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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 華能水電(600025.SH)2024 年 03 月 22 日 買入買入（首次首次）所屬行業：公用事業/電力 當前價格(元)：9.41 證券分析師證券分析師 郭雪郭雪 資格編號：S0120522120001 郵箱： 聯系人聯系人 盧璇盧璇 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)0.53 9.00 7.24 相對漲幅(%)-4.46-0.52-1.36 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 華能水電華能水電（600025.SH）：）：風起風起瀾滄瀾滄江江，龍頭再

2、揚帆龍頭再揚帆 投資要點投資要點 獨占瀾滄江水電開發，持續穩健增長獨占瀾滄江水電開發，持續穩健增長。公司是華能集團水電業務最終整合的唯一平臺，擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發權。截至 2022 年末，公司發電裝機容量 2356.38 萬千瓦，同比增長 1.6%，其中水電裝機容量 2294.38 萬千瓦，占比高達 97.4%，新能源裝機 61.5 萬千瓦。近年來公司業績增長平穩，2018 年至 2022年，公司營收從 155.2 億元增長至 211.4 億元，年復合增長率達為 8.0%；歸母凈利潤由 58.0 億元增長至 68.0 億元，年復合增長率達為 4.1%。發電能力提升，成本拐點已至發電

3、能力提升，成本拐點已至。公司立足瀾滄江水電開發，全資控股瀾滄江中下游、瀾滄江上游多座水電站，2023 年 10 月，公司收購華能四川公司 100%的股權。當前公司瀾滄江流域在建及規劃水電站合計裝機 1121.3 萬千瓦，且公司瀾滄江流域水電站呈梯級分布，各段流域均有較強的梯級調度能力，我們認為隨著新建水電站的投產，公司發電量與發電效率均有望提升。綠電方面，瀾滄江上游流域太陽能資源豐富并且穩定，公司規劃 2035 年投產 10GW 光伏裝機。成本端，我們預測 2024、2025 年公司存量水電機組折舊將分別減少 3.49 億元和 6.08 億元，合計釋放 9.56 億利潤；同時隨著公司負債規模下

4、降和結構優化，公司財務費用也步入下行區間。云南用電偏緊，送粵電力量價有保障云南用電偏緊，送粵電力量價有保障。水電是云南省發電主力軍，占比近 75%，2023 年全國 33 地（除西藏）電網企業代理平均購電價格為 428.77 元/兆瓦時，云南省的平均代理購電價格全國最低，僅為 251.17 元/兆瓦時。近年來，云南大力引進硅、鋁等高耗能產業，用電需求大幅提升，電價不斷上行，預計云南電價仍有向上空間，2024 年 1 月云南電網代理購電價格達 313.6 元/Mwh，環比+5.9%，同比+12.7%。此外，公司瀾滄江上游電站消納以外送廣東為主，其中保量保價電量200 億千瓦時/年，電價固定為 0

5、.3 元/度。投資建議與估值：投資建議與估值：公司作為水電龍頭企業，隨著 2024、2025 年托巴、硬梁包水電站陸續投產和風電光伏的建設加速，發電能力有望得到顯著提升；同時云南省電力供應緊張，公司售電電價有望繼續上行。我們預計公司 2023 年-2025 年營業收入分別為 233.96 億元、249.58 億元、279.95 億元，增速分別達到 10.7%、6.7%、12.2%；歸母凈利潤分別為 79.8 億元、85.9 億元、99.4 億元，增速分別達到 17.3%、7.7%、15.7%。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示：風險提示：來水不及預期；政策風險；電價波動風險。Table_

6、Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：18,000.00 流通 A 股(百萬股)：18,000.00 52 周內股價區間(元)：6.74-9.93 總市值(百萬元)：169,380.00 總資產(百萬元)：190,331.15 每股凈資產(元)：3.58 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)20,202 21,142 23,396 24,958 27,995(+/-)YOY(%)4.9%4.7%10.7%6.7%12.2%凈利潤(百萬元)5,838 6,801 7,9

7、78 8,591 9,937(+/-)YOY(%)20.7%16.5%17.3%7.7%15.7%全面攤薄 EPS(元)0.32 0.38 0.44 0.48 0.55 毛利率(%)54.6%56.4%58.1%57.3%56.9%凈資產收益率(%)9.1%10.0%11.0%10.6%10.9%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-29%-14%0%14%29%43%57%2023-032023-072023-112024-03華能水電滬深300 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）3/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

8、明 內容目錄內容目錄 1.獨占瀾滄江水電開發，持續穩健增長.6 1.1.華能旗下水電業務唯一平臺，坐擁瀾滄江干流開發權.6 1.2.變更同業競爭承諾，水風光協同發展.7 1.3.盈利能力持續提升，現金充裕分紅有保障.8 2.坐擁瀾滄江全流域開發權，梯級調度望提升發電效率.10 2.1.瀾滄江開發：發電量+發電效率有望雙重提升.10 2.2.綠電開發：優勢十足，規劃明確.15 3.成本拐點已至，釋放利潤增量.17 3.1.折舊策略溫和，24、25 年折舊大量到期有望釋放利潤.17 3.2.負債規模走低，財務費用下降趨勢明確.19 4.電價：云南用電偏緊，送粵電量量價均穩健.20 4.1.云南省內

9、：電力消納明顯改善，電價有望保持堅挺.20 4.2.外送廣東量價有保障.23 4.2.1.點對網送廣東.23 4.2.2.網對網送廣東、廣西.25 5.盈利預測及投資建議.25 5.1.盈利預測.25 5.2.投資建議.26 6.風險提示.26 OAkXlXcUkZiYiZ7N9RaQnPrRsQqMjMmMnOkPpNoQ9PoPoOxNtRsRvPnQrR 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）4/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權架構（截至 2023Q3）.6 圖 3：公司歷年裝機量變化（單位：萬千瓦）.7 圖

10、 4：公司歷年發電量變化（單位：億千瓦時）.7 圖 5：2018-2023 前三季度公司營業收入（億元）及增速（右軸）.8 圖 6：2018-2023 前三季度公司歸母凈利潤（億元）及增速（右軸）.8 圖 7：2018-2022 年公司水電業務營業收入（億元）.8 圖 8：2018-2022 年公司主營業務分項營收占比.8 圖 9：公司毛利率、凈利率整體呈上升趨勢.9 圖 10：公司分業務毛利率情況（單位：%）.9 圖 11：2019-2023Q3 公司各項費用（百萬元）.9 圖 12：2019-2023Q3 公司費用率情況.9 圖 13：2018-2023Q3 經營現金流量凈額（億元）及增速

11、（右軸）.10 圖 14：2018-2023Q3 資產負債率.10 圖 15：公司股利支付率保持在較高水平.10 圖 16：公司股息率常年高于十年期國債收益率.10 圖 17：2022 年各公司水電裝機量市占率.11 圖 18：2022 年各公司水電發電量市占率.11 圖 19：公司瀾滄江流域水電站分布.11 圖 20：公司瀾滄江流域梯級水電站剖面示意圖.14 圖 21：水光互補項目 AGC 智能調度管理.15 圖 22：水光互補項目投產后線路年利用小時數.15 圖 23：華能阿柱田光伏電站.16 圖 24：華能野貓山風電場.16 圖 25：2018-2022 年公司營業總成本構成（萬元）.1

12、7 圖 26：2018-2022 年公司歷年固定資產折舊總金額（百萬元）.18 圖 27：2018-2022 年公司固定資產折舊構成.18 圖 28：2018-2023H1 公司負債結構（億元）.19 圖 29：2018-2023H1 公司長期借款占比.19 圖 30：2018-2022 年公司資產負債率.20 圖 31：2018-2023H1 公司有息負債規模（億元）.20 圖 32：2018-2023Q1-Q3 公司財務費用及利息費用（億元）.20 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）5/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2023 年云南省發電量結構占比圖.2

13、1 圖 34：2023 年各省電網企業代理購電平均價格.21 圖 35：云南省電解鋁建成產能大幅增長.21 圖 36：云南省用電量持續增長.21 圖 37：近年云南省用電量增速高于發電量增速.22 圖 38：云南省棄水量與棄水率（億千瓦時）.22 圖 39：24 年 1 月各省代理電價環比漲跌幅.23 圖 40：2019-2023 年公司瀾上五座電站上網電量（億千瓦時）及占比.24 圖 41：2021-2023 年瀾上電站各類型電量（單位：億千瓦時）.24 圖 42：2021-2023 年瀾上電站各電量占比.24 表 1：公司前十大股東持股情況（截至 2023 Q3）.6 表 2：公司控股水電

14、站投產情況.13 表 3：公司瀾滄江流域在建及規劃水電站.13 表 4：政策支持風光水儲一體化建設.15 表 5：2024-2026 年陸續計提完畢的水電機組.18 表 6：同行業可比公司水輪機折舊年限對比.19 表 7：公司主要電站折舊費用預測（億元）.19 表 8：云南省關于高耗能行業階梯電價制度的相關政策.22 表 9：公司營收預測（單位：億元）.26 表 10：可比公司估值.26 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）6/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.獨占獨占瀾滄江瀾滄江水電開發水電開發，持續穩健增長，持續穩健增長 1.1.華能旗下水電業務唯一平臺華能旗下水電

15、業務唯一平臺，坐擁瀾滄江干流開發權，坐擁瀾滄江干流開發權 瀾滄江水電瀾滄江水電巨擘巨擘，總裝機超總裝機超 27GW。公司成立于 1999 年，作為華能集團水電業務最終整合的唯一平臺，于 2017 年 12 月 15 日在上海證券交易所上市。公司擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發權，全面負責瀾滄江流域建設和運營。參考公司官網，截至 2024 年 3 月 21 日，公司總裝機 2937.84 萬千瓦，年發電量超千億千瓦時，是瀾滄江湄公河次區域最大清潔電力運營商，資產規模超 1800 億元。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 股權高度集中，股權高度集中，前三大股東前三

16、大股東合計持股合計持股 90%。截至 2023Q3，華能集團、云南能投和云南合和(集團)股份有限公司直接或間接持有公司 90%的股權。其中，華能集團持有公司 50.4%的股份，為公司控股股東。表表 1：公司前十大股東持股情況（截至：公司前十大股東持股情況（截至 2023 Q3）序號序號 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例（占總股本比例（%）1 中國華能集團有限公司 9,072,000,000 50.40 2 云南省能源投資集團有限公司 4,086,800,000 22.70 3 云南合和(集團)股份有限公司 2,041,200,000 11.34 4 云南能投資本投資有

17、限公司 1,000,000,000 5.56 5 北京遠通鑫海商貿有限公司 117,229,572 0.65 6 香港中央結算有限公司 104,771,293 0.58 7 李海清 93,330,553 0.52 8 北京大地遠通(集團)有限公司 82,770,490 0.46 9 李福清 72,593,775 0.40 10 中國農業銀行股份有限公司-景順長城能源基建混合型證券投資基金 48,454,290 0.27 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 圖圖 2：公司：公司股權架構（股權架構（截至截至 2023Q3）公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）7/29 請務必閱讀正文

18、之后的信息披露和法律聲明 1.2.變更同業競爭承諾，水風光協同發展變更同業競爭承諾，水風光協同發展 變更同業競爭承諾，優化發展風電變更同業競爭承諾，優化發展風電+光伏項目。光伏項目。公司于 2021 年 4 月公布了變更風電、光伏電站項目承諾的公告，基于國家新能源政策的重大變化和“風光水儲一體化發展”的建設需求，公司綜合利用自身大中型水電站庫區及周邊土地、水面、電站送出通道附近、可實現調節補償等區域的風電、光伏資源，因地制宜開展風電、光伏項目建設，且公司對已有的風電、光伏項目不再對外轉讓或處置。公司依托自身水電資源，優化發展風電、光伏項目有望進一步提高盈利水平。裝機規模不斷提升，發電量穩中有升

19、。裝機規模不斷提升，發電量穩中有升。截至 2022 年末，公司發電裝機容量2356.38 萬千瓦，同比增長 1.6%，其中水電裝機容量 2294.38 萬千瓦，占比高達97.4%，新能源裝機 61.5 萬千瓦。發電量方面，公司發電量由 2018 年的 817.22億千瓦時增長到 2022 年的 1006.19 億千瓦時，其中 2020、2021、2022 年瀾滄江流域來水均偏枯，公司發電量受到一定影響，均低于 2019 年。圖圖 3：公司歷年裝機量變化（單位：萬千瓦）：公司歷年裝機量變化（單位：萬千瓦）圖圖 4：公司歷年發電量變化（單位：億千瓦時）：公司歷年發電量變化（單位：億千瓦時）資料來源

20、：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2120.882318.382318.382318.382356.382000210022002300240020182019202020212022電源裝機（萬千瓦）817.221044.06957.69943.961006.19-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120020182019202020212022發電量（億千瓦時）同比增長 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）8/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.盈利能力持續提升，

21、盈利能力持續提升，現金充裕分紅有保障現金充裕分紅有保障 營收、利潤穩步增長，營收、利潤穩步增長，2023 前三季度前三季度歸母凈利達歸母凈利達 67.0 億。億。2018 年至 2022年，公司營收從 155.2 億元增長至 211.4 億元，年復合增長率達為 8.0%；歸母凈利潤保持快速增長，由 58.0 億元增長至 68.0 億元，年復合增長率達為 4.1%。2023 Q3，公司實現營收 181.4 億元，同比-2.9%，實現歸母凈利潤 67.0 億元，同比+5.2%。圖圖 5：2018-2023 前三季度公司前三季度公司營業收入（億元）及增速（右軸）營業收入（億元）及增速（右軸）圖圖 6

22、：2018-2023 前三季度公司前三季度公司歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）及增速（右（億元）及增速（右軸）軸）資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 聚焦聚焦大大水電水電，新能源營收占比較低，新能源營收占比較低。公司營收主要來自水電、風電、太陽能光伏發電三個方面，其中水電占據絕對主導地位，2022 年公司水電業務營收占比達 98.5%。整體來看，公司水電業務營收由 2018 年的 152.4 億元增長到 2022 年的 208.3 億元，GAGR 達 8.1%，整體上保持穩步上升。圖圖 7：2018-2022 年公司水電業務營業收入（億元）年公司

23、水電業務營業收入（億元）圖圖 8：2018-2022 年公司主營業務分項營收占比年公司主營業務分項營收占比 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 毛利率、凈利率穩中有升，毛利率、凈利率穩中有升，23 年前三季度年前三季度盈利能力改善明顯。盈利能力改善明顯。2018-2022 年155.2208192.5202211.4181.4-10%0%10%20%30%40%050100150200250營業收入（億元）同比58.055.548.458.468.067.0-50%0%50%100%150%200%0.020.040.060.080.0歸母凈

24、利潤（億元）同比152.4204.7189.3198.9208.3-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.050.0100.0150.0200.0250.020182019202020212022水電營收（億元）同比增長率(%)98.2%98.4%98.3%98.5%98.5%1.0%0.9%1.0%0.9%0.8%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%90%92%94%96%98%100%20182019202020212022水電風電太陽能光伏發電 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）9/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 間，公司毛利率由 20

25、18 年的 50.9%上升至 2022 年的 56.4%，凈利率自 2020 以來保持穩步上升的趨勢，2022 年末已達 34.4%；2023Q3 公司毛利率、凈利率為60.6%、40.0%，分別同比+0.1pct、+2.2pct。分業務來看，公司水電業務毛利率穩中有進，從 2018 年的 50.8%上漲為 2022 年的 56.5%，光伏毛利率整體在 60%左右，風電業務毛利率由 2018 年的 50.14%下降為 2022 年的 36.2%。圖圖 9：公司毛利率、凈利率整體呈上升趨勢公司毛利率、凈利率整體呈上升趨勢 圖圖 10：公司分業務毛利率情況（單位：公司分業務毛利率情況（單位：%）資

26、料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 利息費用占大頭，期間費用率逐年下降。利息費用占大頭，期間費用率逐年下降。2019-2022 年，公司期間費用分別為 48.2 億元、42.6 億元、39.2 億元、35.7 億元，期間費用逐年下降；期間費用率也由 2019 年的 23.2%下降至 2022 年的 16.9%，其中財務費用占比較大，2022年公司財務費用占期間費用的 82.3%，主要來自于利息支出。圖圖 11：2019-2023Q3 公司各項費用（百萬元）公司各項費用（百萬元）圖圖 12：2019-2023Q3 公司費用率情況公司費用率情況 資

27、料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 經營活動現金流充沛，資產負債率持續下降。經營活動現金流充沛，資產負債率持續下降。2018-2022 年，公司經營活動0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023Q3銷售凈利率銷售毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20182019202020212022水電風電太陽能光伏發電4421.513865.843375.012939.462023.8101000200030004000500060002019202020

28、2120222023Q3銷售費用(百萬元）管理費用（百萬元）財務費用（百萬元）研發費用（百萬元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20192020202120222023Q3期間費用率管理費用率財務費用率研發費用率銷售費用率 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）10/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產生的現金流量凈額分別為 109.2 億元、161.6 億元、146.2 億元、164.9 億元、166.2 億元。整體看，公司經營現金流保持充沛，且穩中有升，2018-2022 年年均復合增長率達到 11.1%。資產負債率方面，近幾年公司的資產負債率已由

29、 2018 年的 72.81%降至 2022 年的 57.15%。圖圖 13：2018-2023Q3 經營現金流量凈額（億元）及增速（右軸）經營現金流量凈額（億元）及增速（右軸）圖圖 14：2018-2023Q3 資產負債率資產負債率 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 類債屬性顯著，章程明確分紅比例類債屬性顯著，章程明確分紅比例。上市以來，公司分紅始終保持穩定，股利支付率穩定在 45%-60%之間，股息率常年高于十年期國債收益率。公司章程明確規定分紅比例：在滿足一定條件的前提下，公司每年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可供分配利潤的 5

30、0%。圖圖 15：公司股利支付率保持在較高水平公司股利支付率保持在較高水平 圖圖 16：公司股息率常年高于十年期國債收益率公司股息率常年高于十年期國債收益率 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 備注：各年 10 年期國債到期收益率為當年全年均值 2.坐擁瀾滄江全流域開發權，坐擁瀾滄江全流域開發權，梯級調度梯級調度望望提升發電效率提升發電效率 2.1.瀾滄江開發：發電量瀾滄江開發：發電量+發電效率發電效率有望有望雙重提升雙重提升 109.22161.64146.23164.94 166.18128.16-20%-10%0%10%20%30%40

31、%50%60%050100150200201820192020202120222023Q3經營活動產生的現金流量凈額(億元）yoy72.81%66.11%61.42%58.78%57.15%64.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q3資產負債率46.60%49.42%59.57%52.42%46.31%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022股利支付率2%3%3%4%4%5%5%20182019202020212022公司股息率十年期國債到期收益率 公司首次覆蓋 華能水電（60

32、0025.SH）11/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 全國全國水電龍二，裝機市占率水電龍二，裝機市占率 5.55%。公司屬于水電行業的龍頭企業，截至 2022年底，公司水電裝機量為 2294.88 萬千瓦，市占率高達 5.55%，裝機規模位居水電行業第二位。以發電量口徑計算，2022 年公司水電發電量市占率為 8.33%，僅次于長江電力。圖圖 17：2022 年各年各公司水電裝機量市占率公司水電裝機量市占率 圖圖 18：2022 年各年各公司水電發電量市占率公司水電發電量市占率 資料來源：各公司年報，德邦研究所 資料來源：各公司年報，德邦研究所 瀾滄江全流域干流水電資源開發權瀾滄

33、江全流域干流水電資源開發權擁有者，開發潛力充沛。擁有者，開發潛力充沛。根據國家能源局關于瀾滄江等流域水電開發有關事項文件的通知，公司擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發權，采取自下而上的階梯式開發。瀾滄江干流水電基地是我國十三大水電基地之一，劃分為瀾滄江上游西藏段、瀾滄江上游云南段及瀾滄江中下游段，水能資源十分豐富，可開發總裝機量約 3200 萬千瓦，其中云南省內擁有2534.5 萬千瓦。參考公司招股書，瀾滄江水電開發可以分為瀾滄江上游西藏段、瀾滄江上游云南段以及瀾滄江中下游段：上游西藏段：規劃八個梯級，分別為側格、約龍、卡貢、班達、如美、邦多、古學、曲孜卡水電站，規劃總裝機 638.3 萬千瓦。

34、上游云南段：規劃了包括，一庫即古水水庫，七級指古水、烏弄龍、里底、托巴、黃登、大華橋和苗尾水電站，規劃總裝機 883 萬千瓦。中下游段：方案為兩庫八級，兩庫即小灣水庫、糯扎渡水庫，八級指功果橋、小灣、漫灣、大朝山、糯扎渡、景洪、橄欖壩、勐松水電站，規劃總裝機 1651.50萬千瓦。圖圖 19：公司瀾滄江流域水電站分布公司瀾滄江流域水電站分布 長江電力,17.34%華能水電,5.55%國投電力,5.15%國電電力,2.81%桂冠電力,2.47%其他,66.68%長江電力華能水電國投電力國電電力桂冠電力其他長江電力,15.44%華能水電,8.33%國投電力,8.25%國電電力,4.67%桂冠電力,

35、3.00%其他,60.31%長江電力華能水電國投電力國電電力桂冠電力其他 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）12/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 華能四川注入，華能四川注入，裝機規模提升裝機規模提升。公司水電站采取自下而上階梯式開發策略，瀾滄江中下游電站自 2007 年起陸續投產，全資控股功果橋、小灣、漫灣、糯扎渡、景洪水電站，合計裝機 1437 萬千瓦，并持有大朝山水電站（135 萬千瓦）10%股權。后于 2018-2019 年集中投產瀾滄江上游云南段水電站，全資控股烏弄龍、里底、黃登、大華橋、苗尾水電站，合計裝機 563 萬千瓦

36、。此外，公司還控股龍開口、瑞麗江一級、桑河二級等水電站；2023 年 10 月，公司收購控股股東華能集團及華能國際合計持有的華能四川公司 100%的股權。截至 23 年 7 月，華能四川公司在建在運電站總裝機容量 530 萬千瓦，其中投產電站 22 座、總裝機容量 270萬千瓦，在建電站 3 座、總裝機容量 260 萬千瓦。公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）13/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：公司控股水電站投產情況公司控股水電站投產情況 電站電站 流域流域/地區地區 控股裝機容量控股裝機容量/萬千萬千瓦瓦 持股比例持股比例 權益裝機容量權益裝機容量/萬千萬千

37、瓦瓦 投產時間投產時間 烏弄龍水電站 瀾滄江上游云南段 99 100%99 2019 里底水電站 42 100%42 2019 黃登水電站 190 100%190 2019 大華橋水電站 92 100%92 2019 苗尾水電站 140 100%140 2018 功果橋水電站 瀾滄江中下游 90 100%90 2012 小灣水電站 420 100%420 2010 漫灣水電站 167 100%167 2007 糯扎渡水電站 585 100%585 2014 景洪水電站 175 100%175 2009 龍開口水電站 金沙江中游 180 95%171 2014 瑞麗江一級水電站 緬甸 60 40

38、%24 2009 桑河二級水電站 柬埔寨 40 51%20.40 2018 徐村水電站 其他小水電 8.58 100%8.58 1999 南果河水電站 1.6 90%1.44 2009 老王莊水電站 0.96 100%0.96 2008 牛欄溝水電站 2.48 51%1.26 2013 豐甸河水電站 1.26 100%1.26 2017 年 3 月底之前 華能四川公司 四川省 265.1 100%265.1 2023 年并入 資料來源：公司官網，公司招股說明書，公司公告、北極星水力發電網、中國水力發電工程學會官網等，德邦研究所 注：華能四川公司持股情況截至 2023 年 10 月，其他電站持股

39、情況截止 2017 年底（公司招股書）瀾滄江上游仍待開發，瀾滄江上游仍待開發，規劃規劃水電水電站站裝機裝機 1121.3 萬千瓦萬千瓦。根據公司發布的關于開展瀾滄江上游西藏段項目前期工作的公告，瀾滄江上游西藏段多個水電站正在開展前期準備工作，其中包括古水水電站、側格水電站、約龍水電站、卡貢水電站、邦多水電站等。其中瀾滄江上游云南段在建的托巴水電站，控股裝機容量為 140 萬千瓦時，預計將于 2024 年投產發電。公司瀾滄江流域在建及規劃水電站合計裝機 1121.3 萬千瓦。表表 3：公司瀾滄江流域在建及規劃水電站公司瀾滄江流域在建及規劃水電站 水電站水電站 所在區域所在區域 項目進展項目進展

40、裝機容量裝機容量/萬萬千瓦千瓦 托巴水電站 瀾滄江上游云南段 在建 140 古水水電站 瀾滄江上游西藏段 前期工作 220 側格水電站 前期工作 12.9 約龍水電站 前期工作 12.9 卡貢水電站 前期工作 24 班達水電站 前期工作 150 如美水電站 籌建 260 邦多水電站 前期工作 72 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）14/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 古學水電站 前期工作 210 橄欖壩水電站 瀾滄江中下游 籌建 19.5 合計 1121.3 資料來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，北極星水力發電網等，德邦研究所 聯合梯級調度緩解來水波動，增發電

41、量潛力顯著。聯合梯級調度緩解來水波動，增發電量潛力顯著。截至 2022 年底，公司完成發電量 1006.19 億千瓦時，盡管瀾滄江流域來水總體同比偏枯近 1 成，但公司通過梯級水庫群優化調度釋放梯級蓄能，使得 2022 年發電量同比上升。公司主要水電站在瀾滄江全流域呈梯級分布，各段流域均有較強的梯級調度能力。瀾滄江上游西藏段：如美水電站具有年調節能力，作為規劃河段及其下游河段的控制性調節水庫。瀾滄江上游云南段：古水水電站具有季調節能力，系瀾滄江上游云南段的“龍頭水庫”。瀾滄江中下游：小灣水庫，糯扎渡水庫具有多年調節能力。公司通過流域來水滾動分析，全面統籌小灣、糯扎渡水電站發電和蓄水的關系，促進

42、水電及新能源的充分消納。重點做好瀾上梯級優化調度，利用黃登水電站調節庫容平抑不均衡的來水過程，通過優化調度舉措爭取最大限度實現洪水資源化利用。圖圖 20：公司瀾滄江流域梯級水電站剖面示意圖公司瀾滄江流域梯級水電站剖面示意圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）15/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.綠電開發：優勢十足，規劃明確綠電開發：優勢十足，規劃明確 水風光互補經濟效益顯著，水風光互補經濟效益顯著，助力助力清潔能源消納清潔能源消納。瀾滄江流域水能資源豐富，同時風、光等新能源資源也十分豐富，具有發展水風光一體化的天然優勢。水風

43、光互補在空間上將流域豐富的水電資源和周邊的風光資源整合并開發，實現優勢互補，提高可再生能源的消納和儲存能力，為電網提供 100%的清潔零碳電力資源。同時，水風光一體化基地建設周期長、產業多、投資規模大、可實施性強等，對上下游產業鏈帶動效應明顯，具有突出的經濟效益。參考水光多能互補清潔能源智能發電技術，通過構建的水光多能互補統一監控平臺，某水電站實現了水光智能調度和經濟運行，水能利用率由 73%提高至 86%，太陽能利用率由 82%提高 91%，此外線路年利用小時數由 3875h 提高至約 4175h。圖圖 21：水光互補項水光互補項目目 AGC 智能調度管理智能調度管理 圖圖 22：水光互補項

44、目投產后線路年利用小時數水光互補項目投產后線路年利用小時數 資料來源：水光多能互補清潔能源智能發電技術（黃鶴等），德邦研究所 資料來源：水光多能互補清潔能源智能發電技術（黃鶴等），德邦研究所 政策支持水風光一體化建設，推動能源結構轉型升級政策支持水風光一體化建設，推動能源結構轉型升級。隨著雙碳目標的推進，圍繞新型電力系統建設，國家與地方都出臺了一系列政策，在水風光一體化建設方面，2020 年發改委、能源局發布關于開展“風光水火儲一體化”“源網荷儲一體化”的指導意見（征求意見稿），明確水風光一體化是實現能源供給側改革和能源高質量發展的重要手段。為了風光水儲一體化發展的高效實現，地方和國家政府均出

45、臺相關規劃。表表 4：政策支持風光水儲一體化政策支持風光水儲一體化建設建設 政策政策 頒布時間頒布時間 頒布部門頒布部門 重點內容重點內容 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）16/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 關于開展“風光水火儲一體化”“源網荷儲一體化”的指導意見（征求意見稿）2020 年 8 月 27日 國家發改委、國家能源局 鼓勵存量電機組優化出力特性，明確就近打捆新能源電力的實施方案。嚴控中小水電建設規模，優先匯集近區新能源電力，優化配套儲能規模，因地制宜明確風光水儲一體化實施方案。關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 2021 年 2 月 25

46、日 國家發改委、國家能源局 利用存量常規電源，合理配置儲能，統籌各類電源規劃、設計、建設、運營，優先發展新能源，積極實施存量“風光水火儲一體化”提升，穩妥推進增量“風光水（儲）一體化”，探索增量“風光儲一體化”，嚴控增量“風光火（儲）一體化”。四川省“十四五”光伏、風電資源開發若干指導意見 2021 年 6 月 13日 四川省發改委 規劃建設四個風光水一體化可再生能源綜合開發基地，推進其他流域水庫電站的風光水互補開發?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃 2021 年 10 月21 日 國家發展改革委、國家能源局等 充分發揮水電既有調峰潛力，在保護生態的前提下，進一步提升水電靈活調 節能力，支撐風電和

47、光伏發電大規模開發。推進“十四五”期間水風光綜合基地統籌開發。關于云南省加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系行動計劃的通知 2022 年 1 月 6日 云南省人民政府 加快開發風電和光伏發電基地，重點在金沙江下游、瀾滄江中下游、紅河流域打造可再生能源綜合開發基地。促進水電、光伏和風電互補發展，建設智能電網，推動昆明成為智能電網示范城市。發展電化學儲能項目，推進“風光儲充放”一體化發展。到 2025 年，全省電力裝機總規模達 1.5 億千瓦以上。關于委托開展“十四五”規劃輸電通道配套水風光及調節電源研究論證的函 2022 年 1 月 18日 國家能源局 委托相關單位結合大型風電、光伏基地建設要求

48、就“十四五”規劃的 12 條特高壓通道配套水風光及調節電源進行研究論證，并就“十四五”期間需新增的輸電通道以及配套電源規模提出建議。結合“十四五”可再生能源規劃以及送端區域的可再生能源資源稟賦和建設條件，提出需要新增的輸電通道。2023 年能源工作指導意見 2023 年 4 月 6日 國家能源局 推動主要流域水風光一體化規劃，建設雅礱江、金沙江上游等流域水風光一體化示范基地。資料來源：國家發改委，國家能源局，四川省發改委，云南省政府，中國政府網、北極星太陽能光伏網，德邦研究所 瀾上光伏資源豐富瀾上光伏資源豐富，公司加碼公司加碼新能源新能源建設建設。公司于瀾滄江上游西藏段規劃有八個梯級電站，同時

49、流域周邊太陽能資源較好，可以和水電形成一定的互補性，打造西藏境內水、光互補的千萬千瓦級清潔能源基地。同時，瀾滄江上游流域太陽能資源豐富并且穩定，年輻射量在 6500 兆焦/平方米左右，年日照時數在 2200小時左右，適合進行光伏資源的開發與利用。截至 2022 年底，公司清潔能源總裝機已達到 2356.38 萬千瓦，其中風光裝機容量已達 61.5 萬千瓦，風光發電量已達5.24 億千瓦時。預計 2035 年投產 10GW 光伏裝機。根據西藏瀾滄江清潔能源基地規劃建設分析報告，清潔能源基地構成水電站共 1000 萬千瓦，光伏電站 1000 萬千瓦，總規模達 2000 萬千瓦，預期年上網電量達 5

50、71 億千瓦時。公司計劃于“十四五”期間逐步開工建設，2030 年開始送電，2035 年全部建成。圖圖 23：華能阿柱田光伏電站華能阿柱田光伏電站 圖圖 24：華能野貓山風電場華能野貓山風電場 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）17/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：云南網、德邦研究所 資料來源：云南網、德邦研究所 3.成本拐點已至，釋放利潤增量成本拐點已至，釋放利潤增量 3.1.折舊策略溫和，折舊策略溫和，24、25 年折舊大量到期年折舊大量到期有望有望釋放利潤釋放利潤 投產高峰已過，成本進入下行通道。投產高峰已過，成本進入下行通道。公司自 2019 年烏弄龍

51、水電站投產以來，得益于部分機組、設備折舊年限到期和債務償還及債務結構優化，總營業成本不斷下降，其中隨著本金償還，利息支出導致的財務費用下降幅度較大，財務費用占營業總成本的比例由2018年的32.98%到2022年的22.39%，共下降10.59pct。圖圖 25：2018-2022 年公司營業總成本構成（萬元）年公司營業總成本構成（萬元）資料來源：同花順 iFind，公司公告，德邦研究所 折舊拆分：房屋及建筑物、機器設備折舊占比較高。折舊拆分：房屋及建筑物、機器設備折舊占比較高。公司折舊總金額自 2020起逐漸下降，2022 年共計折舊固定資產 52.3 億元，較 2020 年減少 4.8 億

52、。從折舊類型看，公司折舊以房屋建筑物和機器設備為主，2022 年公司全年計提固定資產折舊 52.3 億，其中房屋及建筑物 38.1 億，占比 73%；機器設備 13.1 億，占比25%；其余部分折舊僅占 2%。公司投產電站多于近 10 年內建造，受政策影響，移民安置補償款及耕地占用費較高，上述費用分攤計入房屋及建筑物（包括大壩），致使房屋及建筑物費用占總折舊費用比例高。020004000600080001000012000140001600020182019202020212022折舊成本財務費用銷售及管理費用其他成本 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）18/29 請務必閱讀正文之后

53、的信息披露和法律聲明 圖圖 26：2018-2022 年公司歷年年公司歷年固定資產固定資產折舊總金額（百萬元）折舊總金額（百萬元）圖圖 27：2018-2022 年公司年公司固定資產固定資產折舊構成折舊構成 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 公司水輪機折舊迎來拐點，公司水輪機折舊迎來拐點，預計預計 24、25 年合計釋放年合計釋放 9.56 億利潤。億利潤。公司機器設備折舊主要由水輪機和發電機構成，公司建設投資時間較為集中，且折舊年限僅 12 年，低于大多可比公司。預計功果橋、糯扎渡、龍開口水電站水輪機折舊將于 2024-2026 年陸續計提完畢，共計 16 臺機

54、組設備（810 萬千瓦）。根據侯保榮等所著的水利發電設備和主要建筑物腐蝕成本及費用，水電項目的基本投資構成中，機電設備購置和安裝費約占 18%25%，我們假設公司水電站機器設備占投資額的比重為 21.5%。參考功果橋、糯扎渡、龍開口水電站投資規模分別為89.03 億元、450.06 億元、174.12 億元，以折舊年限 12 年測算機組年均折舊費用，預測 2024 和 2025 年公司存量水電機組折舊分別減少 3.49 億元和 6.08 億元，合計釋放 9.56 億利潤。表表 5：2024-2026 年陸續計提完畢的水電機組年陸續計提完畢的水電機組 電站電站 機組機組 購置日期購置日期 折舊到

55、期折舊到期 裝機容量裝機容量(萬千瓦萬千瓦)功果橋水電站 1 號水輪發電機 2012/6/21 2024 22.5 2 號水輪發電機 2012/5/23 2024 22.5 糯扎渡水電站 1 號水輪發電機 2014/6/1 2026 65 2 號水輪發電機 2014/3/1 2026 65 3 號水輪發電機 2013/12/1 2025 65 4 號水輪發電機 2013/9/1 2025 65 5 號水輪發電機 2013/6/1 2025 65 6 號水輪發電機 2013/3/1 2025 65 7 號水輪發電機 2012/12/1 2024 65 8 號水輪發電機 2012/9/1 2024

56、 65 9 號水輪發電機 2012/8/1 2024 65 龍開口水電站 1 號水輪發電機 2013/6/2 2025 36 2 號水輪發電機 2013/5/1 2025 36 3 號水輪發電機 2014/1/31 2026 36 4 號水輪發電機 2013/8/1 2025 36 5 號水輪發電機 2013/12/1 2025 36 5060.945711.375229.135702.625440.28-10000100020003000400050006000700020182019202020212022房屋及建筑物機器設備運輸工具電子設備辦公設備其他65.79%66.63%69.56%

57、54.62%72.95%32.65%30.27%30.59%38.41%25.09%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022房屋及建筑物機器設備運輸工具電子設備辦公設備其他 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）19/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司招股書，證券之星官網，德邦研究所測算 表表 6：同行業可比公司水輪機折舊年限對比同行業可比公司水輪機折舊年限對比 公司名稱公司名稱 折舊方法折舊方法 折舊年限折舊年限 華能水電 平均年限法 12 年 長江電力 平均年限法 18 年 國投電力 平均年限法 12-18 年 桂

58、冠電力 平均年限法 18 年 資料來源：各公司公告，各公司官網等，德邦研究所 表表 7：公司主要電站折舊費用預測（億元）公司主要電站折舊費用預測（億元）電站電站 投資規模（億元）投資規模（億元）機組總數量機組總數量（臺）（臺）預計到期機組數預計到期機組數量（臺）量（臺）折舊年限折舊年限（年）（年）單個機組年均單個機組年均折舊費用（億折舊費用（億元）元）2024 年折年折舊費用下降舊費用下降預測預測 2025 年折舊費用下年折舊費用下降預測降預測 2026 年年折舊費用折舊費用下降預測下降預測 功果橋水電站 89.03 4 2 12 0.399 0.80 0 0 糯扎渡水電站 450.06 9

59、9 12 0.896 2.69 3.58 1.79 龍開口水電站 174.12 5 5 12 0.624 0.00 2.50 0.62 合計 3.49 6.08 2.42 資料來源：公司招股書，國家材料腐蝕與防護科學數據中心，德邦研究所測算（未考慮殘值）3.2.負債規模走低，財務費用下降趨勢明確負債規模走低，財務費用下降趨勢明確 公司負債規模下降，負債結構持續優化。公司負債規模下降，負債結構持續優化。2018-2022 年，公司負債規模持續降低，由 1226 億降至 931 億，同時資產負債率連年下降。公司持續優化負債結構，積極擴展低利率融資渠道，通過低利率資金提前置換存量債務，有效控制負債成

60、本，長期借款占比穩中有升，截至 2023H1，公司負債規模達 986 億，其中長期借款 697 億，占比 70.7%，較 2018 年提升 7.38pct，有利于降低還款壓力。圖圖 28：2018-2023H1 公司負債結構（億元）公司負債結構（億元）圖圖 29：2018-2023H1 公司長期借款占比公司長期借款占比 資料來源：同花順 iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順 iFind，公司公告，德邦研究所 020040060080010001200140020182019202020212022 2022H12023H1短期借款一年內到期的非流動負債長期借款其他63.3%74.

61、7%77.4%75.7%76.5%74.3%70.7%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022 2022H12023H1短期借款一年內到期的非流動負債長期借款其他 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）20/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：2018-2022 年公司資產負債率年公司資產負債率 資料來源：同花順 iFind，公司公告，德邦研究所 有息負債和利息費用有息負債和利息費用總體總體呈現下降呈現下降的趨勢。的趨勢。2018-2023H1，公司有息負債規模整體持續降低，由 1111 億元降至 915 億元。得益于有息負債規模

62、和融資成本率下降，公司財務費用和利息費用逐步下降，其中利息費用自 2019 年的 44.99 億降至 2023Q1-Q3 的 20.59 億元，共下降 23.98 億元；利息費用占營業總成本的比例也由 2019 年的 31.54%降至 2023Q1-Q3 的 20.65%，共下降 10.88pct。圖圖 31：2018-2023H1 公司有息負債規模（億元）公司有息負債規模（億元）圖圖 32：2018-2023Q1-Q3 公司財務費用及利息費用（億元）公司財務費用及利息費用（億元）資料來源：公司公告，同花順 iFind，德邦研究所 資料來源：公司公告，同花順 iFind，德邦研究所 4.電價：

63、云南用電偏緊，送粵電電價：云南用電偏緊，送粵電量量價均穩健量量價均穩健 4.1.云南省內：電力消納明顯改善，電價有望保持堅挺云南省內：電力消納明顯改善，電價有望保持堅挺 云南省發電結構以水電云南省發電結構以水電為主為主，電價水平偏低。，電價水平偏低。截至 2023 年，從云南省發電結構來看，水力、火力、風力、光伏以及其他發電量分別為 2897.6 億千瓦時、640.3億千瓦時、277.2 億千瓦時、89.88 億千瓦時、1167 萬千瓦時，各占 74.2%、16.4%、7.1%、2.3%、0.003%，整體省內發電以水力發電為主。根據全國電價水平，202372.81%66.11%61.42%5

64、8.77%57.15%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%20182019202020212022資產負債率1,11199991087486791502004006008001,0001,200201820192020202120222023H10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00利息費用財務費用利息費用占總成本比例（%，右軸）公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）21/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年全國 33 地（除西藏）電網企業代理平均購電價格為 42

65、8.77 元/兆瓦時，其中云南省的平均代理購電價格全國最低，僅為 251.17 元/兆瓦時。圖圖 33：2023 年云南省發電量結構占比圖年云南省發電量結構占比圖 圖圖 34：2023 年各省電網企業代理購電平均價格年各省電網企業代理購電平均價格 資料來源：Wind，云南省能源局官網，德邦研究所 資料來源：北極星售電網，德邦研究所 云南省高耗能產業產能大幅增長，推動省內云南省高耗能產業產能大幅增長，推動省內用電用電量提升。量提升。根據云南省政府于2017 年發布的 云南省人民政府關于推動水電硅材加工一體化產業發展的實施意見，計劃依托水電清潔能源優勢進一步延伸硅產業鏈，目標于 2020 年前 5

66、 戶工業硅企業產能產量提高 50%以上。2022 年云南省發展和改革委員會推出新政，計劃到 2024 年，規模以上涉鋁工業企業實現倍增、突破 60 家，綠色鋁產業鏈產值力爭達到 3500 億元左右。2019-2023 年，云南省電解鋁建成產能從 194 萬噸增長到 610 萬噸，增長了約 214.4%；高耗能產業產能的提升帶動云南省用電量快速增長，2019-2023 年云南省全社會用電量由 1812 億千瓦時增長至 2513 億千瓦時，年均增長率達 8.52%。圖圖 35：云南省電解鋁建成產能大幅增長云南省電解鋁建成產能大幅增長 圖圖 36：云南省云南省用電量用電量持續增長持續增長 資料來源：

67、同花順 iFind、德邦研究所 資料來源：同花順 iFind，云南省能源局官網，德邦研究所 水電,74.2%火電,16.4%風電,7.1%光伏,2.3%其他,0.003%水電火電風電光伏其他0100200300400500600深圳海南浙江上海廣西重慶安徽天津福建陜西遼寧四川冀北甘肅寧夏青海云南2023年各地電網代理購電價格（元/兆瓦時）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-03

68、2020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-03云南省電解鋁建成產能（萬噸）0500100015002000250030002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年云南省全社會用電量（億千瓦時）公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）22/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 供需關系改善，云南省棄水率大幅降低。供需關系改善，云南省棄水率大幅降低。自 2017 年起，云南省裝機容量增速整體低于用電量增速，發電量增勢趨緩。據昆明電力交易中心預測，2024 年云南省仍將面臨電力電量

69、“雙缺”的局面，同時疊加大工業用電需求的增加以及新能源投產等不確定因素，電力供需形勢復雜多變。供需關系改善帶來棄水率的下降，云南省棄水電量在 2016 年達到歷史最高點 314 億千瓦時，此后隨著政府下發多份文件引入高耗能產業，用電需求持續提升，云南省棄水情況大幅改善，2019 年棄水電力僅 17 億千瓦時。2016-2023 年，云南省用電量年均增速達 10.0%，顯著高于發電量 5.5%的年均增速。圖圖 37：近年云南省用電量增速高于發電量增速近年云南省用電量增速高于發電量增速 圖圖 38：云南省棄水量與棄水率（億千瓦時）云南省棄水量與棄水率（億千瓦時）資料來源：同花順 iFind，云南能

70、源局，德邦研究所 資料來源：同花順 iFind，云南省統計局，云南省人民政府，北極星風力發電網，德邦研究所。注：2017 年棄水量為近 300 億度。云南省推進電力市場化改革，推動高耗能企業階梯電價。云南省推進電力市場化改革，推動高耗能企業階梯電價。云南省作為全國首批電力市場改革試點省份之一，率先開展電力市場化交易，截至 2024 年 1 月，省內電力市場化及交易累計規模已突破 10000 億千瓦時，2023 年省內市場化交易電量占全社會用電量比重達 68.6%，穩居全國前列。此外，云南省積極落實完善國家統一高耗能行業階梯電價制度，取消高耗能行業優惠類電價政策。隨著電解鋁企業用電價格電力市場化

71、交易方式的推進，我們預計云南電價還有提升空間，2024 年 1 月云南電網代理購電價格達 313.6 元/Mwh，環比+5.9%，同比+12.7%。表表 8：云南省關于高耗能行業階梯電價制度的相關政策：云南省關于高耗能行業階梯電價制度的相關政策 時間時間 政策政策 部門部門 主要內容主要內容 2021/8/26 國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知 國家發改委 完善階梯電價分檔和加價標準，基于清潔能源利用水平動態調整加價標準，嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價政策，完善加價電費資金管理使用制度，加強階梯電價執行情況監督檢查。2021/10/23 云南省發展和改革委員會關于加快推進 燃煤

72、發電上網電價市場化改革的通知 云南省發改委 自 2021 年 10 月 15 日起，云南省燃煤發電電量全部進入電力市場，交易價格在“基準價+上下浮動 20%”范圍內形成，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023發電量增速全社會用電量增速0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0501001502002503003502013 2014 2015 20

73、16 2017 2018 2019 2020棄水率棄水量 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）23/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021/11/1 云南省發展和改革委員會轉發國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知 云南省發改委 自 2022 年 1 月 1 日起，云南省內電解鋁企業用電階梯電價標準按照國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知（發改價格20211239 號）規定的分檔、加價標準執行。全省范圍內已經實施和組織的對電解鋁行業的優惠電價政策立即取消。電解鋁企業用電價格依法依規通過電力市場化交易方式形成。2022/2/18 關于落實促進工業

74、經濟平穩增長若干政策的通知 云南省發改委等 12 部門 堅持綠色發展，整合差別電價、階梯電價、懲罰性電價等差別化電價政策，建立統一的高耗能行業階梯電價制度。2022/3/26 云南省人民政府辦公廳關于推動落后和低端低效產能退出的實施意見 云南省政府 嚴格落實價格政策，認真落實現行差別電價、階梯電價政策。在國家整合差別電價、階梯電價、懲罰性電價等差別化電價政策后，建立統一的高耗能行業階梯電價制度，對能效達到基準水平的存量企業和能效達到標桿水平的在建、擬建企業用電不加價，未達到的根據能效水平差距實施階梯電價。2022/5/26 云南省人民政府辦公廳關于印發云南省“十四五”環保產業發展規劃的通知 云

75、南省政府 深化資源性產品價格改革，嚴格執行差別電價、階梯電價、階梯水價政策。資料來源：國家發改委官網，云南省發改委官網，云南省政府官網，德邦研究所 圖圖 39：24 年年 1 月各省代理電價環比漲跌幅月各省代理電價環比漲跌幅 資料來源：北極星售電網，各省電力公司官網，德邦研究所 4.2.外送廣東量價有保障外送廣東量價有保障 公司外送電量主要分為兩大部分：（1）點對網送廣東；（2）網對網進入云南電網轉南方電網送廣東、廣西。4.2.1.點對點對網網送廣東送廣東 電量：電量：瀾上電站上網電量占比瀾上電站上網電量占比近近 25%。點對網送廣東電量由公司經營管理的-15.0%-10.0%-5.0%0.0

76、%5.0%10.0%15.0%公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）24/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 瀾滄江上游五座水電站（苗尾、大華橋、黃登、里底、烏弄龍）完成。2023 年瀾上五座水電站合計上網電量達 261.85 億千瓦時，占公司總上網電量的 24.65%，較 2022 年提高 2.0pct；廠用電率為 0.59%，優于公司整體平均（0.77%）。圖圖 40：2019-2023 年公司瀾上五座電站上網電量（億千瓦時）及占比年公司瀾上五座電站上網電量（億千瓦時）及占比 資料來源：公司 2019-2023 年發電量公告，德邦研究所 電價：保量保價占比高。電價：保量保價

77、占比高。參考華能瀾滄江水電股份有限公司 2021-2023 年瀾滄江上游水電站送電廣東購售電合同公告，公司瀾上五座電站外送廣東電價主要由三部分構成：（1）保量保價電量電價：保量保價電量電價：2021-2023 年瀾滄江上游水電站送廣東保量保價電量上網電價 300 元/兆瓦時（含稅）；保量保價電量為 200 億千瓦時（上網側）。（2）保量競價電量電價：保量競價電量電價：參照廣東省內當月市場化交易電量（包括年度長協和月度競價）的加權平均降幅確定，具體公式如下：各月保量競價電量上網電價=300 元/兆瓦時當月廣東省內市場化交易電量（包括年度長協和月度競價）的加權平均降幅；保價競價電量為 36 億千瓦

78、時。（3）市場化交易電量電價：市場化交易電量電價：市場化交易電量上網電價=市場化交易電量落地電價-輸電方一輸電價-輸電方二輸電價-輸電方二線損電價；超過年度優先發電計劃電量（236 億千瓦時）的上網電量全部認定為市場化交易電量。圖圖 41：2021-2023 年瀾上電站各類型電量（單位：億千瓦時）年瀾上電站各類型電量（單位：億千瓦時）圖圖 42：2021-2023 年瀾上電站各電量占比年瀾上電站各電量占比 25.63%28.21%27.12%22.68%24.65%0200400600800100012000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2019

79、2020202120222023其余電站電量瀾上電站電量占比 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）25/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司 2021-2023 年發電量公告，華能瀾滄江水電股份有限公司2021-2023 年瀾滄江上游水電站送電廣東購售電合同公告，德邦研究所 資料來源：公司 2021-2023 年發電量公告，華能瀾滄江水電股份有限公司2021-2023 年瀾滄江上游水電站送電廣東購售電合同公告，德邦研究所 4.2.2.網對網送廣東、廣西網對網送廣東、廣西 公司瀾滄江中下游電站通過“網對網”方式參與西電東送，2022 年度送電量約占中下游電站上網電

80、量的 40%左右。參考 “十四五”云電送粵框架協議 “十四五”云電送桂框架協議，十四五期間，云南省西電東送協議年計劃電量 1452億千瓦時，其中云電送粵協議計劃電量 1233 億千瓦時，云電送桂協議計劃電量219 億千瓦時，占比分別為 84.9%、15.1%。5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 核心假設：1）新增裝機量：公司在建托巴水電站裝機容量 140 萬千瓦，計劃于 2024 年投產完畢；硬梁包水電站 111.6 萬千瓦，預計 24 年 6 月首臺機組投產，25 年 4月全部投產。預計 2023-2025 年公司風電新增裝機規模為 0、30、56.5 萬千瓦

81、；光伏新增裝機規模為 120、132、300 萬千瓦。2）利用小時數：預計 2023-2025 年水電機組平均利用小時數分別為4112/4112/4112 小時；風電機組利用小時數分別為 2889/2744/2607 小時；光伏機組利用小時數分別為 838/1173/1173 小時。3）上網電價：我們預計未來三年云南電力供應依舊偏緊，水電上網電價小幅上漲。20020020036363618.115.125.9050100150200250300202120222023保量保價電量保量競價電量市場化交易電量78.7%79.7%76.4%14.2%14.3%13.7%7.1%6.0%9.9%0%2

82、0%40%60%80%100%202120222023保量保價電量占比保量競價電量占比市場化交易電量占比 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）26/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：公司營收預測（單位：公司營收預測（單位：億元億元）業務類別業務類別 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電力 營業收入 201.72 211.01 233.55 249.17 279.54 營收增速 19.88%21.45%10.68%6.69%12.19%營業成本 91.59 92.05 97.80 106.40 120.46 毛利率 54.60%56.

83、38%58.13%57.30%56.91%其他 營業收入 0.29 0.41 0.41 0.41 0.41 營收增速-13.90%40.14%0.00%0.00%0.00%營業成本 0.07 0.07 0.16 0.16 0.16 毛利率 75.38%83.12%60.00%60.00%60.00%合計 營業收入 202.02 211.42 233.96 249.58 279.95 營收增速 4.93%4.65%10.66%6.68%12.17%營業成本 91.66 92.12 97.96 106.56 120.62 毛利率 54.63%56.43%58.13%57.30%56.91%資料來源

84、：公司公告，德邦研究所測算 5.2.投資建議投資建議 公司作為水電龍頭企業，隨著 2024、2025 年托巴、硬梁包水電站陸續投產和風電光伏的建設加速，發電能力有望得到顯著提升；同時云南省電力供應緊張，公司售電電價有望繼續上行。我們預計公司 2023 年-2025 年營業收入分別為233.96 億元、249.58 億元、279.95 億元，增速分別達到 10.7%、6.7%、12.2%；歸母凈利潤分別為 79.8 億元、85.9 億元、99.4 億元，增速分別達到 17.3%、7.7%、15.7%。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。表表 10：可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱

85、公司簡稱 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600900.SH 長江電力 24.94 0.94 1.12 1.41 1.49 22.41 22.28 17.69 16.74 600886.SH 國投電力 14.55 0.52 0.94 1.01 1.12 26.03 15.56 14.44 12.94 600674.SH 川投能源 16.35 0.80 1.01 1.03 1.09 16.86 16.12 15.90 15.00 可比公司平均估值 21.76 17.99 16.01 14

86、.89 600025.SH 華能水電 9.41 0.35 0.44 0.48 0.55 18.86 21.23 19.72 17.05 資料來源：Wind，德邦研究所測算（股價為 3 月 21 日股價，注：華能水電、長江電力為德邦預測，其他公司盈利預測采用 Wind 一致預測（中位數）6.風險提示風險提示 1）來水不及預期：水電來水量對公司的業績產業較大影響，若流域來水大幅偏離多年平均值，則會對公司的發電量產生較大影響，進而影響公司的業績。公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）27/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）政策風險 水電行業作為公共事業，受到國家相關政府部門的監

87、管，若相關政策產生變化，則對公司的業績將產生較大影響。3）電價波動風險 若公司電力交易價格產生較大波動，將會對公司業績和現金流產生較大影響。公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）28/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 21,142 23,396 24,958 27,995 每股收益 0.35 0.44 0.48 0.55 營業成本 9,212 9,796 10,656

88、12,062 每股凈資產 3.76 4.03 4.51 5.06 毛利率%56.4%58.1%57.3%56.9%每股經營現金流 0.92 1.04 1.06 1.41 營業稅金及附加 345 404 435 476 每股股利 0.17 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.6%1.7%1.7%1.7%價值評估(倍)營業費用 43 43 48 54 P/E 18.86 21.23 19.72 17.05 營業費用率%0.2%0.2%0.2%0.2%P/B 1.75 2.33 2.09 1.86 管理費用 437 436 483 547 P/S 8.01 7.24 6.79 6.05 管

89、理費用率%2.1%1.9%1.9%2.0%EV/EBITDA 12.01 12.54 11.88 10.59 研發費用 154 125 159 177 股息率%2.7%0.0%0.0%0.0%研發費用率%0.7%0.5%0.6%0.6%盈利能力指標(%)EBIT 11,014 12,609 13,195 14,699 毛利率 56.4%58.1%57.3%56.9%財務費用 2,939 3,137 3,028 2,916 凈利潤率 34.4%36.8%37.0%38.1%財務費用率%13.9%13.4%12.1%10.4%凈資產收益率 10.0%11.0%10.6%10.9%資產減值損失 0

90、0 0 0 資產回報率 4.2%4.7%4.7%5.0%投資收益 250 344 361 382 投資回報率 6.4%7.0%6.9%7.1%營業利潤 8,317 9,816 10,528 12,165 盈利增長(%)營業外收支-24-31-33-29 營業收入增長率 4.7%10.7%6.7%12.2%利潤總額 8,292 9,786 10,495 12,136 EBIT 增長率 9.0%14.5%4.7%11.4%EBITDA 16,532 19,930 21,055 23,700 凈利潤增長率 16.5%17.3%7.7%15.7%所得稅 1,016 1,174 1,259 1,456

91、償債能力指標 有效所得稅率%12.3%12.0%12.0%12.0%資產負債率 57.1%55.8%53.4%51.7%少數股東損益 475 634 645 743 流動比率 0.2 0.2 0.3 0.3 歸屬母公司所有者凈利潤 6,801 7,978 8,591 9,937 速動比率 0.2 0.2 0.3 0.3 現金比率 0.1 0.1 0.1 0.2 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,855 2,452 3,557 4,608 應收帳款周轉天數 29.5 30.0 42.0 46.0 應收賬款及應收票據 1,

92、561 2,351 3,486 3,687 存貨周轉天數 1.7 1.6 1.6 1.6 存貨 43 42 55 55 總資產周轉率 0.1 0.1 0.1 0.1 其它流動資產 169 226 150 291 固定資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 流動資產合計 3,629 5,072 7,248 8,641 長期股權投資 3,116 3,185 3,258 3,344 固定資產 124,305 134,480 144,227 159,297 在建工程 22,641 18,384 17,031 16,218 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 202

93、5E 無形資產 6,352 6,203 6,169 6,222 凈利潤 6,801 7,978 8,591 9,937 非流動資產合計 159,251 165,330 173,895 188,415 少數股東損益 475 634 645 743 資產總計 162,879 170,402 181,143 197,056 非現金支出 5,472 7,321 7,860 9,001 短期借款 4,283 5,574 6,865 8,787 非經營收益 2,723 2,879 2,773 2,670 應付票據及應付賬款 238 306 128 427 營運資金變動 1,147-76-857 2,970

94、 預收賬款 1 2 1 2 經營活動現金流 16,618 18,735 19,012 25,321 其它流動負債 16,848 17,549 17,942 20,954 資產-7,906-13,160-16,322-23,402 流動負債合計 21,370 23,431 24,936 30,169 投資-95-271-136-148 長期借款 71,248 71,248 71,248 71,248 其他 80 344 361 382 其它長期負債 464 464 464 464 投資活動現金流-7,921-13,087-16,097-23,167 非流動負債合計 71,712 71,712 7

95、1,712 71,712 債權募資-5,028 1,291 1,291 1,921 負債總計 93,081 95,142 96,648 101,881 股權募資 4,003 0 0 0 實收資本 18,000 18,000 18,000 18,000 其他-7,422-6,342-3,101-3,023 普通股股東權益 67,744 72,571 81,163 91,100 融資活動現金流-8,447-5,051-1,810-1,102 少數股東權益 2,054 2,688 3,333 4,076 現金凈流量 286 597 1,105 1,051 負債和所有者權益合計 162,879 170

96、,402 181,143 197,056 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 3 月 21 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 華能水電（600025.SH）29/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，2020 年 12 月加入安信證券，2021 年新財富第三名核心成員。2022 年 3 月加入德邦證券，負責環保及公用板塊研究。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

97、資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒

98、生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任

99、何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。