【公司研究】德賽西威-深度跟蹤報告：智能網聯領軍ADAS空間開啟-20200109[35頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 智能網聯 智能網聯領軍領軍，ADAS 空間開啟空間開啟 德賽西威（002920.SZ）深度跟蹤報告2020.1.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 首席計算機分析師 S1010517080002 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業 分析師 S1010512070001 劉雯蜀劉雯蜀 計算機分析師 S1010518020001 聯系人：張帥聯系人：張帥 考慮到公司在駕艙領域市占領先，考慮到公司在駕艙領域市占領先，ADAS/車聯網領域新產品正開始帶來顯著業車聯網領域新產品正開始帶來顯著業 績貢獻，作為國內智能網聯汽車領軍級供應商公司有望享有績貢

2、獻，作為國內智能網聯汽車領軍級供應商公司有望享有一定一定溢價，基于可溢價，基于可 比公司給予目標價比公司給予目標價 40.6 元， 對應元， 對應 2020/21 年年 60/43x PE，上調至 “買入”，上調至 “買入”評級。評級。 立足座艙產品，國內智能網聯汽車領軍供應商立足座艙產品，國內智能網聯汽車領軍供應商。公司深耕汽車駕艙等領域三十 余年，以前裝業務為主，客戶群體包括大眾、一汽、廣汽、長安馬自達等 60 多 家世界知名汽車制造商?；A產品以車載信息娛樂系統、空調控制器、駕駛信 息顯示系統等座艙電子為主，逐漸向智能駕駛艙方向進行創新升級，同時開拓 智能駕駛、車聯網等新產品線，向智能網

3、聯時代領軍供應商邁進。 駕艙智能化趨勢確定，基礎業務支撐公司成長駕艙智能化趨勢確定，基礎業務支撐公司成長。人機交互新體驗催生智能駕駛 艙市場，公司駕駛艙業務占據主導地位，其中，車載信息娛樂系統貢獻主要收 入，占比穩定在 80%以上。公司為車和家理想 ONE 車型提供了“3+1”四大屏 產品，智能駕駛艙產品逐步量產，未來智能駕駛艙業務仍是公司核心收入來源。 積極布局積極布局 ADAS，自動泊車等產品，自動泊車等產品逐步量產為公司帶來打開新空間逐步量產為公司帶來打開新空間。公司 2016 年開始布局 ADAS，主要包括全自動泊車、T-BOX、360 環視、駕駛員監測等。 其中全自動泊車在吉利的星越

4、和奇瑞的捷途兩款車型已實現量產，是國內第一 款量產的該類產品。另一方面，德賽西威與騰訊、百度等互聯網廠商達成戰略 合作協議，持續打造智能駕駛亮點，預計 ADAS 有望成為公司新的增長亮點。 搶灘車聯網高地，未來增值業務值得關注搶灘車聯網高地，未來增值業務值得關注。5G 催化車聯網的發展，賦能汽車成 為下一代智能終端。 2018 年， 我車聯網市場規模 486 億元， 同比增速為 16.57%。 2018 年公司成立車聯網事業單元，聯手四維圖新等廠商，以軟硬結合等形式助 力業務落地，車聯網增值業務的探索值得關注。 風險因素：風險因素：汽車銷量下滑；ADAS 等新產品推廣低于預期；傳統產品競爭加劇

5、。 投資建議：投資建議：考慮到下游行業需求企穩回升與公司存量產品滲透持續疊加新品貢 獻，我們預計公司 2019-2021 年凈利潤為 2.60/3.71/5.24 億元，對應 EPS 為 0.47/0.68/0.95 元。 隨著汽車智能化和網聯化的發展， 公司業績有望多點齊放量， 考慮到公司在駕艙領域市占領先、ADAS/車聯網領域新產品正開始帶來顯著業 績貢獻，作為國內智能網聯汽車領軍級供應商公司有望享有一定溢價，基于可 比公司給予目標價 40.6 元，對應 2020/21 年 60/43x PE，上調至“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E

6、 營業收入(百萬元) 6,010.30 5,408.74 4,895.99 5,487.85 6,216.99 增長率 YoY 6% -10% -9% 12% 13% 凈利潤(百萬元) 616.44 416.12 260.30 371.44 524.47 增長率 YoY 4% -32% -37% 43% 41% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.37 0.76 0.47 0.68 0.95 毛利率 26% 24% 24% 24% 24% ROE 16.57% 10.48% 6.31% 8.39% 10.80% 每股凈資產（元） 6.76 7.22 7.50 8.05 8.83 PE 24 4

7、4 70 49 35 PB 5 5 4 4 4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 1 月 7 日收盤價 德賽西威德賽西威 002920 評級評級 買入 （上調買入 （上調） 當前價 33.10 元 目標價 40.60 元 總股本 5.50 億股 流通股本 1.22 億股 52周最高/最低價 33.90/17.88 近1 月絕對漲幅 15.86% 近6 月絕對漲幅 32.61% 近12月絕對漲幅 80.78% 德賽西威（德賽西威（002920）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.9 目錄目錄 德賽西威：智能網聯汽車領軍供應商德賽西威：智能網聯汽車領軍供應商 .

8、1 積累深厚客戶優質，國內市場領軍 . 1 立足存量駕艙業務，積極布局智能駕駛、車聯網新興市場 . 4 智能駕駛艙持續滲透，中控到儀表品類不斷升級智能駕駛艙持續滲透，中控到儀表品類不斷升級 . 5 駕駛艙智能化是未來趨勢，智能駕駛艙是人機交互的入口 . 5 汽車電子整體蛋糕規模持續擴大，軟硬件一體化能力構筑競爭壁壘 . 9 以中控為駕艙方案核心，不斷進行產品的拓展與融合升級 . 13 搶占智能駕駛賽道搶占智能駕駛賽道，全面布局智能網聯產品，全面布局智能網聯產品 . 17 卡位智能駕駛賽道，積極布局 ADAS 產品 . 17 5G 推動車聯網發展成必爭高地，公司軟硬結合未來可期 . 22 風險因

9、素風險因素 . 26 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 26 經營模型. 26 盈利預測、估值及評級 . 28 德賽西威（德賽西威（002920）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.9 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：三大業務群 . 2 圖 3：主要客戶 . 2 圖 4：公司股權結構 . 2 圖 5：2010-2018 年我國汽車累計產量 . 3 圖 6：2010-2018 年我國汽車累計銷量 . 3 圖 7：德賽西威 2014-2019Q3 營收狀況 . 3 圖 8：德賽西威 2014-2019Q3 凈利潤狀況 . 3 圖 9：德賽西威業務收入占比 . 4

10、圖 10：智能駕駛艙結構及核心構件 . 5 圖 11：智能駕駛艙解決方案概念 . 5 圖 12：蔚來 ES8 的多點觸摸中控屏和液晶儀表 . 7 圖 13：拜騰汽車的 50 英寸中控、觸摸方向盤 . 7 圖 14：智能駕駛艙產業鏈 . 7 圖 15：人車交互模式演變階段及其特點 . 8 圖 16：智能駕駛艙代表的人機交互 3.0 模式 . 9 圖 17：智能駕駛艙重新定義人機交互 . 9 圖 18：2010-2018 我國汽車電子市場規模 . 9 圖 19：2010-2018 我國汽車電子細分市場規模 . 10 圖 20：汽車電子發展趨勢 . 10 圖 23：全球汽車電子市場格局. 11 圖

11、24：公司及同業對手營收對比（億元） . 12 圖 25：公司及同業對手凈利潤對比（億元） . 12 圖 26：公司及同業對手毛利率對比 . 12 圖 21：研發人員占公司總人數比例 . 13 圖 22：研發投入總額占營收比例 . 13 圖 27：車載信息娛樂系統 . 13 圖 28：車載信息娛樂系統營收情況（億元） . 14 圖 29：車載信息娛樂系統營收占比 . 14 圖 30：車載信息娛樂系統成本與毛利情況（億元） . 14 圖 31：車載信息娛樂系統毛利率 . 14 圖 32：德賽西威加入 AGL . 15 圖 33：聯網之后可在在線聽音樂 . 16 圖 34：人機交互高科技感吸引用戶

12、 . 16 圖 35：蔚來汽車中的德賽西威中控產品 . 16 圖 36：車和家理想 ONE 車型采用德賽西威高清四屏產品 . 16 圖 37：液晶儀表成為新能源車標配 . 17 圖 38：德賽西威智能化雙儀表平臺 . 17 圖 39：德賽西威 TFT 儀表平臺 . 17 圖 40：中國智能駕駛市場規模. 18 圖 41：2015-2020 年全球汽車細分領域收入的復合年均增長率 . 19 圖 42：德賽西威最新智能駕駛解決方案亮相 CES Asia 2017. 20 圖 43：德賽西威發布國內首款基于用戶使用場景設計的智能駕駛艙 . 20 德賽西威（德賽西威（002920）深度跟蹤報告深度跟蹤

13、報告2020.1.9 圖 44：360 度環視為行車保駕護航 . 21 圖 45：德賽西威與騰訊車聯簽署戰略合作協議 . 21 圖 46：與百度聯合研發的 BCU-MLOC 在百度 AI 開發者大會展示 . 21 圖 47：5G 助力車聯網的發展 . 22 圖 48：V2X 實現車路協同 . 23 圖 49：V2X 可減少交通事故的發生 . 23 圖 50：中國車聯網滲透率將超過全球平均水平 . 24 圖 51：2020 年我國車聯網市場規模將高速增長 . 24 圖 52：全球使用智能操作系統的汽車量（單位：百萬輛） . 25 圖 53：德賽西威&四維圖新達成戰略合作伙伴 . 25 表格目錄表

14、格目錄 表 1：智能駕駛艙與傳統駕駛艙的對比 . 6 表 2：智能駕駛艙企業布局 . 7 表 3：2017 年乘用車銷量前十名，至少 7 家采用德賽西威產品 . 11 表 4：自動駕駛等級劃分 . 18 表 5：各大車廠計劃推出自動駕駛車型 . 19 表 6：車聯網相關政策 . 23 表 7：德賽西威經營模型（單位：百萬元） . 27 表 8：德賽西威盈利預測 . 28 表 9：可比公司估值水平（單位：RMB） . 29 德賽西威（德賽西威（002920）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.9 1 德賽西威：德賽西威：智能網聯汽車領軍供應商智能網聯汽車領軍供應商 積累深厚客戶優質，國內市場領

15、軍積累深厚客戶優質，國內市場領軍 源于中外合資，傳承先進品質，后轉為大型國有企業。源于中外合資，傳承先進品質，后轉為大型國有企業。公司成立于 1986 年 11 月，前 身為中德合資的“中歐電子工業有限公司” 。在 1992 年，公司成立產品開發部門，并以此 為基礎占據國內汽車音響前裝和后裝市場。2001 年，西門子收購曼內斯曼威迪歐，成立 西門子威迪歐汽車電子公司，中歐電子工業有限公司于 2002 年更名為“西門子威迪歐汽 車電子（惠州）有限公司” ，德賽集團與西門子威迪歐汽車電子分別持有 30%和 70%的公 司股份。2010 年，德賽集團收購外方全部股份，成為德賽集團的全資控股公司。公司

16、傳 承了西門子威迪歐的先進研發技術與制造、管理等經驗，并不斷進行升華。 圖 1：公司發展歷程 1986年1992年1998年2002年2010年2015年2017年2018年2019年 中歐電子工 業有限公司 成立 針對國內市 場成立產品 開發部門 曼內斯曼威 迪歐入主飛 利浦汽車音 響系統 更名為西門 子威迪歐汽 車電子（惠 州）有限公 司 德賽集團收 購外方全部 股份 整體改制為 股份有限公 司 深交所中小 板掛牌上市 收購德國天 線技術公司 ATBB 德賽西威智 能交通技術 研究院有限 公司成立 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司公司在智能駕駛艙等在智能駕駛艙等汽車電子汽車電子領域

17、積累深厚，發力智能網聯領域積累深厚，發力智能網聯。公司立足汽車電子產品 的研發設計、生成和銷售，深耕汽車電子三十余年，業務覆蓋整車前裝市場與汽車售后市 場。 傳統產品以車載信息娛樂系統(IVI)、 空調控制器、 駕駛信息顯示系統等座艙電子為主， 逐漸向智能駕駛艙方向進行轉型升級，同時開拓智能駕駛、車聯網等新產品線。以智能汽 車為核心，逐漸形成智能座艙、智能駕駛、車聯網三大業務群。 公司客戶覆蓋面廣，與各大公司客戶覆蓋面廣，與各大優質合資、自主品牌優質合資、自主品牌車企的合作關系穩定。車企的合作關系穩定。公司客戶群體 主要包括歐美系車廠、日系車廠和國內自主品牌車廠。歐美系車廠主要包括一汽大眾、上

18、 汽大眾、沃爾沃等； 日系客戶主要包括日本馬自達、東風日產、廣汽豐田等；國內自主 品牌車廠主要包括廣汽乘用車、吉利汽車、長城汽車、上汽集團、奇瑞汽車等。 德賽西威（德賽西威（002920）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.9 2 圖 2：三大業務群 圖 3：主要客戶 資料來源：公司年報 資料來源：公司官網 公司最大股東為德賽集團，實際控制人為惠州市國資委公司最大股東為德賽集團，實際控制人為惠州市國資委。根據公司 2019 年三季報， 公司的最大股東為廣東德賽集團有限公司，持股比例為 58.3%，惠州市國資委持有德賽集 團 51%的股份，因此惠州市國資委是公司的實際控制人。國資背景為公司提供

19、了得天獨厚 的資源，公司的股權集中度高，還可以提高公司的決策效率。 員工持股比例高，員工持股比例高，持續激勵公司發展持續激勵公司發展。威永德、威永杰、恒永威、威永昌、威永盛均 為有限合伙企業，股東均為公司經營管理層及核心研發人員，設立目的為員工持股，持股 比例分別為 6.2%、4.89%、3.13%、2.9%、2.31%，共計 19.43%。員工持股有利于建立 利益共享機制，改善公司治理，提升企業競爭力。 圖 4：公司股權結構 德賽西威汽車電子股份有限公司 恒永威神華投資威永杰威永德德賽集團 實際控制人 最終受益人 58.3%2.9%3.69%4.89%2.31% 威永昌威永盛 惠州市國資委

20、51% 6.2%3.13% 藍威新源卡蛙科技德賽威特 德賽西威智 能交通技術 研究院 國汽(北京) 智能網聯汽 車研究院 100%75%75%25%5.56% 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 注：公司 2019 年三季報 汽車行業承壓，汽車行業承壓，2018 年我國汽年我國汽車產銷量車產銷量出現出現下滑。下滑。據中國汽車工業協會數據，我國 汽車產銷量自 2010 年至 2017 年呈穩步增長態勢。其中，我國汽車總銷量自 2010 年的 德賽西威（德賽西威（002920）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.9 3 1865 萬輛增加到 2017 年的 2994 萬輛。同一期間，我

21、國汽車總銷量由 1806 萬輛增加到 2888 萬輛。 2018 年我國汽車的產銷量均出現下滑， 較上一年同期分別下降 3.8%和 2.8%。 由于公司的業績直接受汽車產銷量的影響，因此承受了較大的業績壓力。 圖 5：2010-2018 年我國汽車累計產量 圖 6：2010-2018 年我國汽車累計銷量 資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 資料來源：中國汽車工業協會，Wind，中信證券研究部 受下游整車行業近年銷量下滑影響，受下游整車行業近年銷量下滑影響，公司業績公司業績有所下滑有所下滑。2014-2016 年，受益于汽車 智能化電子化等行業性趨勢以及公司智能駕駛艙相關產品滲透率、國產化

22、率提高等因素影 響， 公司營收和凈利潤持續高增長。 公司2017/2018年營收同比增速分別為5.85%/-10.01%， 凈利潤同比增速分別為 4.43%/-35.50%， 2018 年業績下滑主要源于 2018 年以來汽車行業 的不景氣。 圖 7：德賽西威 2014-2019Q3 營收狀況 圖 8：德賽西威 2014-2019Q3 凈利潤狀況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 前裝與汽車市場景氣度高度聯動，前裝與汽車市場景氣度高度聯動，短期增速盤整短期增速盤整不掩長期不掩長期成長成長邏輯。邏輯。公司 99.5%的高 前裝率，在帶來穩定高質量客戶的同時，

23、也導致了與汽車銷售市場的高聯動性。由于近年 汽車銷量的不景氣，導致前裝占主導的汽車電子企業業績受影響，而隨著行業逐步企穩回 升，疊加智能網聯等新趨勢帶動，公司持續成長邏輯可期。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201020112012201320142015201620172018 累計產量(萬輛)同比(%) -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000

24、 3500 累計銷量(萬輛)同比(%) -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 營業收入(億元)同比(%) -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 歸母凈利潤(億元)同比(%) 德賽西威（德賽西威（002920）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.9 4 立足立足存量存量駕艙業務，積極布局智能駕駛、車聯網新

25、興市場駕艙業務，積極布局智能駕駛、車聯網新興市場 隨著汽車行業的不斷轉型，汽車電子產品也迎來了新的機遇與挑戰。智能汽車的發展 給汽車諸多模塊的協調性提出更高要求，因此，汽車零部件廠商需要不斷改進自己的技術 實力，為車企客戶提供更加復雜、更加統一、交互性更強的解決方案。目前，公司的目前，公司的業務業務 以車載信息娛樂系統、駕駛信息顯示系統、空調控制器等智能駕駛艙以車載信息娛樂系統、駕駛信息顯示系統、空調控制器等智能駕駛艙業務業務為主，積極拓展為主，積極拓展 智能駕駛輔助、車聯網等新興業務，智能駕駛輔助、車聯網等新興業務，構建了三大業務群，構建了三大業務群，業務結構趨于完善。業務結構趨于完善。我們

26、認為， 公司擁有深厚的技術積累，產品交付能力較強。 智能駕駛艙。 公司的智能駕駛艙產品包括車載信息娛樂系統、 駕駛信息顯示系統、 空調控制器、車身控制、通信模塊等。以人為中心，提供高效安全的智能化車載 解決方案。 智能駕駛。以車智能汽車為核心，從低速泊車場景到高速自動駕駛場景，產品分 階段量產，提供智能、安全、高效的智能駕駛解決方案。 車聯網。作為未來智慧交通、智慧城市的重要組成部分，具備廣闊的市場前景， 提供安全、有溫度的智聯汽車產品與增值服務。 車載信息娛樂系統貢獻主要收入，駕駛信息系統等新產品快速成長并趨于穩定車載信息娛樂系統貢獻主要收入，駕駛信息系統等新產品快速成長并趨于穩定。公司 2

27、018 年收入結構中， 車載娛樂、 車載信息、車載空調、 駕駛系統的收入占比約為 6:2:1:1， 車載信息娛樂系統合計占公司主營業務收入的 80%以上，貢獻了絕大部分營收。同時，以 駕駛信息顯示系統為代表的新產品占比從 2014 年的 1.55%增加并穩定在 5%左右。 圖 9：德賽西威業務收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司積極開拓市場，據公司積極開拓市場，據 2018 年業績發布會披露，公司獲得新項目訂單年化銷售額超年業績發布會披露，公司獲得新項目訂單年化銷售額超 過過 70 億元。億元。 涵涵蓋全自動泊車系統、 360 度高清環視系統、 24G 毫米波雷達、 T-box、

28、 V2X 產品、智能駕駛艙、 TFT 液晶儀表等新產品以及車載信息娛樂系統、駕駛信息顯示系統 等傳統業務，新產品的產量及訂單獲取量快速提升。我們認為，綜合汽車智能化、網聯化 的發展趨勢，智能駕駛艙等輔助駕駛產品有望成為公司新增長點。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142015201620172018 車載娛樂系統車載信息系統車載空調控制器駕駛信息顯示系統 EMS其他主營業務其他業務 德賽西威（德賽西威（002920）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.1.9 5 智智能駕駛艙能駕駛艙持續滲透持續滲透，中控到儀表，中控到儀表品類品類不斷升級不斷升級 駕駛艙駕駛艙智能化智能化是

29、未來趨勢是未來趨勢，智能駕駛艙是人機交互的入口智能駕駛艙是人機交互的入口 智能駕駛艙是指智能駕駛艙是指利用智能芯片和液晶顯示屏，為駕駛者提供直接、多元人機交互服務利用智能芯片和液晶顯示屏，為駕駛者提供直接、多元人機交互服務 的汽車部件。的汽車部件。傳統汽車座艙的各大功能系統過于碎片化，無法實現人機友好交互。智能駕 駛艙將原有分散的功能模塊（液晶儀表、平視顯示器（HUD） 、中控屏幕、后座娛樂）進 行集合，同時增加輔助駕駛、語音手勢控制等新功能模塊，實現人機交互能力的提升。 多屏互動多屏互動+數字化顯示數字化顯示+智能控制，智能駕駛艙借以改善駕駛人駕駛體驗與安全性。智能控制，智能駕駛艙借以改善駕

30、駛人駕駛體驗與安全性。通 過多屏互動，智能駕駛艙可支持車載娛樂系統、數字儀表以及車載導航儀等多個高清屏幕 的使用和互動，增強操作的靈活性和便捷性；通過數字化顯示，智能駕駛艙可將車速、油 耗、里程、發動機轉速等車輛行駛信息以更直觀、更敏捷的方式呈現給駕駛者；通過智能 控制系統，操作者可使用語音、手勢等更簡單、更直接的方式對車輛進行操作。 圖 10：智能駕駛艙結構及核心構件 圖 11：智能駕駛艙解決方案概念 資料來源：騰訊科技，中信證券研究部 資料來源：搜狐科技 五大部件取代了傳統駕駛艙中的元件，實現效果改進。五大部件取代了傳統駕駛艙中的元件，實現效果改進。 （1）中控信息系統通過一塊全 液晶觸摸屏取代手動按鍵； （2）全