【公司研究】海利得-穩健成長穿越行業周期越南項目打開發展空間-20200401[18頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 01 日 海利得（海利得（002206.SZ） 化工化工/化學纖維化學纖維 穩健成長穿越行業周期，越南項目打開發展空間穩健成長穿越行業周期，越南項目打開發展空間 公司深度公司深度 國內車用滌綸工業絲龍頭企業國內車用滌綸工業絲龍頭企業 公司擁有滌綸工業絲產能 21 萬噸，其中車用絲約 14 萬噸，分為安全帶 絲約 4 萬噸，氣囊絲約 3 萬噸，高模低收縮絲約 7 萬噸，同時還擁有簾子布 產能 4.5 萬噸， 主要客戶包括 TRW、 JOYSON 等海外汽車安全總成廠商以及 米其林、普利司通等知名輪胎企業，公司海外業務占比近 7 成。 產品差別化是公

2、司核心優勢產品差別化是公司核心優勢 公司車用絲面向四大總成廠，產品品質已達國際領先水平，有較高的認 證壁壘，定價采用成本加成模式，考慮行業短期內沒有新進入者，加工費相 對穩定，產品差別化率已達 70%，同時未來公司進一步拓展高模低收縮絲下 游簾子布市場，產品附加值將持續提升，成長穿越周期。 石塑地板、簾子布業務重回正軌石塑地板、簾子布業務重回正軌 公司石塑地板、簾子布業務受美國加征關稅影響，出口美國訂單大幅減 少。目前石塑地板已有部分型號豁免關稅，500 萬平產能已逐步釋放。隨著 中美貿易談判順利進行，未來關稅將逐步取消，同時公司積極開拓其他區域 客戶，相關業務將重回正軌。 越南項目打破公司發

3、展瓶頸越南項目打破公司發展瓶頸 公司越南項目規劃 11 萬噸滌綸工業絲，其中高強絲 4 萬多噸，低收縮 絲 5 萬多噸，高模低收縮絲 1 萬噸，新的車用絲工廠需下游驗證，公司配套 聚酯切片原料，有望在 3-6 個月內完成驗證，產業鏈一體化優勢明顯，完全 達產后預計實現收入 2.13 億美元，利潤 3171 萬美元。 滌綸工業絲屬于高耗能產業，國內擴產政府審批難度較大，越南項目打 破公司產能瓶頸，規避潛在的貿易摩擦風險，同時當地基礎設施基本完善， 疊加稅收及人工、能源等諸多優勢，未來盈利有望超越市場預期。 穩健成長穿越行業周期，首次覆蓋給予“穩健成長穿越行業周期，首次覆蓋給予“推薦”評級推薦”評

4、級 我們預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為 3.25、3.68、4.48 億，短期全 球汽車產業低迷，但我們認為公司堅持差別化戰略，客戶認證壁壘較高，越 南項目建成后，公司在 2-3 年內將保持穩步增長，我們按 PEG=1-1.1 計算， 給予公司 2020 年業績 13-15 倍估值，對應目標價 3.91-4.51 元，首次覆蓋給 予“推薦”評級。 風險風險提示提示：貿易摩擦延續，市場開拓低于預期，全球汽車需求大幅下降 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標（日期）（日期） 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,186 3,56

5、9 4,014 3,980 4,415 增長率(%) 24.1 12.0 12.5 -0.9 10.9 凈利潤(百萬元) 314 351 325 368 448 增長率(%) 23.0 11.9 -7.5 13.2 21.9 毛利率(%) 22.6 21.5 19.7 21.9 22.9 凈利率(%) 9.8 9.8 8.1 9.2 10.1 ROE(%) 11.0 12.1 10.8 12.2 14.1 EPS(攤薄/元) 0.26 0.29 0.27 0.30 0.37 P/E 14.1 12.6 13.6 12.0 9.9 P/B 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 資料來源：Win

6、d、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 3 月 31 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 程磊（分析師）程磊（分析師） 021-68864812 證書編號：S0280517080001 李嘯（聯系人）李嘯（聯系人） 證書編號：S0280118070022 市場數據市場數據 時間時間 2020.04.01 收盤價(元)： 3.48 一年最低/最高(元)： 3.43/5.35 總股本(億股)： 12.23 總市值(億元)： 42.56 流通股本(億股)： 9.71 流通市值(億元)： 33.81 近 3 月換手率： 97.69% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 業績符合預期，

7、匯兌損益影響盈利水 平2017-10-27 -26% -21% -16% -11% -6% -1% 4% 2019/04 2019/07 2019/09 2019/12 2020/03 海利得 滬深300 2020-04-01 海利得 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1. 全球汽車銷量將在疫情后復蘇 2.公司簾子布現有產能 4.5 萬噸，隨著市場開拓以及貿易摩擦緩和，產銷量將 恢復增長，預計 2020-2021 年銷量分別為 3.5、4 萬噸 3. 2020 年公司越南項目 1.3 萬噸氣囊絲將建成投產，預計公司越南工廠將如 期通過下游客戶驗廠 我們區別于市場的觀點我

8、們區別于市場的觀點 1. 市場一些觀點認為，由于新增產能的出現，市場擔心滌綸工業絲景氣回落 拖累公司業績 我們認為公司以車用絲為主，盡管產品價格仍隨原材料價格波動，但實際價差 基本穩定在 7000-8000 元/噸，公司盈利能力強勁 2. 市場一些觀點認為，公司業績下滑已失去成長基因 受外部環境沖擊，公司近幾年成長速度放緩，以簾子布為例，公司失去了美國 市場近 4000 噸/年的銷量，也使得新投產 1.5 萬噸產能未能及時釋放，我們認為目 前國際貿易形勢已出現明顯改善， 公司自身通過新開發客戶也緩解了外部諸多不利 因素，核心競爭力不減，未來將重回增長 3. 市場一些觀點對公司越南項目表示擔憂

9、越南當地已有諸多中國公司建廠，經商環境有較大提升，公司越南項目不僅將 打破公司產能瓶頸，利用公司自有原料同時利用當地稅收、土地等優勢，項目盈利 將超市場預期。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為 3.25、3.68、4.48 億，短期全球汽 車產業低迷，但我們認為公司堅持差別化戰略，客戶認證壁壘較高，越南項目建成 后，公司在 2-3 年內將保持穩步增長，我們按 PEG=1-1.1 計算，給予公司 2020 年業績 13-15 倍估值，對應目標價 3.91-4.51 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 越南項目

10、投產進度超預期，公司簾子布、地板新客戶開發加速 投資風險投資風險 貿易摩擦延續，市場開拓低于預期，全球汽車需求大幅下降 mNqPqQrNsPpRmOqRoRzQnO6M8Q7NtRqQmOpPjMnNtPlOrRmPbRpPzRNZqNpMwMmMzR 2020-04-01 海利得 -3- 證券研究報告 公司收入歷史、預測的詳細拆分公司收入歷史、預測的詳細拆分 公司工業絲均以 PET 切片為原料，目前公司 PET 切片已經實現全部自給，長 絲產品 PET 切片噸耗基本為 1：1，盈利主要受產品與 PET 切片的價差變動影響， 考慮公司目前生產工藝相對成熟，假設各加工成本不變，我們預計公司各主要

11、產品 價差如下（均為不含增值稅價格） ： 表表1： 公司滌綸工業絲產品價差及制造成本假設（單位：元公司滌綸工業絲產品價差及制造成本假設（單位：元/噸）噸） 項目項目 2018 2019 2020 2021 PET 切片單價 6800 6250 4424 4424 高模低收縮絲價差 4000 4000 4000 4000 高模低收縮絲單位制造成本 1500 1500 1500 1500 安全帶絲價差 8300 8300 8300 8300 安全帶絲單位制造成本 4300 4300 4300 4300 氣囊絲價差 9400 9400 9400 9400 氣囊絲單位制造成本 4500 4500 45

12、00 4500 普通絲價差 3000 2300 2000 2000 普通絲單位制造成本 1000 1000 1000 1000 資料來源：新時代證券研究所 PET 切片價格受原油價格下跌影響，我們預計將大幅下降，而公司車用絲價差 將保持穩定，普通絲由于行業景氣下降，價差將收窄。 表表2： 海利得盈利預測海利得盈利預測 2018A 2019E 2020E 2021E 高模低收縮絲銷量（萬噸） 3 4 4 5 高模低收縮絲單價（元/噸） 10800 10250 8424 8424 高模低收縮絲單位成本（元/噸） 8300 7750 5924 5924 高模低收縮絲營收（億元） 3.24 4.10

13、3.37 4.21 高模低收縮絲成本（億元） 2.49 3.10 2.37 2.96 安全帶絲銷量（萬噸） 4 4 4 4.5 安全帶絲單價（元/噸） 15100 14550 12724 12724 安全帶絲單位成本（元/噸） 11100 10550 8724 8724 安全帶絲營收（億元） 6.04 5.82 5.09 5.73 安全帶絲成本（億元） 4.44 4.22 3.49 3.93 氣囊絲銷量（萬噸） 2.3 2.6 3.5 5 氣囊絲單價（元/噸） 16200 15650 13824 13824 氣囊絲單位成本（元/噸） 11300 10750 8924 8924 氣囊絲營收（億元

14、） 3.73 4.07 4.84 6.91 氣囊絲成本（億元） 2.60 2.80 3.12 4.46 非車用絲銷量（萬噸） 7 8 8.5 8 非車用絲單價（元/噸） 9800 8550 6424 6424 非車用絲單位成本（元/噸） 7800 7250 5424 5424 非車用絲營收（億元） 6.86 6.84 5.46 5.14 非車用絲成本（億元） 5.46 5.80 4.61 4.34 滌綸工業絲總收入（億元） 19.87 20.83 18.76 21.99 滌綸工業絲總成本（億元） 14.99 15.92 13.59 15.69 簾子布銷量（萬噸） 2.8 3 3.5 4 簾子布

15、單價（元/噸） 24571 24000 22500 22500 簾子布單位成本（元/噸） 19429 19000 17500 17500 2020-04-01 海利得 -4- 證券研究報告 2018A 2019E 2020E 2021E 簾子布收入（元/噸） 6.88 7.20 7.88 9.00 簾子布成本（億元） 5.44 5.70 6.13 7.00 石塑地板銷量（萬平米） 333 350 500 500 石塑地板單價（元/平米） 64 70 70 70 石塑地板成本（元/平米） 53 58 55 55 石塑地板收入（億元） 2.14 2.45 3.50 3.50 石塑地板成本（億元）

16、1.76 2.03 2.75 2.75 燈箱布等其他業務收入（億元） 6.82 9.66 9.66 9.66 燈箱布等其他業務毛利（億元） 5.93 8.60 8.60 8.60 總營收（億元） 35.69 40.14 39.79 44.15 總成本（億元） 28.04 32.24 31.07 34.04 費用及其他（億元） 3.52 4.07 4.4 4.84 總凈利（億元） 3.51 3.25 3.68 4.48 資料來源：新時代證券研究所 2020-04-01 海利得 -5- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 全球滌綸車用絲領軍企業 . 6 2、 車用絲將是滌綸工業絲未來主要增長點 . 7

17、 2.1、 滌綸工業絲下游應用廣泛 . 7 2.2、 通用滌綸工業絲景氣度有所下滑 . 8 2.3、 滌綸車用絲性價比高，市占率將不斷提升. 9 3、 穩健成長穿越行業周期，越南項目打開成長空間 . 10 3.1、 回顧 2013-2017：公司穩健成長穿越行業周期： . 10 3.2、 產品差別化是公司核心優勢： . 11 3.3、 石塑地板、簾子布業務重回正軌 . 12 3.4、 越南項目打破公司發展瓶頸 . 13 4、 估值分析 . 14 5、 風險分析 . 15 財務預測摘要 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 高氏家族為公司實際控制人 . 6 圖 2： 滌綸工業絲是公司主營業務 .

18、 6 圖 3： 公司業務主要面向海外 . 6 圖 4： 2012-2018 年公司利潤穩健增長 . 7 圖 5： 2012-2016 年公司保持高分紅 . 7 圖 6： 滌綸工業絲波特五力分析 . 7 圖 7： 我國滌綸工業絲整體供需較為穩定 . 8 圖 8： 車用絲下游需求約 4 成 . 8 圖 9： 我國是滌綸工業絲主要出口國 . 9 圖 10： 普通絲盈利周期性波動 . 9 圖 11： 全球汽車銷量平穩 . 10 圖 12： 全球輪胎產量略有增長 . 10 圖 13： 2013-2016 年公司盈利逆周期改善 . 11 圖 14： 公司 ROE 穩步提升 . 11 圖 15： 公司目前產

19、品以車用絲為主 . 12 圖 16： 公司歷史估值變化 . 14 表 1： 公司滌綸工業絲產品價差及制造成本假設（單位：元/噸） . 3 表 2： 海利得盈利預測 . 3 表 3： 滌綸工業絲種類豐富 . 7 表 4： 滌綸工業絲主要生產企業 . 8 表 5： 滌綸簾子布主要用于半鋼子午胎 . 10 表 6： 公司車用絲產能占比逐步提升（單位：萬噸） . 11 表 7： 海利得與同行保持差別化競爭 . 12 表 8： 中美貿易摩擦出現緩和跡象 . 12 表 9： 越南項目規劃總產量 11 萬噸 . 13 表 10： 越南項目優勢眾多 . 13 表 11： 可比公司估值 . 14 2020-04

20、-01 海利得 -6- 證券研究報告 1、 全球滌綸車用絲領軍企業全球滌綸車用絲領軍企業 浙江海利得新材料股份有限公司成立于2001 年，于2008 年1 月在深交所上市， 公司主要生產基地位于浙江海寧，分為馬橋廠區和尖山廠區。公司實際控制人為高利 民，為現任董事長，與一致行動人高王偉、高宇合計持股33.44%，高王偉為公司現任 副董事長、總經理。 圖圖1： 高氏家族為公司實際控制人高氏家族為公司實際控制人 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 公司目前主要有滌綸工業絲、塑膠材料、滌綸簾子布三大產品。突出產品有具 有較高技術壁壘的滌綸高模低收縮絲、滌綸安全帶絲、滌綸氣囊絲三大車用絲，同 時有以

21、自產高模低收縮絲為原絲的高端滌綸簾子布。 公司自上市以來就以海外業務為主， 致力于與全球知名輪胎廠商和汽車安全總 成廠商達成戰略合作。公司車用絲在業界享有很高的美譽度，是全球滌綸氣囊絲的 主要生產企業。在簾子布產品上，以開發了韓泰、住友、米其林等一線輪胎制造商 成為公司長期客戶。同時公司近幾年新開發的石塑地板產品也主要面向歐美市場。 圖圖2： 滌綸工業滌綸工業絲是公司主營業務絲是公司主營業務 圖圖3： 公司業務主要面向海外公司業務主要面向海外 資料來源：wind，新時代證券研究所 資料來源：wind，新時代證券研究所 2011 年上市以后，公司便積極推動差別化戰略，不斷加碼滌綸車用絲行業， 2

22、012-2018 年公司利潤穩步增長，年化增長率 25.93%，同時公司現金流優秀，始終 保持高分紅，分紅率超 90%。2018 年第四季度開始，受中美貿易摩擦的影響，公 司出口美國產品大幅減少，簾子布、石塑地板業務均受影響，使得公司 2019 年業 績出現下滑。 0 10 20 30 40 2012201320142015201620172018 滌綸工業絲 簾子布 燈箱布 PVC膜 石塑地板 其他 60% 65% 70% 75% 80% 0 10 20 30 2012201320142015201620172018 國內業務 國外業務 國外業務占比（%） 2020-04-01 海利得 -7

23、- 證券研究報告 圖圖4： 2012-2018 年公司利潤穩健增長年公司利潤穩健增長 圖圖5： 2012-2016 年公司保持高分紅年公司保持高分紅 資料來源：wind，新時代證券研究所 資料來源：wind，新時代證券研究所 2、 車用絲將是滌綸工業絲未來主要增長點車用絲將是滌綸工業絲未來主要增長點 2.1、 滌綸工業絲下游應用廣泛滌綸工業絲下游應用廣泛 滌綸工業絲是以 PTA、MEG 為原料，經聚合、切粒、增粘、熔融、紡絲等工 藝流程后得到的化學纖維。滌綸工業絲品種繁多，差異化絲性能優秀，同時價格低 廉，可應用于蓬蓋布、燈箱廣告布、傳輸帶、安全帶、簾子布等領域，是目前運用 最廣泛的化學纖維之

24、一。 圖圖6： 滌綸工業絲波特五力分析滌綸工業絲波特五力分析 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 在普通絲領域，產品同質化競爭較為嚴重，以價格競爭為主，行業盈利呈周期 性波動，但在高端領域（如車用絲） ，具有較高的客戶認證壁壘，特別是進入主要 跨國企業供應鏈體系后，整體盈利穩定性大幅提升。 滌綸是目前價格最低的化學纖維之一，隨著工藝的進步，滌綸的性能正不斷提 升，未來有望在部分應用領域替代高價化學纖維，如錦綸等。 表表3： 滌綸工業絲種類滌綸工業絲種類豐富豐富 產品分類產品分類 產品種類產品種類 性能特點性能特點 主要應用領域主要應用領域 高強型工業絲 普通型 高強度、伸長較低 吊裝帶、傳送

25、帶、土工布等 低伸長型 伸長低 土工布、堤壩防護等 低縮/超低收 縮 低收縮型 高強度、低收縮 燈箱廣告布、帆布、蓬蓋布、膜結構涂層植 物等 超低收縮型 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 凈利潤（億） 同比增速 0% 50% 100% 150% 0 1 2 3 4 5 6 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018 分紅總額（億） 股利支付率 2020-04-01 海利得 -8- 證券研究報告 產品分類產品分類 產品種類產品種類 性能特點性能特點 主要應用領域主要應用領域 車用絲 高

26、模低縮 高強度、高模量 輪胎簾子線、土工格珊、三角帶、安全帶、 車用氣囊 氣囊絲 高強度、高伸長 安全帶絲 高強度、耐摩擦 功能型絲 海洋纜繩用絲 高強度、耐腐蝕 鉆井平臺固定纜繩、系泊用絲等；輸送帶、 膠管、高檔防水涂層布等 活化型 高強度、與橡膠粘合好 抗芯吸 防水 資料來源：新時代證券研究所 我國已經成為全球最大滌綸工業絲生產國，產能占全球的 2/3，近幾年行業整 體供需格局較為穩定，行業開工率維持在 80%左右，從下游需求來看，車用絲占比 約 40%，也是未來需求端的主要增量，整體而言預計全球滌綸工業絲需求與全球 GDP 增長正相關，每年約 2%。 圖圖7： 我國滌綸工業絲整體供需較為

27、穩定我國滌綸工業絲整體供需較為穩定 圖圖8： 車用絲下游需求約車用絲下游需求約 4 成成 資料來源：wind，新時代證券研究所 資料來源：wind，新時代證券研究所 2.2、 通用滌綸工業絲景氣度有所下滑通用滌綸工業絲景氣度有所下滑 從供應端來看， 我國已經成為全球最大滌綸工業絲生產國， 產能占全球的 2/3， 國內龍頭企業已具備較大的規模優勢，而工業絲本身屬于資金、能源密集型產業， 新進入者較少，主要擴產計劃均由大企業主導。 表表4： 滌綸工業絲主要生產企業滌綸工業絲主要生產企業 企業企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 浙江古纖道 60 浙江尤夫 30 恒力化纖 20 海利得 19.7 浙

28、江三維 15 江蘇華亞 8 浙江曉星 6.2 蘇州亞東 6.2 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 2010201120122013201420152016201720182019 產能(萬噸） 產量（萬噸） 開工率 車用絲 40% 輸送帶 12% 土工布 12% 纜繩 12% 篷布 9% 燈箱布 9% 其他 6% 2020-04-01 海利得 -9- 證券研究報告 企業企業 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 山東華綸 5 上海溫龍 5 聯新 4.2 無錫太極 3.8 地豐滌綸 3.7 常熟滌綸 3.5 吳江宏達 3 其他企業 15.2 合計

29、 208.5 資料來源：卓創資訊，新時代證券研究所 我國企業在全球市場內已具有較強的競爭力， 每年滌綸工業絲出口超 40 萬噸， 由于 2018 年滌綸工業絲被美國加征關稅導致出口美國數量下降，整體滌綸工業絲 出口略有下滑。 回顧我國滌綸工業絲行業發展，2014 大規模新增產能之后，行業景氣度大幅 下降，此后幾乎沒有大的新增產能，經過 2014-2016 年行業低谷，2017-2019 年上 半年行業迎來景氣周期，整體上通用的滌綸工業絲盈利呈周期性波動。 圖圖9： 我國是滌綸工業絲主要出口國我國是滌綸工業絲主要出口國 圖圖10： 普通絲盈利周期性波動普通絲盈利周期性波動 資料來源：卓創資訊，新

30、時代證券研究所 資料來源：卓創資訊，新時代證券研究所 2019 年下半年，隨著恒力擴產 20 萬噸工業絲，行業景氣度開始下滑，2020 年 百宏實業 25 萬噸工業絲產能計劃投產，而工業絲需求每年增速僅保持 4-6%，新增 產能對行業的沖擊或將持續。 2.3、 滌綸車用絲滌綸車用絲性價比性價比高高，市占率將不斷提升，市占率將不斷提升 滌綸工業絲在汽車行業的應用主要包括安全帶絲、氣囊絲以及輪胎簾子布。安 全帶絲、氣囊絲需求與全球新車銷量正相關，近幾年全球新車銷量趨于穩定。滌綸 簾子布主要用于半子午胎制造，隨著全球汽車保有量的不斷提升，全球輪胎產量略 有增長，2008-2018 年年復合增長率約

31、3.7%。 0 10 20 30 40 50 201420152016201720182019 出口量（萬噸） 進口量（萬噸） 0 2000 4000 6000 2016201720182019 工業絲-切片價差（元/噸） 切片-PTA價差（元/噸） 2020-04-01 海利得 -10- 證券研究報告 圖圖11： 全球汽車銷量平穩全球汽車銷量平穩 圖圖12： 全球輪胎產量略有增長全球輪胎產量略有增長 資料來源：搜狐汽車，新時代證券研究所 資料來源：中國產業信息網，新時代證券研究所 安全帶整體需求與汽車銷量正相關，目前以滌綸工業絲為主，按每輛車配備 20 米安全帶，每米安全帶約 300 克估算，全球每年安全帶絲需求量約 54 噸，目前 公司市占率約 7.4%，未來仍有提升空間。 氣囊絲目前有滌綸及錦綸兩種，過去一直以錦綸為主，隨著滌綸性能的提升， 加之滌綸本身的價格優勢，錦綸正逐步被替代，同時隨著人們對汽車安全性能要求 的提高，單車的安全氣囊數目也逐步提升，未來氣囊絲需求將持