【公司研究】公牛集團-公牛集團專題三估值的奧義-20200405[16頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 公司深度 2020 年 04 月 05 日 公牛集團公牛集團（603195.SH） 公牛集團專題三公牛集團專題三估值的奧義估值的奧義 本文是國盛家電團隊公牛集團系列專題的第三篇， 此前我們對公牛的競爭壁 壘以及未來的發展路徑做了詳盡分析， 本篇報告我們主要著重于回答市場最 關心的問題之一公牛集團到底應該如何估值？公牛集團到底應該如何估值？ 公牛集團估值溢價的合理性在哪里？公牛集團估值溢價的合理性在哪里？按照按照 PEG 角度，公牛集團估值水平相角度，公牛集團估值水平相 對于對于復合復合增速存在溢價， 背后體現了市場對公司未來較高的成長期望。增速存在溢價， 背后體現了市場對公

2、司未來較高的成長期望。未來 中國的民用電工行業將會出現能夠提供多品類產品的平臺公司。 公牛擁有無 堅不摧的流通渠道壁壘、在民用電工領域的品牌口碑和信任度、研發投入積 累的產品力和規模效應積累的成本優勢， 以及優秀的管理層和外部戰略投資 資源； 預計未來 10 年公牛收入將在 700-800 億規模， 而目前僅 100 億左右。 公牛的公牛的合理合理估值中樞在什么區間？估值中樞在什么區間？公司估值中樞的確定核心在于判斷未來 品類拓展的成功概率。1）估值上限：）估值上限：可以參考海天味業，海天味業所在行 業成長性較高， 且由于渠道與品類拓展的確定性高于公牛集團愿意給成長性 和確定性更高的海天味業更

3、高的估值， 預計公牛集團估值上限在 40-45 倍左 右。2）估值下限：）估值下限：參考飛科電器。目前市場對飛科的估值中隱含的假設是 公司品類拓展的進度不及預期，拓展新品類需要補足更多能力。公牛由于其 研發、渠道等較為優秀，預計估值下限在 25 倍左右。3)對比核心的可比公對比核心的可比公 司司： 其成長性和盈利能力高于歐普照明和蘇泊爾， 預計能夠存一定估值溢價， 預計 30-35 倍左右是合理中樞。4）參考此前交易估值：）參考此前交易估值：上市前高瓴入股時 28 倍的估值，再疊加一些管理改善的預期，預計 35 倍是較為合理的估值。 公司的估值波動探討。公司的估值波動探討。公司的盈利能力受原材

4、料價格波動比較大，具有一定 的周期性。參考屬性接近的中順潔柔（終端定價較穩定，但是成本價格影響 較大），其 PE 倍數根據其盈利周期在 25-50 倍之間之間進行波動。預計公 司未來股價將更多在 30-40 倍之間波動。 結論：結論：35 倍倍 PE 為估值中樞，隨盈利周期將有一定波動為估值中樞，隨盈利周期將有一定波動。1）公司的估值上 限在 40-45 倍左右，公司估值下限在 25 倍左右 2)參考同行業的可比公司估 值和戰投入股價格，合理的估值中樞應該在 35 倍左右。3）由于公司的盈利 有一定周期性，預計未來股價將更多在 30-40 倍之間波動。4）若盈利周期 波動疊加市場對新品開拓的不

5、同預期，極端情況可能在 25-45 倍之間波動。 投資建議：投資建議： 預計 2019-2021 年集團收入分別為 104.51/121.78/139.40 億元、 歸母凈利潤分別為 24.55/28.41/33.18 億元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料成本上升；新業務拓展不及預期；可比公司估值本身受可 比公司估值的波動，存在不確定性 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,940 增長率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 歸母凈利潤

6、（百萬元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增長率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 凈資產收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 P/E（倍） 70.3 53.9 36.8 31.8 27.2 P/B（倍） 57.5 27.8 9.7 8.5 7.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 家用輕工 前次評級 買入 最新收盤價 150.53 總市值(百萬元) 90,318.00 總股本(百萬股

7、) 600.00 其中自由流通股(%) 10.00 30 日日均成交量(百萬股) 2.75 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 馬王杰馬王杰 執業證書編號：S0680519080003 郵箱： 研究助理研究助理 高潤鑫高潤鑫 郵箱： 相關研究相關研究 1、 公牛集團（603195.SH） ：從行業演進規律看公牛 集團未來專題系列二2020-03-17 2、 公牛集團（603195.SH） ：如何解讀公牛集團的毛 利率波動專題系列一2020-02-12 3、公牛集團 （603195.SH） ： 有電， 有公牛

8、2020-02-04 -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 137% 2020-02 公牛集團 滬深300 2020 年 04 月 05 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 2589 3524 9855 11404 12912 營業收入營業收入 7240 9065 10451 12178 13940 現金 110 218 6277

9、7673 8936 營業成本 4508 5745 6150 7246 8249 應收票據及應收賬款 120 211 170 274 235 營業稅金及附加 52 69 83 93 106 其他應收款 37 31 47 44 60 營業費用 680 747 732 840 948 預付賬款 33 20 42 31 52 管理費用 359 342 418 475 530 存貨 963 812 1088 1150 1398 研發費用 287 351 366 451 516 其他流動資產 1326 2231 2231 2231 2231 財務費用 6 5 -84 -193 -231 非流動資產非流動資

10、產 1368 1641 1577 1696 1774 資產減值損失 -6 2 2 2 2 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 84 57 0 0 0 固定資產 964 1203 1108 1164 1215 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 208 306 351 406 429 投資凈收益 103 97 80 50 50 其他非流動資產 195 132 118 127 129 資產處臵收益 1 -3 0 0 0 資產資產總計總計 3957 5164 11432 13100 14686 營業利潤營業利潤 1531 1960 2866 3315 3870 流動負債流動負債 23

11、86 1882 2127 2496 2689 營業外收入 2 5 5 5 5 短期借款 338 0 0 0 0 營業外支出 22 13 13 13 13 應付票據及應付賬款 1294 1273 1475 1763 1923 利潤總額利潤總額 1511 1951 2857 3306 3862 其他流動負債 754 609 653 733 766 所得稅 225 275 402 465 543 非流動非流動負債負債 0 34 34 34 34 凈利潤凈利潤 1285 1677 2455 2841 3318 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 34 3

12、4 34 34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1285 1677 2455 2841 3318 負債合計負債合計 2386 1917 2162 2530 2723 EBITDA 1630 2109 2885 3233 3767 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 股本 540 540 600 600 600 資本公積 310 310 3817 3817 3817 主要主要財務比率財務比率 留存收益 720 2397 4853 7694 11012 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬

13、母公司股東權益 1571 3248 9270 10570 11963 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3957 5164 11432 13100 14686 營業收入(%) 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 營業利潤(%) -6.2 28.0 46.2 15.7 16.8 歸屬于母公司凈利潤(%) -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 37.7 36.6 41.2 40.5 40.8 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 17.8 18.5 23.5 23.3 23.8 會計年度會計年度 2017A 2018A

14、 2019E 2020E 2021E ROE(%) 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 經營活動現金流經營活動現金流 1164 1910 2389 2950 3140 ROIC(%) 68.1 51.5 25.6 25.2 26.0 凈利潤 1285 1677 2455 2841 3318 償債能力償債能力 折舊攤銷 102 165 125 136 154 資產負債率(%) 60.3 37.1 18.9 19.3 18.5 財務費用 6 5 -84 -193 -231 凈負債比率(%) 14.5 -6.7 -67.7 -72.6 -74.7 投資損失 -103 -97 -80 -

15、50 -50 流動比率 1.1 1.9 4.6 4.6 4.8 營運資金變動 -203 128 -27 216 -52 速動比率 0.1 0.2 3.1 3.2 3.4 其他經營現金流 77 32 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 577 -1281 19 -206 -182 總資產周轉率 1.8 2.0 1.3 1.0 1.0 資本支出 414 485 -64 119 78 應收賬款周轉率 73.9 54.8 54.8 54.8 54.8 長期投資 45 -10 0 0 0 應付賬款周轉率 4.1 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投資現金流 1036 -806

16、-45 -86 -104 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -1777 -484 3651 -1347 -1695 每股收益(最新攤薄) 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 短期借款 328 -338 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.94 3.18 3.98 4.92 5.23 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 2.62 5.41 15.45 17.62 19.94 普通股增加 459 0 60 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 295 -0 3507 0 0 P/E 70.3 53.9 36.8 31.8 27.2

17、 其他籌資現金流 -2860 -147 84 -1347 -1695 P/B 57.5 27.8 9.7 8.5 7.6 現金凈增加額現金凈增加額 -43 147 6059 1397 1263 EV/EBITDA 55.6 42.7 29.1 25.6 21.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMoRpPmQrMqOnPqRoRvMmP7N9R9PpNqQoMnNeRqQrNfQrRpQ6MpPwPMYmOuNuOrRtO 2020 年 04 月 05 日 內容目錄內容目錄 1. 公牛集團的估值溢價合理性在哪里？ . 4 2.公司估值中樞應該在什么區間？ . 5 2.1 估值上限：參考優

18、質公司海天味業 . 5 2.2 估值下限：階段性以飛科電器作為參考 . 8 2.3 如何看待公司與歐普照明、蘇泊爾等同行業公司的估值 . 10 2.4. 參考戰略投資者的估值價格 . 12 3. 估值的波動討論 . 12 4.結論：35 倍 PE 為估值中樞，隨盈利周期將有一定波動 . 14 5.盈利預測與投資建議 . 15 風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公牛集團 PE-BAND . 4 圖表 2：10 年后的公牛集團收入構成展望（億元） . 5 圖表 3：海天味業 PE-BAND(ttm) . 5 圖表 4：海天味業高端品類價格帶 . 6 圖表 5：2019 年海天味業的產

19、品結構（%） . 6 圖表 6：海天的分層經銷商網絡 . 7 圖表 7：主要調味品公司收入規模（億元） . 7 圖表 8：海天味業與公牛收入增速（%） . 8 圖表 9：海天味業與公牛利潤增速（%） . 8 圖表 10：飛科電器 PE-band（ttm） . 8 圖表 11：飛科電器收入和增速（%） . 9 圖表 12：米家電動牙刷 . 9 圖表 13：飛科電器研發支出（億元，%） . 9 圖表 14：歐普照明 PE-BAND(TTM) . 10 圖表 15：蘇泊爾 PE-BAND （ttm） . 11 圖表 16：蘇泊爾 ROE 變化 . 11 圖表 17：公牛集團 ROE . 12 圖表

20、18：中順潔柔生活用紙單價（元/噸） . 13 圖表 19：中順潔柔毛利率和凈利率波動 . 13 圖表 20：中順潔柔收入和利潤增速（%） . 13 圖表 21：中順潔柔 PE-band（ttm） . 14 圖表 22：公牛集團凈利潤和增速（億元，%） . 14 2020 年 04 月 05 日 本文是國盛家電團隊公牛集團系列專題的第三篇，此前我們對公牛的競爭壁壘以及未來 的發展路徑做了詳盡分析，本篇報告我們主要著重于回答市場最關心的問題之一公 牛集團到底應該如何估值？ 1. 公牛公牛集團集團的估值溢價合理性在哪里？的估值溢價合理性在哪里？ 截止 2020 年 4 月 3 日，公?？偸兄?90

21、3 億元，按照 2019 年 Wind 一致預期計算，估值 為 38.78 倍，按照 2020 年業績一致預期計算，2020 年業績增速為 22%，對應動態估值 為 32 倍（由于 2020 年疫情影響，預計 2020 年一致預期將有所下調） 。 圖表 1：公牛集團 PE-BAND 資料來源：Wind，國盛證券研究所 A 股市場習慣用 PE 法對公司估值，按照 PEG 角度去估算，公牛估值似乎并不便宜，估 值水平相對于增速存在溢價。 市場對公牛給的估值溢價合理性在哪里？市場對公牛給的估值溢價合理性在哪里？ 本質上是是反映了對未來公牛成長的期望，相對 PE 法如果用 DCF 等絕對估值的公式表

22、達，則意味著未來的公司收益在整個估值中占比更高。 公牛的成長性體現在哪里？公牛的成長性體現在哪里？正如我們在專題二 從行業演進規律看集團未來 提出，1） 從行業層面看，從行業層面看，民用電工領域是一個品類眾多的行業，市場空間廣闊，并且從競爭結構 看，絕大部分子品類都是螞蟻市場。中國的民用電工行業將會出現若干平臺型的企業， 能夠為消費者提供一攬子的產品，更多品類將在目前積累的品牌和渠道壁壘下不斷得到 拓展。2）從公司層面看，）從公司層面看，在一個大的行業下，需要拓展品類、提升市占率才能成長為 平臺型的公司，目前的優勢則是未來成功概率的保障。公牛目前的優勢在于：無堅不摧 的流通渠道壁壘、在民用電工

23、領域的品牌口碑和信任度、研發投入積累的產品力和規模 效應積累的成本優勢，以及優秀的管理層和外部戰略投資資源；后續需要提升的地方在 于工程渠道的拓展等。 從從目前積累的優勢目前積累的優勢看， 公牛的成看， 公牛的成功概率將遠遠高于眾多中小企業功概率將遠遠高于眾多中小企業， 確定性也相對較強確定性也相對較強。 我們可以在上述假設下，測算下我們可以在上述假設下，測算下 10 年后的公?？赡荛L成怎么樣體量的公司？年后的公?？赡荛L成怎么樣體量的公司？ 按照 2019 年的預測，公牛收入約為 104.5 億元，主要是由轉換器業務貢獻。根據我們 在上一篇專題中介紹的民用電工領域的市場規模不完全統計， 在公牛

24、工程渠道開拓順利， 以及產品開拓順利、海外銷售在戰略投資者幫助下成功開拓的假設下，公牛的收入規模 體量將在 700-800 億左右，是 2019 年收入規模的 7-8 倍，預計收入的年均復合增速在 22%左右。 （不排除在智能家居下公牛有更多品類拓展的可能性） ?？紤]到公司品類拓展 （工程渠道比例提升）以及海外業務發展，凈利率未來將有所下降，按照 15%左右的凈 利率假設，其未來 10 年的凈利潤復合增速預計在 17%左右，仍十分可觀。 2020 年 04 月 05 日 圖表 2：10 年后的公牛集團收入構成展望（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公牛短期公牛短期 PEG 較高是其長

25、期良好的成長性在背后支撐。較高是其長期良好的成長性在背后支撐。公牛的成長主要來自于品類拓 展多品類的平臺型公司估值會顯著高于單一品類的公司。 2.公司公司估值中樞應該在什么區間估值中樞應該在什么區間？ 我們傾向于用可比公司法來判斷公司合理的估值區間。我們傾向于用可比公司法來判斷公司合理的估值區間?？杀裙静粌H僅取決于行業，更 多的是看商業的本質是否和公牛存在相似性。1）從品類拓展的角度看，市場會將成功的 海天味業、蘇泊爾與公牛進行類比，也有部分投資者擔心品類拓展的難度，拿階段性陷 入瓶頸期的飛科電器作為案例； 2） 同屬于民用電工和照明領域的歐普照明作為競爭公司 也具有更直接的可比性。 2.1

26、 估值上限：參考估值上限：參考優質公司優質公司海天味業海天味業 按照 2020 年 4 月 3 日收盤價，海天味業的市值達到 3454 億元，根據 Wind 一致盈利預 期， 其 2020 年動態市盈率為 55 倍， 從其估值歷史看， 上市初期歷史估值在 30 倍左右， 2017 年開始逐步提升，后續基本維持在 50 倍左右。 圖表 3：海天味業 PE-BAND(ttm) 資料來源：Wind，國盛證券研究所 市場對海天味業的估值市場對海天味業的估值從成長性角度從成長性角度主要包含以下預期：主要包含以下預期： 1）量和價提升：）量和價提升：從其大單品醬油看，除了銷量有增長空間之外（中國人均調味品

27、消耗 2019年E2019年E 品類品類收入收入收入收入市場空間市場空間市占率市占率 轉換器49.879015060% 墻壁開關34.7815030050% LED照明11.8610020005% 斷路器和配電箱18020040% 浴霸06020030% 智能門鎖0150100015% 其他4.9910 海外海外296 合計104.5104.5736736 10年后10年后 國內國內 2020 年 04 月 05 日 量仍處于上升期，短期不會出現轉折點） ，海天存在行業定價權，同時細分高端產品增加 帶來均價結構性上行，并且由于單價較低，消費者對價格提升的敏感性較低。 圖表 4：海天味業高端品類

28、價格帶 資料來源：Wind，國盛食品飲料組報告海天味業：優質賽道中的長跑冠軍，國盛證券研究所 2）品類拓展：）品類拓展：目前海天收入中醬油占比最高，但是憑借其在品牌優勢和在渠道中的深 耕，海天味業能夠順利地拓展產品品類。 圖表 5：2019 年海天味業的產品結構（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公牛集團與海天味業在估值上相比，哪些因素公牛集團與海天味業在估值上相比，哪些因素存在存在異同？異同？ 1）從目前主業的行業屬性上，海天從目前主業的行業屬性上，海天味業味業所在行業成長性高于公牛所在行業成長性高于公牛集團集團 根據國盛食品飲料組報告海天味業：優質賽道中的長跑冠軍 ，未來十年行業醬

29、油行業 將維持 6.5%的復合增速，其中量增 CAGR 約 4.2%，價格保持 2.3%左右復合增速。且 未來調味品的豐富程度也在不斷增加。作為快消品，消費頻次較高，整體行業的增長空 間大于轉換器業務為代表的民用電工領域。 2）海天海天味業味業的渠道優勢更為均衡，且品類拓展在渠道共用性上更強的渠道優勢更為均衡，且品類拓展在渠道共用性上更強 餐飲渠道是調味品銷售直達終端的最重要渠道，餐飲端對于產品口味穩定需求，消化速 度快，通常愿意購買價值較高的產品。海天味業自身的餐飲渠道占比約 70%左右，剩余 商超、流通店等渠道占比 30%。海天味業務的終端營銷網點數量達 33 萬個左右。 而公牛所在的民用

30、電工領域， 行業層面墻壁開關業務渠道TO B和TO C端基本為各50%， 但是公牛目前的渠道主要在 C 端。 2020 年 04 月 05 日 圖表 6：海天的分層經銷商網絡 資料來源：國盛食品飲料組報告海天味業：優質賽道中的長跑冠軍，國盛證券研究所 因此從渠道端看，海天味業品類拓展的渠道確定性高于公牛集團。因此從渠道端看，海天味業品類拓展的渠道確定性高于公牛集團。品類拓展上，海天味 業各品類的終端渠道基本是共用的，并不存在較大差異。而公牛集團由于產品屬性上存 在差異，目前轉換器業務主要在五金門店，但是未來需要拓展的品類（墻壁開關、LED 燈、 斷路器等） 與目前在流通渠道的優勢存在一定的差異

31、， 仍需要在工程渠道進行發力。 3）從市場格局看，調味品領域海天優勢明顯，而公牛在各品類中的優勢存在差異）從市場格局看，調味品領域海天優勢明顯，而公牛在各品類中的優勢存在差異 調味品領域呈現一超多強格局：海天優勢突出，市占率第一，第二梯隊與海天味業存在 較大的差距，但是也存在若干個規模體量較大的公司。 圖表 7：主要調味品公司收入規模（億元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公牛在轉換器行業：較大的競爭對手主要是正泰電器、飛利浦、小米等，但體量均非常 小，公牛在該領域擁有絕對競爭優勢，市占率約 50%；墻壁開關領域：公牛雖然是市占 率第一名，但是與后幾名的差距并沒有拉開，領先優勢仍有待加強

32、。LED 照明領域，公 牛仍處于追趕中，目前歐普照明、雷士照明和佛山照明體量更大；從新品類看，目前斷 路器、配電箱、浴霸、智能家居等主要以中小企業的競爭為主，市場格局較為分散。 4）增長的穩定性增長的穩定性海天味業海天味業高于公牛集團高于公牛集團 從收入和利潤的增速變化看，海天味業的穩定性更高。 2020 年 04 月 05 日 圖表 8：海天味業與公牛收入增速（%） 圖表 9：海天味業與公牛利潤增速（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 總結：與公牛集團相比，海天味業所在行業成長性較高，且由于渠道與品類拓展的確定總結：與公牛集團相比，海天味業所在行業成

33、長性較高，且由于渠道與品類拓展的確定 性高于公牛集團（公牛畢竟涉及到性高于公牛集團（公牛畢竟涉及到 To B 渠道開拓） ，我們認為市場愿意給渠道開拓） ，我們認為市場愿意給成長性和確定成長性和確定 性更高的性更高的海天海天味業味業更高的估值，公牛比較難超越海天的估值更高的估值，公牛比較難超越海天的估值，預計將與海天存在一定估，預計將與海天存在一定估 值折價，若折價值折價，若折價 10-20%，則公牛的估值上限在，則公牛的估值上限在 40-45 倍左右倍左右。 2.2 估值下限：階段性以飛科電器作為參考估值下限：階段性以飛科電器作為參考 飛科電器的可比性在于，公司在剃須刀和電吹風領域是市占率第

34、一名，且遠遠甩開國內 競爭對手；整體看，公司未來的發展需要在現有強勢品類的基礎上，實現品類拓展，與 公牛公牛集團集團具有十分類似的成長訴求。 上市之后的飛科電器， 估值經歷了一輪較大的波動。 上市之后估值一度達到 40 倍以上， 后續又回落至 20 倍左右。 圖表 10：飛科電器 PE-band（ttm） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 40 倍的飛科倍的飛科電器電器，市場包含了哪些預期？，市場包含了哪些預期？ 2016 年年飛科電器上市后，市場對公司未來的展望主要包含兩點：飛科電器上市后，市場對公司未來的展望主要包含兩點：1）提均價：提均價：順應消費 升級的潮流，公司的均價能夠逐步提升，

35、畢竟公司的定價與海外品牌飛利浦、博朗之間 有較大的差距，且價格空檔中間并有沒有強勢的品牌。2）拓品類：）拓品類：公司能夠在個人護 理行業完成品類拓展，尤其是電動牙刷是市場規模大，商業模式好的品類，且國內并無 40.78 -8.67 30.45 58.53 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 海天味業 公牛集團 2020 年 04 月 05 日 強勢品牌，消費者也還沒有形成品牌聯想，但是外資品牌飛利浦和 ORAL-b 已經做了一 輪市場教育，并且公司的新品類的渠道基本和剃須刀和電吹風完全重合。從某種意義上 看，

36、當時的飛科與海天味業務具有非常強的相似性。 在這樣的預期之下，飛科上市之后的估值一度超過 40 倍，市場給予了公司未來的增長 更高的估值權重。 20 倍的飛科倍的飛科電器電器，市場又是如何思考的？，市場又是如何思考的？ 由于公司渠道調整導致收入和利潤增速在 18 年之后經歷了較大幅度的下滑，估值開始 下滑。 圖表 11：飛科電器收入和增速（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 同時，公司的均價提升以及品類拓展不及市場預期，尤其是市場寄予厚望的電動牙刷品 類目前還沒有正式推出面向市場，而小米、網易嚴選等平臺已經推出了均價較低的電動 牙刷，與飛科的整體打性價比的策略較為接近。同時市場又注意到，飛科的研發投入相 對偏低，可能導致在新產品的研發上處于弱勢地位。 圖表 12：米家電動牙刷 圖表 13：飛科電器研發支出（億元，%） 資料來源：米家有品，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 因此，因此，