大全能源-深度報告：多晶硅緊平衡持續技術與成本領先打造核心競爭力-220619（29頁）.pdf

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1、 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 大全能源大全能源(688303) 報告日期：2022 年 6 月 19 日 多晶硅多晶硅緊平衡持續緊平衡持續，技術與成本領先打造核心競爭力技術與成本領先打造核心競爭力 大全能源深度報告 table_zw 行業公司研究電源設備行業 ：分析師 陳明雨 執業證書編號：S1230522040003 ：021-80108036 ： 投資要點投資要點 公司是全球公司是全球領先的高純領先的高純多晶硅專業生產企業多晶硅專業生產企業 公司從事高純多晶硅的研發、 制造及銷售， 為下游硅片、 半導體等廠商提供高純多晶硅原材料

2、。 2021年，公司實現營業總收入 108.32 億元，同比增長 132.23%；實現歸母凈利潤 57.24 億元，同比增長448.56%。公司業績增長主要受益于硅料供不應求、價格持續上漲。2022 年第一季度，公司實現營收 81.29 億元，同比增長 389.28%；實現歸母凈利潤 43.12 億元，同比增長 640.85%。 多晶硅多晶硅有望長期供需偏緊，有望長期供需偏緊，行業格局持續優化行業格局持續優化 預計 2022 和 2023 年全球多晶硅總需求量有望達到 89.6 萬噸和 115.1 萬噸， 同比增速分別為 35.56%和 28.46%。中短期內供需緊平衡支撐多晶硅盈利能力，20

3、22 年全年有效產能利用率約 95%。隨著產能逐步釋放，2023 年之后供需偏緊局面將逐步緩解，2023 年有效產能利用率預計為 87%。中長期來看， 隨著國內龍頭廠商低成本產能加速投產， 海外產能進一步出清， 龍頭集中度持續提升， CR4市占率有望提升至 2023 年的 84%。 公司公司技術成本行業領先，產能擴張鞏固龍頭地位技術成本行業領先，產能擴張鞏固龍頭地位 公司目前多晶硅名義產能達到 10.5 萬噸，產量占國內總產量的 17.75%，在業內處于第一梯隊。公司包頭一期 10 萬噸高純多晶硅項目預計于 2022Q1 開工建設，2023Q2 建成投產，屆時公司總產能將達到 20.5 萬噸以

4、上。公司產品品質持續提升，2021 年，公司單晶料產出比例達到 99%以上，位于行業前列。公司目前已經實現 N 型硅料批量供應，并獲得下游多家客戶認可。 發力半導體級多晶硅制造，推動半導體材料國產化進程發力半導體級多晶硅制造，推動半導體材料國產化進程 目前，電子級多晶硅生產仍主要集中在美國、德國、日本等國的少數幾家多晶硅企業。公司擬投建年產 2.1 萬噸高純半導體材料項目， 其中一期 1000 噸預計于 2023Q2 建成投產， 將有助于推動半導體級多晶硅進口替代，保障半導體材料供應安全。 盈利預測及估值盈利預測及估值 上調盈利預測，維持“買入”評級：上調盈利預測，維持“買入”評級：公司是全球

5、多晶硅龍頭，產能建設順利推進?？紤]到下游需求有望持續超預期，多晶硅供需有望長期偏緊，我們上調公司 2022-2024 年盈利預測，預計分別實現歸母凈利潤 160.25、161.06、162.29 億元（上調前分別為 102.43、103.26、105.97 億元） ，對應 EPS 分別為 8.32、8.37、8.43 元/股，對應 PE 分別為 8.33、8.29、8.23 倍。2022 年可比公司平均 PE 為 15.81 倍，綜合考慮成長性與一定的安全邊際，我們給予公司 2022 年行業平均估值 15.81倍，對應目前股價有 90%的上漲空間。維持“買入”評級。 風險提示風險提示 全球光伏

6、裝機需求不及預期；多晶硅價格下跌；新進入者擴產導致行業競爭格局惡化。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 10831.9 28894.0 31971.2 36659.5 (+/-) 132.23% 166.75% 10.65% 14.66% 歸母凈利潤 5723.8 16025.4 16106.2 16228.9 (+/-) 448.56% 179.98% 0.50% 0.76% 每股收益（元） 2.97 8.32 8.37 8.43 P/E 23.33 8.33 8.29 8.23 table_inves

7、t 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥69.37 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 2.24 4Q/2021 0.65 3Q/2021 1.20 2Q/2021 0.97 table_stktrend 公司簡介公司簡介 相關報告相關報告 1 【浙商電新】 大全能源 （688303） 2021年報及 2022 一季報點評：多晶硅產能如 期 釋 放 ， 品 質 與 成 本 全 面 領 先202204232022.04.23 table_research 報告撰寫人： 陳明雨 聯系人： 盧書劍 證券研究報告 table_page 大全能源大全能源(688303)(6

8、88303)深度報告深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 全球領先的高純多晶硅供應商，回歸科創發展提速全球領先的高純多晶硅供應商，回歸科創發展提速 . 4 2. 多晶硅有望長期供需偏緊，龍頭集中度持續提升多晶硅有望長期供需偏緊，龍頭集中度持續提升 . 8 2.1. 多晶硅擴產壁壘超預期，長期有望保持供需偏緊 . 8 2.2. 成本曲線映射經營能力，N 型技術提升品質要求 . 12 2.3. 龍頭擴產確定性強，行業集中度持續提升 . 14 3. 產能擴張鞏固龍頭地位，產能擴張鞏固龍頭地位，N 型硅料具備先發優勢型硅料具備先發優勢 . 17 3

9、.1. 加碼硅料產能布局，規劃工業硅及有機硅產能 . 17 3.2. 品質與成本全面領先，N 型硅料實現批量供應 . 18 4. 率先布局半導體級多晶硅，推動半導體材料國產化進程率先布局半導體級多晶硅，推動半導體材料國產化進程 . 22 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 25 5.1. 盈利預測 . 25 5.2. 估值與投資建議 . 26 6. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：2017-2022Q1 公司營業總收入及同比增長（單位：百萬元，%） . 5 圖 3：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增長（單位：百萬元，%

10、） . 5 圖 4：2017-2021 年公司業務營收占比變化情況（單位：%） . 5 圖 5：2021 年公司業務營收占比（單位：%） . 5 圖 6：2017-2022Q1 公司銷售毛利率、凈利率（單位：%） . 6 圖 7：公司股權結構圖（截至 2022 年 3 月 31 日） （單位：%） . 6 圖 8：光伏產業鏈示意圖 . 8 圖 9：2019-2030E 顆粒硅滲透率（單位：%） . 8 圖 10：第三代改良西門子法工藝流程 . 8 圖 11：2020-2022 年多晶硅價格（單位：元/kg） . 11 圖 12：2022 年多晶硅企業產能成本結構圖（單位：元/kg，萬噸） .

11、12 圖 13：2020 年我國多晶硅生產布局情況（按產量） （單位：%） . 13 圖 14：多晶硅生產成本構成（單位：%） . 13 圖 15：不同技術路線的硅基電池理論極限效率（單位：%） . 13 圖 16：2018-2030E 各類型技術路線電池片轉換效率（單位：%） . 13 圖 17：2018-2030E 各類型電池市場份額變化趨勢（單位：%） . 14 圖 18：N 型高效電池產能（單位：GW） . 14 圖 19：2015-2021 年中國多晶硅進口量及變化情況（單位：萬噸，%） . 15 圖 20：2015-2021 年我國進口硅料占比及國產硅料全球占比（單位：%） . 1

12、5 圖 21：公司 2017-2021 年多晶硅產能、產量及產能利用率（單位：噸，%） . 17 圖 22：公司 2017-2021 年銷量、自用量及產銷率變化情況（單位：噸，%） . 17 lZiXvYfZ9YdYuZsUoXaQdN7NtRqQpNmOkPmMsMjMtRrR7NpOpPvPnNvMvPqRtP table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 23：2017-2021 年公司前五大客戶合計銷售情況（單位：百萬元，%） . 18 圖 24：2018-2021 年公司多晶硅單位

13、成本構成（單位：元/千克） . 20 圖 25：2017-2021 年公司研發投入情況（單位：百萬元，%） . 20 圖 26：公司單晶硅片用料營收占比（單位：%） . 20 圖 27：電子級高純多晶硅 . 22 圖 28：2019 年中國電子級多晶硅進口量分布（單位：噸） . 22 圖 29：2015-2021 年全球半導體市場規模及同比增長（單位：億美元，%） . 22 圖 30：2015-2021 年中國半導體市場規模及同比增長（單位：億美元，%） . 22 表 1：公司產品列表 . 4 表 2：子公司及參股公司情況（單位：%，萬元） . 7 表 3：太陽能級多晶硅國家標準技術要求（單位

14、：10-9ppba，atoms/cm3，s，ng/g，cm） . 9 表 4：2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表 . 9 表 5：2020-2023E 多晶硅市場供需測算（單位：GW、%、g/W、萬噸、元/kg、億元） . 11 表 6：多晶硅單噸凈利關于多晶硅價格、主要原材料工業硅價格的敏感度分析（單位：元/kg、萬元/噸） . 12 表 7：電子級、N 型、P 型多晶硅對比 . 14 表 8：CR4 有效產能占總需求比例（單位：萬噸，%） . 15 表 9：全球主要多晶硅廠商年末名義產能統計及預測（單位：噸）. 15 表 10：公司新增硅材料產能規劃（單位：萬噸，億元） .

15、 17 表 11：公司正在履行的多晶硅長期供貨協議（單位：萬噸） . 18 表 12：公司與中國光伏行業協會公布的生產技術指標對比（單位：kWh/kg-Si，kg/kg-Si，m3/kg-Si） . 19 表 13：國內同行業可比公司產品性能比較 . 21 表 14：2020 年電子級多晶硅主要供應商情況（單位：噸） . 23 表 15：國內電子級多晶硅現有產能 . 23 表 16：公司半導體級多晶硅項目建設安排（單位：百萬元） . 24 表 17：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%，萬噸，萬元/噸） . 25 表 18：可比公司盈利預測與估值（單位：億元） . 26 表附錄：三大報表預測值

16、 . 28 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 全球領先的高純多晶硅供應商全球領先的高純多晶硅供應商，回歸科創發展提速，回歸科創發展提速 公司是全球領先的高純度多晶硅專業生產企業公司是全球領先的高純度多晶硅專業生產企業，2021 年在科創板上市年在科創板上市。公司從事高純多晶硅的研發、制造及銷售，為下游光伏硅片、半導體硅片等廠商提供高純多晶硅原材料。公司成立于 2011 年，并于 2015 年實現一期擴產，產能達到 12000 噸；隨后公司不斷提升技術并擴產，于 2021 年末達

17、到 10.5 萬噸產能，產能規模處于行業第一梯隊。公司與隆基綠能、晶澳科技、天合光能、中環股份、上機數控、美科、高景太陽能等下游行業領先企業建立了長期穩定的供應及合作關系。 表表 1：公司產品列表公司產品列表 產品類型產品類型 產品執行的國家標準產品執行的國家標準 下游應用下游應用 下游客戶下游客戶 單晶硅片用料 符合電子三級以上免洗料標準（GB/T 12963-2014)； 施主雜質濃度0.15ppba 受主雜質濃度0.04ppba 氧濃度0.6x1016at/cm3 碳濃度1.5x1016at/cm3 少子壽命500s 用于拉制單晶硅棒，并生產單晶硅片 光伏單晶硅片廠商 多晶硅片用料 符合

18、太陽能一級以上免洗料標準（GB/T 25074-2017)； 施主雜質濃度1.40ppba 受主雜質濃度0.54ppba 氧濃度1.5x1016at/cm3 碳濃度1.5x1016at/cm3 少子壽命200s 用于鑄造多晶硅錠，并生產多晶硅片 光伏多晶硅片廠商 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 受益于光伏多晶硅高景氣度受益于光伏多晶硅高景氣度，公司業績，公司業績持續高增長持續高增長。2019-2021 年公司營業總收入分別為 24.26 億元、46.64 億元、108.32 億元，同比增速分別為 21.69%、92.25%、132.23%；公司歸母凈利潤分別為 2.47 億元、10.43

19、億元、57.24 億元，同比增速分別為-39.02%、322.34%、448.56%。2022Q1，公司實現營收 81.29 億元，同比增長 389.28%；實現歸母凈利潤 43.12 億元，同比增長 640.85%。公司業績持續大幅增長主要原因為全球光伏裝機需求強勁， 行業上下游產能投放速度不匹配， 硅料環節供應緊缺導致多晶硅價格大幅上漲。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：2017-202

20、2Q1 公司營業總收入及同比增長公司營業總收入及同比增長（單位：百萬（單位：百萬元，元，%） 圖圖 3：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增長公司歸母凈利潤及同比增長（單位：百萬（單位：百萬元，元，%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司長期以來專注于公司長期以來專注于多晶硅業務。多晶硅業務。2018-2021 年，公司多晶硅業務分別實現營業收入19.77 億元、 23.91 億元、 46.33 億元、 108.32 億元， 營收占比分別 99.17%、 98.55%、 99.33%、99.61%， 系公司第一營收來源； 公司的產品收入主要是

21、多晶硅收入， 副產品主要是在多晶硅生產過程中產生的少量粉末碳頭料、液堿、廢品等，占公司收入比重較小。 圖圖 4：2017-2021 年公司業務營收占比變化情況（單位：年公司業務營收占比變化情況（單位：%） 圖圖 5：2021 年公司業務營收占比（單位：年公司業務營收占比（單位：%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 受益于光伏多晶硅價格受益于光伏多晶硅價格大幅上漲大幅上漲，公司盈利能力大幅提升公司盈利能力大幅提升。2018-2021 年，公司銷售毛利率分別為 32.74%、 22.28%、 33.63%， 65.65%， 受到多晶硅價格下行的影響， 公司

22、2019年毛利率相比上年減少 10.46pct。 2020 年， 由于多晶硅料價格在二季度觸底后迅速反彈，同時單位生產成本下降，公司毛利率明顯回升，相比 2019 年毛利率增加 11.35pct。自此硅料供不應求導致價格持續維持高位，公司實現量利齊升。2021 年，公司銷售毛利率為65.65%， 銷售凈利率為 52.84%； 2022Q1， 公司銷售毛利率為 64.04%， 銷售凈利率為 53.04%。 -100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,000營業總收入(百萬元)同比增長(%)-200%0%200%400%600%

23、800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000歸屬母公司股東的凈利潤(百萬元)同比增長(%)0%20%40%60%80%100%20172018201920202021多晶硅副產品多晶硅, 99.61%副產品, 0.39% table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：2017-2022Q1 公司銷售毛利率、凈利率（單位：公司銷售毛利率、凈利率（單位：%） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 控股股東為開曼大全， 徐廣福和徐翔為公司的共同實際控制人?？?/p>

24、股股東為開曼大全， 徐廣福和徐翔為公司的共同實際控制人。截至 2022 年 3 月 31日，開曼大全直接持有公司 15.32 億股股份，占公司股份總數的 79.57%，為公司的控股股東，開曼大全于 2010 年 10 月 7 日在紐約證券交易所上市。徐廣福、徐翔父子合計直接和間接持有開曼大全的股份比例為 18.73%，直接和通過開曼大全間接持有公司的股份比例為 17.14%，公司的共同實際控制人。徐廣福、徐翔父子為開曼大全的創始股東，自2009 年 8 月以來，徐廣福一直擔任開曼大全的董事長，徐翔一直擔任開曼大全的董事，并實際參與和決定開曼大全的經營、 投資決策。 公司擁有 4 家控股子公司，

25、 1 家參股公司，經營范圍有投資、租賃、硅材料、節能、環保材料等。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)圖圖 7：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022 年年 3 月月 31 日日） （單位：（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：子公司及參股公司情況（單位：子公司及參股公司情況（單位：%，萬元），萬元） 公司名稱公司名

26、稱 持股比例持股比例（%） 注冊資本注冊資本（萬元）（萬元） 主營業務主營業務 新疆大全投資有限公司 100% 6000 公司控股子公司：從事向農林牧業、生產制造業、建筑業、交通運輸業、商業、服務業投資；房屋租賃。 新疆大全國地硅材料科技有限公司 100% 1000 公司控股子公司：從事硅材料、硅片、電池片及組件、光伏電站工程系統及半導體的生產、銷售及技術研發、技術轉讓、技術服務、技術咨詢、技術推廣；化工產品的銷售。 新疆大全綠創環?？萍加邢薰?70% 1200 公司控股子公司：從事節能、環保技術推廣服務；硅鐵、硅錳、硅粉及硅合金的加工與銷售；脫氧劑、硅酸鈉的生產與銷售； 與大全能源主營業務

27、的關系：對大全能源生產過程中產生的硅渣等進行綜合回收利用。 內蒙古大全新能源有限公司 100% 100 公司控股子公司：太陽能級多晶硅和半導體級多晶硅的生產銷售和研發。 石河子開發區賽德消防安全服務有限責任公司 15.29% 2924 公司參股公司：從事消防工程施工、安裝、檢測等業務 與大全能源主營業務的關系：賽德消防系包括公司在內的該地區主要工業企業聯合成立的消防安全企業，為該等主要工業企業提供消防服務。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.

28、多晶硅有望長期供需偏緊，龍頭集中度持續提升多晶硅有望長期供需偏緊，龍頭集中度持續提升 2.1. 多晶硅擴產壁壘超預期，長期有望保持供需偏緊多晶硅擴產壁壘超預期，長期有望保持供需偏緊 多晶硅是制造光伏組件的核心原材料多晶硅是制造光伏組件的核心原材料，改良西門子法是目前主流多晶硅制備方法改良西門子法是目前主流多晶硅制備方法。太陽能級多晶硅主要用于太陽能電池的生產制造。根據中國光伏行業協會數據，2021 年全球太陽能級塊狀硅產量約為 58.4 萬噸、顆粒硅產量約為 2.1 萬噸。改良西門子法在西門子法基礎上引入尾氣回收和四氯化硅氫化工藝， 實現生產過程的閉環循環。 改良西門子法的主要優勢為工藝最為成

29、熟、安全性強、產品質量較高。2021 年我國多晶硅市場改良西門子法占比達 95.9%，預計未來仍將保持主導地位。 圖圖 9：2019-2030E 顆粒硅滲透率（單位：顆粒硅滲透率（單位：%） 圖圖 10：第三代改良西門子法工藝流程第三代改良西門子法工藝流程 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源： 多晶硅生產技術發展方向探討 ，浙商證券研究所 多晶硅多晶硅生產制造具備很高的技術及資金壁壘生產制造具備很高的技術及資金壁壘。從行業特征看，多晶硅具有化工行業屬性，特點是高純度要求、高設備投資及較長擴產周期。 （1） 高技術壁壘： 純度系多晶硅產品核心參數， 產業鏈技術迭代倒逼上游技術更新。）

30、高技術壁壘： 純度系多晶硅產品核心參數， 產業鏈技術迭代倒逼上游技術更新。太陽能級多晶硅純度要求約為 6N-9N， 對產品中氧、碳、 金屬等各類化學雜質均制定精確標準。 純度是衡量多晶硅產品質量的關鍵因素， 雜質水平對下游拉晶環節具有顯著影響，0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022E2023E2025E2027E2030E顆粒硅棒狀硅圖圖 8：光伏產業鏈示意圖：光伏產業鏈示意圖 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

31、因此多晶硅廠商需對工藝流程、 包裝及運輸過程均進行嚴格的技術優化及管控。 工藝經驗工藝經驗成為硅料行業的最大壁壘，這個壁壘僅僅依靠資本難以突破，時間上也難以速成，經驗成為硅料行業的最大壁壘，這個壁壘僅僅依靠資本難以突破，時間上也難以速成，經驗上也難以逾越。上也難以逾越。 （2） 資金密集性： 多晶硅產線偏重資產， 擴產周期相對較長。） 資金密集性： 多晶硅產線偏重資產， 擴產周期相對較長。 以改良西門子法為例，多晶硅生產初始設備投資要求較高，根據 CPIA 統計，2021 年萬噸級多晶硅生產線設備投資成本約 10.3 億元/萬噸。產線的重資產屬性同時導致了較長的擴產周期，從投資建設到調試完畢并

32、量產，建設周期約 12-18 個月，產能爬坡周期約 3-6 個月，明顯長于下游環節 6-8 個月的建設周期與 1-2 個月的爬坡周期， 產能調整靈活度相對較低且易形成產業鏈擴產節奏的錯配。 表表 3：太陽能級多晶硅國家標準技術要求（單位：太陽能級多晶硅國家標準技術要求（單位：10-9ppba，atoms/cm3，s，ng/g，cm） 太陽能級多晶硅技術指標太陽能級多晶硅技術指標 項目 技術指標 特級品 1 級品 2 級品 3 級品 施主雜質濃度（10-9ppba) 0.68 1.40 2.61 6.16 受主雜質濃度（10-9ppba) 0.26 0.54 0.88 2.66 氧濃度（atom

33、s/cm3） 0.2X1017 0.5X1017 1.0X1017 1.0X1017 碳濃度（atoms/cm3） 2.0X1016 2.5X1016 3.0X1016 4.0X1016 少數載流子壽命（s） 300 200 100 50 基體金屬雜質含量-Fe、Cr、Ni、Cu、Zn（ng/g） 15 50 100 100 表面金屬雜質含量-Fe、 Cr、 Ni、 Cu、 Zn、 Na （ng/g） 30 100 100 100 基磷檢驗電阻率（ cm） 200 100 50 25 基硼檢驗電阻率（ cm） 1 000 500 300 100 注：1、基體金屬雜質檢測可采用二次離子質譜、等離

34、子體質譜和中子活化分析，由供需雙方協商解決。 2、每個等級的產品應該同時滿足本等級的要求，若某項超出指標，則降為下一級。 3、3 級品主要應用于多晶硅錠的生產。 資料來源：國家標準 GB/T 25074-2017，浙商證券研究所 能耗雙控政策能耗雙控政策大幅大幅提升行業提升行業準入準入門檻。門檻。2021 年 9 月，國家發改委印發完善能源消費強度和總量雙控制度方案 ，將能耗強度降低作為國民經濟和社會發展五年規劃的約束性指標，并向各?。ㄗ灾螀^、直轄市）下達能耗雙控五年目標。根據2021 年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表 ，多晶硅/工業硅生產大省新疆、云南為一級預警，四川為二級預警。能耗

35、雙控背景下，多晶硅及其原材料工業硅行業受到限電限產的壓力，硅料擴產門檻或將進一步提高，未來多晶硅擴產項目的審批或將更加嚴格，生產效能高、技術工藝先進、資金實力強的硅料龍頭企業將具備更強的獲取指標能力。 表表 4：2021 年年上上半年各地區能耗雙控目半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表標完成情況晴雨表 地區地區 能耗強度降低進度目標預警等級能耗強度降低進度目標預警等級 能源消費總量控制目標預警等級能源消費總量控制目標預警等級 青海 寧夏 廣西 廣東 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

36、 福建 新疆 云南 陜西 江蘇 浙江 河南 甘肅 四川 安徽 貴州 山西 黑龍江 遼寧 江西 上海 重慶 北京 天津 湖南 山東 吉林 海南 湖北 河北 內蒙古 注：1、西藏自治區數據缺失，不納入預警范圍，地區排序的依據為各地區能耗強度降低率 2、紅色為一級預警，表示形勢十分嚴峻；橙色為二級預警，表示形勢比較嚴峻；綠色為三級預警，表示進展總體順利 資料來源：政府官網，浙商證券研究所 全球光伏新增裝機有望持續超預期，多晶硅供需長期偏緊全球光伏新增裝機有望持續超預期，多晶硅供需長期偏緊。我們預計，2022-2023 年全球新增裝機分別有望達到 250GW、 330GW， 假設 2022-2023

37、年單晶路線比例分別為 95%、96%，單晶硅片單瓦硅耗量分別為 2.77g/W、2.70g/W，則 2022-2023 年多晶硅料總需求量分別為 89.6 萬噸、115.1 萬噸。2022Q1-Q4，考慮新增硅料產能釋放節奏，我們預計硅料有效產能利用率（需求量/生產量） 維持高位，預計分別為 88%、 95%、 102%、 100%。 2023年，硅料有望保持供給偏緊狀態，有效產能利用率預計為 87%。截至 2022 年 6 月，多晶硅致密料價格已超過 260 元/kg，相比 2021 年初月漲幅 211%?？紤]產能釋放節奏無法在短期內有效緩解供需關系，預計多晶硅價格 2022 年將維持相對高

38、位。 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：2020-2023E 多晶硅市場供需測算（單位：多晶硅市場供需測算（單位：GW、%、g/W、萬噸、元、萬噸、元/kg、億元）、億元） 年份年份 2020 2021 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022E 2023E 全球光伏新增裝機（GW） 127.3 170 45 55 70 80 250 330 容配比+損耗（%） 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 1.29 光伏硅

39、片需求量（GW） 164 219 58 71 90 103 323 426 單晶比例（%） 80% 90% 95% 95% 95% 95% 95% 96% 多晶比例（%） 20% 10% 5% 5% 5% 5% 5% 4% 單晶硅片每 W 硅耗量（g/W) 3.22 3.00 2.90 2.80 2.75 2.70 2.77 2.70 多晶硅片每 W 硅耗量（g/W) 3.38 3.13 3.05 2.95 2.90 2.85 2.92 2.80 單晶路線硅料需求量（萬噸） 42.28 59.26 15.99 18.87 23.59 26.47 84.93 110.34 多晶路線硅料需求量（萬

40、噸） 11.10 6.86 0.89 1.05 1.31 1.47 4.71 4.77 硅料需求量（萬噸） 53.4 66.1 16.9 19.9 24.9 27.9 89.6 115.1 硅料生產量（萬噸） 58.8 62.6 19.2 21.0 24.3 28.0 94.1 132.5 硅料庫存量（萬噸） 4.5 6.9 8.0 7.4 7.5 7.5 國內硅料有效產能（萬噸） 46.3 50.1 16.1 17.9 21.2 24.9 81.6 120.0 海外硅料有效產能（萬噸） 12.5 12.5 3.1 3.1 3.1 3.1 12.5 12.5 需求量/生產量（%） 91% 10

41、6% 88% 95% 102% 100% 95% 87% 資料來源：硅業分會，浙商證券研究所 多晶硅價格維持高位有望持續支撐多晶硅多晶硅價格維持高位有望持續支撐多晶硅較強的較強的盈利能力。盈利能力?？紤]到多晶硅價格及主要原材料工業硅價格波動較大影響多晶硅盈利能力，我們根據行業一線企業成本水平進行多晶硅盈利能力的敏感性分析。假設工業硅價格為 20 元/kg（含稅）時，行業一線企業多晶硅制造成本約 53 元/kg，全成本約 60 元/kg，當多晶硅價格為 260 元/kg（含稅）時，多晶硅產品毛利率為 77%、單噸凈利約為 17.0 萬元/噸。假如工業硅價格維持不變，當多晶硅價格分別為 300、2

42、80、240、220、200、180 元/kg（含稅）時，多晶硅單噸凈利分別約為 20.6、18.8、15.3、13.5、11.7、10.0 萬元/噸。 圖圖 11：2020-2022 年多晶硅年多晶硅價格（單位：元價格（單位：元/kg） 資料來源：PVinfolink，浙商證券研究所 050100150200250300多晶硅-菜花料多晶硅-致密料 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 6：多晶硅單噸凈利關于多晶硅價格、主要原材料工業硅價格的敏感度分析（單位：元多晶硅單噸凈利關

43、于多晶硅價格、主要原材料工業硅價格的敏感度分析（單位：元/kg、萬元、萬元/噸）噸） 單噸凈利（萬元單噸凈利（萬元/噸）噸） 多晶硅價格（元多晶硅價格（元/kg/kg） 120 140 160 180 200 220 240 260 280 300 工業硅價格 （元/kg） 10 5.5 7.3 9.1 10.8 12.6 14.4 16.2 17.9 19.7 21.5 15 5.1 6.9 8.6 10.4 12.2 13.9 15.7 17.5 19.3 21.0 20 4.6 6.4 8.2 10.0 11.7 13.5 15.3 17.0 18.8 20.6 25 4.2 6.0 7

44、.7 9.5 11.3 13.1 14.8 16.6 18.4 20.1 30 3.8 5.5 7.3 9.1 10.8 12.6 14.4 16.2 17.9 19.7 35 3.3 5.1 6.9 8.6 10.4 12.2 13.9 15.7 17.5 19.3 40 2.9 4.6 6.4 8.2 10.0 11.7 13.5 15.3 17.0 18.8 45 2.4 4.2 6.0 7.7 9.5 11.3 13.1 14.8 16.6 18.4 50 2.0 3.8 5.5 7.3 9.1 10.8 12.6 14.4 16.2 17.9 2.2. 成本曲線映射經營能力，成本曲線

45、映射經營能力，N 型技術提升品質要求型技術提升品質要求 成本曲線頭部企業保持長期競爭優勢， 獲取成本優勢來源主要包括： 能源價格、 技術成本曲線頭部企業保持長期競爭優勢， 獲取成本優勢來源主要包括： 能源價格、 技術及工藝管理能力、規模效應及工藝管理能力、規模效應等等。多晶硅的生產成本中，電力占比為 34%，因此更低的工業用電價格、更低的綜合電耗對于多晶硅企業至關重要，2020 年我國多晶硅產能在低電價省份新疆、四川、內蒙的分布占比分別為 54%、14%、14%。工藝經驗及良品率，同樣大幅影響生產成本，龍頭廠商具備明顯優勢。2022 年有效產能前四廠商分別為通威股份、大全能源、新特能源、協鑫科

46、技，規模效應助力國內龍頭企業兼具成本端優勢。 圖圖 12：2022 年多年多晶硅企業產能成本結構圖（單位：元晶硅企業產能成本結構圖（單位：元/kg，萬噸，萬噸） 資料來源：Solarzoom，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：2020 年我國多晶硅生產布局情況（按產量） （單位：年我國多晶硅生產布局情況（按產量） （單位：%） 圖圖 14：多晶硅生產成本構成（單位：多晶硅生產成本構成（單位：%） 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：Solarz

47、oom，浙商證券研究所 N 型電池轉換效率高，有望接替型電池轉換效率高，有望接替 P 型電池成為主流技術。型電池成為主流技術。傳統的 P 型電池使用硼摻雜的硅片基底，初始光照后容易形成硼-氧對，在硅片基底中捕獲電子以形成復合中心，從而導致光致衰減。當前 PERC 電池效率已逼近極限 24.5%，其成本下降速度也有所放緩。而 N 型電池硅片基底摻磷，幾乎沒有硼-氧對形成的復合中心損失，光致衰減得到了極大優化。當前 N 型電池最有望接替 P 型電池，成為下一代主流技術。 圖圖 15：不同技術路線的硅基電池理論極限效率（單位：不同技術路線的硅基電池理論極限效率（單位：%） 圖圖 16： 2018-2

48、030E 各類型技術路線電池片轉換效率 （單位：各類型技術路線電池片轉換效率 （單位： %） 資料來源：ISFH，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 N 型高效電池產業化提速，型高效電池產業化提速，2022 年年 N 型產能有望超過型產能有望超過 60GW。隨著 TOPCon、HJT電池設備和材料的國產化替代加速，電池技術工藝漸進成熟，TOPCon、HJT 等 N 型電池市占率有望快速提升。當前 PERC 新產能差異不大，N 型電池有望重新拉開企業之間的技術實力差距，強化技術壁壘。國內外眾多電池、組件廠商已經開始加速 N 型產能建設節奏，根據 PV Infolink 預測，20

49、22 年 N 型產能有望超過 60GW，其中 TOPCon、HJT 產能分別有望超過 40GW、15GW。 新疆, 54%四川, 14%內蒙古, 14%江蘇, 11%青海, 5%陜西, 1%河南, 1%電力, 34%金屬硅, 35%蒸汽, 2%硅芯, 6%人工, 5%其他制造費用, 5%折舊, 13%22%23%23%24%25.1%25.8%PERCHJTTOPConIndustryLabLimit 24.5%Limit 27.5%Limit 28.7%29.43%(Si Limit)19%21%23%25%27%P-PERC多晶P-PERC準單晶P-PERC單晶TOPCon單晶N-HJT單

50、晶N-IBC單晶 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 17：2018-2030E 各類型電池市場份額各類型電池市場份額變化趨勢（單位：變化趨勢（單位：%） 圖圖 18：N 型高效電池產能（單位：型高效電池產能（單位：GW） 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：PV InfoLink，浙商證券研究所 N 型硅料提升產品品質和工藝要求。型硅料提升產品品質和工藝要求。根據硅料摻入雜質及導電類型的不同， 可分為 P型、N 型。當硅中摻雜以受主雜質元素，如硼、鋁、鎵等為主時，以

51、空穴導電為主，為 P型。當硅中摻雜以施主雜質元素，如磷、砷、銻等為主時，以電子導電為主，為 N 型。N型硅料意味著更高的純度，對于硅料生產各環節（精餾、還原、破碎、包裝等）清潔度要求均提高。由于各家企業 N 型硅料量產能力有別，具備高質量 N 型硅料量產能力的企業有望獲得產業技術紅利。 表表 7：電子級、電子級、N 型、型、P 型多型多晶硅對比晶硅對比 參數參數 電子級電子級 光伏級光伏級 N 型型 P 型型 摻雜 磷摻雜 磷/砷摻雜 硼/鎵摻雜 雜質含量 低 低 高 一致性 高 高 低 穩定性 高 高 低 少子壽命 高 高 低 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3. 龍頭擴產確定性強，

52、行業集中度持續提升龍頭擴產確定性強，行業集中度持續提升 國內廠商占據市場主要份額國內廠商占據市場主要份額， 進口依賴度逐年下降進口依賴度逐年下降。 隨著國內低成本產能投產， 國外高成本光伏用多晶硅產能逐漸退出市場。 全球產能前十多晶硅廠商中， 國內廠商占據 8 席。我國多晶硅料進口依賴程度逐漸下降，2018-2021 年我國多晶硅進口量分別約 15 萬噸、14.5 萬噸、 9.9 萬噸、 11 萬噸， 進口硅料占用量比分別為 35.10%、 29.70%、 20.20%、 17.90%，三年降幅 17.2pct。 0%20%40%60%80%100%BSFPERCTopcpnHJTIBC其他1

53、4246110513115305010015020020202021E2022E2023E2024E2025EPERTTOPConHJTIBCHBCTotal table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 19：2015-2021 年中國年中國多晶硅進口多晶硅進口量及變化情況（單位：萬量及變化情況（單位：萬噸，噸，%） 圖圖 20： 2015-2021 年我國進口硅料占比及國產硅料全球占比 （單年我國進口硅料占比及國產硅料全球占比 （單位：位：%） 資料來源：CPIA，硅業分會，浙商證券

54、研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 龍頭廠商低成本產能加速擴產， 市場集中度有望進一步提升。龍頭廠商低成本產能加速擴產， 市場集中度有望進一步提升。一方面， 國內龍頭廠商具備成本與資金優勢，加快擴張低成本產能，另一方面，龍頭廠商具備較強的研發實力與技術儲備，能夠更快應對 N 型技術路線帶來的多晶硅品質提升要求。根據統計，2021 年國內多晶硅有效產能前四廠商分別為通威股份、協鑫科技、大全能源、新特能源，CR4 市占率為 58%。 隨著 CR4 擴產提速， 成本與品質優勢加持下， 龍頭市占率呈加速提升趨勢，預計 2023 年 CR4 有望達到 84%。 表表 8：CR4 有有效產能占總需

55、求比例（單位：萬噸，效產能占總需求比例（單位：萬噸，%） 年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 硅料需求量（萬噸） 48 53.4 66.1 89.6 115.1 通威股份（含永祥）（萬噸） 8 9 10 20 28 大全能源（萬噸） 7 7 10.5 12.5 22.5 保利協新能源（江蘇中能+新疆協鑫）（萬噸） 8.4 9.4 10 16 26 新特能源 7.2 8 8 12 20 CR4 64% 63% 58% 68% 84% 資料來源：Solarzoom，浙商證券研究所 表表 9：全球全球主要多主要多晶硅廠商年末名義產能統計及預測（單位：噸）晶硅廠商年末名義產

56、能統計及預測（單位：噸） 分類分類 類別類別 企業企業 企業企業 2020 2021 2022E 2023E 國內多晶硅 一線企業 協鑫/中能 江蘇中能 36,000 45,000 45,000 江蘇中能(顆粒硅） 30,000 60,000 100,000 樂山協鑫(顆粒硅） 80,000 100,000 新疆協鑫 48,000 60,000 60,000 60,000 內蒙協鑫(顆粒硅） 20,000 100,000 通威/永祥 四川永祥 20,000 20,000 20,000 20,000 樂山通威 30,000 80,000 80,000 200,000 保山通威 50,000 50

57、,000 50,000 包頭通威 30,000 30,000 80,000 80,000 新特/特變 新疆新特 66,000 66,000 100,000 100,000 包頭新特 100,000 100,000 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%051015202015201620172018201920202021中國多晶硅進口量（萬噸）變化量（%）0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021進口硅料占比（%）國產硅料占全球生產比率（%） table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報

58、告 http:/ 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 準東新特 100,000 大全能源 新疆大全 70,000 105,000 125,000 125,000 包頭大全 100,000 小計 300,000 486,000 820,000 1,235,000 其他在產企業 東方希望 80,000 80,000 140,000 300,000 亞州硅業 20,000 20,000 50,000 80,000 東立光伏 12,000 12,000 12,000 12,000 鄂爾多斯 11,000 11,000 11,000 11,000 聚光（東方日升） 15,000 12,000

59、12,000 60,000 黃河水電 4,000 4,000 4,000 4,000 天宏瑞科 8,000 19,800 19,800 19,800 宜昌南玻 10,000 10,000 小計 150,000 158,800 258,800 496,800 規劃新投企業 新疆晶諾 50,000 100,000 寶豐能源 50,000 青海麗豪 50,000 吉利科技 2,000 10,000 潤陽 50,000 信義玻璃 60,000 合盛硅業 100,000 陽光集團 50,000 上機數控 50,000 小計 52,000 520,000 國內合計國內合計 450,000 644,800

60、1,130,800 2,251,800 國外多晶硅 在產企業 OCI OCI（馬來西亞） 27,000 27,000 27,000 27,000 OCI（韓國） 5,000 5,000 5,000 5,000 瓦克 瓦克（美國） 20,000 20,000 20,000 20,000 瓦克（德國） 60,000 60,000 60,000 60,000 Hemlock 18,000 18,000 18,000 18,000 德山 9,000 9,000 9,000 9,000 Elkem（?？希?7,000 7,000 7,000 7,000 國外合計國外合計 146,000 146,000

61、146,000 146,000 全球合計全球合計 596,000 790,800 1,276,800 2,397,800 資料來源：Solarzoom，公司公告，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 產能擴張鞏固龍頭地位產能擴張鞏固龍頭地位，N 型硅料具備先發優勢型硅料具備先發優勢 3.1. 加加碼硅料碼硅料產能布局，產能布局，規劃工業硅及有機硅產能規劃工業硅及有機硅產能 產銷量及產能利用率維持高位，產銷量及產能利用率維持高位， 銷量規模銷量規模穩居行業領先水平。

62、穩居行業領先水平。 公司先后在 2018、 2019年建成投產 0.8 萬噸、1.0 萬噸、3.5 萬噸高純多晶硅產能，三期 B 階段 3.5 萬噸多晶硅項目在 2021 年 12 月提前建成并于當月產出 1,111 噸硅料，建設和爬產進程均好于預期。目前公司設計產能達 10.5 萬噸，至 2022 年一季度末已基本實現滿產，產能規模在業內處于第一梯隊。2021 年，公司多晶硅產量為 8.66 萬噸，同比增長 12.03%,占國內多晶硅產量的 17.75%；公司多晶硅銷量為 7.54 萬噸，產銷率為 87.03%。 圖圖 21：公司公司 2017-2021 年多晶硅產能、產量及產能利用率（單年

63、多晶硅產能、產量及產能利用率（單位：噸，位：噸，%） 圖圖 22：公司公司 2017-2021 年銷量、自用量及產銷率變化情況（單年銷量、自用量及產銷率變化情況（單位：噸，位：噸，%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 加快工業硅、光伏硅、有機硅和半導體硅擴產，完善垂直一體化和橫向業務布局。加快工業硅、光伏硅、有機硅和半導體硅擴產，完善垂直一體化和橫向業務布局。2021 年 12 月， 公司與包頭市政府簽訂戰略合作框架協議， 擬投資 332.5 億元。 其中， 242.5億元用于投建 20 萬噸/年高純多晶硅項目和 2.1 萬噸/年半導體多晶硅項目，90

64、億元用于投建 30 萬噸/年高純工業硅及 20 萬噸/年有機硅項目。本項目分兩期建設，其中一期項目（10 萬噸/年高純多晶硅+1000 噸/年半導體多晶硅）已在 2022 年一季度開工建設，并預計于 2023 年二季度建成投產，屆時公司高純多晶硅總產能將達到 20.5 萬噸以上。 表表 10：公公司新增硅材料產能規劃（單位：萬噸，億元）司新增硅材料產能規劃（單位：萬噸，億元） 項目項目 產能（萬噸）產能（萬噸） 投資額（億元）投資額（億元） 建設進度規劃建設進度規劃 一期項目 高純多晶硅項目 10 85.5 已經于 2022Q1 開工建設，預計 2023Q2 建成投產 半導體多晶硅項目 0.1

65、 二期項目 高純多晶硅項目 10 157 根據市場需求情況推進 半導體多晶硅項目 2 高純工業硅項目 30 90 有機硅項目 20 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 90%100%110%120%130%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020172018201920202021產能（噸）產量（噸）產能利用率（%）80%85%90%95%100%020,00040,00060,00080,00020172018201920202021銷量（噸）自用數量（噸）產銷率（%） table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深

66、度報告 http:/ 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與主要硅片客戶簽訂長期供貨協議，綁定優質客戶資源。與主要硅片客戶簽訂長期供貨協議，綁定優質客戶資源。公司與國內硅片領域的眾多知名企業建立了長期合作關系，包括隆基綠能、晶澳科技、天合光能、中環股份、上機數控、美科、高景太陽能等硅片制造商。近年來，主要硅片企業尤其是單晶硅片企業均在進行持續的產能擴張， 對單晶硅片用料需求旺盛。 公司與主要硅片客戶均簽訂了長期供貨協議，部分長單已鎖定至 2026 年底，為公司未來的發展奠定堅實的基礎。 表表 11：公司：公司正在履行的多晶硅長期供貨協議（單位：萬噸正在履行的多晶硅長期供貨協議（單位：

67、萬噸） 序號序號 簽訂日期簽訂日期 合作對方合作對方 履約期限履約期限 合同約定的供貨數量合同約定的供貨數量（萬噸）（萬噸） 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 1 2019.08 隆基綠能 2020 年 1 月-2022 年 12 月 3.84 3.84 / / 2 2020.08 上機數控 2020 年 9 月-2022 年 12 月 0.96-1.44 0.96-1.44 / / 2021.03 2021 年 7 月-2024 年 6 月 0.23 1.44 2.40 1.20 3 2020.11 天合光能 2020 年 11 月-2023 年 12 月 0.72-0

68、.96 0.96-1.20 1.20-1.44 / 4 2020.12 晶澳科技 2021 年 1 月-2023 年 12 月 0.48-0.72 0.96-1.20 1.80-2.40 / 5 2021.05 2021 年 7 月-2025 年 12 月 0.08 0.54 1.20 6.00 6 2020.12 某客戶 2021 年 1 月-2022 年 12 月 0.42 0.78 / / 7 2021.03 高景太陽能 2021 年 6 月-2024 年 5 月 0.24 1.80 1.80 0.75 8 2022.02 某客戶 2022 年 1 月-2026 年 12 月 / 6 6

69、 6 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2. 品質與成本全面領先，品質與成本全面領先，N 型硅料實現批量供應型硅料實現批量供應 精細化管理精細化管理+規模效應有效降低生產成本， 與生產成本相關的各項指標大幅優于行業規模效應有效降低生產成本， 與生產成本相關的各項指標大幅優于行業平均。平均。 公司通過采購流程管控降低采購成本、 提升生產工藝降低原材料和能源單耗等一系列方法等使得公司的成本長期處于行業較低水平。 公司 2019 年新建成投產的三期 A 項目的綜合電耗、還原電耗、冷氫化電耗、硅單耗、蒸汽單耗、水耗等和生產成本相關的各項生產技術指標均大幅優于中國光伏行業協會發布的行業平均指標，

70、并且除硅耗外， 其他指標均已達到了預計 2030 年的行業平均水平。 2021 年， 公司生產的多晶硅單位成本為 49.32圖圖 23：2017-2021 年公司前五大客戶合計銷售情況（單位：百萬元，年公司前五大客戶合計銷售情況（單位：百萬元，%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000500060007000800090001000020172018201920202021銷售金額（百萬元）占比（%） table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 htt

71、p:/ 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 元/千克，同比上升 19.19%。其中，在單位成本中動力（水、電、蒸汽）占比 27.76%，同比降低 4.68pct。 電耗水平行業領先，電耗水平行業領先， 低電價低電價強化成本優勢。強化成本優勢。電力在多晶硅生產成本中占較大比重。 在電耗方面，公司三期 A 項目綜合電耗低于 60kWh/kg-Si，低于行業平均水平 66.5 kWh/kg-Si。在電價方面，公司的產能集中在新疆石河子、內蒙包頭低電價地區。同時，公司與天富能源等電力供應商簽署長期的優惠電價協議，確保公司電力成本長期處于行業優勢地位。 表表 12：公司：公司與中國光伏行業協會

72、公布的生產技術指標對比（單位：與中國光伏行業協會公布的生產技術指標對比（單位：kWh/kg-Si，kg/kg-Si，m3/kg-Si） 指標指標 單位單位 目前公司三期目前公司三期 A 項目的數據項目的數據 中國光伏產業發展路線圖（中國光伏產業發展路線圖（2020 年版）發布的行業情況年版）發布的行業情況 2020 年行業平均水平年行業平均水平 預計預計 2030 年達到的水平年達到的水平 電耗 綜合電耗 kWh/kg-Si 低于 60 66.5 60 還原電耗 kWh/kg-Si 低于 44 49 44 冷氫化電耗 kWh/kg-Si 低于 4.7 5.3 4.7 硅耗 硅單耗 kg/kg-

73、Si 1.08 1.1 1.07 蒸汽 綜合蒸汽單耗 kg/kg-Si 2.85 23 18 水 綜合水耗 m3/kg-Si 0.02 0.12 0.09 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：目前公司三期 A 項目（即 2019 年 9 月投產的“15GW 光伏組件及配套項目（A 階段/B 階段）”A 階段 3.5 萬噸高純多晶硅生產線）的數據指公司最新建成三期 A 項目多晶硅裝置 2021 年 3 月份的消耗數據 自主研發或引進先進技術，自主研發或引進先進技術，通過通過工藝優化工藝優化降低生產成本。降低生產成本。公司引進并自主優化的四氯化硅綜合利用技術、高沸物回收及轉化技術，大大提高了原

74、材料的利用率，降低了原料成本；引進并自主優化的精餾耦合技術和還原尾氣回收 H2 凈化技術，使公司產品質量達到國內先進水平； 公司自主研發的還原爐啟動技術大大縮短了啟動時間， 提升了還原爐在線率，提高了裝置產能；自主研發的多晶硅還原爐參數配方及控制技術、三氯氫硅除硼磷技術更是有效的保證產品質量穩定； 公司自主研發的多晶硅生產裝置余熱回收技術， 能有效降低產品能耗；公司自主研發的多晶硅生產廢氣深度回收技術和共同研發的硅渣回收利用技術，將廢氣、廢渣回收利用，提升了經濟效益和環保效益；公司自主研發的多晶硅破碎、篩分技術，多晶硅產品自動包裝技術，提升勞動效率，節約了人力成本。 table_page 大全

75、能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研發公司研發投入大幅增加投入大幅增加，積累了覆蓋多晶硅生產全流程的核心技術積累了覆蓋多晶硅生產全流程的核心技術。2021 年，公司研發投入達 3.75 億元，同比增長 690%，占營業收入的 3.46%。截至 2021 年底，公司擁有 180 項專利，其中發明專利 28 項，實用新型專利 150 項，境外專利 2 項。公司專利涵蓋了多晶硅生產線上的多處關鍵技術， 包括低溫尾氣回收技術、 高質高效低耗精餾分離技術、電子級產品清洗工藝技術、高效低污染化學氣相沉積技術等。 公

76、司公司單晶料產出比例達到單晶料產出比例達到 99%以上，以上，已實現已實現 N 型硅料型硅料批量供應批量供應。2021 年，公司單晶料產出比例達到 99%以上，位于行業前列。根據江蘇賽夫特半導體材料檢測技術有限公司對公司產品出具的檢測報告 ，公司產品已達到了技術指標要求最高的電子級多晶硅 （GB/T 12963-2014） 電子 1 級標準， 大幅超過 太陽能級多晶硅 （GB/T 25074-2017）特級品的指標要求。 同時， 公司多晶硅產品的質量指標與同行業可比公司公開披露的質量指標相比也具有一定優勢。公司目前已經實現 N 型硅料批量供應，并獲得下游多家客戶認可。較高的 N 型料占比有望使

77、公司取得一定的先發優勢，獲得超額收益。 圖圖 25：2017-2021 年公司研發投入情況（單位：百萬元，年公司研發投入情況（單位：百萬元，%） 圖圖 26：公司單晶硅片用料營收占比（單位：公司單晶硅片用料營收占比（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%010020030040050020172018201920202021研發投入（百萬元）研發投入占營業收入比例（%）16.96%56.10%84.54%97.77%99.33%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021圖圖

78、24：2018-2021 年公司多晶硅單位成本構成（單位：元年公司多晶硅單位成本構成（單位：元/千克）千克） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 01020304050602018201920202021直接材料直接人工折舊電水蒸汽其他 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 13：國內：國內同行業可比公司產品性能比較同行業可比公司產品性能比較 項目項目 新疆大新疆大全全 通威通威股份股份 協鑫科技協鑫科技 國家標準太陽能級國家標準太陽能級多晶硅特級品標準多晶硅特級品標準 國家標準

79、電子級多國家標準電子級多晶硅電子晶硅電子 1 級標準級標準 施主雜質濃度/10-9（ppba） 0.068 / FBR 硅烷流化床法顆粒硅：ZN901A:金屬雜質含量15ppbw； 0.68 0.15 受主雜質濃度/10-9（ppba） 0.034 / ZN901：金屬雜質含量100ppbw。 0.26 0.05 氧濃度/（atoms/cm3） 2.8 1015 / GCL 改良西門子法多晶硅：特級免洗致密、特級免洗菜花、特級免洗珊瑚料 0.2 1017 1 1016 碳濃度/（atoms/cm3） 1.8 1015 / 2.0 1016 4.0 1015 少數載流子壽命/s 1340 300

80、 300 1000 基體金屬雜質含量/（ng/g） 0.9 10 15 1.0 表面金屬雜質含量/（ng/g） 0.30 20 30 5.5 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4. 率先布局半導體級多晶硅，推動半導體材料國產化進程率先布局半導體級多晶硅，推動半導體材料國產化進程 電子級多晶硅是建造集成電路的關鍵原材料， 我國目前電子級多晶硅多依賴于進口。電子級多晶硅是建造集成電路的關鍵原材料， 我國目前電子級多晶硅多依賴于進口。電子級多晶硅是純度

81、最高的多晶硅材料，相對于太陽能級多晶硅 6N-9N 的純度，電子級多晶硅對于純度和雜質控制的要求更高， 通常要求純度要達到 99.999999999% （9N-11N） 。2019 年全球電子級多晶硅產量約 3.5 萬噸，區熔多晶硅產量約 3000 噸，我國進口電子級多晶硅約 3500 噸，其中區熔級多晶硅約 300 噸。 圖圖 27：電子級高純電子級高純多晶硅多晶硅 圖圖 28：2019 年中國電子級多晶硅進口量分布（單位：噸）年中國電子級多晶硅進口量分布（單位：噸） 資料來源：北極星光伏網，浙商證券研究所 資料來源：北極星光伏網，浙商證券研究所 全球半導體市場全球半導體市場迎來新一輪景氣周

82、期迎來新一輪景氣周期，2016-2021 年年五年復合增長率五年復合增長率 10.40%。得益于 5G 通信、物聯網、人工智能、云計算、大數據等技術的發展和規?；瘧?，2018-2021年， 全球半導體市場規模分別為 4688 億美元、 4123 億美元、 4404 億美元、 5559 億美元，分別同比增長 13.72%、-12.05%、6.82%、26.23%。其中受中美貿易戰、內存類芯片價格下降、終端需求減弱等因素的影響，2019 年全球半導體市場規模出現近些年最大幅度的負增長。 2020 年以來， 隨著全球半導體市場需求爆發， 半導體行業迎來新一輪景氣周期。 中國半導體市場規模中國半導體

83、市場規?？焖僭鲩L，占世界半導體市場份額逐步提升快速增長，占世界半導體市場份額逐步提升。2016-2021 年，中國半導體市場規模從 1075 億美元增長至 1925 億美元，五年復合增長率 12.36%。自 2016年起，中國半導體市場規模世界占比超 30%，近幾年來穩步上升，2020 年，占世界半導體市場規模的 34.9%。 圖圖 29：2015-2021 年全球半導體市場規模及同比增長（單位：年全球半導體市場規模及同比增長（單位：億美元，億美元，%） 圖圖 30：2015-2021 年中國半導體市場規模及年中國半導體市場規模及同比增長同比增長（單位：（單位：億美元，億美元，%） 資料來源：

84、Wind，浙商證券研究所 資料來源：WSTS，浙商證券研究所 90%100%110%120%130%020,00040,00060,00080,000100,0002017201820192020產能（噸）產量（噸）產能利用率（%）美國Hemlock, 34%德國Wacker, 22%日本Tokuyama, 21%日本住友, 9%日本、美國三菱, 9%REC, 5%-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060002015201620172018201920202021銷售規模（億美元）同比增長（%）-20%-10%0%10%20%30%050010001

85、500200025002015201620172018201920202021銷售規模（億美元）同比增長（%） table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 半導體用電子級多晶硅生產主要集中在美國、德國、日本等國家。半導體用電子級多晶硅生產主要集中在美國、德國、日本等國家。根據 SEMI 統計，2020 年全球電子級多晶硅市場需求達到 3.46 萬噸，同比增長約 3.0%。目前，電子級多晶硅生產仍主要集中在美國、 德國、 日本等國的少數幾家多晶硅企業。 其中美國 Hemlock 約生產 11,

86、000 噸/年，德國 Wacker 約生產 8,500 噸/年。日本 Tokuyama 約生產 6,200 噸/年，日本三菱約生產 3,000 噸/年，日本住友生產 2,500 噸/年，REC 產量約為 900 噸/年。 表表 14：2020 年年電子級多晶硅主要供應商情況（單位：噸）電子級多晶硅主要供應商情況（單位：噸） 國別國別 企業企業 電子級多晶硅產量電子級多晶硅產量 美國 Hemlock 11,000 德國 Wacker 8,500 日本 Tokuyama 6,200 日本 住友 2,500 日本 三菱 3,000 美國 REC 900 韓國 OCI 1,000 資料來源：SEMI，

87、浙商證券研究所 國內廠商積極推進半導體級多晶硅國產化。國內廠商積極推進半導體級多晶硅國產化。 中國制造 2025規劃提出 2020 年半導體核心基礎零部件、 關鍵基礎材料應實現 40%的自主保障， 2025 年須達到 70%的自給率。近年來， 隨著國內企業逐步推進電子級多晶硅的研究與發展， 電子級多晶硅對于海外進口的依賴正在逐漸緩解。截至 2020 年底，國內電子級多晶硅主要廠商包括江蘇鑫華 5000噸、黃河水電 3300 噸、天宏瑞科 1000 噸等。 表表 15：國內電子：國內電子級多晶硅級多晶硅現有現有產能產能 公司公司 國內國內電子級多晶硅電子級多晶硅產能情況產能情況 鑫華半導體 電子

88、級多晶硅產能約 5000 噸/年，產品已全面實現在 4-8 寸半導體硅片和半導體硅部件上的批量應用 天宏瑞科 引進美國 REC Silicon 的電子級多晶硅生產技術，現產能約 1000 噸/年 黃河水電 2021 年產能達 3300 噸，產品已完全滿足 8 英寸拋光片、外延片制造要求 中硅高科 電子級多晶硅產能超 1000 噸/年，已在下游客戶中展開試用及銷售 資料來源：公司公告，公司官網，芯思想研究院，央廣網，浙商證券研究所 公司計劃公司計劃投建投建半導體級多晶硅產能半導體級多晶硅產能 2.1 萬萬噸噸/年年，一期項目已于一期項目已于 2022Q1 開工建設開工建設。多年高純多晶硅生產經驗

89、為公司開展半導體級多晶硅生產提供了技術基礎和管理經驗基礎。 近年來公司也已經開展了半導體級多晶硅的技術研究和摸索， 并進行了研發性生產，為開展規?；a提供了有利條件。公司 IPO 募集資金中，將有 4.21 億元用于建設“年產 1000 噸高純半導體材料項目” 。根據公司與包頭市政府簽訂的戰略合作框架協議，公司擬投建2.1萬噸/年半導體多晶硅項目， 其中一期1,000噸/年半導體多晶硅項目已于2022年一季度開工建設，并預計于 2023 年二季度建成投產。 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 24/29 請務必閱讀正文之后的免

90、責條款部分 表表 16：公司半導體級多晶硅項目建設安排（單位：百萬元公司半導體級多晶硅項目建設安排（單位：百萬元） 項目名稱項目名稱 建設時間建設時間 預計總投資額（百萬元）預計總投資額（百萬元） 建設情況建設情況 年產 1000 噸高純半導體材料項目 19 個月 421.05 已于 2022 年一季度開工建設，并于 2023 年二季度建成投產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1. 盈利預測盈利預

91、測 1、多晶硅業務、多晶硅業務 （1）產銷：）產銷：公司內蒙規劃 20 萬噸多晶硅產能，我們預計有望分別在 2023、2024 年投產各 10 萬噸，結合投產時點和爬坡節奏，我們預計公司 2022-2024 年年末產能有望分別達到 12.5 萬噸、22.5 萬噸、32.5 萬噸（注：公司新疆基地名義產能為 10.5 萬噸，已經通過技術提升實現 12.5 萬噸年產能） 。結合公司產能投放時間點、產能爬坡節奏、多晶硅市場供需情況，我們預計公司 2022-2024 年銷量有望分別達到 13.3 萬噸、20 萬噸、27.5萬噸。 （2）價格：）價格：由于多晶硅市場供應持續緊缺，2022 年多晶硅市場價

92、格（含稅）已從年初的 23 萬元/噸左右上升至 26 萬元/噸以上。結合行業內多晶硅產能釋放節奏，我們預計多晶硅 2022 年供給保持緊平衡，2023 年以后隨著多晶硅產能放量，行業緊平衡的供需關系有望緩和。 結合多晶硅過往價格趨勢及市場供需情況， 我們預計 2022-2024 年多晶硅價格（含稅）分別為 24.6 萬元/噸、18.0 萬元/噸、15.0 萬元/噸，對應不含稅價格分別為 21.7萬元/噸、15.9 萬元/噸、13.3 萬元/噸。 （3）成本：）成本：受原材料工業硅粉采購價格上漲影響，2022Q1 公司多晶硅生產成本上升至 7.5 萬元/噸。 目前工業硅粉價格已呈現下降趨勢， 并

93、逐步持穩， 我們預計公司 2022-2024年單位生產成本將分別為 6.9 萬元/噸、6.1 萬元/噸、6.1 萬元/噸。 2、副產品銷售業務、副產品銷售業務 副產品主要是在多晶硅生產過程中產生的一定比例的少量粉末碳頭料、 液堿等， 該部分銷售收入占公司營業總收入比重較小， 且價格和成本波動較小。 結合公司多晶硅產品產銷量情況，我們預計 2022-2024 年公司副產品銷售收入有望分別達到 0.75 億元、1.13 億元、1.55 億元，同時預計毛利率將保持在 2021 年 90%的水平。 表表 17：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%，萬噸，萬元，萬噸，萬

94、元/噸）噸） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 4,664 10,832 28,894 31,971 36,659 YOY（%） 132% 167% 11% 15% 營業成本（百萬元） 3,096 3,720 9,179 12,186 16,716 毛利（百萬元） 1,569 7,111 19,715 19,785 19,944 毛利率（%） 34% 66% 68% 62% 54% 多晶硅銷售 年末實際產能（萬噸） 7.0 10.5 12.5 22.5 32.5 銷量（萬噸） 7.5 7.5 13.3 20.0 27.5 含稅單價（萬元/噸） 7.0

95、 16.2 24.6 18.0 15.0 不含稅單價（萬元/噸） 6.2 14.3 21.7 15.9 13.3 營業收入（百萬元） 4,633 10,789 28,819 31,858 36,504 YOY（%） 133% 167% 11% 15% 單位生產成本（萬元/噸） 4.1 4.9 6.9 6.1 6.1 營業成本（百萬元） 3,096 3,716 9,171 12,175 16,700 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利（百萬元） 1,537 7,073 19,64

96、8 19,683 19,804 毛利率（%） 33% 66% 68% 62% 54% 副產品銷售 營業收入（百萬元） 31 42 75 113 155 YOY（%） 35% 76% 51% 38% 營業成本（百萬元） 0 4 7 11 16 毛利（百萬元） 31 38 67 101 140 毛利率（%） 100% 90% 90% 90% 90% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2. 估值與投資建議估值與投資建議 上調盈利預測，維持“買入”評級：上調盈利預測，維持“買入”評級：公司是全球多晶硅龍頭，產能建設順利推進?；谝韵聦α?、價、成本的判斷： （1）量：公司未來 3 年出貨量保持高速

97、增長，公司 2022-2024 年銷量分別有望達到 13.3 萬噸、20 萬噸、27.5 萬噸，同比分別增長 76%、51%、51%，與前次預測保持一致； （2）價：由于下游需求持續超預期，行業產能釋放節奏低于預期，多晶硅供需有望長期保持供需偏緊，2022 年維持緊平衡，我們預計硅料價格下行時點延遲、 下行幅度低于市場預期， 我們預計 2022-2024 硅料銷售均價 （含稅） 分別為 24.6萬元/噸、18.0 萬元/噸、15.0 萬元/噸，較前次預測（19.2 萬元/噸、12.8 萬元/噸、10.6 萬元/噸）上調； （3）成本：由于原材料工業硅價格上漲，我們上調對公司單位生產成本預測，我

98、們預計公司 2022-2024 年單位生產成本分別為 6.9 萬元/噸、6.1 萬元/噸、6.1 萬元/噸，前次預測分別為（6.9 萬元/噸、4.9 萬元/噸、4.7 萬元/噸） 。我們上調公司 2022-2024年盈利預測， 預計分別實現歸母凈利潤160.25、 161.06、 162.29億元 （上調前分別為102.43、103.26、105.97 億元） ，對應 EPS 分別為 8.32、8.37、8.43 元/股，對應 PE 分別為 8.33、8.29、8.23 倍。 公司主營多晶硅業務， 我們選取同為光伏硅料環節的通威股份、 特變電工以及擬投建硅料產能的上機數控作為同行業可比公司。2

99、022 年多晶硅可比公司平均 PE 為 15.81 倍，對標光伏行業平均估值 30 倍已經充分體現該環節單位盈利能力下滑趨勢，公司存在以量補價邏輯，盈利能力優于行業平均水平，綜合考慮公司龍頭優勢與審慎性原則，給予公司2022 年行業平均估值 15.81 倍，對應目前股價有 90%的上漲空間。維持“買入”評級。 表表 18：可比公司盈利預測與估值（單位：億元）可比公司盈利預測與估值（單位：億元） 代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 歸母凈利潤歸母凈利潤(億億元元) EPS（最新攤?。ㄗ钚聰偙。?P/E 2022/6/19 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 2

100、2E 23E 24E 600438 通威股份 54.50 82.08 174.56 162.61 179.54 1.82 3.88 3.61 3.99 29.89 14.06 15.09 13.67 600089 特變電工 28.15 72.55 102.57 112.08 118.13 1.91 2.71 2.96 3.12 14.71 10.40 9.52 9.03 603185 上機數控 133.18 17.11 22.34 36.97 42.83 4.44 5.80 9.59 11.11 29.98 22.98 13.88 11.98 均值 24.86 15.81 12.83 11.5

101、6 688303 大全能源 69.37 57.24 160.25 161.06 162.29 2.97 8.32 8.37 8.43 23.33 8.33 8.29 8.23 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6. 風險提示風險提示 全球光伏裝機需求不及預期：全球光伏裝機需求不及預期：光伏行業具備良好發展前景， 但從短周期來看， 市場需求受產業政策、 經濟發展、 地緣政治態勢和貿易摩擦以及光伏行業技術發展階段的多重因素影響，呈現出波動的特征，可能

102、導致光伏裝機量不及預期。 行業競爭格局惡化：行業競爭格局惡化：近年來，行業內龍頭企業憑借技術優勢、資金優勢等，不斷擴充優質產能，擴大市場占有率，導致行業競爭趨于激烈，2020 年 CR10 達到 99.5%。隨著2020 年下半年以來多晶硅價格的不斷上漲，眾多新的競爭者開始進入硅料行業，紛紛宣布投資興建多晶硅產能的計劃， 可能進一步加劇本行業的市場競爭， 或將對公司的行業競爭地位和盈利能力造成不利影響。 產能投產進度不及預期：產能投產進度不及預期：若受到疫情、 能耗雙控等因素的影響， 或導致公司產能投產進度不及預期，將會影響公司多晶硅產品的產銷量，進而對公司未來業績產生影響。 原材料價格上漲：

103、原材料價格上漲：2021 年，公司直接材料占主營業務成本的比例為 51.16%，其中主要為工業硅粉。2021 年工業硅粉的價格出現較大波動，其中第四季度采購均價環比上漲208.82%。 2022 年一季度工業硅粉價格有所回落。未來若工業硅粉價格向上大幅波動將導致公司成本顯著上升，進而對公司產品的毛利率產生較大的負面影響。 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E

104、 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 12348 24159 35317 47814 營業收入營業收入 10832 28894 31971 36659 現金 4586 12719 22471 32953 營業成本 3720 9179 12186 16716 交易性金融資產 1716 1716 1716 1716 營業稅金及附加 98 260 288 330 應收賬項 3039 7223 7993 9165 營業費用 4 144 160 183 其它應收款 1 0 0 0 管理費用 105 289 320 367 預付

105、賬款 21 92 122 167 研發費用 42 289 320 367 存貨 2124 1377 1828 2507 財務費用 155 (120) (250) (395) 其他 861 1033 1188 1306 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 10124 17351 23762 29373 公允價值變動損益 16 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 10 5 5 5 長期投資 4 4 4 4 其他經營收益 11 10 10 10 固定資產 6136 14026 20945 26938 營業利潤營業利潤 6744 18868 18963 19107 無形

106、資產 257 317 386 462 營業外收支 (16) (16) (16) (16) 在建工程 3677 2941 2353 1883 利潤總額利潤總額 6728 18852 18947 19091 其他 50 62 73 86 所得稅 1004 2828 2842 2864 資產總計資產總計 22472 41510 59078 77186 凈利潤凈利潤 5723 16024 16105 16227 流動負債流動負債 5114 8009 9268 10968 少數股東損益 (1) (2) (2) (2) 短期借款 185 203 224 246 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5724

107、16025 16106 16229 應付款項 1451 1101 1462 2006 EBITDA 7170 19587 20376 21188 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?2.97 8.32 8.37 8.43 其他 3478 6705 7582 8716 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 890 1008 1213 1394 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 100 200 成長能力成長能力 其他 890 1008 1113 1194 營業收入 132.23% 166.75% 10.65% 14.66% 負債合計負債合計 600

108、4 9018 10481 12362 營業利潤 448.96% 179.77% 0.50% 0.76% 少數股東權益 3 1 (0) (2) 歸屬母公司凈利潤 448.56% 179.98% 0.50% 0.76% 歸屬母公司股東權益 16466 32491 48597 64826 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 22472 41510 59078 77186 毛利率 65.65% 68.23% 61.88% 54.40% 凈利率 52.84% 55.46% 50.37% 44.27% 現金流量表現金流量表 ROE 54.16% 65.46% 39.72% 28.62% 單位：

109、百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 32.62% 47.46% 31.86% 23.97% 經營活動現金流經營活動現金流 2644 16067 17463 18058 償債能力償債能力 凈利潤 5723 16024 16105 16227 資產負債率 26.72% 21.72% 17.74% 16.02% 折舊攤銷 502 856 1680 2492 凈負債比率 3.08% 2.25% 3.09% 3.61% 財務費用 155 (120) (250) (395) 流動比率 2.41 3.02 3.81 4.36 投資損失 (10) (5) (5) (5)

110、 速動比率 2.00 2.84 3.61 4.13 營運資金變動 497 (1548) 284 341 營運能力營運能力 其它 (4223) 861 (351) (603) 總資產周轉率 0.69 0.90 0.64 0.54 投資活動現金流投資活動現金流 (3586) (8073) (8081) (8094) 應收賬款周轉率 0.00 0.00 0.00 0.00 資本支出 (3263) (8008) (8006) (8009) 應付賬款周轉率 4.10 7.19 9.51 9.64 長期投資 0 0 0 0 每股指標每股指標(元元) 其他 (324) (65) (75) (85) 每股收益

111、 2.97 8.32 8.37 8.43 籌資活動現金流籌資活動現金流 5105 139 371 517 每股經營現金 1.37 8.35 9.07 9.38 短期借款 (566) 18 20 22 每股凈資產 8.55 16.88 25.25 33.68 長期借款 (804) 0 100 100 估值比率估值比率 其他 6475 120 250 395 P/E 23.33 8.33 8.29 8.23 現金凈增加額現金凈增加額 4162 8132 9752 10482 P/B 8.11 4.11 2.75 2.06 EV/EBITDA 15.89 6.13 5.43 4.74 資料來源：浙商

112、證券研究所 table_page 大全能源大全能源(688303)(688303)深度報告深度報告 http:/ 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標

113、準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z3983300

114、0）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一

115、切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/