2021年大全能源公司盈利能力與多晶硅行業研究報告（25頁）.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1、多晶硅行業：受益光伏需求持續高增，供需偏緊毛利向好、多晶硅行業：受益光伏需求持續高增，供需偏緊毛利向好 . - 4 - 1.1 光伏需求增長驅動：政策驅動變為經濟性驅動 . - 4 - 1.2 光伏需求展望：滲透率極低，碳中和開啟光伏景氣周期 . - 5 - 1.3 多晶硅行業：技術和資本密集行業，趨向寡頭壟斷格局 . - 9 - 1.4 多晶硅行業機會：擴產速度不及需求增速，供需或將持續偏緊 . - 12 - 2、多晶硅業務：供需偏緊推高盈利能力，先發優勢漸顯、多晶硅業務：供需偏緊推高盈利能力，先發優勢漸顯. - 15 - 2.1 主營

2、業務：聚焦多晶硅生產，單晶硅片用料占比提升 . - 15 - 2.2 多晶硅業務機遇：供需偏緊毛利向好，低成本產能擴張鞏固先發優勢- 16 - 2.3 公司戰略：全球領先的高質量多晶硅供應商 . - 20 - 3、財務狀況：營收利潤快速增長，盈利能力顯著回升、財務狀況：營收利潤快速增長，盈利能力顯著回升 . - 22 - 4、盈利預測和投資建議：多晶硅供需改善，硅料龍頭持續成長、盈利預測和投資建議：多晶硅供需改善，硅料龍頭持續成長 . - 24 - 1、多晶硅多晶硅行業行業：受益受益光伏光伏需求持續高增需求持續高增，供需偏緊毛利向好，供需偏緊毛利向好 1.1 光伏需求增長驅動：政策驅動變為經濟

3、性驅動光伏需求增長驅動：政策驅動變為經濟性驅動 全球歷史裝機回顧：光伏需求表現出明顯的政策周期。全球歷史裝機回顧：光伏需求表現出明顯的政策周期。2000 年以后全球新增光伏裝機幾乎均處于增加的過程，但各年新增裝機表現出明顯波動，增速明顯下滑的三個階段均受政策原因影響：1）2009 年，受經濟危機和 2008 年政府補貼政策變化的影響，曾占全球新增裝機量一半的西班牙新增裝機量大幅下滑；2）2011-2012 年，德國、意大利等下調光伏標桿電價或補貼，美國、歐盟先后發起對華光伏電池、光伏組件反傾銷； 3） 2018 年， 531 政策導致全球最大光伏市場中國的新增裝機由 2017年的 53.0GW

4、 下滑 16.6%至 2018 年的 44.3GW。 圖表圖表1：全球光伏歷年新增裝機（：全球光伏歷年新增裝機（GW） 來源：BNEF，中泰證券研究所 集中度下降，集中度下降，GW 級市場增加，單一市場政策風險弱化。級市場增加，單一市場政策風險弱化。歷史回顧顯示主要國家的政策變化會影響全球光伏新增裝機，主要有兩個原因：一是早期全球新增裝機集中度較高，二是光伏發展初期依賴補貼，政策依賴性較強。但目前這一趨勢在發生變化：1）全球光伏新增裝機市場集中度減弱，CR1 和 CR10 整體處于下降的趨勢，2006 年全球 CR1 和 CR10分別為 56%/91%，到 2020 年降低至 13%/38%；

5、2）全球 GW 級市場明顯增加，2006 年全球僅有兩個 GW 級市場（德國及日本） ，到 2020年 GW 級達到了 31 個。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140160中國新增裝機（GW） 海外新增裝機（GW） 全球新增YOY（右軸） 圖表圖表2：全球光伏新增裝機集中度下降：全球光伏新增裝機集中度下降 圖表圖表3：全球光伏：全球光伏GW級市場明顯增加（個）級市場明顯增加（個） 來源：BNEF，中泰證券研究所 來源：BNEF，中泰證券研究所 全球平均光伏成本快速下降全球平均光伏成本快速下降，政策驅動轉變為經濟性內生驅動，政策驅動轉

6、變為經濟性內生驅動。2020年，全球光伏平均建造成本為 883 USD/kW，同降 12.5%，全球 LCOE均值 0.057 USD/kWh，已經低于歐洲 27 國工業電價（0.102-0.301 USD/kWh）和居民電價（0.115-0.382 USD/kWh） 。 圖表圖表4：歷年光伏造價（：歷年光伏造價（USD/kW）及）及LCOE（USD/kWh） 來源：IRENA，中泰證券研究所 1.2 光伏光伏需求展望需求展望：滲透率極低，碳中和開啟光伏景氣周期：滲透率極低，碳中和開啟光伏景氣周期 全球光伏滲透率全球光伏滲透率僅僅 1.37%。2020 年全球光伏占能源消費比例僅為1.37%，

7、同比增加 0.28pct，其中北美、歐洲和亞太地區占比分別為1.25%/2.08%/1.65%， 全球光伏滲透率普遍較低。 2020 年中國光伏占能源消費比例為 1.60%，同增 0.19pct，同樣處于較低水平。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR10CR105101520253035全球光伏GW級市場數量 883 0.057 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.4505001000150020002500300035004000450050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

8、017 2018 2019 2020光伏造價 (USD/kW) LCOE (USD/kWh) 圖表圖表5：全球主要地區全球主要地區及國家及國家光伏占能源光伏占能源消費比例消費比例 來源：IREN，中泰證券研究所 碳中和開啟新能源碳中和開啟新能源 40 年發展周年發展周期。期。 2019 年 12 月歐盟公布 “綠色協議” ，承諾努力實現 2050 年凈零排放目標；2020 年 10 月，日本政府表示將于2050年實現碳中和； 2020年9月， 中國在聯合國大會宣布努力在2060實現碳中和，并在 2030 年之前達到排放峰值；2021 年 4 月，美國總統重申 2050 年實現凈零排放目標，并于

9、 5 月通過美國清潔能源法案提案。目前，占全球能源版圖 70%的 120 多個國家已經宣布本世紀中葉實現碳中和，執行周期 30-40 年。 圖表圖表6：全球主要地區和國家的碳排放目標全球主要地區和國家的碳排放目標 序號序號 國家和地區國家和地區 碳排放目標碳排放目標 承諾性質承諾性質 目標日期目標日期 1 中國 碳中和 政策宣示 2060 年 2 歐盟 碳中和 提交聯合國 2050 年 3 美國 碳中和 當選總統宣言 2050 年 4 日本 碳中和 政策宣示 2050 年 5 南非 碳中和 政策宣示 2050 年 6 奧地利 碳中和 政策宣示 2040 年 7 不丹 目前碳負，發展過程碳中和

10、巴黎協定下自主減排方案 8 美國加州 碳中和 行政命令 2045 年 9 加拿大 碳中和 政策宣示 2050 年 10 智利 碳中和 政策宣示 2050 年 11 哥斯達黎加 碳中和 提交聯合國 2050 年 12 丹麥 碳中和 法律規定 2050 年 13 斐濟 碳中和 提交聯合國 2050 年 14 芬蘭 碳中和 執政黨聯盟協議 2035 年 15 法國 碳中和 法律規定 2050 年 16 德國 碳中和 法律規定 2050 年 17 匈牙利 碳中和 法律規定 2050 年 18 冰島 碳中和 政策宣示 2040 年 19 愛爾蘭 碳中和 執政黨聯盟協議 2050 年 20 馬紹爾群島 碳

11、中和 提交聯合國的自主減排承諾 2050 年 21 新西蘭 法律規定 2050 年 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%全球 北美 歐洲 亞太 中國 22 挪威 30 國際抵消碳中和， 50 國內碳中和 政策宣示 2050 年/2030 年 23 葡萄牙 碳中和 政策宣示 2050 年 24 新加坡 碳中和 提交聯合國 本世紀后半葉 25 斯洛伐克 碳中和 提交聯合國 2050 年 26 韓國 碳中和 政策宣示 2050 年 27 西班牙 碳中和 法律草案 2050 年 28 瑞典 碳中和 法律規定 2045 年 29 瑞士 碳中和 政策宣示 2050 年 30 英國 碳中和 法律

12、規定 2050 年 31 烏拉圭 碳中和 巴黎協定下的自主減排承諾 2030 年 來源：BNEF 等，中泰證券研究所 全球電氣化趨勢明顯， 能源轉型成為全球共識， 超級成長周期開啟。全球電氣化趨勢明顯， 能源轉型成為全球共識， 超級成長周期開啟。 1985年以來， 全球一次能源消耗量 CAGR 為 1.8%， 而全球電力消耗量 CAGR為 2.9%。2020 年全球一次能源消耗量 556.6 EJ，其中電力消耗量238.2EJ （26823TWH） ， 電氣化比例 42.8%， 較 1985 年提高 13.7PCT，電氣化趨勢明顯。全球用電量持續高增，在此過程中，主要經濟體均制定碳中和計劃，

13、能源轉型逐步成為全球共識， 但 BP 數據顯示 2020 年光伏、風電占全球發電量的比例也僅為 3.2%、5.9%，能源轉型處于起步階段，整體來看蛋糕變大，滲透率提升，新能源發電超級成長周期開啟。 圖表圖表7：1985年以來全球電氣化趨勢明顯年以來全球電氣化趨勢明顯 圖表圖表8：1985年以來光伏占全球發電量的比例年以來光伏占全球發電量的比例 來源：BP，中泰證券研究所 來源：BP，中泰證券研究所 光伏年均新增裝機量與全球用電增速、光伏發電滲透率成正比。光伏年均新增裝機量與全球用電增速、光伏發電滲透率成正比。在全球用電量增速 3%的情景下，光伏發電占比達到 7%時，區間光伏年均新增裝機達到 2

14、03GW， 滲透率每提高 1PCT， 新增裝機增加 43GW； 類似地，當光伏發電占比達到 7%時， 全球用電量增速每提高 1PCT， 新增裝機增加 18GW。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070019851990199520002005201020152020一次能源消耗（Exajoules） 電力消費比例（%） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%19851990199520002005201020152020光伏占比（%） 圖表圖表9：2020-2025光伏年均新增裝機光伏年均新增裝機(GW)與全

15、球用電量增速和光伏與全球用電量增速和光伏滲透率滲透率的關系的關系 2025 年光伏發電量占比年光伏發電量占比 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2020-2025 全球用電量增速 1.0% 55 93 132 170 208 246 285 1.5% 60 99 139 178 217 257 296 2.0% 65 105 146 186 227 267 308 2.5% 69 111 153 195 236 278 320 3.0% 74 117 160 203 246 289 332 3.5% 79 124 168 212 256 301 345 4.0% 85 130 176

16、 221 267 312 358 4.5% 90 137 184 231 277 324 371 5.0% 95 144 192 240 288 337 385 來源：BP，中泰證券研究所 未來光伏新增裝機需求將維持高景氣度未來光伏新增裝機需求將維持高景氣度。2020 年全球光伏新增裝機127GW， 同增 4.61%， 其中， 中國大陸光伏新增 48.2GW， 占比 37.95%?？紤]到光伏上網進入平價時代，我們預計 2021 年中國光伏需求或達60GW；考慮到海外產業鏈價格下滑、平價區域擴大，我們預計 2021年海外需求同增 40%至 110.7GW。未來三年，我們預計光伏需求仍將穩步增長，

17、2023 年全球光伏新增需求可達 279.3GW，三年復合增速達30.1%。 圖表圖表10：2015-2023年全球光伏需求展望（年全球光伏需求展望（GW） 來源：中泰證券研究所測算 127.0 121.4 108.2 99.0 75.0 56.0 211.9 178.3 152.8 258.0 213.4 170.7 277.2 224.0 175.7 2023E 2022E2021E202020192018201720162015悲觀情景 基礎情景 樂觀情景 . 多晶硅多晶硅環節復盤：龍頭環節復盤：龍頭變遷速度較慢變遷速度較慢?；仡櫣夥l展歷史，2011-2020年光伏多晶硅環節共有 3

18、家公司登頂全球龍頭， 且 2012-2018 年全球前兩大多晶硅生產企業的席位始終被江蘇中能和德國 Wacker 占據，龍頭更迭速度較慢，具有明顯的壁壘和先發優勢，主要由于多晶硅環節是技術和資本密集行業。 圖表圖表11：2011-2020年多晶硅生產規模全球排名前十企業變化年多晶硅生產規模全球排名前十企業變化 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 德國德國 WackerWacker 德國德國 WackerWacker 江蘇中能江蘇中能 江蘇中能江蘇中能

19、江蘇中能江蘇中能 江蘇中能江蘇中能 江蘇中能江蘇中能 江蘇中能江蘇中能 江蘇中能江蘇中能 四川永祥四川永祥 美國Hemlock 江蘇中能 德國 Wacker 德國 Wacker 德國 Wacker 德國 Wacker 德國 Wacker 德國 Wacker 四川永祥 江蘇中能 江蘇中能 韓國 OCI 韓國 OCI 韓國 OCI 韓國 OCI 韓國 OCI 韓國 OCI 韓國 OCI 韓國 OCI 德國 Wacker 韓國 OCI 美國Hemlock 美國Hemlock 美國Hemlock 美國Hemlock 美國Hemlock 新特能源 新特能源 德國 Wacker 新特能源 美國 REC 美

20、國 REC 美國 REC 美國 REC 新特能源 新特能源 新疆大全 新疆大全 新特能源 新疆大全 賽維 LDK 日本 新特能源 新特能源 美國 REC 洛陽中硅 洛陽中硅 東方希望 新疆大全 東方希望 美國 MEMC 美國 MEMC 日本 韓國 HK silicon 日本 韓國 HK silicon 美國Hemlock 美國Hemlock 東方希望 馬來西亞OCI 洛陽中硅 大全新能源 美國 MEMC 日本 洛陽中硅 亞洲硅業 四川永祥 四川永祥 亞洲硅業 亞洲硅業 日本 亞洲硅業 大全新能源 洛陽中硅 新疆大全 新疆大全 韓國 HK silicon 洛陽中硅 美國Hemlock 美國Hem

21、lock 大全新能源 洛陽中硅 亞洲硅業 新疆大全 韓國 HK silicon 四川永祥 亞洲硅業 亞洲硅業 內蒙古盾安 鄂爾多斯 來源：CPIA，中泰證券研究所，注：2020 年排名來自硅業分會 多晶硅環節具有先發優勢原因之一：工藝難度較高，且技術進步體現在多晶硅環節具有先發優勢原因之一：工藝難度較高，且技術進步體現在工藝改良。工藝改良。多晶硅制備方法包括西門子法與流化床法等，對應產品形態分別為棒狀硅和顆粒硅。改良西門子法在原有西門子法的基礎上解決了四氯化硅污染物排放問題，且節約成本，流化床法生產效率高、電耗低、可生產太陽能級硅，但無法生產高純度產品。根據 CPIA 數據，2020 年我國采

22、用改良西門子法生產的多晶硅約占全國總產量的 97.2%，預計未來硅料環節生產工藝仍以西門子法為主。改良西門子法工藝基礎為傳統化工路線，壁壘較高，在此背景下，硅料環節的技術進步更多體現在原有工藝改良， 比如綜合電耗指標， 目前行業主要通過生產裝備技術提升、系統優化能力提高、生產規模增大來降低綜合電耗。 圖表圖表12：中國多晶硅技術路徑占比：中國多晶硅技術路徑占比 圖表圖表13：硅料環節綜合電耗趨勢（硅料環節綜合電耗趨勢（kWh/kg-Si） 來源：CPIA，中泰證券研究所 來源：CPIA，中泰證券研究所 多晶硅環節具有先發優勢原因之二：投資強度大且降幅趨緩。多晶硅環節具有先發優勢原因之二：投資強

23、度大且降幅趨緩。多晶硅環節除了技術壁壘較高之外， 投資強度大也是另一個壁壘。 2020 年西門子法多晶硅生產線設備投資成本約 10.2 億元/萬噸，考慮到目前單線規模約 3 萬噸，單線投資額約 30.6 億元，初始建設成本仍然十分高昂。雖然隨著生產裝備的改良和工藝技術的進步，三氯晶硅西門子法多晶硅生產線設備投資成本逐年下降，但據 CPIA 預計，生產線設備投資成本的下降幅度將日漸趨緩，2020 年萬噸級多晶硅生產線設備投資成本相較2016 年下降了 32%，而預計未來 10 年總降幅不會超過 15%。 圖表圖表14： 三氯氫硅西門子法多晶硅生產線設備投資成本 （億元三氯氫硅西門子法多晶硅生產線

24、設備投資成本 （億元/萬噸）萬噸） 來源：CPIA，中泰證券研究所 多晶硅多晶硅環節環節具有先發優勢原因之三：具有先發優勢原因之三：低電價區域布局。低電價區域布局。電力在多晶硅生產成本中占較大比重，而電力成本和區域能源價格水平高度相關。以大全能源為例，2020 年多晶硅生產成本中電力成本占到 28.09%。當前國內主要多晶硅龍頭已經將產能布局在新疆、內蒙、四川等電價較低的區域，保證了核心生產要素價格的競爭力。而隨著大量產能涌入低電價區域，新進入者尋找低電價區域布局產能的難度愈發加大。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%棒狀硅 顆粒硅 40455055606570

25、7580綜合電耗（kWh/kg-Si） 0246810121416201620172018201920202021E 2023E 2025E 2027E 2030E 圖表圖表15：2020年大全能源多晶硅生產成本構成年大全能源多晶硅生產成本構成 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表16：2018年我國各地區平均銷售電價（元年我國各地區平均銷售電價（元/度）度） 來源：Wind，中泰證券研究所 技術進步以工藝改良為主、資產重，多晶硅環節穩態競爭格局呈現寡頭技術進步以工藝改良為主、資產重，多晶硅環節穩態競爭格局呈現寡頭格局。格局。由于技術進步以工藝改良為主、投資強度大且降幅趨緩、已布局低

26、電價區域， 多晶硅環節屬于技術和資本雙重密集行業， 具有先發優勢，這將導致行業穩態競爭呈現寡頭格局，勝出的主要是技術積淀足夠且資本實力雄厚的公司。雖然電池環節存在向 N 型轉變的趨勢，多晶硅環節N 型料占比也在提升，但生產 N 型產品僅需要生產工藝調整，不涉及設備更換，因此不會對多晶硅環節的競爭格局產生影響。 31.37% 9.87% 7.05% 28.09% 0.49% 3.86% 15.10% 4.16% 硅粉 其他材料 直接人工 電力 水費 蒸汽費 折舊 其他費用 0.000.100.200.300.400.500.600.700.80北京 海南 上海 浙江 天津 江蘇 江西 山東 湖北

27、 安徽 湖南 廣東 河北南網 重慶 吉林 河南 福建 黑龍江 遼寧 河北北網 廣西 內蒙古東部 陜西 四川 貴州 山西 甘肅 新疆 寧夏 云南 內蒙古西部 青海 圖圖表表17：N型和型和P型硅料參數對比（以大全能源產品為例）型硅料參數對比（以大全能源產品為例） 參數參數 EGEG 三級產品三級產品 SGSG 一級品一級品 SGSG 二級品二級品 N 型 電阻率（*cm） 350 100 40 磷含量 0.3 1.5 3.76 P 型 電阻率（*cm） 1000 500 200 磷含量 0.1 0.5 1.3 碳含量 0.3 0.5 0.5 氧含量 0.1 0.1 0.1 少子壽命 500 20

28、0 100 表面金屬含量 15 50 50 來源：公司官網，中泰證券研究所 預計預計多晶硅行業龍頭的穩態多晶硅行業龍頭的穩態毛利率毛利率約約 30%-35%。多晶硅本質是工業標準品，企業利潤來自自身成本與行業邊際成本的差值，且由于多晶硅環節技術及資產均密集，合理盈利能力較高。2017-2020 年行業龍頭公司毛利率在 15%-45%之間波動，主要受供需因素影響。目前多數廠商已完成向低電價地區遷移，隨著產能大規模擴張結束，預計未來龍頭公司毛利率會穩定在 30%-35%。 圖表圖表18：2017-2020多晶硅龍頭公司毛利率多晶硅龍頭公司毛利率 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 1.4 多晶硅

29、行業機會：多晶硅行業機會：擴產速度不及需求增速，擴產速度不及需求增速，供需供需或將或將持續偏緊持續偏緊 多晶硅產量提升，集中度進一步提高多晶硅產量提升，集中度進一步提高。2011-2020 年全球多晶硅產能產量整體不斷增長，2020 年全球產量 52.5 萬噸，同增 3.35%。從競爭格局來看，從 2008 年到 2020 年，我國多晶硅 CR5 占比從 60.30%提升到 87.50%，產業聚集愈發明顯。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020通威股份 新特能源 保利協鑫 亞洲硅業 可比公司均值 新疆大全 圖表圖表19：2011-202

30、0年全球多晶硅產量不斷增長年全球多晶硅產量不斷增長 圖表圖表20：多晶硅多晶硅CR5占比變化占比變化 來源：招股說明書，中泰證券研究所 來源：CPIA，中泰證券研究所 國產占比不斷提升，進口依存不斷降低。國產占比不斷提升，進口依存不斷降低。在太陽能多晶硅價格暴跌的情況下，海外主要企業 OCI 和瓦克持續虧損，韓國 OCI 于 2020 年正式關閉韓國的兩家太陽能多晶硅工廠，僅保留部分電子級多晶硅生產產能，國內低價產能正將海外高成本產能擠壓出市場。 2020 年我國多晶硅產量39.6 萬噸， 同增 15.79%， 我國產量在全球產量中占比 75.43%， 較 2019年提升 8.11PCT。多晶

31、硅作為我國光伏產業鏈中供應最緊張的環節，十三五期間進口比例持續下降， 2020 年進口量約 9.9 萬噸， 同比下降 30%，正大幅開展國產替代。 圖表圖表21：我國我國多晶硅產量多晶硅產量占比不斷提升占比不斷提升 圖表圖表22：我國多晶硅進口比例持續下降我國多晶硅進口比例持續下降 來源：招股說明書，中泰證券研究所 來源：CPIA，中泰證券研究所 擴產速度不及需求增速，多晶硅料供需持續偏緊。擴產速度不及需求增速，多晶硅料供需持續偏緊。受光伏行業迅猛發展的推動，產業鏈各環節紛紛擴產，下游需求呈爆發式增長。雖然各多晶硅料廠商近兩年有多個擴產計劃，但調試及產能爬升周期較長，2021年新增產能能夠形成

32、的有效產量貢獻有限，預計 2021 年硅料供應仍偏緊。 考慮到下游需求的迅猛增長以及產能擴張的遲滯性， 我們預計 2021年硅料供需比將持續降低，硅料緊平衡的狀態將待 2022 年大量新建產能釋放才能有所改善。 -5%0%5%10%15%20%25%01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球產量（萬噸） 全球產量YOY（%） 60.30% 69.30% 87.50% 50%55%60%65%70%75%80%85%90%2018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030

33、4050602011201220132014201520162017201820192020中國產量（萬噸） 全球產量（萬噸） 中國產量占比 41.20% 39.20% 35.90% 29.20% 20.20% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020多晶硅進口比例 圖表圖表23：多晶硅環節擴產計劃一覽：多晶硅環節擴產計劃一覽（萬噸）（萬噸） 2019 年底產能年底產能 2020 年底產能年底產能 2021 年預計新增產能年預計新增產能 2022 年預計新增產能年預計新增產能 中國主要企業 保利協鑫 8.5 8.5 2.5 6 永祥股份

34、8 9 7.5 新特能源 7.2 7.2 1.3 大全能源 7 7 1 4 東方希望 4 4 3 亞洲硅業 2 2 3 鄂爾多斯 1.2 1.2 內蒙東立 1.2 1.2 其他 6.1 1.85 0.98 總計總計 45.2 41.95 8.78 20.5 海外主要企業 瓦克（德國+美國） 8 8 OCI（馬來+韓國） 7.9 2.7 美國 Hemlock 1.8 1.8 日本住友 0.5 0.5 日本三菱 0.3 0.3 日本 Tokuyama 0.8 0.8 來源：CPIA，中泰證券研究所 圖表圖表24：硅料季度供需趨勢硅料季度供需趨勢 來源：中泰證券研究所測算 - 0.20 0.40 0

35、.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00024681012141618201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21硅料季度需求（萬噸） 硅料季度供給（萬噸） 硅料供需比 2、多晶硅、多晶硅業務業務：供需偏緊推高盈利能力，先發優勢供需偏緊推高盈利能力，先發優勢漸顯漸顯 2.1 主營業務：主營業務：聚焦多晶硅生產，單晶硅片用料占比提升聚焦多晶硅生產，單晶硅片用料占比提升 公司主要業務為多晶硅銷售，單晶硅片用料占比不斷提升公司主要業務為多晶硅銷售，單晶硅片用料占比不斷提升。公司主營業務收入主要源自多晶硅及其生

36、產過程中形成的副產品的銷售， 2017 年以來， 公司單晶硅片用料的銷售收入占比不斷提升， 2020 年單晶硅片用料收入占比達到 97.77%。 圖表圖表25：公司近年主營構成公司近年主營構成- -按產品（億元）按產品（億元） 圖表圖表26：公司單晶硅片用料營收占比不斷提升公司單晶硅片用料營收占比不斷提升 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 全部為境內銷售，西南華北地區營收占比提升。全部為境內銷售，西南華北地區營收占比提升。近年公司不存在境外銷售收入。隨著光伏產業鏈由華東、華南地區向內陸轉移，西北地區及西南地區的營業收入占比逐年上升， 2020 年公司銷

37、售收入集中在西南地區和華北地區，營收占比分別達到 66.85%/22.34%。 圖表圖表27：公司近年主營各地區占比公司近年主營各地區占比 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 051015202530354045502017201820192020單晶硅片用料 多晶硅片用料 副產品 16.96% 56.57% 85.79% 97.77% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820193Q20200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020東北地區 華北地區 華東地區 華南地區 華中地區 西北地區

38、 西南地區 ： 成立近成立近 10 年年，多晶硅多晶硅業務快速擴張。業務快速擴張。2011 年新疆大全新能源有限公司成立，2015 年整體變更為股份有限公司。2017 年公司尚且僅有 1.7 萬噸多晶硅產能，2018-2019 年公司多晶硅產能快速擴張，先后建成投產0.8 萬噸、1.0 萬噸、3.5 萬噸等多個高純多晶硅產能，2020 年底公司多晶硅產能已達到 7 萬噸。此外，公司于 2018-2019 年和隆基股份、晶科能源簽訂多晶硅長期采購訂單， 2020 年公司和多家下游硅片廠商簽訂多晶硅長單，包括上機數控、天合光能、晶澳科技等。 圖表圖表28：公司：公司發展歷程發展歷程 來源：公司官網

39、，中泰證券研究所 核心競爭力：核心競爭力：工藝工藝領先帶來的成本優勢領先帶來的成本優勢。公司長期專注于高純多晶硅產品的研發，經過近十年的自主研發、引進消化和共同研發，積累了覆蓋多晶硅生產全流程的核心技術。截至 2021 年 6 月 8 日，公司擁有 147項專利，其中境內專利 145 項，境內發明專利 27 項。通過技術升級改造和新項目的投產， 公司單晶硅片用料比例不斷提升， 2020 年公司單晶硅片用料產量占比在 95%左右，處于行業領先地位。公司通過不斷改良多晶硅生產工藝技術，最大程度實現能源使用的集約化，降低單位產品的能耗和原材料單耗，進一步降低生產成本，2019 年新建成投產的三期 A

40、 項目的各項生產技術指標均大幅優于中國光伏行業協會發布的行業平均指標。2020 年公司多晶硅單位生產成本同降 16.37%至 41.38 元/kg，大全新能源公告顯示 4Q20 多晶硅生產現金成本同降 7.86%，成本優勢顯著。 圖表圖表29：公司與行業平均能源與原材料單耗對比：公司與行業平均能源與原材料單耗對比 指標指標 單位單位 目前公司三期目前公司三期 A A項目的數據項目的數據 中國光伏產業發展路線圖（中國光伏產業發展路線圖（20202020 年版）年版） 發布的行業情況發布的行業情況 20202020 年行業平均水平年行業平均水平 預計預計 20203030 年達到的水平年達到的水平

41、 電耗 綜合電耗 KWh/kg-Si 低于 60 66.5 60 還原電耗 kWh/kg-Si 低于 44 49 44 冷氫化電耗 kWh/kg-Si 低于 4.7 5.3 4.7 硅耗 硅單耗 kg/kg-Si 1.08 1.1 1.07 蒸汽 綜合蒸汽單耗 kg/kg-Si 2.85 23 18 水 綜合水耗 m3/kg-Si 0.02 0.12 0.09 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表30：公司季度多晶硅生產成本（美元：公司季度多晶硅生產成本（美元/kg/kg） 圖表圖表31：公司歷年多晶硅單位生產成本（元公司歷年多晶硅單位生產成本（元/kg） 來源：大全新能源公告，中泰

42、證券研究所 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 產能持續提升產能持續提升，產銷率，產銷率維持高位。維持高位。公司于 2018、2019 年先后建成投產0.8 萬噸、1.0 萬噸、3.5 萬噸高純多晶硅產能，截至 2020 年底，公司高純多晶硅產能已達到 7 萬噸，占國內總產量的 16.69%，處于業內第一梯隊。 招股說明書顯示， 公司擬募資開展 “年產 35000 噸多晶硅項目” ，計劃新增多晶硅產能 3.5 萬噸/年, 多晶硅產品產能不斷提升。此外，公司一直維持產銷兩旺的狀態，自 2017 年來多晶硅產能利用率始終保持在 100%以上，產銷率維持高位。 012345678910現金成本 折

43、舊 60.13 58.51 49.48 41.38 0102030405060702017201820192020 圖表圖表32：公司近年產能利用率及產銷率維持高位：公司近年產能利用率及產銷率維持高位 圖表圖表33：截至：截至 2 2020020 年底國內多晶硅產能分布年底國內多晶硅產能分布 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，中泰證券研究所 圖表圖表34：公司多晶硅擴產項目：公司多晶硅擴產項目 項目名稱項目名稱 項目投資額項目投資額 建設周期建設周期 稅后靜態投資回收期稅后靜態投資回收期 項目預計成效項目預計成效 年產 35000 噸多晶硅項目 35.1

44、2 億元 19 個月 6.04年 本項目投產后預計可實現年均營業收入 26.12 億元，年均凈利潤 4.94 億元。 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 硅料價格硅料價格維持高位維持高位，公司盈利水平向好。公司盈利水平向好。2018 年至 2020 上半年，受到“531”政策頒布、低成本新產能擴張及衛生公共安全事件影響，多晶硅需求疲軟，價格不斷下滑。2020 年下半年起，隨著光伏裝機需求的復蘇及下游硅片產能的擴張，供需錯配助推硅料價格上升，公司盈利預計將繼續處于高位。 圖表圖表35：多晶硅價格變化趨勢（萬元多晶硅價格變化趨勢（萬元/噸）噸） 來源：中國有色金屬工業協會硅業分會，中泰證券研究所

45、 長單鎖單量充足，公司未來產能消化確定。長單鎖單量充足，公司未來產能消化確定。由于硅料供需偏緊，國內硅片廠商紛紛以鎖量不鎖價、按月議價的形式簽訂硅料長期采購訂單，以保障主要原材料的穩定供應。截至 2021 年 7 月 20 日，大全能源已與隆基股份、上機數控、天合光能、晶澳科技、中環股份等多個硅片龍頭企90%100%110%120%130%02468102017201820192020產能（萬噸） 產量（萬噸） 銷量（萬噸） 產能利用率（%） 產銷率（%） 20.26% 21.45% 17.16% 16.69% 9.54% 4.77% 2.86% 2.86% 4.41% 保利協鑫 永祥股份 新

46、特能源 新疆大全 東方希望 亞洲硅業 鄂爾多斯 內蒙東立 其他 0510152025單晶致密料 多晶免洗料 業簽訂了硅料長單，確保行業集體擴產后公司產能的穩定消化。 圖表圖表36：大全能源已公告硅料長單一覽（截至：大全能源已公告硅料長單一覽（截至2021年年7月月20日）日） 買方買方 簽訂（公告）時間簽訂（公告）時間 2121 年平均量年平均量 ( (萬噸萬噸) ) 長單硅料總量長單硅料總量 長單執行時間長單執行時間 長單模式長單模式 隆基股份 2018 年 4 月 2 日 - 39,600 噸 2018 年 4 月至 2020 年 12 月 按月議價 2019 年 8 月 6 日 3.76

47、 11.28 萬噸 2020 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日 按月議價 上機數控 2020 年 8 月 24 日 1.20 2.16-3.20 萬噸 2020 至 2022 年 月度議價 2021 年 3 月 5 日 0.88 5.27 萬噸 2021 年 7 月至 2024 年 6 月 月度議價 天合光能 2020 年 11 月 30 日 1.07 3.0-3.76 萬噸 2020 年 11 月至 2023 年 12 月 月度議價 晶澳科技 2020 年 12 月 23 日 1.26 3.24-4.32 萬噸 2021 年 1 月至 2023 年 12 月 按月議價

48、2021 年 5 月 13 日 0.87 7.82 萬噸 2021 年 7 月至 2025 年 12 月 月度議價 中環股份 2021 年 3 月 3 日 1.37 4.1 萬噸 2021-2023 三年期間 月度議價 某企業 2020 年 12 月 23 日 0.60 1.2 萬噸 2021 年 1 月至 2022 年 12 月 按月議價 青海高景 2021 年 3 月 16 日 0.89 4.59 萬噸 2021 年 6 月至 2024 年 5 月 月度議價 大全能源長單合計大全能源長單合計 11.89 11.89 行業長單合計行業長單合計 51.72 51.72 不含中環未知的 15.0

49、1 萬噸 來源：Wind，中泰證券研究所 N 型單晶硅片用料要求高，積極推進型單晶硅片用料要求高，積極推進 N 型硅片用料布局。型硅片用料布局。目前電池市場以 P 型晶硅電池為主， 但 N 型單晶硅較 P 型單晶硅具有少子壽命高、 光致衰減小、弱光效應好、溫度系數小等優點，具有更高的效率，2020年 N 型 TOPCon 電 池 、 異 質 結 電 池 平 均 轉 化 效 率 分 別 達 到23.5%/23.8%， 較 2019 年均提升 0.8PCT， 未來 N 型電池轉換效率仍將快速提升。據 CPIA 預測，未來 N 型硅片市場占有率將快速攀升。公司積極推進 N 型硅片用料產品的技術研發與

50、儲備，目前公司產品已滿足 N型單晶硅片用料的需求，現已開始推進 N 型單晶硅片用料的試料工作，未來將持續推進 N 型單晶硅片用料客戶的開發。 圖表圖表37：2019-2030各種電池技術平均轉換效率變化趨勢各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 分類分類 2019 2020 2021E 2023E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅電池 19.3% 19.4% 19.5% 19.5% - - - PERC P 型多晶黑硅電池 20.5% 20.8% 21.1% 21.4% 21.7% 22.0% 22.5% PERC P 型鑄錠單晶電池 22.0% 22.3% 2

51、2.6% 23.0% 23.3% 23.5% 23.7% P 型單晶 PERC P 型單晶電池 22.3% 22.8% 23.1% 23.4% 23.7% 23.9% 24.1% N 型單晶 TOPCon 單晶電池 22.7% 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.3% 25.7% 異質結電池 23.0% 23.8% 24.2% 24.8% 25.2% 25.5% 25.9% 背接觸電池 23.6% 23.6% 24.0% 24.5% 25.0% 25.4% 25.8% 來源：CPIA，中泰證券研究所 圖表圖表38：N型單晶用料研發項目情況型單晶用料研發項目情況 項目名稱項目名

52、稱 所處階段所處階段 承擔單位承擔單位 預算投入預算投入 N-型高效單晶硅原料生產成套技術與工程示范 研發中 大全能源、石河子大學、天津大學、石河子市協同創新研究院有限公司 3360 萬元 N 型單晶用料的質量提升 研發中 大全能源 159.35 萬元 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表39：各類型硅片市占率趨勢各類型硅片市占率趨勢 來源：CPIA，中泰證券研究所 2.3 公司戰略：全球領先的高質量多晶硅供應商公司戰略：全球領先的高質量多晶硅供應商 專注專注太陽能光伏多晶硅太陽能光伏多晶硅生產，積極開拓半導體多晶硅領域生產，積極開拓半導體多晶硅領域。公司將持續聚焦于太陽能光伏多晶硅

53、的生產與供應，鞏固技術和成本優勢，擴大生產規模，為全球光伏產業提供高質量多晶硅，推動光伏平價上網，為解決全球能源和環境問題貢獻大全智慧和大全方案。在此基礎上，公司有望憑借多晶硅研發和技術優勢，全力實現在半導體高純多晶硅領域內的突破，強化核心競爭力，開拓新的業務增長點，提升盈利能力，為中國半導體行業多晶硅原材料的自主可控做出貢獻。 圖表圖表40：公司高純多晶硅工藝流程圖公司高純多晶硅工藝流程圖 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2023E2025E2027E2030EN型單晶硅片 P型單晶硅片 鑄錠單晶硅片

54、多晶硅片 圖表圖表41：公司主要產品公司主要產品 產品類型產品類型 產品執行的國家標準產品執行的國家標準 下游應用下游應用 下游客戶下游客戶 單晶硅片用料 符合電子三級以上免洗料標準（GB/T 12963-2014） 施主雜質濃度0.15ppba 受主雜質濃度0.04ppba 氧濃度0.61016at/cm3 碳濃度1.51016at/cm3 少子壽命500s 用于拉制單晶硅棒，并生產單晶硅片 光伏單晶硅片廠商 多晶硅片用料 符合太陽能一級以上免洗料標準（GB/T 25074-2017） 施主雜質濃度1.40ppba 受主雜質濃度0.54ppba 氧濃度1.51016at/cm3 碳濃度1.5

55、1016at/cm3 少子壽命200s 用于鑄造多晶硅錠，并生產多晶硅片 光伏多晶硅片廠商 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 3、財務狀況財務狀況：營收利潤快速增長，盈利能力顯著回升營收利潤快速增長，盈利能力顯著回升 受受產能提升以及產能提升以及多晶硅價格提升多晶硅價格提升影響，量利齊升影響，量利齊升。2018 年受 531 新政沖擊公司營收有所下滑，2019 下半年新增產能的投產帶動營收小幅上升，2019 年底公司多晶硅產能由 3.5 萬噸/年提升至 7 萬噸/年，2020 年銷量大幅增加，2020 營收 46.64 億元，同增 92.25%；1Q21 營收 16.61億元， 同增 40

56、.83%。 2018-2019 年公司扣非歸母凈利有所下滑， 而 2020年產能擴張帶來的規模效應以及技術進步顯著降低單位成本，同時多晶硅價格企穩，公司盈利能力大幅提升，2020 實現扣非歸母凈利 10.42億元， 同比高增399.57%； 1Q21扣非歸母凈利5.79億元， 同增129.38%。 圖表圖表42：2016-1Q21營收情況營收情況 圖表圖表43：2016-1Q21扣非歸母凈利扣非歸母凈利情況情況 來源：Wind，公司招股說明書，中泰證券研究所 來源：Wind，公司招股說明書，中泰證券研究所 2020 年年起起盈利盈利水平水平顯著回升顯著回升。 2017-2019 年， 受到多晶

57、硅整體價格下行的影響，公司毛利呈現下行趨勢，2020 年二季度起多晶硅價格觸底反彈，伴隨單位生產成本下降，公司毛利率回升明顯，2020 年毛利率和凈利 率 分 別 達 到33.63%/22.37% ， 相 比2019 年 分 別 增 加11.35PCT/12.19PCT ， 1Q21毛 利 率 和 凈 利 率 繼 續 提 升 至46.44%/35.03%。在此帶動下，公司 ROE 由 2019 年的 7.42%增長至2020 年的 22.37%，1Q21 繼續提升至 11.08%。未來隨著多晶硅價格企穩及生產成本的進一步下降，公司盈利能力有望維持高位。 -20%0%20%40%60%80%10

58、0%05101520253035404550201620172018201920201Q21營收（億元） 同比(%) -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%024681012201620172018201920201Q21扣非歸母凈利（億元） 同比(%) 圖表圖表44：2016-1Q21毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖表表45：2016-1Q21 ROE情況情況 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 05101520253035404550201620172018201920201Q21銷售毛利率(%)

59、銷售凈利率(%) 0510152025303540201620172018201920201Q21ROE(攤薄)(%) 4、盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議：多晶硅供需改善，硅料龍頭持續成長：多晶硅供需改善，硅料龍頭持續成長 多晶硅供需持續偏緊多晶硅供需持續偏緊，硅料龍頭持續成長，硅料龍頭持續成長。目前國內單晶料供需處于緊平衡狀態，國內 2021 年能夠釋放的實際產能有限，供應持續偏緊。公司是國內領先的高純多晶硅制造商， 2020 年多晶硅產量位居全球前列， 其中單晶硅片用料市占率 22.68%，低成本產能擴張有望進一步鞏固先發優勢。 核心假設核心假設：公司募投項目“年產 35000 噸多

60、晶硅項目”建設周期 19 個月，我們預計新增 3.5 萬噸產能于 2022 年底投產；考慮到行業多晶硅項目建設周期，我們預計 2021 年單晶料價格由于供需偏緊維持高位，2022 年行業產能釋放后開始松動； 參考公司往年產銷率及銷售數據， 我們預計 2021 年單晶料銷量占比 97%；考慮公司技術進步、低成本產能投產及規模效應，假設公司多晶硅生產成本穩中有降。 我們預計 2021-2023 年公司分別實現營收 116.67、130.96、135.21 億元，實現歸母凈利 70.25、 76.92、 80.24 億元， 同比分別增長 573.54%、 9.49%、4.32%，當前股價對應三年 P

61、E 分別為 15、14、13 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 圖表圖表46：公司業務分拆預測表公司業務分拆預測表 2020 2021E 2021E 2023E 多晶硅 產量（萬噸） 7.73 7.73 10.53 11.70 銷量（萬噸） 7.48 7.73 10.53 11.70 營收（億元） 46.33 116.27 130.45 134.60 單價（萬元/噸） 6.19 15.04 12.39 11.50 成本（萬元/噸） 4.14 3.66 3.26 2.95 毛利（億元） 15.58 87.95 96.08 100.05 毛利率（%） 33.63% 75.64% 73.66% 74.

62、34% 副產品 營收（億元） 0.31 0.40 0.50 0.60 合計合計 營收（億元）營收（億元） 46.64 116.67 130.95 135.20 YOY(%) 92.24% 150.16% 12.23% 3.25% 毛利（億元）毛利（億元） 15.89 88.35 96.58 100.65 毛利率（毛利率（%） 34.07% 75.72% 73.76% 74.45% 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表47：可比公司估值（：可比公司估值（2021-7-22） 證券代碼證券代碼 名稱名稱 總市值總市值 20202020 年年 歸母凈利歸母凈利 2022021 1E E 2022

63、022 2E E 2022023 3E E 歸母凈利歸母凈利 PEPE 歸母凈利歸母凈利 PEPE 歸母凈利歸母凈利 PEPE 600438.SH 通威股份 1998.24 36.08 65.69 30 83.07 24 94.88 21 601012.SH 隆基股份 5032.96 85.52 115.69 44 149.14 34 184.05 27 603806.SH 福斯特 1159.51 15.65 19.37 60 23.73 49 28.95 40 300274.SZ 陽光電源 2084.15 19.54 28.96 72 38.46 54 47.49 44 601877.SH

64、正泰電器 714.01 64.27 49.14 15 58.03 12 68.06 10 601222.SH 林洋能源 162.47 9.97 12.70 13 16.16 10 19.87 8 002129.SZ 中環股份 1406.67 10.89 27.14 52 36.01 39 46.71 30 601865.SH 福萊特 746.46 16.29 24.31 31 31.29 24 38.27 20 300118.SZ 東方日升 180.81 1.65 7.80 23 10.96 16 6.34 29 平均值 38 29 25 中位數 31 24 27 來源：Wind，中泰證券研究所，單位：億元 圖表圖表48：公司財務數據預測（單位：百萬元）公司財務數據預測（單位：百萬元） 來源：Wind，中泰證券研究所，股價截至 2021 年 7 月 22 日