王蓉-有色市場的行情矛盾及結構化策略探討.pdf

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1、單擊此處編輯母版標題樣式10/18/20241第 1 頁2024國內期貨市場發展分析第頁1有色市場的行情矛盾及結構化策略探討匯報人：王蓉 國泰君安期貨首席分析師/所長助理2024/10第 2 頁2024國內期貨市場發展分析第頁2整體結論：銅鋅鋁逢低尋買點，月差、內外、跨品種、產業套利機會可期 單邊矛盾 銅：宏微觀共振，全球庫存處在歷史偏低水平，低庫存對偏低價格容易形成向上彈性 鋅：供應瓶頸顯著，需求端未見明顯拖累，元素仍偏緊缺，價格或表現為震蕩向上 鋁：產需增速繼續雙降，偏低庫存仍可維系，終端消費對下游需求側的負面傳導是隱憂，“低產”格局下逢低尋買點 結構化策略 單邊：銅、鋅、鋁，均傾向逢低買

2、入 跨品種：有色板塊強弱排序，短期看鋅的優先級略強于鋁、銅；中期銅、鋁、鋅居前，其他有色鉛、鎳、錫居后 月差：銅、鋅正套，氧化鋁正套（結構已比較滿）內外價差：銅、鋅、鋁均偏階段性的內外反套 產業鏈套利：階段性結合氧化鋁現貨供應緊張情況，氧化鋁在產業鏈中的利潤爭奪能力仍偏強，但是當前氧化鋁利潤率已經顯著超過電解鋁，繼續做闊氧化鋁相對電解鋁的利潤差缺乏安全邊界，2025年需觀察反向切換的可能性第 3 頁2024國內期貨市場發展分析第頁品種上游中游下游需求反饋銅銅精礦港存減少，但處于歷史同期中性偏高位置社庫增加，處于歷史同期偏高位置；虧損擴大、低位開工當前銅桿加工費邊際回落，處于歷史同期低位9月銅材

3、進口環比增加，處于歷史同期中性位置；9月電解銅實際消費量環比回升，處于歷史同期高位鋁礦港存天數低位、氧化鋁廠內成品庫存天數中低位、氧化鋁利潤高位繼續抬升、氧化鋁開工回落（歷史同期偏中低位）旺季去庫加快；電解鋁開工持高；冶煉利潤小升至同期相對偏高位，略不及去年同期下游鋁棒加工費受到原材料價格影響被擠壓，9月鋁棒開工率環比8月回落，但仍處在歷史高位，與2023年基本持平；建筑型材鋁開工率延續回落態勢；其他鋁加工材開工率全線抬升9月原鋁表需或環比持穩小增，鋁棒表需下滑，仍處同期高位，高頻地產季節性回收，邊際小改善鋅鋅礦港存同期低位、煉廠原料低位、利潤中高位煉廠成品庫存中位、社庫歷史中低位、低位利潤、

4、中位開工9月原料庫存多有回落，歷史中低位；鍍鋅利潤邊際回升，中高位；下游開工大多上升，開工中低位主要終端板塊表現為回升，9月鋅錠消費季節性回升，為歷史中位鉛鉛礦港存偏低、廠內礦庫存偏低、高開工，鉛礦利潤在產業鏈中最高鉛廠庫+社庫高位，冶煉利潤回落至中低位，原生開工率中高位，再生開工低，原再生價差收窄蓄企和經銷商成品庫存中位、蓄企開工中低位、成品價格中高位9月鉛錠消費顯著回落，位于歷史中低位；8月蓄電池出口量處于歷史同期中高位鎳歷史同期中位，邊際累增純鎳庫存重心整體上移；鎳鐵9月開工率低位企穩，利潤低位修復不銹鋼9月開工率低位企穩，利潤低位承壓，庫存歷史同期偏高但邊際去化9月原生鎳消費邊際微降，

5、不銹鋼與新能源耗鎳量邊際下降錫利潤偏高顯性社庫持續去庫，利潤近期回落下游利潤持穩在歷史同期季節性均值偏下位置；8月開工環比持續回落8月表觀消費小升，實際消費邊際持穩，主要終端行業8月產量環比表現不一資料來源：國泰君安期貨研究從產業鏈流動角度看有色供需觀點提煉31、9月表需：銅、鋁、鋅均環比小升，鉛顯著回落，鎳邊際微降，錫8月表需邊際回升2、需求端：從有色下游利潤反饋：加工費或利潤持穩銅板帶加工利潤、鋁桿線加工費、鉛蓄電池價格、錫焊料廠利潤；加工費邊際回落銅桿加工費、銅管加工費、鋁棒加工費；加工費邊際回升鍍鋅管加工利潤。3、供給端：中高庫存、中低利潤銅、鎳、不銹鋼、錫、鉛，中低庫存、中低利潤鋁、

6、鋅。第 4 頁2024國內期貨市場發展分析第頁4從產業鏈流動角度看有色供需強弱對比資料來源：國泰君安期貨研究 供應角度觀測強弱：鋅銅、鋁、鎳、鉛錫 需求角度觀測強弱：鋁銅、鋅、鉛、鎳 錫供應（冶煉）（備注：強弱方向按照定價排序）需求（下游）（備注：強弱方向按照定價排序）利潤庫存銅鋁鋅鉛鎳錫CUALZNPBNISN強弱利潤開工CUALZNPBNISN弱強單擊此處編輯母版標題樣式10/18/20245第 5 頁2024國內期貨市場發展分析第頁501銅：價格震蕩，長期依然具備向上彈性02鋅：供應瓶頸顯著，估值仍待修復03鋁及氧化鋁：產業鏈利潤格局如何再切換？04結論：單邊、月差、跨品種、產業鏈套利機

7、會可期目錄CONTENTS單擊此處編輯母版標題樣式10/18/20246第 6 頁2024國內期貨市場發展分析第頁601銅：價格震蕩，長期依然具備向上彈性第 7 頁2024國內期貨市場發展分析第頁7銅觀點：宏觀指向逐步清晰，等待基本面矛盾共振宏觀決定價格方向：美聯儲在9月降息落地，市場邏輯可能錨定到美國經濟走勢。美聯儲果斷降息從長期看有助于支撐市場整體風險偏好。美聯儲降息預期的變化，對風險資產價格形成擾動。微觀決定價格波動：銅精礦現貨TC低位，且粗銅供應緊張，精銅產量承壓。需求邊際改善，消費結構性變化，其中電網投資增速較高，支撐銅的需求。從更長周期來看，美聯儲長周期降息將為市場提供流動性，且美

8、國經濟健康，遠期存在修復預期?；久嫔?，全球總庫存增加，但依然處于歷史偏低的水平，預計對偏低的價格形成向上的彈性。交易策略上，單邊多頭格局未變，可以逢低買入，節奏更加重要；基于庫存的變化，滬銅期限正套依然具備交易的優勢；內外套利可以在出口出現較大盈利時，以內外反套為主。風險提示：如果美元指數走強，或者海外消費大幅低于預期，單邊和結構性策略均需要修正。單擊此處編輯母版標題樣式10/18/20248第 8 頁2024國內期貨市場發展分析第頁8歷史復盤：宏觀與微觀形成共振，銅價更容易走出趨勢行情資料來源：文華財經，國泰君安期貨研究危危19721972-19771977：兩次石油：兩次石油危機沖擊全球

9、經濟。危機沖擊全球經濟。19781978-19791979：世界經濟：世界經濟共振回升，銅價小牛市。共振回升，銅價小牛市。19851985-19881988：美歐：美歐日經濟回升，輪番日經濟回升，輪番驅動銅價。驅動銅價。19951995-20032003：全球經濟進入衰：全球經濟進入衰退周期，疊加亞洲金融為危退周期，疊加亞洲金融為危機，銅價深度下跌。機，銅價深度下跌。20042004-20072007：中國快速進入城：中國快速進入城鎮化，銅消費量快速提升，鎮化，銅消費量快速提升，銅價超預期上漲。銅價超預期上漲。2004.62004.6-2006.72006.7，LMELME庫存降庫存降幅幅23

10、%23%；SHFESHFE庫存降幅庫存降幅15%15%。20082008：次貸危機爆發，引發全：次貸危機爆發，引發全球經濟危機，銅價快速下跌。球經濟危機，銅價快速下跌。20092009-20112011：中國出臺：中國出臺4 4萬億，萬億，美國四輪美國四輪QEQE，刺激經濟強勢反，刺激經濟強勢反彈，銅價攀升至歷史高點。彈，銅價攀升至歷史高點。20122012-20162016：歐美債務危機引發：歐美債務危機引發二次衰退，中國調結構，經濟增二次衰退，中國調結構，經濟增速下臺階，銅價重心階梯式下移。速下臺階，銅價重心階梯式下移。20162016-20172017：特朗普推動制：特朗普推動制造業崛起

11、，中國強化政策調造業崛起，中國強化政策調節，銅價企穩回升。節，銅價企穩回升。2015.122015.12-2018.122018.12，LMELME庫存庫存降幅降幅45%45%；SHFESHFE庫存降幅庫存降幅49%49%。19801980-19841984：美國里根：美國里根經濟學，解決滯漲，控經濟學，解決滯漲，控制貨幣增長，美國經濟制貨幣增長，美國經濟低速增長，加上拉美債低速增長，加上拉美債務危機，銅價跌務危機，銅價跌60%60%。19891989-19931993：美國進入：美國進入衰退期，日本金融危機，衰退期，日本金融危機，銅價自高位回落。銅價自高位回落。19941994-199519

12、95：美國經濟短：美國經濟短暫見底回升，美聯儲升暫見底回升，美聯儲升息，銅價拉升息，銅價拉升.20182018-20192019：中美貿易摩擦：中美貿易摩擦20202020年年1 1-3 3月：疫情沖擊月：疫情沖擊20202020年年4 4月月-20222022年年3 3月：歐月：歐美強刺激，以及國內政策等美強刺激，以及國內政策等2020.42020.4-2020.122020.12，社會庫持，社會庫持續去化。續去化。1999.61999.6-2000.52000.5：中國：中國央行降息早于美聯儲加央行降息早于美聯儲加息息2020天，刺激經濟增長天，刺激經濟增長2022.42022.4-202

13、2.72022.7：美聯儲：美聯儲強加息，美元指數持續走強加息，美元指數持續走高。高。2022.32022.3-2022.5,LME2022.5,LME銅庫存增加。銅庫存增加。2024.32024.3-2024.92024.9：美聯儲強：美聯儲強降息預期兌現，美元指數降息預期兌現，美元指數震蕩走弱。震蕩走弱。2024.62024.6-2024.9,2024.9,國內銅社會庫存回落。國內銅社會庫存回落。單擊此處編輯母版標題樣式10/18/20249第 9 頁2024國內期貨市場發展分析第頁92024年初至今，銅價走勢回顧：宏觀引導方向，微觀提供彈性2024年年初至9月下旬，宏觀和微觀共振驅動銅價

14、資料來源：文華財經，國泰君安期貨研究20242024年年3 3月月-20242024年年5 5月初，銅價漲幅超過月初，銅價漲幅超過20%20%。宏觀：美國宏觀：美國2 2-3 3月經濟數據表現良好，美國通脹回升的預期不斷增強。同月經濟數據表現良好，美國通脹回升的預期不斷增強。同時，美聯儲最新公布的點陣圖預計，今年內共有三次時，美聯儲最新公布的點陣圖預計，今年內共有三次2525個基點的降息，個基點的降息，且鮑威爾發言和點陣圖都顯示出美聯儲的樂觀以及鴿派態度。且鮑威爾發言和點陣圖都顯示出美聯儲的樂觀以及鴿派態度?；久妫褐袊猩饘俟I協會召開了銅冶煉企業座談會，達成三點共基本面：中國有色金屬工業

15、協會召開了銅冶煉企業座談會，達成三點共識，向市場傳達了銅礦供應緊張，且國內銅冶煉廠可能減產和未來冶煉識，向市場傳達了銅礦供應緊張，且國內銅冶煉廠可能減產和未來冶煉產能可能受限，市場預期精銅供應將出現回落。從庫存上看，產能可能受限，市場預期精銅供應將出現回落。從庫存上看，2 2月初全球月初全球總庫存不足總庫存不足3030萬噸，僅夠全球萬噸，僅夠全球4 4天使用量，銅價具備向上彈性。天使用量，銅價具備向上彈性。20242024年年5 5月初月初-20242024年年5 5月月2020日，銅價漲幅超過日，銅價漲幅超過10%10%。CMECME銅倉單庫存自年初以來持續處于歷史同期低位銅倉單庫存自年初以

16、來持續處于歷史同期低位水平，但是水平，但是CMECME銅商業空頭持倉大幅增加。銅商業空頭持倉大幅增加。CMECME倉單倉單庫存遠遠無法滿足未來的交割需求，引發了多頭增庫存遠遠無法滿足未來的交割需求，引發了多頭增倉做多的意愿。倉做多的意愿。20242024年年5 5月月2020日日-20242024年年8 8月初，銅價跌幅超過月初，銅價跌幅超過20%20%。宏觀：市場擔憂美國政治經濟風險，美元指數回升。同時，美國公宏觀：市場擔憂美國政治經濟風險，美元指數回升。同時，美國公布的經濟數據偏弱，投資者擔心美國可能進入衰退周期。布的經濟數據偏弱，投資者擔心美國可能進入衰退周期。微觀：粗銅供應充裕，粗銅加

17、工費微觀：粗銅供應充裕，粗銅加工費TCTC快速回升，表明銅冶煉原料供快速回升，表明銅冶煉原料供應并沒有處于絕對緊張的狀態，國內冶煉廠減產的預期被弱化。國應并沒有處于絕對緊張的狀態，國內冶煉廠減產的預期被弱化。國內庫存高位震蕩，內庫存高位震蕩，LMELME庫存持續增加，全球總庫存回升。其中，庫存持續增加，全球總庫存回升。其中，LMELME銅庫存從銅庫存從6 6月初的月初的1212萬噸上升至萬噸上升至8 8月底的月底的3232萬噸。萬噸。20242024年年8 8月初月初-20242024年年9 9月下旬，銅價震蕩回升月下旬，銅價震蕩回升宏觀：美聯儲議息會議，宣布降息宏觀：美聯儲議息會議，宣布降息

18、50BP50BP，顯示了，顯示了美聯儲對于防止經濟過快下滑的強烈決心，從長美聯儲對于防止經濟過快下滑的強烈決心，從長期看有助于支撐市場整體風險偏好?；诿缆搩ζ诳从兄谥问袌稣w風險偏好?；诿缆搩Φ慕迪⑿袆?，市場也提高了美國經濟軟著陸的信的降息行動，市場也提高了美國經濟軟著陸的信心。心。微觀：銅全球庫存去化，也有利于對價格形成支微觀：銅全球庫存去化，也有利于對價格形成支撐。其中，國內社會庫存從撐。其中，國內社會庫存從6 6月月6 6日的日的4545萬噸下降萬噸下降至至9 9月月1919日的日的1919萬噸，且萬噸，且9 9月庫存去化速度加快。月庫存去化速度加快。第 10頁2024國內期貨市

19、場發展分析第頁交易端：市場波動率震蕩，持倉減少滬銅主力合約波動率持穩資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究LME銅3月合約價格波動率小幅回升資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究滬銅期限結構走平資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究CU01-CU02的Back結構收窄資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究SHFE銅持倉減少資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究進口虧損圍繞平衡點附近震蕩資料來源：SMM，國泰君安期貨研究0%10%20%30%40%50%60%2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-

20、032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09SHFE銅期貨波動0%5%10%15%20%25%30%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10LME銅期貨波動率20000025000030000035000040000045000050000055

21、000060000065000070000001-0201-1401-2602-0702-2003-0403-1603-2804-1004-2205-0705-1905-3106-1206-2407-0607-1807-3008-1108-2309-0409-1609-2810-1710-2911-1011-2212-0412-1612-28手SHFE銅持倉量2020202120222023202471000720007300074000750007600077000780007900080000CU00.SHFCU01.SHFCU02.SHFCU03.SHFCU04.SHFCU05.SHFC

22、U06.SHFCU07.SHFCU08.SHFCU09.SHFCU10.SHFCU11.SHF元/噸滬銅合約價格2024-10-152024-10-082024-09-242024-09-132024-09-062024-08-30-300-1001003005007009001100130001-0201-1401-2602-0702-2003-0403-1603-2804-1004-2205-0705-1905-3106-1206-2407-0607-1807-3008-1108-2309-0409-1609-2810-1710-2911-1011-2212-0412-1612-28元/噸

23、cu01-cu0220202021202220232024-2500-2000-1500-1000-500050010002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10元/噸電解銅現貨進口利潤第 11頁2024國內期貨市場發展分析第頁11行情的觸發點：中國利好政策釋放 貨幣政策，地產，股市等領域重磅政策：（1）貨幣政策方面，包括宣布降準0.5 個百分點釋放1萬億元

24、流動性，并在年底前視情況再次下調；7 天期逆回購操作利率下調 20bp 至1.5%，降息幅度較大。（2）房地產方面，央行將降低存量房貸利率 0.5 個點，下調二套房首付比例自 25%至15%等支持樓市。3000 億元保障性住房再貸款中的央行資金支持比例將由 60%提高至 100%。支持收購房企存量土地。（3）資本市場方面，央行首次創設兩項新貨幣政策工具（首期總計約 8000 億）支持資本市場，包括允許證券、基金、保險公司從央行獲取流動性以支持股市，首期互換便利操作規模 5000 億元；以及將創設股票回購增持再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持股票。央行行長潘功勝還提到正

25、在研究股市平準基金。下調下調7 7天期逆回購操作利率天期逆回購操作利率資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究將降低存量房貸利率 0.5 個點資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究11.21.41.61.822.22.42.62021-082022-042022-122023-082024-04%逆回購:7日:回購利率逆回購:14日:回購利率23456782010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019

26、-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03%貸款加權平均利率:個人住房貸款第 12頁2024國內期貨市場發展分析第頁12海外市場：美聯儲降息預期VS美國經濟走勢 美聯儲在9月降息落地，市場邏輯可能錨定到美國經濟走勢。美聯儲果斷降息50bp顯示了美聯儲對于防止經濟過快下滑、避免美聯儲落后于曲線的強烈決心，從長期看有助于支撐市場整體風險偏好。美聯儲降息預期的變化，對風險資產價格形成擾動。美元指數走勢和銅價美元指數走勢和銅價長周期負相關長周期負相關資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究銅價和道瓊斯工業平均指數正相關資料

27、來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究美國GDP增速保持平穩資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究美國銅到港升水處于較高水平資料來源：Fastmarkets，國泰君安期貨研究-10-5051015180000001900000020000000210000002200000023000000240000002016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06%百萬美元美國:GDP:不變價:折年數:季調:當季值美國:G

28、DP:不變價:折年數:季調:當季值:同比02040608010012014016018040901401902402902021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09美元/噸美元/噸美國銅溢價鹿特丹銅溢價879297102107112117200030004000500060007000800090001000011000120002018-012018-042018-072018-1020

29、19-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10點美元/噸LME3個月銅價美元指數（右軸，逆序）15000200002500030000350004000045000200030004000500060007000800090001000011000120002019-012019-052019-092020-01

30、2020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09點元/噸期貨收盤價:LME銅(3個月):電子盤道瓊斯工業平均指數第 13頁2024國內期貨市場發展分析第頁庫存：LME銅庫存高位回落，國內庫存持續去化后增加 全球總庫存回落。截至10月10日，全球總庫存為62.34萬噸，全球8.75天的使用量。海外銅庫存高位回落。截至10月15日，LME銅倉單庫存為28.81萬噸，注銷倉單比例為7.24%。國內銅社會庫存快速去化后增加。SMM數據顯示，10月10日國內

31、社會庫存20.36萬噸，較9月26日增加4.93萬噸。全球總庫存處于歷史中性位置資料來源：同花順iFinD，SMM，國泰君安期貨研究LME銅庫存處于歷史同期高位資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究CME銅庫存增加資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究資料來源：SMM，國泰君安期貨研究滬銅11合約虛實比處于歷史同期高位LME亞洲主要倉庫庫存減少資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究資料來源：SMM，國泰君安期貨研究國內社會庫存快速去化后增加02000040000600008000010000012000001-0101-1301-2502-0602-1803-0203-140

32、3-2604-0704-1905-0105-1305-2506-0606-1806-3007-1207-2408-0508-1708-2909-1009-2210-0410-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27噸庫存:COMEX:銅:合計20192020202120222023202402040608010012001-0301-1401-2602-0902-2203-0603-2004-0304-1705-0105-1405-2606-0706-1907-0207-1407-2508-0608-1808-2909-1009-2210-0910-2211-0511-

33、1912-0312-1712-31萬噸銅全球總庫存20192020202120222023202405000010000015000020000025000030000035000040000001-0101-1401-2702-0902-2203-0703-2004-0204-1504-2805-1105-2406-0606-1907-0207-1507-2808-1008-2309-0509-1810-0110-1410-2711-0911-2212-0512-1812-31噸LME:庫存:銅:補充區間201920202021202220232024010203040506001-0201

34、-1201-2202-0502-1903-0303-1403-2604-0804-1905-0505-1605-2806-0906-2007-0307-1507-2608-0708-1908-3009-1109-2410-1110-2311-0411-1511-2712-0912-20萬噸國內銅社會總庫存202020212022202320240200004000060000800001000001200001400001600002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-

35、122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10噸LME銅:庫存:光陽LME銅:庫存:釜山LME銅:庫存:柔佛LME銅:庫存:巴生LME銅:庫存:鹿特丹LME銅:庫存:新加坡LME銅:庫存:莫比爾LME銅:庫存:新奧爾良LME銅:庫存:高雄024681012141618302928272625242322212019181716151413121110 9 8 7 6 5 4 3 2 1cu2406.shfcu2407.shfcu2408.shfcu2409.shfcu2410.shfcu2411.

36、shf第 14頁2024國內期貨市場發展分析第頁14現貨價格：國內現貨轉為貼水，海外現貨貼水略有收窄國內電解銅現貨轉為貼水資料來源：SMM，國泰君安期貨研究洋山港銅溢價震蕩COMEX銅價差回落資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究資料來源：SMM，國泰君安期貨研究資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究LME現貨貼水收窄-150-100-500501001502002503003504002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

37、2024-052024-07美元/噸HG1-HG2-220-170-120-70-20308013001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0804-2005-0205-1405-2606-0706-1907-0107-1307-2508-0608-1808-3009-1109-2310-0510-1710-2911-1011-2212-0412-1612-30美元/噸LME銅(現貨/三個月):升貼水20202021202220232024-400-200020040060080001-0201-1401-2602-0702-2003-0403-1

38、603-2804-1004-2205-0705-1905-3106-1206-2407-0607-1807-3008-1108-2309-0409-1609-2810-1710-2911-1011-2212-0412-1612-28元/噸1#電解銅升貼水20202021202220232024-40-2002040608010012014016018001-0201-1301-2402-0402-1602-2703-1003-2104-0104-1304-2405-0805-1905-3006-1006-2107-0207-1307-2408-0408-1508-2609-0609-1709-

39、2810-1610-2711-0711-1811-2912-1012-21美元/噸洋山港銅溢價20202021202220232024 國內銅現貨轉為貼水狀態。截至10月14日，國內電解銅現貨貼水30元/噸，從升水轉為貼水。LME銅現貨貼水略有收窄。截至10月14日，LME0-3現貨貼水133.02美元/噸。第 15頁2024國內期貨市場發展分析第頁供應端：供應擾動增強，冶煉廠產量不及預期銅精礦現貨TC弱勢回升，冶煉虧損收窄資料來源：SMM，國泰君安期貨研究粗銅加工費快速回落資料來源：SMM，國泰君安期貨研究廢銅進口增加，1-8月同比增長18.58%資料來源：SMM，國泰君安期貨研究8月開始粗

40、銅產量增加資料來源：SMM，國泰君安期貨研究6-8月，國內廢銅供應量快速回落資料來源：SMM，國泰君安期貨研究8-9月國內精銅產量有所回落資料來源：SMM，國泰君安期貨研究-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012142021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07萬噸國內廢銅供應量同比

41、（右軸）因受銅礦供應緊張和冷料緊張，以及冶煉廠檢修影響，中國精銅產量承壓。同時，2023年新增粗煉產能中，大部分處于閑置狀態。統計數據顯示，8-9月國內電解銅產量承壓。擾動在于部分地區再生銅供應開始釋放，粗銅產量增加。-100%-50%0%50%100%150%-3000020000700001200001700002200002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07噸中

42、國廢銅月度進口量同比60657075808590951001051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月萬噸國內精銅產量2020年2021年2022年2023年2024年-20020406080100-4000-3000-2000-1000010002000300040002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04

43、2024-072024-10美元/噸元/噸銅精礦現貨冶煉盈虧現貨TC（右軸）55606570758085909501-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31萬噸中國粗銅產量2019202020212022202320249011013015017019021023060080010001200140016001800200022002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022

44、-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07美元/噸元/噸國產粗銅加工費進口銅加工費（右軸）第 16頁2024國內期貨市場發展分析第頁16需求端：需求邊際反復，消費結構性變化 電網投資增速回升，下游需求適當補庫。綜合國家電網和南網投資，預計2024年電網總投資增速可以達到16.74%。國家能源局數據顯示，1-8月中國電網投資增速為23.10%，測算9-12月電網投資同比增速依然處于較高的增速水平。1-8月基建投資增長，預計將形成工作量資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究1-8月電網累計投資同比增速回

45、升資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究空調內銷邊際回落，1-8月同比增長0.19%資料來源：產業在線，國泰君安期貨研究空調外銷單月高于歷史同期，1-8月同比增長31.39%資料來源：產業在線，國泰君安期貨研究電網投資-輸電線路后的增速大幅回升資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究房地產竣工持續弱勢，1-8月竣工累計同比-23.60%資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究-120-100-80-60-40-2002040602019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05

46、2022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05%電網工程:投資完成額:累計同比-新增220干伏及以上線路長度:累計值:同比-30-20-100102030405002-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31%房屋竣工面積:累計同比201920202021202220232024-40-30-20-10010203040502019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0

47、62021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06%基礎設施建設投資累計同比基礎設施投資(不含電力)累計同比020040060080010001200140001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31萬臺家用空調內銷20192020202120222023202402004006008001000120001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-

48、3111-3012-31萬臺家用空調外銷201920202021202220232024-60-40-2002040608002-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31%電網工程:投資完成額:累計同比201920202021202220232024第 17頁2024國內期貨市場發展分析第頁需求端：需求邊際反復，消費結構性變化 需求端改善動力有所反復，主要銅材企業加工費依然弱勢。銅桿加工費處于歷史同期低位，企業周度開工率回落，但銅管原料庫存處于歷史同期偏低水平；紫銅管加工費持續處于歷史同期低位，銅管企業8月開工

49、回落，處于歷史同期偏低位置。江西8MM銅桿加工費處于歷史同期低位資料來源：上海鋼聯，國泰君安期貨研究銅桿企業周度開工率回落資料來源：SMM，國泰君安期貨研究紫銅管加工費震蕩，處于歷史同期低位資料來源：上海鋼聯，國泰君安期貨研究8月銅管開工回落，處于歷史同期中性偏低位置資料來源：SMM，國泰君安期貨研究銅桿企業原料庫存走低資料來源：SMM，國泰君安期貨研究銅管企業原料庫存處于歷史同期低位資料來源：SMM，國泰君安期貨研究3040506070809010001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31%銅管開工率201920

50、202021202220232024020040060080010001200140016001800200001-0101-1502-0202-2303-0503-1703-2704-0904-2105-0105-1405-2806-0906-1907-0107-1207-2308-0408-1408-2609-0609-1710-0110-2111-0411-1812-0212-1612-30元/噸江西地區銅桿加工費2020202120222023202419002400290034003900440049005400590001-0201-1401-2602-0702-2003-0403

51、-1603-2804-1004-2205-0705-1905-3106-1206-2407-0607-1807-3008-1108-2309-0409-1609-2810-1610-2811-0911-2112-0312-1512-27元/噸紫銅管（4-250.3-2.0mm）-長江現貨2020202120222023202405101520253001-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31%銅桿線企業原料庫存比20192020202120222023202405101520253001-31

52、02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31%銅管企業原料庫存比201920202021202220232024010203040506070809010001-0401-1401-2802-1102-2503-1103-2404-0404-1504-2805-1205-2306-0606-1706-3007-1107-2208-0308-1508-2609-0709-2110-1411-0211-1812-0712-23%電解銅制桿周度開工率2021202220232024第 18頁2024國內期貨市場發展

53、分析第頁18全球供需平衡：預計2024年全球銅供應過剩10.3萬噸，2025年缺口1.9萬噸資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究中國銅供需平衡：預計2024年中國銅供應過剩4.12萬噸，2025年缺口1.88萬噸資料來源：同花順iFinD，國泰君安期貨研究長周期平衡：2024-2025年銅供應過剩轉為缺口 2024年全球銅礦供應短缺，精銅供應過剩。2024年全球銅礦供應短缺36.2萬噸，2025年短缺23.5萬噸。與銅精礦供應存在較大差異的是，2024年全球精銅供應過剩10.3萬噸，2025年供應缺口1.9萬噸。2024年銅的供應過剩主要集中在海外，預計2024年中國銅供應過剩4.12

54、萬噸，預計2025年供應缺口1.88萬噸。Global(kt)Global(kt)202020202021202120222022202320232024H12024H12024H2E2024H2E2024E2024E%2025E2025E%Total mine production2096821542222912316211467.012029.823496.81.424343.83.6Refined production 23900242802510226106135411359427135.63.928171.83.8Total smelter production20341209562

55、197622829115711228823859.04.5245793.0Scrap Copper1013149713991562929.2867.21703.09.01839.38.0Consumption23699244492502126082133131372027032.73.628190.74.3Concentrate stock change627586315333-104-258-362-235Metal market balance201-1698123229-126103-19中國(萬噸）中國(萬噸）2020年2020年2021年2021年2022年2022年2023年202

56、3年2024年H12024年H12024年H2E2024年H2E2024年E2024年E2025年E2025年E中國精銅產量（萬噸）935.001002.401034.531129.93586.98603.251194.931244.93精銅產量同比（%）2.797.213.219.226.034.675.754.18精銅凈進口（萬噸）446.00342.45343.90323.16155.03146.97302.00293.74精銅表觀消費（萬噸）1381.001344.851378.431453.09742.01750.221496.931538.67儲備局操作（萬噸）-80.0011.0

57、0-10.00精銅實際消費（萬噸）1291.001350.001387.001453.52711.85780.971492.811540.55精銅實際消費同比（%）6.674.572.744.803.012.432.703.20供需平衡（萬噸）10.005.85-18.57-0.4330.16-30.754.12-1.88單擊此處編輯母版標題樣式10/18/202419第 19頁2024國內期貨市場發展分析第頁1902鋅：供應瓶頸顯著，估值仍待修復第 20頁2024國內期貨市場發展分析第頁20鋅觀點：逢低尋找買點，單邊、月差有望震蕩上行基于元素仍偏緊缺格局的預判，價格或表現為震蕩向上。滬鋅主力

58、運行區間在24000-26500元/噸，倫鋅主要波動區間或集中在2900-3250美元/噸。鋅價的支撐動能主要來源于礦端的偏緊，全球礦在基準情形下同比小幅減（-3.42萬噸）。當下對比2017年和2021年暫未達到大規模增量的礦山利潤豐厚度，鋅礦中短期內難以形成供應壓力。明年長單TC預期博弈期煉廠與礦山擾動將逐步增強，疊加國內四季度冬儲階段漸進，冶煉廠可能維持以減產換取原料庫存空間的策略，冶煉端大概率以偏低產能利用率維持。需求端，進入傳統消費旺季后下游訂單及開工率存在邊際修復跡象，亦支撐社庫延續去化通道。該過程有望伴隨著單邊價格、月差結構的回升，可以震蕩偏多、跨期正套的思路對待，同時，期權可介

59、入賣看跌或階段性買看漲策略。風險點：礦端超預期釋出，需求下滑，以及宏觀經濟、海外大選等擾動。資料來源：國泰君安期貨研究第 21頁2024國內期貨市場發展分析第頁21三季度回顧：供需雙弱，方向和節奏錨定宏觀資料來源：文華財經，國泰君安期貨研究三季度冶煉端開工率低位，產量在49萬噸左右，消費端處于淡季階段，供需雙弱下矛盾鈍化，方向與節奏跟隨宏觀。第 22頁2024國內期貨市場發展分析第頁22鋅礦大規模放量高潮未至，現下仍偏緊全年鋅礦預期下調，OZ復產仍存設備擾動、Kipushi運營中斷，鋅礦顯著放量的時點或需后移至2025年年中。資料來源：SMM，公司公告，國泰君安期貨研究202224262830

60、3234363801-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31萬金屬噸國內鋅精礦產量20212022202320247007508008509009501000105011001150120001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31千噸鋅礦:產量:全球:當月值20172018201920202021202220232024202320232024H12024H1H1同比增減H1同比增減2024E2024E備注備注2025

61、E2025E同比增減同比增減2026E2026EVedanta131.8063.20-5.60FY：132-137.5Gamsberg增量邊際縮減4.00Glencore91.8541.72-1.7590-95Zhairem增量105.0012.5082.50Teck64.4031.180.2456.5-63Antamina接近減半58.50-1.2549.50紫金礦業42.1520.01-1.45-持穩43.411.26Nexa33.3816.981.4232.2-38.1Aripuan貢獻主要增量35.350.20Peoles28.2113.850.77-Volcan24.1910.31-

62、1.61減量生產受到致命事故影響MMG20.3510.952.9122.5-25Dugald River微增Boliden19.547.74-4.21Tara逐步復產Tara重啟時點后移5.00Lundin15.609.311.5519.5-21.5ZEP項目增量23.002.5023.00BHP13.163.42-2.82FY:8.5-10.5Antamina減量Fresnillo10.775.120.1411.31礦石產量增加11.870.5611.28Newmont10.4312.334.1724.50彌補2023減量后額外增27.222.7221.77Southern Copper6.

63、555.582.3512.18Buenavista增量，2024年5.45萬噸Buenavista增量，未來5年9.02噸/年1.00South 325.783.170.29FY:55.00-0.50KAZ Minerals5.142.25-0.14-Pan America Silver3.881.98-0.014.2-4.6Hudbay3.461.69-0.172.7-3.52024-2026年guidance逐年下調2.90-0.202.10Buenaventura2.501.520.872.43-2.68Tambomayo產量超預期，上調指引Sierra Metals1.980.97-0

64、.061.75-2.02產量續降Ivanhoe5-7運營中斷，產量指引下調21.8015.80Adriatic Metals0.010.011.40Q4滿產5.444.046.04Nyrstar-6.00關停Almina-7.50關停，預計2025年二季度恢復6.00Ozernoye19月宣布生產后減停，預計2025年3月后大規模產10.00國內礦山-1.00火燒云三季度生產，大多礦存擾動5.00總計總計同比約-3.42同比約-3.4268.6368.632024國內期貨市場發展分析第 23頁第頁鋅礦產能周期性特征顯著，眼下周期資本開支偏保守資料來源：Wind，Bloomberg，國泰君安期貨

65、研究價格/利潤與鋅礦供應互相影響，周期特征明顯。金屬價格的回落或上行，以幾近線性的關系直接表達在礦企利潤空間的收縮或擴張之上，并隨之傳導至鋅礦供應發生邊際變化。重啟關停的礦山一般需要1-3年的時間，而礦產資源從新開發到投產落地、開工爬升需3-5年甚至更長維度來實現，因此鋅礦周期略滯后于鋅價波動。不過，眼下礦端進入了防御性資本開支階段。2000-2015年，礦端資本支出陡峭增長，產能爆發。2015年開始，礦企采取防御型CAPEX，鋅礦增量小。2015年中國供給側改革，冶煉擴張節奏放緩導致鋅礦承接空間有限，削弱礦企資本支出意愿。疊加全球鋅礦品位下滑趨勢顯著，勘探、開采難度提升，打擊新擴建積極性。近

66、年來鋅礦增速偏低，擴產周期的長度亦邊際縮短。23500100015002000250030003500-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美元/噸全球鋅礦產量同比LME3M鋅收盤:年度（右軸）0246810121416200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CAPEX（以2000年為基期）

67、2024國內期貨市場發展分析第 24頁第頁24鋅礦利潤回升但厚度不足，大規模放量時點未至資料來源：Wind，國泰君安期貨研究從鋅價/鋅礦利潤的角度俯瞰當下定位，鋅礦還未開啟擴產高潮。2023年，LME鋅價于5月跌落至年內低點2215美元/噸，擊穿全球礦山90分位成本線2260美元/噸，部分成本曲線尾部的礦山紛紛加入減停產行列。2024年鋅礦產量預期有所增長，主要來源于存量的新增項目按部就班地推進。當下鋅礦利潤豐厚度有限，暫對關停礦山的重啟構成掣肘。以史為鑒，對比此前2015-2017年以及2020-2022年兩輪牛市周期，鋅礦增量較為顯著的年份發生在牛市尾端即2017年和2021年。彼時對應倫

68、鋅的年度價格重心分別在2871美元/噸和3025美元/噸位置，全球鋅礦90分位成本為1900美元/噸和1920美元/噸，礦山利潤率高達51%和58%。2024年年初迄今倫鋅重心僅為2702美元/噸，我們搭建了基于TC、通脹、副產品價值和運費的四因子鋅礦成本模型，匡算得2024年鋅礦90分位成本在2022美元/噸附近，即目前年度利潤率僅為36%，疊加高利率環境限制，難以在短期內驅動此前停產的高成本礦山重啟或涌現更多的新增產能，即鋅礦大規模放量的時點未至。150016001700180019002000210022002300240025002013 2014 2015 2016 2017 201

69、8 2019 2020 2021 2022 2023 2024USD/tcash cost預測值礦山90分位成本線第 25頁2024國內期貨市場發展分析第頁25原料偏緊，傳導至冶煉端低產能利用率冶煉端產能利用率較低，煉廠錨定原料情況調整產能利用率，冬儲階段漸進，預計產量上調的空間有限。資料來源：SMM，國泰君安期貨研究-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002500657075808590952017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-

70、012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09元/噸萬噸冶煉開工率冶煉利潤051015202501-0301-1401-2702-1102-2503-0903-2004-0204-1504-2705-1205-2406-0506-1606-2907-1007-2208-0308-1408-2609-0709-1709-2910-1810-2911-1011-2312-0412-1612-28萬實物噸連云港進口鋅礦周度庫存20172018201920202021202220232024

71、152025303540455001-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31萬金屬噸冶煉廠原料庫存20172018201920202021202220232024-2800-1800-8002001200220032002014/52014/82014/112015/22015/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/52019/82019

72、/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/52023/82023/112024/22024/52024/8元/噸冶煉利潤（考慮副產品）凈冶煉利潤40455055606501-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31萬噸國內精煉鋅產量20172018201920202021202220232024第 26頁2024國內期貨市場發展分析第頁26消費環比存在修復，跟蹤下游

73、消費節奏需求端已逐步過渡至消費旺季，雖同比表現欠佳，但存在邊際修復跡象。終端來看：主要由基建尤其是電力板塊貢獻，一旦地產企穩，將更加夯實鋅原料緊張、供需缺口的格局。因此，短期內需關注宏觀情緒主導的流動性變化，中長期維持逢低買、跨期正套思路。資料來源：SMM，國泰君安期貨研究-1001020304050607080902022-102023-022023-062023-102024-022024-06%開工鍍鋅壓鑄鋅氧化鋅800010000120001400016000180002000022000240002600001-0501-2002-0502-2303-0503-1803-3104-1

74、204-2305-0605-1905-3106-1406-2807-0907-2208-0408-1608-2709-0909-2210-0510-1511-0311-1812-0312-22噸鍍鋅原料庫存2021202220232024-60-40-200204060802010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-0620

75、24-012024-08%中國:電網基本建設投資完成額:累計同比-100010020030040050060070001-0101-1201-2202-0202-1202-2303-0603-1903-3104-1204-2505-0805-2106-0206-1406-2707-1007-2308-0408-1608-2909-1109-2410-0610-1810-3111-1311-2612-0812-20萬平方米30大中城市:商品房成交面積:當周值201920202021202220232024年度年度總鋅礦供應（萬噸）總鋅礦供應（萬噸）總鋅礦需求（萬噸）總鋅礦需求（萬噸）供需平衡（萬

76、噸）供需平衡（萬噸）TC benchmark（美元/干噸）TC benchmark（美元/干噸）2024E2024E1180118011811181-1.47-1.4716516520232023118312071207-23.91-23.9127427420221202115447.9623020211238120631.61159202011541230-75.73299.520191239122414.3824520181258122631.8314720171208114166.84172201611611190-28.6718820151244122321.4424520141275

77、123144.02223第 27頁2024國內期貨市場發展分析第頁27逢低尋找買點，單邊、月差、滬倫比有望震蕩上行資料來源：Wind，國泰君安期貨研究（1）目前處在鋅礦緊缺、國內冶煉端受影響而產生減量的第三象限，對應著TC的承壓以及鋅價下方存剛性支撐。（2）未來可能續寫的故事是價格上漲，逐步為礦端注入更多利潤，鋅礦的供應走向寬裕，從而形成供應壓力制約價格上方空間。由于冶煉端隨價格/利潤變化而作出反應動作的靈活性和敏感度相對礦端更高，因此通常情況下、的過渡階段可能會被較快掠過，也就代表著、窗口期相對較短。若觀察與，又能對比得出近年來CAPEX并不寬裕的背景下鋅礦收縮彈性更甚于擴張彈性。因此，正在

78、運行的周期或是一個慢變量傳導的過程。12002200320042005200620015000170001900021000230002500027000290002018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092

79、023-112024-012024-032024-052024-072024-09元/噸元/噸期貨收盤價(活躍):鋅:月:平均值國產TC（右軸，逆序）精煉鋅供應鋅礦供應TC上升鋅價下滑TC上升鋅價上升TC下滑鋅價上升TC下滑鋅價下滑 1、鋅礦易受天氣、罷工等不可抗力擾動；2、礦陷入虧損的減產反應相對更快。冶煉端對于鋅價/利潤的敏感度更高，相對礦端供應彈性大，因此該過渡階段通常較快。鋅礦供給彈性低、增量鋅礦供給彈性低、增量的節奏相對較慢。的節奏相對較慢。當下所處位置當下所處位置單擊此處編輯母版標題樣式10/18/202428第 28頁2024國內期貨市場發展分析第頁2803鋁及氧化鋁：產業鏈利潤

80、格局如何再切換？第 29頁2024國內期貨市場發展分析第頁鋁：宏觀定價偏強，上方空間或傾向進一步打開29我們在9月底當周的觀點提示，在9月24日國內重磅政策發布后，我們傾向于認為市場重拾整體性風險情緒改善的窗口期，內外宏觀條線在國內政策加碼預期提升、美國超預期降息50BP的疊加影響下，對傳統大有色的風險情緒偏多定價大概率有一定持續性。迄今伴隨國家決策層通過多場會議向市場釋放政策刺激的信號，包括本周六的財政部會議在內，我們的理解是，當下國內宏觀政策扶持實體經濟的動作，從政策預期到實物工作量落地的路徑正在穩步推進中。年內，包括地產在內的終端消費表現至少相對平穩，甚至不排除有邊際改善的空間。這可能意

81、味著，對于包括鋁在內的傳統大有色，自9月下旬以來在宏觀定價上的利多氛圍，還在持續獲得來自政策面不斷遞進和加強的正向支撐。我們對的鋁價看法目前偏樂觀，內外宏觀偏強格局下（目前預計海外宏觀4季度也中性偏樂觀），只要微觀基本面難有顯著過剩的矛盾拖累，那么大概率鋁價上行空間仍可進一步打開，具體價位建議動態跟蹤。對于電解鋁的微觀基本面，此前我們比較擔心地產竣工及光伏對需求側的負面傳導，但現階段看光伏4季度的邊際弱化不再是主矛盾，且市場前期對此已有較充分的預期，而地產在近期政策信號托底下卻可能在獲得邊際的預期改善。周度數據跟蹤來看，過去一周鋁板帶箔周度產量環比持穩小增（與9月底接近持平），型材開工率環比上

82、周顯著抬升（修復假期跌幅）。鋁錠社會庫存去化本周仍偏快，上周四環比節前小增1.4萬噸至66萬噸，長假期間累庫幅度為近5年最低位。下游加工利潤看，鋁棒加工費較節前回落10元/噸至140元/噸，上周最低至110元/噸。品種板塊排序：偏強。品種資金動向：持倉中偏低位，邊際小降。第 30頁2024國內期貨市場發展分析第頁鋁錠社會庫存去化仍偏快，本周四環比上周小減1.9萬噸至64.1萬噸，長假期間累庫幅度為近5年最低位鋁棒加工費最新回升至190元/噸，處在歷年同期偏低位鋁型材開工率環比修復假期跌幅鋁板帶箔周度產量環比持穩小增（與9月底接近持平）31323334353637383901-0501-1902

83、-0202-1603-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-2107-0507-1908-0208-1608-3009-1309-2710-1110-2011-0311-1712-0112-1512-29萬噸鋁板帶箔：130家樣本企業：產量：中國（周）20232024資料來源：鋼聯，SMM，國泰君安期貨研究3005010015020025001-0101-1201-2302-0302-1402-2503-0803-1903-3004-1004-2105-0205-1305-2406-0406-1506-2607-0707-1807-2908-0908-

84、2008-3109-1109-2210-0410-1510-2611-0611-1711-2812-0912-2012-31萬噸電解鋁現貨庫存：地區合計（日）201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-20002004006008001000120001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0804-2005-0305-1505-2706-0806-2007-0207-1407-2608-0708-1908-3109-1209-2410-1310-2511-0611-181

85、1-3012-1212-24元/噸90鋁棒(廣東)-平均價201620172018201920202021202220232024第 31頁2024國內期貨市場發展分析第頁氧化鋁：強勢拉漲，關注資金博弈31AO本周強勢拉漲，錄得有色板塊最強表現，主力11月合約周漲幅接近7.53%，周五夜盤再收漲4.90%，最高觸及4778元/噸，收在4776元/噸，持續刷新上市以來的記錄新高?；诋斚率袌龅恼J知看，AO仍深陷在短期現貨堅挺+大廠檢修+長單供應不足+累庫拐點未出，與遠期有供應新增壓力+基本面格局轉供強需弱的可能性之間的矛盾中，且亦受到有色大板塊的擾動影響。自9月下旬宏觀面給到有色板塊風險情緒改善

86、的窗口期開始，AO主力合約一舉突破今年5月4200關口附近的前高位置，逐步蓄勢拉漲?？梢哉f，當下有色的宏觀面為AO提供了偏利多的整體定價環境，而現貨端的基本面矛盾則成為了推漲價格的催化劑。過去一周國內現貨價格延續了大幅漲價的格局，山西、河南、山東、廣西、貴州、內蒙古4網報價繼續全線抬升，周漲幅均在100元/噸及以上；青島港及連云港現貨均價、澳洲FOB及鲅魚圈CIF也繼續環比前周抬升，據悉印度及澳洲氧化鋁FOB報價或已觸及600-650美金/噸附近。近期國內外鋁土礦供應再出減量擾動，亦進一步加劇市場對氧化鋁現貨端吃緊的緊張情緒。據悉河南礦再次發生停產作業，而更關鍵的是已占到國內鋁土礦進口比重70

87、%以上的幾內亞，當地某千萬噸產量等級的礦企突發出口暫停事故涉及到該企業對其中東年產能200萬噸量級（月影響產量20萬噸左右）氧化鋁廠的原料供應問題。目前該中東氧化鋁企業生產正常，但出口恢復時間待定。因此可以看到，盡管氧化鋁遠端的產能新增預期在逐步兌現到現實層面（如山東產能），但仍未能有效扭轉現貨漲價及社庫去化的趨勢，所謂遠端布空的時機也并未到來。后續對于幾內亞礦企出口情況仍需動態關注，過往案例看有一定窗口期，但時間應不長。此外，在AO月差結構上，此波B結構在進一步擴大，考慮到全球范圍看氧化鋁的產業縱深相對淺，區域貿易關系比較脆弱，較易發生區域性的供應吃緊，反套頭寸需謹慎。品種板塊排序：氧化鋁強

88、于鋁。品種資金動向：持倉連日攀升，創上市以來新高。第 32頁2024國內期貨市場發展分析第頁32截至2024年10月17日，山西氧化鋁現貨4網均價在4634元/噸，繼續保持現貨強上漲態勢資料來源：鋼聯，SMM，阿拉丁，國泰君安期貨研究截至2024年10月10日，國內氧化鋁樣本社會庫存在324.3萬噸，前周在327.8萬噸（阿拉丁口徑）25026027028029030031032033034001-0501-1401-2702-1002-2303-0403-1703-2904-0804-2105-0305-1305-2606-0706-1706-3007-1207-2208-0408-1608

89、-2609-0809-2009-3010-1310-2811-1712-0212-22萬噸氧化鋁：廠內庫存：中國：電解鋁廠（周）202220232024截至2024年10月11日，電解鋁廠內氧化鋁樣本庫存282.8在萬噸，前周在283.7萬噸（鋼聯口徑）截至2024年10月11日，幾內亞港口鋁土礦發運量連續3周環比抬升（SMM口徑）截至2024年10月17日，澳洲氧化鋁FOB-平均價在693美元/噸，近期持續抬升（SMM口徑）05010015020025030001-0101-1401-2602-0502-1702-2803-1103-2204-0204-1404-2405-0605-1705

90、-2806-0906-1907-0107-1207-2308-0408-1408-2609-0609-1709-2910-0910-2211-0511-1912-0312-1712-31萬噸、鋁土礦出港量_幾內亞:卡姆薩爾20202021202220232024200300400500600700800-2500-2000-1500-1000-5000500100014-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-08美元/噸元/噸內外價差

91、澳洲氧化鋁FOB-平均價（右軸）第 33頁2024國內期貨市場發展分析第頁33滬鋁加權合約疊加氧化鋁加權合約行情走勢資料來源：文華財經，國泰君安期貨研究第 34頁2024國內期貨市場發展分析第頁34氧化鋁：冶煉電解鋁的直接原材料鋁土礦一水硬鋁石一水軟鋁石三水鋁土礦非冶金級氧化鋁冶金級氧化鋁氧化鋁純度更高 阻燃劑、氧化鋁陶瓷、磨料磨具、耐火材料等電解鋁鋁材加工變形鋁合金鑄造鋁合金鋁棒鋁桿板帶箔型材建筑型材工業型材鋁線纜鋁板帶鋁箔原生鋁合金再生鋁合金鋁鍛件建筑門窗、屋頂結構等建筑幕墻、機械設備、醫療設備等電線電纜等電器設備、建筑幕墻板、易拉罐等包裝鋁箔、空調箔鋁鑄件輪轂、汽車零部件、廚衛具、燈具、

92、民用品等輪轂、汽車零部件等廢鋁新廢鋁舊廢鋁7%93%1t1.92t2.1-2.7t資料來源：SMM，鋼聯，國泰君安期貨研究 氧化鋁的產業定位：聯結鋁金屬礦石形態和工業應用形態（原鋁錠及其合金）之間的重要中間品。在全鋁完整產業鏈版圖中，氧化鋁處于偏上游位置，是冶煉電解鋁的直接原材料，占電解鋁生產成本30-40%。第 35頁2024國內期貨市場發展分析第頁-4000-20000200040006000800001-0201-1401-2602-0702-1903-0303-1503-2704-0804-2005-0305-1505-2706-0806-2007-0207-1407-2608-070

93、8-1908-3109-1209-2410-1310-2511-0611-1811-3012-1212-24元/噸鋁:電解鋁:成本:中國電解鋁利潤及成本模型:中國電解鋁成本模型：利潤201620172018201920202021202220232024-4000-200002000400060008000元/噸鋁:電解鋁:成本:中國電解鋁利潤及成本模型:中國電解鋁成本模型：利潤35氧化鋁與電解鋁的產業利潤情況：電解鋁2021年后就在以產能換利潤，當下氧化鋁在產業鏈中的利潤爭奪能力偏強資料來源：SMM，國泰君安期貨研究中國電解鋁的利潤處在歷年偏高位中國電解鋁廠利潤的正向周期在延長 近兩年電解鋁

94、廠的利潤表現猶顯韌性，今年上半年迄今繼續維持了歷年同期相對偏高的利潤水位，維持正向利潤的時間也較以往的周期規律更加延長。4月中旬之后，國內電解鋁廠的冶煉利潤出現了一定的邊際下行，這對應了市場資金多AO空AL的套利頭寸。第 36頁2024國內期貨市場發展分析第頁-500050010001500200001-0201-1301-2402-0402-1502-2603-0903-2003-3104-1104-2205-0405-1505-2606-0606-1706-2807-0907-2007-3108-1108-2209-0209-1309-2410-1210-2311-0311-1411-25

95、12-0612-1712-28元/噸山東氧化鋁利潤20162017201820192020202120222023202436氧化鋁與電解鋁的產業利潤情況：電解鋁2021年后就在以產能換利潤，當下氧化鋁在產業鏈中的利潤爭奪能力偏強資料來源：鋼聯，Wind，國泰君安期貨研究氧化鋁利潤抬升至歷年同期偏高位今年迄今山東氧化鋁利潤率顯著超過電解鋁從氧化鋁自身的產業格局看，盡管長周期仍可將其定性為擁有“潛在”高供應能力的行業其需求側即為下游電解鋁的生產端，已經在不斷逼近政策性產能天花板，即氧化鋁的需求增速在不斷下臺階；而供給側，并無產能天花板限制，在鋁礦供應充裕的前提下，氧化鋁具備較強的提產能力；然而，

96、這也只是“潛在”的高供應能力，事實上自去年氧化鋁期貨上市至今，國內的現貨市場屢現階段性的供應吃緊，這使得氧化鋁在產業鏈中的利潤爭奪能力有所增強。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%17-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-0524-08山東氧化鋁利潤率山東電解鋁廠利

97、潤率第 37頁2024國內期貨市場發展分析第頁372025年國內外氧化鋁產能新投規劃：中國新增產能或可接近千萬噸級別資料來源：SMM，阿拉丁，鋼聯，國泰君安期貨研究公司公司地區地區 原有產能原有產能 新建產能新建產能 2024年投產2024年投產2025年投產2025年投產2026年及遠期投產2026年及遠期投產A西南4006060/B西南200200100100/C西南02400240/D西南04000200200E西南04800240240F華北4804800160320G華北01001000H華東200or240I華東2001000100/460or500460or50010401040

98、7607602024年及遠期中國氧化鋁新建產能列表（單位：萬噸/年）2024年及遠期中國氧化鋁新建產能列表（單位：萬噸/年）2024年新增2024年新增2025年新增2025年新增2026年及遠期新增2026年及遠期新增第 38頁2024國內期貨市場發展分析第頁0.05t3.1t13.3t0.6t0.1t38供給端：偏明牌，適當關注海外供應在高利潤下起量的可能，但應無遠慮國內市場：長期“低產”有確定性，年內降碳2.0版本+碳權工作方案帶來邊際更大的減量也難看到 自2021年至今我們不斷在重申對鋁品種的長趨勢定性：這是一個供給側的穩定性已經在趨向下降的商品。國務院關于印發20242025年節能降

99、碳行動方案的通知（國發202412號）資料來源：盧浩潔等中國鋁生命周期能耗與碳排放的情景分析及減排對策，IAI，國泰君安期貨研究（注：紅色數字為各環節排碳量，數據來源參考IAI）在鋁的全生命周期流程中，生產階段、加工制造階段以及廢料回收階段均會釋放溫室氣體2025年前，水泥、鋼鐵、電解鋁將被納入全國碳市場，但在啟動實施階段（2025-2026年），配額分配采用績效評價法（基于歷史強度法）重點排放單位因使用電力產生的二氧化碳間接排放不再納入全國碳排放權交易市場管理范圍關于公開征求全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業工作方案（征求意見稿）意見的函第 39頁2024國內期貨市場發展分析第頁

100、010203040506001-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31萬噸電解鋁：產量初值：云南（月）20162017201820192020202120222023202439-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%99.51010.51111.51220-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-032

101、3-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11萬噸中國日均產量產量同比增速預計今年國內電解鋁產量或可達4300萬噸，同比增速接近3.6%，上下半年或分別在5.8%、1.4%資料來源：鋼聯，國泰君安期貨研究 更遠期來看，中國電解鋁的“低產”格局將持續維系。今年全年國內電解鋁產量或可達4300萬噸，同比增速接近3.6%（略高于去年的3.1%）。上下半年同比增速或分別在5.8%、1.4%，可見下半年產量增速相較上半年大概率呈現邊際下行。今年8月云南電解鋁月產量已經達到49.13萬噸（折合運行年產能578.5萬噸），Q4會否再度減產仍需“看天吃飯”供

102、給端：偏明牌，適當關注海外供應在高利潤下起量的可能，但應無遠慮第 40頁2024國內期貨市場發展分析第頁40 下游的負反饋？未見明顯的“主動式”去庫 就今年上半年來看，下游甚至呈現了一定的“正反饋”，體現在（1）采購心理價位在不斷適應與重塑；（2）主要下游加工材鋁型材及板帶箔也都沒有出現明顯的原料主動去庫，上半年鋁液比例仍高于去年同期，可視為合金化趨勢下的下游“被動式”補庫；（3）頭部下游加工企業主動以價換量，本身的產業環節相當于在進行降本增效，產業平均成本重心的下移增厚了對于高價原材料的緩沖墊，需求的反噬仍未看到。下游加工需求與終端消費：消費結構的多元化構成需求韌性？鋁型材原料庫存占比偏高剔

103、除1月份的異常值，鋁板帶箔原料庫存比基本與去年同期持平，并無出現明顯的主動去庫，甚至在9月陡然走高鋁液比例仍高于去年同期，可視為合金化趨勢下的下游“被動式”補庫資料來源：SMM，鋼聯，國泰君安期貨研究上半年鋁棒廠內庫存遠超歷年同期，據悉有棒廠主動以成品庫存做質押融資0510152025303501-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31%鋁型材原料庫存比2016201720182019202020212022202320240510152025303501-3102-2803-3104-3005-

104、3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-31%鋁板帶箔企業原料庫存比20162017201820192020202120222023202445505560657075808501-31 02-28 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 09-30 10-31 11-30 12-31%電解鋁：鋁水比例：中國（月）2015201620172018201920202021202220232024010203040506001-0401-1802-0202-1602-2703-1103-2304-0204-1404-2505-0605-

105、1805-2806-0906-2007-0207-1407-2508-0508-1708-2709-0809-1909-3010-1310-2611-0911-2312-0712-21萬噸鋁棒：6063：廠內庫存：中國20202021202220232024第 41頁2024國內期貨市場發展分析第頁41下半年供需平衡：中國供需增速雙降，下半年呈小幅缺口，全球缺口放大按照產量增速3.7%、需求增速4.2%、凈進口190萬噸估算，全年有12.5萬噸左右的供需小幅過剩資料來源：SMM，鋼聯，國泰君安期貨研究如果基于上文對2024年中國及海外電解鋁供需兩側的評估，目前在國內產量增速按3.7%、需求增速

106、按4.2%、凈進口接近給到190萬噸的情形測算下，今年國內原鋁供應（產量+凈進口）可達4495萬噸，需求規?？蛇_4483萬噸級別，整體供需平衡將呈現12.5萬噸左右的小幅過剩。因此，今年整體依然是緊平衡格局，產需全年或接近有176萬噸的缺口。上半年國內兌現供需過剩約31.6萬噸，這也就意味著下半年小幅短缺19.1萬噸。上半年產需短缺累計達到87.4萬噸，也意味著下半年產需還將合計短缺89萬噸左右。因此，盡管下半年國內產需增速雙降：需求增速自上半年的8.1%下滑至1.2%，產量增速自5.9%下滑至1.7%，但下半年國內市場依然存在小幅的供給短缺以及接近90余萬噸的產需缺口。0.3 36.6 8.

107、7-7.8-2.7-3.5 4.1 0.0-15.7-2.4-7.3 2.2-60-40-20020406080010203040506070809101112萬噸歷年每月供需平衡即鋁錠社庫變動估算201920202021202220232024第 42頁2024國內期貨市場發展分析第頁42預計2024年全球原鋁供需約短缺59萬噸，仍應定義為緊平衡格局，整體基本面基調還是偏健康資料來源：海外資訊商，國泰君安期貨研究海外市場在今年全年產需分別給到2.5%、3%的同比增速預估下，對應的產需規模預計分別可達到2988萬噸、2870萬噸，海外產需平衡約接近118萬噸的過剩，供需平衡約呈現70萬噸的短缺

108、。下半年看，海外市場的產需增速或相較上半年邊際都有所上行，上下半年或都可呈現供需缺口，分別約為-33萬噸、-37萬噸。海外疊加中國市場的平衡來看，2024年全球原鋁供需約短缺59萬噸，短缺數將較2023年的22萬噸繼續擴大。盡管59萬噸的缺口數依然只占到全球需求規模的0.8%左右，仍應定性為緊平衡格局，但在當下內外庫存水位均偏低的市場環境中（LME即使有大量庫存交倉，但可視為隱性庫存顯性化，并未形成即期供應的沖擊），今年微觀基本面的基調還是偏健康。鑒于上半年全球市場已接近形成了5.8萬噸左右的供需缺口，這意味著下半年還將呈現53.2萬噸左右的供需缺口，且因中國市場下半年的供需缺口并不大（-19

109、.1萬噸），因此主要的缺口貢獻將來自海外市場（-34.1萬噸）。下半年供需平衡：中國供需增速雙降，下半年呈小幅缺口，全球缺口放大單位：萬噸201620172018201920202021202220232024E中國產量317436323609354337123849402641524306Yoy14.4%-0.6%-1.8%4.8%3.7%4.6%3.1%3.7%中國需求量322434983663361038174009409843024483Yoy8.5%4.7%-1.4%5.7%5.0%2.2%5.0%4.2%中國產需平衡-50134-54-68-105-160-72-150-177海外

110、產量269227242768279328012888287629142988Yoy1.2%1.6%0.9%0.3%3.1%-0.4%1.3%2.5%海外需求量279428792931283625122883284927862870Yoy3.1%1.8%-3.3%-11.4%14.8%-1.2%-2.2%3.0%海外產需平衡-102-155-163-42288527128118全球供給量586663566377633665136737690270667294Yoy8.4%0.3%-0.6%2.8%3.4%2.4%2.4%3.2%全球需求量60186378659464466329689269477

111、0887353Yoy6.0%3.4%-2.2%-1.8%8.9%0.8%2.0%3.7%全球供需平衡-152-22-217-110184-155-45-22-59單擊此處編輯母版標題樣式10/18/202443第 43頁2024國內期貨市場發展分析第頁4304結論：單邊、月差、跨品種、產業鏈套利機會可期第 44頁2024國內期貨市場發展分析第頁有色產業結構：“金字塔型”44高度集中、寡頭壟斷、礦高度依賴進口高度集中、寡頭壟斷、凈進口國原料價格上漲風險銷售跌價風險庫存減記風險等下游集中度趨向分散原料價格上漲風險銷售跌價風險庫存減記風險等分布廣泛、企業分散終端消費與經濟發展程度高度相關上游礦山中游

112、冶煉下游中間材下游中間材終端消費行業資料來源：國泰君安期貨研究“金字塔型”的產業結構產業鏈條上采銷價格不匹配的風險天然存在第 45頁2024國內期貨市場發展分析第頁有色市場主流套利套保模式有色行業對沖風險、獲取額外利潤的套保套利模式特征：交易模式非常豐富且成熟資金體量巨大定價復雜，內外聯動程度高參與者專業化程度高近幾年市場面臨的痛點：市場波動率放大低資金成本參與者進入，全行業平均套利空間趨向收窄套利窗口持續時間趨短宏觀在遠月強定價，導致傳統的月間正套和反套交易難度提升資料來源：國泰君安期貨研究第 46頁2024國內期貨市場發展分析第頁正套與反套的理解46跨期套利跨期正套跨期反套做多近月，做空遠

113、月做空近月，做多遠月套利模式一：時間維度跨商品套利跨商品正套跨商品反套做空產業鏈利潤，多原料空成品做多產業鏈利潤，空原料多成品套利模式二：產業鏈維度跨市場套利跨市場正套跨市場反套順貿易流，做多出口國，做空進口國逆貿易流，做空出口國，做多進口國套利模式三：貿易流維度資料來源：國泰君安期貨研究46第 47頁2024國內期貨市場發展分析第頁有色套利模式邏輯導圖47有色套利跨期套利跨商品套利跨市場套利跨期正套跨期反套多配品種跨市場正套跨市場反套少量倉單巨量倉單空配品種低庫存高庫存近月貼水近月升水持倉/庫存高持倉/庫存低進口盈利出口盈利有色價格趨勢套利方向流動性波動性注：低庫存+近月升水，跨期反套有可能

114、被逼倉。資料來源：國泰君安期貨研究47第 48頁2024國內期貨市場發展分析第頁48有色市場的跨期套利單邊看多：期貨深貼水+低庫存+低利潤正套對沖：期貨深貼水+低庫存+高利潤單邊看空：期貨高升水+高庫存+高利潤反套對沖：期貨高升水+高庫存+低利潤資料來源：國泰君安期貨研究第 49頁2024國內期貨市場發展分析第頁跨期套利的邏輯1：基于倉單庫存（虛實比）49 巨量倉單做反套，少量倉單做正套 一般性規律，但未必是充分條件資料來源：Wind，上海期貨交易所，國泰君安期貨研究-5051015202501-0201-1501-2602-0803-0103-1403-2704-1104-2405-1005

115、-2306-0506-1906-3007-0907-1807-2708-0508-1408-2309-0509-1810-0910-2011-0211-1511-2812-1112-22庫存持倉比（連續合約）20232024-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%01-0201-1501-2602-0803-0103-1403-2704-1104-2405-1005-2306-0506-1906-3007-0907-1807-2708-0508-1408-2309-0509-1810-0910-2011-0211-1511-2812-1112-22庫存持倉比（

116、所有合約）20232024-40-20020406080100120-50510152025元/噸庫存持倉比（連續合約）氧化鋁連一減連二的月差（右軸）-40-2002040608010012000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1元/噸庫存持倉比（所有合約）氧化鋁連一減連二的月差（右軸）49第 50頁2024國內期貨市場發展分析第頁50 基于社會庫存的跨期套利：理論上，低庫存做正套，高庫存做反套 社會庫存包含倉單庫存，社會庫存中非倉單部分可以轉化為倉單庫存，基于社會庫存的套利原理和基于倉單庫存的套利原理基本一致今年滬鋁庫存不算低，期限結構以C為主跨期套

117、利的邏輯2：基于社會庫存，原理與倉單庫存相似（虛實比）資料來源：Wind，鋼聯，國泰君安期貨研究05010015020025001-0101-1301-2502-0602-1803-0203-1403-2604-0704-1905-0105-1305-2506-0606-1806-3007-1207-2408-0508-1708-2909-1009-2210-0510-1710-2911-1011-2212-0412-1612-28萬噸電解鋁現貨庫存：地區合計（日）20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202436038

118、040042044046048001-0501-1401-2702-1002-2303-0403-1703-2904-0804-2105-0305-1305-2606-0706-1706-3007-1207-2208-0408-1609-0109-1610-0610-2111-1011-2512-1512-30萬噸中國氧化鋁港口庫存、電解鋁廠原料庫存、氧化鋁廠內庫存、氧化鋁站臺在途庫存總和202220232024今年國內氧化鋁的“社庫”持續去化，期限結構以B為主50第 51頁2024國內期貨市場發展分析第頁51 基于價差的跨期套利：現貨相對期貨貼水，可做正套價差成本的測算無風險正套（理論上）跨

119、期套利的邏輯3：基于價差（實物套利，買現拋期）資料來源：國泰君安期貨研究品種al交易日上午10點15分合約SMM A00鋁錠al00.shf合約交割時間2024-08-222024-09-20套利天數（天）備注：倉單持有天數29期現貨價格19,59019,670基差（現貨升貼水）80費用項目費用描述單位成本計算備注說明交割手續費/過戶費滬鋁交割手續費2元/噸元/噸2.00賣交割移庫費用倉單系統內部不需要移庫費用元/噸0.00入庫費倉單系統內部不需要入庫費用0.00檢驗費倉單系統內部不需要檢驗費用元/噸0.00現貨增值稅近遠月價差的增值稅部分9.20過戶費倉單系統內部不需要過戶費用元/噸0.00

120、上期所定義：過戶費是指指定交割庫在審核標準倉單的所外轉讓時收取的費用。該費用由指定交割庫向受讓方單邊收取。交易手續費3元/手，1手5噸元/噸0.60固定成本小計11.80倉儲費按照近月交割持有到遠月交割時間，鋁倉儲租金0.4元/噸*天元/天/噸11.60與時間天數有關倉單資金成本按照近月交割持有倉單到遠月交割時間的資金成本利率乘數40.79與時間天數有關期貨資金成本套利資金成本按照單邊測算，以當前時點到遠月交割的時間為測算周期保證金9.21與時間天數有關浮動成本小計61.60合計元/噸73備注滬鋁跨期價差成本計算（倉單系統內部）增值稅13%，假設資金利息3.35%51第 52頁2024國內期貨

121、市場發展分析第頁52氧化鋁期現正套（實物）的無風險價差測算（理論上）資料來源：國泰君安期貨研究品種品種AO山西到新疆2024-08-22合約山西現貨價格AO2409合約交割時間2024-08-222024-09-20套利天數（天）備注：倉單持有天數29價格39304349價差419419費用項目費用項目費用描述費用描述單位單位成本計算成本計算備注說明備注說明交割手續費氧化鋁期貨交割手續費1元/噸元/噸1.00自上市之日起至2024年1月9日，暫免收取交割手續費出庫費用火車元/噸20.00汽車元/噸10.00集裝箱作業費，待定元/噸10.00入庫費火車元/噸20.00汽車元/噸10.00集裝箱作

122、業費，待定元/噸10.00打包費60元/袋（包含套袋材料費用、人工費及清掃費），非必選元/噸40.00分揀費非必選元/噸3.00檢驗費倉單系統內部不需要檢驗費用元/噸0.00現貨增值稅近遠月價差的增值稅部分元/噸48.20進項、銷項稅相抵質檢費倉單系統內部不需要質檢費用元/噸0.00過戶費元/噸1.00代辦車皮申請非必選元/噸5.00代辦提運非必選元/噸3.00交易手續費按“萬分之零點一”收取元/噸0.04固定成本小計固定成本小計80.2倉儲費按照近月交割持有到遠月交割時間，氧化鋁室內倉儲費0.4元/噸/天元/天/噸11.60與時間天數有關倉單資金成本按照近月交割持有倉單到遠月交割時間的資金成

123、本利率乘數10.46與時間天數有關期貨資金成本保證金按照單向大邊測算，以當前時點到遠月交割的時間為測算周期保證金1.04對鎖組合，只收取一邊保證金，倉單質押沖抵部分保證金浮動成本小計浮動成本小計23.123.1合計合計元/噸103103備注氧化鋁跨期價差成本計算（倉單系統內部）氧化鋁跨期價差成本計算（倉單系統內部）倉單集中注銷時間、倉單持有期限、倉單扣費等。因各期貨品種費用明細不同，可按實際情況對費用項目調整。第 53頁2024國內期貨市場發展分析第頁53整體結論：銅鋅鋁逢低尋買點，月差、內外、跨品種、產業套利機會可期 單邊矛盾 銅：宏微觀共振，全球庫存處在歷史偏低水平，低庫存對偏低價格容易形

124、成向上彈性 鋅：供應瓶頸顯著，需求端未見明顯拖累，元素仍偏緊缺，價格或表現為震蕩向上 鋁：產需增速繼續雙降，偏低庫存仍可維系，終端消費對下游需求側的負面傳導是隱憂，“低產”格局下逢低尋買點 結構化策略 單邊：銅、鋅、鋁，均傾向逢低買入 跨品種：有色板塊強弱排序，短期看鋅的優先級略強于鋁、銅；中期銅、鋁、鋅居前，其他有色鉛、鎳、錫居后 月差：銅、鋅正套，氧化鋁正套（結構已比較滿）內外價差：銅、鋅、鋁均偏階段性的內外反套 產業鏈套利：階段性結合氧化鋁現貨供應緊張情況，氧化鋁在產業鏈中的利潤爭奪能力仍偏強，但是當前氧化鋁利潤率已經顯著超過電解鋁，繼續做闊氧化鋁相對電解鋁的利潤差缺乏安全邊界，2025

125、年需觀察反向切換的可能性國泰君安期貨有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的期貨投資咨詢業務資格（證監許可20111449號）。本報告的觀點和信息僅供本公司的專業投資者參考，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。若您并非國泰君安期貨客戶中的專業投資者，請勿閱讀、訂閱或接收任何相關信息。本報告不構成具體業務的推介，亦不應被視為任何投資、法律、會計或稅務建議，且本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。請您根據自身的風險承受能力自行作出投資決定并自主承擔投資風險，不應憑借本內容進行具體操作。分析

126、師聲明作者具有中國期貨業協會授予的期貨投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，力求報告內容獨立、客觀、公正。本報告僅反映作者的不同設想、見解及分析方法。本報告所載的觀點并不代表本公司或任何其附屬或聯營公司的立場，特此聲明。免責聲明本報告的信息來源于已公開的資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的期貨標的的價格可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，對此本公司可不發出特別通知。本公司不保

127、證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的研究服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議，客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹

128、慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。版權聲明本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安期貨研究”，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他個人或機構（以下簡稱“該個人或機構”）發送本報告，則由該個人或機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該個人或機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的期貨品種。本報告不構成本公司向該個人或機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該個人或機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。除非另有說明，本報告中使用的所有商標、服務標記及標記均為國君期貨所有或經合法授權被許可使用的商標、服務標記及標記，未經國君期貨或商標所有權人的書面許可，任何單位或個人不得使用該商標、服務標記及標記。單擊此處編輯母版標題樣式10/18/202455第 55頁2024國內期貨市場發展分析第頁55感謝聆聽