【公司研究】德賽西威-智能網聯賽道稀缺性標的-20200320[21頁].pdf

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1、德賽西威（002920） 證券研究報告公司研究汽車零部件 1 / 21 東吳證券研究所東吳證券研究所 智能網聯賽道稀缺性標的智能網聯賽道稀缺性標的 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 5,409 5,338 6,308 7,559 同比（%） -10.0% -1.3% 18.2% 19.8% 歸母凈利潤（百萬元） 416 289 522 735 同比（%） -32.5% -30.5% 80.5% 40.8% 每股收益（元/股） 0.76 0.53 0.95 1.34 P/E（倍） 44.79 64.45 35.71 2

2、5.36 投投資要點資要點 持續突破自我持續突破自我不斷攀登高峰不斷攀登高峰 德賽脫胎于德賽脫胎于中歐電子，注入了德國文化因子，現惠州市國資委控股。三三 大產品模塊大產品模塊：拳頭業務智能座艙（營收占比 97%+） ，戰略業務智能駕駛 +網聯服務。核心生意模式核心生意模式：對接純軟件與主機廠之間的需求，處于中 間層角色，需具備軟硬件一體化能力。核心競爭力：核心競爭力：持續加大研發投入 構建技術壁壘，且保證優良制造工藝及成本管控能力。受國內乘用車需受國內乘用車需 求下行求下行+戰略業務研發持續投入，戰略業務研發持續投入，2018-2019 年業績進入下行周期年業績進入下行周期。 智能座艙業務智能

3、座艙業務：國產替代加速國產替代加速+一芯多屏升級，量價齊升可期一芯多屏升級，量價齊升可期 技術進步推動技術進步推動智能座艙沿著機械化-電子化-智能化不斷升級帶來單車價 值上升。 基于安全娛樂安全娛樂訴求訴求消費者愿意買單推動下主機廠積極提升智能 座艙滲透率。偉世通預測 2020 年全球市場規模 396 億美元。我們預計我們預計 2020 年國內市場規模年國內市場規模 566.8 億元，億元， 2025 年年 1030 億元， 復合增速億元， 復合增速 12.7%； 其中車載信息娛樂系統和駕駛信息系統規模比例分別為 46.4%/34.4%。 德賽卡位于智能座艙產業鏈中游一級供應商角色德賽卡位于智

4、能座艙產業鏈中游一級供應商角色，全球車載娛樂系統 （中控屏為主）市占率 4%（偉世通 2015 年測算數據） ，國內車載信息 娛樂系統（中控屏+軟件解決方案）2018 年市占率約 13.9%（我們測算 數據） 。德賽智能座艙業務的核心增長邏輯：德賽智能座艙業務的核心增長邏輯：1）憑借技術）憑借技術+成本成本+客戶客戶 優勢，加速車載娛樂系統國產替優勢，加速車載娛樂系統國產替代，逐步淘汰尾部競爭對手，市占率有代，逐步淘汰尾部競爭對手，市占率有 望持續上升。望持續上升。2）一芯多屏融合，由分布式離散控制向座艙域控制高度）一芯多屏融合，由分布式離散控制向座艙域控制高度 集成是智能座艙當下最重要升級方

5、向， 下游主機廠自身研發實力仍在布集成是智能座艙當下最重要升級方向， 下游主機廠自身研發實力仍在布 局中， 中短期對一級供應商依賴度較高， 為德賽成長提供良好時間窗口局中， 中短期對一級供應商依賴度較高， 為德賽成長提供良好時間窗口。 戰略業務戰略業務：ADAS 產品放量進行時，車聯網平臺積極推進產品放量進行時，車聯網平臺積極推進 安全訴求下，安全訴求下，ADAS 駕駛輔助/識別預警/倒車輔助類功能滲透率正處于 快速提升階段，尤其是 15 萬元以下中低端車型。我們預計國內乘用車 ADAS總市場規模2020年267億元， 2025年1530億元， 復合增速41.8%， 正迎來高速成長期。德賽德賽

6、 2016 年成立了專門 ADAS 事業單元，360 度度 高清環視系統高清環視系統+全自動泊車系統全自動泊車系統+24G/77G 毫米波雷達先后量產，成為毫米波雷達先后量產，成為 未來未來 3 年新增盈利點。年新增盈利點。5G 商用化+11 部委聯合下發政策推動智能汽車 發展， V2X 車聯網應用加速， 德賽 2018 年成立了專門車聯網事業單元， T-Box+V2X+車聯網平臺逐步落地商業化車聯網平臺逐步落地商業化。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計歸母凈利潤 289/522/735 百萬元，同比 增長-30.5%/+80.5%/+40.8%，對應 EPS 為 0.53/0

7、.95/1.34 元，對應 PE 為 64.45/35.71 /25.36 倍?？紤]到智能網聯高景氣度+卡位稀缺性+未來業績 高增長，德賽有望享受更高估值溢價。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：全球疫情控制低于預期；下游乘用車需求復蘇低于預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 33.89 一年最低/最高價 20.89/50.50 市凈率(倍) 4.78 流通 A 股市值(百 萬元) 4261.45 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 7.29 資產負債率(%) 28.35 總股本(百萬股) 550.00 流通A股(百萬股) 122.3

8、5 相關研究相關研究 2020 年年 03 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證號：S0600520010001 021-60199793 -34% -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 2019-032019-072019-11 德賽西威 滬深300 2 / 21 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 持續突破自我不斷攀登高峰持續突破自我不斷攀登高峰 . 4 1.1. 具備德資基因的優秀汽車電子標的 . 4 1.2. 持續研發投入不斷拓展品類 . 4 1.3. 從自主到合資不斷拓展優質客戶 . 7 1.4. 2018-2

9、019 年是迎接新一輪成長的準備期 . 8 2. 智能座艙業務：國產替代加速智能座艙業務：國產替代加速+一芯多屏升級，量價齊升可期一芯多屏升級，量價齊升可期 . 9 2.1. 沿著機械化-電子化-智能化不斷升級 . 9 2.2. 全球智能座艙市場規模不斷上升 . 9 2.3. 智能座艙全球及國內競爭格局剖析 . 12 2.4. 德賽在智能座艙領域未來機遇大于挑戰 . 14 3. 戰略業務：戰略業務：ADAS 產品放量進行時產品放量進行時 . 15 4. 戰略業務：車聯網平臺積極推進戰略業務：車聯網平臺積極推進 . 17 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 18 6. 風險提示風險提

10、示 . 19 oPrOrRnRqNsMnPpOsNvMpMbRcM9PsQoOoMmMlOnNtQjMsQpM6MnMpPuOrRoRMYmNsR 3 / 21 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2013-2018 年智能座艙是公司收入核心年智能座艙是公司收入核心 . 5 圖圖 2：2014 年以來公司研發費用持續加大年以來公司研發費用持續加大 . 5 圖圖 3：2014-2016 年公年公司前五大客戶變化司前五大客戶變化 . 7 圖圖 4：2014-2016 年前五大占比提升，合資客戶占比下降年前五大占比提升，合資客戶占比下降 . 7 圖圖 5：2018

11、-2019 年收入進入下行周期年收入進入下行周期 . 8 圖圖 6：2018-2019 年凈利潤進入下行周期（單位：億元）年凈利潤進入下行周期（單位：億元） . 8 圖圖 7：2018 年盈利能力進入下行周期年盈利能力進入下行周期 . 8 圖圖 8：2017-2018 年年 ROE&負債率進入下行周期負債率進入下行周期 . 8 圖圖 9：汽車座艙產品正處于智能時代初級階段：汽車座艙產品正處于智能時代初級階段 . 9 圖圖 10：智能座艙全產業鏈圖譜：智能座艙全產業鏈圖譜 . 12 圖圖 11：2015 年全球車載娛樂系統競年全球車載娛樂系統競爭格局爭格局 . 13 圖圖 12：2015 年全球

12、車載信息系統競爭格局年全球車載信息系統競爭格局 . 13 圖圖 13：識別預警類：識別預警類+倒車輔助類滲透率變化趨勢倒車輔助類滲透率變化趨勢 . 16 圖圖 14：駕駛輔助類滲透率變化趨勢：駕駛輔助類滲透率變化趨勢 . 16 圖圖 15：15 萬以下識別預警類萬以下識別預警類+倒車輔助類滲透率變化趨勢倒車輔助類滲透率變化趨勢 . 16 圖圖 16：15 萬以下駕駛輔助類滲透率變化趨勢萬以下駕駛輔助類滲透率變化趨勢 . 16 圖圖 17：ADAS 國內市場規模到國內市場規模到 2025 年超過年超過 1500 億元億元 . 17 表表 1：公司招股說明中披露的在研階段項目：公司招股說明中披露的

13、在研階段項目 . 6 表表 2：預計：預計 2022 年全球智能座艙主要產品超年全球智能座艙主要產品超 460 億美元億美元 . 10 表表 3：報告測：報告測算中涉及的算中涉及的 60 個車型樣本庫個車型樣本庫 . 10 表表 4：智能座艙各產品前裝市場滲透率：智能座艙各產品前裝市場滲透率 . 11 表表 5：智能座艙各產品市場規模測算（單位：億元）：智能座艙各產品市場規模測算（單位：億元） . 12 表表 6：國內主要智能座：國內主要智能座艙供應商前裝市場配套情況（紅色為已上市公司）艙供應商前裝市場配套情況（紅色為已上市公司） . 13 表表 7：中國自動駕駛級別的劃分標準：中國自動駕駛級

14、別的劃分標準 . 15 表表 8：德賽西威業績拆分核心假設：德賽西威業績拆分核心假設 . 19 表表 9：可比公司：可比公司 PE 估值（數據采用估值（數據采用 2020 年年 3 月月 20 日）日） . 19 4 / 21 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 持續突破自我不斷攀登高峰持續突破自我不斷攀登高峰 德賽是一家脫胎于中歐電子， 注入了德國文化因子的惠州市國資委控股的優秀汽車 電子標的。公司產品分為三大模塊：拳頭產品智能座艙（營收占比超過 97%） ，戰略業 務智能駕駛+網聯服務。公司核心生意模式在于對接純軟件與主機廠之間的需求，處于 中間層角色，需具備軟硬件一體化能力

15、。公司核心競爭力在于持續加大研發投入構建技 術壁壘，且保證優良制造工藝及成本管控能力。2013-2017 年受益車機產品升級+滲透率 快速提升下，公司迎來了快速成長期，營收規模從 18 億元增加至 60 億元，凈利潤從 1 億元增加至 6.2 億元。2018-2019 年受國內乘用車需求下行+戰略業務研發投入導致業績 進入下行周期，收入下降至 53.4 億元，凈利潤下降至 2.89 億元。 1.1. 具備德資基因的優秀汽車電子標的具備德資基因的優秀汽車電子標的 公司的發展歷程可以追溯到中歐電子工業有限公司，是在荷蘭飛利浦、香港金山與 惠州工業發展總公司三方碰撞下成立于1986年年， 是一家專注

16、于汽車音響系統的生產商， 是德賽西威的前身。 1998 年年德國曼內斯曼威迪歐入主飛利浦汽車音響系統， 給中歐電子 帶來了德國文化因子。 2002 年年中歐電子因歐盟批準德國西門子收購曼內斯曼威迪歐的并 購案，所以更名為西門子威迪歐汽車電子（惠州）有限公司，且德賽集團/持有 30%股 份。 2010 年德賽集團正式對外宣布成功收購外方的全部股份， 成立一個凝聚了德賽集團 心血并傳承西門子威迪歐技術產品的德賽集團全資控股公司， 并于 2017 年年 12 月正式上 市。目前實際控制人是惠州市人民政府國資委，第一大股東持股比例目前實際控制人是惠州市人民政府國資委，第一大股東持股比例 58.3%。

17、除了母公司之外，目前公司主要控股子公司如下：除了母公司之外，目前公司主要控股子公司如下：1）德賽智能交通技術研究院）德賽智能交通技術研究院， 100%持股，2018 年成立，核心定位于先進技術研發管理。2）成都市卡蛙科技）成都市卡蛙科技，75%持 股， 2018 年成立， 核心定位于車聯網業務吸引當地研發人才， 推進車聯網戰略盡快落地。 3）新加坡）新加坡/歐洲歐洲/日本三個海外分公司日本三個海外分公司，均 100%持股，分別成為于 2011/2012/2013 年， 核心目的在于開拓和服務當地客戶，且吸引當地及周邊國家優秀的人才，新加坡分公司 還承擔前期技術研發和產品研發功能，并在新加坡成立

18、了專門的自動駕駛團隊。 1.2. 持續研發投入不斷拓展品類持續研發投入不斷拓展品類 公司產品主要分為三大模塊：公司產品主要分為三大模塊：1）智能座艙。）智能座艙。2）智能駕駛。）智能駕駛。3）網聯服務。）網聯服務。1）是公）是公 司司目前目前拳頭產品，拳頭產品，營業收入占比超過營業收入占比超過 97%，2）+3）為公司上市后重點布局戰略業務。）為公司上市后重點布局戰略業務。 智能座艙智能座艙業務，業務，按照公司披露年報口徑可以分為以下四類：1）車載娛樂系統）車載娛樂系統，例 如收音機/CD 收放機/彩屏收放機等。2）車載信息系統）車載信息系統，例如車載導航系統等。3）車載）車載 空調控制，空調

19、控制，例如手動/電動空調控制器/后排空調控制器等。4）駕駛信息顯示系統）駕駛信息顯示系統，例如 乘用車機械儀表/電子儀表/液晶儀表。而未來智能座艙產品是融合了而未來智能座艙產品是融合了：車載信息娛樂系 統、駕駛信息顯示系統、空調控制器、車身控制、通信模塊等系統，打造以人為中心的 5 / 21 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 智能出行空間，提供基于自動駕駛等級的智能關懷、高效安全的解決方案。智能駕駛艙提供基于自動駕駛等級的智能關懷、高效安全的解決方案。智能駕駛艙 G6 產品產品 2018 年獲得車和家、長安汽車和天際汽車新項目訂單，年獲得車和家、長安汽車和天際汽車新項目訂單，2019

20、 年開始量產。年開始量產。 智能駕駛業務：智能駕駛業務：2016 年成立了專門智能駕駛輔助事業單元。在感知、決策、控制 各個領域都已投入資源，涉及研發技術領域包括車道保持、自動泊車、前碰撞預警、自 動緊急剎車、 盲區監測、 低速移動物體檢測、 行人識別等。 目前這塊已經達到量產項目前這塊已經達到量產項目：目： 360 度高清環視系統、全自動泊車系統、駕駛員行為監控和身份識別系統、T-box 產品， 24G/77G 毫米波雷達。2018 年公司與英偉達和小鵬汽車簽訂戰略合作協議，聯合開發 L3 級別智能駕駛系統并計劃于級別智能駕駛系統并計劃于 2020 年量產年量產。 網聯服務：網聯服務：201

21、8 年公司正式成立車聯網事業單元，建立了一支專業的研發隊伍。 現公司已與百度、騰訊等多家企業簽署合作協議，并獲得一汽-大眾的新項目訂單。 公司核心生意模式：公司核心生意模式：1）中間層角色，對接純軟件與主機廠之間的需求。）中間層角色，對接純軟件與主機廠之間的需求。2）軟件與）軟件與 硬件結合，機電一體化硬件結合，機電一體化。德賽業務模式介于傳統零部件與計算機軟件公司之間，一方面 優勢在于：基于車機業務，一直與下游主機廠保持緊密關系，熟悉需求在哪，也能夠做 好制造工藝上的質量管控。另一方面優勢在于：機電結合，既能夠做硬件制造，又具備 軟件設計開發能力。公司核心競爭力：公司核心競爭力：1）持續研發

22、投入及研發成果實力。）持續研發投入及研發成果實力。2）制造工藝）制造工藝 質量及成本管控質量及成本管控。2014-2018 年公司研發費用從年公司研發費用從 2 億元快速攀升至億元快速攀升至 5.2 億元，研發投入億元，研發投入 占營業收入比例從占營業收入比例從 7.6%增加至增加至 9.7%，在汽車零部件板塊中投入比例居于前位，在汽車零部件板塊中投入比例居于前位。 圖圖 1：2013-2018 年智能座艙是公司收入核心年智能座艙是公司收入核心 圖圖 2：2014 年以來公司研發費用持續加大年以來公司研發費用持續加大 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 根據

23、公司招股說明書披露，自主研發核心技術擁有根據公司招股說明書披露，自主研發核心技術擁有 22 項，包括：項，包括：1）符合車載信息 娛樂設備的操作系統設計技術，2）符合車載標準的硬件設計技術，3）車載操作系統的 快速啟動技術，4）射頻技術，5）手機互聯技術，6）人機交互技術，7）音響效果處理 技術，8）遠程交互技術，9）多模導航衛星定位模塊設計技術，10）基于 GPS 語音導 航技術的車載音頻處理技術，11）車載導航儀集成全景倒車系統的技術，12）高性能語 音識別觸摸屏車載導航技術， 13） 電動汽車電池熱管理系統和電控壓縮機節能控制技術， 14）一種汽車音響單片機及其周邊電路設備的電源掉電方法

24、，15）汽車總線技術，16） 0 10 20 30 40 50 60 70 201320142015201620172018 智能座艙收入/億元ADAS+網聯/億元 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 20142015201620172018 研發費用/億元研發投入比例/右軸 6 / 21 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 新一代汽車數字儀表控制系統及汽車仿真模擬技術的研發，17）坡度檢查方法，18）北 斗衛星定位車載導航技術，19）可配置虛擬儀表產品，20）無內溫算法，21）多區自動 空調

25、控制設計技術，22）空氣質量檢測及空氣處理技術。 招股說明書中披露在研階段項目有招股說明書中披露在研階段項目有 11 項， 包括：項， 包括： 1） 紅外夜視系統 Demo， 2) Android 操作系統，3) 智能倒車攝像頭（RVC） ，4) 雙操作系統，5) WiFi CarPlay，6）RD01 平 臺項目，7）AR0143 小尺寸 HD，8）Eastone ADAS，9）自動泊車環視系統，10）多功 能高清環視平臺，11）高清倒車攝像頭。 表表 1：公司招股說明中披露的在研階段項目公司招股說明中披露的在研階段項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 擬達到的目標擬達到的目標

26、 進展情況進展情況 1 1 紅外夜視系統 Demo 研究國際新一代夜視系統解決方案， 進行技術積累 基于紅外夜視，結合圖像識別技術，提 高夜晚工況下駕駛輔助系統的可靠性。 在研階段 2 2 Android 操作系統 研究 Android 操作系統， 為后繼的雙 操作系統做技術儲備。 用于雙系統的導航信息娛樂系統。 在研階段 3 3 智 能 倒 車 攝 像 頭 （RVC） 研究倒車后視攝像頭， 進軍 ADAS 領域 進行傳感器技術積累 應用于各種涉及攝像頭的駕駛輔助系 統中 在研階段 4 4 雙操作系統 （Hypervisor） Linux+Android 雙操作系統 國內領先，國際一流，滿足客

27、戶穩定安 全，又要兼顧用戶追求娛樂自由的要求 在研階段 5 5 WiFi CarPlay 研究汽車和蘋果手機的無線 WiFi CarPlay 互聯技術 在信息娛樂系統上，支持蘋果公司產品 最新的 WiFi CarPlay 功能 在研階段 6 6 RD01 平臺項目 研究 24G 毫米波雷達技術 擁有 24G毫米波雷達 BSD/LCA成熟可靠 的算法 在研階段 7 7 AR0143小尺寸 HD Camera 小尺寸的 720P 高清攝像頭 取代目前市場的標清攝像頭，以滿足后 繼智能駕駛的要求。 在研階段 8 8 Eastone ADAS 研究智能駕駛中，攝像頭、毫米波雷 達等各種感知傳感器的融合

28、算法和車 身控制策略。 應用于后繼的智能駕駛項目中 在研階段 9 9 自 動 泊 車 環 視 系 統 （ APS01 Pre-Study） 360 全景融合超聲波雷達的自動泊車 實現 360 全景車位檢測與超聲波車波 檢測的融合算法，將技術成果應用于多 功能高清環視平臺中。 在研階段 1010 多 功 能 高 清 環 視 平 臺（AB02A） 集成式全景環視系統，帶自動泊車功 能還集成盲區監測、車道偏離、移動 物體偵測、 行人識別等駕駛輔助功能。 滿足未來 3-5 年內車廠多功能環視項 目的獲取。積累更多的算法技術積累， 用后繼更高級的智能駕駛處理系統中。 在研階段 1111 高 清 倒 車

29、攝 像 頭 （RG02GN） 研究百萬像素高清倒車攝像頭。 應用于車廠前裝項目，取代目前標清的 倒車攝像頭。 在研階段 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 7 / 21 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 公司通過公司通過 ASPICE CL2國際認證國際認證， 證明公司研發水平進一步得到國際認可。， 證明公司研發水平進一步得到國際認可。 ASPICE CL2 即汽車行業軟件過程改進和能力評估模型二級， ASPICE 是由奧迪、 寶馬、 戴姆勒、 保時捷、大眾等歐洲主要汽車制造商共同制定，面向汽車行業的軟件過程評估和改進模 型，在歐洲汽車行業內被廣泛用于研發流程改善及供應商的研發能力

30、評價。ASPICE 綜 合國際汽車行業在軟件開發管理中的優秀經驗， 正日益成為汽車行業對軟件供應商的評 估準入要求，具有國際公認的權威地位。 根據招股說明書披露，公司產品生產過程主要包括：根據招股說明書披露，公司產品生產過程主要包括：SMT 貼片貼片+裝配裝配+測試三個環測試三個環 節。節。 貼片環節公司采用國際先進水平的自動化生產線， 配置錫膏自動印刷機/錫膏在線檢 測設備/中高速全自動貼片設備/在線視覺檢測設備/在線回流焊設備。裝配環節滿足柔性 化生產，做到小批量多批次。測試環節基于 LabView 平臺的測試系統實現完全自動化。 并且公司從項目質量管理-設計質量管理-制造過程質量管理-供

31、應鏈質量管理-客戶質量 管理等多方面建立完善的質量控制系統。 1.3. 從自主到合資不斷拓展優質客戶從自主到合資不斷拓展優質客戶 公司招股說明書披露公司招股說明書披露 2014-2016 年前五大客戶分別是：年前五大客戶分別是：上汽通用五菱/一汽大眾/長 城汽車/馬自達海外/廣汽自主。 前五大客戶收入占比 2014-2016 年年持續提升至 64.2%， 但 合資客戶收入比例下降至 39%。 背后原因是背后原因是 2014-2016 年公司成長核心變量在于自主品年公司成長核心變量在于自主品 牌（尤其牌（尤其是通用五菱是通用五菱/廣汽自主廣汽自主/長城）對傳統車載娛樂長城）對傳統車載娛樂/信息系

32、統的應用提升。信息系統的應用提升。 圖圖 3：2014-2016 年公司前五大客戶變化年公司前五大客戶變化 圖圖 4： 2014-2016 年前五大占比提升， 合資客戶占比下降年前五大占比提升， 合資客戶占比下降 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2016-2018 年公司前五大客戶占總體營收比例穩中小降至 61%，但具體客戶名稱不 做詳細披露，無法做合資客戶收入占比測算。我們根據下游客戶自身產銷數據變化及公 司年報中相關業務拓展的闡述中， 邏輯推測邏輯推測 2017 年以來公司客戶結構發生了較大變化：年以來公司客戶結構發生了較大變化： 1）上汽通用五

33、菱及長城對公司收入占比貢獻下降幅度較大。）上汽通用五菱及長城對公司收入占比貢獻下降幅度較大。核心原因在于客戶自 身受行業需求下行導致產銷規模下降， 且傳統車機新進入者增加導致訂單爭奪較為激烈。 2）一汽大眾）一汽大眾&馬自達海外馬自達海外&國內，這兩大合資客戶訂單依然穩步向上。國內，這兩大合資客戶訂單依然穩步向上。3）新增重要客）新增重要客 戶：戶：合資（豐田/上汽大眾等） ，自主（吉利/長安/上汽等） ，新造車勢力（小鵬/蔚來等） 。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 通用五菱一汽-大眾長城汽車 MAZDA 廣汽自主 201420152

34、016 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 20142015201620172018 前五大客戶占總收入比例合資客戶收入占前五大比例 8 / 21 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 背后支撐公司客戶拓展成果較好原因：1）消費升級驅動下車機滲透率快速提升，市場 需求快速增長。2）主機廠自身技術布局相對有限，依賴一級供應商提供技術解決方案 1.4. 2018-2019 年是迎接新一輪成長的準備期年是迎接新一輪成長的準備期 總結總結 2013-2019 年公司已披露財務數據可知：年公司已披露財務數據可知：2017 年是公司業績重要拐

35、點。年是公司業績重要拐點。 2013-2017 年是公司快速成長期。年是公司快速成長期。營業收入從 18 億元增加至 60 億元，歸母凈利潤從 1 億元增加至 6.2 億元，毛利率最高達到 26.6%，凈利率最高達到 10.4%，ROE 最高達到 54.9%。2018-2019 年是公司調整期（年是公司調整期（2019 年僅披露部分財務數據） 。年僅披露部分財務數據） 。營業收入從 2017 年 60 億元下降至 2019 年 53.4 億元，歸母凈利潤從 2017 年 6.2 億元下降至 2.89 億元， 凈利率 2017 年 10.2%下降至 2019 年 5.4%。資產負債率由于公司上市

36、募集資金到位，從 2016 年 71.5%下降至 2018 年 30%。造成造成 2018-2019 年下行周期原因：年下行周期原因：1）2018-2019 年年 下游國內乘用車需求進入下行周期， 造成公司傳統兩大拳頭產品車載娛樂及車載信息系下游國內乘用車需求進入下行周期， 造成公司傳統兩大拳頭產品車載娛樂及車載信息系 統業務統業務的的下行周期。下行周期。 2） 布局） 布局 ADAS/網聯服務， 研發隊伍快速壯大及費用支出大幅增加網聯服務， 研發隊伍快速壯大及費用支出大幅增加。 圖圖 5：2018-2019 年收入進入下行周期年收入進入下行周期 圖圖 6：2018-2019 年凈利潤進入下行

37、周期（單位：億元）年凈利潤進入下行周期（單位：億元） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖 7：2018 年盈利能力進入下行周期年盈利能力進入下行周期 圖圖 8：2017-2018 年年 ROE&負債率進入下行周期負債率進入下行周期 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% - 10 20 30 40 50 60 70 2013201420152016201720182019 營業收入(億）/左軸同比增速（%）/右軸

38、 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2013201420152016201720182019 歸屬母公司凈利潤同比增速（%）/右軸 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2013201420152016201720182019 毛利率凈利率人均毛利/萬元/右軸 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 20132014