【公司研究】東方日升-投資價值分析報告：深耕電池組件后發優勢凸顯-20200609[30頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 深耕電池深耕電池組件組件，后發優勢凸顯后發優勢凸顯 東方日升（300118）投資價值分析報告2020.6.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 弓永峰弓永峰 首席電新分析師 S1010517070002 林劼林劼 電新分析師 S1010519040001 公司發揮成本及技術后發優勢，加速光伏電池組件公司發揮成本及技術后發優勢，加速光伏電池組件主業主業擴張，迎來量利齊升；擴張，迎來量利齊升； EVA 膠膜及電站業務有望保持穩步增長膠膜及電站業務有望保持穩步增長。預計公司預計公司 2020-2022 年年 EPS 分別分別為為 1.11/

2、1.34/1.68 元，對應元，對應 PE 為為 12/10/8 倍，給予目標價倍，給予目標價 17.81 元（對應元（對應 2020 年年 16 倍倍 PE），首次），首次覆蓋覆蓋給予“買入”評級。給予“買入”評級。 全球光伏電池組件龍頭。全球光伏電池組件龍頭。公司深度布局太陽能電池組件及其封裝材料、光伏電 站開發運營業務，組件產能排名行業前六，并建立全球化銷售網絡。公司 2015-2019 年組件累計銷量 15GW，CAGR 達 50%，2019 年組件出貨量升至 全球第七，國內組件出口規模排名第五，盈利能力迎來顯著回升。 光伏性價比持續提升，裝機需求有望高增長光伏性價比持續提升，裝機需求

3、有望高增長。2010 年來全球光伏發電平價成本 下降 82%，隨著經濟性持續提升，有望逐步開啟對傳統火電的增量和存量替代， 預測行業裝機至 2050 年具備超 15 倍增長空間。目前國內光伏行業發展處于平 價上網前夕， 在 2020 年電網消納空間超預期、 新增裝機指標大幅增長的情況下， 預計裝機將大幅復蘇至 40-45GW；海外光伏市場短期受新冠疫情影響裝機有所 延后，但隨著產業鏈價格下探有望刺激疫后需求加速放量，預計 2020/2021 年 全球光伏裝機約 120/145GW。 厚積薄發，電池組件競爭力持續提升。厚積薄發，電池組件競爭力持續提升。公司自 2017 年起，發揮后發優勢，加大

4、電池組件研發投入和產能擴張，目前組件產能增至 11.1GW，躋身全球前六；得 益于產能結構優化、成本改善和海外市場拓展，組件毛利率顯著修復（2019 年 同比+6.4pcts） ， 迎來量利齊升。 公司積極布局 HJT 電池組件技術， 首期 500MW HJT 產能規劃于 2020Q2 投產，有望受益于光伏技術迭代，強化產品競爭力。 加速加速 EVA 膠膜發展膠膜發展，深耕深耕光伏電站光伏電站業務業務。公司 EVA 膠膜產能 2.3 億平米，市 占率約 18%，盈利能力穩定在行業第一梯隊，擬分拆子公司斯威克單獨上市以 增強其資金實力， 加速業務發展。 截至 2019 年底， 公司光伏電站規模

5、1947MW， 其中自營項目 1543MW，EPC 項目 405MW，保持穩步增長，與電池組件業務 實現協同互補。 同時， 公司搶先布局 BIPV 項目， 其金壇基地自建 2.05MW BIPV 項目于 2019 年 8 月并網發電，有望成為公司中長期重要業務增量。 風險因素：風險因素：光伏裝機增長不及預期；產品價格大幅下降；產能釋放不及預期等。 投資建議：投資建議：公司發揮成本及技術后發優勢，加速光伏電池組件主業擴張，迎來 量利齊升， 預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 10.0/12.0/15.1 億元， 對應 EPS 預測為 1.11/1.34/1.68 元，對應 PE 為 1

6、2/10/8 倍，給予目標價 17.81 元（對應 2020 年 16 倍 PE），首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 9,752.17 14,404.25 17,556.37 21,104.87 22,483.64 營業收入增長率 -15% 48% 22% 20% 7% 凈利潤(百萬元) 232.37 973.65 1,003.17 1,204.99 1,509.94 凈利潤增長率 -64% 319% 3% 20% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.26 1.11 1.11 1.34 1.68

7、毛利率% 18% 21% 20% 19% 19% 凈資產收益率 ROE% 3.13% 11.80% 11.06% 11.94% 13.30% 每股凈資產（元） 8.24 9.15 10.06 11.19 12.60 PE 50 12 12 10 8 PB 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 5 日收盤價 東方日升東方日升 300118 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 12.87 元 目標價 17.81 元 總股本 901 百萬股 流通股本 697 百萬股 52周最高/最低價 17.76/9.46 元 近1

8、 月絕對漲幅 7.41% 近6 月絕對漲幅 7.96% 近12月絕對漲幅 24.58% 東方日升（東方日升（300118）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 估值及投資評級估值及投資評級. 1 光伏電池組件龍頭，盈利能力快速修復光伏電池組件龍頭，盈利能力快速修復 . 2 光伏性價比持續提升，裝機需求有望光伏性價比持續提升，裝機需求有望高增長高增長 . 4 光伏成本持續下降，有望引領清潔能源革命 . 4 國內光伏處于平價過渡，裝機有望顯著復蘇 . 6 海外光伏需求崛起，全球市場趨于多元化 . 7 完善光伏業務布局，厚積薄發競爭力提升完善光

9、伏業務布局，厚積薄發競爭力提升. 8 優化電池組件競爭實力，加快海外渠道拓展 . 8 布局 HJT 電池產線，搶占技術革新先機 . 14 EVA 膠膜業務盈利穩健，擬分拆上市有望注入發展新動能 . 15 光伏電站業務穩步擴張，強化產業鏈協同效應. 17 財務分析：盈利能力穩步回升，收益質量有望改善財務分析：盈利能力穩步回升，收益質量有望改善 . 20 風險因素風險因素 . 22 盈利預測盈利預測 . 23 關鍵假設. 23 盈利預測. 24 qRoRpOoNrMoPuNnPvNnRvN6MaO7NnPoOsQpPjMoOpRkPoPoO8OqQxOMYoOnQMYnNnO 東方日升（東方日升（

10、300118）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司近 5 年 PE-Band . 1 圖 2：公司近 5 年 PB-Band . 1 圖 3：公司發展歷程 . 2 圖 4：公司股權結構及業務布局（截至 2019 年底） . 3 圖 5：公司近年營業收入情況 . 3 圖 6：公司近年歸母凈利潤情況 . 3 圖 7：公司近年來分業務收入構成 . 4 圖 8：公司近年來分業務收入毛利率 . 4 圖 9：全球光伏地面電站加強平均度電成本及成本分布 . 5 圖 10：全球光伏在 2020 年前后陸續進入火電增量替代階段 . 5

11、 圖 11：全球光伏有望在 2025-2030 年進入火電存量替代爆發階段 . 5 圖 12：2017-2050 年全球不同技術發電裝機構成及預測 . 6 圖 13：國內光伏新增裝機情況. 7 圖 14：2019 年全球各國光伏裝機規模分布 . 7 圖 15：中國光伏組件月度出口情況 . 8 圖 16：全球光伏新增裝機容量及預測（GW） . 8 圖 17：公司光伏電池組件產能大幅提升 . 9 圖 18：截至 2019 年底主要光伏組件廠商產能情況（GW） . 9 圖 19：公司光伏組件產銷情況. 9 圖 20：公司電池組件業務收入及盈利情況 . 9 圖 21：公司歷年組件新增產能與成本下降情況

12、 . 10 圖 22：主要光伏組件企業各年度投產產能占總產能比例 . 10 圖 23：公司近年來加大研發投入力度 . 10 圖 24：公司電池片轉換效率穩步提升 . 11 圖 25：公司組件最高功率及轉換效率持續提升 . 11 圖 26：公司位列 2019 年全球組件出貨量第七（GW） . 11 圖 27：公司組件市場份額持續提升 . 11 圖 28：公司海外收入占比回升. 12 圖 29：2019 年國內前 10 光伏組件出口廠商規模分布（GW）. 12 圖 30：公司近年單晶組件出口金額占比快速提升 . 12 圖 31：公司 2019 年主要出口國家金額分布 . 12 圖 32：公司 20

13、19-2020Q1 各月度組件出口市場金額分布熱力圖 . 13 圖 33：2019-2020 年 4 月前十組件廠商主要市場出口金額分布熱力圖 . 13 圖 34：主要 EVA 廠商產能情況（億平方米） . 16 圖 35：主要 EVA 廠商市場份額測算 . 16 圖 36：公司 EVA 膠膜對外產銷情況 . 16 圖 37：公司 EVA 膠膜收入及毛利率情況. 16 圖 38：主要 EVA 企業產品價格變化情況（元/平方米） . 17 圖 39：主要 EVA 企業毛利率變化情況 . 17 圖 40：公司各類光伏電站業務規模情況（MW） . 18 圖 41：公司國內外光伏電站規模占比 . 18

14、 圖 42：公司光伏電站業務收入及盈利能力 . 18 圖 43：公司金壇基地 2.05MW BIPV 項目（1） . 20 東方日升（東方日升（300118）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44： 公司金壇基地 2.05MW BIPV 項目（2） . 20 圖 45：光伏組件可比公司毛利率情況 . 20 圖 46：光伏組件可比公司 ROE 情況 . 20 圖 47：近年來公司現金流情況. 21 圖 48：光伏組件可比公司總資產周轉率情況 . 21 圖 49：光伏組件可比公司營業周期情況（天） . 21 圖 50：光伏組件可比公司流動比率情

15、況 . 22 圖 51：光伏組件可比公司速動比率情況 . 22 圖 52：光伏組件可比公司資產負債率情況 . 22 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：2019 年底全球 HJT 電池產能布局 . 14 表 3：公司 HJT 組件在部分項目上與 PERC 組件相比已初具性價比優勢 . 15 表 4：彩鋼瓦屋頂、傳統屋頂光伏、BIPV 屋頂投資收益估算對比 . 19 表 5：公司金壇基地廠房屋頂 BIPV 項目投資收益測算 . 19 表 6：公司經營模型假設 . 23 表 7：公司盈利預測表 . 24 東方日升（東方日升（300118）投資價值分析報告投資價值分析報告20

16、20.6.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 估值及投資評級估值及投資評級 公司發揮成本及技術后發優勢，加速光伏電池組件主業擴張，迎來量利齊升；EVA 膠 膜及電站業務行業競爭力領先，有望保持穩步增長。我們預計公司 2020-2022 年營業收入 分別為 175.6/211.0/224.8 億元，歸母凈利潤分別為 10.0/12.0/15.1 億元，對應 EPS 預測 分別為 1.11/1.34/1.68 元，對應 PE 為 12/10/8 倍。 我們選取 A 股光伏行業中通威股份（硅料及電池片） 、隆基股份（單晶硅片及組件） 、 陽光電源（逆變器及光伏電站集成） 、福斯特（EVA 膠膜

17、） 、晶澳科技（電池組件） 、愛旭 股份（電池片）作為可比公司，可比公司 2020-2022 年平均估值為 19/15/13 倍?？紤]光 伏組件環節由于市場競爭格局較為分散，盈利波動及營運壓力相對較大，在光伏行業中往 往有一定估值折價； 給予公司 2019 年 16 倍 PE， 對應目標價 17.81 元， 首次覆蓋給予 “買 入”評級。 表 1：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） PB （倍）（倍） （元）（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2

18、020E 600438.SH 通威股份 CNY 13.96 0.68 0.68 0.84 1.08 19 21 17 13 2.4 601012.SH 隆基股份 CNY 31.31 1.47 1.77 2.19 2.55 19 18 14 12 3.5 300274.SZ 陽光電源 CNY 11.61 0.61 0.70 0.81 1.00 17 17 14 12 1.8 603806.SH 福斯特 CNY 40.11 1.83 1.32 1.58 1.89 27 30 25 21 4.0 002459.SZ 晶澳科技 CNY 14.28 0.93 1.03 1.30 1.58 12 14 1

19、1 9 2.2 600732.SH 愛旭股份 CNY 8.04 0.32 0.50 0.77 0.98 24 16 10 8 4.3 平均 20 19 15 13 3.0 300118.SZ 東方日升 CNY 12.87 1.11 1.11 1.34 1.68 12 12 10 8 1.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 5 日收盤價，晶澳科技、愛旭股份為 Wind 一致預期 圖 1：公司近 5 年 PE-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：公司近 5 年 PB-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 0 5 10 15 20

20、25 30 15/06/01 15/10/01 16/02/01 16/06/01 16/10/01 17/02/01 17/06/01 17/10/01 18/02/01 18/06/01 18/10/01 19/02/01 19/06/01 19/10/01 20/02/01 20/06/01 收盤價26.3X22.1X 17.8X13.6X9.4X 0 5 10 15 20 25 30 15/06/01 15/10/01 16/02/01 16/06/01 16/10/01 17/02/01 17/06/01 17/10/01 18/02/01 18/06/01 18/10/01 19/

21、02/01 19/06/01 19/10/01 20/02/01 20/06/01 收盤價2.7X2.2X 1.6X1.1X0.6X 東方日升（東方日升（300118）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 光伏電池組件光伏電池組件龍頭，盈利能力快速修復龍頭，盈利能力快速修復 光伏組件龍頭制造商，位列全球產能規模光伏組件龍頭制造商，位列全球產能規模 Top5。東方日升始創于 1986 年，其前身是 寧?？h日升電器有限公司，2002 年切入光伏產品制造領域，于 2010 年 9 月登陸深交所創 業板上市。目前公司主要從事太陽能晶硅電池組件和太陽能燈

22、具等產品的研發、生產和銷 售，以及組件封裝材料制造和光伏電站建設運營。截至 2019 年底組件產能達 11.1GW， 躋身全球前六，主要分布于浙江寧海、江蘇金壇、浙江義烏、河南洛陽、內蒙古烏海、墨 西哥等生產基地。 優化全球業務布局，海外組件市場份額快速增長。優化全球業務布局，海外組件市場份額快速增長。公司業務海內外市場齊頭并進，以 市場趨向合理布局海內外市場格局，在全球范圍內設立分子公司、辦事處等構建起全球化 的銷售網絡，銷售區域覆蓋歐洲、亞洲、北美洲、南美洲、澳洲，實現對全球光伏核心區 域全覆蓋，產品遠銷歐美、南非和東南亞等 50 多個國家和地區。公司 2015-2019 年組件 累計銷量

23、達 15GW，CAGR 達 50%，2019 年組件出貨規模位列全球第七，國內組件出口 規模排名第五。 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 實控人持股穩定，子公司業務布局清晰實控人持股穩定，子公司業務布局清晰。公司大股東及實際控制人為董事長林海峰， 近年來持股比例基本穩定，截至 2019 年底持股比例達 29.19%。公司根據電池組件制造、 光伏膠膜生產、光伏電站開發等不同板塊下設多家控股子公司，并在海外電站開發領域積 極推行本土化策略。 公司成立1986 進軍光伏產品研發及制造領域2002 國內首條國產化光伏電池片產線投產，開始光伏電池組件制造之路2006 由寧?？h日升

24、電器有限公司整體變更為東方日升股份有限公司 開始參與海外光伏電站項目開發建設 2009 登陸深交所創業板上市2010 收購江蘇斯威克新材料有限公司85%股權，拓展光伏封裝膠膜制造業務2014 啟動金壇5GW高效單多晶電池組件擴產項目2017 啟動義烏5GW高效光伏組件擴產項目2018 啟動寧海2.5GW高效異質結電池組件生產項目2019 東方日升（東方日升（300118）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 4：公司股權結構及業務布局（截至 2019 年底） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 自身產能釋放自身產能釋放+海外需求放量海外需求

25、放量，業績迎來大幅業績迎來大幅回升?；厣?。2013-2017 年，公司營業收入保 持連續增長， 利潤端受原材料成本波動及組件價格下降影響在2014和2017年現小幅下滑， 但整體維持增長趨勢；2018 年，在“531”政策影響下國內光伏裝機下滑，產業鏈價格跳 水，公司營業收入同比下滑 14.8%，歸母凈利潤降 64.2%至 2015 年以來低點 2.3 億元。 2019 年來， 公司加快海外銷售占比回升， 在自身產能釋放和海外光伏需求放量的情況下， 實現營業收入增長 47.7%至 144.0 億元，歸母凈利潤增長 319.0%至 9.7 億元。 圖 5：公司近年營業收入情況 資料來源：公司公告

26、，中信證券研究部 圖 6：公司近年歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 分業務來看： 太陽能太陽能組件組件：公司的核心主業，2019 年收入占比提升至約 80%，近年來毛利率基本 保持在 10%-15%，2019 年隨著公司新產能釋放及電池片自給率提升，毛利率顯著回升至 18.5%。公司于 2019 年 6 月和 12 月分別投產金壇二期 2GW 電池組件、義烏一期 2GW 組件項目，組件產能從 2018 年的 6.6GW 快速提升至 11.1GW，并穩步推進寧海 2.5GW -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80

27、 100 120 140 160 營業收入（億元）YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 歸母凈利潤（億元）YoY 東方日升（東方日升（300118）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 異質結電池組件項目（規劃 2020 年中投產）和義務二期 3GW 組件項目（規劃 2020 年底 投產） ，電池組件規模優勢和技術實力持續增強。 光伏電站光伏電站：公司是國內較早一批從事光伏發電業務的企業之一，具有豐富的太陽能光 伏電站建設經

28、驗。 公司分別在香港和內地設立了全資公司日升香港、 日升電力， 作為境外、 境內的電站投資運營平臺，專注于國內外光伏電站投資開發、建設、運營維護及 EPC 總 承包，擁有豐富的光伏電站項目儲備。 EVA 膠膜：膠膜：公司子公司斯威克專注光伏新材料研發、生產和銷售業務，產品先后獲得 UL、CQC 等認證，客戶覆蓋國內外主要組件廠商。目前公司光伏膠膜產能達 2.3 億平方 米，市場份額約 15%，位居行業第二，同時近年來加快白色 EVA 和 PO 膠膜等高端產品 的研發生產，市場競爭力持續強化。 圖 7：公司近年來分業務收入構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：公司近年來分業務收入毛利

29、率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 光伏光伏性價比持續提升，裝機需求有望高增長性價比持續提升，裝機需求有望高增長 光伏成本持續下降，有望引領清潔能源革命光伏成本持續下降，有望引領清潔能源革命 全球全球光伏光伏發電發電成本持續下降。成本持續下降。據 IRENA 統計，2019 年全球光伏發電項目加權平均度 電成本降至 0.068 美元/kWh，2010 年以來降幅達 82%，其中 5%和 95%分位的項目度電 成本降幅分別達 72%和 63%，成本分布逐步收窄。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 太陽能組件EVA膠膜光伏

30、電站電費 太陽能電站電池片光伏建筑一體化 燈具等光伏產品其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2013201420152016201720182019 綜合毛利率太陽能電池組件 EVA膠膜光伏電站電費 太陽能電站燈具及輔助光伏產品 東方日升（東方日升（300118）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 9：全球光伏地面電站加強平均度電成本及成本分布 資料來源：IRNEA 光伏發電經濟型持續提升，清潔能源光伏發電經濟型持續提升，清潔能源替代空間廣闊替代空間廣闊。隨著新技術工藝的推廣應用和非 技術成本的持續壓縮，光

31、伏發電成本有望繼續穩步下降，刺激全球光伏裝機需求釋放。據 BNEF 預測，全球新建光伏發電項目平均 LCOE 在 2020 年前后將全面低于新建火電項目 成本，光伏將進入對傳統火電增量替代階段；新建光伏發電項目平均 LCOE 在 2025-2030 年間有望全面低于存量火電站的運行成本，行業將進入對傳統能源存量替代的爆發階段。 IRENA 預計 2050 年全球光伏累計裝機規模將達 8519GW，成為最主流的電力裝機形式， 未來 30 年存在 15 倍成長空間。 圖 10：全球光伏在 2020 年前后陸續進入火電增量替代階段 資料來源：BNEF（含預測） 圖 11：全球光伏有望在 2025-2030 年進入火電存量替代爆發階段 資料來源：BNEF（含預測） 東方日升（東方日升（300118）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.6.9