2019 公司投資收益 . 10

14、圖 9 公司營業收入與營業成本及其增速情況 . 10 圖 10 2019 年公司成本結構 . 11 圖 11 2015-2019 年人均薪酬增加 . 11 圖 12 2010 年以來可比公司凈資產收益率(ROE) . 12 圖 13 2010 年以來公司分紅率穩定在 50%左右 . 12 圖 14 煤炭產業鏈一覽圖. 13 圖 15 對不同階段煤炭價格的拆解 . 14 圖 16 2016-2020Q1 煤炭終端價格各環節占比 . 14 圖 17 2012-2019 年全國原煤產量 . 15 圖 18 2012-2019 年“三西”地區原煤產量（億噸） . 16 圖 19 “三西”地區總量占比上

15、升（億噸） . 16 圖 20 煤炭跨區調運 . 16 圖 21 秦皇島、曹妃甸港口吞吐量 . 19 圖 22 大秦線上游煤企煤炭產量 . 19 圖 23 2018 年至今大秦線月度貨運量 . 19 圖 24 2011-2019 年大秦線年度貨運量 . 19 圖 25 “三西地區”重要運煤通道示意圖 . 21 圖 26 重要西煤東運通道長度比較 . 21 圖 27 蒙華鐵路示意圖 . 22 公司研究大秦鐵路（601006）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 28 PE band . 25 公司研究大秦鐵路（601006）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表

16、1 鐵路運輸系統新貨運清算辦法 . 11 表 2 截至 2020/7/1，可比公司股權募資與派息情況（億元） . 12 表 3 不同區域煤炭產能開發原則 . 15 表 4 2018-2020 年貨運增量行動方案摘要 . 17 表 5 公司管轄內主要線路情況 . 18 表 6 公司參股鐵路情況. 18 表 7 “三西地區“重要運煤通道梳理 . 20 表 8 公司營業收入分項預測表（百萬元） . 24 表 9 公司盈利預測表（百萬元） . 25 表 10 可比公司盈利預測與估值表 . 25 表 11 2020/5/22 鄂爾多斯煤炭公路運價行情 . 27 公司研究大秦鐵路（601006）7 請務必

17、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 布線成網，肩負能源“西煤東運”銜接使命布線成網，肩負能源“西煤東運”銜接使命 大秦鐵路（大秦鐵路（601006.SH）以大秦本線為）以大秦本線為主體的多條鐵路干線編織成網，主體的多條鐵路干線編織成網，銜接了我國銜接了我國 最重要的煤炭供應區域和最重要的煤炭供應區域和中轉樞紐，在全國煤炭通道路網中承擔起了“承東啟西”的戰中轉樞紐，在全國煤炭通道路網中承擔起了“承東啟西”的戰 略定位。略定位。 1.1 從大秦本線構筑路網通道從大秦本線構筑路網通道，積極收購周圍鐵路，積極收購周圍鐵路，完善完善“西煤東運”“西煤東運”布局布局 1.1.1 股權結構：背靠國鐵集團

18、，首家上市的鐵路貨運公司股權結構：背靠國鐵集團，首家上市的鐵路貨運公司 公司于 2004 年 10 月由原北京鐵路局聯合其他六家發起人共同創立， 初始資產為我 國西煤東運通道大秦線。 2005 年 3 月， 大秦鐵路控股股東變更為太原鐵路局。 2006 年 8 月，公司在上交所上市，股票代碼 601006.SH，成為中國鐵路首家以路網核心干線 為主體的上市公司。截至 2020 年 1 季報，公司第一大股東太原鐵公司第一大股東太原鐵路局持股比例為路局持股比例為 61.70%，實際控制人為中國鐵路總公司。，實際控制人為中國鐵路總公司。 圖圖1 截止截止 2020 年年 1 季報季報公司股權結構公司

19、股權結構 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.1.2 經營策略經營策略&歷史沿革：陸續收購周邊路產，筑建“西煤東運”大通道歷史沿革：陸續收購周邊路產，筑建“西煤東運”大通道 自成立以來，公司積極構建西煤東運的煤炭運輸大通道，歷史上曾多次對周邊鐵路 資產進行收購。2005 年，公司收購了豐沙大線、北同蒲線等資產和大秦鐵路專用貨車。 2010 年，公司通過“公開增發+自籌資金”的方式以 328 億元收購了原太原鐵路局的主 業相關資產和股權，其中包含太原局持有的朔黃鐵路 41.16%股權。2015 年以來，公司 先后收購了太興公司 74.4%股權、 唐港鐵路公司 19.73%股權以及蒙華公司 1

20、0%的股權。 我們認為，上述大秦鐵路的一系列收購的經營策略的經營策略可概括為可概括為收購收購鐵路鐵路支線構筑大秦本線支線構筑大秦本線 延伸的延伸的“毛細血管毛細血管” ，同時，同時參股競爭對手降低干線參股競爭對手降低干線的的分分流損失流損失。 這一系列的戰略投資是公司對煤炭鐵路運輸布局的有力拓展。這一系列的戰略投資是公司對煤炭鐵路運輸布局的有力拓展。以近年來收購的太興 鐵路和唐港鐵路為例：太興鐵路所經區域是山西能源基地建設的重點地區，有效填補了 山西中西部腹地縱深區域的路網空白，為既有線路的貨源供給打下基礎；而唐港鐵路所 轄遷曹線與大秦線的遷安北站接軌，外連渤海灣曹妃甸港和京唐港區，是秦皇島港

21、以外 的重要出海通道。 大秦鐵路最大的運營特點之一就是參股競爭對手大秦鐵路最大的運營特點之一就是參股競爭對手，獲取投資收益，降低分流運量帶，獲取投資收益，降低分流運量帶 來的損失。來的損失。例如，大秦鐵路擁有“西煤東運第二大通道”朔黃線 41.16%的股權，2019 年其為上市公司貢獻了 31.3 億元的投資凈收益；2018 至 2019 年，上市公司先后出資 共 60 億元，獲取新建成的“北煤南運通道”蒙華鐵路 10%的股權，獲取其未來的投資 收益，減輕其對大秦線的分流影響。 公司研究大秦鐵路（601006）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革

22、 資料來源：公司官網、 大秦鐵路公開增發 A 股招股意向書 、 關于收購中國鐵路太原局集團有限公司持有唐港 鐵路有限責任公司股權的關聯交易公告 ，海通證券研究所整理 1.1.3 路網布局：構筑“西煤東運”大通道路網布局：構筑“西煤東運”大通道 2010 年完成太原局資產的注入后， 目前公司擁有的資產包括大秦、 豐沙大、 北同蒲、 南同蒲、京原、太焦、侯月、侯西、石太等 9 條干線，以及口泉、云岡、寧岢、平朔、 忻河、蘭村、西山、介西、太嵐等 9 條支線，并且擁有朔黃線 41.16%的股權。我們認 為，公司的鐵路資產覆蓋了我國三西地區主要煤炭外運通道，在線路長度和運輸能力兩公司的鐵路資產覆蓋了我

23、國三西地區主要煤炭外運通道，在線路長度和運輸能力兩 方面均有可觀占比方面均有可觀占比；公司在穩定我國煤炭運輸、保障能源安全、支持經濟發展上扮演著 不可或缺的角色。 圖圖3 公司構公司構筑“西煤東運”大通道筑“西煤東運”大通道 資料來源： 出資蒙西華中鐵路股份有限公司可行性研究報告 ，海通證券研究所 1.2 業務拆分：貨運為公司核心業務，動力煤業務拆分：貨運為公司核心業務，動力煤占貨物總量占貨物總量 82.9% 1.2.1 貨運為核心業務貨運為核心業務 公司主營業務包括三部分： (1) 鐵路貨運，鐵路貨運，公司核心業務，2019 年收入占比 78.38%，運輸貨品以動力煤為主 （占比 82.9%

24、） ，其他運輸貨品包括焦炭、鋼鐵等大宗貨物； (2) 鐵路客運鐵路客運，主要是以太原、大同等為始發終到的旅客運輸，2019 年收入占比 公司研究大秦鐵路（601006）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9.76%； (3) 鐵路運輸服務鐵路運輸服務，即向國內其他鐵路運輸企業提供機車牽引、貨車使用、線路使 用、貨車修理等服務，2019 年收入占比 11.86%。 圖圖1 2019 年公司主營業務收入結構年公司主營業務收入結構 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖2 2019 年年公司貨物發送量結構公司貨物發送量結構 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 1

25、.2.2 煤炭占鐵路貨運比重高煤炭占鐵路貨運比重高 公司的鐵路貨運業務具有公司的鐵路貨運業務具有較強的較強的競爭優勢，主要承擔晉、蒙、陜省區的煤炭外運任競爭優勢，主要承擔晉、蒙、陜省區的煤炭外運任 務，在全國鐵路貨運市場中占有重要地位。務，在全國鐵路貨運市場中占有重要地位。2019 年，全國鐵路完成貨物發送量 43.89 億噸，同比增長 7.2%；其中，全國鐵路完成煤炭發送量 24.60 億噸，同比增長 3.2%。 同期，上市公司完成貨物發送量 6.84 億噸，完成煤炭發送量 5.67 億噸，分別占到了全 國鐵路貨物發送總量和煤炭發送總量的 15.58%和 23.05%，占比較上年均略微下降。

26、 公司核心資產公司核心資產運距短、裝載能力最強和運輸配套最成熟的大秦線穩居我國“西運距短、裝載能力最強和運輸配套最成熟的大秦線穩居我國“西 煤東運”第一通道。煤東運”第一通道。 圖圖3 2019 年年大秦大秦鐵路在全國鐵路煤運市場占有率鐵路在全國鐵路煤運市場占有率 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖4 2019 年年大秦鐵路在全國鐵路貨運市場占有率大秦鐵路在全國鐵路貨運市場占有率 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 1.3 財務狀況：公司經營穩健，高股息凸顯投資價值財務狀況：公司經營穩健，高股息凸顯投資價值 1.3.1 公司整公司整體盈利能力良好，參股周邊路產

27、增厚盈利水平體盈利能力良好，參股周邊路產增厚盈利水平 公司經營穩健，過往的營收和盈利水平與鐵路煤運市場狀況公司經營穩健，過往的營收和盈利水平與鐵路煤運市場狀況息息息息相關。相關。2017 年以 來，在“公轉鐵”政策和煤炭供給側改革等因素的刺激下，公司業績逆轉頹勢，出現回 升。2019 年，公司營收增長速度放緩，同比增加 2.01%，歸母凈利潤同比減少 6.02%。 我們認為，利潤下滑主要是受到 2019 年煤炭貨運需求波動的影響。 公司研究大秦鐵路（601006）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 通過參股朔黃鐵路、唐港鐵路等周邊路產，上市公司擁有穩定的投資收益，降低了 分流運量帶來

28、的損失，2017-2019 年的投資凈收益穩定在 30 億元左右，2019 年的投資 凈收益為 29.89 億元，占當年歸母凈利潤的 21.9%。 圖圖5 2010-2019 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 2010-2019 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖7 2010-2019 公司凈利率與毛利率公司凈利率與毛利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 2012-2019 公司投資收益公司投資收益 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.3.2 2018 年收入年收入/成本大幅增加，源

29、于鐵路清算規則成本大幅增加，源于鐵路清算規則 2018 年，公司的營業收入和營業成本分別較前一年增加 35.45%和 44.48%，均為 2011 年以來的最大增幅。根據公司 2019 年年報披露，兩者的增幅均已趨穩，2019 年 營業收入和營業成本分別同比增加 2.01%和 4.76%。 圖圖9 公司營業收入與營業成本及其增速情況公司營業收入與營業成本及其增速情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究大秦鐵路（601006）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2018 年兩者驟增的主要原因是自 2018 年 1 月 1 日起， 公司開始執行鐵路行業新的 貨運清算辦法，公司貨運收入的清算方式由原來的“分段計算、管內歸己、直通清算”公司貨運收入的清算方式由原來的“分段計算、管內歸己、直通清算” 改為以承運企業為核算主體的“承運清算”方式。改為以承運企業為核算主體的“承運清算”方式。跟原本的清算方式相比，新清算辦法 實施后，承運企業將發貨的運費全部計入自身收入，并向經過的路局支付機車牽引、到 站服務等五項費用。經過清算方式的調整，有貨源地優勢的大秦鐵路營業收入和營業成 本激增且增幅接近，