【公司研究】公牛集團-專題系列二：從行業演進規律看公牛集團未來-20200317[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 公司深度 2020 年 03 月 17 日 公牛集團公牛集團（603195.SH） 從行業演進規律看公牛集團未來從行業演進規律看公牛集團未來專題系列二專題系列二 本文公牛集團系列專題第二篇，我們跳開零散的問題研究，著眼整個民用電 工行業，系統回答以下問題：1）民用電工是怎樣的行業，未來會發展成什）民用電工是怎樣的行業，未來會發展成什 么樣；么樣；2）之前行業競爭要素）之前行業競爭要素如何演變如何演變，未來行業的競爭重心是什么？，未來行業的競爭重心是什么？ 3） 若要成長為平臺型公司，若要成長為平臺型公司， 公牛公牛集團集團目前有哪些優勢， 未來需要做哪些調整？目前有哪些優勢

2、， 未來需要做哪些調整？ 民用電工：典型的螞蟻市場，未來將走向智能家居新方向民用電工：典型的螞蟻市場，未來將走向智能家居新方向。民用電工行業包 含的子領域眾多， 但是絕大部分領域呈現行業格局分散， 無強勢企業的特征。 從行業驅動力看，民用電工行業需求主要在裝修時產生，而家庭中家電和電 子產品的保有量提升促使未來需求量仍有提升空間。 目前行業中大部分子品 類的市場規模在 100-300 億之間， LED 照明是目前規模最大的品類， 智能門 鎖為代表的智慧家居產品增長迅速。未來行業將呈現以下特點：1）簡單產 品到定制化需求；2）單個產品到全屋方案；3）形成全球化的企業。 行業行業競爭要素演變：渠道

3、壁壘承上啟下競爭要素演變：渠道壁壘承上啟下。民用電工行業在不同期間的核心競 爭要素有所不同：1）早期階段：）早期階段：產品質量成為核心突破口，但是產品壁壘 并不深厚。2）快速發展階段：）快速發展階段：此時渠道的建設成為了決定了企業成敗的核 心競爭要素，渠道的觸達程度的好壞直接決定了產品變現能力。渠道的優勢 積累能夠進一步帶來馬太效應， 主要體現銷量的提升能夠帶來成本的規模效 應以及帶來更高的品牌知名度，為后續的品類拓展打下品類延伸的基礎。行 業整體的外部環境在發生變化，渠道的類型同樣存在重心的更替，絕大部分 企業主要集中在流通渠道，未來工程渠道的占比將提升，對行業內公司既是 機遇也是挑戰。3）

4、品類拓展階段是企業綜合能力的競爭。）品類拓展階段是企業綜合能力的競爭。這個階段將出現 若干個平臺型的民用電工公司，由于整體行業產品端門檻較低，渠道的建設 仍為核心要素，品牌實力決定了其品類的延展能否成功。 若要若要成為平臺型公司，公牛成為平臺型公司，公牛集團集團的優勢和需改進之處的優勢和需改進之處在哪？在哪？1）從最核心的從最核心的 渠道競爭要素看，渠道競爭要素看，公牛集團的強項在于流通渠道，但是未來公司的成長性主 要來自于墻壁開關、LED 等業務，因此渠道中專業建材和燈具市場的網點需 要加強，需要進一步拓展裝修渠道以及工程渠道的業務條線。2）從公牛）從公牛集集 團團的研發和制造能力看，的研發

5、和制造能力看，公牛集團研發投入多，目前已經對后續需要孵化的 產品做了專利的儲備和組織架構的改革， 且整體自動化程度較高， 優勢突出。 3)從管理能力看，從管理能力看， 公牛集團擁有職業化的管理團隊、 信息化的管理手段及高 瓴的外部資源支持， 競爭優勢明顯， 未來仍需要關注公司擴張時的管理協同。 投資建議：投資建議： 預計 2019-2021 年集團收入分別為 104.51/121.78/139.40 億元、 凈利潤分別為 24.55/28.41/33.18 億元，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料成本上升，新業務拓展不及預期等。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E

6、2020E 2021E 營業收入（百萬元） 7,240 9,065 10,451 12,178 13,940 增長率 yoy（%） 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 歸母凈利潤（百萬元） 1,285 1,677 2,455 2,841 3,318 增長率 yoy（%） -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 凈資產收益率（%） 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 P/E（倍） 72.9 55.9 38.2 33.0 28.2 P/B（倍） 59.67 28.86 10.11 8

7、.87 7.84 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 家用輕工 前次評級 買入 最新收盤價 156.22 總市值(百萬元) 93,732.00 總股本(百萬股) 600.00 其中自由流通股(%) 10.00 30 日日均成交量(百萬股) 7.53 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 馬王杰馬王杰 執業證書編號：S0680519080003 郵箱： 研究助理研究助理 高潤鑫高潤鑫 郵箱： 相關研究相關研究 1、 公牛集團（603195.SH） ：如何解讀公牛集團的

8、毛 利率波動專題系列一2020-02-12 2、公牛集團 （603195.SH） ： 有電， 有公牛 2020-02-04 -21% 0% 21% 41% 62% 82% 103% 123% 2020-02 公牛集團滬深300 2020 年 03 月 17 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表 （資產負債表 （百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 2589 3524 9855 11404 12912 營

9、業收入營業收入 7240 9065 10451 12178 13940 現金 110 218 6277 7673 8936 營業成本 4508 5745 6150 7246 8249 應收票據及應收賬款 120 211 170 274 235 營業稅金及附加 52 69 83 93 106 其他應收款 37 31 47 44 60 營業費用 680 747 732 840 948 預付賬款 33 20 42 31 52 管理費用 359 342 418 475 530 存貨 963 812 1088 1150 1398 研發費用 287 351 366 451 516 其他流動資產 1326

10、2231 2231 2231 2231 財務費用 6 5 -84 -193 -231 非流動資產非流動資產 1368 1641 1577 1696 1774 資產減值損失 -6 2 2 2 2 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 84 57 0 0 0 固定資產 964 1203 1108 1164 1215 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 208 306 351 406 429 投資凈收益 103 97 80 50 50 其他非流動資產 195 132 118 127 129 資產處置收益 1 -3 0 0 0 資產資產總計總計 3957 5164 11432 13100

11、 14686 營業利潤營業利潤 1531 1960 2866 3315 3870 流動負債流動負債 2386 1882 2127 2496 2689 營業外收入 2 5 5 5 5 短期借款 338 0 0 0 0 營業外支出 22 13 13 13 13 應付票據及應付賬款 1294 1273 1475 1763 1923 利潤總額利潤總額 1511 1951 2857 3306 3862 其他流動負債 754 609 653 733 766 所得稅 225 275 402 465 543 非流動非流動負債負債 0 34 34 34 34 凈利潤凈利潤 1285 1677 2455 2841

12、 3318 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 34 34 34 34 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1285 1677 2455 2841 3318 負債合計負債合計 2386 1917 2162 2530 2723 EBITDA 1630 2109 2885 3233 3767 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 股本 540 540 600 600 600 資本公積 310 310 3817 3817 3817 主要主要財務比率財務比率 留存收益 720 2397 4853

13、7694 11012 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 1571 3248 9270 10570 11963 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3957 5164 11432 13100 14686 營業收入(%) 34.9 25.2 15.3 16.5 14.5 營業利潤(%) -6.2 28.0 46.2 15.7 16.8 歸屬于母公司凈利潤(%) -8.7 30.5 46.4 15.7 16.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 37.7 36.6 41.2 40.5 40.8 現金現金流量流量表表（百萬元）

14、凈利率(%) 17.8 18.5 23.5 23.3 23.8 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 81.8 51.6 26.5 26.9 27.7 經營活動現金流經營活動現金流 1164 1910 2389 2950 3140 ROIC(%) 68.1 51.5 25.6 25.2 26.0 凈利潤 1285 1677 2455 2841 3318 償債能力償債能力 折舊攤銷 102 165 125 136 154 資產負債率(%) 60.3 37.1 18.9 19.3 18.5 財務費用 6 5 -84 -193 -231 凈負債比

15、率(%) 14.5 -6.7 -67.7 -72.6 -74.7 投資損失 -103 -97 -80 -50 -50 流動比率 1.1 1.9 4.6 4.6 4.8 營運資金變動 -203 128 -27 216 -52 速動比率 0.1 0.2 3.1 3.2 3.4 其他經營現金流 77 32 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 577 -1281 19 -206 -182 總資產周轉率 1.8 2.0 1.3 1.0 1.0 資本支出 414 485 -64 119 78 應收賬款周轉率 73.9 54.8 54.8 54.8 54.8 長期投資 45 -10

16、0 0 0 應付賬款周轉率 4.1 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投資現金流 1036 -806 -45 -86 -104 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -1777 -484 3651 -1347 -1695 每股收益(最新攤薄) 2.14 2.79 4.09 4.74 5.53 短期借款 328 -338 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.94 3.18 3.98 4.92 5.23 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 2.62 5.41 15.45 17.62 19.94 普通股增加 459 0 60 0 0 估值比率估值比率

17、 資本公積增加 295 -0 3507 0 0 P/E 72.9 55.9 38.2 33.0 28.2 其他籌資現金流 -2860 -147 84 -1347 -1695 P/B 59.7 28.9 10.1 8.9 7.8 現金凈增加額現金凈增加額 -43 147 6059 1397 1263 EV/EBITDA 57.7 44.3 30.3 26.6 22.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQqPnNmQrMsMnPqRrOuNnO8O8Q8OpNqQnPmMlOpPtQiNmNyR7NmMwOwMqNmPNZtRoP 2020 年 03 月 17 日 內容目錄內容目錄 1.民用

18、電工：典型的螞蟻市場 .5 1.1 行業驅動力解析.5 1.1.1 地產裝修需求拉動 .5 1.1.2 家電和電子產品保有量提升 .6 1.2 行業目前有多大的規模，未來成長性在哪？ .7 1.3 未來民用電工行業將會如何演變？ .9 2.行業競爭要素探討：渠道優勢承接過去，引領未來 . 11 2.1 行業早期：產品質量成為核心突破口 . 11 2.2 行業快速發展期：渠道為王. 12 2.3 品類拓展階段：邁向綜合要素競爭 . 13 2.4:總結：目前從第二階段到第三階段過渡，渠道仍為核心要素 . 14 3.公牛集團要成為平臺型公司，還需要哪些努力 . 14 3.1 公牛集團的渠道體系：流通

19、王者，專業市場和工程有待發力 . 15 3.2 公牛集團研發和制造：儲備豐厚 . 16 3.3 管理能力：優勢顯著，仍需繼續提升 . 18 4.盈利預測與投資建議 . 20 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：民用電工領域產品 .5 圖表 2：商品房銷售面積（萬平方米） .6 圖表 3：大家電保有量不斷提升（臺/百戶） .6 圖表 4：小家電行業分類 .6 圖表 5：日常生活中的電子產品 .7 圖表 6：中美小家電收入規模（億美元） .7 圖表 7：中國照明產業鏈各子行業市場規模 （億元） .8 圖表 8：中國斷路器市場規模（億元） .8 圖表 9：奧普浴霸收入和增速（億元，%）

20、.9 圖表 10：智能門鎖市場規模（億元） .9 圖表 11：松下電工領域布局 . 10 圖表 12：羅格朗的產品布局 . 10 圖表 13：2018 年羅格朗營業收入分布（億歐元） . 10 圖表 14：民用電工領域核心競爭要素的變化 . 11 圖表 15：民用電工與空調行業早期的驅動力異同比較 . 12 圖表 16：民用電工與空調行業快速增長期的驅動力異同比較 . 12 圖表 17：精裝修房開盤量增速高于商品房銷售面積增速 . 13 圖表 18：精裝修房占比不斷提升 . 13 圖表 19：平均每個門店的銷售額（萬元） . 13 圖表 20：2019H1 歐普渠道收入占比拆分 . 14 圖表

21、 21：公牛集團產品的 BCG 矩陣分析 . 15 圖表 22：公牛集團經銷商數量與終端門店數量 . 15 圖表 23：研發費用（億元） . 16 圖表 24：研發費用率（%） . 16 2020 年 03 月 17 日 圖表 25：公牛集團相關領域專利布局完全統計 . 16 圖表 26：公牛集團生產線 . 17 圖表 27：公牛集團組織構架圖 . 17 圖表 28：公牛集團高管簡介 . 18 圖表 29：公牛集團財務組織變革 . 19 圖表 30：公牛集團財務信息化建設 . 19 2020 年 03 月 17 日 本文是國盛家電團隊公牛集團系列專題的第二篇，這一次我們將跳開對公牛集團零散的

22、問題研究，著眼整個民用電工行業，系統的回答以下幾個問題：1）民用電工是怎樣的一 個行業，未來會發展成什么樣；2）之前行業的競爭要素是怎樣演變的，未來行業的競爭 重心是什么？3）若要成長為平臺型公司，公牛集團目前有哪些優勢，未來需要做哪些調 整？ 1.民用電工：典型的螞蟻市場民用電工：典型的螞蟻市場 民用電工是指由消費者決策購買的、適合在家庭和辦公等場合使用的用于電源連接、傳 輸、存儲、轉換、控制等作用的產品，如轉換器、墻壁開關插座、斷路器、配電箱、LED 燈、智能門鎖、浴霸等。 圖表 1：民用電工領域產品 資料來源：招股說明書，淘寶，國盛證券研究所 國內民用電工領域是典型的螞蟻市場國內民用電工

23、領域是典型的螞蟻市場行業不存在巨頭，市場被數以萬計的小企業瓜 分掉。行業產品整體單價較低，眾多品類的普遍價格在幾元到幾十元之間，消費的頻次 也并不高，主要是在裝修時產生的需求為主。低關注度、低門檻和產品同質化是典型的 特點。 目前在細分的子領域憑借著龍頭公司的努力，市場集中度已經得到明顯提升，例如轉換 器和墻壁開關領域的公牛集團，照明領域的歐普照明等，但是大量的細分子領域仍處于 分散的小企業競爭的狀態，還沒有出現絕對的行業領導者。 1.1 行業驅動力解析行業驅動力解析 1.1.1 地產裝修需求拉動地產裝修需求拉動 從墻壁開關、LED 照明等產品屬性看，購買的需求主要來自于商品房購買以及重新裝修

24、 等需求。墻壁開關的更新需求較少，主要是新增的需求；而照明存在一定的光源替換需 求，但是隨著 LED 照明普及，光源與燈具的一體化趨勢導致替換的需求也存在減少的趨 勢。 2020 年 03 月 17 日 圖表 2：商品房銷售面積（萬平方米） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.1.2 家電和電子產品保有量提升家電和電子產品保有量提升 除了除了地產周期之地產周期之外外，單個家庭或者辦公室的轉換器和墻壁開關的個數也在不斷增長，單個家庭或者辦公室的轉換器和墻壁開關的個數也在不斷增長，背，背 后原因后原因主要是家電保有量在不斷提升。主要是家電保有量在不斷提升。 大家電國內家庭普及率不斷提升帶來電工

25、領域需求提升；更為明顯的是，小家電中個人 護理類小家電、清潔小家電、廚房小家電的功能細分帶來了家庭中轉換器或者墻壁開關 需求的上升。 圖表 3：大家電保有量不斷提升（臺/百戶） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 4：小家電行業分類 小家電類別小家電類別 代表產品代表產品 食物料理電器 破壁機、豆漿機、榨汁機、咖啡機 烹飪電器 電飯煲、電磁爐、電水壺、面包機 家居環境電器 凈水器、空氣凈化器、掃地機器人 個人護理 電吹風、剃須刀、電動牙刷、洗臉儀 資料來源：JS 環球招股書，國盛證券研究所 此外，日益豐富的電子產品品類和滲透率提升也帶來了墻壁開關和轉換器的需求。 -30% -20% -1

26、0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12 商業營業房辦公樓住宅住宅增速辦公樓增速營業房增速 2020 年 03 月 17 日 圖表 5：日常生活中的電子產品 資料來源：中關村在線，國盛證券研究所 1.2 行業目前有多大的規模，未來成長性在哪？行業目前有多大的規模，未來成長性在哪？ 1）墻壁開關和轉換器業務）墻

27、壁開關和轉換器業務 單個家庭因為家電和電子產品保有量的提升將是行業增長的主要來源。單個家庭因為家電和電子產品保有量的提升將是行業增長的主要來源。從地產驅動看， 我們預計未來中國的地產銷售面積長期將是處于 0 增長左右，地產對轉換器和墻壁開關 的增量驅動力將減弱。因此未來增長主要來自于家庭中轉換器和墻開數量提升。 由于大家電基本處于滲透率較高的狀態；行業成長仍有空間的主要是空調和廚電兩個大 類，預計空調行業銷量增長空間為 40-50%左右，廚電行業仍有翻倍空間，且烤箱、洗 碗機等品類存在幾倍的空間。真正能夠拉動較大增量的預計在于小家電行業的滲透率提 升。 根據弗若斯特沙利文報告披露，2018 年

28、我國小家電市場零售額 237 億美元，其中食物 料理/烹飪電器/家居環境/個人護理分別為29/97/86/25億美元， 而美國的小家電為258.3 億美元，考慮到美國人口不足我國 1/4，即使考慮到生活方式和飲食習慣的不同，假設 滲透率未來是美國的一半，中國小家電行業仍有翻倍的成長空間。 圖表 6：中美小家電收入規模（億美元） 資料來源：弗若斯特沙利文報告，國盛證券研究所 綜合考慮大家電中冰箱和洗衣機處于穩定水平，空調仍有 40-50%左右的增長空間，廚 電存在翻倍空間，小家電整體存在翻倍的增長，我們可以合理估計，預計轉換器和墻壁 開關也存在 50%-100%的增長空間。 根據我們在公牛集團投

29、價報告公牛集團：有電，有公牛中的測算，目前轉換器和墻 86 79 97 46 29 42 25 83 0 50 100 150 200 250 300 中國美國 個人護理食物料理烹飪電器家居環境 2020 年 03 月 17 日 壁開關的市場規模分別為 100 億和 200 億元左右，由于墻壁開關需要裝修預留，轉換器 往往是在墻壁開關不夠用時作為補充需求，我們預計轉換器和墻壁開關的合計行業規模 保守估計有望達到 150 億和 300 億元。 LED 照明領域照明領域 據 CSA Research 統計， 通用照明以 2679 億元的產值規模占據了 LED 下游照明市場 44.1% 的份額。 圖

30、表 7：中國照明產業鏈各子行業市場規模 （億元） 資料來源：CSA Research，國盛證券研究所 具體細分來看，國內家居照明市場目前的規模約 800 億左右，其余為商用照明市場。整 個行業體量龐大，但是市場集中度較為分散。 配電箱和斷路器配電箱和斷路器 若只考慮家庭市場，該類產品基本是每家每戶一臺，且基本處于裝修時的需求。假設未 來商品房銷量長期維持在目前的水平，一年的銷量接近為 1640 萬套左右；假設未來二 手房裝修需求與新房銷售的比例維持 50%左右的比例， 一年的行業需求約為 2460 萬套。 按照配電箱+斷路器一套按照 500 元左右的均價計算，市場規模為 123 億元左右。該測

31、 算未考慮存量房子的裝修需求， 以及商用市場的需求， 按照新思界產業研究中心的數據， 2018 年中國斷路器市場規模為 200 億元左右。 圖表 8：中國斷路器市場規模（億元） 資料來源：新思界產業研究中心，國盛證券研究所 浴霸市場規模：浴霸市場規模： 浴霸行業目前市場集中度較低，行業內規模最大的企業奧普家居 2018 年的銷售規模才 182232240 748 963 1054 2040 2551 2679 2246 2792 3401 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201620172018 LED上游芯片LED中游封裝LED通用照明LED下游其他 2020 年 03 月 17 日 8.6 億元，預計整體行業的規模在 200-300 億區間。 圖表 9：奧普浴霸收入和增速（億元，%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 智能門鎖智能門鎖 根據中國產業信息網數據，2019 年中國智能鎖行業規模約將達到 480 億元,同比上年增 長 60%。預計未來將是千億級的市場規模。 圖表 10：智能門鎖