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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 物流綜合物流綜合 2025 年年 01 月月 16 日日 東航物流（601156）深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）VS 國貨航，對比視角看東航物流，持續推薦國貨航，對比視角看東航物流，持續推薦 目標價：目標價：23.3 元元 當前價：當前價：15.80 元元 一、一、東航物流東航物流 VS 國貨航：國貨航：東航物流業務構成多元，國貨航空運依賴度更高東航物流業務構成多元，國貨航空運依賴度更高 1、財務表現：東航物流

2、利潤構成多元，國貨航航空貨運貢獻高、財務表現：東航物流利潤構成多元，國貨航航空貨運貢獻高。1）從毛利結構來看，）從毛利結構來看，東航物流東航物流毛利相對均衡，航空速運、綜合物流解決方案的毛利占比分別為 39.2%和37.4%，地面綜合服務貢獻 23.2%的毛利；國貨航國貨航的航空貨運業務對毛利的貢獻較為突出，占比高達 78.2%。2）東航物流整體盈利水平優于國貨航）東航物流整體盈利水平優于國貨航，2024 年前三季度，東航物流、國貨航毛利率分別為 19.2%、13.3%，凈利率分別為 13.3%、7.8%。3）國貨航資）國貨航資產負債率低于東航物流，近年來資本開支規模較大產負債率低于東航物流，

3、近年來資本開支規模較大。截至 2024 年三季度末，東航物流、國貨航的資產負債率分別為 33.3%、12.3%；2024 年前三季度，資本開支規模分別為4.0、26.3 億元。2、航空速運：東航物流全貨機周轉量占優，盈利水平更優、航空速運：東航物流全貨機周轉量占優，盈利水平更優。1）資源稟賦：東航物流資源稟賦：東航物流單一機隊，國貨航機型多元單一機隊，國貨航機型多元。東航物流擁有正在執飛的全貨機 14 架，機型均為 B777F；國貨航在飛機隊包括 11 架 777F、3 架 747 和 3 架 330。2）國貨航國際線聚焦歐美核）國貨航國際線聚焦歐美核心市場，東航物流覆蓋更加多元化心市場，東航

4、物流覆蓋更加多元化。東航物流東航物流除美國市場占比 43%外，歐洲、亞洲市場分別占比 30%、28%；國貨航國貨航美線占比 48%，歐洲占比同樣達到 42%，總體呈現歐美主導的布局。3）經營對比：東航物流利用小時維持高位，國貨航趨勢提升）經營對比：東航物流利用小時維持高位，國貨航趨勢提升。2024H1，東航物流、國貨航日利用率分別達到 12.9、12.74 小時；全貨機裝載率分別為 84.5%、73.5%。4）貨運整體表現：國貨航收入更高，東航物流毛利率較高）貨運整體表現：國貨航收入更高，東航物流毛利率較高。2024H1，東航物流、國貨航貨運業務收入分別實現 43.3、66.6 億元，貨運業務

5、毛利率分別為 19%、13%。3、航空貨站業務：東航物流穩居上海龍頭，國貨航以首都、成都兩場為主。、航空貨站業務：東航物流穩居上海龍頭，國貨航以首都、成都兩場為主。1）資源）資源稟賦：上海機場貨運樞紐地位穩固，東航物流市占率優勢稟賦：上海機場貨運樞紐地位穩固，東航物流市占率優勢。截至 2024 年 6 月末，東航東航物流物流公司擁有自營貨站 17 個，其中上海市場擁有 7 個貨站，其貨郵處理量約占比上海兩大機場的 50.12%；國國貨航貨航擁有北京、成都、重慶、天津和杭州五地 6 大貨站資源。2）經營對比：東航物流貨站業務量領先，）經營對比：東航物流貨站業務量領先，2024H1，東航物流、國貨

6、航航空貨站處理量分別為 120.3、59.5 萬噸。4、綜合物流解決方案：東航物流多元驅動增長，國貨航聚焦高端物流需求、綜合物流解決方案：東航物流多元驅動增長，國貨航聚焦高端物流需求。1）業務）業務布局：東航物流業務更為多元，國貨航專注合同物流及布局：東航物流業務更為多元，國貨航專注合同物流及貨代貨代。2024H1，東航物流東航物流跨境電商、產地直達、同業項目供應鏈、定制化物流解決方案服務分別占比綜合物流解決方案收入的 49.0%、25.2%、22.9%、2.9%；國貨航國貨航合同物流、貨運代理業務分別占比綜合物流解決方案業務收入的 61.0%、39.0%。2）經營對比：東航物流盈利水平反超國

7、）經營對比：東航物流盈利水平反超國貨航貨航。2024H1，國貨航、東航物流毛利率分別實現 11.3%、13.8%。二、航空物流行業：供給邏輯持續兌現，跨境電商、冷鏈物流共驅成長。二、航空物流行業：供給邏輯持續兌現，跨境電商、冷鏈物流共驅成長。1、供給端：供給端：1）全球存量大型寬體貨機）全球存量大型寬體貨機相對較為稀缺，老齡貨機或將面臨退役。2）國內寬體貨機）國內寬體貨機主要集中在三大航旗下。主要集中在三大航旗下。截至 2023 年底，國內 58 架大型寬體貨機中，三大航占據其中的 43 架，且未來運力交付受限。2、需求端：跨境電商、冷鏈運輸支撐航空貨運景、需求端：跨境電商、冷鏈運輸支撐航空貨

8、運景氣度。氣度。三、三、投資建議：投資建議：1、持續推薦東航物流，運價、持續推薦東航物流，運價彈性可期。彈性可期。受益于產業升級、跨境電商高景氣度以及冷鏈物流的蓬勃發展，航空物流需求持續增長，2024 年空運現貨價格同比提升。從跟蹤的 TAC 浦東機場出境航空貨運價格指數來看，2024 年全年，運價指數同比上漲 11.2%。彈性測算：彈性測算：假設全貨機噸公里收入每變動假設全貨機噸公里收入每變動 10%，其余假設均維持不變，其余假設均維持不變，以東航物流以東航物流 2023 年全貨機業務收入測算，歸母凈利大約變動年全貨機業務收入測算，歸母凈利大約變動 5.4 億。億。2、投資建議：、投資建議：

9、跨境“四小龍”高增長，看好公司作為中國至歐美核心空運資源擁有者，景氣彈性可觀，2024 年現貨運價堅挺，為 2025 年長協價格提供支撐。3、盈利預測及目標價：、盈利預測及目標價：基于當前行業運價水平，我們維持 24 年盈利預測為預計實現歸母凈利 30.2 億，調整 25-26 年盈利預測為預計實現歸母凈利 37.0、38.4 億（原預測為 34.6、36.6 億），對應 24-26 年EPS 分別為 1.90、2.33 和 2.42 元，PE 分別為 8、7、7 倍。采用周期股景氣區間 10 倍估值，給予 2025 年 10 倍 PE，對應目標市值 370 億，目標價 23.3 元，預期較現

10、價 47%空間。維持“推薦”評級。風險提示風險提示：跨境電商增速不及預期；關稅政策及國際貿易環境風險；航油價格波動；宏觀經濟下行。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 證券分析師：盧浩敏證券分析師：盧浩敏 郵箱： 執業編號：S0360524090001 聯系人：李清影聯系人：李清影 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)158,755.

11、56 已上市流通股(萬股)94,459.56 總市值(億元)250.83 流通市值(億元)149.25 資產負債率(%)33.32 每股凈資產(元)11.03 12 個月內最高/最低價 22.14/14.08 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 東航物流（601156）2024 年三季報點評：Q3 盈利 7.9 億，同比+101%，行業漸入旺季，靜待運價彈性顯現 2024-10-31 東航物流（601156）2024 年半年報點評：Q2 盈利 6.9 億，同比35%；中期現金分紅 48.35%彰顯股東回報 2024-08-31 東航物流（601156）

12、2024 年一季報點評：Q1 盈利 5.9 億，受運價高基數影響利潤同比下滑，Q2運價同環比提升，持續看好行業景氣向上彈性 2024-05-02 -6%12%30%48%24/0124/0324/0624/0824/1125/012024-01-152025-01-15東航物流滬深300華創證券研究所華創證券研究所 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)20,621 26,993 31,372 34,3

13、27 同比增速(%)-12.1%30.9%16.2%9.4%歸母凈利潤(百萬)2,489 3,023 3,698 3,844 同比增速(%)-31.6%21.5%22.3%4.0%每股盈利(元)1.57 1.90 2.33 2.42 市盈率(倍)10 8 7 7 市凈率(倍)1.6 1.4 1.2 1.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年1月15日收盤價 nW8VmYtUnVoPpN8OaOaQsQnNnPsPlOpPoPjMnMqPbRoOuNuOsRoRMYoOsR 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

14、證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 2024 年 12 月 30 日，國貨航發行的人民幣普通股在深圳證券交易所主板上市，股票簡稱國貨航，股票代碼 001391。東航物流作為“航空物流混改第一股”，于 2021 年率先登陸 A 股市場，開創了行業混改的先例，國貨航于 2024 年 12月 30 日在深交所上市。兩者雖在業務模式上存在一定的相似性，但在資源稟賦、具體經營策略等方面有所差異。本文圍繞財務表現、分業務經營情況等維圍繞財務表現、分業務經營情況等維度進行對比分析。度進行對比分析。投資投資邏輯邏輯 1、東航物流東航物流

15、VS 國貨航：東航物流業務構成多元，國貨航空運依賴度更高國貨航：東航物流業務構成多元，國貨航空運依賴度更高 1）財務表現：財務表現：東航物流利潤構成多元，國貨航航空貨運貢獻高。2）航空速運：航空速運：東航物流全貨機周轉量占優，盈利水平更優。3）航空貨站業務：航空貨站業務：東航物流穩居上海龍頭，國貨航以首都、成都兩場為主。4）綜合物流解決方案：綜合物流解決方案：東航物流多元驅動增長，國貨航聚焦高端物流需求。2、航空物流行業：供給邏輯持續兌現，跨境電商、冷鏈物流共驅成長。航空物流行業：供給邏輯持續兌現，跨境電商、冷鏈物流共驅成長。1）供）供給端：給端：全球存量大型寬體貨機相對較為稀缺，老齡貨機或將

16、面臨退役；國內寬體貨機主要集中在三大航旗下。截至 2023 年底，國內 58 架大型寬體貨機中，三大航占據其中的 43 架，且未來運力交付受限。2）需求端：）需求端：跨境電商、冷鏈運輸支撐航空貨運景氣度。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 投資建議：投資建議：1、持續推薦東航物流，運價彈性可期。、持續推薦東航物流，運價彈性可期。受益于產業升級、跨境電商高景氣度以及冷鏈物流的蓬勃發展，航空物流需求持續增長，2024 年空運現貨價格同比提升。從跟蹤的 TAC 浦東機場出境航空貨運價格指數來看，2024年全年，運價指數同比上漲 11.2%。2、投資建議：跨境“四小龍”高增長，看、投資建議

17、：跨境“四小龍”高增長，看好公司作為中國至歐美核心空運資源擁有者，景氣彈性可觀，好公司作為中國至歐美核心空運資源擁有者，景氣彈性可觀，2024 年現貨運年現貨運價堅挺，為價堅挺，為 2025 年長協價格提供支撐。年長協價格提供支撐。3、盈利預測及目標價：、盈利預測及目標價：基于當前行業運價水平，我們維持 24 年盈利預測為預計實現歸母凈利 30.2 億，調整 25-26年盈利預測為預計實現歸母凈利 37.0、38.4 億，（原預測為 34.6、36.6 億），對應 24-26 年 EPS 分別為 1.90、2.33 和 2.42 元，PE 分別為 8、7、7 倍。采用周期股景氣區間 10 倍估

18、值，給予 2025 年 10 倍 PE，對應目標市值 370 億，目標價 23.3 元，預期較現價 47%空間。維持“推薦”評級。風險提示：跨境電商增速不及預期；關稅政策及國際貿易環境風險；航油價格風險提示：跨境電商增速不及預期；關稅政策及國際貿易環境風險；航油價格波動波動；宏觀經濟下行；宏觀經濟下行。東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、東航物流東航物流 VS 國貨航：東航物流業務構成多元，國貨航空運依賴度更高國貨航：東航物流業務構成多元，國貨航空運依賴度更高.7（一）財

19、務表現：東航物流利潤構成多元，國貨航航空貨運貢獻高.7（二）航空速運：東航物流全貨機周轉量占優，盈利水平更優.10 1、資源稟賦：東航物流單一機隊，國貨航機型多元.10 2、國貨航國際線聚焦歐美核心市場，東航物流覆蓋更加多元化。.11 3、經營對比：東航物流利用小時維持高位，國貨航趨勢提升.12 4、貨運整體表現：國貨航收入更高，東航物流毛利率較高.13（三）航空貨站業務：東航物流穩居上海龍頭，國貨航以首都、成都兩場為主.14 1、資源稟賦：上海機場貨運樞紐地位穩固，東航物流市占率優勢顯著.14 2、經營對比：東航物流貨站業務量領先.16（四）綜合物流解決方案：東航物流多元驅動增長，國貨航聚焦

20、高端物流需求.17 1、業務布局：東航物流業務更為多元，國貨航專注合同物流及貨代.17 2、經營對比：東航物流多元化增長顯著，盈利水平反超國貨航.18 二、二、航空物流行業：供給邏輯持續兌現，跨境電商、冷鏈物流共驅成長航空物流行業：供給邏輯持續兌現，跨境電商、冷鏈物流共驅成長.19（一）供給端：行業運力增長受限，全貨機稀缺性凸顯.19 1、全球運力：大型寬體貨機相對稀缺，機齡偏大且規模擴張緩慢.19 2、國內格局：寬體貨機集中三大航旗下，未來運力交付受限.20（二）需求端：跨境電商、冷鏈運輸支撐航空貨運景氣度.22 1、產業升級：中國產業鏈轉型推動航空貨運行業蓬勃發展.22 2、跨境電商：高景

21、氣度驅動航空貨運需求持續增長.23 3、冷鏈物流：時效性需求打開航空貨運行業發展空間.24 三、三、投資建議：持續推薦東航物流，運價彈性可期投資建議：持續推薦東航物流，運價彈性可期.24 四、四、風險提示風險提示.26 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 東航物流與國貨航營業收入對比（億元，%）.7 圖表 2 東航物流與國貨航歸母凈利潤對比（億元，%）.7 圖表 3 2024H1 東航物流分業務營業收入占比（%）.8 圖表 4 2024H1 國貨航分業務營業收入占

22、比（%）.8 圖表 5 2024H1 東航物流分業務毛利占比（%）.8 圖表 6 2024H1 國貨航分業務毛利占比（%）.8 圖表 7 東航物流與國貨航毛利率對比（%）.9 圖表 8 東航物流與國貨航凈利率對比（%）.9 圖表 9 東航物流與國貨航分業務毛利率對比（%）.9 圖表 10 東航物流與國貨航資產負債率對比（%）.10 圖表 11 東航物流與國貨航資本開支對比（億元）.10 圖表 12 東航物流與國貨航全貨機與客機腹艙數量對比（架）.10 圖表 13 東航物流與國貨航機隊全貨機規模變動情況（架）.11 圖表 14 國貨航國際航線占比情況（%）.12 圖表 15 東航物流國際航線占比

23、情況（%）.12 圖表 16 2024 年冬春航季計劃執飛情況.12 圖表 17 東航物流與國貨航機隊全貨機日利用率情況（小時）.13 圖表 18 東航物流與國貨航全貨機貨郵周轉量對比（億噸公里，%）.13 圖表 19 東航物流與國貨航全貨機載運率對比（%）.13 圖表 20 東航物流與國貨航航空貨運收入對比（億元，%）.14 圖表 21 東航物流與國貨航航空貨運毛利及毛利率對比（億元，%）.14 圖表 22 東航物流自營貨站分布情況.14 圖表 23 國貨航自營貨站分布情況.15 圖表 24 上海兩場貨郵吞吐量情況（萬噸，%）.15 圖表 25 上海兩場貨郵吞吐量占全國機場的比例（%）.15

24、 圖表 26 東航物流上海貨站市場占有率情況（%）.16 圖表 27 國貨航各航空貨站市場占有率情況（%）.16 圖表 28 東航物流與國貨航航空貨站收入對比（億元，%）.17 圖表 29 東航物流與國貨航航空貨站毛利率對比（%）.17 圖表 30 東航物流綜合物流解決方案收入情況（億元）.18 圖表 31 東航物流綜合物流解決方案收入結構.18 圖表 32 國貨航綜合物流解決方案收入情況（億元）.18 圖表 33 國貨航綜合物流解決方案收入結構.18 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖

25、表 34 東航物流與國貨航綜合物流解決方案收入對比（億元，%）.19 圖表 35 東航物流與國貨航綜合物流解決方案毛利率對比（億元，%）.19 圖表 36 全球貨機機隊規模及增速（架，%）.19 圖表 37 2023 年全球貨機分類型占比情況（數量占比，%）.20 圖表 38 全球貨機機隊規模及預測情況（架，%）.20 圖表 39 中國貨機機隊規模及增速（架，%）.21 圖表 40 2023 年中國貨機分類型占比情況（數量占比，%）.21 圖表 41 以訂單時間統計，仍待交付的 B777F 訂單數量（架）.21 圖表 42 三大航全貨機在飛機隊規模及引進進度（架）.22 圖表 43 中國民航貨

26、郵運輸量及增速（萬噸，%）.22 圖表 44 中國航空貨運國際航線貨郵運輸量占比情況（%）.22 圖表 45 2024H1 中國跨境航空貨運出口分品類貨量占比情況（%）.23 圖表 46 2024H1 中國跨境航空貨運出口分區域貨量占比情況（%）.23 圖表 47 中國貿易出口總額及增速（萬億元，%）.23 圖表 48 中國跨境電商進出口及增速（萬億元，%）.23 圖表 49 中國跨境電商市場交易規模及增速（萬億，%）.24 圖表 50 浦東機場出境航空貨運價格指數.25 圖表 51 東航物流全貨機、客機腹艙貨郵周轉量占比（%）.25 圖表 52 東航物流運價-利潤彈性測算.25 東航物流（東

27、航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、東航物流東航物流 VS 國貨航：國貨航：東航物流東航物流業務業務構成多元，國貨航構成多元，國貨航空運依賴度更高空運依賴度更高 前言：前言：2024 年 12 月 30 日，國貨航發行的人民幣普通股在深圳證券交易所主板上市，股票簡稱國貨航，股票代碼 001391。東航物流作為“航空物流混改第一股”，于 2021 年率先登陸 A 股市場，開創了行業混改的先例，國貨航于 2024 年 12 月 30 日在深交所上市。兩者雖在業務模式上存在一定的相似性，但在資源稟賦、

28、具體經營策略等方面有所差異。下文將圍繞財務表現、分業務經營情況等維度進行對比分析。（一）（一）財務財務表現表現：東航物流利潤構成多元，國貨航航空貨運貢獻高東航物流利潤構成多元，國貨航航空貨運貢獻高 2020 年以來，年以來，公司整體業績跟隨行業景氣度波動公司整體業績跟隨行業景氣度波動：20202022 年，國際運力緊缺推升運價，行業盈利水平明顯提升。東航物流 20202022 年分別實現營業收入 151.1、222.3、234.7 億，實現歸母凈利潤 23.7、36.3、36.4 億。國貨航分別實現營業收入 182.5、243.1、230.8 億，實現歸母凈利潤 32.9、43.4、31.1

29、億。2023 年以來，航空貨運市場逐步恢復常態化運營，東航物流、國貨航營業收入分別下降12.1%、35.4%，歸母凈利潤分別下降 31.6%、62.9%。2024 年以來，在跨境電商需求高速增長背景下，年以來，在跨境電商需求高速增長背景下，航空貨運運價及貨郵周轉量逐步回升。2024 年前三季度，東航物流、國貨航營業收入分別增長 24.2%、44.8%，歸母凈利潤分別增長 24.1%、71.1%。圖表圖表 1 東航物流與國貨航營業收入對比（億元，東航物流與國貨航營業收入對比（億元，%）圖表圖表 2 東航物流與國貨航歸母凈利潤對比（億東航物流與國貨航歸母凈利潤對比（億元，元，%）資料來源：Wind

30、，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 分業務看，東航物流毛利構成更分業務看，東航物流毛利構成更為均衡，國貨航航空貨運業務貢獻超 7 成收入及毛利。從營收結構來看，從營收結構來看，東航物流的收入來源更加多元，綜合物流解決方案占比達 50.7%，航空貨運和地面綜合服務分別占比 38.4%和 10.8%。相比之下，國貨航的航空貨運業務是其主要收入來源，國貨航的航空貨運業務是其主要收入來源，占比高達 74.3%，而航空貨站和綜合物流解決方案分別占比 7.1%和 18.0%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201920202

31、021202220232024Q1-3國貨航東航物流國貨航YOY東航物流YOY-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520253035404550201920202021202220232024Q1-3國貨航東航物流國貨航YOY東航物流YOY 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 從毛利結構來看，從毛利結構來看，東航物流毛利毛利相對相對均衡，均衡，其中航空速運、綜合物流解決方案的毛利占比分別為 39.2%和 37.4%，地面綜合服務貢獻了 23.2%的

32、毛利。國貨航的航空貨運業務對毛利的貢獻較為突出，占比高達 78.2%，而綜合物流解決方案和航空貨站的毛利占比分別為 16.2%和 1.3%；圖表圖表 3 2024H1 東航物流分業務營業收入占比（東航物流分業務營業收入占比（%）圖表圖表 4 2024H1 國貨航分業務營業收入占比（國貨航分業務營業收入占比（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 5 2024H1 東航物流分業務毛利占比（東航物流分業務毛利占比（%）圖表圖表 6 2024H1 國貨航分業務毛利占比（國貨航分業務毛利占比（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 東航物流整體

33、盈利水平優于國貨航東航物流整體盈利水平優于國貨航，盈利穩定性相對較強盈利穩定性相對較強。從毛利率、凈利率從毛利率、凈利率表現來看，兩者表現來看，兩者趨勢一致趨勢一致。2023 年，東航物流、國貨航毛利率分別為21.5%、12.7%，較 2021 年峰值分別回落 6.3pts、13.2pts，凈利率分別為 13.8%、7.7%，較 2021 年分別回落 5.1pts、10.1pts，東航物流在盈利能力上表現出東航物流在盈利能力上表現出相對較相對較強的穩定性。強的穩定性。2024 年前三季度，年前三季度，東航物流、國貨航毛利率分別為 19.2%、13.3%，凈利率分別為 13.3%、7.8%。航空

34、速運,38.4%地面綜合服務,10.8%綜合物流解決方案,50.7%其他業務,0.0%航空貨運,74.3%航空貨站,7.1%綜合物流解決方案,18.0%其他業務,0.6%航空速運,39.2%地面綜合服務,23.2%綜合物流解決方案,37.4%其他業務,0.1%航空貨運,78.2%航空貨站,1.3%綜合物流解決方案,16.2%其他業務,4.4%東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 東航物流與國貨航毛利率對比（東航物流與國貨航毛利率對比（%）圖表圖表 8 東航物流與國貨航凈利率對比（

35、東航物流與國貨航凈利率對比（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 分業務看，兩者毛利率水平表現分化。具體來看：分業務看，兩者毛利率水平表現分化。具體來看：航空貨運：東航物流航空貨運：東航物流毛利率毛利率高于國貨航高于國貨航，主要系兩者全貨機與客機貨運業務規模占比有所不同，東航物流全貨機業務量占比相對較高，使得整體毛利率更加趨近于高毛利的全貨機業務。2024H1，東航物流、國貨航的航空貨運毛利率分別為 19.1%、13.2%。航空貨站：東航物流航空貨站：東航物流毛利率毛利率顯著高于國貨航顯著高于國貨航，主要系兩者貨站所在地有所不同，東航物流貨站主要位于上海浦東國際機場，

36、貨郵吞吐量常年排名國內第一，因此收入端能維持較高水平，進而攤薄固定成本，達到高毛利率。國貨航貨站吞吐量規模相對較小，收入體量小而成本端剛性，毛利率更低。2024H1，東航物流、國貨航的航空貨站毛利率分別為 40.1%、2.3%。綜合物流解決方案：綜合物流解決方案：2123 年年毛利率毛利率均值國貨航高于東航物流均值國貨航高于東航物流，24H1 東航物流反超東航物流反超，主要系兩者業務結構、客戶類型不同所致，東航物流主要經營跨境電商、航空特貨、產地直達等業務；而國貨航主要經營合同物流、貨運代理業務，主要客戶為高附加值的電子產品品牌商。2024H1，國貨航、東航物流的綜合物流解決方案毛利率分別為

37、11.3%、13.8%。圖表圖表 9 東航物流與國貨航分業務毛利率對比（東航物流與國貨航分業務毛利率對比（%）資料來源：國貨航招股說明書，公司公告，Wind，華創證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%國貨航東航物流國貨航東航物流國貨航東航物流國貨航東航物流國貨航東航物流航空貨運全貨機客機貨運航空貨站綜合物流解決方案2021202220232024H1 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 國貨航資產負債率低于東航物流，近年國貨航資產負債率低于東航物流，近年來來

38、資本開支規模較大。資本開支規模較大。20192022 年，國貨航資產負債率顯著下降，體現了公司資本結構逐步優化；東航物流總體維持相對平穩的水平，債務管理較為穩健。截至 2024 年三季度末，東航物流、國貨航的資產負債率分別為 33.3%、12.3%。2022 年以來，國貨航資本開支規模明顯提升，主要系公司加速擴展運力、優化基礎設施建設所致；東航物流的資本開支在 2020 年大幅增長，近年來逐步回歸平穩水平。2024 年前三季度，東航物流、國貨航的資本開支規模分別為 4.0、26.3 億元。圖表圖表 10 東航物流與國貨航資產負債率對比（東航物流與國貨航資產負債率對比（%）圖表圖表 11 東航物

39、流與國貨航資本開支對比（億元）東航物流與國貨航資本開支對比（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）航空航空速運速運：東航物流全貨機東航物流全貨機周轉量周轉量占優占優，盈利水平更優，盈利水平更優 1、資源稟賦：資源稟賦：東航物流東航物流單一單一機隊，機隊，國貨航國貨航機型多元機型多元 東航物流現有機隊均為 777F，國貨航在飛機隊包括 777F、747 和 330，機型多元。截至 2024 年 11 月，國貨航擁有全貨機 22 架，其中正在執飛的全貨機 17 架，4 架 B757已退役待轉讓，1 架 A330-200 飛機改裝完畢待執飛，同時，國航股份及其

40、控股公司合計運營機隊 927 架，航空運力規模較大；東航物流擁有正在執飛的全貨機 14 架，機型均為 B777F，東航股份及其控股公司合計運營機隊 796 架。圖表圖表 12 東航物流與國貨航東航物流與國貨航全貨機全貨機與客機腹艙數量與客機腹艙數量對比（架）對比（架）機型機型 國貨航國貨航 東航物流東航物流 B777F 11 14 B757-200SF 4 0 B747-400F 3 0 A330-243 4 0 全貨機全貨機總計總計 22 14 股份公司機隊規模股份公司機隊規模 927 796 資料來源：國貨航招股說明書，民航休閑小站，華創證券 注：國貨航22架全貨機中，正在執飛的全貨機17

41、架，4架B757已退役待轉讓，1架A330飛機改裝完畢待執飛；數據截至2024年11月。東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 機隊規模機隊規模兩者兩者均保持穩均保持穩步提升步提升，未來將逐步引入全貨機。，未來將逐步引入全貨機。20172021 年，東航物流全貨機機隊凈增 1 架至 10 架，2022 年公司運力規模顯著提升，凈增 5 架寬體機運力，同時運力結構逐步調整為單一 777F 機隊。未來，公司擬通過自購及租賃等方式繼續引進 B777F 飛機，依據此前計劃，公司擬在“十四五”期間機隊規

42、模達到 1520 架。20172019 年，國貨航全貨機規模維持 15 架，2023 年公司調整運力結構，新增 1 架寬體機，陸續退役 4 架窄體機，機隊規模下降至 12 架。截至 2024 年 11 月，國貨航在飛運力17 架，持有飛機引進合同包括 5 架 A330-200 和 5 架 B777-F 貨機，未來將按計劃逐步交付。圖表圖表 13 東航物流與國貨航東航物流與國貨航機隊全貨機規模變動情況（架）機隊全貨機規模變動情況（架）資料來源：國貨航招股說明書，公司公告，華創證券 注：此處為正在執飛的全貨機數量。2、國貨航國際線聚焦歐美核心市場，東航物流覆蓋更加多元化。國貨航國際線聚焦歐美核心市

43、場，東航物流覆蓋更加多元化。1）全貨機全貨機航網方面，東航物流相對多元。航網方面，東航物流相對多元。東航物流以上海為核心樞紐，以廣深為重要布局，逐步形成華東、華南兩地運營的格局東航物流以上海為核心樞紐，以廣深為重要布局，逐步形成華東、華南兩地運營的格局。除美國市場占比 43%外，歐洲、亞洲市場分別占比 30%、28%，其中德國、荷蘭、日本、印尼、韓國航線占比分別為 11%/8%/8%/7%/6%，整體航網更為多元。根據公司半年報，截至 2024 年 7 月，東航物流擁有 16 條全貨機國際定班航線，包含上海、深圳至阿姆斯特丹/法蘭克福/洛杉磯/倫敦/西雅圖/芝加哥/紐約/東京/大阪/首爾/新加

44、坡/曼谷等多個國際貨運樞紐。國貨航全貨機國貨航全貨機以以上海上海浦東機場為主運營基地，浦東機場為主運營基地，客機貨運客機貨運以以北京北京首都機場為主運營基地，首都機場為主運營基地，運力網絡資源優勢明顯。航網方面同樣為美國市場主導，美線占比 48%，歐洲占比同樣達到 42%，包含德國、荷蘭、比利時、法國航線占比分別為 7%/6%/5%/3%，日本航線占比 9%，總體呈現歐美主導的布局；截至 2024 年 6 月末，國貨航全貨機航線達到國貨航全貨機航線達到 24 條，條，其中國際航線 18 條，航線覆蓋歐洲（法蘭克福、阿姆斯特丹、列日）、北美（紐約、芝加哥）、亞太（東京、大阪）等城市。東航物流（東

45、航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 國貨航國際航線占比情況（國貨航國際航線占比情況（%）圖表圖表 15 東航物流國際航線占比情況（東航物流國際航線占比情況（%）資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 數據截至2024年冬春航季 資料來源：民航預先飛行計劃，華創證券 數據截至2024年冬春航季 2）客機腹艙方面：客機腹艙方面：東航物流：東航物流：依托天合聯盟網絡，國際航網通達全球 166 個國家和地區的 1050 個目的地。2024 年冬春航季，年冬春航季，東航股份計劃執行 926 條航線

46、，其中國際客運航線國際客運航線 142 條，通航國內外航點 244 個。國貨航：國貨航：2024 年冬春航季，年冬春航季，國航股份計劃執行 445 條航線，其中國際國際及地區及地區航線航線 118 條，通航 44 個國家及地區，覆蓋 187 個城市。2019 年，國航股份在北美航線市占率約 28%，在歐洲航線市占率達到約 45%，在在核心洲際航線上擁有絕對優勢核心洲際航線上擁有絕對優勢。圖表圖表 16 2024 年冬春航季計劃執飛情況年冬春航季計劃執飛情況 中國國航中國國航 中國東航中國東航 國內航線 327 754 國際及地區航線 118 142 通航國家及地區 44-覆蓋城市 187-通航

47、國內外航點-244 資料來源：浦東發布公眾號，中國民航網公眾號，華創證券 3、經營對比：經營對比：東航物流東航物流利用小時維持高位，利用小時維持高位，國貨航趨勢提升國貨航趨勢提升 1）國貨航利用率趨勢提升，東航物流維持相對高水平國貨航利用率趨勢提升，東航物流維持相對高水平 東航物流利用率整體維持高水平，20172021 年全貨機日利用率保持在 12.8 小時左右，2022 年略下滑 1.7 小時至 11.1 小時，截至 2024 年 6 月，公司日利用率已恢復至 12.9 小時。國貨航趨勢提升，20172019 年全貨機日利用率維持 8.8 小時左右，20202022 年伴隨行業高景氣，日利用

48、率穩步提升，2023 年公司持續發力，同時機型結構調整日利用率同比提升 2.5 小時至 13.28 小時，2024H1 隨著新機隊補充，略下滑至 12.74 小時。美國,48%日本,9%德國,7%荷蘭,6%西班牙,5%瑞典,5%比利時,5%俄羅斯,5%匈牙利,3%法國,3%英國,2%泰國,1%意大利,1%美國,43%德國,11%荷蘭,8%日本,8%印度尼西亞,7%韓國,6%新加坡,6%英國,6%匈牙利,4%東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 東航物流與國貨航東航物流與國貨航

49、機隊全貨機日利用率情況（小時）機隊全貨機日利用率情況（小時）資料來源：國貨航招股說明書，華創證券 2）全貨機載運率：東航物流）全貨機載運率：東航物流維持高水平維持高水平 2020 年以來，東航物流載運率維持年以來，東航物流載運率維持 80%以上，以上，國貨航平均維持國貨航平均維持 75%上下。最新上下。最新 2024H1東航物流、國貨航的全貨機裝載率分別為 84.5%、73.5%。對應東航物流對應東航物流全貨機貨郵周轉量占比全貨機貨郵周轉量占比高于國貨航高于國貨航，2024H1，東航物流、國貨航的全貨機周轉量占比分別為 46%、44.6%。圖表圖表 18 東航物流與國貨航全貨機貨郵周轉量東航物

50、流與國貨航全貨機貨郵周轉量對比對比（億噸公里，億噸公里，%）圖表圖表 19 東航物流與國貨航全貨機載運率東航物流與國貨航全貨機載運率對比對比（%）資料來源：國貨航招股書，公司公告，Wind，華創證券 資料來源：國貨航招股書，公司公告，Wind，華創證券 4、貨運整體表現：國貨航收入更高，東航物流毛利率貨運整體表現：國貨航收入更高，東航物流毛利率較高較高 受益于機隊規模，國貨航受益于機隊規模，國貨航航空貨運航空貨運收入規模高于東航物流，收入規模高于東航物流，在 2021 年行業景氣高點，國貨航航空貨運業務實現峰值營收 186.8 億元，東航物流同期為 124.3 億。2024 年 H1，東航物流

51、、國貨航貨運業務分別實現 43.3、66.6 億元。毛利率毛利率對比對比，東航物流航空貨運業務的毛利率水平高于國貨航，20202023 年東航物流、國貨航貨運毛利率均值分別為 31%、23%；2024H1，東航物流、國貨航貨運業務分別為19%、13%。0246810121420172018201920202021202220232024H1國貨航東航物流0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455020202021202220232024H1國貨航東航物流國貨航全貨機周轉量占比東航物流全貨機周轉量占比 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研

52、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 東航物流與國貨航東航物流與國貨航航空貨運收入對比航空貨運收入對比（億億元，元，%）圖表圖表 21 東航物流與國貨航東航物流與國貨航航空貨運毛利及毛利率對航空貨運毛利及毛利率對比比（億元，億元，%）資料來源：國貨航招股書，公司公告，Wind，華創證券 資料來源：國貨航招股書，公司公告，Wind，華創證券 （三）（三）航空貨站業務航空貨站業務：東航物流東航物流穩居穩居上海龍頭，上海龍頭，國貨航以首都、成都兩場為主國貨航以首都、成都兩場為主 1、資源稟賦：資源稟賦：上海機場貨運樞紐地位穩固，上海

53、機場貨運樞紐地位穩固，東航物流東航物流市占率優勢市占率優勢顯著顯著 1）貨站分布：）貨站分布：作為航空物流業務鏈上的重要一環，航空貨站是航空物流產品的地面具體操作部門，為貨物運輸提供從陸側到空側的操作服務。截至 2024 年 6 月末，東航物流公司擁有自營貨站公司擁有自營貨站 17 個，覆蓋全國個，覆蓋全國 10 個省的個省的 11 個城市個城市。貨站所在機場覆蓋了國際航空樞紐上海浦東國際機場和上海虹橋國際機場，及區域樞紐西安、昆明、武漢、南京、濟南、青島、蘭州、合肥和太原等。后續公司將根據自身戰略發展規劃，繼續拓展樞紐貨站，進一步擴大業務覆蓋范圍。圖表圖表 22 東航物流東航物流自營貨站自營

54、貨站分布情況分布情況 城市城市 貨站貨站 城市城市 貨站貨站 上海上海 浦東西區貨站、浦東北區貨站、浦東南區貨站、浦東物流中心貨站、浦東東區貨站、虹橋西區貨站、虹橋東區貨站 南京南京 東航物流祿口國際機場貨站 北京北京 東航物流大興國際機場貨站 合肥合肥 東航物流新橋國際機場貨站 西安西安 東航物流咸陽國際機場貨站 蘭州蘭州 東航物流中川國際機場貨站 昆明昆明 東航物流長水國際機場貨站 青島青島 東航物流流亭國際機場貨站 武漢武漢 東航物流天河國際機場貨站 濟南濟南 東航物流遙墻國際機場貨站 太原太原 東航物流武宿國際機場貨站 資料來源：公司官網，華創證券 截至 2024 年 6 月末，國貨航

55、國貨航在北京、成都、重慶、天津和杭州五地擁有在北京、成都、重慶、天津和杭州五地擁有 6 大貨站資源，大貨站資源，為國際國內航空公司提供包括航空貨郵倉儲、庫區操作、站坪保障、文件處理和信息交互等在內的貨運地面處理服務，構建了較為完善的貨站體系。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012014016018020020202021202220232024H1國貨航東航物流國貨航YOY東航物流YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%010203040506020202021202220232024H1國貨航東航物流國貨航毛利率東航物流毛利率 東航物

56、流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2）資源對比資源對比：浦東機場是我國境內最大的貨運樞紐浦東機場是我國境內最大的貨運樞紐，也是全球前三的貨運樞紐，也是全球前三的貨運樞紐，其貨郵吞吐量常年排名境內第一。東航物流作為基地貨運航司，具備在上海市場領先的資源卡位優勢，其擁其擁有有 6 個近機坪貨站、個近機坪貨站、1 個貨運中轉站。個貨運中轉站。2023 年，上海兩場貨郵吞吐量 379.1 萬噸，占全國機場的比例約為22.5%，其中國際貨物吞吐量278.5萬噸，占全國機場的比例約為38.9%。圖表圖表

57、24 上海兩場貨郵吞吐量情況（萬噸，上海兩場貨郵吞吐量情況（萬噸，%）圖表圖表 25 上海兩場貨郵吞吐量占全國機場的比例上海兩場貨郵吞吐量占全國機場的比例（%）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 東航物流東航物流貨站業務在上海兩場占據絕對份額，競爭貨站業務在上海兩場占據絕對份額，競爭優勢顯著優勢顯著。東航物流在浦東機場布局了浦東西區貨站、浦東北區貨站、浦東南區貨站、浦東物流中心貨站、浦東東區貨站等 5 座貨站，在虹橋機場布局了東區和西區兩座貨站，合計在上合計在上海兩場布局海兩場布局 7 座貨站。座貨站。2024H1，公司在上海浦東機場和虹橋機場完成貨郵處理量合計 100

58、.80 萬噸，約占上海兩約占上海兩大機場貨郵處理量的大機場貨郵處理量的 50.12%，處于上海市場貨站操作業務領先地位。，處于上海市場貨站操作業務領先地位。71%72%73%74%75%76%77%78%79%0501001502002503003504004505002020202120222023上海兩場貨郵吞吐量上海兩場國際貨物吞吐量國際貨物占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023上海兩場占全國機場的比例上海兩場國際貨物占全國機場的比例圖表圖表 23 國貨航國貨航自營自營貨站分布貨站分布情況情況 城市城市 貨站貨站 北京

59、國貨航首都國際機場貨站 成都 國貨航雙流國際機場貨站、國貨航天府國際機場貨站 重慶 國貨航江北國際機場貨站 天津 國貨航濱海國際機場貨站 杭州 國貨蕭山國際機場航貨站 資料來源：招股意向書，華創證券 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 26 東航物流上海貨站市場占有率情況（東航物流上海貨站市場占有率情況（%）資料來源：東航物流招股說明書，公司公告，華創證券 國貨航國貨航首都機場首都機場貨站貨站市場份額保持行業領先市場份額保持行業領先，持續深化布局核心區域持續深化布局核心區域。國貨

60、航在北京北京首都首都貨站貨站保持明顯的市場份額優勢，20212023年平均市場份額超過50%，處于絕對領先地位；2022 年公司在成都雙流及天府兩大機場成都雙流及天府兩大機場份額提升明顯，2023 年份額雖有所回落，但仍保持較強的競爭力；天津貨站天津貨站的市場份額持續提升，2023 年市場占有率已提升至 39.28%，并呈現穩步發展的態勢；2023 年杭州貨站杭州貨站市占率同比提升 3.4pts 達到 9.1%，份額提升較為明顯。圖表圖表 27 國貨航各航空貨站市場占有率情況（國貨航各航空貨站市場占有率情況（%）資料來源：國貨航招股意向書，華創證券 注：北京貨站數據為首都國際機場年貨物處理貨量

61、 2、經營對比：經營對比：東航物流東航物流貨站貨站業務量業務量領先領先 東航物流貨站處理量東航物流貨站處理量領先，領先，約為國貨航的約為國貨航的 2 倍，貨站服務單價兩者均較為平穩。倍，貨站服務單價兩者均較為平穩。貨站業務量取決于貨站所在機場貨站業務量取決于貨站所在機場貨郵貨郵吞吐，吞吐，東航物流東航物流憑借憑借上海兩場吞吐優勢上海兩場吞吐優勢，總操作量領先。2024H1，東航物流、國貨航航空貨站處理量分別為 120.3、59.5 萬噸，同比分別增長 1.3%、48.7%。收入來看，收入來看，東航物流同樣高于國貨航，2024H1，東航物流、國貨航航空貨站收入分別實0%10%20%30%40%5

62、0%60%70%80%90%浦東機場虹橋機場上海兩場合計20172018201920202021202220232024H10%10%20%30%40%50%60%北京貨站成都雙流機場貨站 成都天府機場貨站重慶貨站天津貨站杭州貨站2021 年2022 年2023 年 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 現 10.9、6.4 億元，約為國貨航收入規模的 1.7 倍。毛利率毛利率角度角度，東航物流同樣領先，2024H1東航物流、國貨航航空貨站毛利率分別為40.1%、2.3%，主要系該業務板塊，

63、成本相對穩定，毛利由業務量的規模效應推動。圖表圖表 28 東航物流與國貨航東航物流與國貨航航空貨站收入對比航空貨站收入對比（億億元，元，%）圖表圖表 29 東航物流與國貨航航空貨站毛利率對比東航物流與國貨航航空貨站毛利率對比（%）資料來源：國貨航招股意向書，公司公告，華創證券 注：東航物流為貨站操作業務收入，不包含倉儲與多式聯運業務。資料來源：國貨航招股意向書，華創證券 注：東航物流為地面綜合服務業務毛利率。（四）（四）綜合物流解決方案綜合物流解決方案：東航物流多元驅動增長，國貨航聚焦東航物流多元驅動增長，國貨航聚焦高端物流需求高端物流需求 1、業務業務布局布局：東航物流業務更為多元，國貨航東

64、航物流業務更為多元，國貨航專注專注合同物流合同物流及貨代及貨代 考慮兩家公司綜合物流解決方案口徑或有差異，我們僅依據公司披露細項進行分析列示：考慮兩家公司綜合物流解決方案口徑或有差異，我們僅依據公司披露細項進行分析列示：1）東航物流：）東航物流：東航物流的綜合物流解決方案主要包括跨境電商、同業項目供應鏈、跨境電商、同業項目供應鏈、定制化物流定制化物流和產地和產地直達解決方案服務直達解決方案服務 4 大業務板塊?？缇畴娚?、產地直達解決方案收入增速較高跨境電商、產地直達解決方案收入增速較高。2024H1，東航物流跨境電商解決方案實現收入 28.1 億元，同比增長 47.43%；產地直達解決方案實現

65、收入 14.4 億元，同比增長 101.96%。2024H1，東航物流跨境電商、產地直達、同業項目供應鏈、跨境電商、產地直達、同業項目供應鏈、定制化物流定制化物流解決方案服務分別占綜合物流解決方案收入綜合物流解決方案收入的比例分別為 49.0%、25.2%、22.9%、2.9%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520253020202021202220232024H1國貨航東航物流國貨航YOY東航物流YOY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2021202220232024H1國貨航東航物

66、流 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 東航物流綜合物流解決方案收入情況（億東航物流綜合物流解決方案收入情況（億元）元）圖表圖表 31 東航物流綜合物流解決方案收入結構東航物流綜合物流解決方案收入結構 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 2）國貨航：）國貨航：國貨航的綜合物流解決方案業務主要包括合同物流合同物流以及貨運代理業務貨運代理業務兩大業務板塊，主要客戶為高附加值的電子產品品牌商等。國貨航以客戶個性化需求的合同物流客戶個性化

67、需求的合同物流為主，綜合了國貨航航空運輸、航空貨站以及地面服務的綜合服務能力。2024H1，國貨航合同物流、貨運代理業務合同物流、貨運代理業務分別實現 9.83、6.28 億元，分別占綜合物流解決方案業務收入的 61.0%、39.0%。圖表圖表 32 國貨航綜合物流解決方案收入情況（億元）國貨航綜合物流解決方案收入情況（億元）圖表圖表 33 國貨航綜合物流解決方案收入結構國貨航綜合物流解決方案收入結構 資料來源：國貨航招股書，華創證券 資料來源：國貨航招股書，華創證券 2、經營對比：經營對比：東航物流多元化增長顯著，盈利水平反超國貨航東航物流多元化增長顯著，盈利水平反超國貨航 從收入規模來看，

68、從收入規模來看，東航物流綜合物流收入維持高增，而國貨航 2023 年收入出現下滑。2023 年，東航物流、國貨航綜合物流收入分別實現 91.3、34.1 億元，分別增長 16.7%、下降 34.5%，主要由于國貨航的客戶集中于高附加值電子產品品牌商國貨航的客戶集中于高附加值電子產品品牌商（蘋果、華為等），伴隨海運的恢復，這些客戶對航空運輸的時效需求減少，導致業務收入下滑；而東航物東航物流的客戶結構更為多元化流的客戶結構更為多元化，同時受益于跨境電商、產地直達等需求的增長，部分對沖了服務價格下行的影響。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0202

69、1202220232024H1同業項目供應鏈跨境電商解決方案產地直達解決方案定制化物流解決方案跨境電商解決方案,49.0%產地直達解決方案,25.2%同業項目供應鏈,22.9%定制化物流解決方案,2.9%01020304050602021202220232024H1合同物流服務貨運代理服務合同物流服務,61%貨運代理服務,39%東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 從毛利率來看，從毛利率來看，20202022 年，國貨航、東航物流綜合物流解決方案毛利率均值分別為22.0%、16.2%，國貨航

70、高于東航物流。2023 年以來，東航物流盈利水平反超國貨航，2024H1，國貨航、東航物流毛利率分別實現 11.3%、13.8%。圖表圖表 34 東航物流與國貨航東航物流與國貨航綜合物流解決方案綜合物流解決方案收入對收入對比（億元，比（億元，%）圖表圖表 35 東航物流與國貨航東航物流與國貨航綜合物流解決方案毛利率綜合物流解決方案毛利率對比（億元，對比（億元，%）資料來源：國貨航招股說明書，公司公告，華創證券 資料來源：國貨航招股說明書，Wind，華創證券 二、二、航空物流行業：供給邏輯持續兌現，航空物流行業：供給邏輯持續兌現，跨境電商跨境電商、冷鏈物流共驅成長冷鏈物流共驅成長（一）（一）供給

71、端：行業供給端：行業運力運力增長增長受限，受限，全貨機全貨機稀缺性凸顯稀缺性凸顯 1、全球全球運力：運力：大型寬體貨機大型寬體貨機相對相對稀缺，稀缺，機齡偏大且規模擴張緩慢機齡偏大且規模擴張緩慢 全球貨機機隊全球貨機機隊擴張擴張維持較低增速。維持較低增速。20042023 年，全球貨機機隊由 2048 架增長到 2740 架，年均復合增長率僅為 1.5%，增速相對較低。疫情期間，20202021 年的增速分別達到 10.2%、7.0%；2023 年貨機機隊增速約為 6.1%，較 2022 年增速有所回升（1.8%）。圖表圖表 36 全球貨機機隊全球貨機機隊規模及增速（架，規模及增速（架，%）資

72、料來源：COMAC、Cirium轉引自中國商飛2024-2043市場預測年報，華創證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070809010020202021202220232024H1國貨航東航物流國貨航YOY東航物流YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20202021202220232024H1國貨航東航物流-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20

73、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球貨機機隊規模（架）YOY 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 根據 Cirium 數據，截至 2023 年年底，全球共有貨機 2740 架（包含在役和封存狀態的貨機），其中窄體貨機 1124 架、中型寬體貨機 874 架、大型寬體貨機 742 架，全球存量大全球存量大型寬體貨機相對較為稀缺型寬體貨機相對較為稀缺。根據中國民航報公眾號引用 Cargo Facts 數據，全球大型寬體貨機

74、機隊中有 120 多架機齡超過 30 年。疫情期間，貨機退役水平偏低，延長了貨機的服役期限。伴隨空運運價逐步回歸常態，高油耗的老齡貨機或將面臨退役。高油耗的老齡貨機或將面臨退役。根據 Cirium 預測數據，預計 20242043 年大型寬體貨機的規模將以年均 1.4%的速度凈增長，從 645 增長至 854 架（不含封存貨機數量），規模擴張速度相對較低。圖表圖表 37 2023 年全球貨機分類型占比情況（數量占年全球貨機分類型占比情況（數量占比，比，%）圖表圖表 38 全球貨機機隊規模全球貨機機隊規模及預測情況（架，及預測情況（架，%）資料來源：COMAC、Cirium轉引自中國商飛2024

75、-2043市場預測年報，華創證券 注：包含在役和封存狀態的貨機 資料來源：COMAC、Cirium轉引自中國商飛2024-2043市場預測年報，華創證券 注：2023年貨機機隊數據不含封存貨機數量 2、國內格局：國內格局：寬體貨機集中三大航旗下寬體貨機集中三大航旗下，未來運力未來運力交付受限交付受限 近兩年，國內貨機機隊增速高于全球市場。近兩年，國內貨機機隊增速高于全球市場。2023 年，國內貨機機隊規模為 254 架，同比增長 13.9%，其中窄體貨機 159 架、中型寬體貨機 37 架、大型寬體貨機 58 架。國內寬體貨機主要集中在三大航旗下。國內寬體貨機主要集中在三大航旗下。截至 202

76、3 年底，國內 58 架大型寬體貨機中，三大航占據其中的 43 架。窄體貨機,41%中型寬體貨機,32%大型寬體貨機,27%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%020040060080010001200140016001800窄體貨機中型寬體貨機大型寬體貨機20232043CAGR（右軸）東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 39 中國中國貨機機隊規模及增速（架，貨機機隊規模及增速（架，%）圖表圖表 40 2023 年中國貨機分類型占比情況（數量占年中國

77、貨機分類型占比情況（數量占比，比，%）資料來源：COMAC、Cirium轉引自中國商飛2024-2043市場預測年報，華創證券 資料來源：COMAC、Cirium轉引自中國商飛2024-2043市場預測年報，華創證券 當前當前 B777F 訂單高企，交付壓力顯現，供應鏈問題或持續影響交付周期。訂單高企，交付壓力顯現，供應鏈問題或持續影響交付周期。根據波音官網統計，截至 2024 年 11 月，波音 777F 訂單數量高企，目前已累積至 76 架，其中訂單時間在 2022 年以前的仍有 32 架待交付，占比約為 42%，2024 年僅交付 13 架?？紤]到供應鏈擾動以及波音罷工事件的影響，未來波

78、音 777F 的交付時間或將出現不同程度的推遲，進而對航空貨運供給端產生階段性影響。圖表圖表 41 以訂單時間統計，仍待交付的以訂單時間統計，仍待交付的 B777F 訂單數量（架）訂單數量（架）資料來源：波音官網，華創證券 國內三大航交付慢于預期。國內三大航交付慢于預期。三大航全貨機交付：2023 年末，東航物流、南航物流、國貨航全貨機分別為 14、17、12 架；截止 2024 年 11 月，三家全貨機分別為 14、17、17 架；合計增速較 23 年末增加 9%，低于年初預期。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030020172018201

79、92020202120222023中國貨機機隊規模（架）YOY 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 42 三大航全貨機三大航全貨機在飛在飛機隊規模機隊規模及引進及引進進度進度（架）（架）資料來源：公司公告，民航休閑小站，招股說明書，華創證券 注：此處機隊規模為三大航在飛的全貨機機隊規模。（二）（二）需求端：跨境電商、冷鏈運輸支撐航空貨運景氣度需求端：跨境電商、冷鏈運輸支撐航空貨運景氣度 中國中國民航貨郵運輸量持續增長，國際航線占比逐步提升民航貨郵運輸量持續增長，國際航線占比逐步提

80、升。我國民航貨郵運輸量呈現穩步增長態勢，我國民航貨郵運輸量呈現穩步增長態勢，從2012年的541.60萬噸增長至2023年的735.43萬噸，年復合增長率達 2.8%。2020 年受外部環境影響，全行業貨郵運輸量回落至 676.55萬噸，較 2019 年有所下降。隨著外貿需求企穩及運力保障政策逐步落地，2021 年市場快速回暖，貨郵運輸量達到 731.83 萬噸，同比增長 8.2%，恢復至 2019 年的 97.17%。從結構來看，近年來受益于我國制造業轉型升級、跨境電商高速發展及冷鏈物流市場的從結構來看，近年來受益于我國制造業轉型升級、跨境電商高速發展及冷鏈物流市場的崛起，崛起，航空物流國際

81、航線貨郵運輸量占比逐步提升。2012 年，我國國際航線貨郵運輸量為 156.5 萬噸，占比 28.72%；2023 年，國際航線貨郵運輸量增長至 278.99 萬噸，占總量比例提升至 37.94%。圖表圖表 43 中國民航貨郵運輸量中國民航貨郵運輸量及增速及增速（萬噸（萬噸，%）圖表圖表 44 中國中國航空貨運國際航線貨郵運輸量占比情況航空貨運國際航線貨郵運輸量占比情況（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：民航局民航行業發展統計公報 轉引自國貨航招股意向書，華創證券 1、產業升級：產業升級：中國中國產業鏈轉型產業鏈轉型推動推動航空貨運行業蓬勃發展航空貨運行業蓬勃發展 中國品牌在全球市場

82、的競爭力正在提升，更多高附加值產品的出海成為國際物流業務的新動力。根據東航物流在 2024 年半年報中引用航空行業專業服務機構 Seabury 數據顯示，2024 年23年末全貨機2024.11末機隊數東航1414南航1717國航1217合計4448相較于23年9%東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 上半年中國空運出口總貨量約 240.83 萬噸，同比增長 11.07%，其中：貨物品類來看，貨物品類來看，空運出口貨物主要以機器設備零部件、高科技產品、家庭及個人消費品、工業原材料等為主，合計

83、占比達到 70.71%；出口流向來看，出口流向來看，中國出口至亞太、歐洲、北美市場的比例分別為 18.72%、42.26%、19.26%，合計占比為 80.24%。未來，伴隨我國產業升級的持續推進，國民經濟的發展將逐步由高速增長向高質量增長轉變，來源于工業品領域的高時效、高端物流需求預計將推動航空物流業的蓬勃發展。圖表圖表 45 2024H1 中國跨境航空貨運出口中國跨境航空貨運出口分分品類貨量品類貨量占占比情況（比情況（%）圖表圖表 46 2024H1 中國跨境航空貨運出口中國跨境航空貨運出口分區域分區域貨量貨量占占比比情況（情況（%）資料來源：Seabury，轉引自東航物流年報，華創證券

84、資料來源：Seabury，轉引自東航物流年報，華創證券 2、跨境電商跨境電商：高景氣度驅動航空貨運需求持續增長：高景氣度驅動航空貨運需求持續增長 中國進出口貿易和跨境電商表現活躍。中國進出口貿易和跨境電商表現活躍。根據海關總署數據顯示，2024 年上半年，我國貿易出口總額 12.1 萬億元，同比增長 6.8%；2024 年上半年，我國跨境電商進出口 1.22 萬億元，增長 10.5%。根據民航管理公眾號引用 Cargo Facts Consulting 數據顯示，“出海四小龍”速賣通、SHEIN、TikTok、Temu 在高峰時期每天空運發貨量近 1 萬噸，占中國出口空運貨量的 50%。以以

85、Temu、Tiktok 為代表的跨境平臺為代表的跨境平臺的的 GMV 增長增長目標目標貢獻重要增貢獻重要增量量。圖表圖表 47 中國貿易出口總額及增速（萬億元，中國貿易出口總額及增速（萬億元，%）圖表圖表 48 中國跨境電商進出口及增速（萬億元，中國跨境電商進出口及增速（萬億元，%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：海關總署，華創證券 機器設備零部件,23.96%高科技產品,23.17%家庭及個人消費品,11.94%工業原材料,11.64%個人服飾及飾品,11.22%投資性設備和機器,9.00%化學醫藥品,4.13%汽車及零部件,3.52%危險品及特殊品,0.95%溫控貨物,0.27%活

86、體動物,0.20%歐洲,42.26%北美,19.26%亞太,18.72%其他,19.76%0%5%10%15%20%25%05101520252018201920202021202220232024H1中國貿易出口總額（萬億元）YOY0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.5020202021202220232024H1跨境電商進出口（萬億元）YOY 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 全球零售線上化的趨勢加速，跨境電商的國際快遞服務需求構成了航空貨運行業的重

87、要跨境電商的國際快遞服務需求構成了航空貨運行業的重要貨運來源，貨運來源，其高速發展驅動中國航空物流市場的持續繁榮。根據網經社電子商務研究中心的數據顯示，市場規模從 2017 年的 8.06 萬億元增長至 2023 年的 16.85 萬億元，2023年中國跨境電商市場規模同比增長年中國跨境電商市場規模同比增長 7.32%。圖表圖表 49 中國跨境電商市場交易規模中國跨境電商市場交易規模及增速（萬億，及增速（萬億，%）資料來源：網經社2023年（上）中國跨境電商市場數據報告、2023年度中國跨境電商市場數據報告 轉引自國貨航招股意向書，華創證券 3、冷鏈冷鏈物流：時效性物流：時效性需求需求打開航空

88、貨運行業發展空間打開航空貨運行業發展空間 受益于我國經濟高速發展及居民消費升級，生鮮電商市場近年來快速崛起。受益于我國經濟高速發展及居民消費升級，生鮮電商市場近年來快速崛起。據國貨航招股書引用網經社電子商務研究中心數據，2023 年中國生鮮電商交易規模預計達到 6427.6億元，同比增長 14.74%。線上購買生鮮產品的消費習慣逐步養成，進一步推動生鮮電商市場的發展潛力釋放。生鮮電商的快速增長帶動了生鮮產品運輸需求的快速攀升，作為冷鏈物流的核心應用領域，生鮮運輸對時效性的要求極高。航空貨運憑借運輸時間短、效率高的天然優勢，成為冷鏈物流的重要運輸方式之一。冷鏈物流市場的蓬勃發展將進一步帶動航空貨

89、運行業冷鏈物流市場的蓬勃發展將進一步帶動航空貨運行業的增長，賦予行業更大的成長空間的增長，賦予行業更大的成長空間。三、三、投資建議投資建議：持續推薦持續推薦東航物流東航物流，運價彈性可期，運價彈性可期 整體來看，受益于中國產業升級、跨境電商高景氣度以及冷鏈物流的蓬勃發展，航空物流需求持續增長，2024 年空運現貨價格同比提升。從跟蹤的 TAC 浦東機場出境航空貨運價格指數來看，2024 年全年，運價指數同比上漲11.2%，其中 Q1、Q2、Q3、Q4 同比分別-13.4%、+23.4%、+31.4%、+7.0%。0%5%10%15%20%25%0246810121416182017201820

90、192020202120222023跨境電商市場規模（萬億）YOY 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 50 浦東機場出境航空貨運價格指數浦東機場出境航空貨運價格指數 資料來源：TAC index，華創證券 1、東航物流：東航物流：歐美核心干線運輸資源的重要參與者歐美核心干線運輸資源的重要參與者，運價彈性可期，運價彈性可期 東航物流東航物流作為歐美核心干線運輸資源的重要參與者，作為歐美核心干線運輸資源的重要參與者，其運力資源包括 14 架在飛全貨機和東航股份旗下 796 架客機的

91、腹艙資源。根據公司及中國東航股份公告，2024 年上半年，客機腹艙運輸周轉量占比約 54%，全貨機運輸周轉量占比約 46%。圖表圖表 51 東航物流東航物流全貨機、客機腹艙全貨機、客機腹艙貨郵貨郵周轉量占比周轉量占比（%）資料來源：公司公告，華創證券 在客機腹艙業務中，在客機腹艙業務中，東航物流東航物流承擔類似代理服務角色，毛利率較低。承擔類似代理服務角色，毛利率較低。20212024H1，公司客機腹艙毛利率分別為 5.26%、3.29%、10.29%、4.99%。因此，從自身所控制的運力來說，公司的價格彈性主要來源于全貨機部分，我們對全貨我們對全貨機運價機運價-利潤彈性進行測算：利潤彈性進行

92、測算：假設全貨機噸公里收入每變動假設全貨機噸公里收入每變動 10%，其余假設均維持不變，以 2023 年全貨機業務收入測算，歸母凈利大約變動歸母凈利大約變動 5.4 億億，運價彈性，運價彈性足。足。圖表圖表 52 東航物流運價東航物流運價-利潤彈性測算利潤彈性測算 東航物流東航物流（億元）（億元）2023 年測算全貨機業務收入 71.73 2023 年全貨機周轉量（億噸公里）43.19 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1全貨機客機貨運 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

93、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 2023 年運價（元/噸公里）1.66 假設運價提升 10%1.83 收入增厚 7.17 利潤增厚（假設 25%稅率）5.38 資料來源：公司公告，華創證券測算 2、投資建議：、投資建議：投資建議：投資建議：跨境“四小龍”高增長，看好公司作為中國至歐美核心空運資源擁有者，景氣彈性可觀，2024 年現貨運價堅挺，為 2025 年長協價格提供支撐。盈利預測盈利預測及目標價及目標價：基于當前行業運價水平，我們維持 24 年盈利預測為預計實現歸母凈利 30.2 億，調整 25-26 年盈利預測為預計實現歸母凈利 37.0、38.4 億，（原預測

94、為 34.6、36.6 億），對應 24-26 年 EPS 分別為 1.90、2.33 和 2.42 元，PE 分別為 8、7、7 倍。采用周期股景氣區間 10 倍估值，給予 2025 年 10 倍 PE，對應目標市值 370 億，目標價 23.3元，預期較現價 47%空間。維持“推薦”評級。四、四、風險提示風險提示 1、跨境電商增速不及預期、跨境電商增速不及預期 跨境電商是當前航空貨運需求增長的重要驅動因素之一，若國際市場競爭加劇、平臺流量增長放緩，或受到政策監管、關稅壁壘等不利因素的影響，平臺 GMV 增速不及預期，將直接影響航空貨運需求的增長。2、關稅政策及國際貿易環境風險、關稅政策及國

95、際貿易環境風險 伴隨中美貿易摩擦加劇，美國關稅政策對跨境電商出口形成潛在壓力。若新的關稅政策落地，跨境電商平臺的成本端壓力上升，可能導致跨境電商對航空運輸的依賴度下降。此外，全球貿易環境的不確定性增加，國際航線貨運需求存在波動風險。3、航油價格波動、航油價格波動 航油成本是航空貨運的主要成本之一，若國際油價出現大幅波動，尤其在油價持續上漲的情況下，航空貨運公司的成本壓力加大，利潤空間或將受到壓縮。4、宏觀經濟下行、宏觀經濟下行 若全球經濟增速放緩，尤其歐美地區經濟疲軟，將對航空貨運需求產生負面影響。東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

96、文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 9,243 12,394 16,031 19,614 營業營業總總收入收入 20,621 26,993 31,372 34,327 應收票據 0 0 0 0 營業成本 16,180 21,670 24,709 27,449 應收賬款 1,733 2,581 2,855 3,047 稅金及附加 44 60 78 88 預付賬款 223 215 244

97、 307 銷售費用 202 243 314 343 存貨 34 51 56 61 管理費用 333 432 486 515 合同資產 0 0 0 0 研發費用 30 39 46 50 其他流動資產 350 314 338 405 財務費用 329 179 114 58 流動資產合計 11,583 15,555 19,524 23,434 信用減值損失 1-1-1-1 其他長期投資 210 210 210 210 資產減值損失 1-3-1-1 長期股權投資 32 32 32 32 公允價值變動收益-1-1 0 0 固定資產 3,312 3,326 3,287 3,251 投資收益 1 12 15

98、 15 在建工程 354 354 354 354 其他收益 249 180 150 180 無形資產 299 269 242 218 營業利潤營業利潤 3,749 4,559 5,786 6,016 其他非流動資產 12,958 12,859 12,780 12,717 營業外收入 5 15 15 15 非流動資產合計 17,165 17,050 16,905 16,782 營業外支出 0 2 2 2 資產合計資產合計 28,748 32,605 36,429 40,216 利潤總額利潤總額 3,754 4,572 5,799 6,029 短期借款 0 0 0 0 所得稅 901 1,097

99、1,449 1,507 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 2,853 3,475 4,350 4,522 應付賬款 1,818 1,974 2,118 2,420 少數股東損益 364 452 652 678 預收款項 8 11 12 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,489 3,023 3,698 3,844 合同負債 71 93 109 119 NOPLAT 3,103 3,611 4,435 4,566 其他應付款 542 542 542 542 EPS(攤薄)（元）1.57 1.90 2.33 2.42 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2,341 2,341 2,

100、341 2,341 其他流動負債 792 993 1,213 1,273 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,572 5,954 6,335 6,709 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-12.1%30.9%16.2%9.4%其他非流動負債 6,197 6,197 6,197 6,197 EBIT 增長率-31.7%16.4%24.5%2.9%非流動負債合計 6,197 6,197 6,197 6,197 歸母凈利潤增長率-31.6%21.5%22.3%4.0%負債合計負債合計 11,7

101、69 12,151 12,532 12,906 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 15,453 18,476 21,266 24,001 毛利率 21.5%19.7%21.2%20.0%少數股東權益 1,526 1,978 2,631 3,309 凈利率 13.8%12.9%13.9%13.2%所有者權益合計所有者權益合計 16,979 20,454 23,897 27,310 ROE 16.1%16.4%17.4%16.0%負債和股東權益負債和股東權益 28,748 32,605 36,429 40,216 ROIC 33.1%30.0%30.7%26.8%償債能力償

102、債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 40.9%37.3%34.4%32.1%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 50.3%41.7%35.7%31.3%經營活動現金流經營活動現金流 5,238 3,719 4,984 5,075 流動比率 2.1 2.6 3.1 3.5 現金收益 3,675 4,167 4,955 5,049 速動比率 2.1 2.6 3.1 3.5 存貨影響 3-18-5-5 營運能力營運能力 經營性應收影響 214-837-303-254 總資產周轉率 0.7 0.8 0.9 0.9 經營性應付影響 683 158 146 30

103、4 應收賬款周轉天數 32 29 31 31 其他影響 663 250 190-19 應付賬款周轉天數 32 31 30 30 投資活動現金流投資活動現金流-581-400-340-340 存貨周轉天數 1 1 1 1 資本支出-297-497-425-409 每股指標每股指標(元元)股權投資-32 0 0 0 每股收益 1.57 1.90 2.33 2.42 其他長期資產變化-252 97 85 69 每股經營現金流 3.30 2.34 3.14 3.20 融資活動現金流融資活動現金流-4,898-168-1,007-1,152 每股凈資產 9.73 11.64 13.40 15.12 借款

104、增加-637 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-570-1,284-1,546-1,598 P/E 10 8 7 7 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 1 1 1 其他影響-3,691 1,116 539 446 EV/EBITDA 6 5 5 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 2024 年獲：證券時

105、報 新財富雜志最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名；上證報最佳交運倉儲分析師第三名；第十八屆賣方分析師水晶球獎交通運輸行業第四名；第十五屆證券業分析師金牛獎交通運輸組第一名；第六屆新浪財經金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名；第十二屆 Wind 金牌分析師交通運輸行業第二名；21 世紀金牌分析師交通物流行業第四名。2019-23 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名。高級研究員：吳晨高級研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：

106、梁婉怡研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。研究員：盧浩敏研究員：盧浩敏 南京大學工學碩士。曾任職于光大證券研究所，2024 年加入華創證券研究所。東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 張婷 華北機構銷售

107、副總監 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 顧翎藍 資深銷售經理 010-63214682 蔡依林 資深銷售經理 010-66500808 劉穎 資深銷售經理 010-66500821 閻星宇 銷售經理 張效源 銷售經理 車一哲 銷售經理 鄭珺丹 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 王春麗 高級銷售經理 0755-82871425 王越 高級銷售經理 溫雅迪 銷售經理 上海機構銷售部 許彩霞

108、總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 資深銷售經理 021-20572585 郭靜怡 高級銷售經理 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 吳菲陽 高級銷售經理 朱漲雨 高級銷售經理 021-20572573 李凱月 高級銷售經理 張豫蜀 銷售經理 15301633144 張玉恒 銷售經理 易星 銷售經理 張晨奐 銷售經理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售

109、經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 副總監 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 趙毅 銷售經理 胡玉青 銷售經理 東航物流（東航物流（601156）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達

110、克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以

111、下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個

112、人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時

113、不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522