【公司研究】公牛集團-新股首次覆蓋報告：制造業中的消費王牌國產民用電工強勢崛起-20200301[38頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 03 月 01 日 公牛集團（公牛集團（603195.SH） 輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 制造業中的消費王牌制造業中的消費王牌，國產民用電工強勢崛起，國產民用電工強勢崛起 公牛集團公牛集團新股新股首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 趙汐雯（分析師）趙汐雯（分析師） 證書編號：S0280520020001 公牛集團：民用電工領域的佼佼者公牛集團：民用電工領域的佼佼者 公司深耕以轉換器、墻壁開關為核心的民用電工領域，是行業內當之無愧的 龍頭企業。財務狀況優良，盈利能力維持高增長，存貨與應收賬款周轉維持 在較高水平，客戶無欠款與經銷商回款

2、速度快保證了公司強勁的現金流。 國內與海外市場成長空間廣闊，中國龍頭公司大有可為國內與海外市場成長空間廣闊，中國龍頭公司大有可為 公司在轉換器行業內銷售遠超競爭對手，新國標實施提高了門檻，公司規模 效應與品牌優勢將凸顯。墻開市場相對分散，公司近年通過降價搶占份額， 需求上受地產與裝修裝飾行業與小家電等帶動將進一步釋放， 公司集中度有 望抬升。LED 市場規模近萬億， 海外公司的退出給國內龍頭企業帶來發展機 會；數碼配件市場享全球消費電子發展紅利，中國公司海外市場空間廣闊。 公司四大核心競爭力驅動公司四大核心競爭力驅動行業行業市占率與業績進一步提升市占率與業績進一步提升 1）研發實力強、產品豐富

3、且具有良好的口碑。研發實力強、產品豐富且具有良好的口碑。公司大量知識產權成果與專 利為公司產品性能提供保障。同時不斷拓展產品矩陣打造差異化產品類型， 進一步提升銷量與品牌形象。2）扁平化、高密度扁平化、高密度與強粘性的與強粘性的經銷體系經銷體系構筑構筑 了了強大強大的的營銷網絡和電商營銷網絡直接觸達消費者。營銷網絡和電商營銷網絡直接觸達消費者。 公司已在全國范圍內建 立近 73 萬個五金渠道網點、 近 10 萬個建材與燈飾網點、 12 萬個數碼配件渠 道網點，強大的渠道網絡是高市占率的基石。3）供應商合作穩定、采購流供應商合作穩定、采購流 程完善保證產品高質量生產程完善保證產品高質量生產。4）

4、四大募投產能解決產能發展瓶頸、促進自）四大募投產能解決產能發展瓶頸、促進自 動化生產鏈建設將顯著提升公司生產力動化生產鏈建設將顯著提升公司生產力、促進長期盈利增長。、促進長期盈利增長。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 23.97、 29.55、 34.36 億元， EPS 為 4.00、4.92、5.73 元，對應 PE 分別為 43、35、29 倍；但考慮到公司盈利 能力、資本結構、行業地位、渠道優勢以及品牌發展均顯著優于可比公司， 享有龍頭估值溢價，給予 40-45 倍估值，合理股價 196.8-221.4 元，首次覆蓋 給予

5、“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：1）原材料價格上升導致成本大幅增加；2）新業務拓展不達預 期；3）下游行業增速受經濟下行影響低于預期；4）產能與供給不足 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 7,240 9,065 11,241 13,489 15,512 增長率(%) 34.9 25.2 24.0 20.0 15.0 凈利潤(百萬元) 1,285 1,677 2,397 2,955 3,436 增長率(%) -8.7 30.5 43.0 23.2 16.3 毛利率(%) 37.7 36.6 40

6、.0 41.0 41.0 凈利率(%) 17.8 18.5 21.3 21.9 22.2 ROE(%) 81.8 51.6 42.5 34.4 28.5 EPS(攤薄/元) 2.14 2.79 4.00 4.92 5.73 P/E(倍) 80.2 61.5 43.0 34.9 30.0 P/B(倍) 65.6 31.7 18.3 12.0 8.6 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 市場數據市場數據 時間時間 2020.02.28 收盤價(元)： 171.85 一年最低/最高(元)： 71.34/193.99 總股本(億股)： 6.0 總市值(億元)： 1,031.1 流通股本(億股)： 0

7、.6 流通市值(億元)： 103.11 近 3 月換手率： 273.79% 股價一年股價一年走勢走勢 收益收益漲幅（漲幅（%） 類型 一個月 三個月 十二個月 相對 190.66 187.05 181.69 絕對 189.07 189.07 189.07 相關相關報報告告 0% 17% 34% 51% 68% 85% 102% 2020/02 2020/02 2020/02 2020/02 2020/02 公牛集團 滬深300 2020-03-01 公牛集團 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1. 公司民用電工龍頭地位進一步鞏固，轉換器與墻壁開關業務穩定增長； 2. L

8、ED 照明與數碼配件新興業務持續放量，行業滲透率進一步提升； 3. 公司海外業務持續拓展，為業績帶來增量； 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1. 市場一些觀點認為，公司的增長和成功源于廣泛的渠道網絡。 我們分析認為我們分析認為， 公牛集團是產品與渠道雙輪驅動高速成長的公司。， 公牛集團是產品與渠道雙輪驅動高速成長的公司。 產品屬性是 典型的必選消費品，受眾面廣、剛性需求強且消費頻次高。前些年，集中受益于房 地產市場與裝飾裝修行業的高增長，而近年來“萬物互聯”的大趨勢也提供了多元 化的消費場景。加之公司注重研發、持續升級產品類型與質量，構筑良好的品牌形 象和口碑。渠道上，一方面加大全國

9、終端網點的鋪設，增強覆蓋面；另一方面給予 經銷商優惠的折扣，讓利于經銷商增強合作粘性，進而帶動規模效益獲取更高的市 場占有率。 2. 市場擔憂公司的高 ROE 是否會持續。 我們分析認為我們分析認為， 公司的， 公司的ROE水平顯著優于行業內可比公司， 未來預計仍有水平顯著優于行業內可比公司， 未來預計仍有30% 左右。左右。公司銷售的產品多為 2C 客戶，因此不涉及到欠款等因素，此外由于和經銷 商長期穩定、高質量的合作，經銷商整體信用水平高、回款速度快。此外，公司整 體費用管控能力較為優異，成本端穩定；經營性現金流占總營收比例持續增加，表 明現金流充裕，良性循環下經營狀態穩定。 股價上漲的催

10、化因素股價上漲的催化因素 轉換器與墻開產品單價提升；銷量進一步增長；ROE 穩步抬升 估值和目標價格估值和目標價格 我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 112.41、134.89、155.12 億元， EPS 為 4.00、4.92、5.73 元，對應 PE 分別為 43、35、29 倍；但考慮到公司盈利能 力、資本結構、行業地位以及品牌發展均顯著優于可比公司，享有龍頭估值溢價， 給予 40-45 倍估值，合理股價 196.8-221.4 元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 投資風險投資風險 原材料價格上升、新業務拓展不達預期、經濟下行風險、產能與供給不足 rQpQpPrNq

11、NtNpNnMqPuNoR9PcM9PtRqQnPrReRpPoNfQnNoM7NrRuMNZrNpQxNmQqN 2020-03-01 公牛集團 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公牛集團：民用電工領域的“世界工廠” . 6 1.1、 公司概況：以轉換器起家，積極拓寬新品類. 6 1.2、 股權架構：控制權相對集中，子公司全面協同. 7 1.3、 治理結構：管理分工明確，核心人員經驗豐富. 8 1.4、 主營業務：轉換器與墻壁開關為核心，新興業務持續放量 . 9 2、 行業分析：優勝劣汰，景氣度持續向好 . 11 2.1、 轉換器與墻壁開關 . 13 2.1.1、 供需兩旺加速格局分化

12、，市場空間增長潛力大 . 13 2.1.2、 海外市場前景可觀，中國公司大有可為 . 15 2.2、 LED 照明 . 16 2.2.1、 萬億市場空間，國內企業具有成本和渠道優勢 . 17 2.2.2、 放眼全球，我國逐漸成為海外 LED 照明行業的新勢力 . 19 2.3、 數碼配件 . 20 2.3.1、 行業洗牌，需求持續放量 . 20 2.3.2、 全球消費電子市場增量可觀，龍頭企業海外空間廣闊 . 21 3、 公司護城河深厚，品牌+渠道構筑核心壁壘 . 21 3.1、 核心優勢之一：研發實力強、產品豐富，品牌形象深入人心 . 21 3.1.1、 研發投入高于平均水平，靠質量打下堅實

13、口碑 . 21 3.1.2、 及時預測市場需求，注重產品差異化定位 . 23 3.2、 核心優勢之二：廣泛成熟的經銷商網絡彰顯渠道優勢 . 25 3.2.1、 經銷為主，逐步形成扁平化渠道管理體系 . 26 3.2.2、 直銷為輔，線上線下齊發力 . 28 3.3、 核心優勢之三：經營模式清晰，供應鏈與管理能力突出 . 28 3.4、 核心優勢之四：四大募投項目解決產能瓶頸，助力長遠發展 . 29 4、 盈利預測：公司成長性十足，毛利率受益于結構性改善 . 30 4.1、 關鍵假設與業務拆分 . 30 4.2、 盈利預測 . 31 5、 公司財務狀況優良，經營質量高，周轉速度快 . 32 5.

14、1、 盈利能力強，毛利率長期維持在較高水平. 32 5.2、 ROE 持續高位，資產負債率大幅改善 . 33 5.3、 存貨周轉率相對穩定，應收賬款加快趨勢明顯，現金流充裕 . 33 6、 估值分析與投資評級：強烈推薦 . 34 6.1、 相對估值 . 34 6.2、 估值結論與投資評級 . 35 6.3、 股價驅動因素 . 35 7、 風險提示 . 35 附：財務預測摘要 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司自 1995 年創立以來，歷史重要發展階段與標志性事件 . 6 圖 2： 轉換器在售系列與品種 . 6 圖 3： 墻壁開關插座在售系列與品種 . 6 圖 4： LED 照明在售系列

15、與品種 . 7 2020-03-01 公牛集團 -4- 證券研究報告 圖 5： 數碼配件在售系列與品種 . 7 圖 6： 股權結構清晰，實際控制人為阮立平、阮學平合計持股 86.4% . 7 圖 7： 公司職能部門組織架構 . 8 圖 8： 公司整體營業收入穩步增長 . 10 圖 9： 2018 年公司業績受原材料上漲而有所下滑 . 10 圖 10： 產品原材料塑料 PC、PP、ABS 采購單價上升 . 10 圖 11： 產品原材料銅材采購單價上升 . 10 圖 12： LED 燈與數碼配件業務持續放量 . 10 圖 13： 轉換器與墻壁開關收入合計占比超過 80% . 10 圖 14： 銷售

16、模式上主要以經銷為主，直銷為輔 . 11 圖 15： 華東地區收入占比最大 . 11 圖 16： 一季度通常為銷售淡季 . 11 圖 17： 民用電工產業鏈一覽 . 12 圖 18： 2017 年銅價受產量增速影響開始上漲 . 12 圖 19： 2017-2019 年 PC 價格有所波動，PP 價格穩定 . 12 圖 20： 公司天貓銷售規模遠超競爭對手是業內絕對的龍頭 . 13 圖 21： 2018 年墻壁開關插座市場集中度較低 . 14 圖 22： 房屋新開工、竣工面積穩健增長 . 14 圖 23： 商品房銷售面積居于高位 . 14 圖 24： 裝修裝飾行業蓬勃發展 . 14 圖 25：

17、市場主體快速增加 . 14 圖 26： 人均可支配收入逐年上升 . 15 圖 27： 城鄉家庭恩格爾系數逐年降低 . 15 圖 28： 大家電成為城鄉家庭必需品 . 15 圖 29： 小家電行業日漸興起 . 15 圖 30： 公司外銷業務收入來源 . 16 圖 31： 公司處于 LED 產業鏈下游應用環節 . 16 圖 32： LED 照明應用迅速發展 . 17 圖 33： LED 照明產品市場滲透率不斷提高 . 17 圖 34： LED 照明市場格局分散 . 19 圖 35： 全球 LED 照明市場規模迅速擴大 . 19 圖 36： 2015 年開始全國移動電話普及率持續攀升 . 20 圖 37： 全國手機網民規模增速穩步增長 . 20 圖 38： 國內智能手機出貨量增速于 2017 年企穩回升 . 20 圖 39： 國內 iPad 出貨量增速于 2015 年回暖 . 20 圖 40： 手機充電器市場參與者眾多 . 21 圖 41： 全球智能手機出貨量保持平穩增長 . 21 圖 42： 全球平板電腦出貨量企穩回升 . 21 圖 43： 公司研發費用穩步上升 . 22 圖 44： 公司研發費用高于平均水平 . 22 圖 45： “市場預測+安全庫存”生產模式 . 23 圖 46： 公司對標新進入者小米插線板業務 .