新大正-公司研究報告-出西南謀全國布局已定守非住推激勵積極擴張-230503（37頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究房地產服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新大正（002968）出西南謀全國布局已定，守非住推激勵積極出西南謀全國布局已定，守非住推激勵積極擴張擴張 2023 年年 05 月月 03 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 證券分析師證券分析師 肖暢肖暢 執業證書：S0600523020003 研究助理研究助理 白學松白學松 執業證書：S0600121050013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)19.00 一年最低/最高價 17.88/

2、35.14 市凈率(倍)3.73 流通 A 股市值(百萬元)3,947.51 總市值(百萬元)4,352.73 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.09 資產負債率(%,LF)30.64 總股本(百萬股)229.09 流通 A股(百萬股)207.76 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,598 3,590 4,805 5,859 同比 24%38%34%22%歸屬母公司凈利潤（百萬元）186 267 364 467 同比 12%44%36%28%每股收 益-最新股本攤?。?/p>

3、元/股）0.81 1.17 1.59 2.04 P/E（現價&最新股本攤?。?3.44 16.28 11.97 9.33 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#股權激勵股權激勵#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 堅守非住物業，堅守非住物業，啟啟動股權激勵，動股權激勵，積極推動積極推動全國化布局全國化布局：新大正作為一家獨立第三方物業管理企業，始終專注于非住物業。2022 年，公司在管面積突破 1.3 億平方米，覆蓋全國 29 省 116 座城市。全年新拓展項目中標總金額 19.1 億元，飽和年化合同收入金額 10.1 億元。公司設立兩期股權激勵計劃促進企業發展

4、。此外，公司通過引進中航物業、招商積余等龍頭物管企業管理層充實管理力量。2022 年公司實現 26.0 億元營收，5 年 CAGR 為 30.9%。全國化布局初現雛形，航空學校業態引領公司發展全國化布局初現雛形，航空學校業態引領公司發展：公司從 2012 年開始進行全國化布局，2022 年重慶以外地區營收占比已提升至 60.0%，重慶地區及重慶以外地區新簽合同年金額分別為 7.7 及 2.4 億元。打造重點中心城市，北京、南京及深圳分公司 2022 年營收突破 1 億元。公司 2023年將重點發展學校及航空業態。學校方面：我們預計2025年僅高校及中小學物業管理市場規模將達到 732 億元。學

5、校物管行業集中度將進一步提升，公司作為 2020全國學校物業服務企業 50強第 4名已具備先發優勢。航空方面：2022 年受疫情影響大量機場物管項目招投標延后，2023 年公司有望于該業態實現快速增長。據測算全國機場年物業服務采購合同金額為 106.3 億元，市場規模仍然廣闊。涉足能源物管行業，廣闊市場成就公司新興增長極涉足能源物管行業，廣闊市場成就公司新興增長極：公司于 2023 年 1月 3 日發布公告將收購滄恒投資 80%的股權，后者主要服務于華能水電旗下水電、風光電站物管項目。公司與滄恒投資簽訂未來三年8400、10100 及 12260 萬元的凈利潤業績承諾，增速分別為 9.1%、2

6、0.2%及 21.4%。瀾滄江實業作為原華能水電員工持股會全資持股公司，與華能深度融合，在手訂單穩定。此外，公司與滄恒投資簽訂了完善的交易協議，較好控制了并購風險。據測算華能水電所在的瀾滄江水電基地投產裝機容量及總規劃裝機容量分別位于 13 大基地中第三及第二位，水電資源豐富。華能水電預計未來建設 1000 萬千瓦水電、1000萬千瓦光伏電站的新能源基地，瀾滄江實業未來市場廣闊。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為獨立第三方非住物管龍頭企業，航空、學校業態處于行業龍頭地位。我們認為公司全國化布局逐漸完善后整體利潤水平將會企穩回升。我們預計公司 2023/2024/2025 年營收為

7、 35.9/48.1/58.6 億元；歸母凈利潤為 2.7/3.6/4.7 億元；對應的 EPS 分別為 1.17/1.59/2.04 元/股。鑒于公司在完成對滄恒投資的并購后將踏入能源物管行業，構建較高技術壁壘，每年獲得可觀現金回報，我們給予公司 2023年 20.5倍 PE估值，對應目標價為 24.0元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：收并購進程、投后管理不及預期；外拓規模不及預期；新拓項目利潤率水平不及預期。-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2022/5/52022/9/12022/12/292023/4/27新大正滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

8、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/37 內容目錄內容目錄 1.堅守非住物業，啟動股權激勵，積極推動全國化布局堅守非住物業，啟動股權激勵，積極推動全國化布局.5 1.1.公司概況及發展歷程.5 1.2.股權結構集中穩定，股權激勵力促企業發展.6 1.3.管理層物管經驗豐富，多位物管領域專家加盟.8 1.4.營收增速、利潤率水平趨于穩定，降本增效效果明顯.10 2.全國化布局初現雛形，航空學校業態引領公司發展全國化布局初現雛形，航空學校業態引領公司發展.14 2.1.重點發展中心城市公司，全國化布局初現雛形.14 2.2.保持基礎物業服務為主體，五

9、大業態助力公司穩健發展.16 2.3.學校物業市場廣闊，較強創收能力助力公司穩健發展.18 2.4.疫情退去，航空業態有望觸底反彈.20 2.5.辦公業態發展迅猛、公共業態聚焦交通、醫養.23 3.涉足能源物管行業，廣闊市場成就公司新興增長極涉足能源物管行業，廣闊市場成就公司新興增長極.25 3.1.收購標的基本情況.25 3.2.瀾滄江實業財務狀況及業績承諾.26 3.3.分期支付緩解資金壓力，對賭協議控制并購風險.27 3.4.區位優勢帶來廣闊市場，并購完成有望實現快速拓展.29 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.32 4.1.盈利預測與估值.32 4.2.投資建議.34 5.風險

10、提示風險提示.35 SUfWuUiXlXoMoMnQ8O8Q8OmOpPsQmPlOrRrMiNoOsP6MpOoOuOmOrQMYoNsM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新大正發展歷程.5 圖 2：截止 2023 年 3 月 28日新大正股權結構.6 圖 3：新大正營收水平及增速（百萬元）.10 圖 4：新大正毛利潤水平及增速（百萬元）.10 圖 5：西南地區主要上市物業管理企業營收增速對比（百萬元）.11 圖 6：西南地區主要上市物業管理企業毛利潤增速對比（百萬元）.11 圖

11、 7：新大正歸母凈利潤及增速（百萬元）.12 圖 8：新大正整體毛利率及歸母凈利率.12 圖 9：新大正項目毛利率水平分時間分區域分析.12 圖 10：行業內主要公司毛利率比較.13 圖 11：行業內主要公司凈利率比較.13 圖 12：新大正資產負債率詳情.13 圖 13：新大正管理費用率及銷售費用率.13 圖 14：新大正各地區營收占比變化情況.14 圖 15：新大正 2022年重慶以外地區營收占比詳情.14 圖 16：新大正重慶以外地區營收變化情況（萬元）.14 圖 17：新大正各地區新簽合同年金額變化情況（億元）.14 圖 18：新大正各地區營收及增速變化情況（萬元）.15 圖 19：部

12、分重點中心城市公司營收增長情況（億元）.15 圖 20：新大正各主要產品營收情況（百萬元）.16 圖 21：新大正各主要產品毛利率情況.16 圖 22：新大正在管項目數量及增速.16 圖 23：新大正分業態在管項目數量.16 圖 24：新大正各業態代表性中標項目.17 圖 25：新大正各業態營收變化情況（百萬元）.17 圖 26：新大正各業態營收占比變化情況.17 圖 27：中小學教育校舍建筑面積及增速（億平方米）.18 圖 28：高等教育校舍建筑面積及增速（億平方米）.18 圖 29：2020年百強學校物管企業在 500強中的在管面積占比.19 圖 30：2020年學校物管企業各收入層級企業

13、數量.19 圖 31：2020年 500 強學校物企不同收費模式物業費水平.19 圖 32：2020年 500 強物企收費形式按項目分布.19 圖 33：百強學校物管企業與新大正單位項目營收對比情況.20 圖 34：百強學校物管企業與新大正學校營收對比情況.20 圖 35：各年民用航空機場數.20 圖 36：新大正航空業態營收及增速（萬元）.22 圖 37：新大正航空業態在管項目數.22 圖 38：新大正辦公業態營收及增速（百萬元）.23 圖 39：新大正辦公業態在管項目數.23 圖 40：2020年 500 強辦公物管企業各營收區間分布.24 圖 41：新大正公共業態營收及增速（百萬元）.2

14、4 圖 42：新大正公共業態在管項目數.24 圖 43：擬收購完成后滄恒投資股東及子公司詳情.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/37 圖 44：瀾滄江實業近三年營業收入及凈利率（萬元）.26 圖 45：瀾滄江實業凈利潤承諾及其增速（萬元）.26 圖 46：瀾滄江實業近三年凈利率詳情.27 圖 47：我國 13 大水電基地已投產裝機容量及總規劃裝機容量.29 圖 48：中國 13 大水電基地分布圖.30 圖 49：2022年全國前八大水電上市公司裝機容量及發電量詳情.30 表 1：新大正 2021 年限制性股票

15、激勵計劃授予詳情（2021 年 5月 20 日調整后計劃）.7 表 2：2021年限制性股權激勵計劃解除限制安排及業績要求.7 表 3：新大正 2022 年限制性股票激勵計劃授予詳情（2022 年 6月 2 日調整后計劃）.8 表 4：2022年限制性股權激勵計劃解除限制安排及業績要求.8 表 5：董事會成員概況.9 表 6：高級管理人員概況.10 表 7：2025年高校及中小學物業管理市場規模測算.19 表 8：重慶江北國際機場部分物業服務合同（萬元）.21 表 9：航空物業市場規模測算.21 表 10：新大正部分中標項目及當前在管機場.23 表 11：瀾滄江實業各業務板塊內容及具備資質.2

16、6 表 12：分期支付細節及付款要求.28 表 13：新大正與標的公司交易協議中約束及激勵詳情.28 表 14：華能水電各在管水電站詳情.31 表 15：新大正營收及毛利預測.33 表 16：可比公司估值.34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/37 1.堅守非住物業，堅守非住物業，啟動啟動股權激勵股權激勵，積極推動積極推動全國化布局全國化布局 1.1.公司概況及發展歷程公司概況及發展歷程 新大正物業集團股份有限公司（以下簡稱“新大正”或“公司”）是一家專注城市公共服務與設施管理的全國性綜合公建服務商。公司根據“五

17、五”戰略規劃，形成了以基礎物業服務為支撐，快速發展城市服務、孵化發展創新業務的業務版圖。公司榮膺“2021 中國物業服務企業綜合實力 500 強”第 23 名。截至 2022 年 12 月，公司在管面積突破 1.3 億平方米，覆蓋全國 29 省 116 座城市。全年新拓展項目中標總金額 19.1億元，飽和年化合同收入金額 10.1億元。新大正物業深耕重慶，堅持發展公建物業新大正物業深耕重慶，堅持發展公建物業 20 余年，近年來積極探索城市服務以及余年，近年來積極探索城市服務以及創新業務創新業務，并，并積極推動業務積極推動業務全國化布局。全國化布局。1998 年新大正物業公司正式成立。次年，公司

18、獲 IS09001 國際質量體系認證并獲得第一個國優項目：大正大廈。2001 年公司承接廣璐大廈，由此開啟公司市場化發展進程。2004 年公司承接九龍坡區機關物業進入公共物業領域。2005 年公司承接重慶大學虎溪校區物業進入學校物業領域。2007 年公司承接西永微電園管委會物業進入園區物業領域。2012 年公司承接貴州省高級人民法院物業開啟業務全國化布局。2016 年公司完成股改，成立集團；同年承接江北國際機場，進入航空物業領域。隨后公司不斷進行全國化布局并于 2019 年成功登陸深交所中小板。2021 年全國管理服務面積超過 1 億平方米。2022 年初步完成全國化戰略布局，物業服務超過 1

19、00 座城市。2023 年擬以 7.88 億收購云南滄恒投資有限公司，涉足水力發電物業服務領域。圖圖1：新大正發展歷程新大正發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/37 1.2.股權股權結構結構集中集中穩定穩定，股權激勵力促企業發展，股權激勵力促企業發展 管理層股權集中管理層股權集中穩定穩定。截至 2022 年 12 月 31 日，公司總股本 2.291 億股。其中，王宣直接持有 28.5%，李茂順、陳建華及廖才勇分別直接持有 6.9%、1.7%以及 1.7%。四位一致行動人

20、組成的核心團隊還通過控股重慶大正商務信息咨詢合伙企業持有公司17.2%的股份。因此，公司實際控制人為李宣及其一致行動人李茂順、陳建華及廖才勇。穩固的股權結構使得管理層對公司有較強的掌控能力。圖圖2：截止截止 2023 年年 3 月月 28 日日新大正股權結構新大正股權結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 股權激勵力促企業發展股權激勵力促企業發展。公司自 2021 年起連續兩年推出限制性股票激勵計劃。2021年限制性股票激勵計劃已于 2021 年 5 月 19 日向激勵對象授予 158.0萬股限制性股票，價格為 17.6 元/股。公司制定了長達五年的解除限售業績考核目標，展現了公司對未來業績

21、較強的信心。2022 年 6 月 2 日，由于 2021 年激勵計劃第一個解除限售條件已經達成，公司解除了 15名激勵對象共 60.3萬股限制性股票限售。2022年限制性股票激勵計劃也已于同日向激勵對象授予 131.6 萬股限制性股票，價格為 11.6 元/股。同時以11.8 元/股的價格向一名激勵對象授予 8.4 萬預留限制性股票中的 4.2萬限制性股票。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/37 表表2：2021 年限制性股權激勵計劃解除限制安排及業績要求年限制性股權激勵計劃解除限制安排及業績要求 解除限售安排 對

22、應考核年度 解除限售時間 解除限售比例 業績考核目標 第一個解除限售期 2021年 自首次授予限制性股票上市之日起 12個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 30%營業收入同比 2020 年增長不低于 45%；并且公司凈利潤同比 2020年增長不低于 35%第二個解除限售期 2022年 自首次授予限制性股票上市之日起 24個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 30%營業收入同比 2020 年增長不低于 110%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 90%第三個解除限售期 2023年 自首

23、次授予限制性股票上市之日起 36個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 20%營業收入同比 2020 年增長不低于 200%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 150%第四個解除限售期 2024年 自首次授予限制性股票上市之日起 48個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 60 個月內的最后一個交易日當日止 10%營業收入同比 2020 年增長不低于 280%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 210%第五個解除限售期 2025年 自首次授予限制性股票上市之日起 60個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日

24、起 72 個月內的最后一個交易日當日止 10%營業收入同比 2020 年增長不低于 360%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 280%數據來源：公司公告，東吳證券研究所，注：凈利潤指歸屬上市公司股東的凈利潤并剔除股份支付費用的影響。表表1：新大正新大正 2021 年限制性股票激勵計劃授予詳情（年限制性股票激勵計劃授予詳情（2021 年年 5 月月 20 日調整后計劃）日調整后計劃）姓名 職務 獲授的限制性股票數量（萬股）占本激勵計劃授予限制性股票總數的比例 占本激勵計劃公告日公司股本總額的比例 劉文波 董事、總裁、分管財務負責人 45.0 23.9%0.3%高文田 副總裁 16.5

25、 8.8%0.1%吳云 副總裁 13.5 7.2%0.1%田維正 助理總裁 15.0 8.0%0.1%翁家林 助理總裁、董事會秘書 7.5 4.0%0.1%羅東秋 審計內控中心總經理 5.3 2.8%0.03%預留部分 30.0 16.0%0.2%董事會認為需要激勵的其他人員（共 11 人）55.2 29.4%0.3%合計（17 人）188.0 100%1.2%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/37 表表3：新大正新大正 2022 年限制性股票激勵計劃授予詳情（年限制性股票激勵計

26、劃授予詳情（2022 年年 6 月月 2 日調整后計劃）日調整后計劃）姓名 職務 獲授的限制性股票數量（萬股）占本激勵計劃授予限制性股票總數的比例 占本激勵計劃公告日公司股本總額的比例 劉文波 董事、總裁 35.0 25.0%0.2%高文田 副總裁 9.8 7.0%0.04%吳云 副總裁 8.4 6.0%0.04%陳傳宇 副總裁 11.2 8.0%0.1%楊譚 副總裁 14.0 10.0%0.1%翁家林 助理總裁、董事會秘書 5.6 4.0%0.02%田維正 助理總裁 12.6 9.0%0.1%羅東秋 審計內控中心總經理 4.2 3.0%0.02%預留部分 8.4 6.0%0.04%董事會認為

27、需要激勵的其他人員（共 7 人）30.8 22.0%0.1%合計（15 人）140.0 100.0%0.6%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表4：2022 年限制性股權激勵計劃解除限制安排及業績要求年限制性股權激勵計劃解除限制安排及業績要求 解除限售安排 對應考核年度 解除限售時間 解除限售比例 業績考核目標 第一個解除限售期 2022年 自首次授予限制性股票上市之日起 12個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 30%營業收入同比 2020 年增長不低于 110%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 90%第二個解除限售期 202

28、3年 自首次授予限制性股票上市之日起 24個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 30%營業收入同比 2020 年增長不低于 200%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 150%第三個解除限售期 2024年 自首次授予限制性股票上市之日起 36個月后的首個交易日起至首次授予限制性股票上市之日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 20%營業收入同比 2020 年增長不低于 280%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 210%第四個解除限售期 2025年 自首次授予限制性股票上市之日起 48個月后的首個交易日起至首次授予限制性股

29、票上市之日起 60 個月內的最后一個交易日當日止 20%營業收入同比 2020 年增長不低于 360%；并且公司凈利潤同比 2020 年增長不低于 280%數據來源：公司公告，東吳證券研究所，注：凈利潤指歸屬上市公司股東的凈利潤并剔除股份支付費用的影響。1.3.管理層物管經驗豐富，多位物管領域專家加盟管理層物管經驗豐富，多位物管領域專家加盟 公司管理層長期深耕重慶物業管理領域，經驗豐富。公司管理層長期深耕重慶物業管理領域，經驗豐富。公司創始人，終身名譽董事長王宣自 1998年起擔任重慶大正有限董事長，物業管理領域從業時間超過 20年。公司現任董事長李茂順自 1999 年起擔任重慶大正房地產開發

30、有限公司總經理，同樣有著超過 20 年的從業經驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/37 表表5：董事會成員概況董事會成員概況 姓名 職位 簡歷 派系 王宣 終身名譽董事長 1970年至 1977 年，擔任河南省信陽市生化制藥廠技術組長；1977年至 1980 年，河南信陽師范學院學習。1981年至 1993 年，擔任重鋼公司三廠職培科科長、子弟一中老師；1993年至 1996 年，擔任重慶大正房地產開發有限公司副總經理；1998年至 2016年 8月，先后擔任大正有限法定代表人、執行董事、總經理、董事長；2016

31、年 8 月至 2020年 4月 20 日，擔任新大正法定代表人、董事長。創始人 李茂順 董事長；董事會成員 1989 年至 1997 年，先后擔任永榮礦務局秘書、科長、副處長；1997年至 1998 年，擔任重慶煤炭工業管理局秘書；1998年至 1999年，擔任重慶大正商場（集團）有限公司辦公室主任；1999年至 2001 年，擔任重慶大正房地產開發有限公司總經理；2001年至 2007 年，擔任重慶大正商場（集團）有限公司總裁助理；2007年至 2016 年 8 月，先后擔任大正有限董事、副總經理、總經理；2016年 8 月至 2020年 4 月，擔任新大正副董事長、總經理；2020年 4

32、月至今，擔任新大正董事長。創始人，王宣一致行動人 劉文波 董事、總裁；董事會成員 1998年至 2008 年，先后擔任中航物業管理有限公司財務部會計、財務部經理、副總會計師兼 廣州分公司總經理；2008年至 2012 年，擔任中航物業管理有限公司副總經理兼總會計師；2013年至 2019 年，擔任中航物業管理有限公司擔任董事、總經理。其中：2015年至 2019 年，兼任中航善達股份有限公司（2019 年底更名“招商局積余產業運營服務股份有限公司”）副總經理；2020年 4 月至今，擔任新大正董事、總裁。中航物業引進人才 廖才勇 副總經理；董事會成員 1988 年至 1996 年，先后擔任重慶

33、電機廠生產處調度、副處長，其間 1991 年至 1992年，擔任重慶市江津縣河壩鄉 人民政府副鄉長；1996年至 1997 年，擔任重慶派度助力車有限公司生產部部長；1998年至 2016年 8月，先 后擔任重慶大正物業管理有限公司副部長、部長、總經理助理、副總經理、輪值總經理、董事；2016年 8 月至今，先后兼任新大正商住物業事業部總經理、學校事業部總經理、新大正副總經理、民興物業總經 理、董事、副總裁。創始人，王宣一致行動人 王榮 董事；董事會成員 2001年至 2004 年，擔任羅蘭貝格管理咨詢(上海)有限公司高級咨詢顧問；2005年至 2007 年，擔任西門子威迪歐汽車 電子（長春）

34、有限公司亞太區戰略總監；2008年至 2015 年，擔任羅蘭貝格管理咨詢(上海)有限公司合伙人；2015年至今，擔任北京元發投資管理有限公司執行董事；2016年 8 月至今，擔任新大正董事。羅蘭貝格引進人才 張樂 董事；董事會成員 1996年至 1997 年，擔任上海貝爾阿爾卡特股份有限公司工程師；1999年至 2004 年，擔任 Huawei America,Inc.高級經理；2006年至 2008 年，擔任高盛高華證券有限責任公司投資銀行部高級投資經理；2008年至 2019年 3月，擔任德同（北京）投資管理股份有限公司董事；2019年 3 月至今，擔任前海領航星辰（深圳）投資發展有 限公

35、司董事長、前海領航(重慶)股權投資基金管理有限公司執行董事；2016年 8 月至今，擔任新大正董事。德同投資管理引進人才 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/37 公司積極吸引業內優秀人才加盟管理層，充實管理力量。公司積極吸引業內優秀人才加盟管理層，充實管理力量。公司引入了多位來自中航物業以及招商積余的高管，加強公司管理力量的同時學習領域內優秀業態。同時公司還引入了多位來自不同領域的高管，拓寬公司視野，為公司多元化發展奠定基礎。表表6：高級管理人員概況高級管理人員概況 姓名 職務

36、 加入公司時間 入職前主要經歷 王萍 副總裁 2016/08 大正有限總經理助理 吳云 副總裁 2019/03 蒙牛乳業人力資源總監 柯賢陽 副總裁 2016/08 大正有限總經理助理 何小梅 副總裁 2016/08 大正有限總經理助理 高文田 副總裁 2021/02 中航物業副總經理 徐杏東 副總裁 2021/03 中航物業副總經理 王江江 副總裁 2021/03 任恒物業總裁；華潤物業副總經理 陳傳宇 副總裁 2021/07 招商積余物業事業群副總經理 楊譚 副總裁、財務負責人 2021/07 中信建投客戶經理、營業部副經理 古希印 副總裁 2022/03 招商積余產業運營副總經理 田維正

37、 助理總裁 2017 大正物業項目經理；金科物業重慶分公司區域副總監 翁家林 助理總裁、董事會秘書 2017/05 四川匯源光通信董事會秘書 羅東秋 審計內控中心總經理 2019/01 重慶春風地產財務總監；重慶世紀金馬實業財務總監 熊淑英 財務管理中心副總經理 2016/08 大正有限財務負責人 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4.營收增速營收增速、利潤率水平、利潤率水平趨于穩定，趨于穩定，降本增效效果明顯降本增效效果明顯 營收增速趨于穩定，毛利潤營收增速趨于穩定，毛利潤增速增速近期受挫。近期受挫。公司營業總收入由 2018 年的 8.9 億元增長至 2022 年的 26.0 億元，

38、營收 5 年 CAGR 為 30.9%。公司整體毛利潤由 2018 年的1.9 億元增長至 2022 年的 4.2 億元，毛利潤 5 年 CAGR 為 22.2%。營收及毛利潤增速于2021年出現顯著提升主要是由于公司于 2021 年 4 月完成對四川民興物業的并購。圖圖3：新大正營收水平及增速新大正營收水平及增速（百萬元）（百萬元）圖圖4：新大正毛利潤水平及增速新大正毛利潤水平及增速（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 885.91,054.61,318.42,088.32,598.115.4%19.0%25.0%58.4%24.4%0%

39、10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300020182019202020212022營業總收入（左軸）YOY（右軸）188.2222.9282.4389.9420.314.5%18.5%26.7%38.1%7.8%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040045020182019202020212022整體毛利潤（左軸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/37 西南地區物管企業受疫情影響較大。西南地區物管企

40、業受疫情影響較大。公司 2022 年營收及毛利潤增速同比分別下滑34、30.25 個百分點，主要是由于 2022 年，特別是 2022 年年末，受疫情影響較大，回款及正常業務開展受到較大影響。由下圖可見，主營業務位于西南地區的各上市物業管理企業都遭遇了不同程度的營收及毛利潤增速下滑。2022 年新希望服務、東原仁知服務、金科服務營收增速同比分別下滑 33.81、43.15、93.72 個百分點；毛利潤增速同比分別下滑 37.06、53.80、133.66個百分點。圖圖5：西南地區主要上市物業管理企業營收增速對比西南地區主要上市物業管理企業營收增速對比（百萬元）（百萬元）數據來源：wind，東吳

41、證券研究所 圖圖6：西南地區主要上市物業管理企業毛利潤增速對比西南地區主要上市物業管理企業毛利潤增速對比（百萬元）（百萬元）數據來源：wind，東吳證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050006000700020182019202020212022新希望服務營收東原仁知服務營收新大正營收金科服務營收新希望服務YOY東原仁知服務YOY新大正YOY金科服務YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022新希

42、望服務毛利潤東原仁知服務毛利潤新大正毛利潤金科服務毛利潤新希望服務YOY東原仁知服務YOY新大正YOY金科服務YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/37 公司大規模擴張等因素使利潤水平承壓。公司大規模擴張等因素使利潤水平承壓。2021 年起，公司基于極速擴張的規模及未來發展需要，全年引進中高層 34人，領導班子 5人。設立各細分事業部及完成 10大重點中心城市公司團隊組建。短期內人才引進，新項目員工培訓影響盈利水平；2021年起，公司設立股權激勵制度，年內股票激勵計劃首次授予員工持股平臺及新合伙人吸納產生股權

43、激勵費用攤銷減低當年凈利潤 1513 萬元。剔除該費用歸母凈利潤同比增長 38.10%；此外，重慶三年社?；鶖悼焖偬嵘?，從 1800元/月提升至 3957元/月。公司40%員工位于重慶，2022年成本增加 2700萬元，對利潤率產生較大影響。圖圖7：新大正歸母凈利潤及增速新大正歸母凈利潤及增速（百萬元）（百萬元）圖圖8：新大正整體毛利率及歸母凈利率新大正整體毛利率及歸母凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 成熟期項目成熟期項目和重慶區域項目和重慶區域項目毛利率水平較高毛利率水平較高，未來利潤率有一定趨穩回升空間，未來利潤率有一定趨穩回升空間。成熟期項目

44、盈利較為穩定，但新進項目由于有員工培訓，機器設備耗材等投入前期成本較高。2021 年以來，公司外拓進展迅速，屢破紀錄。大量新進項目使得毛利率階段性下降，但這已為公司長期發展奠定堅實基礎。重慶地區成熟期項目占比較大，新進項目也能夠快速獲得區域密度提升后的邊際收益，毛利率水平良好。重慶以外項目由于新進期項目較多，此外有著在新進城市搭建團隊，項目拓展等銷管費用，毛利率水平較低。在可預見的未來，公司利潤率水平存在較大回升空間。圖圖9：新大正項目毛利率水平分時間分區域分析新大正項目毛利率水平分時間分區域分析 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 88.1104.5131.2166.1185.724.7%1

45、8.6%25.6%26.6%11.8%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020020182019202020212022歸母凈利潤（左軸）YOY（右軸）21.2%21.1%21.4%18.7%16.2%9.9%9.9%10.0%8.0%7.1%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022整體毛利率歸母利潤率19.6%12.6%20.7%16.8%17.1%10.2%19.7%13.8%0%5%10%15%20%25%成熟項目(1年以上)新進項目(1年以內)重慶區域重慶以外區域20212022 請務必閱讀正文之后的免責

46、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/37 公司利潤率水平處于行業內公司利潤率水平處于行業內平均水平。平均水平。公司 2022 年毛利率、凈利率分別為 16.2%、7.2%，均處于行業內平均水平，有較大增長空間?？梢灶A計公司成功完成滄恒投資并購及項目逐漸進入成熟期后，利潤率水平將會有較大提升。圖圖10：行業內主要公司毛利率比較行業內主要公司毛利率比較 圖圖11：行業內主要公司凈利率比較行業內主要公司凈利率比較 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司疫情間負債率保持穩定，提質增效效果顯著。公司疫情間負債率

47、保持穩定，提質增效效果顯著。公司資產負債率總體呈波動后維持穩定的趨勢。2019 年公司完成 A 股上市，年末貨幣資金同比增長近 4 億元，資產負債率顯著降低。2020年公司年末負債增加近1.4億元，主要是公司應付職工薪酬增加約 5000萬元，應付賬款增加約 4500萬元。其中應付職工薪酬增加主要是由于公司大規模擴張所致使的新中高層管理人員加盟及中心城市公司組建完成。之后疫情期間資產負債率始終保持穩定。公司踐行降本增效的宗旨，運營成本減少顯著。2022 年疫情期間管理費用率已低于至疫情之前水準。圖圖12：新大正資產負債率詳情新大正資產負債率詳情 圖圖13：新大正新大正管理費用率及銷售費用率管理費

48、用率及銷售費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 30.1%25.8%24.8%22.0%18.8%16.2%16.2%15.9%14.1%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%華潤萬象生活新城悅服務碧桂園服務雅生活服務保利物業新大正綠城服務中海物業萬物云招商積余18.4%12.6%10.0%9.2%8.3%7.2%5.4%5.3%4.4%4.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%華潤萬象生活雅生活服務中海物業新城悅服務保利物業新大正碧桂園服務萬物云招商積余綠城服務46.0%24.2%30.8%32.1%32.3%0

49、%10%20%30%40%50%20182019202020212022資產負債率8.5%7.7%7.6%9.1%7.8%7.3%1.2%1.5%1.6%1.8%1.7%1.3%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022管理費用率銷售費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/37 2.全國化布局初現雛形，航空學校業態引領公司發展全國化布局初現雛形，航空學校業態引領公司發展 2.1.重點發展中心城市公司，全國化布局初現雛形重點發展中心城市公司，全國化布局初現雛形 外拓效果顯著，全國化

50、布局已初現雛形。外拓效果顯著，全國化布局已初現雛形。2012 年公司開始全國化業務布局，目前業務布局從上市前的以重慶為核心的10余個城市擴展到 28個省 116個城市。截至 2022年末，重慶以外地區營收占比已提升至 60.0%。重慶以外地區中，營收排名前五的省份分別為四川、北京、貴州、廣東及江蘇，占比分別為 21.4%、11.0%、9.4%、7.9%及7.7%。圖圖14：新大正各地區營收占比變化情況新大正各地區營收占比變化情況 圖圖15：新大正新大正 2022 年重慶以外地區營收占比詳情年重慶以外地區營收占比詳情 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 深耕重

51、慶市場，重慶以外地區營收深耕重慶市場，重慶以外地區營收快速增長快速增長。近五年，公司不斷發力市場拓展，其中四川、北京、貴州及廣東等地營收增長較快。公司通過調整營銷體系，強化渠道建設，市拓屢創新高。2022 年，重慶以外地區新簽約年合同金額較 2021 年同比增長19.6%，占比 76.5%。近三年新簽合同總額超過 45億元。從各細分地區來看，重慶地區營收依然保持穩健增長，非重慶西南地區及非西南地區保持較高營收增速，2022 年受疫情影響有所放緩。圖圖16：新大正重慶以外地區營收變化情況新大正重慶以外地區營收變化情況（萬元）（萬元）圖圖17：新大正各地區新簽合同年金額變化情況（億元）新大正各地區

52、新簽合同年金額變化情況（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 82.5%76.0%65.9%47.3%40.0%17.5%24.0%34.1%52.7%60.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022重慶以外地區占比重慶地區占比四川：21.4%北京：11.0%貴州：9.4%廣東：7.9%江蘇：7.7%湖北：6.1%浙江：5.3%河南：4.2%河北：3.9%其他地區：23.1%0500010000150002000025000300003500040000四川 北京 貴州 廣東 江蘇 湖北

53、 浙江 河南 河北201820192020202120220.91.21.72.42.13.66.57.734.78.210.10246810122019202020212022重慶以外地區新簽合同年金額重慶地區新簽合同年金額總新簽合同年金額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/37 圖圖18：新大正各地區營收及增速變化情況新大正各地區營收及增速變化情況（萬元）（萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 以以10個重點中心城市為核心，拉動輻射周邊省市全國化布局。個重點中心城市為核心，拉動輻射周邊省市全國化布局。公司

54、自2021年起重點打造北上深等 10 個重點中心城市，從原有五大區域公司變革為十大重點中心城市，從而實現向周邊省市快速發展覆蓋。2022 年，北京、南京及深圳公司營收分別達到 1.8、1.1 及 1.1 億元。此外，深圳公司新簽年合同金額突破 1 億元，北京公司、鄭州公司、南京公司超過 8000 萬元，上海公司超過 7000 萬元。圖圖19：部分重點中心城市公司營收增長情況部分重點中心城市公司營收增長情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02000040000600008000010000012000

55、020182019202020212022重慶地區營收(左軸)非重慶西南地區營收(左軸)非西南地區營收(左軸)重慶地區YOY(右軸)非重慶西南地區YOY(右軸)非西南地區YOY(右軸)0.00.20.20.10.20.10.00.90.60.60.50.50.40.21.81.11.10.960.90.80.800.20.40.60.811.21.41.61.82北京公司南京公司深圳公司長沙公司武漢公司鄭州公司上海公司202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/37 2.2.保持基礎物業服務為主體

56、，保持基礎物業服務為主體，五大業態助力公司穩健發展五大業態助力公司穩健發展 堅持以基礎物業為主體，積極拓展新興賽道。堅持以基礎物業為主體，積極拓展新興賽道。公司基礎物業服務主要指傳統物業服務，包括五大核心業態。是目前公司發展的根基，收入的核心來源。近三年毛利率水平有所下滑，主要系公司大規模外拓所致。公司創新業務主要指傳統、創新類增值服務與數字化產品，是公司未來的利潤核心來源。毛利率一直穩定在較高水平。公司城市服務主要指以城市空間運營為主要方向的業務，在中長期規劃中將成為公司新興增長極。2022年毛利率水平受疫情影響有所回落。圖圖20：新大正各主要產品營收情況（百萬元）新大正各主要產品營收情況（

57、百萬元）圖圖21：新大正各主要產品毛利率情況新大正各主要產品毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 外拓成果顯著，五大業態共同發力。外拓成果顯著，五大業態共同發力。公司自 2019 年起持續發力市場拓展，在管項目增速不斷飆升，成果顯著。2022 年公司受到年底大范圍疫情封控影響，大量招投標項目延后，外拓增速放緩。接下來外拓方面公司將聚焦重點中心城市，以做大密度為出發點。截至 2022 年底，公司商住、辦公、公共、航空及學校業態在管項目數量分別為 68、221、115、25、84個，其中辦公業態在管項目數量占比顯著。圖圖22：新大正在管項目數量及增速新

58、大正在管項目數量及增速 圖圖23：新大正分業態在管項目數量新大正分業態在管項目數量 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1199.11934.72404.989.0106.699.529.546.392.50.70.71.3050010001500200025003000202020212022其他業務城市服務創新業務基礎物業20.3%17.6%15.2%38.9%36.6%39.4%12.5%19.8%15.6%0%10%20%30%40%50%202020212022基礎物業創新業務城市服務3083253694775135.5%13.5%29.3%7.5

59、%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020182019202020212022在管項目數量(左軸)YOY(右軸)5666688784691622257472699111582921381992219688787868010020030040050060020182019202020212022商住辦公公共航空學校 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/37 圖圖24：新大正各業態代表性中標項目新大正各業態代表性中標項目 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 五大業態先后發力

60、，五大業態先后發力，航空航空辦公業態辦公業態發展勢頭發展勢頭正盛正盛。2022 年，公司商住、學校、公共、航空及辦公業態營收分別為 3.3 億元、3.8 億元、5.6 億元、2.8 億元及 10.6 億元，營收占比分別為 12.8%、14.4%、21.4%、10.6%及 40.8%。各業態 5 年 CAGR 分別為8.4%、16.5%、31.03%、54.5%及 50.9%?？梢姾娇諛I態及辦公業態發展勢頭正盛。圖圖25：新大正各業態營收變化情況新大正各業態營收變化情況（百萬元）（百萬元）圖圖26：新大正各業態營收占比變化情況新大正各業態營收占比變化情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據

61、來源：公司公告，東吳證券研究所 204.0224.4327.3766.51058.548.3105.8164.7238.6275.3188.7220.2276.8423.6556.2203.5235.6255.0332.5374.7241.0268.0293.8326.3332.105001000150020002500300020182019202020212022商住學校公共航空辦公23.0%21.3%24.8%36.7%40.8%5.5%10.0%12.5%11.4%10.6%21.3%20.9%21.0%20.3%21.4%23.0%22.4%19.4%15.9%14.4%27.2%2

62、5.4%22.3%15.6%12.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022商住學校公共航空辦公 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/37 2.3.學校學校物業市場廣闊，較強創收能力助力公司穩健發展物業市場廣闊，較強創收能力助力公司穩健發展 學校業態市場空間廣闊，發展前景可觀。學校業態市場空間廣闊，發展前景可觀。自我國實施學校后勤社會化改革以來，學校物業管理市場正不斷擴大。截至 2021 年，中小學教育校舍建筑面積已達 22.7 億平方米，高等教育

63、校舍建筑面積已達 10.9 億平方米。根據中物研協統計的 2020 年 500 強學校物管企業總管理面積為 8.9 億平方米，學校物業費總收入為 166.2 億元，可得當年平均物業費單價為 18.6 元/平方米。如按照 18.6 元/平方米的物業費保守估計，2025 年僅高校及中小學物業管理市場規模將達到 732 億元。圖圖27：中小學教育校舍建筑面積及增速（億平方米）中小學教育校舍建筑面積及增速（億平方米）數據來源：教育局，東吳證券研究所 圖圖28：高等教育校舍建筑面積及增速（億平方米）高等教育校舍建筑面積及增速（億平方米）數據來源：教育局，東吳證券研究所 14.314.915.616.31

64、7.017.818.819.720.621.622.723.824.926.127.33.9%4.6%4.4%4.3%5.0%5.4%5.1%4.6%4.9%4.9%4.7%4.7%4.7%4.7%0%1%2%3%4%5%6%0510152025303540452011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E中小學教育校舍建筑面積（左軸）YOY（右軸）7.88.18.48.68.99.39.59.810.110.510.911.211.612.012.43.8%3.

65、8%2.6%3.3%4.0%2.9%2.4%3.6%4.0%3.3%3.4%3.4%3.4%3.4%0%1%1%2%2%3%3%4%4%024681012141618202011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E高等教育校舍建筑面積（左軸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/37 表表7：2025 年高校及中小學物業管理市場規模測算年高校及中小學物業管理市場規模測算

66、2020 年 500 強學校物管企業總管理面積 學校物業費總收入 2020年平均物業費單價 預計 2025 年高校及中小學教育校舍建筑面積 預計 2025 年高校及中小學物業管理市場規模 8.9億平方米 166.2 億元 166.2/8.9=18.6元/平方米 27.3+12.4=39.7億平方米 39.7*18.6=732 億元 數據來源：中物研協，東吳證券研究所 學校物管百強企業優勢聚集，行業集中度提升。學校物管百強企業優勢聚集，行業集中度提升。截至 2020 年，學校物管百強企業在管面積占 500強企業總在管面積的比例進一步提升至 67.5%，行業集中程度提升明顯。公司作為中國教育后勤協

67、會評選的 2020全國學校物業服務企業 50強第 4名已具備先發優勢。此外，公司 2022 年學校業態營收為 3.8 億元，已處于行業領先水平。圖圖29：2020 年百強學校物管企業在年百強學校物管企業在 500 強中的在管面積占比強中的在管面積占比 圖圖30：2020 年學校物管企業各收入層級企業數量年學校物管企業各收入層級企業數量 數據來源：中物研協，東吳證券研究所 數據來源：中物研協，東吳證券研究所 包干制仍包干制仍為為主流收費形式，行業利潤增長空間廣闊。主流收費形式，行業利潤增長空間廣闊。2020 年，500 強學校物管企業 92.8%的項目仍舊以包干制進行收費，僅有 7.2%的項目以

68、酬金制收費。2020 年 500強學校物管企業包干制平均物業費僅為 3.3 元/（平方米月），酬金制平均物業費高達5.9元/（平方米月），可見行業利潤增長空間較為廣闊。圖圖31：2020 年年 500 強學校物企不同收費模式物業費水平強學校物企不同收費模式物業費水平 圖圖32：2020 年年 500 強物企收費形式按項目分布強物企收費形式按項目分布 數據來源：中物研協，東吳證券研究所 數據來源：中物研協，東吳證券研究所 57.0%62.1%67.5%43.0%37.9%32.5%0%20%40%60%80%100%201820192020其他企業百強企業79.5%8.8%5.3%2.1%2.1

69、%0.9%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0-0.5億 0.5-1億 1-2億2-3億3-4億4-5億5億2020年3.03.33.23.55.85.90246820192020包干制(元/平方米 月）年物業費平均水平(元/平方米 月）酬金制(元/平方米 月）93.5%92.8%6.5%7.2%0%20%40%60%80%100%20192020酬金制包干制 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/37 公司學校業態營收高于業內平均，單位項目創收能力強。公司學校業態營收高于業內平均，單

70、位項目創收能力強。截至 2020 年公司學校業態營收為 2.6 億元，遠高于百強物業 1.2 億元的均值。公司單位項目營收從 2018 年的274.6 萬元增至 2020 年的 374.9 萬元，大于百強企業 333.4 萬元的均值，展現出較強的運營效率。圖圖33：百強學校物管企業與新大正單位項目營收對比情況百強學校物管企業與新大正單位項目營收對比情況 圖圖34：百強學校物管企業與新大正百強學校物管企業與新大正學校學校營收對比情況營收對比情況 數據來源：中物研協，東吳證券研究所 數據來源：中物研協，東吳證券研究所 2.4.疫情疫情退去退去，航空業態有望觸底反彈，航空業態有望觸底反彈 民航經濟逐

71、漸復蘇。民航經濟逐漸復蘇。根據中國民用航空局發布的 2022 年全國民用運輸機場生產統計公報，2022 年我國境內運輸機場共有 254 個。根據中國民航局發布的各月份主要運輸生產指標統計，2023 年 1 月我國民用運輸機場完成旅客吞吐量 3977.5 萬人次，恢復到 2019 年的 74.5%。其中國內航線完成 3933.2萬人次，恢復到 2019 年的 83.1%。2023年2月我國民用運輸機場完成旅客吞吐量4320.0萬人次，恢復到2019年2月的80.3%。其中國內航線完成 4249.5萬人次，恢復到 2019年的 88.8%。圖圖35：各年民用航空機場數各年民用航空機場數 數據來源：

72、民航局、東吳證券研究所 274.6298.0333.4363.3356.9374.90100200300400201820192020百強物業單位項目營收（萬元）新大正單位項目營收（萬元）75.799.3119.2203.5235.6255.0050100150200250300201820192020百強物業（百萬元）新大正（百萬元）14214815816617518018319320221021822923523824124825405010015020025030020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020

73、212022民用航空機場數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/37 航空物業潛在市場規模仍然航空物業潛在市場規模仍然廣闊廣闊。以重慶江北國際機場為例，公司于 2020 年 6 月成功中標該機場最高金額物業合同，即 6144.5 萬元的 T3A 航站樓保潔一標段及旅客手推車服務外包項目。T3A 航站樓二標段及 T2 航站樓的同類項目合同金額同樣達到了5860.0萬元，5394.0萬元。值得一提的是以上三個同類項目一家公司只能同時中標一個，這也是國內大部分機場對于同種類大金額物業合同中標的安排。這使更多物業公司有參與

74、招投標的機會，但更加激烈的競爭使得唯有實力過硬的企業才能獲得最高金額標的。結合合同金額分別為 1860.3 萬元、1088.1 萬元的外場保潔項目及機坪保潔項目來看，重慶江北國際機場每年僅保潔服務采購合同金額就達到了 7273.6萬元。表表8：重慶江北國際機場部分物業服務合同（萬元）重慶江北國際機場部分物業服務合同（萬元）合同名稱 中標方 合同期限 合同起始日期 合同金額 外場保潔服務外包項目 廣東豐潤環境管理服務有限公司 2 年 2019.12.06 1860.0 機坪保潔服務外包項目 重慶新萬幫商業管理（集團）有限公司 2 年 2021.12.16 1088.1 T3A 航站樓保潔一標段及

75、旅客行李手推車服務外包項目 重慶新大正物業集團股份有限公司 3 年 2020.06.02 6144.5 T3A 航站樓保潔二標段及綜合交通樞紐保潔服務外包項目 廣州市升輝清潔服務有限公司 3 年 2020.06.02 5860.0 T2航站樓保潔及旅客行李手推車服務外包項目 廣州奧德航空服務有限公司 3 年 2020.06.02 5394.0 年度物業合同金額 7273.557924 數據來源：重慶市公共資源交易網、東吳證券研究所 航空物業市場規模測算。航空物業市場規模測算。根據國家統計局發布的一二三四線城市劃分，4 個一線城市共 6 個機場，31 個二線城市共 31 個機場，35 個二線城市

76、共 35 個機場，剩下 182 個通航四線城市共182個機場。對于一線城市機場年物業服務采購合同金額，我們根據上海機場集團官網披露的上海浦東國際機場年物業服務采購合同金額 9466.2 萬元為準。對于二線城市以江北國際機場年物業服務采購合同金額 7273.6 萬元為準。我們假設三線、四線城市年物業服務采購合同金額為 5273萬元及 3273萬元。由此測算得到的全國機場年物業服務采購合同金額為 106.3億元。表表9：航空物業市場規模測算航空物業市場規模測算 4 個一線城市共 6個機場 31 個二線城市共 31個機場 35 個三線城市共 35個機場 182個四線城市共182個機場 參考機場 以上

77、海浦東國際機場年物業服務采購合同金額為參考 以重慶江北國際機場年物業服務采購合同金額為參考 以重慶江北國際機場年合同額減去2000萬元為參考 以重慶江北國際機場年合同額減去4000萬元為參考 假設年合同金額 9466.2 萬元 7273.6 萬元 5273萬元 3273萬元 總計全國機場年物業服務采購合同金額 9466.2*6+7273.6*31+5273*35+3273*182=106.3億元 數據來源：上海機場集團官網，重慶市公共資源交易網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/37 公司航空業態

78、招投標受疫情影響較大，公司航空業態招投標受疫情影響較大，2023 年有望觸底反彈。年有望觸底反彈。公司從 2017年承接重慶江北國際機場物業項目開始進入航空物管領域，至今已有 25 個在管項目，2022 年營業收入達 2.8 億元。2017 至今 CAGR 為 66.4%。雖受疫情影響 2020 年開始公司航空業態營收增速逐漸放緩，但大量在疫情期間招投標延后的項目將在 2023 年完成招投標，公司航空業態有望觸底反彈。圖圖36：新大正航空業態營收及增速（萬元）新大正航空業態營收及增速（萬元）圖圖37：新大正航空業態在管項目數新大正航空業態在管項目數 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源

79、：公司公告，東吳證券研究所 積累多年航空物管經驗，行業龍頭之勢盡顯。積累多年航空物管經驗，行業龍頭之勢盡顯。截至 2022 年底，公司在管機場項目數量達到 25 個，其中包括保潔、維修、行李手推車及停車場管理等多方面業務。2020年獲中國物業管理協會同意對機場航站樓物業服務規范團體標準立項；2021 年在管的北京大興國際機場項目獲評“2021 物業管理卓越標桿項目”，充分彰顯公司行業影響力。此外，公司通過長期高質量服務以及積極溝通，對存量管理項目實現了原地長胖。拓展了航司基地、飛行區、客艙消殺及擺渡等業務，提升了項目效益和品牌競爭力，促進航空業態后勤市場進一步開放。2155.84825.710

80、581.416470.523860.427526.3123.8%119.3%55.7%44.9%15.4%0%20%40%60%80%100%120%140%050001000015000200002500030000201720182019202020212022航空業態營收（左軸）yoy（右軸）169162225051015202530201720182019202020212022航空業態在管項目 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/37 表表10：新大正部分中標項目及當前在管機場新大正部分中標項目及當前在管

81、機場 中標時間 中標項目 中標金額（萬元）2018/10/22 福州機場物業服務 1754.1 2020/03/20 南京祿口國際機場 T2 航站樓、P2 停車樓、交通中心，T1 航站樓、P1停車場等區域大行李手推車服務與管理項目 2340.5 2020/04/09 青島膠東機場東航基地物業服務項目 1222.2 2020/12/29 石家莊國際機場 1、2 號航站樓和高鐵候機樓衛生保潔 889.2 2021/03/30 長沙機場保潔及手推車服務外包項目二標段 T1T2 航站樓隔離區項目 1196.0 2021/06/15 深圳機場 T3 保潔服務商招選項目（標段一：洗手間保潔）1583.6

82、2021/07/13 美蘭機場二期航站樓隔離區外綜合保潔服務項目 1185.1 2021/10/26 昆明長水國際機場行李手推車服務項目 953.0 2022/01/20 大興機場公務機區域保潔、工程維修服務商采購項目 612.0 2022/05/16 福州機場物業服務項目 2080.3 2023/03/08 鄭州機場 2 號航站樓、GTC 及東工作區物業保潔服務項目（二標段）1435.0 公司目前 26 個在管機場 重慶江北國際機場、北京大興國際機場、北京首都國際機場、上海虹橋國際機場、廣州白云國際機場、深圳寶安國際機場、南京祿口國際機場、青島膠東國際機場、南昌昌北國際機場、昆明長水國際機場

83、、?？诿捞m國際機場、南寧吳圩國際機場、福州長樂國際機場、鄭州新鄭國際機場、蘇南碩放國際機場、天津濱海國際機場、成都天府國際機場、珠海金灣國際機場、長沙黃花國際機場、寧波櫟社國際機場、杭州蕭山國際機場、溫州龍灣國際機場、南通興東國際機場、貴陽龍洞堡國際機場、石家莊正定國際機場、黑龍江牡丹江海浪機場、數據來源：中國招標投標公共服務平臺、東吳證券研究所 2.5.辦公辦公業態發展迅猛業態發展迅猛、公共、公共業態聚焦交通、醫養業態聚焦交通、醫養 辦公業態發展迅猛，已為公司主力營收業務。辦公業態發展迅猛，已為公司主力營收業務。2022 年，公司辦公業態營收 10.6 億元，在管項目 221 個。辦公營收占

84、總營業收入的比例已達 40.8%，辦公業態已成為公司營收主力來源。此外，公司在 2021 年收購了以辦公為主的四川民興物業，在當年帶來較大的營收增長。2022年，該公司實現 2.7億元的營業收入及 1526萬元的凈利潤。圖圖38：新大正辦公業態營收及增速新大正辦公業態營收及增速（百萬元（百萬元）圖圖39：新大正辦公業態在管項目數新大正辦公業態在管項目數 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 204.0224.4327.3766.51058.510.0%45.9%134.2%38.1%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060

85、08001000120020182019202020212022辦公業態營收（左軸）yoy（右軸）829213819922105010015020025020182019202020212022辦公業態項目數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/37 多年外拓取得先發優勢，橫向發力多年外拓取得先發優勢，橫向發力軍隊業態。軍隊業態。2020 年公司辦公業態營收達 3.3 億元，2022年達 10.6億元。根據中物研協發布的 2020年 500強辦公物管企業營收區間分布，公司近三年的快速發展使其已位列行業領先地位。此外

86、，公司持續發力軍隊業態。2020 年進入軍隊后勤領域；2020 年拓展 8 個軍隊業態項目；2021 年拓展 39 個；2022年拓展 49 個，年合同金額 2.8 億元。圖圖40：2020 年年 500 強辦公物管企業各營收區間分布強辦公物管企業各營收區間分布 數據來源：中物研協，東吳證券研究所 公共業態穩定增長，未來聚焦交通、醫養。公共業態穩定增長，未來聚焦交通、醫養。2022 年公司公共業態營收達到 5.6 億元，占總營收的 21.4%。在管項目數量達到 115 個。公司前三年在管項目數量小幅下降主要是由于對項目品質持續改善，大中型優質項目數量增加，整體營收保持穩定增長。2023 年公司

87、確定公共業態中交通、醫養業態將是未來五年主要孵化的產品。2022 年公司與醫養業態取得突破，全年中標 18個醫養項目，年合同額達 1.2 億元。圖圖41：新大正公共業態營收及增速新大正公共業態營收及增速（百萬元）（百萬元）圖圖42：新大正公共業態在管項目數新大正公共業態在管項目數 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 49.2%17.3%10.1%4.5%4.3%2.3%2.3%1.8%1.4%0.7%6.3%0%10%20%30%40%50%60%0-0.5億 0.5億-1億 1億-1.5億 1.5億-2億 2億-2.5億 2.5億-3億 3億-3.5億 3

88、.5億-4億 4億-4.5億 4.5億-5億5億2020188.7220.2276.8423.6556.216.7%25.7%53.0%31.3%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060012345公共物業營收（左軸）yoy（右軸）7472699111502040608010012014020182019202020212022公共物業在管項目數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/37 3.涉足能源物管行業，廣闊市場成就公司新興增長極涉足能源物管行業，廣闊市場成就公司新興增長極

89、 3.1.收購標的基本情況收購標的基本情況 收購基本情況收購基本情況：2023年1月3日公司發布重大資產購買預案，宣布將以暫定為7.88億元的交易作價從陳昆、董燦輝等 13 名自然人手中收購滄恒投資 80%的股權，正式進軍能源物管行業。其中，根據資產購買協議的約定，滄恒投資間接持有的英大保險 0.9%股權以及會澤磷業 41.9%股權不在本次交易的范圍之內。滄恒投資全資持有云南瀾滄江實業有限公司，云南瀾滄江物業有限公司，云南一佳建筑工程有限公司及大理華源機電安裝有限公司。以上幾家子公司是滄恒投資主要承接華能水電物業服務的公司。圖圖43：擬收購完成后滄恒投資股東及子公司詳情擬收購完成后滄恒投資股東

90、及子公司詳情 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 標的標的公司業務情況簡介。公司業務情況簡介。作為主要承接業務的瀾滄江實業及其子公司業務范圍主要包括物業后勤，建安工程，機電檢修及水情測報。除下表列示資質以外，標的公司還具備 70萬千瓦水輪發電機組 A級檢修能力，順利完成過 4臺 70萬千瓦水輪發電機組C級檢修工作，1臺機組 C+級檢修、2臺機組的擴大性 B級檢修工作。此外，標的公司還獲得了 2022 中國特色物業服務領先企業大型水電站物業服務優秀企業、2020 產業園區服務領先企業等榮譽，在能源物管這一細分賽道上已形成規模效應，具備先發優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

91、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/37 表表11：瀾滄江實業各業務板塊內容及具備資質瀾滄江實業各業務板塊內容及具備資質 業務領域 詳細業務內容 公司資質 物業后勤 水電站、火電廠、風電場、光伏發電廠工業園區、企業綜合辦公區物業后勤綜合服務，包括會務、就餐、安保、綠化、保潔服務，以及職工食堂、招待所（酒店）、員工公寓運營管理 國家物業管理一級資質 中國物業管理協會理事單位 中國物業管理雜志協辦單位 建安工程 鋼結構工程施工，房屋拆遷工程、電力工程、消防設施工程施工，機電設備安裝，公路、園林綠化設計、施工、養護管理，境內外水利水電工程施工 水利水電工程施工總承包二級資

92、質 電子與智能化工程專業承包二級資質 建筑工程施工總承包三級資質 市政公用工程施工總承包三級資質 建筑機電安裝工程專業承包三級資質 機電檢修 水電站、風電場電力設備運行、維護檢修、安裝調試、計量檢測、大修，送配電設備安裝、調試，輸電線路架設、維護檢修，金屬結構制作安裝 云南省電力承裝修試行業協會理事單位 電力承修類二級、承試類三級資質 水利水電機組承修類四級資質、承試類四級資質 水工金屬結構制作與安裝工程專業承包三級資質 水利水電機電安裝工程專業承包三級資質 水情測報 瀾滄江、金沙江、瑞麗江流域水情中心、水文站、水位站、遙測雨量站運行管理，水情測報系統施工、運行維護，船舶修理服務 水文水資源調

93、查評價乙級資質 信息系統集成及服務四級資質 數據來源：瀾滄江實業官網，東吳證券研究所 3.2.瀾滄江實業財務狀況及業績承諾瀾滄江實業財務狀況及業績承諾 業績補償協議降低業績補償協議降低并購并購整體風險。整體風險。標的公司 2021 年實現營收 6.1 億元，凈利潤7699萬元，凈利率達 12.58%。2022年前三季度實現營收 4.8億元，凈利潤 6186萬元，凈利率達 12.9%。根據公司與滄恒投資管理層簽訂的業績補償協議，標的公司從 2022年起的三年內每年凈利潤不低于8400萬元、10100萬元及12260萬元，增速分別為9.1%、20.2%及 21.4%。該業績補償協議較好的降低了此次

94、并購的整體風險。圖圖44：瀾滄江實業瀾滄江實業近三年營業收入及凈利率（萬元）近三年營業收入及凈利率（萬元）圖圖45：瀾滄江實業瀾滄江實業凈利潤承諾及其增速（萬元）凈利潤承諾及其增速（萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 55,257.761,221.847,916.113.6%12.6%12.9%12%12%12%13%13%13%13%13%14%14%010000200003000040000500006000070000202020212022前三季度營業收入（左軸）凈利率（右軸）7,518.57,699.38,400.010,100.012,26

95、0.02.4%9.1%20.2%21.4%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002020A2021A2022E2023E2024E凈利潤及其預測（左軸）YOY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/37 穩定業務收入助力集團高質量發展。穩定業務收入助力集團高質量發展。據華能水電的招股說明書顯示，瀾滄江實業成立于 2001 年，原由華能水電員工持股會全資持股。后根據相關文件以及主輔業分離的要求，瀾滄江實業 100%股權在 2014年被轉讓給了滄恒投資，轉讓

96、價格為 1.082 億元。而后標的公司堅持服務重點領域大客戶的發展戰略，與華能集團深度融合，建立了長期穩固的戰略合作關系。標的公司目前為華能水電 17 個水電站及各類光伏、風電新能源電站提供服務，在管面積穩定。標的公司近三年凈利率分別為 13.61%、12.58%及12.91%，顯著高于尚處于擴張階段的新大正的凈利率。在并購完成后標的公司將給新大正帶來穩定的現金流入及凈利率的增長。圖圖46：瀾滄江實業瀾滄江實業近三年凈利率詳情近三年凈利率詳情 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.分期支付緩解資金壓力，對賭協議控制并購風險分期支付緩解資金壓力，對賭協議控制并購風險 分期支付收購費用緩解資

97、金壓力。分期支付收購費用緩解資金壓力。公司重大資產收購預案中披露了 5 期分期付款的詳細內容。前兩期分期付款金額總計 3.56 億元，而公司截至 2022 年末持有貨幣資金6 億元，對于公司現金流壓力較小。隨后三期進度款皆于協議內對標的公司的法律及運營狀況提出了要求，我們合理預計后三期進度款可以由公司非公開股票發行募集資金或標的公司歸屬于母公司凈利潤覆蓋。13.6%12.6%12.9%10.0%8.0%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%202020212022前三季度凈利率新大正歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

98、券研究所 公司深度研究 28/37 表表12：分期支付細節及付款要求分期支付細節及付款要求 期數 款項金額（萬元）占總支付金額比例 支付時間 支付要求 首期進度款 5596 7.1%資產購買協議生效后，標的資產變更登記至新大正名下前 第二期進度款 30000 38.1%在本次交易的標的資產變更登記至新大正名下后的 5 個工作日內 第三期進度款 9708 12.3%在非公開發行股票發行募集資金到賬后的 5 個工作日內或于交割日后第 5 個月的月末 根據公司訴訟案件宣判結果決定是否需要將款項轉至共同開立的銀行監管賬戶內 業績承諾期進度款 6472*3 期 8.2%*3 在每個業績承諾年度的次年 4

99、月 30 日，或于會計師事務所對標的公司進行審計并出具標準無保留意見的各年度審計報告后 10 個工作日內 根據標的公司是否完成業績承諾及應收款回款承諾決定是否按時支付每期款項 尾款 14080 17.9%在新大正指定的會計師事務所對標的公司2024年度進行審計并出具標準無保留意見的審計報告后 10 個工作日內 根據協議約定的綜合續約率決定尾款支付的比例 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 完善的約束及激勵條約力促并購后標的公司達到預期。完善的約束及激勵條約力促并購后標的公司達到預期。根據公司披露的重大資產購買預案，公司與標的公司管理層簽訂了極為詳細的約束及激勵條約，較好的保證了并購后標的公司的

100、穩健發展。其中關于綜合續約率的要求較好的保證了標的公司在被收購后能夠長期穩定的繼續獲得華能水電旗下水電站物管業務。表表13：新大正與標的公司交易協議中約束及激勵詳情新大正與標的公司交易協議中約束及激勵詳情 約束/激勵 各約束及激勵措施內容 懲罰及激勵方式 凈利潤要求 業績承諾期內三年歸屬于標的公司股東的凈利潤分別不低于 8,400萬元、10,100 萬元、12,260 萬元。承諾凈利潤累計數為 30,760 萬元 業績承諾人當期應補償金額=（截至當期期末承諾凈利潤累計數-截至當期期 末實際凈利潤累計數）承諾凈利潤累計數交易對價-已補償金額 應收賬款回款率要求 業績承諾期內三年已到賬期的應收款的

101、回款率應達到 93%業績承諾期內任意一年回款率未達到93%，新大正有權暫扣與已到帳期未收回應收款等額的第四期業績承諾期進度款 綜合續約率要求 分期支付最后一期尾款對綜合續約率，即 2025年年度合同金額除以 2024年年度合同金額的百分比，提出了要求 若標的公司綜合續約率大于或等于 80%，則尾款支付比例為 100%；若標的公司綜合續約率小于 80%且大于或等于 70%，則尾款支付比例為 50%；若標的公司綜合續約率小于 70%，則尾款支付比例為 0 核心管理層競業協議要求 標的公司與確認的核心經營管理人員簽訂在勞動合同期間以及離職后兩年內不競爭的競業禁止協議。在競業禁止期間，前述人員應嚴格按

102、照法律規定及誠實信用的原則，嚴格履 行禁止同業競爭及競業禁止的義務，未經公司同意，不得通過任何形式自營或者 為他人經營與標的公司及其子公司相同或類似的業務；不得通過直接或間接控制 的其他經營主體從事該等業務；不得在其他與標的公司及其子公司存在相同或類 似主營業務的公司任職或兼職（包括擔任任何形式的顧問）。因從事或開展該等業務所得的利潤，應由交易對方全部補償給上市公司，且應向標的公司承擔違約責任。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/37 超額業績回報獎勵 標的公司實現的實際凈利潤累計數超過承諾凈利潤累計 數，則標的公

103、司將向標的公司屆時的經營管理團隊給予一定的現金獎勵 或新大正直接對標的公司自行提出的核心員工名單實施股權激勵 以上兩種方式標的公司管理層有權擇一行使 新大正將向標的公司屆時的經營管理團隊給予一定的現金獎勵，獎勵金額為超額完成業績的 40%，且不超過本次交易標的資產最終交易價格的 20%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.區位優勢帶來廣闊市場，并購完成有望實現快速拓展區位優勢帶來廣闊市場，并購完成有望實現快速拓展 瀾滄江水電基地水電資源富集程度名列全國前茅。瀾滄江水電基地水電資源富集程度名列全國前茅。根據國家能源局披露的 2022 年全國電力工業統計數據，全國水力發電裝機容量共4135

104、0萬千瓦。其中我國水資源最富集的 13 大水電基地已投產裝機容量共 20371.6 萬千瓦，占比 49.3%。13 大水電基地中瀾滄江實業主要服務的華能水電享有瀾滄江全流域干流水電開發權。瀾滄江水電基地截至 2022 年末已投產裝機容量 2135 萬千瓦，位列 13 大基地中第三；總規劃裝機容量3370.6 萬千瓦，位列第二。由此可見瀾滄江流域較為富集的水電資源給與瀾滄江實業較大的能源物管市場，這也是瀾滄江實業能夠成為國內為數不多的規模能源物管企業的首要原因。其余規模能源物管企業有服務金沙江水電基地及長江上游水電基地的長江三峽實業等。圖圖47：我國我國 13 大水電基地已投產裝機容量及總規劃裝

105、機容量大水電基地已投產裝機容量及總規劃裝機容量 數據來源：水利部，國家發展和改革委員會，北極星電力網，東吳證券研究所 西南地區水力資源優秀，公司有望實現能源物管市場拓展。西南地區水力資源優秀，公司有望實現能源物管市場拓展。西南地區水電資源十分豐富，除瀾滄江水電基地主要位于云南省外，怒江水電基地同樣位于云南省。金沙江水電基地部分位于云南省，雅礱江水電基地位于四川省，南盤江紅水河位于貴州省。以上五個主要位于西南地區的水電基地規劃裝機容量占總規劃裝機容量的 58.5%。新大正完成收購后，標的公司有望憑借已存在的先發優勢，上市公司帶來的品牌、資金優勢快速向周邊水電基地進行拓展。010002000300

106、0400050006000700080009000金沙江水電基地瀾滄江水電基地長江上游水電基地雅礱江水電基地大渡河水電基地怒江水電基地黃河上游水電基地南盤江紅水河水電基地閩浙贛水電基地烏江水電基地東北水電基地湘西水電基地黃河中游水電基地已投產裝機容量（萬千瓦）總規劃裝機容量（萬千瓦）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/37 圖圖48：中國中國 13 大水電基地分布圖大水電基地分布圖 數據來源：水利部，國家發展和改革委員會，東吳證券研究所 服務上市公司具備體量優勢。服務上市公司具備體量優勢。2022 年華能水電裝機容

107、量及發電量分別為 2316.9 萬千瓦、1001 億千瓦時，規模位于全國水電上市公司第二。圖圖49：2022 年全國前八大水電上市公司裝機容量及發電量詳情年全國前八大水電上市公司裝機容量及發電量詳情 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6449.52316.92128.01022.8465.7323.4163.4121.01855.81001.0991.9360.799.374.356.647.001000200030004000500060007000長江電力 華能水電 國投電力 桂冠電力 湖北能源 黔源電力 甘肅能源 川投能源水電裝機容量（萬千瓦）2022水電發電量（億千瓦時）請務必閱讀正

108、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/37 華能水電積極建設新能源基地，標的公司市場廣闊。華能水電積極建設新能源基地，標的公司市場廣闊。根據華能水電 2021 年披露的關于開展瀾滄江上游西藏段項目前期工作的公告，公司計劃在瀾滄江上游西藏段打造水光互補大型清潔能源基地。計劃打造裝機容量共 975.6 萬千瓦水電站，裝機容量共1000 萬千瓦光伏電站，預計至 2035 年全部投產。此外，位于瀾滄江上游段及中下游段的托巴水電站及橄欖壩水電站分別將于 2025 年、2028 年投產，裝機容量分別為 140、19.5萬千瓦。再造一條瀾滄江

109、。再造一條瀾滄江。根據華能水電公開披露的資料，“十五五”末，瀾滄江流域一體化基地總裝機規模將超過 5500 萬千瓦，其中水電裝機超 3300 萬千瓦，新能源裝機約2200 萬千瓦。華能瀾滄江水電股份有限公司黨委書記、董事長袁湘華介紹：“后續我們計劃充分發揮糯扎渡、小灣水電站多年調節庫容和如美水電站年調節庫容，結合流域存量水電擴機、抽水蓄能電站建設，配套再開發流域新能源 3800 萬千瓦，最終形成超過 4000 萬千瓦水電裝機、6000 萬千瓦新能源裝機，實現再造一條瀾滄江?！睂τ谂c華能水電長期合作的瀾滄江實業來說，未來發展空間十分廣闊。表表14：華能水電各在管水電站詳情華能水電各在管水電站詳情

110、 水電站 裝機容量（萬千瓦）梯級 目前狀態 投產/預計投產時間 項目持股比例(%)側格水電站 12.9 瀾滄江上游西藏段（一庫八級）規劃 預計 2035 投產 100 約龍水電站 12.9 規劃 預計 2035 投產 100 卡貢水電站 24 規劃 預計 2035 投產 100 班達水電站 150 規劃 預計 2035 投產 100 如美水電站 260 籌建 預計 2035 投產 100 邦多水電站 72 規劃 預計 2035 投產 100 古學水電站 210 規劃 預計 2035 投產 100 曲孜卡水電站 40.5 規劃 預計 2035 投產 100 向達水電站（支流）6.6 暫停 林場水

111、電站（支流）7.2 暫停 古水水電站 220 瀾滄江上游云南段（一庫七級）籌建 100 烏弄龍水電站 99 投產 2019.07 100 里底水電站 42 投產 2019.05 100 托巴水電站 140 在建 預計 2025 投產 100 黃登水電站 190 投產 2019.01 100 大華橋水電站 92 投產 2019.01 100 苗尾水電站 140 投產 2018.06 100 功果橋水電站 90 瀾滄江中下游段（兩庫八級）投產 2017.06.30 及以前 100 小灣水電站 420 投產 2017.06.30 及以前 100 漫灣水電站 167 投產 2017.06.30 及以前

112、 100 大朝山水電站 135 投產 2017.06.30 及以前 10 糯扎渡水電站 585 投產 2017.06.30 及以前 100 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/37 景洪水電站 175 投產 2017.06.30 及以前 100 橄欖壩水電站 19.5 籌建 預計 2028 投產 100 勐松水電站 60 預備 100 龍開口水電站 180 投產 2017.06.30 及以前 95 瑞麗江一級水電站 60 投產 2017.06.30 及以前 40 徐村水電站 8.58 投產 2017.06.30 及

113、以前 100 南果河水電站 1.6 投產 2017.06.30 及以前 90 老王莊水電站 0.96 投產 2017.06.30 及以前 100 牛欄溝水電站 2.48 投產 2017.06.30 及以前 51 豐甸河水電站 1.26 投產 2017.06.30 及以前 100 妥洛河水電站 3 投產 2017.06.30 及以前 100 覺巴水電站 3 投產 2017.06.30 及以前 100 果多水電站 16 投產 2017.06.30 及以前 66 金沙江中游 558.92 投產 2017.06.30 及以前 23 桑河二級水電站 40 投產 2018.10 100 野貓山風電站 4.

114、95 投產 2017.06.30 及以前 100 楊家房風電站 3.6 投產 2017.06.30 及以前 100 白鶴廠風電站 4.95 投產 2017.06.30 及以前 100 石林光伏 1 投產 2017.06.30 及以前 70 石林光伏二期 9 投產 2017.06.30 及以前 70 瀾滄江上游西藏段光伏項目 1000 規劃 2035年投產 100 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測與估值與估值 預測假設：預測假設：公司各業態營收等于各業態項目數乘以平均項目單價；公司對滄恒投資收并購順利進行，總營收等于五大業態營

115、收加水電站物管營收；航空及學校業態作為公司重點發展業態項目數增速及平均項目單價增速較快。辦公辦公業態業態：辦公業態營收作為公司營收最高的業態，2022 年占總營收 40.8%。2022 年公司重點發力軍隊業態，我們預計未來三年項目數量分別為 248、270 及 294 個；未來三年項目單價分別為 535.9、589.5 及 648.5 萬元。因此辦公業態營收分別為 13.3、15.9及 19.1億元，三年增速分別為 25.6%、19.8%及 19.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/37 航空航空業態業態：公

116、司計劃今年重點發展航空業態，由于2022年特別是2022年下半年航空受疫情影響大量招投標項目發生延后，我們預計今年將有較大反彈。我們預計未來三年項目數量分別為 29、34 及 41 個；未來三年項目單價分別為 1197.9、1317.7 及1491.7 萬元。因此航空業態營收分別為 3.5、4.5 及 6.1 億元，三年增速分別為 26.2%、29.0%及 36.5%。公共業態：公共業態：作為公司營收第二高的業態，我們預計公司今年在擺脫疫情影響后公共業態能夠保持穩定增長。我們預計未來三年項目數量分別為 139、163 及 192 個；未來三年項目單價分別為 508.4、532.2 及 557.

117、3 萬元。因此公共業態營收分別為 7.1、8.7及 10.7 億元，三年增速分別為 27.0%、22.8%及 23.3%。學校業態：學校業態：公司計劃今年重點發展學校業態，我們預計疫情退去后公司學校業態將獲得較快增長。我們預計未來三年項目數量分別為 95、110及 131個；未來三年項目單價分別為496.5、546.2及600.8萬元。因此學校業態營收分別為4.7、6.0及7.9億元，三年增速分別為 25.9%、27.4%及 31.0%。商住業態：商住業態：公司商住業態之前 5 年一直在經歷項目整合，項目數量有所減少，項目單價得到提升。我們預計 2023 年這一趨勢得以保持，未來三年項目數量分

118、別為 62、58 及 56 個；未來三年項目單價分別為 558.8、622.8 及 688.1 萬元。因此商住業態營收分別為 3.5、3.6 及 3.9億元，三年增速分別為 4.3%、4.3%及 6.7%。水電站業態：水電站業態：根據滄恒投資管理層做出的未來三年8400、10100及 12260萬元的凈利潤承諾以及預計標的公司凈利率保持在13.1%左右，我們預計水電站業態未來三年營收分別為 7.8、9.4及 11.0億元，三年增速分別為 19.3%、20.5%及 17.4%。綜上我們可以得到公司未來三年的總營收分別為 35.9、48.1 及 58.6 億元，三年增速分別為38.2%、33.9%

119、及21.9%。我們預測未來三年營業成本分別為29.4、39.2及47.6億元，因此未來三年毛利率分別為 18.1%、18.5%及 18.8%。表表15：新大正營收及毛利預測新大正營收及毛利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 辦公營收 766.5 1058.5 1329.1 1591.7 1906.5 YOY 134.2%38.1%25.6%19.8%19.8%航空營收 238.6 275.3 347.4 448.0 611.6 YOY 44.9%15.4%26.2%29.0%36.5%公共營收 423.6 556.2 706.6 867.6 1069.9 YOY 53

120、.0%31.3%27.0%22.8%23.3%學校營收 332.5 374.7 471.7 600.8 787.0 YOY 30.4%12.7%25.9%27.4%31.0%商住營收 326.3 332.1 346.4 361.2 385.4 YOY 11.0%1.8%4.3%4.3%6.7%水電站營收 612.2 651.2 776.9 935.9 1098.5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/37 YOY 10.8%6.4%19.3%20.5%17.4%總營收總營收 2087.5 2596.8 3589.7

121、 4805.2 5858.9 YOY 58.4%24.4%38.2%33.9%21.9%營業成本 1698.4 2177.8 2941.1 3918.6 4757.4 YOY 63.9%28.2%35.0%33.2%21.4%毛利潤 389.1 419.0 648.6 886.6 1101.5 YOY 38.1%7.7%54.8%36.7%24.2%毛利率毛利率 18.6%16.1%18.1%18.5%18.8%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 由于新大正專注于非住物業，我們選取業務范圍囊括較多非住業態且非住業態規模于業內領先的5家上市公司作為可比公司進行比較。新大正2023年PE僅為16.

122、3倍，較可比公司 20.5 倍的均值偏低，鑒于公司在完成對滄恒投資的并購后將踏入能源物管行業，構建較高技術壁壘，每年獲得可觀現金回報，我們認為可以給予其 20.5倍 PE估值，對應股價為 24.0 元/股。表表16：可比公司估值可比公司估值 代碼 公司名稱 收盤價截止2023/4/28（元/股）EPS PE EPS 3 年CAGR 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2896.HK 綠城服務 4.2 0.17 0.22 0.27 0.33 27.5 19.2 15.7 12.8 24.7%2669.HK 中海物業 7.6 0.39 0

123、.50 0.64 0.81 21.0 15.3 11.9 9.4 27.6%2602.HK 萬物云 31.0 1.40 1.77 2.28 2.66 34.2 17.5 13.6 11.7 23.9%001914.SZ 招商積余 15.5 0.56 0.73 0.90 1.09 27.5 21.3 17.3 14.2 24.9%1209.HK 華潤萬象生活 36.5 0.97 1.25 1.57 1.92 36.6 29.2 23.2 19.0 25.6%平均值 29.4 20.5 16.3 13.4 002968.SZ 新大正 19.0 0.81 1.17 1.59 2.04 23.4 16

124、.3 12.0 9.3 36.1%備注：除新大正外，其余可比公司均使用 2023年 4月 28 日 Wind 一致預測（180 天數據）。收盤價及相關數據的貨幣單位均為人民幣，港幣兌人民幣匯率為 0.88。數據來源：東吳證券研究所 4.2.投資建議投資建議 公司作為獨立第三方非住物管龍頭企業，航空、學校業態處于行業龍頭地位。我們預計公司全國化布局逐漸完善后整體利潤水平將會企穩回升。我們預計2023/2024/2025 年營收為 35.9/48.1/58.6 億元；歸母凈利潤為 2.7/3.6/4.7 億元；對應的EPS 分別為 1.17/1.59/2.04 元/股。我們選取業內典型物管企業作為

125、可比公司進行估值，2023年平均PE為20.5倍。鑒于公司在完成對滄恒投資的并購后將踏入能源物管行業，構建較高技術壁壘，每年獲得可觀現金回報，我們給予公司 2023 年 20.5 倍 PE 估值，對應目標價為 24.0元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/37 5.風險提示風險提示 收并購收并購進程、投后管理進程、投后管理不及預期。不及預期。公司對于滄恒投資的并購仍在推進過程中，并購是否成功仍不確定。完成并購后也可能存在滄恒投資高管離職、華能水電項目在管面積不及預期、華能水電自身發展

126、不及預期的情況。市場競爭激烈，市場競爭激烈，外拓不及預期。外拓不及預期。公司計劃今年重點發展航空及學校業態，但公司已為航空物管龍頭，學校物管市場競爭激烈，外拓可能不及預期。新拓項目數量較多，新拓項目數量較多，利潤率水平不及預期。利潤率水平不及預期。公司仍處于全國化布局的過程中，新拓項目毛利率水平較低可能導致整體利潤率水平不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/37 新大正新大正三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E

127、2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,236 867 1,124 1,305 營業總收入營業總收入 2,598 3,590 4,805 5,859 貨幣資金及交易性金融資產 600 100 82 155 營業成本(含金融類)2,178 2,941 3,919 4,757 經營性應收款項 495 620 864 969 稅金及附加 16 23 31 38 存貨 3 5 2 7 銷售費用 35 61 82 99 合同資產 0 0 0 0 管理費用 191 273 370 451 其他流動資產 137 142 176 174

128、 研發費用 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 434 1,024 1,171 1,472 財務費用-6-8-1 0 長期股權投資 16 534 599 804 加:其他收益 24 33 45 62 固定資產及使用權資產 193 216 238 266 投資凈收益-1 1 1 1 在建工程 22 27 37 44 公允價值變動 3 1 3 3 無形資產 6 6 5 7 減值損失 10 5 6 9 商譽 70 102 135 170 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 222 340 459 589 其他非流動資產 124 135 153 177 營業

129、外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,670 1,891 2,295 2,777 利潤總額利潤總額 222 339 459 588 流動負債流動負債 506 514 598 642 減:所得稅 36 55 75 96 短期借款及一年內到期的非流動負債 22 24 25 27 凈利潤凈利潤 186 284 384 492 經營性應付款項 129 139 188 197 減:少數股東損益 0 17 20 26 合同負債 35 36 38 43 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 186 267 364 467 其他流動負債 320 316 347 375 非流動負債 33 30 29 26

130、 每股收益-最新股本攤薄(元)0.81 1.17 1.59 2.04 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 214 320 442 567 租賃負債 19 15 14 11 EBITDA 240 350 479 608 其他非流動負債 14 14 14 14 負債合計負債合計 539 544 626 668 毛利率(%)16.18 18.07 18.45 18.80 歸屬母公司股東權益 1,117 1,316 1,618 2,032 歸母凈利率(%)7.15 7.45 7.57 7.96 少數股東權益 14 31 51 77 所有者權益合計所有者權益合計 1,131 1

131、,347 1,669 2,109 收入增長率(%)24.41 38.17 33.86 21.93 負債和股東權益負債和股東權益 1,670 1,891 2,295 2,777 歸母凈利潤增長率(%)11.80 44.00 36.03 28.32 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 90 190 224 467 每股凈資產(元)4.87 5.74 7.06 8.87 投資活動現金流-81-619-180-338 最新發行在外股份（百萬股）229

132、 229 229 229 籌資活動現金流-78-71-63-55 ROIC(%)16.35 20.92 23.93 24.60 現金凈增加額-70-500-18 74 ROE-攤薄(%)16.63 20.32 22.48 22.97 折舊和攤銷 26 31 36 41 資產負債率(%)32.28 28.78 27.29 24.06 資本開支-41-92-101-113 P/E（現價&最新股本攤?。?3.44 16.28 11.97 9.33 營運資本變動-116-119-187-55 P/B（現價）3.90 3.31 2.69 2.14 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相

133、關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認

134、為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527