《家用電器行業2024年報前瞻：經營改善風禾盡起-250115（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《家用電器行業2024年報前瞻：經營改善風禾盡起-250115（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|家用電器 20242024 年報前瞻：經營改善，風禾盡起年報前瞻：經營改善，風禾盡起 2025年01月15日2025年01月15日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/17 以舊換新政策帶動下，2024Q4 家電龍頭內銷經營趨勢向好，業績如期改善；2025 年政策加力擴容有望持續帶動需求并拉動產品結構與均價，行業盈利能力改善趨勢較確定，龍頭經營有望在“價格帶&渠道”布局優勢加持下更加受益。標的方面：一是推薦受益以舊換新，經營穩健，高質量高股息的

2、白電龍頭美的集團、格力電器、海爾智家、海信家電；二是關注受益于補貼與新國標的兩輪車龍頭雅迪控股、愛瑪科技；三是產品競爭力領先的彩電以及掃地機龍頭，關注 TCL 電子、海信視像、石頭科技等。管泉森 孫珊 崔甜甜 莫云皓 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523110009 SAC：S0590523120001 蔡奕嫻 lUdYhXpYnVpOmO6M8Q9PpNmMmOqNiNrRpOeRpOtN8OpPuNvPsOsMxNnPsM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/17 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 家用電器 20

3、24 年報前瞻：經營改善，風禾盡起 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、家用電器：補貼加力擴圍，執行提質增效2025.01.08 2、家用電器：掃地機“黑五”回顧&CES 展望：價位擴寬搶占份額，新品發力帶動升級2025.01.08 白電：政策驅動內銷，出口延續高增政策提振下，2024Q4 家用空調、冰箱、洗衣機內銷分別同比+22%、+10%及+10%，錄得 2024 年最快單季增長；同時政策驅動產品結構改善，均價提升。Q4 家用空調、冰箱、洗衣機出口分別同比+53%、+14%及+9%，空調進一步提速，冰洗延續較好增長。成本端環比平穩，考慮結構改善，預計白

4、電 2024Q4 盈利能力仍有所提升。兩輪車：渠道去庫存，國補落地加速2024 年因新國標調整、行業嚴監管、渠道去庫存等因素拖累，下半年行業銷量預計有所下滑；其中因三個國家標準的實施，渠道處于去庫存階段；Q4 以來以舊換新政策加速落地，行業終端銷售及龍頭出貨預計已迎拐點。展望后續，以舊換新政策已銜接實施，疊加新國標切換等對格局集中的推動，龍頭出貨改善趨勢較確定。彩電：產品結構優化，面板波動有限補貼政策顯著拉動 MiniLED 背光電視及高能效產品占比提升，我們預計 2024Q4 國內彩電產品結構大幅優化，量價齊升，疊加海外需求環比 Q3 進一步提速，彩電行業 Q4 內外銷景氣共振。成本端 Q4

5、 不同尺寸面板價格同比振幅較有限，考慮到終端產品結構優化、上下游供需緊平衡，我們認為面板價格對行業盈利影響或趨弱。后周期：零售需求改善，工程仍有承壓2024 年 10-11 月住宅竣工面積同比-32%，但同時新房現房、二手房 10 城銷售面積均有 30%左右增長，整體裝修需求的下滑幅度遠弱于竣工端。同時，國補提振終端需求，除集成灶仍承壓，其他廚電品類均有所改善；渠道端，線下連鎖渠道景氣最為突出，新房主導的工程渠道仍有壓力。盈利端，壞賬計提減少助益 Q4 業績改善。新興小電：內銷高增，海外邁向精細運營受益于各地政策補貼以及產品創新，2024Q4 以掃地機為代表的新興小電內銷彈性顯著，量價齊升，且

6、國產品牌海外黑五期間促銷效果明顯，疊加營銷與渠道投放，國產掃地機品牌持續搶奪全球份額確定性較高。不過考慮到各品牌未來或需針對海外不同市場精細運營并持續投放渠道與宣傳費用，龍頭盈利短期或將有所承壓。廚房小電：內銷回暖，外銷仍穩健增長2024Q4 以來部分區域、部分小家電品類也受益國補，但考慮到覆蓋面有限，廚房小電行業需求改善幅度或有限。結構上，我們預計剛需品類占比較高的龍頭受益國補程度更高，此外單品價值較高、低滲透率的凈水、咖啡機等品類也表現較優。外銷在海外景氣回暖、短期搶出口背景下，盡管同期基數較高但仍有望維持增長。風禾盡起，維持行業“強于大市”評級政策帶動下，2024Q4 家電龍頭內銷經營趨

7、勢向好，業績如期改善；2025 年政策加力擴容有望持續帶動需求并拉動產品結構與均價，行業盈利能力改善趨勢較確定，龍頭經營有望在“價格帶&渠道”布局優勢加持下更加受益。標的方面：一是推薦受益以舊換新，經營穩健，高質量高股息的白電龍頭美的集團、格力電器、海爾智家、海信家電；二是關注受益于補貼與新國標的兩輪車龍頭雅迪控股、愛瑪科技；三是綜合實力領先的彩電及掃地機龍頭，關注 TCL 電子、海信視像、石頭科技等。風險提示：風險提示：政策兌現不及預期；原材料價格及匯率波動；外需改善不及預期-10%7%23%40%2024-12024-52024-92025-1家用電器滬深3002025年01月15日202

8、5年01月15日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/17 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.白電：政策驅動內銷，出口延續高增.4 2.兩輪車：渠道去庫存，國補加速落地.4 3.彩電：產品結構優化，面板波動有限.5 4.后周期：零售需求改善，工程仍有承壓.6 5.新興小電：內銷高增，海外邁向精細運營.7 6.廚房小電：內銷回暖，外銷仍穩健增長.8 7.風禾盡起，維持行業“強于大市”評級.9 8.附：重點跟蹤上市公司 2024 年報業績前瞻.10 風險提示.16 圖表目錄 圖表 1：主要白電行業內外銷增速情況.4 圖表 2：2024 年 10-11 月 LCD TV 內銷量同比+3.97%.5

9、 圖表 3：2024 年 10-11 月 LCD TV 外銷量同比+25.32%.5 圖表 4：2024 年以來，地產傳導至家電的裝修需求.6 圖表 5：廚房大電品類在全渠道的零售額、量、價走勢.6 圖表 6：奧維云網清潔電器、掃地機、洗地機傳統電商增速情況.8 圖表 7：2024 年分季度，廚房個護小家電上市公司對應品牌的銷額同比.9 圖表 8：2024Q4 家電板塊重點公司業績前瞻（單位：億元）.15 圖表 9：2024Q4 家電板塊重點公司營業總收入前瞻（單位：億元）.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/17 行業研究|行業專題研究 1.白電：政策驅動內銷，出口延續高增 2 20 0

10、24Q24Q4 4 空調內外銷均有明顯提速，冰洗內銷改善，外銷延續前期增速，零售均空調內外銷均有明顯提速，冰洗內銷改善，外銷延續前期增速，零售均價大幅提升，成本同比提升價大幅提升，成本同比提升、環比相對平穩，收入及盈利均有望實現較快增長。環比相對平穩，收入及盈利均有望實現較快增長。根據產業在線的出貨數據以及 12 月的排產數據計算，2024Q4 行業層面家用空調、冰箱、洗衣機內銷量分別同比+22%、+10%及+10%，有望錄得 2024 年最快單季增長，2024Q3 增速分別為-10%、-3%及+7%，空調同比提速最為明顯。出口方面，2024Q4家用空調、冰箱、洗衣機分別同比+53%、+14%

11、及+9%，2024Q3 增速分別為+38%、+14%及+10%，空調出口進一步提速，冰洗延續較好增長。全年來看，2024 年家用空調、冰箱、洗衣機內銷同比均分別為+4%、+4%及+6%，出口分別為+37%、+19%及+16%。國內零售方面，奧維監測數據顯示，以舊換新政策驅動下，2024Q4 線下白電量價均有較好增長，線上量價彈性雖不及線下，但較前期也有一定好轉，我們預計國內家電零售端保持較好增長趨勢。成本方面，期內銅鋁均價較同期有所上漲，鋼價略低于同期，環比 2024Q3 相對較為穩定，考慮“以舊換新”對產品結構的拉動，白電龍頭盈利有望延續改善趨勢。圖表圖表1：主要白電行業內外銷增速情況主要白

12、電行業內外銷增速情況 資料來源：產業在線，國聯證券研究所（2024Q4E 指 2024 年 10-11 月，2024E 指 2024 年 1-11 月）2.兩輪車：渠道去庫存，國補加速落地 內銷量內銷量外銷量外銷量總銷量總銷量內銷量內銷量外銷量外銷量總銷量總銷量內銷量內銷量外銷量外銷量總銷量總銷量2022Q14%1%5%-5%-1%-8%4%-9%-4%2022Q2-5%-1%-10%-13%-12%-14%-12%-6%-15%2022Q3-2%2%-8%-14%1%-27%-1%-9%6%2022Q4-5%-5%-4%-19%2%-39%-11%-14%-5%2023Q15%17%-5%-

13、6%-3%-10%7%-2%19%2023Q220%30%4%18%13%23%22%5%47%2023Q37%1%21%23%4%46%17%1%39%2023Q49%-1%21%39%7%66%25%11%46%2024Q117%22%19%8%31%19%0%30%14%2024Q2-2%39%13%-1%19%10%5%18%11%2024Q3-10%38%7%-3%14%6%7%10%9%2024Q4E22%22%53%53%38%38%10%10%14%14%12%12%10%10%9%9%10%10%2019-1%-1%-1%3%1%6%-1%-1%5%2020-6%-13%5%

14、9%-2%2%6%6%11%20218%6%11%2%0%5%4%10%31%2022-2%0%-3%-13%-3%-22%-8%-8%-7%202314%8%11%5%27%15%3%37%17%2024E4%4%37%37%18%18%4%4%19%19%11%11%6%6%16%16%11%11%空調空調冰箱冰箱洗衣機洗衣機 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/17 行業研究|行業專題研究 2024 年因新國標調整、行業嚴監管、渠道去庫存等因素拖累，我們預計下半年行業銷量有所下滑，其中因三個國家標準的實施，渠道處于去庫存階段；Q4 以來，以舊換新政策加速落地并實施，我們預計行業銷量自 Q4

15、 或已迎來拐點。公司層面，龍頭間出貨節奏有所分化。展望后續，以舊換新政策已重新銜接實施，且參考湖北，部分區域的單車補貼比例提升，靜待后續國補對行業銷量的提振；疊加新國標切換等對格局集中的推動，龍頭出貨改善趨勢較確定。3.彩電：產品結構優化，面板波動有限 在政策補貼以及在政策補貼以及 MiniLEDMiniLED 背光電視占比全年提升的帶動下，背光電視占比全年提升的帶動下，20242024 年年 1010-1111 月彩月彩電國內產品結構顯著優化，同比量價齊升，疊加海外需求環比電國內產品結構顯著優化，同比量價齊升，疊加海外需求環比 2024Q32024Q3 進一步提速，進一步提速，彩電行業彩電行

16、業 2024Q42024Q4 內外銷內外銷景氣景氣共振共振。2024Q42024Q4 不同尺寸不同尺寸面板價格面板價格波動幅度較為有限波動幅度較為有限，考，考慮到終端產品結構優化、上下游供需緊平衡，慮到終端產品結構優化、上下游供需緊平衡，我們認為我們認為 TVTV 面板價格波動對行業盈利面板價格波動對行業盈利影響或影響或逐步逐步趨弱。趨弱。出貨量方面，產業在線顯示 10-11 月彩電內外銷量分別同比+3.97%/+25.32%，其中內銷量同比轉正，外銷量增速相比 Q3 進一步提速；均價方面，奧維推總數據顯示10-11 月彩電全渠道均價同比+21.75%，高于 2024 年前三個季度增速，其中線

17、上/線下分別同比+13.31%/+24.51%?？傮w看，在政策補貼以及 MiniLED 背光電視占比提升帶動下，行業產品結構顯著優化。成本方面，WitsView 數據顯示 2024Q4 32/43/55/65 英寸 LCD TV 面板平均價格同比分別-2.86%/持平/持平/+3.21%，我們預計在供需緊平衡、上下游互動邁入新階段背景下，TV 面板價格波動對行業盈利影響或趨弱。圖表圖表2：20242024 年年 1010-1111 月月 LCD TVLCD TV 內銷量同比內銷量同比+3.97%+3.97%圖表圖表3：20242024 年年 1010-1111 月月 LCD TVLCD TV

18、外銷量同比外銷量同比+25.32%+25.32%資料來源：產業在線，國聯證券研究所 資料來源：產業在線，國聯證券研究所-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200400600800100012001400160020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324M10-11單月內銷量（萬臺）同比增長-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000350020Q120Q220Q320Q421Q121Q221

19、Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324M10-11單月外銷量（萬臺）同比增長 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/17 行業研究|行業專題研究 4.后周期：零售需求改善，工程仍有承壓 20242024 年年 1010-1111 月住宅竣工面積同比月住宅竣工面積同比-32%32%，在此背景下，地產傳導至家電的裝修，在此背景下，地產傳導至家電的裝修需求需求或或仍有壓力。但同時新房現房仍有壓力。但同時新房現房 1010-1111 月同比月同比+32%+32%，二手房，二手房 1010 城銷售面積城銷售面積 Q4Q4 同同比比+29%+2

20、9%，地產銷售數據地產銷售數據 Q4Q4 趨勢向好趨勢向好；受益于此，房屋裝修需求的下滑幅度遠弱于竣；受益于此，房屋裝修需求的下滑幅度遠弱于竣工端。進一步疊加，國補政策實施驅動行業的更新需求釋放，工端。進一步疊加，國補政策實施驅動行業的更新需求釋放，Q4Q4 產業需求改善。產業需求改善。（1）品類層面，AVC 推總數據顯示，油煙機/燃氣灶/洗碗機/嵌入式微蒸烤/集成灶全渠道銷額在 10-11 月分別同比+38%/+37%/+39%/+45%/-31%，均價分別+7%/+3%/-3%/+3%/-2%。集成灶下滑壓力持續更大，主要在于需求以三四線為主；其他品類前期需求承壓，國補之后需求釋放，其中洗

21、碗機、嵌入式微蒸烤等產品國補后增速更為突出，煙灶主品類單機消費趨勢突出，套系消費則有所下滑（補貼不覆蓋+新房裝修需求為主）。（2）價格層面，產品結構升級趨勢突出，中高端消費表現較優。（3）渠道層面，線下連鎖渠道景氣最為突出，低價消費為主、電商渠道次之，下沉渠道則在補貼資質部分受限背景下表現偏弱；此外不受補貼、新房裝修為主的工程渠道仍有壓力。圖表圖表4：20242024 年以來，地產傳導至家電的裝修需求年以來，地產傳導至家電的裝修需求 住宅竣工-當期需求 現房銷售-當期需求 二手房銷售-當期需求 期房銷售-滯后需求 資料來源：iFinD，國聯證券研究所（注：2024E 按照 2024M1-M11

22、 增速）圖表圖表5：廚房大電品類在全渠道的零售額、量、價走勢廚房大電品類在全渠道的零售額、量、價走勢 全渠道增速全渠道增速 2023Q12023Q1 2023Q22023Q2 2023Q32023Q3 2023Q42023Q4 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024M102024M10-1111 零售額 油煙機-4.9%9.3%3.6%13.3%5%-3%14%38%燃氣灶-10.1%7.1%2.4%11.6%8%0%13%37%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01234567892015201620172018201920202

23、021202220232024E2024Q12024Q22024Q32024M10-11房屋竣工面積:住宅（億平方米）房屋竣工面積:住宅:同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.52015201620172018201920202021202220232024E2024Q12024Q22024Q32024M10-11現房:住宅（億平方米）現房:住宅：同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018201920202021

24、2022202320242024Q12024Q22024Q32024Q4二手房銷售面積（10城，萬平方米）二手房銷售面積（10城）同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214162015201620172018201920202021202220232024E2024Q12024Q22024Q32024M10-11期房:住宅（億平方米）期房:住宅：同比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/17 行業研究|行業專題研究 消毒柜-9.5%-2.4%3.4%4.9%0%3%6%22%洗碗機 3.1%8.2%9.9%14.7%7%4%10%39%嵌入式微蒸烤-7.7%

25、13.0%4.7%7.5%9%-1%7%45%集成灶 0.5%-0.9%-7.2%-7.4%-12%-22%-25%-31%電儲水熱水器 0.6%0.7%1.0%11.5%6%-6%-1%7%燃氣熱水器 1.0%18.8%5.7%13.2%6%-5%9%22%零售量 油煙機-5.4%4.6%-0.5%8.7%1%-6%13%30%燃氣灶-10.5%0.6%-4.3%4.1%7%3%13%33%消毒柜-10.4%1.8%7.8%8.8%4%-1%8%16%洗碗機-1.6%0.5%2.9%6.2%2%4%14%43%嵌入式微蒸烤-12.0%8.7%1.1%4.4%7%1%6%41%集成灶 0.1%

26、-2.1%-4.7%-8.5%-10%-18%-23%-30%電儲水熱水器-1.8%-12.7%-4.1%2.6%4%-1%5%4%燃氣熱水器 0.6%10.8%4.8%6.2%5%-2%10%18%零售均價 油煙機 0.5%4.4%4.2%4.2%4%3%1%7%燃氣灶 0.5%6.4%7.0%7.1%1%-3%1%3%消毒柜 0.9%-4.2%-4.1%-3.6%-4%4%-2%5%洗碗機 4.7%7.7%6.8%8.0%4%0%-3%-3%嵌入式微蒸烤 4.8%3.9%3.5%2.9%1%-2%0%3%集成灶 0.4%1.2%-2.7%1.2%-2%-5%-2%-2%電儲水熱水器 2.4

27、%15.3%5.3%8.7%2%-6%-6%3%燃氣熱水器 0.4%7.2%0.8%6.6%0%-4%-1%3%資料來源：奧維推總，國聯證券研究所 5.新興小電：內銷高增，海外邁向精細運營 受益于各地政策補貼以及產品創新，受益于各地政策補貼以及產品創新，2024Q42024Q4 新興小電內銷彈性顯著，其中掃地新興小電內銷彈性顯著，其中掃地機仍然量價齊升，洗地機銷量環比提速，均價降幅機仍然量價齊升，洗地機銷量環比提速，均價降幅收窄收窄，同時，同時 2024Q42024Q4 外銷掃地機各外銷掃地機各國產品牌促銷效果明顯，疊加營銷與渠道投放，我們認為國產掃地機品牌搶奪全球國產品牌促銷效果明顯，疊加營

28、銷與渠道投放，我們認為國產掃地機品牌搶奪全球份額趨勢確定性較高。參考份額趨勢確定性較高。參考 2025CES2025CES，我們預計機械手將成為繼智能越障底盤、洗地，我們預計機械手將成為繼智能越障底盤、洗地機器人之后的又一個行業發展重要趨勢，隨著掃地機行業進入精細化運營時代，各機器人之后的又一個行業發展重要趨勢，隨著掃地機行業進入精細化運營時代，各品牌或需針對海外不同市場投放營銷與渠道拓展費用，龍頭有望憑借較好產品力與品牌或需針對海外不同市場投放營銷與渠道拓展費用，龍頭有望憑借較好產品力與品牌力持續提升海外份額。品牌力持續提升海外份額。內銷端，奧維云網線上數據顯示，2024Q4 清潔電器傳統電

29、商銷額同比+53.82%，其中掃地機、洗地機分別同比+86.39%/+31.45%，分量價看，掃地機量價齊升趨勢延續，洗地機銷量環比持續提速，均價降幅環比收窄。2024 年雙 11 期間，智能越障底盤、洗地機器人等掃地機新品持續帶動行業需求釋放，參考 2025CES，我們預計機械 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/17 行業研究|行業專題研究 手產品將成為另一個行業發展重要趨勢。外銷端，掃地機 APP 數據顯示 2024Q4 中國品牌的下載量、月活躍用戶數均持續增長，其中石頭、追覓海外份額環比提升趨勢或較為亮眼，我們認為主要是由于龍頭黑五期間促銷效果明顯，iRobot 份額則有所承壓。我們預計

30、隨著掃地機行業進入精細化運營時代，各品牌或需針對不同市場投放營銷與渠道拓展費用，龍頭產品與品牌優勢突出，海外份額或有進一步提升空間。圖表圖表6：奧維云網清潔電器、掃地機、洗地機傳統電商增速情況奧維云網清潔電器、掃地機、洗地機傳統電商增速情況 清潔電器清潔電器 掃地機掃地機 洗地機洗地機 額額 YOYYOY 量量 YOYYOY 價價 YOYYOY 額額 YOYYOY 量量 YOYYOY 價價 YOYYOY 額額 YOYYOY 量量 YOYYOY 價價 YOYYOY 21Q1 38%18%17%41%13%25%1651%1634%1%21Q2 46%5%39%50%5%44%751%686%8%

31、21Q3 18%-4%22%2%-23%32%432%403%6%21Q4 24%-4%29%33%-17%59%162%152%4%22Q1-7%-18%13%-12%-42%53%75%67%5%22Q2 7%-8%17%7%-24%42%54%61%-4%22Q3-1%-17%19%-7%-30%33%38%56%-11%22Q4 1%-12%15%-6%-16%13%34%47%-9%23Q1-11%-16%6%-16%-19%3%22%40%-13%23Q2-1%-9%9%2%1%1%9%33%-18%23Q3-5%-10%5%0%-3%3%2%25%-18%23Q4 9%3%6%1

32、7%12%5%16%42%-18%24Q1 17%13%4%21%18%3%21%55%-22%24Q2 3%3%0%17%13%4%-6%13%-17%24Q3 8%15%-6%18%16%2%-1%20%-18%2424Q4Q4 54%54%39%39%11%11%86%86%76%76%6%6%31%31%41%41%-7%7%21A 31%3%27%32%-7%42%325%306%5%22A 1%-13%16%-4%-27%32%46%55%-6%23A 0%-7%8%4%0%4%13%36%-17%24A24A 27%27%21%21%5%5%47%47%40%40%5%5%15%

33、15%33%33%-14%14%資料來源：奧維云網，國聯證券研究所 6.廚房小電：內銷回暖，外銷仍穩健增長 20242024 年消費大環境平淡，可選小家電需求疲弱，廚房小家電全渠道銷額前三季年消費大環境平淡，可選小家電需求疲弱，廚房小家電全渠道銷額前三季度延續下滑。四季度以來，部分區域、部分小家電品類也受益“以舊換新”補貼；但度延續下滑。四季度以來，部分區域、部分小家電品類也受益“以舊換新”補貼；但考慮到覆蓋面有限，廚房小家電行業需求改善幅度有限；第三方數據對景氣的監測考慮到覆蓋面有限，廚房小家電行業需求改善幅度有限；第三方數據對景氣的監測 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/17 行業研究|行

34、業專題研究 或或有所高估。結構上來看，有所高估。結構上來看，我們預計我們預計受益國補的剛需品類占比較高的美的受益國補的剛需品類占比較高的美的/蘇泊爾蘇泊爾/九陽有所回暖，此外單品價值較高、低滲透率的凈水、咖啡機等品類也表現較優。外九陽有所回暖，此外單品價值較高、低滲透率的凈水、咖啡機等品類也表現較優。外銷則在海外景氣回暖、短期搶出口背景下，盡管同期基數較高但仍能維持增長；同時銷則在海外景氣回暖、短期搶出口背景下，盡管同期基數較高但仍能維持增長；同時考慮到人民幣匯率四季度貶值，考慮到人民幣匯率四季度貶值，我們我們預計外銷毛利率及匯兌收益等有望受益。預計外銷毛利率及匯兌收益等有望受益。圖表圖表7：

35、20242024 年年分季度分季度，廚房個護小家電上市公司對應廚房個護小家電上市公司對應品牌的品牌的銷額銷額同比同比 品牌銷額增速品牌銷額增速 2024Q12024Q1 2024Q22024Q2 2024Q32024Q3 2024M102024M10-1111 美的美的 生活電器 3%-5%1%24%蘇泊爾蘇泊爾 生活電器-16%-17%-3%26%廚具餐具 11%15%13%1%九陽九陽 生活電器-15%-22%-14%19%廚具餐具-20%-20%-30%-17%小熊小熊 生活電器-14%-26%-12%-2%新寶新寶-摩飛摩飛 生活電器-26%-37%-45%-37%新寶新寶-東菱東菱

36、生活電器 0%-19%-7%53%新寶新寶-百勝圖百勝圖 生活電器-4%-24%10%48%北鼎北鼎 生活電器-37%-39%-8%-7%飛科飛科-飛科飛科 個護電器-26%6%-16%2%飛科飛科-博銳博銳 個護電器 61%77%50%5%倍輕松倍輕松 個護電器 2%-44%-55%-51%德爾瑪德爾瑪-德爾瑪德爾瑪 生活電器 12%-21%-41%-42%德爾瑪德爾瑪-飛利浦飛利浦 凈水-16%2%10%106%按摩-18%12%-36%-9%資料來源：久謙，國聯證券研究所（注：數據來源久謙，銷額為京東/天貓/抖音合計；生活電器包含廚小、清潔、家居生活；個護電器包含個護、美發、按摩等;廚具

37、餐具包含炊具、鍋具、刀具等。）7.風禾盡起，維持行業“強于大市”評級 總結來看，白電板塊白電板塊在政策提振下，2024Q4 家用空調、冰箱、洗衣機內銷分別同比+22%、+10%及+10%，錄得 2024 年最快單季增長；同時政策驅動產品結構改善，均價提升。Q4 家用空調、冰箱、洗衣機出口分別同比+53%、+14%及+9%，空調進一步提速，冰洗延續較好增長。成本端環比平穩，考慮結構改善，我們預計白電 2024Q4盈利能力仍有所提升。建議重視份額企穩回升的白電龍頭，推薦美的集團、海爾智建議重視份額企穩回升的白電龍頭，推薦美的集團、海爾智家、格力電器、海信家電。家、格力電器、海信家電。兩輪車板塊，兩

38、輪車板塊，2024 年因新國標調整、行業嚴監管、渠道去庫存等因素拖累，我們預計下半年行業銷量有所下滑，其中因三個國家標準的實施，渠道處于去庫存階段；Q4 以來，以舊換新政策加速落地并實施，我們預計行業銷量自 Q4 已經迎來拐點。公 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/17 行業研究|行業專題研究 司層面，龍頭間出貨節奏有所分化。展望后續，以舊換新政策已重新銜接實施，且參考湖北，部分區域的單車補貼比例提升，靜待后續國補對行業銷量的提振；疊加新國標切換等對格局集中的推動，龍頭出貨改善趨勢或較確定。建議關注雅迪控股、愛瑪建議關注雅迪控股、愛瑪科技?？萍?。彩電板塊，彩電板塊，在政策補貼以及 MiniL

39、ED 背光電視占比全年提升的帶動下，2024 年10-11 月彩電國內產品結構顯著優化，同比量價齊升，疊加海外需求環比 2024Q3 進一步提速，我們預計彩電行業 2024Q4 景氣或將迎來改善。2024Q4 不同面板價格同比在-3%至+3%之間，波動有限，考慮到終端產品結構優化、上下游供需緊平衡，我們預計 TV 面板價格波動對行業盈利影響或趨弱，建議關注建議關注 TCLTCL 電子、海信視像。電子、海信視像。后周期板塊，后周期板塊，2024 年 10-11 月住宅竣工面積同比-32%，在此背景下，地產傳導至家電的裝修需求預計仍有壓力。但同時新房現房 10-11 月同比+32%，二手房 10

40、城銷售面積 Q4 同比+29%，地產銷售數據 Q4 總體向好；受益于此，房屋裝修需求的下滑幅度遠弱于竣工端。進一步疊加國補政策實施驅動行業的更新需求釋放，Q4 產業需求有望改善。建議關注華帝股份、老板電器、火星人、公牛集團建議關注華帝股份、老板電器、火星人、公牛集團。新興小電板塊，新興小電板塊，受益于各地政策補貼以及產品創新，2024Q4 新興小電內銷彈性顯著，其中掃地機仍然量價齊升，洗地機銷量環比提速，均價降幅收窄，同時 2024Q4外銷掃地機各國產品牌促銷效果明顯，疊加營銷與渠道投放，我們認為國產掃地機品牌搶奪全球份額趨勢確定性較高。參考 2025CES，我們預計機械手將成為繼智能越障底盤

41、、洗地機器人之后的又一個行業發展重要趨勢，隨著掃地機行業進入精細化運營時代，各品牌或需針對海外不同市場投放營銷與渠道拓展費用，龍頭有望憑借較好產品力與品牌力持續提升海外份額。建議關注石頭科技、科沃斯等。建議關注石頭科技、科沃斯等。廚房小電板塊廚房小電板塊，2024Q4 以來部分區域、部分小家電品類也受益國補，但考慮到覆蓋面有限，廚房小電行業需求改善幅度有限。結構上，剛需品類占比較高的美的、蘇泊爾、九陽預計受益國補的程度更高，此外單品價值較高、低滲透率的凈水、咖啡機等品類也表現較優。外銷則在海外景氣回暖、短期搶出口背景下，盡管同期基數較高但仍能維持增長。建議關注經營穩健的廚房小電龍頭建議關注經營

42、穩健的廚房小電龍頭企業企業。8.附：重點跟蹤上市公司 2024 年報業績前瞻 白電 美的集團：美的集團：公司 2023Q4 收入及業績分別同比+10%及+18%，有一定基數壓力。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/17 行業研究|行業專題研究 收入端來看，預計公司 2024Q4 內銷有提速，白電受“以舊換新”政策提振較為明顯，整體有望實現雙位數增長，不過其余品類政策彈性不及白電，對內銷增速略有拖累；外銷方面，產業在線數據顯示，2024 年 10-11 月公司家用空調、冰箱及洗衣機外銷出貨分別同比+52%、+5%及+10%，均好于 2024Q3，我們預計白電出口仍延續較好增長趨勢。綜合來看，預計

43、美的 2024Q4 收入增長接近雙位數，其中 C 端業務或好于 B 端，C 端有望實現雙位數以上增長，白電好于其余品類。盈利方面，考慮到期內產品結構、B 端/C 端結構以及內/外銷結構都在向著對盈利有利的方向發展，我們預計 2024Q4 公司盈利能力保持提升趨勢。綜合來看，我們預計美的 2024Q4 收入同比約+8%，業績同比約+13%。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比+9.23%，業績同比+14.12%）。海爾智家：海爾智家：2023Q4 公司收入及業績基數壓力不大，收入端來看，受益國內以舊換新以及公司對中國區銷售的主動調整，我們預計 2024Q4 公司內銷增速或有明顯改善。外銷延

44、續穩健增長趨勢，且由于期內完成伊萊克斯南非熱水器交割，業務并表或帶來一定收入增量，我們預計外銷環比略有提速。盈利方面，受益產品結構、內外銷結構改善，以及效率提升，我們預計公司盈利能力仍將保持同比提升趨勢。綜上所述，我們預計 2024Q4 海爾收入同比+10%左右，業績同比+14%左右。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比+4.05%，業績同比+14.99%）。格力電器：格力電器：產業在線數據顯示，2024 年 10 月-11 月，公司家用空調內銷、外銷及總銷分別同比+5%、+30%及+12%，2024Q3 相應增速分別為-20%、+43%及-7%，四季度內銷增速大幅改善，外銷保持較好增長

45、態勢，預計公司空調業務增速較三季度或有明顯好轉。不過，考慮到公司 2023Q4 主營同比+18%，有一定基數壓力，加上或存在類似三季度的非主營業務的拖累，我們預計公司主營同比小幅增長。盈利方面，受益產品結構和空調/非空調結構的優化，我們預計盈利能力保持提升趨勢。綜上所述，預計格力電器 2024Q4 收入同比+5%，業績同比+8%左右。（據此推算，預計公司 2024年收入同比-2.90%，業績同比+8.90%）。海信家電：海信家電：據產業在線，2024 年 10-11 月海信家電家用空調內/外銷分別同比+11%/+54%，總銷量同比+38%，預計公司 2024Q4 家用空調外銷增長較快，內銷在國

46、補帶動下表現較好；2024 年 10-11 月海信家電冰箱內/外銷分別同比+1%/+10%，總銷量延續增長。產業在線顯示 2024 年 10-11 月海信日立中央空調出貨額同比小幅下滑，環比降幅收窄，進一步考慮到三電公司收入或穩中有增，我們預計 2024Q4 公司收入在內外銷共振基礎上實現小幅增長。盈利方面，盡管盈利能力較強的中央空調業務經營仍有一定壓力，但考慮到政策補貼帶動產品結構提升、公司供應鏈效率提升并持續 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/17 行業研究|行業專題研究 推動降本以及去年同期基數，我們預計 2024Q4 公司業績有望實現雙位數增長。綜上，我們預計公司 2024Q4 收入

47、同比+4%，業績同比+15%左右。（據此推算，預計公司 2024年收入同比+7.60%，業績同比+15.11%）。兩輪車 雅迪控股：雅迪控股：2024 年兩輪車行業監管趨嚴，終端管控門店及國家強制性標準調整背景下，公司經營節奏受到干擾，疊加年初及 Q3 渠道去庫，預計 H2 收入同比下滑16%左右。公司為穩定渠道運營，降低部分產品型號均價且維持渠道費用投入，毛利率及銷售費用率均有一定承壓，疊加 2023 年較高的非經常性損益，我們預計 2024H2凈利潤同比-79%。（據此推算，預計公司 2024 年公司收入同比-15.71%，凈利潤同比-49.48%）。彩電 海信視像：海信視像：收入端，產業

48、在線數據顯示公司 LCD TV 2024 年 10-11 月內/外銷出貨量分別同比+3%/+12%，總出貨量同比+9%，內銷環比 2024Q3 提速明顯，外銷延續較快增長。分品牌看，奧維數據顯示 2024Q4 公司線上、線下彩電零售額增速相比2024Q1-Q3 均有明顯提速，我們認為主要得益于國家補貼政策的帶動以及消費者選擇品牌力更優秀的傳統龍頭，其中海信主品牌線上零售額、量增速快于 Vidda。綜合看，我們預計公司收入有望實現雙位數增長。盈利端，我們預計公司搭載 MiniLED 背光技術的高端產品線 ULED&ULEDX 銷售較好，因此公司 2024Q4 線上、線下均價同比顯著提升，進一步考

49、慮到面板價格僅小幅震蕩，我們預計公司 2024Q4 盈利能力或大幅提升。綜上，預計公司 2024Q4 收入同比+15%左右，業績同比+50%左右。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比+6.68%，業績同比-4.01%）。后周期 公牛集團：公牛集團：2024Q4 房屋裝修需求延續前期疲弱態勢，但公牛憑借新業務的開拓及傳統優勢業務實力強化，仍維持優于行業的表現。墻開業務在市場份額提升驅動下有望實現穩健增長，轉換器業務預計仍維持平穩，新興業務仍維持較高增長。綜上，預計公司 2024Q4 收入同比+5%左右，業績同比+2%左右。（據此推算，預計公司 2024年收入同比+7.65%，業績同比+12

50、.18%）。老板電器：老板電器：2024Q4 以舊換新政策落地，對需求有所提振且產品結構升級趨勢突出，高端定位的老板電器有所受益，其線下零售渠道預計維持較優增長，電商渠道 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/17 行業研究|行業專題研究 預計平穩，工程渠道預計仍有一定壓力。綜上，預計老板 2024Q4 收入同比+5%左右；同時盈利端，壞賬計提相比 2023 年同期有所減少，但費用端預計投入較大，我們預計公司業績同比+8%左右。（據此推算，預計公司 2024 年報收入同比-3.34%，業績同比-8.20%）。華帝股份：華帝股份：受益以舊換新政策驅動，預計公司線下傳統零售、電商渠道需求均有好轉，但

51、賬期較長影響收入兌現；且下沉渠道受到補貼資質影響，受益有限；同時，工程渠道預計仍承壓下滑；綜上，我們預計公司 Q4 收入仍有小幅下滑 3%；盈利端，考慮到同期壞賬計提形成低基數，預計業績有所增長，同比+10%左右。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比+1.45%，業績同比+11.83%）?；鹦侨耍夯鹦侨耍杭稍畎鍓K由于消費主要集中在三四線，且以新房裝修需求為主，預計以舊換新政策對于需求的驅動改善有限，我們預計公司 2024Q4 收入仍有明顯下滑，同比-35%；盈利端，盈利能力也延續承壓趨勢，業績同比-80%。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比-35.38%，業績同比-91.90%

52、）。新興小電 石頭科技：石頭科技：國內方面，參考奧維云網數據，在各地政策補貼帶動下，公司 2024Q4營收環比提速或較為明顯，洗地機增速環比轉為高速增長；外銷方面，黑五戰報表明石頭海外各主要市場均實現+30%以上 GMV 增速，APP 下載數據顯示石頭在北美份額穩中有增，歐洲、亞太地區份額環比持續提升。盈利方面，考慮到直營模式為主的美國市場占比提升，且歐洲亞馬遜運營、促銷以及市場、渠道拓展仍需必要投入，我們認為公司凈利率或有一定壓力。綜上，我們預計石頭科技 2024Q4 收入同比+40%左右，業績同比持平左右。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比+28.94%，業績同比+5.45%）?？?/p>

53、沃斯：科沃斯：內銷方面，奧維云網數據顯示 2024Q4 公司掃地機傳統電商零售額環比轉為較快同比增長，洗地機規模同比平穩，疊加公司線下、抖音渠道優勢，我們認為公司內銷收入有望實現穩健增長；海外方面，亞馬遜數據顯示公司憑借 T30 系列在中高端價位取得一定市場份額，疊加洗地機、割草機器人等產品擴張貢獻，我們預計公司 2024Q4 外銷也延續較好表現。業績端，公司雙 11 期間搶奪高端市場份額、提升品牌整體聲量，或對應一定銷售費用投放。綜上，預計科沃斯 2024Q4 收入同比+20%左右，業績受去年同期基數較低影響，同比大幅增長，對應 2024Q4 歸母凈利率約 6%左右。（據此推算，預計公司 2

54、024 年收入同比+4.44%，業績同比+58.95%）。螢石網絡：螢石網絡：洛圖數據顯示，2024 年雙 11 期間（10 月 14 日-11 月 11 日）監控 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/17 行業研究|行業專題研究 攝像頭線上銷量同比約+15%至 249 萬臺，其中 10 月、11 月螢石線上銷售額均位居行業第三名，市場地位穩固，我們認為螢石作為行業龍頭有望憑借產品優勢和多元化渠道優勢延續增長，海外業務、智能門鎖的發展更有望持續提供增量。業績方面，在收入持續增長的基礎上，公司云平臺服務有望貢獻穩定利潤；為支撐機器人、智能家居等長期增長曲線，公司或有部分費用投放。綜上，預計螢石網

55、絡 2024Q4 收入同比+20%左右，業績同比+20%左右。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比+14.89%，業績同比+1.00%）。廚房小電 蘇泊爾：蘇泊爾：以舊換新的品類覆蓋面、區域覆蓋面均相對有限，2024Q4 公司小家電部分品類受益國補驅動，但整體行業景氣仍偏弱，小家電內銷或仍有小幅下滑；我們預計公司炊具內銷則維持前期增長趨勢，因此公司整體收入或維持平穩增長。盈利端，考慮到內銷在競爭加劇下的毛利率、費用率均有壓力，預計內銷盈利能力走弱，小幅拖累整體盈利水平。我們預計 2024Q4 公司收入同比+6%左右，業績同比+4%左右。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比+7.05

56、%，業績同比+4.74%）。小熊電器：小熊電器：國補對小家電的品類覆蓋面、區域覆蓋面均有限，整體需求仍疲弱，且國補背景下高價小家電銷售更為受益，預計小熊國內線上收入仍存在下滑壓力，而海外及線下渠道維持較優增長；疊加羅曼并表的增量，綜合影響下，公司收入預計基本持平；盈利層面，受到市場競爭激烈、均價下行、費用投入拖累，預計盈利能力仍有下滑。預計 2024Q4 收入同比+3%左右，業績同比-45%左右。（據此推算，預計公司2024 年收入同比-2.92%，業績同比-43.52%）。新寶股份：新寶股份：2024Q4 以來，盡管同期外銷基數偏高，但由于海外客戶訂單依舊充沛，出口仍延續增長趨勢；內銷端，摩

57、飛自主品牌零售仍有壓力，東菱及百勝圖則表現較優。綜合上述，預計 2024Q4 公司收入同比+6%左右，業績同比+6%左右。（據此推算，預計公司 2024 年收入同比+14.80%，業績同比+6.50%）。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/17 行業研究|行業專題研究 圖表圖表8：20202424Q4Q4 家電板塊重點公司業績前瞻家電板塊重點公司業績前瞻（單位：億元）（單位：億元）子行業子行業 證券簡稱證券簡稱 2023Q4 2024Q4E YOY 2023A 2024E YOY 白電白電 美的集團美的集團 60.02 67.83 13%337.20 384.82 14.12%海爾智家海爾智家

58、 34.47 39.30 14%165.97 190.84 14.99%格力電器格力電器 89.25 96.39 8%290.17 316.00 8.90%海信家電海信家電 4.11 4.73 15%28.37 32.66 15.11%兩輪車兩輪車 雅迪控股雅迪控股 14.53(23H2)3.00(24H2E)-79%26.40 13.34-49.48%彩電彩電 海信視像海信視像 4.68 7.01 50%20.96 20.12 -4.01%后周期后周期 老板電器老板電器 3.60 3.89 8%17.33 15.91 -8.20%華帝股份華帝股份 0.88 0.96 10%4.47 5.00

59、 11.83%公牛集團公牛集團 10.57 10.78 2%38.70 43.41 12.18%火星人火星人 0.25 0.05 -80%2.47 0.20 -91.90%新興小電新興小電 科沃斯科沃斯 0.08 3.58 4167%6.12 9.73 58.95%石頭科技石頭科技 6.91 6.91 0%20.51 21.63 5.45%螢石網絡螢石網絡 1.61 1.94 20%5.63 5.69 1.00%廚房小電廚房小電 蘇泊爾蘇泊爾 8.18 8.50 4%21.80 22.83 4.74%小熊電器小熊電器 1.30 0.71 -45%4.45 2.52 -43.52%新寶股份新寶股

60、份 2.41 2.56 6%9.77 10.41 6.50%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表9：20202424Q4Q4 家電板塊重點公司家電板塊重點公司營業總收入營業總收入前瞻前瞻（單位：億元）（單位：億元）子行業子行業 證券簡稱證券簡稱 2023Q4 2024Q4E YOY 2023A 2024E YOY 白電白電 美的集團美的集團 813.30 878.37 8%3737.10 4081.86 9.23%海爾智家海爾智家 627.70 690.48 10%2614.28 2720.19 4.05%格力電器格力電器 492.06 516.66 5%2050.18 1990.82

61、 -2.90%海信家電海信家電 207.01 215.29 4%856.00 921.08 7.60%兩輪車兩輪車 雅迪控股雅迪控股 177.22(23H2)148.86(24H2E)-16%347.63 293.00-15.71%彩電彩電 海信視像海信視像 143.89 165.48 15%536.16 571.98 6.68%后周期后周期 老板電器老板電器 32.69 34.32 5%112.02 108.28 -3.34%華帝股份華帝股份 18.02 17.48 -3%62.33 63.23 1.45%公牛集團公牛集團 40.88 42.92 5%156.95 168.95 7.65%火

62、星人火星人 5.69 3.70 -35%21.39 13.83 -35.38%新興新興小電小電 科沃斯科沃斯 49.71 59.65 20%155.02 161.91 4.44%石頭科技石頭科技 29.65 41.51 40%86.54 111.58 28.94%螢石網絡螢石網絡 13.32 15.98 20%48.40 55.61 14.89%廚房小電廚房小電 蘇泊爾蘇泊爾 59.37 62.93 6%213.04 228.05 7.05%小熊電器小熊電器 13.94 14.36 3%47.12 45.75 -2.92%新寶股份新寶股份 38.92 41.26 6%146.47 168.15

63、 14.80%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/17 行業研究|行業專題研究 風險提示 1 1）政策兌現不及預期。）政策兌現不及預期。家電補貼政策進入集中兌現階段，近期板塊估值尚在反映初期，若后續股價出現持續大幅上漲，市場預期明顯上調，最終兌現有弱于預期的可能。2 2）原材料價格及匯率波動。）原材料價格及匯率波動。原材料占主要家電公司營業成本的比例在 80%以上，以鋼、銅、塑等為主，目前盈利預測建立在原材料價格基本平穩的假設下，主要經濟體降息周期之中，以有色為代表的大宗價格在弱美元、順周期支撐下有上行可能；此外我國順周期政策加力疊加美國降息，近日人民幣匯率

64、走升；若大宗價格及人民幣持續走高，對出口價格競爭力及外銷業務盈利或形成不利影響。3 3）外需改善不及預期。）外需改善不及預期。當前后續外銷預期的積極因素主要來自發達經濟體庫存水位健康基礎上的需求改善，若后續美聯儲降息路徑發生超預期變化，或地產、耐用品消費需求改善不及預期，家電公司外銷業務有不及預期的可能。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/17 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股

65、價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市

66、場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成

67、。國聯證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國

68、聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

69、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告

70、意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓