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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 保險保險 預定利率動態調整機制中日對比預定利率動態調整機制中日對比 華泰研究華泰研究 保險保險 增持增持 (維持維持)研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 研究員 陳宇軒陳宇軒 SAC No.S0570524070010 +(86)21 2897 2228 聯系人 于明匯于明匯 SAC No.S0570124070107 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推

2、薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國平安 601318 CH 73.00 買入 中國平安 2318 HK 72.00 買入 中國太保 601601 CH 43.00 買入 中國太保 2601 HK 33.00 買入 友邦保險 1299 HK 90.00 買入 中國人民保險集團 1339 HK 4.40 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 1 月 16 日中國內地 專題研究專題研究 預定利率動態調整機制啟動預定利率動態調整機制啟動 在市場利率快速下行之際，中國壽險業預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制正式確立。相比于過往的相機抉

3、擇機制，未來預定利率與市場利率的變動更加趨于一致，有望緩解利率下行帶來的利差損風險。日本壽險業也是在利率長期下行過程中逐步建立完善預定利率和市場利率的聯動機制，不斷降低整體業務的平均預定利率，最終在利差損出現的二十多年后，逐步走出利差損困境。我們認為中國的預定利率聯動機制在靈敏性和穩定性之間保持了一定平衡。我們認為保險公司需要兼顧資產負債表穩健和成長性，才有望穿越利率周期。建議關注中國平安、中國太保、友邦保險、中國人保?！把芯恐怠笔顷P鍵“研究值”是關鍵 中國保險行業協會將根據市場利率每季度發布“預定利率研究值”（研究值），作為行業調整壽險產品預定利率的基礎。預定利率研究值根據 5 年期以上貸款

4、市場報價利率（LPR）、5 年期定期存款利率和 10 年期國債收益率等市場利率確定。當傳統險預定利率連續 2 個季度比研究值高 25bps 及以上時，需要下調預定利率。4Q24 的研究值為 2.34%，與當前預定利率 2.5%的差距不到 25bps，未觸及調整閾值。我們估計研究值綜合考慮了三個利率的影響，并可能考慮了一定的平滑效果。我們估計今年最早的預定利率調整窗口可能發生在三季度。日本壽險預定利率如何掛鉤市場利率？日本壽險預定利率如何掛鉤市場利率？日本壽險業預定利率也經歷了從相機抉擇到掛鉤市場利率的過程，其中2001 和 2014 年是兩個關鍵節點。2001 年之前，日本壽險業的預定利率由監

5、管機構和保險行業相機抉擇確定，其中 1996 年后監管機構的影響力和控制力大大增強；2001 年后，準備金評估利率掛鉤 10 年期國債利率，評估利率對預定利率有約束力，因此預定利率間接與市場利率掛鉤。這一時期聯動機制有強烈的“易下難上”和“平滑穩定”特征，在利率快速下行時會出現調整滯后的問題，為進一步調整埋下伏筆；2014 年后，對于儲蓄色彩濃厚的躉交產品，聯動機制縮短了平滑期，增加調整頻率，更貼近市場利率變化。聯動機制扭轉日本壽險業利差損聯動機制扭轉日本壽險業利差損 在聯動機制的引導下，日本壽險業穩步下調預定利率。2000 至 2022 年，日本頭部 9 家大中型壽險公司的平均新業務預定利率

6、由 2.00%下降至不到0.25%，平均整體業務預定利率由 3.55%下降至 1.82%。在資產端投資收益率維持穩定的情況下，通過負債成本下降，在 2013 年 9 家頭部公司實現利差轉正，并保持利差益擴大趨勢。進入本世紀，9 家頭部公司死差益和費差益收縮，利差益的增長成為利潤提升的重要驅動力。日本壽險公司走出利差損的關鍵就在于聯動機制帶來的負債端成本的持續下降。日本壽險業如何下調存量保單利益？日本壽險業如何下調存量保單利益？存量保單的客戶利益調整分兩個層面：第一層是降低存量保單未來的預定利率；第二層不僅調整未來的預定利率，對客戶過往已經獲得的利益也做出調整，做法是降低保單的責任準備金。日本壽

7、險業的做法是，對于尚未破產但經營困難的公司，經過監管審批和投保人的協商，可以在一定幅度內下調預定利率，降低客戶未來的收益。但不允許降低責任準備金，不允許調整過往的客戶利益；對于已經破產的公司，則會同時降低預定利率和責任準備金，也就是同時降低了客戶的未來利益和過往利益。19972001 年破產的 7 家公司，預定利率普遍下降 23pcts，多家公司存量責任準備金下調了 10%。風險提示：新業務價值仍舊持續負增長、權益市場大幅下跌、利率大幅下跌。(2)16345169Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)保險滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2

8、 保險保險 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 預定利率掛鉤市場利率預定利率掛鉤市場利率.4 預定利率調整歷史.5 日本壽險預定利率如何掛鉤市場利率？日本壽險預定利率如何掛鉤市場利率？.6 2001 年之前：相機抉擇確定預定利率.6 2001-2014：預定利率初步掛鉤市場利率.7 2014-今：預定利率緊密掛鉤市場利率.9 預定利率與標準評估利率的關系.10 預定利率下降扭轉利差損.11 日本壽險業如何下調存量保單利益？日本壽險業如何下調存量保單利益？.13 未破產公司如何降低存量保單利益？.13 破產公司如何降低存量保單利益？.15 風險提示.18 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

9、一部分，請務必一起閱讀。3 保險保險 核心觀點核心觀點 中國壽險行業的預定利率動態調整機制正式確立。未來壽險業的預定利率將與市場利率掛鉤，二者的聯動將更加緊密。在市場利率快速下行的背景下，新的動態調整機制有望緩解利率下行帶來的利差損風險。我們認為中國的預定利率聯動機制在靈敏性和穩定性之間保持了一定平衡。我們認為保險公司需要兼顧資產負債表穩健和成長性，才有望穿越利率周期。建議關注中國平安、中國太保、友邦保險、中國人保?！邦A定利率研究值”（研究值）是行業調整壽險產品預定利率的基礎。根據 5 年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5 年期定期存款利率和 10 年期國債收益率等市場利率，中國保險行業協會

10、將于每季度發布研究值。當傳統險預定利率連續 2 個季度比研究值高 25bps 及以上時，需要下調預定利率。協會公告的 4Q24 研究值為 2.34%，與當前 2.5%的預定利率相差不足 25bps，尚未達到調整標準。我們認為研究值在計算時綜合考慮了多個利率指標，并可能包含一定的平滑調整。預計今年首次調整預定利率的窗口期可能出現在第三季度。日本壽險業的預定利率調整機制值得參考。與中國類似，日本壽險業的預定利率亦曾逐步從相機抉擇轉向與市場利率掛鉤的機制，其中 2001 年和 2014 年為關鍵時間點。2001 年以前，預定利率由監管機構及保險行業通過相機抉擇共同確定；2001 年以后，準備金評估利

11、率與10年期國債收益率掛鉤，從而約束預定利率，并實現預定利率和市場利率的間接聯動。此時期聯動機制以“易下難上”和“平滑穩定”為主要特征，在利率快速下行時存在調整滯后的問題。為解決這一問題，2014 年后，躉交保險標準評估利率更改計算方法，對市場利率變動更敏感，更貼近市場利率的走勢。聯動機制降低日本壽險業的負債成本，助力行業走出利差損。新的聯動機制推動日本壽險業預定利率逐步下調。2000-2022 年，9 家主要壽險公司新業務平均預定利率從 2.00%降至不足 0.25%，整體業務平均預定利率則從 3.55%降至 1.82%。盡管資產端投資收益率基本保持穩定，通過持續降低負債成本，9 家日本壽險

12、公司于 2013 年實現利差轉正，且利差益持續擴大，成為利潤增長的重要驅動力。日本壽險業曾下調存量保險的客戶利益。日本的歷史經驗顯示壽險公司面臨嚴重經營問題后，存量保險的客戶利益會受損失，即保險公司實質違約，無法履行保單的合約承諾。日本壽險業曾通過兩個層面調整存量保險的客戶利益：第一是調整保單未來的預定利率，降低未來的客戶利益，但不影響已經獲得的客戶利益；第二個層面則是在的第一個層面的基礎上，通過降低保單的責任準備金，調整客戶過往已經獲得的利益。對于尚未破產但經營困難的公司，經過監管審批和投保人的協商，可以在一定幅度內下調預定利率，但不允許降低責任準備金；對于已經破產的公司，則會同時降低預定利

13、率和責任準備金。19972001年破產的 7 家公司，預定利率普遍下降 23pcts，多家公司存量責任準備金下調了 10%。我們與市場觀點的不同之處在于，市場上尚未將我國壽險業的預定利率調整機制與日本壽險業對比。通過研究日本壽險業的歷史，將有助于投資者理解我國壽險業新的預定利率調整機制對壓降利差損風險的重要作用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 保險保險 預定利率掛鉤市場利率預定利率掛鉤市場利率 中國壽險業正式建立產品預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制。在新的預定利率動態調整機制下，中國保險行業協會將在綜合考慮多個市場利率指標的基礎上每季度發布“預定利率研究值”

14、（研究值），作為行業調整壽險產品預定利率的基礎。這里的預定利率指的是監管上限，保險公司的預定利率可以低于監管上限設定。每季度計算每季度計算預定利率研究值預定利率研究值：結合 5 年期以上貸款市場報價利率（LPR）、5 年期定期存款利率、10 年期國債收益率等市場利率變化和行業資產負債管理情況，每季度發布預定利率研究值。調整頻率調整頻率最快最快 2 個季度一次個季度一次：當傳統險預定利率最高值連續 2 個季度比研究值高25bps 及以上時，需要下調預定利率；反之，當預定利率最高值連續 2 個季度比研究值低 25bps 及以上時，可以上調預定利率，但不得高于研究值。理論上看，預定利率最高值最快的調

15、整頻率是 2 個季度調整一次。調整幅度調整幅度 25bps 及其整數倍及其整數倍。根據規定，預定利率最高值是 25bps 的整數倍。調整期調整期 2 個月個月：當決定調整預定利率后，在 2 個月內做好新老產品切換工作。分紅萬能產品跟隨傳統產品調整：分紅萬能產品跟隨傳統產品調整：當傳統險預定利率調整后，需要按照一定差值調整分紅險和萬能險預定利率。目前的傳統（2.5%）-分紅（2.0%）-萬能（1.5%）的差值為 50bps，未來差值存在變化的可能。中國保險行業協會 2025 年 1 月 10 日公布上一個季度的研究值為 2.34%，與傳統險當前的預定利率 2.5%的差距不到 25bps，因此 4

16、Q24 并未觸發調整閾值。保險行業協會并未公布研究值的計算方法。4Q24 末的 10 年期國債利率/5 年期定期存款利率/5 年期 LPR 分別為1.67%/1.55%/3.60%，研究值 2.34%高于 10 年期國債利率和 5 年期定期存款利率，低于 5年期 LPR，可以合理推測研究值綜合考慮了三個利率的影響，并可能考慮了一定期限的平滑效果。下一個觀測點是 4 月初公布的 1Q25 的研究值。如果 5 年期 LPR 和存款利率到 3 月底不調整，研究值的變動就取決于 10 年期國債利率的變化。即使 10 年期國債利率在 1Q25 維持不變，考慮平滑效應，我們認為 1Q25 研究值可能下降到

17、 2.15%以下，和預定利率的差距觸及 25bps 閾值。圖表圖表1：預定利率研究值與預定利率研究值與 10 年期國債利率、年期國債利率、5 年存款利率和年存款利率和 5 年年 LPR 資料來源：Wind，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/12025/1/12025/2/12025/3/1預定利率研究值10年期國債到期收益率5年期LPR5年期存款利率國債利率不變情況下預定利率研究值(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 保險保險

18、預定利率調整歷史預定利率調整歷史 歷史上看，預定利率經歷先上升后調降的過程。2013 年預定利率被調升至 3.5%并維持近10 年，2023 年開始全面降低預定利率，目前傳統險、分紅險預定利率分別為 2.5%、2.0%。2013年是上一輪壽險預定利率改革的起點。2000到2013年，壽險業執行統一2.5%的保證利率（預定利率）水平，剛性負債成本較低。這一階段以分紅險為主，所以整體資金成本要遠高于 2.5%。2013 年傳統險預定利率被上調至 3.5%，開啟了近十年傳統險（非分紅）的快速發展。期間短暫銷售過 4.025%預定利率的產品，但銷售范圍不大，2019 年被叫停。2015 年分紅險預定利

19、率被放寬至 3.0%。2023 年開啟了本輪預定利率下調周期。7 月傳統險預定利率被調降至 3.0%，分紅險預定利率被降至 2.5%。2024 年 9 月、10 月，傳統險、分紅險預定利率分別被下調至 2.5%、2.0%。2024 年監管機構提出建立“預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制”，2025 年 1月動態調整機制正式建立。圖表圖表2：市場利率與傳統壽險產品預定利率（市場利率與傳統壽險產品預定利率（2007-2024）注：數據取年末值 資料來源：Wind，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02007 2008 2009 2010 2011 2012

20、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024傳統險預定利率分紅險預定利率萬能險預定利率10年期國債收益率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 保險保險 日本壽險預定利率如何掛鉤市場利率？日本壽險預定利率如何掛鉤市場利率？1990 年初日本經濟泡沫破裂，壽險業產生嚴重的利差損風險。在隨后的二十多年間，日本壽險業不斷下調產品預定利率，降低負債端成本，行業主要公司終于在 2013 年走出利差損困境。預定利率的調節機制，經歷了從相機抉擇到與市場利率掛鉤聯動的轉變。聯動機制本身，也從一開始的追求平

21、滑穩定變得與市場利率緊密關聯，反映出利率下行周期保險行業降低負債成本的訴求日益迫切。2001 年之前：相機抉擇確定預定利率年之前：相機抉擇確定預定利率 2001 年之前，日本壽險業的預定利率由監管機構和保險行業相機抉擇進行確定，并未與市場利率掛鉤。具體決定機制受到 1996 年修改保險業法的影響，前后做法又有所不同。1996年之前，日本尚未實施新保險業法，各壽險公司基于財政部的建議，在行業協會的指導下，綜合考慮競爭等因素，相機抉擇來確定預定利率，且使用相同的利率計算責任準備金。在此階段，預定利率調整并不頻繁。從上世紀 70 年代至 1996 年之前的 20 多年間，預定利率只調整了 6 次。預

22、定利率的設定根據保單期限的不同分為 3 類：小于 10 年期、1020年期和超過 20 年期。期限越長，預定利率越低。例如，在 19851989 年（預定利率達到高峰時期），小于 10 年期產品的預定利率為 6.25%，而 20 年期以上產品的預定利率則相對較低，為 5.5%。期限越高的產品，承受的利率風險越高，因此預定利率的設定更為保守。圖表圖表3：日本壽險日本壽險業各期限產品預定利率（業各期限產品預定利率（19721995）資料來源：Wind，LIAJ，華泰研究 1996 年保險業法修改，管住準備金評估利率，間接控制預定利率。年保險業法修改，管住準備金評估利率，間接控制預定利率。20 世紀

23、 80 年代至 90年代初，壽險公司采取了追求保費增長和市場規模擴張的策略。與此同時，市場利率不斷下降，而在規模競爭背景下，各公司非但沒有下調預定利率，反而多次上調預定利率，導致壽險公司在此期間積累大量高預定利率保單，成為利差損危機爆發的重要原因之一。危機爆發后，日本于 1995 年全面修訂保險業法（1996 年生效），將預定利率的決定權收歸監管機構，具體做法是推出“標準責任準備金制度”，監管機構直接管控準備金評估利率，間接影響和控制預定利率。0%1%2%3%4%5%6%7%197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986

24、198719881989199019911992199319941995預定利率(小于10年期)預定利率(10-20年期)預定利率(超過20年期)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 保險保險 圖表圖表4：20 世紀世紀 80 年代日本壽險業規?？焖贁U大年代日本壽險業規?？焖贁U大 圖表圖表5：20 世紀八九十年代日本壽險業預定利率處于高位世紀八九十年代日本壽險業預定利率處于高位 資料來源：LIAJ，華泰研究 注：預定利率指 1020 年期產品 資料來源：Wind，LIAJ，華泰研究 新制度下，計算保險產品定價和計提責任準備金的利率分離，分別稱為預定利率和標準評估利率。

25、監管部門負責設定標準評估利率，各保險公司根據標準評估利率確定預定利率。預定利率無需和標準評估利率相同。但從經營的角度看，如果預定利率高于標準評估利率，會導致保險公司在銷售新保單的時候出現賬面虧損，因此正常情況下保險公司會將預定利率設定為低于標準評估利率。監管部門通過這套機制管住標準評估利率，間接影響和約束預定利率。在標準責任準備金制度實施后的最初幾年，標準評估利率由監管部門設定，并未與市場利率直接掛鉤。所以這一階段仍然是相機抉擇調整預定利率，但與 1996 年之前的做法相比，監管部門對預定利率的控制力和影響力大大增強。在隨后的幾年中，日本的市場利率繼續大幅下行，預定利率的管理制度也終于在 20

26、01 年走向了與市場利率掛鉤。2001-2014：預定利率初步掛鉤市場利率：預定利率初步掛鉤市場利率 2001 年 4 月后，標準評估利率不再由監管機構主觀決定，改為參考國債收益率并按一定規則定期調整，預定利率從此與市場利率掛鉤聯動。聯動機制根據市場利率計算得到基準利基準利率率，根據基準利率確定標準評估利率，進而影響預定利率。市場利率指標市場利率指標：10 年期國債認購收益率。平滑期平滑期 3 年年/10 年年：計算 10 年期國債利率過去 3 年和 10 年的平均值，取其較小者作為對象利率。這種機制下，對象利率“易下難上”，對象利率“易下難上”，反映出有意識壓低利率水平的導向。市場利率短期下

27、行會帶動對象利率下行，但市場利率短期上行并不會帶動對象利率上行，只有市場利率長期上行才能帶動對象利率上行。安全系數壓低基準利率安全系數壓低基準利率：對象利率分段乘以安全系數并加總得到基準利率，對象利率越高，安全系數越低，導致基準利率無法與對象利率同步上行，始終維持在低位。即便市場利率長期上行，對象利率大幅上漲，基準利率也被控制在較低水平。一年判斷一次：一年判斷一次：每年 10 月 1 日為基準日，計算基準利率，并據此判斷是否要調整標準評估利率。50bps 閾值：閾值：如果標準評估利率和年度回顧的基準利率相差 50bps 以上，則調整標準評估利率，取最接近基準利率的 0.25%整數倍利率作為新的

28、標準評估利率。也就是標準評估利率和基準利率差距大過 50bps 就開始調整，調整后的差距小于25bps。調整期調整期 6 個月：個月：每年 10 月決定調整標準評估利率后，來年 4 月正式實施新的標準評估利率。從做出是否調整的判斷，到正式實施新的標準評估利率，中間相隔了 6個月，可能是為行業留出充足的時間做出改變。0%1%2%3%4%5%6%7%0510152025303519701975198019851990199520002005總保費收入占GDP比例（萬億日元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1972197319741975197619771978197919801981

29、19821983198419851986198719881989199019911992199319941995預定利率日本十年期國債基準收益率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 保險保險 圖表圖表6：標準利率的確定規則標準利率的確定規則（2001）資料來源：個人躉交保險標準利率設定方法的變更（JA 互助研究所，2014），華泰研究 評價這一時期的聯動機制，我們注意到有明顯的“易下難上”的特征，但同時也體現出“平滑穩定”特征。通過對國債利率長短期平均值取較低者，以及安全系數的設置，聯動機制有很強的壓低標準評估利率，進而壓低預定利率的傾向。這應該是日本保險業經歷過嚴

30、重利差損之后的主動選擇，顯然對于防風險的考量要重于對壽險產品競爭力的考慮。但也要注意到，聯動機制以國債利率 3 年或 10 年的平均值作為出發點，一年做一次回溯判斷，長達 6 個月的調整期，都反映出強烈的求穩心態。在利率快速下行的時候，聯動機制的反應是滯后的。如 2010 年后日本十年期國債利率快速下行，但預定利率的調整顯然較為緩慢，這為 2014 年進一步改革聯動機制埋下伏筆。圖表圖表7：1996 年實行標準責任準備金制度后，標準評估利率與市場利率變化更為一致年實行標準責任準備金制度后，標準評估利率與市場利率變化更為一致 注：1996 年之前指預定利率（10-20 年期產品），1996 年之

31、后指標準評估利率（躉交終身壽險）；預定利率（標準評估利率）和日本十年期國債基準收益率使用年末值 資料來源：躉交個人壽險標準評估利率設定方法的變更（互助研究院，2015），華泰研究 對象利率對象利率基準利率基準利率標準評估利率的確定標準評估利率的確定起始適用日期起始適用日期以下利率中的較小者：以下利率中的較小者：1.過去3年10年期國債認購收益率的平均值；2.過去10年10年期國債認購收益率的平均值由對象利率按下表乘以安全系數得出以每年10月1日為基準日，判定是否需要變更，如果基準利率與基準日的預定利率相差0.5%以上，則取最接近基準利率的0.25%整數倍利率明年4月1日開始適用對象利率對象利率

32、安全系數安全系數0,1%)部分0.91%,2%)部分0.752%,4%)部分0.54%以上部分0.25-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%19721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022預定利率（標準評估利率）日本十年期國債基準收益率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 保險保險 2014-今：預定利率緊密掛鉤市場利率今：預定利率緊密掛鉤市場利率 2014 年更改躉交保險標準評估利率的計算方法

33、，使其對市場利率變動更敏感。年更改躉交保險標準評估利率的計算方法，使其對市場利率變動更敏感。2014 年 6月，日本金融廳修改了儲蓄色彩濃厚的躉交保險產品的標準評估利率的計算辦法，提高其對市場利率的敏感性：納入納入 20 年期年期國債到期國債到期收益率收益率：躉交終身壽險的對象利率計算中，加入 20 年期國債收益率的歷史均值做參考。躉交終身壽險的久期較長，在資產負債匹配的原則下，投資收益率假設應參考 20 年期國債收益率。引入國債到期收益率，部分替換認購收益率：引入國債到期收益率，部分替換認購收益率：認購收益率為月頻數據，到期收益率為日頻數據，數據量更大，變化更敏感。平滑期平滑期 3 個月個月

34、/1 年：年：市場利率的平滑期由 3 年/10 年的平均值孰低，更改為 3 個月/1 年的平均值孰低，使標準評估利率對市場變化更敏感。一年判斷一年判斷 4 次，提高變更頻率：次，提高變更頻率：為了提高標準評估利率與市場利率的聯動性，躉交保險標準評估利率的更新頻率由 1 年 1 次增加 1 年 4 次，同時縮短基準日和起始適用日的間隔。閾值減小為閾值減小為 25bps。減小判定是否需要變更的偏離幅度：由 0.5%下降至 0.25%。安全系數更加保守。安全系數更加保守。與變更前相比，對象利率 46%部分的安全率系數從 0.5 下調到了 0.25，標準評估利率的設定與過去相比更加保守（即更低）。調整

35、期調整期 3 個月。個月。標準評估利率做出調整決定后，3 個月后正式開始實施。本次修改主要針對躉交保險，包括躉交養老保險、躉交終身壽險、躉交年金保險等儲蓄型保險。這些儲蓄險與其他儲蓄型金融產品同臺競爭，其預定利率應當對市場更敏感。如果反應過于遲鈍，則可能會擾亂金融市場的正常運行。圖表圖表8：標準評估利率的確定規則（標準評估利率的確定規則（2014）注：其他保單主要包括期交產品 資料來源：躉交個人壽險標準評估利率設定方法的變更（互助研究院，2015），華泰研究 對象利率對象利率基準利率基準利率標準評估利率的確定標準評估利率的確定起始適用日期起始適用日期第一類保單：躉交終身壽險（更改）（更改）以下

36、利率中的較小者：以下利率中的較小者：1.“過去3個月10年期國債到期收益率平均值”和“過去3個月20年期國債到期平均值”的平均值2.“過去1年10年期國債到期收益率平均值”和“過去1年20年期國債到期收益率的平均值”的平均值第二類保單：躉交養老保險、躉交年金（更改）（更改）以下利率中的較小者：以下利率中的較小者：1.過去3個月10年期國債到期收益率平均值；2.過去1年10年期國債到期收益率平均值”。此外，期限超過20年的第二類保險產品，對象利率可適用第一類保單的規定。其他保單（基本不（基本不變）變）以下利率中的較小者：以下利率中的較小者：1.過去3年10年期國債認購收益率的平均值；2.過去10

37、年10年期國債認購收益率的平均值以每年10月1日為基準日，判定是否需要變更，如果基準利率與基準日的預定利率相差0.5%以上，則取最接近基準利率的0.25%整數倍利率明年4月1日開始適用以每年1月1日、4月1日、7月1日和10月1日為基準日，判定是否需要變更，如果基準利率與基準日的預定利率相差0.25%以上，則取最接近基準利率的0.25%整數倍利率3個月后開始適用由對象利率按下表分段乘以安全系數，并加和，得到基準利率對象利率對象利率安全系數安全系數0,1%)部分0.91%,2%)部分0.752%,4%)部分0.54%以上部分0.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1

38、0 保險保險 圖表圖表9：2014 年改革后躉交保險標準評估利率下降速度更快年改革后躉交保險標準評估利率下降速度更快 注：利率和收益率取年末值；其他保險主要包括期交產品 資料來源：Wind，LIAJ，華泰研究 評價這一時期的聯動機制，明顯加強了儲蓄色彩強烈的躉交產品預定利率和市場利率的關聯。對于躉交產品，市場利率的平滑期限從 3 年/10 年縮短至 3 個月/1 年，每年判斷次數從1 次變為 4 次，過渡期從 6 個月變為 3 個月，都使得基準利率的變化更貼近市場利率。但與舊的機制相比，也是由于平滑期縮短，“易下難上”的色彩則有所減弱，如果市場利率持續反彈，基準利率上升速度會更快。預定利率與標

39、準評估利率的關系預定利率與標準評估利率的關系 標準評估利率通過影響準備金額度來影響預定利率，二者通常偏差較小。標準評估利率通過影響準備金額度來影響預定利率，二者通常偏差較小。標準評估利率是計算準備金的折現利率，標準評估利率越低，準備金越高。例如，1996 年日本壽險業標準評估利率從 3.75%降至 2.75%時，躉交壽險準備金增加 10%64%。具體增長幅度取決于投保人年齡和保障期限，保障期限越長，受影響程度往往越大。當標準評估利率下調時，公司計提的責任準備金增多，為了維持利潤，公司傾向于提高保費，也就是降低預定利率。因此，標準評估利率和預定利率往往偏差不大，預定利率跟隨標準評估利率進行調整。

40、圖表圖表10：預定利率下調預定利率下調 1pct 對保險準備金的影響對保險準備金的影響 躉交壽險（保險期限躉交壽險（保險期限 20 年）年）躉交壽險（終身）躉交壽險（終身）預定利率 3.75%預定利率 2.75%增加幅度 預定利率 3.75%預定利率 2.75%增加幅度 投保人年齡 20 歲 1,290 1,417 9.84%13,419 21,977 63.78%30 歲 2,135 2,384 11.66%18,544 28,110 51.59%40 歲 4,835 5,416 12.02%25,810 36,049 39.67%注：指 0 年保險準備金（男性、死亡撫恤金 10 萬日元）；

41、根據 2007 年人壽保險標準壽險表計算 資料來源：標準責任準備金的 20 年（川本厚隆，2017），華泰研究 以日本生命為例，預定利率往往跟隨標準評估利率變化。以日本生命為例，預定利率往往跟隨標準評估利率變化。監管曾于 2015 年下調行業標準評估利率，2015 年 7 月 1 日至 2016 年 6 月 30 日簽訂的躉交終身壽險，標準評估利率由之前的 1.00%下降為 0.75%。標準評估利率下調后，日本生命也下調預定利率，將終身壽險的預定利率由 0.85%下降為 0.75%?？梢钥吹?，日本生命的預定利率跟隨標準評估利率進行調整，二者之間的偏差較小。但同時，二者并非完全一致，預定利率可能

42、提前下調，可能延后下調。-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022標準評估利率（2014年前）躉繳終身壽險標準評估利率（2014年后）躉繳養老保險/躉繳年金保險標準評估利率（2014年后）其他保險標準評估利率（2014年后）日本十年期國債收益率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 保險保險 圖表圖表11：日本生命預定利率隨標準評估利率變動情況日本生命預定利率隨標準評估

43、利率變動情況 資料來源：日本生命官網，LIAJ，華泰研究 預定利率下降扭轉利差損預定利率下降扭轉利差損 標準責任準備金制度推出后，頭部公司平均預定利率平穩下降，利差損逐步轉正。標準責任準備金制度推出后，頭部公司平均預定利率平穩下降，利差損逐步轉正。在標準評估利率的引導下，日本壽險業穩步下調預定利率。2000 至 2023 年，日本頭部 9 家大中型壽險公司的平均預定利率由 3.55%下降至 2023 年的 1.78%，同時核心利潤投資收益率維持穩定。2013 年，9 家公司的平均預定利率下降至低于核心利潤投資收益率，實現利差轉正。后平均預定利率繼續下降，2023 年降至 1.78%，利差益也逐

44、步擴大，成為利潤的有效支撐，2023 年時利差益貢獻基礎利潤的 35%。圖表圖表12：2013 年日本頭部年日本頭部 9 家家大大中型壽險公司實現利差轉正中型壽險公司實現利差轉正 注：根據日本 9 家大中型壽險公司數據計算，包括日本生命、明治安田生命、第一生命、住友生命、太陽生命、大樹生命、大同生命、富國生命、朝日生命；2022 年由于會計準則修改，外匯對沖成本納入利差計算，因此利差益大幅下滑，同口徑下，2022年利差益實際僅下滑 19.5%資料來源：日生基礎研究所（NLI Research Institute），JFSA，華泰研究 利差的增長支撐基礎利潤保持相對穩定。利差的增長支撐基礎利潤保

45、持相對穩定。21 世紀伴隨著保單總規模的收縮，頭部 9 家公司死差益和費差益之和呈現下降趨勢，由 2000年的 3.41 萬億日元下降 75%至 2023 年的 1.35萬億日元。2000-2023 年，在日本壽險行業新單增長動力不足的背景下，頭部 9 家大中型壽險公司的有效保單金額呈現下滑趨勢，由 1192 萬億日元下降至 448 萬億日元，帶動死差益和費差益下降。這種情況下，利差的增長成為利潤提升的重要驅動力?；A利潤是日本壽險業的重要利潤指標，表征公司的基本盈利能力，可近似看成利差、死差、費差之和。在利差的有力支撐下，9 家公司實現了基礎利潤的相對穩定。0.0%0.2%0.4%0.6%0

46、.8%1.0%1.2%Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17躉繳終身壽險標準評估利率日本生命躉交終身壽險預定利率-2%-1%0%1%2%3%4%(2)(1)01234200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023利差益費差益+死差益平均預定利率（右軸）核心利潤投資收益率（右軸）（萬億日元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 保險保險 圖表圖表13：9 家大中型壽險公司有效保單金額呈現下降

47、趨勢家大中型壽險公司有效保單金額呈現下降趨勢 圖表圖表14：9 家大中型壽險公司家大中型壽險公司基礎利潤保持相對穩定基礎利潤保持相對穩定 注：據日本 9 家大中型壽險公司數據計算，包括日本生命、明治安田生命、第一生命、住友生命、太陽生命、大樹生命、大同生命、富國生命、朝日生命；包括個人壽險和個人年金 資料來源：日生基礎研究所（NLI Research Institute），各公司官網，華泰研究 注：據日本 9 家大中型壽險公司數據計算 資料來源：日生基礎研究所（NLI Research Institute），華泰研究 02004006008001,0001,2001,4002000200120

48、02200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023有效保單金額（萬億日元）0.00.51.01.52.02.53.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023基礎利潤（萬億日元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 保險保險 日本壽險業如何下調存量保單利益？日本壽險業如何下調存量保單利益？存量保單的

49、客戶利益是否調整，是壽險公司面臨困境時需要考慮的一個重要問題。日本壽險業的實踐表明，當壽險公司面臨嚴重問題的時候，存量保單的客戶利益會受到損失，保險公司實質上違約，沒能履行當初保單銷售時對客戶的承諾。但這種違約是不得已而為之，保險公司已然陷入困境，如果保單持有人不做出一定程度的利益犧牲，可能會導致更大的損失。存量保單的客戶利益調整分為兩個層面：第一是調整預定利率，從調整之時起降低存量保單的預定利率，降低未來的客戶利益，但對過往客戶已經獲得的利益不做調整。類似于降低未來收益率，但當下的本金不受影響；第二個層面則是對客戶過往已經獲得的利益做出調整，做法是降低保單的責任準備金。準備金代表屬于客戶的利

50、益，來源于過往的積累，降低準備金就是對客戶已經獲得的利益做出調整，類似于降低了當下的本金。日本壽險業的做法是，對于尚未破產但經營困難的公司，經過和投保人的協商，可以下調預定利率，降低客戶未來的收益，但不允許降低責任準備金，不允許調整過往的客戶利益；對于已經破產的公司，則會同時降低預定利率和責任準備金，也就是同時降低了客戶的未來利益和過往利益。未破產公司如何降低存量保單利益？未破產公司如何降低存量保單利益？19972001 年日本 7 家壽險公司破產后，針對當時保險業嚴峻的經濟狀況，從保護投保人角度出發，日本于 2003 年修訂保險業法，允許可能難以繼續開展保險業務的保險公司變更合同條款，其中包

51、括下調原有保單的預定利率。日本之所以允許未破產公司下調存量保單預定利率，是為了緩解保險公司經營壓力，避免走向破產?？蛻敉ㄟ^讓渡少量利益，防止公司走向破產而承受更大損失。但畢竟這是一種“未雨綢繆”的舉措，實施起來要慎之又慎，以防止保險公司濫用以損害消費者利益。監管機構對于下調幅度和協商機制有著嚴格要求。此外，對于未破產公司，不允許降低責任準備金，也就是可以降低未來利益，但不能降低過往利益。監管事前審批。監管事前審批。保險公司如果想要通過上述流程下調存量保單預定利率，則需滿足“有可能難以繼續開展保險業務”的條件。具體是指，雖然情況尚未達到破產的程度，但如果保險公司的合同條款不發生變更，公司的繼續經

52、營可能會遇到困難。為了證明自身情況，保險公司在提出變更合同條款的請求時，必須詳細說明理由，論述變更合同條款的必要性。監管機構將審查保險公司的理由是否充分，如果保險公司的理由不夠充分，則不允許變更合同條款。設定預定利率下調底線。設定預定利率下調底線。下調后的預定利率不得低于該底線。此下限根據壽險業投資收益率和平均預定利率確定，2003 年立法時將下限設定為 3%，主要參考 2001 年日本壽險業平均投資收益率（2.31%）和平均預定利率（3.56%）。3%這一下限水平，將包含相當數量的保險合同。根據日本金融廳數據，截至 2002 年 3 月，存量保單中，70.5%的保單預定利率超過 3%（按責任

53、準備金口徑統計）。圖表圖表15：日本壽險業按合同期限劃分的責任準備金余額（截至日本壽險業按合同期限劃分的責任準備金余額（截至 2002 年年 3 月）月）合同簽訂年份合同簽訂年份 1980 19811985 19861990 19911995 19962000 2001 合計合計 預定利率 4.005.50%5.506.00%5.506.00%3.755.50%2.002.75%1.50%責任準備金合計（億日元）79,456 117,957 279,854 332,067 290,870 46,930 1,147,117 占比 6.9%10.3%24.4%28.9%25.4%4.1%100.0

54、%資料來源：日本金融廳，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 保險保險 征得九成以上客戶同意。征得九成以上客戶同意。保險公司并不能隨意變更合同條款，為進行變更，壽險公司必須遵循一套規定流程，其中有兩項流程在保障投保人利益方面發揮重要作用：1)會員大會/股東大會表決通過：變更方案需經會員大會（相互制公司）或股東大會（股份公司）特別決議通過，應獲得出席股東所持表決權的 3/4 以上或 2/3 以上通過。對于相互制公司，投保人即為公司的股東和會員，會員大會相當于股份公司的股東大會，會員大會的決議將在一定程度上代表投保人的利益。2)接受保單持有人提出異議：在合同變

55、更方案經會員大會/股東大會通過、行政當局批準后，進入受影響投保人反對環節，持續時間超過一個月。受影響投保人可自由提出反對意見，若超過 1/10 的投保人反對，方案將被否決。通過以上兩項制度安排，日本壽險業對投保人的利益提供了有力保障，在預定利率下調過程中，投保人有機會表達自身意見并影響方案變更。圖表圖表16：破產前破產前合同條款變更流程合同條款變更流程 資料來源：日本金融廳，華泰研究 如果能通過下調存量保單預定利率來避免破產，保單持有人的利益可能會得到更好保護。如果能通過下調存量保單預定利率來避免破產，保單持有人的利益可能會得到更好保護。根據日本金融廳的測算，在 2003 年左右，對于 198

56、3 年簽訂的保單（預定利率 5%），如果將預定利率下降為 3%，養老、終身和定期壽險的保單金額將分別下降為原來的 87%、71%和 95%。但如果保險公司最終破產，則保單金額下降幅度更大。破產情況下，按照預定利率降至 1.5%、責任準備金降至原來的 90%的情況測算，上述養老、終身和定期壽險的保單金額將分別下降 72%、48%和 88%。因此，對于保單持有人來說，如果能夠通過適當下調存量保單預定利率來避免破產結果，或許是更明智的選擇。1 保險公司 請變更合同條款保險公司 請變更合同條款保險公司在業務可能難以繼續經營的情況下，請變更合同條款（包括降低存量保單預定利率等）2 行政機關批準 請行政機

57、關批準 請收到保險公司 請后，如果合同條款適合進行變更，行政機關將 以批準。3 保險公司 定合同條款變更 案保險公司 定合同條款變更 案 保險公司 定變更合同條款的 案（但保單準備金不能 減，政 法 規定預定利率降低的下限）。本次變更方案需經會員大會（相互制公司）或股東大會（股份公司）特別決議通過，應由出席股東所持表決權的 3/4以上或2/3以上通過。4 行政當局批準合同條款的變更 案行政當局批準合同條款的變更 案如有必要，行政機關將展開調查（查投保人的權利是否受到不當損害等）5 受影響受影響投保人投保人反對反對（一個月以上）向受變更影響的合同持有人發 必要的文件。接收投保人反對意見，如果超過

58、 1/10的投保人反對，則預定利率下降計劃將被否決。6 公開 布合同條款變更公開 布合同條款變更/向向受影響受影響投保人投保人發出變更通 發出變更通 下 暫停下 暫停出于保護投保人的考慮，行政機關可暫停相關 請 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 保險保險 圖表圖表17：破產前下調存量保單預定利率后保單金額的變化（預定利率破產前下調存量保單預定利率后保單金額的變化（預定利率降至降至 3%，責任準備金不變），責任準備金不變）圖表圖表18：破產情況下保單金額的變化（預定利率降至破產情況下保單金額的變化（預定利率降至 1.5%，責任準備，責任準備金降至原來的金降至原來的

59、 90%）注：指 30 歲投保，投保時保險金額為 100 萬日元，保費繳納期限為 30 年，并在2003 年更改了合同預定利率；年份為投保年份，括號中為更改前保單的預定利率 資料來源：日本金融廳，華泰研究 注：指 30 歲投保，投保時保險金額為 100 萬日元，保費繳納期限為 30 年，并在2003 年更改了合同預定利率；年份為投保年份，括號中為更改前保單的預定利率 資料來源：日本金融廳，華泰研究 破產破產公司如何降低存量保單利益？公司如何降低存量保單利益？如果保險公司破產，監管允許下調存量保單的預定利率以及責任準備金，客戶的未來利益和過往利益均受到影響：破產后允許下調存量預定利率，歷史上破產

60、壽險公司普遍下調破產后允許下調存量預定利率，歷史上破產壽險公司普遍下調 23pcts。根據歷史案例，日本壽險業于 19972001 年破產的 7 家公司，預定利率均有較大程度下降，普遍下降 23pcts。以第一家破產的壽險公司日產生命為例，存量保單預定利率由 3.755.5%下降至 2.75%。一般情況下，躉交保險的預定利率下降幅度較小，儲蓄型產品的下降幅度較大。此外，對于預定利率較高的合同，降低幅度會較大。破產后責任準備金可適當下調，一般降至原有水平的破產后責任準備金可適當下調，一般降至原有水平的 90%。破產后，根據規定保單責任準備金可以適當下調。普通保險合同的準備金金額最低下降至原來的

61、90%，對于高預定利率合同，準備金下降可能幅度更大。歷史上破產的 7 家保險公司，大部分將責任準備金下降至原來的 90%，日產生命和東京生命則維持準備金的水平為原水平不變。圖表圖表19：日本歷史上日本歷史上 7 家破產壽險公司預定利率下降幅度家破產壽險公司預定利率下降幅度 注：破產前日產生命保單預定利率為 3.75%-5.5%，此處僅作示意 資料來源：Fixing Japanese Life-Insurance Companies（Mitsuhiro Fukao,Keio University,2004），華泰研究 01020304050607080901001983加入（5.00）1988加

62、入（5.50）1993加入（4.75）1998加入（2.75）養老（保險期限：30年）終身（保險期限：終身）定期（保險期限：30年）（萬日元）01020304050607080901001983加入（5.00）1988加入（5.50）1993加入（4.75）1998加入（2.75）養老（保險期限：30年）終身（保險期限：終身）定期（保險期限：30年）（萬日元）0%1%2%3%4%5%6%日產生命東邦生命第百生命大正生命千代田生命協榮生命東京生命破產前平均預定利率破產后預定利率（原有保單）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 保險保險 圖表圖表20：破產后不同類型保單

63、的責任準備金補償規定破產后不同類型保單的責任準備金補償規定 圖表圖表21：大部分壽險公司破產后責任準備金下調至原來的大部分壽險公司破產后責任準備金下調至原來的 90%1）高預定利率合同是指破產時近五年預定利率始終超過基準利率的合同，基準利率由金融廳長官和財政部長決定；2）規定利率=近五年每年（預定利率-基準利率）之和2；3）在破產及重組程序中，可以不減少責任準備金，實際上是否減少將根據每個公司各自情況決定。資料來源：第一生命官網，華泰研究 資料來源：金融廳，華泰研究 保險公司破產后，保單將被轉移給其他金融機構。保險公司破產后，保單將被轉移給其他金融機構。如果壽險公司破產，公司原有保單仍繼續存在

64、，將被轉移給救援保險公司或人壽保險投保人保護公司設立的子公司（或保護公司本身）。1998 年 12 月 1 日，日本根據保險業法規定，設立了人壽保險投保人保護公司，當壽險公司破產時，保護公司就會提供必要的資金支持，并且尋找救援保險公司（由其他壽險公司擔任）承接破產公司原有合同。如果無法找到救援保險公司，則由保護公司子公司（或保護公司本身）接收破產公司保單。在保險合同完成轉讓之前，投保人不能取消保險合同，也必須繼續繳納保險費。圖表圖表22：破產后保單轉移及救助制度（出現救援保險公司情況）破產后保單轉移及救助制度（出現救援保險公司情況）注：國內所有人壽保險公司都是保護公司的會員 資料來源：日本生命

65、官網，華泰研究 保險類型保險類型普通保險責任準備金等90%高預定利率保險責任準備金（90%-規定利率）普通保險責任準備金等90%高預定利率保險責任準備金（90%-規定利率）與特殊賬戶相連的團體保險不屬于賠償范圍補償內容補償內容個人保險團體保險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日產生命東邦生命第百生命大正生命千代田生命協榮生命東京生命責任準備金留存比例人壽保險投保人壽保險投保人保護公司人保護公司如果如果出現出現救援救援保險公司保險公司破產的人壽保破產的人壽保險公司險公司人壽保險投保人壽保險投保人等人等支 保險 賠金為保險金的支 提供資金支持救援救援保險公司保險公司

66、屬于屬于保護公司會保護公司會員員的保險公司的保險公司 人金融機構 人金融機構國家國家貸款提供資金財政措施資金援助全部或部分保險合同轉讓、合并購買保險 賠權支 保險 賠金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 保險保險 圖表圖表23：破產后保單轉移及救助制度（未出現救援保險公司情況）破產后保單轉移及救助制度（未出現救援保險公司情況）注：國內所有人壽保險公司都是保護公司的會員 資料來源：日本生命官網，華泰研究 在保單轉移過程中，允許保險公司下調存量保單的預定利率，破產后保單的賠 金額可能會下降。但是合同條款的變更需要經股東大會（會員大會）通過，并且經過保單持有人提出異議

67、環節，如果超過 1/10 反對，則合同條款變更將被否決。圖表圖表24：壽險公司破產后合同轉讓及條款變更流程壽險公司破產后合同轉讓及條款變更流程 資料來源：人壽保險投保人保護公司，華泰研究 人壽保險投保人人壽保險投保人保護公司保護公司（或其子公司或其子公司）如果未如果未出現出現救援救援保險公司保險公司破產的人壽保破產的人壽保險公司險公司人壽保險投保人壽保險投保人等人等支 保險 賠金為保險金的支 提供資金支持屬于屬于保護保護公司公司會會員員的保險公司的保險公司 人金融機構 人金融機構國家國家貸款提供資金財政措施繼承保險合同購買保險 賠權支 保險 賠金金融廳任命保險管理人，保險管理人將對破產保險公司

68、的業務和資產進行管理和調查保險管理人制定業務和資產的管理計劃金融廳批準業務和資產的管理計劃 制股東大會公告、合同轉讓通 等文件股東大會（會員大會）決議公告合同轉讓、合同條款變更保單持有人提出異議如果反對不成 金融廳批準合同轉讓執行業務和資產管理計劃通 投保人合同內容變更 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 保險保險 圖表圖表25：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)202

69、3 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中國平安 601318 CH 買入 49.11 73.00 894,305 4.84 7.34 7.17 7.70 10.15 6.69 6.85 6.38 中國平安 2318 HK 買入 41.15 72.00 749,351 4.84 7.34 7.17 7.70 7.85 5.17 5.30 4.93 中國太保 601601 CH 買入 31.15 43.00 299,674 2.83 4.85 3.86 4.21 11.01 6.42 8.08 7.39 中國太保 2601 HK 買入 22.35 3

70、3.00 215,015 2.83 4.85 3.86 4.21 7.29 4.25 5.35 4.90 友邦保險 1299 HK 買入 53.10 90.00 573,093 0.33 0.56 0.56 0.63 20.87 12.16 12.15 10.76 中國人民保險集團 1339 HK 買入 3.67 4.40 162,302 0.50 0.93 0.77 0.84 6.78 3.65 4.40 4.04 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表26：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國平安中國平安(601318 CH)中國

71、平安中國平安(2318 HK)平安公布三季度業績：3Q24 EPS RMB2.52 同比提升 152%，主要受投資業績提升的影響。三季度壽險新業務價值（NBV）同比提升 110%，增長強勁。前三季度財產險綜合成本率（COR）為 97.8%，承保表現同比改善。第三季度營運利潤（OPAT）同比增長 22%，顯示核心利潤穩定增長。維持“買入”評級?？紤]投資波動，我們調整 2024/2025/2026 EPS 至 RMB7.34/7.17/7.70（前值：RMB 7.24/7.43/7.93），上調基于 DCF 的 A/H 目標價 RMB73/HKD72，（前值：RMB70/HKD69），維持“買入”

72、評級。風險提示：NBV 增長大幅惡化，COR 大幅惡化，投資收益大幅惡化。報告發布日期：2024 年 10 月 22 日 點擊下載全文：中國平安點擊下載全文：中國平安(2318 HK,買入買入;601318 CH,買入買入):3Q24：NBV 增長強勁增長強勁 中國太保中國太保(601601 CH)中國太保中國太保(2601 HK)公司公布三季度業績：1-3Q24 歸母凈利潤 383.1 億元，同比增長 65.5%，符合兩周前的業績預告；3Q24EPS RMB1.37，同比增長 173.6%，主要受投資向好推動。壽險 NBV 強勁增長，我們估計三季度可比口徑 yoy 增速可能超過 90%，較上

73、半年提速。1-3Q24 財產險 COR 為 98.7%，我們估計三季度財險承保面臨壓力，可能受到自然災害影響。維持“買入”?？紤]到投資波動，我們降低 2024/2025/2026 年 EPS 預測至 RMB4.85/3.86/4.21（前值：RMB5.38/3.90/4.24），維持基于 DCF 估值法的 A/H 股目標價 RMB43/HKD33，維持“買入”評級。我們認為在強勁的壽險 NBV 增長推動下，目前 A/H 0.60/0.41 2024 PEV 的估值仍具吸引力。風險提示：NBV 增速大幅惡化，COR 大幅惡化，投資出現重大損失。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊

74、下載全文：中國太保點擊下載全文：中國太保(2601 HK,買入買入;601601 CH,買入買入):3Q24：NBV 增長提速增長提速 友邦保險友邦保險(1299 HK)友邦保險公布三季度新業務價值（NBV）信息。第三季度 NBV 同比增長 16%（固定匯率口徑）（1H24 25%），考慮到報告貨幣美元貶值，實際匯率下同比增長 17%（1H24 21%），顯示第三季度增速有所回落。但在 23 年高基數情況下，我們認為這一增速具備韌性。第三季度各主要市場均實現 NBV 增長。第三季度代理人渠道 NBV 取得 15%同比增長，與 1H24 持平；與銀行/理財顧問等合作渠道 NBV 增長 16%，1

75、H24 增速 39.5%。維持“買入”?？紤]到投資波動，我們調整 2024/2025/2026 年 EPS 預測至 USD0.56/0.56/0.63（前值：USD0.52/0.57/0.64），維持 HKD90 目標價和“買入”評級。風險提示：NBV 大幅惡化，投資出現大幅損失。報告發布日期：2024 年 10 月 31 日 點擊下載全文：友邦保險點擊下載全文：友邦保險(1299 HK,買入買入):3Q24：NBV 增長有韌性增長有韌性 中國人民保險集中國人民保險集團團(1339 HK)公司公布三季度業績：1-3Q24 歸母凈利潤 363.3 億元，同比提升 77.2%，符合兩周前的業績預告

76、；3Q24EPS RMB0.29，同比實現扭虧（3Q23 RMB-0.01）。公司壽險 NBV（不含健康險）前三季度同比 114%，增長強勁。財險業務受巨災影響，承保表現小幅惡化。我們估計，受益于股市上漲，公司投資業績同比提升 741%。維持 A/H“持有/買入”評級?？紤]到投資波動，我們調整 2024/2025/2026 年 EPS 預測至 RMB0.93/0.77/0.84（前值：RMB0.91/0.77/0.84），維持基于 DCF 估值法的 A/H 股目標價 RMB7.2/HKD4.4，維持“持有/買入”評級。公司 A/H 股估值分別為 0.98/0.50 2024 PEV。我們認為

77、H 股估值有吸引力，A 股估值合理。風險提示：NBV 增長放緩、財險保費增速大幅放緩以及 COR 大幅惡化、投資出現嚴重虧損。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：中國人民保險集團點擊下載全文：中國人民保險集團(1339 HK,買入買入;601319 CH,持有持有):3Q24：NBV 增長強勁增長強勁 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 新業務價值仍舊持續負增長：壽險銷售可能受經濟恢復不及預期影響，出現新單保費負增長。產品利潤率可能會結構變化影響繼續下降，可能與新單保費負增長共同導致 NBV 持續負增長。權益市場大幅下跌：權益市場大幅下跌可能

78、導致保險公司凈利潤大幅下降。利率大幅下跌：由于保險公司的固收投資占比較大，利率大幅下跌會使投資表現惡化，導致凈利潤承壓。另外，利率大幅下跌還可能會導致保險公司的估值下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 保險保險 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健、陳宇軒，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報

79、告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息 制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通 的情形下做

80、出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶 人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失

81、的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所 情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不

82、一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發、發布的機構或人員，也并非意圖發、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版

83、、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨

84、事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 保險保險 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中國平安（601318 CH）、中國平安（2318 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。中國太保（601601 CH）、中國平安（2318

85、HK）、友邦保險（1299 HK）、中國太保（2601 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年

86、證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健、陳宇軒本

87、人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國平安（601318 CH）、中國平安（2318 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。中國太保（601601 CH）、中國平安（2318 HK）、友邦保險（1299 HK）、中國太保（2601 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和

88、/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許

89、可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通 并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信

90、息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 保險保險 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預

91、計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證 號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司

92、具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證 號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可 號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政 碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海

93、市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政 碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政 碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政 碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司