【公司研究】東方日升--組件電池業務后發制人業績實現高增長-20200228[22頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 東方日升東方日升（300118） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電源設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 15.84 元 目標目標價格價格 21.60 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 901.36 流通A 股股本(百萬股) 695.77 A 股總市值(百萬元) 14,277.54 流通A 股市值(百萬元) 11,020.95 每股凈資產(元) 8.91 資產負債率(%) 63.37 一年內最高/最低(元) 18.09/9.12

2、作者作者 王紀斌王紀斌 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519010001 馬妍馬妍 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519100002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 組件電池業務后發制人組件電池業務后發制人，業績實現高增長，業績實現高增長 組件業務貢獻主要營收，電池、電站業務錦上添花組件業務貢獻主要營收，電池、電站業務錦上添花 公司主要從事 EVA 膠膜、電池片、組件、光伏并網發電系統、光伏獨立供 電系統等的研發、生產和銷售，覆蓋光伏行業上中下游全產業鏈。其中組 件為公司最主要的業務，貢獻 80%左右的營收。2019 年，公司營收凈利潤 恢復高速增長

3、，根據公司業績預報，公司 2019 年歸母凈利潤預計在 9.70-10.38 億元，同比增長 317.44%-346.70%。 組件業務厚積薄發，市占率持續提升組件業務厚積薄發，市占率持續提升 我國在光伏制造領域處于領先地位，海外需求的增長利好國內制造業，根 據蓋錫咨詢數據， 2019 年我國組件出口量達到 67.50GW， 同比增長 64.99%。 公司是 2019 年我國組件出口量第五的企業， 旺盛的海外需求將帶動公司業 績。公司組件產能穩步擴張，2020Q1 組件產能達到 11GW，居全國第五。 此外義烏還有 3000 MW 的 210 規格組件預期將在 2020 年 6 月投產，產能

4、持續擴張，公司在組件環節的話語權將不斷提升。據蓋錫咨詢，2019 年公 司出貨量達 7.2 GW，銷量占當年裝機量的占比約為 6%，市占率顯著提升。 電池業務穩步發展，積極布局電池業務穩步發展，積極布局 HIT 電池電池 公司 PERC 電池緊跟行業發展， 最高轉換效率可達 22.51%， 主檔位在 22.1% 到 22.2%之間。同時公司率先積極布局高效率、低衰減、具有低成本潛力 的 HIT。2019 年 8 月，公司在浙江寧海布局了 2.5 GW 高效異質結太陽能電 池與組件生產項目，按照規劃，該項目有望在 2021 年竣工，公司異質結轉 換效率已經超過了 23%，并已經掌握了半片、疊瓦、

5、雙面玻璃、高反背板 等多項組件技術。作為行業 HIT 電池的先行者，公司有望在下一代電池革 命中搶占先機。 電站業務深耕細作，積極拓展海外市場電站業務深耕細作，積極拓展海外市場，布局，布局 BIPV 公司是國內較早一批從事光伏發電業務的企業之一，具有豐富的太陽能光 伏電站建設經驗，EPC 與持有運營雙輪驅動。2019H1 公司 EPC 業務規模達 到 403MW，自持有電站規模達到 1352MW，其中已并網的海外自持有電 站規模達到 93MW。公司積極布局 BIPV，常州 2.05MW 的 BIPV 項目已于 2019 年 8 月 28 日通過電網驗收。 我們預計公司 2019-2021 分別

6、實現營收 154.65、219.36、255.34 億元，對 應 EPS 分別為 1.09、1.20、1.42 元，對于公司首次覆蓋，給予“買入”評 級。目前行業內公司可比企業對應 20 年 PE 在 14.68-18.78 倍之間，平均值 為 17.26 倍，考慮到公司產能將逐步釋放，市占率有望繼續提高，給予公 司目標價 21.60 元，對應 2020 年 PE 為 18 倍。 風險風險提示提示：光伏裝機需求不及預期；組件價格下跌；產能擴張不及預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 11,451.76 9,752.17

7、 15,465.05 21,935.58 25,533.81 增長率(%) 63.21 (14.84) 58.58 41.84 16.40 EBITDA(百萬元) 1,230.97 848.23 1,134.49 1,667.33 1,936.94 凈利潤(百萬元) 649.77 232.37 980.39 1,078.50 1,277.26 增長率(%) (5.67) (64.24) 321.91 10.01 18.43 EPS(元/股) 0.72 0.26 1.09 1.20 1.42 市盈率(P/E) 21.97 61.44 14.56 13.24 11.18 市凈率(P/B) 1.91

8、 1.92 1.70 1.54 1.39 市銷率(P/S) 1.25 1.46 0.92 0.65 0.56 EV/EBITDA 6.76 6.76 13.04 8.10 6.66 -8% 6% 20% 34% 48% 62% 76% 2019-022019-062019-10 東方日升電源設備 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 成長于寧波的光伏企業成長于寧波的光伏企業 . 4 1.1. 公司背景及發展歷程 . 4 1.2. 公司股權結構及公司治理 . 4 1.3. 公司財務情況 . 5 1.4. 主營業務拆分及財務情況 . 6 2. 光

9、伏行業前景廣闊光伏行業前景廣闊 . 7 2.1. 光伏產業高速增長，三大利好因素共振 . 7 2.1.1. 光伏發電成本持續下降，潛在市場空間進一步擴大 . 7 2.1.2. 三大利好因素共振 . 8 3. 組件業務厚積薄發，電池業務穩步推進組件業務厚積薄發，電池業務穩步推進 . 10 3.1. 組件產能持續擴張，市占率穩步提升 . 10 3.2. 電池環節：PERC 緊跟主流，HIT 項目搶先布局 . 14 3.2.1. PERC 電池技術實力雄厚，緊跟主流 . 14 3.2.2. 布局 HIT 項目，有望在下一代電池革命中占得先機 . 14 3.3. Eva 膠膜業務具備競爭力 . 16

10、3.4. 電站業務穩步發展 . 18 4. 盈利預測盈利預測 . 19 5. 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：東方日升發展歷程 . 4 圖 2：公司的實際控制人是林海峰先生，公司實行本土化策略，在多個國家設有子公司 . 4 圖 3：東方日升 2019 年營業收入恢復高速增長 . 5 圖 4：東方日升 2019 年歸母凈利潤恢復高速增長 . 5 圖 5：東方日升 2019 年扣非歸母凈利潤恢復高速增長 . 5 圖 6：東方日升 2019 年毛利率、凈利率回升 . 5 圖 7：東方日升 2019 年加大研發投入 . 6 圖 8：東方日升主營業務覆蓋光伏行業上中下游全產業鏈 .

11、 6 圖 9：組件業務是公司最主要的營收來源 . 7 圖 10：2019H1 組件業務貢獻 79.29%的營收 . 7 圖 11：2019H1 組件毛利率提升 . 7 圖 12：2009-2018 年光伏發電的 LCOE 下降了 88% . 7 圖 13：2013-2020 年光伏發電最低中標電價持續下降 . 8 圖 14：2019-2020 年各地區光伏最低中標電價低至 1.6 美分/kWh . 8 圖 15：我國 2019 年組件出口量同比大增 . 9 圖 16：2019 年國內光伏并網低于前三年 . 9 mNoRqQsOnQtNpNnMtMxOpQ6MdN7NpNqQmOqQfQoOnP

12、lOmOwPaQmMuMMYsPsNvPmOmO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 17：全球光伏組件需求有望長期高增長 . 9 圖 18：公司布局具備區位優勢 . 10 圖 19：2020Q1 公司組件產能已經成為全國第五位 . 10 圖 20：公司組件產能穩步擴張 . 11 圖 21：組件全球市占率占比穩步提升 . 11 圖 22：東方日升 2019 年在烏克蘭，印度，西班牙，巴西和澳大利亞出口量較大，市場開 拓順利 . 12 圖 23：東方日升最新推出的 500W 高效組件，采用了 M12（210 尺寸）單晶硅片 . 13 圖 24：HIT 電池架構 . 14

13、圖 25：HIT 具有低 LCOE、高效率的優勢 . 14 圖 26：HIT 組件屋頂發電設備 25 年后發電效率衰減率僅為 14% . 15 圖 27：斯威克主要光伏膠膜產品。 . 16 圖 28：斯威克發展歷程 . 16 圖 29：斯威克產能在 EVA 行業僅次于福斯特 . 17 圖 30：斯威克毛利率略低于福斯特，高于海優新材 . 17 圖 31：斯威克的歷年 EVA 產銷量 . 17 圖 32：斯威克主要客戶鎖定下游一流組件廠 . 18 圖 33：東方日升常州 BIPV 項目 . 19 表 1：公司組件產能主要分布在金壇、寧海、義烏 . 11 表 2：2019 年公司組件出口排名第五

14、. 12 表 3：東方日升 2019 海外市場拓展順利 . 13 表 4：國內主要 HIT 產能規劃及建設情況 . 15 表 5：公司電站業務規模統計（截至 20190630） . 18 表 6：東方日升營收拆分 . 19 表 7：估值比較 . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 成長于寧波的光伏企業成長于寧波的光伏企業 1.1. 公司背景及發展歷程公司背景及發展歷程 東方日升新能源股份有限公司成立于 1986 年， 是于 2009 年由寧?？h日升電器有限公司整 體變更的股份有限公司，主要從事太陽能電池片、太陽能電池組件以及太陽能燈具等太陽 能光伏產品的研發、生

15、產和銷售，是我國重要的太陽能光伏應用產品專業供應商。 2002 年，公司開始進行太陽能光伏應用產品的研發及制造。2006 年 12 月，公司投產了 國內第一條全國產化太陽能電池片整體生產線， 2007 年 8 月實現該電池片生產線的產業化 生產，掌握了太陽能電池片生產的核心技術。2010 年，公司在深交所創業板上市。2014 年，公司完成對江蘇斯威克新材料有限公司 85%股權的并購，斯威克主要負責太陽能 EVA 膠膜的研發、生產和銷售。2016 年，公司大力發展電站業務，向產業鏈下游拓展，全面布 局光伏產業鏈上中下游。2018 年，東方日升進入越南市場，穩步擴張市場份額。2019 財 年(自

16、2018 年 4 月到 2019 年 3 月)東方日升成為印度太陽能電站組件第一供應商，市占率 9.41%。 圖圖 1：東方日升發展歷程東方日升發展歷程 資料來源：公司招股書、公司官網、天風證券研究所 1.2. 公司股權結構公司股權結構及公司治理及公司治理 公司的實際控制人是林海峰先生， 根據公司2019年三季報數據， 林海峰持股占比為29.19%。 公司股權結構合理，比較穩定。公司實行本土化策略，在多個國家設有子公司。公司的子 公司江蘇斯威克新材料有限公司主要負責 EVA 膠膜的研發、生產和銷售。 圖圖 2：公司的實際控制人是林海峰先生公司的實際控制人是林海峰先生，公司實行本土化策略，在多個

17、國家設有子公司，公司實行本土化策略，在多個國家設有子公司 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 資料來源：wind、東方日升公告、天風證券研究所 1.3. 公司財務情況公司財務情況 2019 年年公司營收利潤公司營收利潤恢復高速增長恢復高速增長：受“531”政策影響，2018 年國內光伏裝機需求減 少，國內市場受到一定影響；由于公司組件主要出口海外，影響相對較小。公司 2018 年 實現營收和歸母凈利潤分別為 97.52 億元、 2.32 億元， 同比分別下降 14.84%、 64.24%。 2019 年，公司營收凈利潤恢復高速增長，Q1-Q3 分別實現營收和歸母凈利潤 97

18、.74 億元、7.83 億元，同比分別增加 42.87%、271.13%。根據公司業績預報，公司 2019 年歸母凈利潤預計 在 9.70-10.38 億元，同比增長 317.44%-346.70%。公司毛利率凈利率回升，2019Q1-Q3 毛 利率和凈利率分別達到 20.04%、8.04%。2019Q1-Q3 費用控制良好，銷售費用率和管理費 用率明顯下降；同時加大研發投入，研發費用率明顯上升。 圖圖 3：東方日升東方日升 2019 年年營業營業收入恢復高速增長收入恢復高速增長 圖圖 4：東方日升東方日升 2019 年歸母凈利潤恢復高速增長年歸母凈利潤恢復高速增長 資料來源：公司年報、win

19、d、天風證券研究所 資料來源：公司年報、wind、天風證券研究所 圖圖 5：東方日升東方日升 2019 年年扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤恢復高速增長恢復高速增長 圖圖 6：東方日升東方日升 2019 年年毛利率、凈利率毛利率、凈利率回升回升 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 總營收（億元） 營業總收入同比（%） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 2 4 6 8 10 歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：公司年報

20、、wind、天風證券研究所 資料來源：公司年報、wind、天風證券研究所 圖圖 7：東方日升東方日升 2019 年加大研發投入年加大研發投入 資料來源：公司年報、wind、天風證券研究所 1.4. 主營業務拆分及財務情況主營業務拆分及財務情況 公司主要從事 EVA 膠膜、 電池片、 組件、 光伏并網發電系統、 光伏獨立供電系統等的研發、 生產和銷售，覆蓋光伏行業上中下游全產業鏈。其中組件為公司最主要的業務，貢獻 80% 左右的營收。2019H1 公司組件業務毛利率回升，達到 14.76%。 圖圖 8：東方日升主營業務東方日升主營業務覆蓋光伏行業上中下游全產業鏈覆蓋光伏行業上中下游全產業鏈 資料

21、來源：公司公告，天風證券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 1 2 3 4 5 6 7 扣非歸母凈利潤（億元） 扣非歸母凈利潤同比（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 利潤率（%） 銷售毛利率銷售凈利率 0% 2% 4% 6% 8% 費用率（%） 銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 9：組件業務組件業務是公司最主要的營收來源是公司最主要的營收來源 資料來源：公司半年報、wind、天風證券研究所 圖圖 10：2019H1 組件業務貢獻組件業務貢獻 79.

22、29%的營收的營收 圖圖 11：2019H1 組件毛利率提升組件毛利率提升 資料來源：公司半年報、wind、天風證券研究所 資料來源：公司半年報、wind、天風證券研究所 2. 光伏行業前景廣闊光伏行業前景廣闊 2.1. 光伏產業高速增長，光伏產業高速增長，三三大利好因素共振大利好因素共振 2.1.1. 光伏發電成本持續下降，潛在市場空間進一步擴大光伏發電成本持續下降，潛在市場空間進一步擴大 光伏光伏發電成本持續發電成本持續降低，降低，光伏裝機潛在空間廣闊。光伏裝機潛在空間廣闊。光伏產業在過去十年發展迅速，制造規 模不斷擴大，規模效應和技術進步使得光伏發電的成本持續降低，據 Lazard 的數

23、據， 2009-2018 年，光伏發電的 LCOE 下降了 88%，光伏度電成本的下降又進一步刺激了全球 范圍內的光伏裝機需求，根據 CPIA 數據，2019 年全球裝機超過 1GW 的國家達到 16 個， 較 2018 年增加 4 個，新興市場不斷涌現。 圖圖 12：2009-2018 年光伏發電的年光伏發電的 LCOE 下降了下降了 88% 0 20 40 60 80 201420152016201720182019H1 營收（億元） 太陽能電池組件光伏電池封裝膠膜 （EVA等）光伏電站電費收入太陽能電站EPC與轉讓 燈具及輔助光伏產品太陽能電池片光伏建筑一體化示范項目太陽能燈具及LED

24、光伏建筑一體化其他業務系統及其他 79.29% 4.27% 8.23% 5.49%1.60%1.12% 太陽能電池及組件太陽能電站EPC與轉讓 光伏電池封裝膠膜 （EVA等）光伏電站電費收入 燈具及輔助光伏產 品其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016201720182019H1 毛利率 組件封裝膠膜（EVA等）電站EPC與轉讓 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 資料來源：Lazard，天風證券研究所 度電成本持續下降度電成本持續下降，光伏平價時代即將到來光伏平價時代即將到來：根據 CPIA 統計的數據，2019 年光伏發電的 中標電價屢

25、創新低，2019 年 6 月巴西 A-4 項目平均電價為 1.75 美分/kWh，2019.7 月葡萄 牙的招標項目最低報價 1.644 美分/kWh， 2019 年 10 月阿聯酋項目的中標電價為 1.69 美分 /kWh，光伏電價已經具備很強的競爭力?？紤]到 2020 年光伏組件的效率將進一步提升， 并且單 W 的價格還將持續下降，光伏度電成本有望在 2020 年持續降低，這將進一步擴大 光伏發電在全球市場范圍內的競爭力。 圖圖 13：2013-2020 年光伏發電最低中標電價年光伏發電最低中標電價持續下降持續下降 圖圖 14：2019-2020 年各地區光伏最低中標電價低至年各地區光伏最

26、低中標電價低至 1.6 美分美分/kWh 資料來源：CPIA，天風證券研究所 資料來源：CPIA，天風證券研究所 2.1.2. 三三大利好因素共振大利好因素共振 海外需求旺盛利好國內光伏制造業：海外需求旺盛利好國內光伏制造業：我國在光伏制造領域處于領先地位，海外需求的增長 利好國內制造業，根據蓋錫咨詢數據，2019 年我國組件出口量達到 67.50GW，同比增長 年國內組件出口量仍將保持增長趨勢。 275 243 227 216 205205 192191 183 179 123 9695 96 105 112 117117 148 151 168 157 159 174 145 124 15

27、0151 140140 111111111 102 104 112 108 102102102 76 107 104 116 116 116 100 9897 91 83 9695 757474 6463 60 58 359 248 157 125 98 79 65 55 50 43 135 124 71 72 70 59 55 4745 42 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2009201020112012201320142015201620172018 LCOE（美元/MWh） 天然氣峰化器核能太陽熱能煤地熱煤氣化聯合循環光伏風能 0 1 2 3 4 5

28、6 7 8 9 2013 美國 2014 阿聯酋 2015 沙特 2016 阿聯酋 2017 沙特 2018 巴西 2019 葡萄牙 2020 葡萄牙 中標電價（美分/kWh） 0 2 4 6 8 10 12 中標電價（美分/kWh） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 圖圖 15：我國我國 2019 年組件出口量同比大增年組件出口量同比大增 資料來源：蓋錫咨詢，天風證券研究所 2019 余留項目余留項目為淡季注入活力為淡季注入活力：根據 2019-2020 年度全國電力供需形勢分析預測，2019 年國內光伏并網規模為 26.81GW，同比減少 39.59%，主要是由于 2

29、019 年競價指標在 7 月 下發，時間較晚，2019 年的競價項目在 12 月底并未全部并網，可以預期，部分項目將遞 延至 2020 年 Q1-Q2 并網，為淡季注入活力。 光伏項目延續去年競價政策，時間節點快于去年光伏項目延續去年競價政策，時間節點快于去年；新增項目不拖欠補貼，存量項目納入補新增項目不拖欠補貼，存量項目納入補 貼清單。貼清單。2019 年 1 月，國家能源局下發國家能源局關于 2020 年風電、光伏發電項目建 設有關事項的通知（征求意見稿） 和2020 年光伏發電項目建設方案 ；財政部、國家發 展改革委、國家能源局正式印發關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見 （下

30、簡稱 意見 ） 。 光伏項目延續去年競價政策， 年度補貼預算略有下降， 時間節點快于去年。 根據 2020 年光伏項目建設方案，2020 年度新建光伏發電項目補貼預算總額度擬為 15 億 元。其中 5 億元用于戶用光伏，補貼競價項目按 10 億元補貼總額組織項目建設（2019 年 7 月公布的 2019 年光伏競價項目結果中，年度補貼需求約 17 億元） 。從時間節點看，要求 各省 （區、 市） 能源主管部門對企業自愿申報國家補貼項目進行審核等工作基礎上， 于 2020 年 4 月 30 日前（含）按相關要求將 2020 年擬新建的補貼競價項目、申報上網電價及相關 信息報送國家能源局，時間節點

31、相對于去年大幅提前，有利于企業做好今年的光伏項目建 設工作。而意見則提出自 2020 年起，凡是符合條件的存量項目均納入補貼清單。第 一批至第七批目錄內項目可直接列入補助清單，尚未納入補助清單的項目補貼確權可在國 家可再生能源信息管理平臺申報，國家不再發布可再生能源發電項目補助目錄，相比之前 目錄制管理，補貼申報流程將大大簡化，實現項目補貼合規身份的快速確認。2020 年政策 確定，遞延項目并網、新競價指標下發和海外需求的穩定增長，三大因素共振將帶動 2020 年光伏行業持續增長。 綜上所述，2020 年全球光伏需求仍將穩定增長，根據 CPIA 的預測，2020 年樂觀預期下全 球的光伏裝機需求量將達到 140 GW。 圖圖 16：2019 年年國內國內光伏并網低于前三年光伏并網低于前三年 圖圖 17：全球光伏組件需求有望長期高增長全球光伏組件需求有望長期高增長 317