【公司研究】歌華有線-廣電網絡整合先行者打造智慧廣電新媒體-20200531[22頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 廣電網絡整合先行者，打造智慧廣電新媒體 歌華有線(600037) 傳統廣電業務質地優良，積極布局超高清建設傳統廣電業務質地優良，積極布局超高清建設 2019 年歌華有線實現營業收入 27.59 億元，增幅 1.12%，成為廣電板塊內為數不多業績正增長的公司之一，同時公司2019Q4、2020Q1 有線電視用戶數規模保持正增長。公司持續超高清領域發力，積極推動 4K 超清設備置換、高清交互平臺優質內容建設，全力打造融媒體技術平臺，提高平臺服務質量，同時深耕教育、生活、養老服務專區，加強與頭部資源合作。在推進融媒體發展、廣電 5G 建設、國網整合加速的背景下

2、，公司有望迎來發展新紀元。 發起組建一網整合公司，或為未來掛牌上市主體發起組建一網整合公司，或為未來掛牌上市主體 在各地方廣電上市公司對外披露參與組建一網整合公司的公告中，只有歌華有線明確披露控股股東北廣傳媒的控股權出資發起組建一網整合公司，而其他公司目前只以現金出資參與。歌華有線在本次一網整合公司組建過程中參與程度更高，角色卡位（有董事提名權）相比其他上市公司更有優勢，我們推論未來一網整合公司若登陸資本市場，歌華有線或為其掛牌上市的主體。 5G5G 牌照賦能廣電發展，牽手移動加速業務進程牌照賦能廣電發展，牽手移動加速業務進程 中國廣電與中國移動的合作實現了雙方的優勢互補，提升了我們對廣電行業

3、發展的預期。第一，雙方此前隸屬于不同體系生態，包括業務體系和黨政體系，此次合作可視為跨界聯合，具備“1+12”的合作前景。第二，雙方在業務資源上的共享，存在明顯的優勢互補，廣電持有的 700M 黃金頻段與移動共建共享，而移動的 5G 基站覆蓋進度目前在三大運營商當中遙遙領先，與移動共建共享 5G 基站將大大提升廣電 5G 業務的發展進程。 盈利預測盈利預測 預計公司 2020-2022 年將實現營業收入分別為 28.76、30.97、35.34 億元，實現歸母凈利潤分別為 6.17、6.65、7.39億元，EPS 分別為 0.44、0.48、0.53 元，對應當前股價的 PE 分別為 23、2

4、2、19 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 5G 產業發展不及預期； “全國一網”整合進度不及預期；廣電用戶付費意愿不及預期；廣電新基建進度不及預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 2,725 2,759 2,876 3,097 3,534 YoY（%） 1.0% 1.2% 4.2% 7.7% 14.1% 歸母凈利潤(百萬元) 694 582 617 665 739 YoY（%） -8.8% -16.2% 6.0

5、% 7.9% 11.0% 評級及分析師信息 評級：評級： 增持 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 10.3 股票代碼股票代碼： 600037 52 周最高價/最低價： 10.85/8.21 總市值總市值( (億億) ) 143.35 自由流通市值(億) 143.35 自由流通股數(百萬) 1,391.78 分析師：趙琳分析師：趙琳 郵箱： SAC NO：S1120520040003 聯系人：李釗聯系人：李釗 郵箱： 聯系電話：13012822230 相關研究相關研究 Table_Date 2020 年 05 月 31 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報

6、告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 資料來源：Wind，華西證券研究所 毛利率（%） 26.2% 21.8% 23.7% 24.0% 24.2% 每股收益（元） 0.50 0.42 0.44 0.48 0.53 ROE 5.3% 4.3% 4.4% 4.5% 4.8% 市盈率 20.65 24.63 23.25 21.55 19.41 正文目錄 1. 公司概況：三大業務板塊齊發展，深入推進“一網兩平臺 2.0”戰略 . 4 1.1. 歷史沿革：99 年完成網臺分離，02 年實現“一市一網” . 4 1.2. 股權結構：北京廣播電視臺持股 37.42%，

7、為實際控制人 . 5 2. 主營業務：深化“一網兩平臺 2.0”戰略，打造智慧廣電媒體 . 6 2.1. 電視內容服務：由傳統內容供給向新媒體業務轉型. 6 2.2. 網絡運營服務:著力做好用戶發展，提升服務質量 . 8 2.3. 有線網絡信息服務：從“歌華云”到“北京云” . 10 2.4. 社會生活服務: 深耕教育、養老、生活服務專區 . 11 3. 行業展望:牢抓 5G 發展機遇，推進“智慧廣電”建設. 13 3.1. 5G 牌照賦能廣電發展，牽手移動加速業務進程 . 13 3.2. “全國一網”即將落地，廣電 5G 產業鏈迎發展新機遇 . 14 4. 財務分析 . 16 4.1. 營收

8、規模增速放緩，歸母凈利潤有所下滑 . 16 4.2. 收入結構相對穩定，財務費用率有所提升 . 17 5. 盈利預測 . 18 6. 風險提示 . 19 mNqPqRpMrMmNwPtRyQtPvN6MdN8OnPoOmOqQlOpPsMlOpPpM7NrRuNNZqNqQwMnMqP 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖表目錄 圖 1 歌華有線主營業務構成 . 4 圖 2 歌華有線歷史沿革 . 5 圖 3 歌華有線股權結構 . 6 圖 4 2012-2019 年公司電視內容服務收入（億元） . 7 圖 5 2015-2020Q1 年公司有線電視用戶數（

9、萬戶） . 7 圖 6 歌華有線推出 4K 超高清頻道. 7 圖 7 人民網、騰訊、歌華有線達成戰略合作 . 7 圖 8 2010-2019 公司信息業務收入（億元） . 8 圖 9 2011-2019 公司個人寬帶在線用戶數 . 8 圖 10 歌華有線 4K 智能數字有線機頂盒 . 9 圖 11 歌華小果正式發售 . 9 圖 12 2016-2019 歌華有線雙向網改覆蓋率及滲透率 . 10 圖 13 各地區廣電公司的雙向滲透率 . 10 圖 14 歌華云平臺投入使用 . 10 圖 15 歌華云平臺提供各種云服務. 10 圖 16 歌華有線空中云課堂 . 11 圖 17 歌華教育平臺 . 1

10、1 圖 18 針對老年人群體“年華”專區 . 12 圖 19 歌華有哎年華平臺 . 12 圖 20 2019-2020Q1 中國有線電視用戶發展情況 . 13 圖 21 有線電視用戶數與 IPTV 用戶數對比 . 13 圖 22 工信部頒布 5G 牌照 . 14 圖 23 中國廣電 5G 時間表 . 14 圖 25 廣電一網整合時間表 . 15 圖 26 廣電一網整合架構 . 15 圖 27 廣電一網整合階段概括 . 16 圖 27 公司營收規模（億元）及增速 . 17 圖 28 公司歸母凈利潤規模（億元）及增速 . 17 圖 29 公司主營業務收入構成（億元） . 18 圖 30 2019

11、年公司營收占比 . 18 圖 31 公司期間費用率變化 . 18 圖 32 公司銷售凈利率及毛利率變化 . 18 表 1 可比公司估值比較 . 19 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.公司概況：公司概況：三大業務板塊齊發展，深入推進“一網兩平三大業務板塊齊發展，深入推進“一網兩平臺臺 2.02.0”戰略”戰略 歌華有線于 1999 年 9 月經北京市人民政府批準成立，于 2001 年在上交所上市，注冊資本為 13.9 億，公司主要負責北京市有線廣播電視網絡的建設、管理和經營，并從事廣播電視節目收轉傳送、視頻點播、網絡信息服務、基于有線電視網的互聯網接

12、入服務、互聯網數據傳送增值業務、國內 IP 電話業務和有線電視廣告設計、制作、發布等業務。公司圍繞“一網兩平臺”戰略，大力推進以有線電視網絡為基礎的“首都公共文化服務網絡”基礎設施建設，不斷推動以高清交互數字電視平臺為核心的“首都新媒體信息綜合服務平臺”和以上市公司資本平臺為核心的“首都文化產業發展投融資平臺”服務能力的提升。目前公司的業務主要包括三部分：目前公司的業務主要包括三部分：廣播電視節廣播電視節目收轉傳送、網絡建設開發經營管理以及有線網絡信息服務目收轉傳送、網絡建設開發經營管理以及有線網絡信息服務。 圖 1 歌華有線主營業務構成 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.1.1.1.歷

13、史沿革歷史沿革：99 年完成年完成網臺分離，網臺分離，02 年實現“一市一網”年實現“一市一網” 1996 年 3 月，在市委、市政府的領導下，開始啟動北京有線廣播電視光纜網絡建設。 1998 年，公司的前身北京有線廣播電視網絡中心收購朝陽、海淀、豐臺、石景山四區有線廣播電視網絡。 1999 年 9 月，完成網、臺分離，公司正式成立，注冊資本 1.9 億元。 2001 年 2 月，公司在上海證券交易所掛牌上市，募集資金 12.05 億元用于有線電視網絡建設。 2002 年 2 月，公司完成了遠郊十個區縣有線電視網絡的收購，全面實現了“一市一網” 。 2004 年 9 月，公司收購了河北省涿州市

14、的全部有線網絡資產，注冊用戶近 3 萬戶。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 2011 年 10 月 27 日，公司與上海文廣合作推出的第一個面向用戶市場收費的視頻點播節目“歌華 SiTV 高清”上線，該節目包是公司應對三網融合、主動開拓市場邁出的重要一步。 2018 年 3 月 2 日，人民網、騰訊公司、歌華有線（含其基金）簽訂協議，將成立視頻合資公司，共同發力直播和短視頻領域。 2018 年 9 月，歌華有線、百度、愛奇藝聯合發布新一代兼具電視直播和互聯網視頻內容點播的 AI 融合機頂盒“歌華小果”。這是中國首次實現有線電視運營商和互聯網公司深度合作

15、推出的新一代融合電視產品。 2020 年 5 月，中國廣播電視網絡有限公司聯合北京歌華、浙江華數、東方明珠、國家廣播電視總局廣播科學研究院、國家廣播電視總局廣播電視規劃院基于廣電5G+8K 技術實現了北京、杭州、上海三地聯動直播。 圖 2 歌華有線歷史沿革 資料來源：公司公告，公司官網，華西證券研究所 1.2.股權結構：股權結構：北京廣播電視臺持股北京廣播電視臺持股 37.42%，為實際控制人，為實際控制人 根據公司 2019 年報，北京北廣傳媒投資發展中心有限公司與北京廣播電視臺分別為公司的控股股東和實際控制人，持股比例為 37.42%，其中北京北廣傳媒投資發展中心有限公司是北京廣播電視臺的

16、全資子公司。中國證券金融股份有限公司持股4.87%，金磚絲路投資（深圳）合伙企業（有限合伙）持股 2.92%，東方明珠新媒體股份有限公司持股 1.46%，中國電影股份有限公司持股 0.97%，北京人民廣播電臺下的北京廣播公司持股 0.73%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 3 歌華有線股權結構 資料來源：公司公告，公司官網，華西證券研究所 根據公司于 2020 年 6 月 1 日發布的公告，公司控股股東北廣傳媒與中國廣電簽署出資意向協議 ，擬以其持有的公司 19.09%股權出資共同發起組建中國廣電網絡股份有限公司（暫定名） ，公司實際控制人將由北

17、京廣播電視臺變更為國務院。 2.2.主營業務：主營業務：深化“一網兩平臺深化“一網兩平臺 2.02.0”戰略，打造智慧廣電”戰略，打造智慧廣電媒體媒體 2.1.2.1.電視內容服務：由傳統內容供給向新媒體業務轉型電視內容服務：由傳統內容供給向新媒體業務轉型 2.1.1.2.1.1.視聽娛樂選擇渠道增加視聽娛樂選擇渠道增加，有線電視用戶規模增速放緩有線電視用戶規模增速放緩 北京歌華有線電視網絡股份有限公司是唯一一家負責北京地區有線廣播電視網絡建設開發、經營、管理和維護的網絡運營商，有線電視網絡服務目前仍是公司的基礎業務。廣播電視節目服務主要有兩種形式：一是通過向用戶提供電視節目、視頻點播等業務，

18、并向用戶收取基本收視費用，收費標準是 18 元/月和 12 元/月（低保） ；二是通過傳輸節目向電視臺或內容提供商提供節目傳輸服務，并取得頻道收轉收入。 2016 年開始，有線電視基本收視維護費用呈現下降態勢，截至 2019 年底，公司有線電視基本收視維護費用為 10.02 億元，出現連續下降的原因在于有線電視市場飽和、新媒體娛樂競爭日趨激烈。頻道收轉費用自 2017 年開始有所下滑，截至 2019 年年底，公司頻道收轉收入為 2.88 億元。近年來，隨著用戶視聽娛樂渠道選擇空間擴大，互聯網電視、IPTV、移動設備廣泛普及，雖然公司有線電視用戶規模連年上升，但同比增速不斷下滑，截至 2020

19、年 Q1，公司有線電視用戶規模達 599.83 萬戶，同比增速為 0.51%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 2012-2019 年公司電視內容服務收入（億元） 圖 5 2015-2020Q1 年公司有線電視用戶數（萬戶） 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.1.2.超高清及互聯網視頻內容端發力，推動新媒體業務轉型超高清及互聯網視頻內容端發力，推動新媒體業務轉型 歌華有線作為全國首批上線“央視專區”的有線電視運營商，2018 年首次新增超高清頻道，新增“央視 4K 超高清” 、 “旅游衛視高清” 、 “

20、足球高清”等頻道入網播出，并上線央視 4K 專區和“4K 視界”專區，以滿足用戶更高的收視需求。近年來，公司積極推進高清交互平臺優質內容建設。目前，公司數字網內共傳輸 188 套電視節目，其中高清電視節目 54 套，4K 超高清電視節目 1 套，為首都觀眾提供了多元化、多選擇的視頻收視體驗。截至 2019 年 12 月底，平臺在線節目總量接近 15 萬小時，高清節目時長占比超 55%?！?K 視界”專區的超高清在線節目累計達 1500 小時?！翱窗伞睓谀恳牖ヂ摼W優質內容，實現了在同一終端（即 4K 超清智能機頂盒）對全國七大互聯網電視牌照方內容的全部集成。 直播和短視頻領域，2018 年 3

21、 月 2 日，人民網、騰訊和歌華有線達成戰略合作，共同成立視頻合作公司，發力直播和短視頻領域。 圖 6 歌華有線推出 4K 超高清頻道 圖 7 人民網、騰訊、歌華有線達成戰略合作 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 2.1.3.加大優質內容引進加大優質內容引進，布局手機電視項目布局手機電視項目 2014 年 4 月，國家新聞出版廣電總局批復同意北京廣播電視臺開展移動通信網手機電視內容服務和互聯網電視內容服務，并由北京廣播電視臺授權歌華有線公司負責這兩項業務的具體開辦。公司加強了與繼承播控牌照方、內容提供方、終端生產商及電信運營商的合作，加大優質內

22、容的引進、制作、提供及終端布局，全力發展手機 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 電視和互聯網電視新媒體業務。截至 2019 年底，公司手機電視項目已取得進展，公司電視版權內容超過 2000 部，累計總時長超過 10 萬分鐘，目前公司正加大優質版權資源購買，引入衛視同步首播或視頻門戶網站熱推影片，同時通過資源置換和分成合作實現資源復用，獲咪咕視頻優質內容評級。 2.2.2.2.網絡運營服務網絡運營服務: :著力做好用戶發展，提升服務質量著力做好用戶發展，提升服務質量 2.2.1.深耕細分市場，推動寬帶業務良性發展深耕細分市場，推動寬帶業務良性發展 公司作為

23、三網融合試點單位，積極開展三網融合技術研究，積極推進語音業務試驗，推出了超百兆高帶寬產品，家庭寬帶用戶突破性增長，實現了三網融合新業務全面發展。近年來，公司寬帶業務得到快速發展。 公司信息業務收入主要由寬帶接入收入與增值業務收入構成，從公司總營收的比例來看，2010 年到 2019 年信息業務收入從占比 16.54%提升到 33.73%，與有線電視收看維護收入構成公司主要收入來源。2011 年2019 年家庭寬帶用戶數量持續上升，截至 2019 年公司有線個人寬帶在線用戶數達 67 萬戶，但增速自 2015 年起快速放緩，原因在于互聯網寬帶用戶數逐漸趨于飽和。 圖 8 2010-2019 公司

24、信息業務收入（億元） 圖 9 2011-2019 公司個人寬帶在線用戶數 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 面對寬帶市場趨于飽和的困境，公司保持寬帶業務獨立核算，發展高帶寬的用戶。一是加快推動網絡升級，推出高質量高寬帶產品，加快推進頻點升級改造及網優工作，進一步提高網絡品質，提升用戶體驗；二是在網絡升級的基礎上，推動寬帶升級，加快推進 200M 寬帶普及推廣和 500M 產品試點推出，以及千兆產品的試驗工作。根據公司數據，2019 年新裝用戶中，選擇百兆的用戶已經占到了將近 70%，公司深耕細分市場，推出組合策略，積極推動寬帶業務良性發展。公司未來將促進寬

25、帶用戶向高帶寬產品遷移，加大中、高檔寬帶產品推廣力度，提升用戶使用體驗。 2.2.2.技術為先，專注產品改造升級技術為先，專注產品改造升級 為了全面提高終端服務水平，公司一直注重終端產品的改造升級。2017 年公司開始加強雙向網絡建設，啟動光纖到戶網絡改造，新建雙向網 50 萬戶，累計開通雙向網 600 萬戶，累計完成 53 個機房 DOCSIS3.0 系統升級工作，覆蓋用戶達 500 萬戶，加強機房和系統建設，新建和擴容升級三級機房 23 個。2018 年，公司進一步發揮云端技術優勢，完成 3 款共計 150 余萬臺老舊終端的升級改造工作，對智能機頂盒開機流程進行優化，增強用戶體驗。 證券研

26、究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 機頂盒升級方面，公司 2018 年累計推廣 4K 超清智能 DVBIP 機頂盒、網關機頂盒和 IP 機頂盒約 60 萬臺，開始實施從傳統的廣電 DVB 傳輸技術向 DVBIP 和純 IP 技術的轉型。截至 2019 年，公司已經完成第四代機頂盒軟、硬件研發工作，大幅降低機頂盒成本，并完成多款機頂盒版本升級，提升用戶體驗。隨著技術進步和互聯網飛速發展，超清 4K 智能化成為新一代固網視頻終端新趨勢。公司積極開展 4K 超清機頂盒市場化置換工作，截至 2019 年底累計完成整轉、市場化置換和銷售 4K 超清機頂盒130 萬臺。 圖

27、 10 歌華有線 4K 智能數字有線機頂盒 圖 11 歌華小果正式發售 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 其他產品研發方面，2019 年公司完成了歌華直播 APP 研發，并與海爾、創維電視適配上線。公司大力開發 USB 接口 CAM 大卡產品，用戶只需通過對接電視機 USB 接口，就可收看歌華電視節目。近年來，公司不斷加大與互聯網視頻服務商的合作，公司聯合百度、愛奇藝發布新一代兼具電視直播和視頻點播的 AI 融合機頂盒“歌華小果”，完成了歌華云飛視手機與掌上營業廳整合，并且開發上線云飛視小程序，在微信端實現直播、點播信息展示、分享及推送，支持推

28、屏至電視端，實現了有線網與互聯網融合、手機小屏與電視大屏融合、遙控交互與人工智能操控融合、有線直播與互聯網點播融合四方面的深度融合。 2.2.3.推進“三網融合” ，積極開展雙向網改造推進“三網融合” ，積極開展雙向網改造 2002 年 2 月，歌華有線全面實現了“一市一網”后開始大規模進行雙向網改造，為廣大用戶提供寬帶互聯網接入服務，完成了數字有線電視系統平臺的建設，開始數字有線電視的播出運營和推廣應用，以適應“數字北京”的發展需求。2010 年國家決定加快推進電信網、廣播電視網和互聯網三網融合，廣電第一階段面臨的最重要的任務是加快有線電視網絡數字化升級改造、網絡雙向化改造，加快建設下一代廣

29、播電視網，從而支持后續增值業務的發展，實現全業務運營的成功轉型。為響應廣電號召，公司積極推進雙向網絡改造，截至 2019 年底歌華有線雙向網改覆蓋率和滲透率已達到 96.74%、79.15%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 2016-2019 歌華有線雙向網改覆蓋率及滲透率 圖 13 各地區廣電公司的雙向滲透率 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：各公司公告，華西證券研究所 2.3.有線網絡信息服務：從“歌華云”到“北京云”有線網絡信息服務：從“歌華云”到“北京云” 2.3.1.布局“歌華云” ，提升全方位服務能力布局“歌華云”

30、 ，提升全方位服務能力 2011 年，歌華有線制定了“一網兩平臺”戰略規劃，明確提出推進新媒體發展的“云管端計劃” ，公司在跟蹤學習全球云計算技術的基礎上，規劃設計了“歌華云平臺”，并于 2013 年正式啟動建設。2014 年 11 月，歌華有線完成了“歌華云平臺”一期建設，并且發布了歌華云飛視、歌華云游戲和新型智能機頂盒終端“歌華云盒”，標志著歌華有線公司全媒體時代的到來，也標志著首都有線電視跨入云時代?！案枞A云平臺”作為全媒體應用聚合云服務平臺，基于“云、管、端、聯、運”系統設計理念、有線電視 HFC 網絡，面向互聯網、移動互聯網開放，并能夠提供統一門戶能力、內容聚合管理能力、應用管理能力

31、、服務交付能力、服務管理能力、智能引擎能力、信息協同能力、基礎資源能力、統一網管及安全管控能力等，在此基礎上為用戶提供云游戲、云飛視、云盤等豐富多彩的服務。2018 年，公司已建成位列廣電行業前列完整的歌華云平臺，上線多個云應用，提升存量終端能力，為新媒體產業布局提供有力支撐。 圖 14 歌華云平臺投入使用 圖 15 歌華云平臺提供各種云服務 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2.3.2.依托“北京云融媒體” ，打造智慧融媒體發展生態圈依托“北京云融媒體” ，打造智慧融

32、媒體發展生態圈 2019 年歌華有線承建的“北京云融媒體”市級技術平臺正式上線運營，該平臺既作為支撐北京市 17 家區級融媒體中心業務開展的市級技術平臺，也是北京市宣傳指揮調度管理平臺、政務民生服務平臺、全媒體效能評估平臺。平臺的建成上線和正式運營，標志著歌華有線向打造智慧廣電媒體邁出關鍵一步，意味著公司云平臺服務能力更上一層?！氨本┰啤币源蛟臁八娜襟w”為目標，以“移動優先”為理念，著力建設“新聞+政務+服務”融合媒體平臺，助力區級融媒體中心提供媒體服務、黨建服務、政務服務、公共服務和增值服務，實現“融資訊、融政務、融生活、融未來”的結合，助力構建北京市“1+4+17+N”的立體傳播格局，形

33、成“一體統籌、上下聯動、協同互通、資源共享”的全新媒體生態，打造北京地區互聯互通、互補互促的智慧融媒體可持續發展生態圈。 2.4.社會生活服務社會生活服務: 深耕教育、養深耕教育、養老、生活老、生活服務專區服務專區 2.4.1.建設在線教育平臺，匯聚優質教育資源建設在線教育平臺，匯聚優質教育資源 公司深耕教育行業，積極建設在線教育平臺，與政府及社會優質教育機構廣泛合作，匯聚優質教育資源，打造智能教育服務平臺和家庭教育互動式服務平臺，搭建了智慧教育云服務平臺、“歌華課堂”等教育專區，并集成國內外優質教育資源，制作了一批歌華自有版權的精品課程和微課，豐富歌華教育專區課程內容。 2020 年新冠疫情

34、期間，公司積極響應“停課不停學” ，與北京市教委合作推出搭建于全網絡、全媒體終端的在線學習平臺，并于 1 月底在歌華有線高清交互數字電視平臺正式發布“歌華教育-北京云空中課堂”，2 月 10 日起在北京市 17 家區級融媒體中心移動客戶端陸續上線，配合北京市委教育工委、市教委工作部署，服務并保障了全市 145 萬中小學生的在線學習，3 月 16 日，歌華有線端口已正式開通了“空中課堂”直播頻道。 圖 16 歌華有線空中云課堂 圖 17 歌華教育平臺 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 “歌華教育-北京云空中課堂”目前已實現了全網絡、全媒體終端的覆

35、蓋，為K12 階段的學生、家長、教師提供系統的教育資源。除了服務北京地區，“歌華教育-北京云空中課堂”也通過登陸互聯網平臺，捐贈外省市廣電網絡和 IPTV，惠及全國中小學生。據統計，“歌華教育-北京云空中課堂”覆蓋的交互電視家庭用戶數已超過 2145 萬戶。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2020 年 2 月 18 日，快手科技與歌華有線達成合作，雙方將充分利用各自平臺優勢，積極推進在內容版權、長短視頻、教育點播+直播等業務領域的深入合作?？焓謱椤案枞A教育-北京云空中課堂”提供基礎技術能力及內容傳播支持，使其直播、錄播等課程內容在快手渠道內有較好

36、的傳播，歌華有線為快手教育生態提供課程內容，推動快手教育發展。 2.4.2.進軍養老行業，關注老年群體生活進軍養老行業，關注老年群體生活 2018 年 11 月，歌華有線宣布與建投享老合作，雙方聯合打造的國內首個以中老年人受眾為目標的電視專區“年華”專區在北京正式對外發布，此專區將為國內廣大中老年人提供專業的文化服務，致力于傳播新時代中老年人的精神風貌。2019年 5 月，中老年人內容專屬平臺“歌華有哎年華”在歌華高清交互平臺正式上線，標志著歌華有線正式跨入養老行業。2019 年 10 月 22 日，歌華有線年華專區誠和敬養老生活板塊正式上線，為首都中老年觀眾提供前沿的養老信息和養老理念。 新

37、冠疫情期間，公司推出誠和敬“便民購”線上平臺，并提供陪伴老人用視頻通話的方式和家人進行親情溝通，以電話形式和智能呼叫設備進行巡視探訪等服務。為了在疫情防控期間豐富老人的精神生活，讓老人在家自得其樂，誠和敬攜手歌華有線在歌華老年頻道的誠和敬養老生活板塊增設優質文化及娛樂節目和空中課堂。 圖 18 針對老年人群體“年華”專區 圖 19 歌華有哎年華平臺 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 資料來源：歌華有線公眾號，華西證券研究所 2.4.3.關愛殘障人士， “光明影院”傳溫暖關愛殘障人士， “光明影院”傳溫暖 歌華有線攜手中國傳媒大學新聞傳播學部和東方嘉影電視院線傳媒股份公司共同推出“光明影

38、院”項目，通過為視障人群提供電影公益服務，構筑“文化盲道” ，以公益之心傳播文化精品，讓視障人群共享新時代文化發展的豐碩成果，傳播社會正能量。2018 年 5 月 20 日，50 多位視障人士通過歌華有線打造的首都文化信息港，欣賞了特別定制的無障礙電影戰狼 2 ，標志著電影公益服務“光明影院”項目的正式啟動。2019 年 9 月四川盲人“光明影院”項目在西昌啟動，2019 年 10 月，第 36 個國際盲人節公益放映“光明影院”落地湖北，2019 年 12 月 5 日， “光明影院”公益放映常態化落地三亞揭牌儀式啟動。 2020 年 5 月，在抗擊疫情期間，為了豐富視障人士的文化生活，陪伴他們

39、度過這個特殊的日子，公司聯合中國傳媒大學、北京市朝陽區新時代文明實踐中心、東方嘉影電視院線傳媒股份公司發起光明影院“云上光明”系列活動，邀請全國視障朋友在線參與。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 3.3.行業展望行業展望: :牢抓牢抓 5G5G 發展機遇，推進“智慧廣電”建設發展機遇，推進“智慧廣電”建設 3.1.3.1.5 5G G 牌照賦能廣電發展牌照賦能廣電發展，牽手移動牽手移動加速加速業務業務進程進程 3.1.1.3.1.1.受困于有線收入下滑，受困于有線收入下滑，獲獲 5G5G 牌照迎變局牌照迎變局 作為曾經家庭娛樂的中心，有線電視行業受到

40、來自在線視頻、互聯網電視、IPTV等新業態的多種替代產品的挑戰?；ヂ摼W電視和 IPTV 在傳統功能上越來越接近有線電視的體驗，同時以更低的收費和更便捷的服務向受眾提供電影、電視劇、游戲等增值服務。2020 年 Q1，我國有線電視用戶總量凈減少 310.4 萬戶，降至 2.06 億戶，有線電視在中國家庭電視收視市場份額降至 45.58%，有線電視用戶下行壓力顯著。 圖 20 2019-2020Q1 中國有線電視用戶發展情況 圖 21 有線電視用戶數與 IPTV 用戶數對比 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2019 年 6 月 6 日，工信部正式向中國電信、

41、中國移動、中國聯通和中國廣電發放 5G 商用牌照，標志著中國 5G 進程明顯提速。2020 年 2 月 10 日，工信部向中國電信、中國聯通和中國廣電頒發無線電頻率使用許可證。中國移動獲 2.6G、4.9G 頻段，中國電信和聯通獲 3.4G 和 3.6G 頻段。廣電獲 700M 和 4.9G 頻段，另加持電信聯通室內覆蓋部分，填補 700M 室內空白。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 22 工信部頒布 5G 牌照 圖 23 中國廣電 5G 時間表 資料來源：工信部，華西證券研究所 資料來源：傳媒圈，華西證券研究所 3.1.2.移動廣電牽手合作移動

42、廣電牽手合作，資源，資源共享共享雙贏局面可期雙贏局面可期 2020 年 5 月 20 日，中國移動與中國廣電訂立有關 5G 共建共享的合作協議，雙方將發揮 5G 技術、頻率資源等方面的優勢，集約高效實現 5G 網絡覆蓋，共同打造“網絡+內容”生態。按照合作協議，雙方將按 1:1 比例共同投資建設并使用 700MHz 5G 無線網絡，從此次合作中，中國移動將共享得到廣電的黃金頻段和優質內容，而廣電則可獲取中國移動的資金、技術設備，對兩者未來發展均有利。 雙方合作的亮點主要有幾個方面。第一，雙方此前隸屬于不同體系生態，包括業務體系和黨政體系，此次合作可視為跨界聯合，具備“1+12”的合作前景。第二

43、，雙方在業務資源上的共享存在明顯的優勢互補，廣電持有的 700M 黃金頻段與移動共建共享，而移動的 5G 基站覆蓋進度目前在三大運營商當中遙遙領先，與移動共建共享 5G 基站將大大提升廣電 5G 業務的發展進程。 3.2.“全國一網”即將落地，廣電“全國一網”即將落地，廣電 5G 產業鏈迎發展新機遇產業鏈迎發展新機遇 由于歷史原因，全國廣電網絡由地方政府出資建設，在運營上高度分散，隨著互聯網的快速發展，廣電傳統的視頻媒體業務受到了來自視頻網站、IPTV、OTT TV 等平臺的沖擊越來越大，不少地區廣電網絡在經營上出現困難。 為了改變當前廣電經營現狀，推動有線電視網絡的轉型升級和融合發展，打造集

44、融合媒體傳播、智慧廣電承載、職能萬物互聯、移動通訊運營、國家公共服務、綠色安全監管于一體的新型國家信息化基礎網絡，從 2014 年國網公司成立起，國家積極推進全國一網整合工作，并從 2018 年下半年全面提升整合速度。2020 年 2 月，中宣部聯合 8 部委下發全國廣電網絡整合實施方案 ，廣電整合正式邁入落地期。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 24 廣電一網整合時間表 資料來源：公開信息整理，華西證券研究所 根據公開披露的相關信息，我們預計全國一網整合分為兩個階段，分別是全國一網公司掛牌階段和廣電資產整合階段。以下為我們對各個階段具體實施方案

45、的推演。 掛牌階段，廣電一網整合將通過組建全國一網股份公司（中國廣電網絡股份有限公司）方式實現，中國廣電為大股東。戰略股東方面，中國移動以現金或業務出資戰略入股，與中國廣電 5G 網共建共享，阿里巴巴將以現金出資戰略入股，參與廣電 5G網絡的運營，提升廣電經營活力。參股股東方面，上市公司將通過現金或控股股東部分出資參與組建，根據歌華有線公告，公司控股股東北廣傳媒將以上市公司控股權（37.42% X 51%=19.09%）的對價參與發起組建一網股份公司，作為公司少數股東，擁有至少一名公司董事提名權。預計其他上市公司后續也將以現金等資產參與組建一網股份公司，根據出資額獲得相應比例的股份。預計非上市

46、的廣電公司將以51%以上的控股權參股，原控股股東成為一網股份公司的少數股東，原省網公司成為一網股份公司的子公司。 圖 25 廣電一網整合架構 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 資料來源：公開信息整理，華西證券研究所預測 我們預計，一網股份公司掛牌成立后，通過向歌華有線注入一網股份公司優質資產的方式增資，進一步提升其持股比例。歌華有線上市公司主體變為一網股份公司。公司未來將通過發行股份吸收合并的方式，將其他上市公司旗下廣電資產逐一整合。大多數業務單一的廣電上市公司資產將被吸收合并進入一網股份公司；部分業務較復雜的公司或將置出體內的廣電資產，換取一網股份公

47、司少數股份，原上市公司主體保留。 圖 26 廣電一網整合階段概括 資料來源：公開信息整理，華西證券研究所預測 我們預計未來廣電行業有望實現業務將從傳統的電視業務逐步擴張到運營商業務，憑借頻段和政策優勢，以傳統視頻業務+智慧廣電業務（包含物聯網、智慧家庭、智慧城市、智慧政務等）為發展方向，大大提升行業發展空間。 4.財務分析財務分析 4.1.營收規營收規模增速放緩，歸母凈利潤有所下滑模增速放緩，歸母凈利潤有所下滑 2010-2019 年，歌華有線營業收入規模不斷擴大。近年來有線電視行業受到來自在線視頻、互聯網電視、IPTV 等新業態發展沖擊，營收規模增速自 2016 年后明顯放緩，2019 年營

48、業收入較上年同比上升 1.12%，為 27.59 億元。2020 年第一季度，公司經營受新冠肺炎疫情影響，營業收入為 4.92 億元，同比減少 14.09%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 27 公司營收規模（億元）及增速 資料來源：Wind，華西證券研究所 2010-2017 年，公司歸母凈利潤持續上升，但受有線電視行業整體環境影響，2017 年后，公司歸母凈利潤開始下滑，2019 年公司歸母凈利潤為 5.82 億元，同比下降 16.8%。由于新冠疫情的沖擊，公司 2020 年一季度歸母凈利潤為 0.19 億元，同比下降 92.27%。 圖

49、28 公司歸母凈利潤規模（億元）及增速 資料來源：Wind，華西證券研究所 4.2.收入結構相對穩定，財務費用率有所提升收入結構相對穩定，財務費用率有所提升 2010-2019 年間，歌華有線收入結構相對穩定。其中有線電視收看維護收入在公司總體收入中占比總體穩定，在 2018 年后略有回落，2019 年占比為 33.34%。信息業務方面收入逐年擴大，從 2010 占比 16.54%擴大到 2019 年的 33.73%，與有線電視內容服務共同構成公司兩大收入來源。工程建設費收入占比呈現收縮的趨勢，從 2010年的 23.3%縮減至 2018 年的 7.02%，2019 年略有回升，占比為 11.

50、68%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 29 公司主營業務收入構成（億元） 圖 30 2019 年公司營收占比 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2017-2019 年間，歌華有線銷售費用率、管理費用率總體上保持穩定，值得注意的是，大量的理財收益使得公司自 2001 年上市以來，財務費用便一直處于負數。2019 年財務費用率提升至-5.43%，主要原因為公司減少購買理財額度，導致利息收入減少。 2012-2016 年公司盈利能力提升明顯，2016 年受困于行業宏觀環境和公司業務單一，毛利率和凈利率均開始下滑

51、。由于公司長年有大額的政府補貼，營業外收入較高，因此凈利率一直大大高于毛利率，這種情況在 2016 年后有所改善。 圖 31 公司期間費用率變化 圖 32 公司銷售凈利率及毛利率變化 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 5.5.盈利預測盈利預測 預計公司 2020-2022 年將實現營業收入分別為 28.76、30.97、35.34 億元，實現歸母凈利潤分別為 6.17、6.65、7.39 億元，EPS 分別為 0.44、0.48、0.53 元，對應當前股價的 PE 分別為 23、22、19 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。 從可比公司估值上看，歌華有線當前

52、估值水平與最具互聯網化的廣電公司華數傳媒相仿，而顯著低于廣電業務及資產最為純正的廣電公司貴廣網絡，我們認為公司當前整體估值水平偏低。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 表 1 可比公司估值比較 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤( (億元億元) ) P P/E/E 20182018A A 2 20 01919A A 2 202020 0E E 2 202021 1E E 2 201018 8A A 2 20 01919A A 2 2020E020E 2 2021E021E 600037 歌華有線 6.94 5.82 6.17 6.

53、65 20.65 24.63 23.25 21.55 000156 華數傳媒 6.44 6.46 7.11 7.65 24.57 24.50 22.26 20.68 600996 貴廣網絡 3.12 2.15 2.69 2.92 26.29 38.15 30.49 28.09 資料來源：Wind，華西證券研究所 6.6.風險提示風險提示 5G 產業發展不及預期； “全國一網”整合進度不及預期；廣電用戶付費意愿不及預期；廣電新基建進度不及預期。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（

54、百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 202021E21E 2022E2022E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 2,759 2,876 3,097 3,534 凈利潤 582 617 665 739 YoY(%) 1.2% 4.2% 7.7% 14.1% 折舊和攤銷 600 0 0 0 營業成本 2,157 2,196 2,355 2,678 營運資金變動 18 775 103 211 營業稅金及附加 20 20 22 25 經營活動現金流 885 1,272 638

55、 809 銷售費用 149 150 161 184 資本開支 -1,194 1 0 0 管理費用 117 115 124 141 投資 1 -100 0 0 財務費用 -150 -150 -150 -150 投資活動現金流 -913 21 130 140 資產減值損失 -1 0 0 0 股權募資 0 0 0 0 投資收益 122 120 130 140 債務募資 0 0 0 0 營業利潤 592 623 672 746 籌資活動現金流 -251 0 0 0 營業外收支 2 0 0 0 現金凈流量 -279 1,293 768 949 利潤總額 594 623 672 746 主要財務指標主要財

56、務指標 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 所得稅 12 6 7 7 成長能力（成長能力（% %） 凈利潤 582 617 665 739 營業收入增長率 1.2% 4.2% 7.7% 14.1% 歸屬于母公司凈利潤 582 617 665 739 凈利潤增長率 -16.2% 6.0% 7.9% 11.0% YoY(%) -16.2% 6.0% 7.9% 11.0% 盈利能力（盈利能力（% %） 每股收益 0.42 0.44 0.48 0.53 毛利率 21.8% 23.7% 24.0% 24.2% 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）

57、2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 凈利潤率 21.1% 21.4% 21.5% 20.9% 貨幣資金 8,336 9,629 10,397 11,346 總資產收益率 ROA 3.6% 3.6% 3.7% 3.9% 預付款項 268 70 75 86 凈資產收益率 ROE 4.3% 4.4% 4.5% 4.8% 存貨 407 1 1 1 償債能力（償債能力（% %） 其他流動資產 667 969 1,020 1,120 流動比率 5.295.29 4.854.85 4.874.87 4.684.68 流動資產合計 9,678 10,668

58、11,492 12,553 速動比率 4.92 4.81 4.84 4.65 長期股權投資 516 516 516 516 現金比率 4.56 4.37 4.41 4.23 固定資產 4,051 4,051 4,051 4,051 資產負債率 17.5% 18.7% 18.7% 19.3% 無形資產 228 228 228 228 經營效率（經營效率（% %） 非流動資產合計 6,606 6,605 6,605 6,605 總資產周轉率 0.17 0.17 0.17 0.18 資產合計 16,284 17,273 18,097 19,158 每股指標（元）每股指標（元） 短期借款 0 0 0

59、0 每股收益 0.42 0.44 0.48 0.53 應付賬款及票據 515 1,564 1,677 1,907 每股凈資產 9.65 10.09 10.57 11.10 其他流動負債 1,313 637 683 774 每股經營現金流 0.64 0.91 0.46 0.58 流動負債合計 1,829 2,201 2,360 2,682 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 0 0 0 0 估值分析估值分析 其他長期負債 1,025 1,025 1,025 1,025 PE 24.63 23.25 21.55 19.41 非流動負債合計 1,025 1,025 1,025

60、 1,025 PB 0.93 1.02 0.97 0.93 負債合計 2,854 3,226 3,385 3,707 股本 1,392 1,392 1,392 1,392 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 13,430 14,047 14,712 15,451 負債和股東權益合計 16,284 17,273 18,097 19,158 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 趙琳：華西證券傳媒行業首席，南開

61、大學本碩。本科畢業后自愿到鄉村學校長期支教后擔任校長，期間獲中國教育報頭版頭條關注報道。2017年碩士畢業后到新時代證券從事傳媒行業研究，2019年加盟華西證券。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 1

62、5% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10% 華西華西證券研究證券研究所所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯

63、園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本

64、公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利

65、，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。