海利得-公司研究報告-全球差異化滌綸工業絲領軍者光伏反射膜空間廣闊-230527（40頁）.pdf

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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1滌綸滌綸海利得（海利得（002206.SZ）增持）增持-B(首次首次)全球差異化滌綸工業絲領軍者，光伏反射膜空間廣闊全球差異化滌綸工業絲領軍者，光伏反射膜空間廣闊2023 年年 5 月月 27 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2023 年年 5 月月 26 日日收盤價（元）：5.35總股本（億股）：11.68流通股本（億股）：9.12流通市值（億元）：48.77基礎數據：基礎數據：2023 年年 3 月月 31 日日每股凈資產（元）：3.07每股資

2、本公積（元）：0.62每股未分配利潤（元）：1.13資料來源：最聞分析師：分析師：葉中正執業登記編碼：S0760522010001郵箱：研究助理：研究助理：冀泳潔 博士郵箱：王銳郵箱：投資要點：投資要點：全球差異化滌綸工業絲領軍者，光伏反射膜有望加快落地全球差異化滌綸工業絲領軍者，光伏反射膜有望加快落地。公司經過二十余年發展積累，形成了滌綸工業絲、塑膠材料和滌綸簾子布三大產品線，依托現有 PVC 膜業務積累，公司戰略性布局可增強雙面光伏組件發電效能的光伏反射膜，有望成為未來增量利潤來源。公司先行邁向差異化發展戰略，主營車用滌綸工業絲和簾子布。公司先行邁向差異化發展戰略，主營車用滌綸工業絲和簾子

3、布。滌綸工業絲性能優異，下游應用涉及土工材料、汽車、輪胎簾子布、輸送帶和廣告燈箱布等領域，受宏觀經濟影響大，預計 2022-2030 年全球復合增速為 5.1%。供給方面，滌綸工業絲產能集中度高，普通絲同質化嚴重，而差異化絲壁壘較高，議價能力強。公司上市后穩步推進差異化戰略，重點布局以車用絲為主的差異化絲市場，目前占據全球 30%的安全帶絲市場份額，以及超過 60%的滌綸安全氣囊絲市場份額，簾子布已獲得米其林等全球輪胎巨頭長期認證。伴隨國內外宏觀經濟邊際改善帶來的汽車消費提振，我們預計未來公司車用絲和簾子布業務有望穩健回暖。越南產能進入收獲期，形成“成本優勢越南產能進入收獲期，形成“成本優勢+

4、積極應對反傾銷積極應對反傾銷+國際化布局”三大壁壘。國際化布局”三大壁壘。2018 年 5 月，公司通過了在越南投資成立子公司暨實施年產 11萬噸差別化滌綸工業長絲（一期）項目的議案，根據 2022 年年報，已投產7.9 萬噸。目前尚未有公開報道其他國內企業布局越南，考慮到滌綸工業絲產能建設期通常需要兩年以上以及較長的認證周期，我們認為中期內海利得有望形成如下三大優勢：1）利用稅收優惠和勞動力紅利，越南產能的建成將進一步降低成本，提升利潤空間；2）中國作為全球最大的滌綸出口國長期面臨反傾銷調查，公司在越南投建產能，并且通過將部分之前由國內面向海外銷售的部分向越南產能轉移，相較競爭對手有望顯著降

5、低貿易摩擦風險；3）越南產能投產有助于提升國際化運營水平，更多承接差異化絲需求，從而進一步拉大公司與競爭對手的差距。全球首創光伏反射膜，市場空間廣闊。全球首創光伏反射膜，市場空間廣闊。公司基于 PVC 膜的研發經驗和生產能力，已研發出可增強雙面光伏組件發電效能的光伏反射膜，發電增益高達 10.32%，且隨產品迭代仍有提升空間，可廣泛應用于國內外的沙漠戈壁等地貌，國內方面在西北地區風光大基地具備應用可行性，國外方面已在阿曼等國的光伏項目落地，客戶反饋良好。與光伏跟蹤支架相比，光伏反射膜具備更低的運維成本和更高的經濟性，我們認為光伏反射膜在大規模量產后的滲透率提升空間較為廣闊。公司研究公司研究/深

6、度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：我們預測 2023 年至 2025 年，公司分別實現營收 58.4/63.78/69.85 億元，同比增長 5.96%/9.21%/9.50%；實現歸母凈利潤 4.01/4.96/6.32 億元，同比增長 20.76%/23.63%/27.46%，對應 EPS 分別為 0.34/0.42/0.54 元，PE 為 15.58/12.60/9.89 倍，首次覆蓋給予“增持-B”評級。風險提示：風險提示：宏觀環境風險：宏觀環境風險：當前國內經

7、濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，地緣政治沖突不斷，可能導致上游供貨不穩定、原材料價格上漲，下游需求降低，進而對公司未來業務發展和經營業績帶來不利影響。行業內部競爭風險：行業內部競爭風險：中國的制造業面臨產能過剩，公司化纖產品所處的化纖制造行業同樣充滿競爭。公司以技術品質優勢領先同行，差別化產品和服務是公司的核心競爭能力，但是激烈的市場競爭還是可能導致公司產品利潤率下降的風險。光伏反射膜推廣不及預期的風險：光伏反射膜推廣不及預期的風險：目前公司光伏反射膜已經在國外項目落地，且在持續推進國內項目導入，由于光伏反射膜屬于新興技術，客戶前期接受度存在不確定性，如果推進項目進度推遲，可能影響

8、未來中期的推廣效果。匯率波動的風險：匯率波動的風險：公司出口銷售主要以美元和歐元作為結算貨幣，且海外業務處于持續增長中，因此匯率的波動，可能影響公司的盈利能力。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)5,0675,5125,8406,3786,985YoY(%)44.38.86.09.29.5凈利潤(百萬元)575332401496632YoY(%)128.5-42.220.823.627.5毛利率(%)21.416.617.819.120.0EPS(攤薄/元)0.490.280.340.420.54ROE(%)17.

9、89.510.812.214.0P/E(倍)10.918.815.612.69.9P/B(倍)1.91.81.71.51.4凈利率(%)11.36.06.97.89.0資料來源：最聞，山西證券研究所5XkZZYjZcV5XgVYZkW9Y6M9R8OnPpPnPnOjMmMmReRpNzRbRmOnPNZmQoOMYtOrO公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.差異化成長，車用滌綸工業絲及簾子布領軍者差異化成長，車用滌綸工業絲及簾子布領軍者.71.1 深耕滌綸工業絲二十余年，產業鏈較完整.71.2 差

10、異化戰略布局，三大業務穩健成長.82.車用絲與簾子布行業門檻高，越南產能有望構筑車用絲與簾子布行業門檻高，越南產能有望構筑“成本優勢成本優勢+積極應對反傾銷積極應對反傾銷+國際化布局國際化布局”三大競爭壁壘三大競爭壁壘.122.1 滌綸工業絲：產業紡織用材料，價格受能源驅動.122.2 車用絲與簾子布：與汽車行業景氣度相關，品質要求較高.172.2.1 車用絲產品獲得主流客戶多年認證，產品性能優異，市占率高.202.2.2 越南產能進入收獲期，形成“成本優勢+積極應對反傾銷+國際化布局”三大壁壘.242.3 塑膠膜材與地板業務：下游需求確定性強，石塑地板未來可期.263.全球首創光伏反射膜，市

11、場空間廣闊全球首創光伏反射膜，市場空間廣闊.294.財務預測與估值財務預測與估值.34風險提示：風險提示：.36圖表目錄圖表目錄圖圖 1：公司股權結構與子公司情況公司股權結構與子公司情況.7圖圖 2：公司產品所處產業鏈公司產品所處產業鏈.8圖圖 3：公司營收增長穩健公司營收增長穩健.9圖圖 4：公司歸母凈利潤表現長期向好公司歸母凈利潤表現長期向好.9圖圖 5：公司圍繞滌綸工業絲產業發展多項新業務公司圍繞滌綸工業絲產業發展多項新業務.10圖圖 6：公司各業務板塊營收增速公司各業務板塊營收增速.10圖圖 7：公司各業務板塊毛利率情況公司各業務板塊毛利率情況.10圖圖 8：公司費用率得到優化公司費用

12、率得到優化.11公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 9：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況.11圖圖 10：公司海外營收占比長期高于公司海外營收占比長期高于 50%.11圖圖 11：滌綸工業絲所屬產業鏈滌綸工業絲所屬產業鏈.12圖圖 12：中國滌綸工業絲下游應用領域占比中國滌綸工業絲下游應用領域占比.13圖圖 13：滌綸工業絲產量增速與工業增加值波動接近滌綸工業絲產量增速與工業增加值波動接近.13圖圖 14：我國滌綸工業絲產能持續增長，產能利用率有所下滑我國滌綸工業絲產能持續增長，產能利用率有所

13、下滑.14圖圖 15：我國滌綸工業絲產能集中度較高我國滌綸工業絲產能集中度較高.14圖圖 16：差別化滌綸工業絲認證流程差別化滌綸工業絲認證流程.14圖圖 17：滌綸工業絲價格與原油波動相關滌綸工業絲價格與原油波動相關.15圖圖 18：滌綸工業絲毛利及庫存情況滌綸工業絲毛利及庫存情況.15圖圖 19：我國我國 PX 產量持續上升，進口依存度下降產量持續上升，進口依存度下降.16圖圖 20：我國我國 PX 產能集中度較高產能集中度較高.16圖圖 21：我國我國 PTA 產能整體上升，消費量持續增長產能整體上升，消費量持續增長.16圖圖 22：我國我國 MEG 產能逐年上升產能逐年上升.17圖圖

14、23：我國我國 MEG 年度表觀消費量穩步上升年度表觀消費量穩步上升.17圖圖 24：全球汽車產量及同比增速全球汽車產量及同比增速.18圖圖 25：國內汽車產量及同比增速國內汽車產量及同比增速.18圖圖 26：公司滌綸工業絲產銷量情況公司滌綸工業絲產銷量情況.19圖圖 27：公司滌綸工業絲單噸價格、成本及毛利情況公司滌綸工業絲單噸價格、成本及毛利情況.19圖圖 28：公司簾子布產銷量情況公司簾子布產銷量情況.20圖圖 29：公司簾子布單噸價格、成本及毛利情況公司簾子布單噸價格、成本及毛利情況.20圖圖 30：海利得車用絲產品主要客戶海利得車用絲產品主要客戶.21圖圖 31：2020 年后我國安

15、全帶出口增速高于全球汽車產量增速年后我國安全帶出口增速高于全球汽車產量增速.21公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 32：增加配置安全氣囊數量提升保護能力增加配置安全氣囊數量提升保護能力.22圖圖 33：滌綸工業絲明顯低于尼龍滌綸工業絲明顯低于尼龍 66 工業絲價格工業絲價格.22圖圖 34：中國子午線輪胎產量及子午化率情況中國子午線輪胎產量及子午化率情況.24圖圖 35：全球輪胎銷量及增速全球輪胎銷量及增速.24圖圖 36：2023 年以來我國半鋼胎開工率與輪胎出口量均有顯著回暖年以來我國半鋼胎開工率與

16、輪胎出口量均有顯著回暖.24圖圖 37：海利得越南廠區距離胡志明市較近，廠區面積約海利得越南廠區距離胡志明市較近，廠區面積約 33 萬平方米萬平方米.26圖圖 38：燈箱廣告材料單層基布結構圖燈箱廣告材料單層基布結構圖.27圖圖 39：雙膜沼氣儲氣柜結構雙膜沼氣儲氣柜結構.27圖圖 40：污水處理池加蓋污水處理池加蓋&圍欄結構圍欄結構.27圖圖 41：海利得建筑膜材應用于體育場館、工業倉儲氣膜和移動方艙實驗室海利得建筑膜材應用于體育場館、工業倉儲氣膜和移動方艙實驗室.28圖圖 42：石塑地板工藝流程石塑地板工藝流程.29圖圖 43：2017-2022 年我國年我國 PVC 地板出口情況地板出口

17、情況.29圖圖 44：憑借零甲醛、防水、防滑、憑借零甲醛、防水、防滑、B1 級防火阻燃特性，海利得石塑地板可應用于各類公共場所中級防火阻燃特性，海利得石塑地板可應用于各類公共場所中.29圖圖 45：雙面光伏組件原理雙面光伏組件原理.30圖圖 46：海利得專利披露的柔性反射材料具備更高的漫反射率海利得專利披露的柔性反射材料具備更高的漫反射率.31圖圖 47：光伏反射膜示意圖光伏反射膜示意圖.32圖圖 48：光伏反射膜在雙玻光伏板的應用示意圖光伏反射膜在雙玻光伏板的應用示意圖.32圖圖 49：海利得光伏反射膜的工藝流程（紅色代表工藝，黑色代表材料）海利得光伏反射膜的工藝流程（紅色代表工藝，黑色代表

18、材料）.32圖圖 50：國內荒漠化土地主要分布在西北地區國內荒漠化土地主要分布在西北地區.33圖圖 51：阿曼伊卜里光伏項目阿曼伊卜里光伏項目.33圖圖 52：全球及中國光伏跟蹤支架滲透率全球及中國光伏跟蹤支架滲透率.34表表 1：滌綸工業絲分類、定義與應用領域滌綸工業絲分類、定義與應用領域.13公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6表表 2：公司產能情況公司產能情況.19表表 3：斜交胎和子午胎的差異斜交胎和子午胎的差異.23表表 4：各類型地板性能比較各類型地板性能比較.28表表 5：海利得光伏反射膜的主要產

19、品優勢海利得光伏反射膜的主要產品優勢.31表表 6：公司分產品預測公司分產品預測.35表表 7：可比公司情況可比公司情況.36表表 8：可比公司估值情況可比公司估值情況.36公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.差異化成長，車用滌綸工業絲及簾子布領軍者差異化成長，車用滌綸工業絲及簾子布領軍者1.1 深耕滌綸工業絲二十余年，產業鏈較完整深耕滌綸工業絲二十余年，產業鏈較完整浙江海利得新材料股份有限公司成立于 2001 年，2008 年 1 月在深交所上市，公司總部位于浙江海寧，經過二十余年的發展和積累，公司已發展

20、成在滌綸工業絲、塑膠材料和簾子布三大產品均具有相對完整產業鏈的國家重點高新技術企業。截至 2022 年年末，董事長高利民及其一致行動人持有公司 34%的股份。圖 1：公司股權結構與子公司情況資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所公司主要生產滌綸工業絲、塑膠材料和滌綸簾子布三大產品，其公司主要生產滌綸工業絲、塑膠材料和滌綸簾子布三大產品，其突出產品突出產品分別為分別為具有較高技術壁壘的具有較高技術壁壘的滌綸高模低收縮絲滌綸高模低收縮絲（下游應用為輪胎簾子布下游應用為輪胎簾子布）、滌綸安全帶絲滌綸安全帶絲（下游應用為安全帶下游應用為安全帶）以及以及滌綸氣囊絲滌綸氣囊絲（下游下游應用為安全氣囊

21、）應用為安全氣囊）三大車用絲三大車用絲，在業界范圍內享有很高的美譽度，產品性能優于國外同行，達到國際先進在業界范圍內享有很高的美譽度，產品性能優于國外同行，達到國際先進水平水平。公司也生產。公司也生產寬幅燈箱布、蓬蓋布以及天花膜、石塑地板等塑膠和裝飾材料寬幅燈箱布、蓬蓋布以及天花膜、石塑地板等塑膠和裝飾材料，以及，以及以自產高品質高模以自產高品質高模低收縮絲為原絲的高端低收縮絲為原絲的高端輪胎輪胎滌綸簾子布滌綸簾子布。公司基于 PVC 膜業務優勢和技術積累，戰略性布局光伏反射材料產品，主要用于增強光伏背板發電效能，并且已經于 2021 年 6 月份取得第一個訂單，目前國內外市場正在積極推進中，

22、有望成為公司新的成長驅動力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 2：公司產品所處產業鏈資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所1.2 差異化戰略布局，三大業務穩健成長差異化戰略布局，三大業務穩健成長差異化布局帶動公司營收和業績持續增長，差異化布局帶動公司營收和業績持續增長，23Q1 業績環比改善。業績環比改善。公司上市以來營收年均復合增速為12.81%，歸母凈利潤復合增速為 19.67%。2008 年公司募投的差異化工業絲項目投產帶動營收增長 22.16%。2009 年，由于國際原油價格處于低位，聚酯切

23、片和工業滌綸絲價格較低，當年營收同比下降 8.09%，但由于公司產品差異化程度較高，高毛利帶動凈利潤增長 53.11%。2010-2011 年期間公司擴產速度加快，聚酯切片和新增差異化工業絲項目完工投產，分別同比增長 70.17%和 42.36%。2011 年公司在差異化絲路線上進一步邁進，通過非公開發行 8.82 億元股票投入建設 3 萬噸高模低收縮滌綸浸膠簾子布技改項目。2012 年，國內宏觀經濟形勢疲弱和歐債危機等因素影響了海內外的工業滌綸絲需求，而國內企業擴產導致供過于求，公司業績受到影響，當年凈利率下降 4.06%；2013-2018 年期間，公司滌綸絲差異化水平持續提升，簾子布進入

24、全球一線輪胎廠商供應鏈，帶動凈利潤持續雙位數增長；2016 年公司正式銷售石塑地板；2019 年受中美貿易沖突影響，公司盈利能力有所下降，毛利率下降 2.09%；2020 年受原材料價格下跌以及全球新冠疫情的影響，公司營收同比下降 12.48%。2021 年受益于國內供應鏈修復早于海外，下游需求旺盛，公司營收和凈利潤迅速增長，營收同比增長 44.27%，歸母凈利潤同比增長 128.53%。2022 年受能源、電力和大宗原公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9材料價格上漲、美元匯率持續上漲導致越南公司匯兌損失和財務

25、費用提升等影響，公司實現營業收入 55.12億元，同比增長 8.77%；實現歸母凈利潤 3.32 億元，同比減少 42.24%。2023 年一季度，公司實現營收 13.51億元，同比下降 6.08%，環比+4.10%；實現歸母凈利潤 0.67 億元，同比-45.08%，環比+31.22%，較四季度均有明顯改善。圖 3：公司營收增長穩健圖 4：公司歸母凈利潤表現長期向好資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司以車用滌綸工業絲和簾子布為基礎，進行多元化布局，開拓石塑地板和產業用布等新業務。公司以車用滌綸工業絲和簾子布為基礎，進行多元化布局，開拓石塑地板和產業用布等新

26、業務。滌綸工業絲：滌綸工業絲：公司國內滌綸工業絲產能合計 21 萬噸，其中 2/3 為車用絲產能，涉及安全氣囊，安全帶和輪胎等下游應用，越南產能現有 7.9 萬噸，設計產能 11 萬噸。相比普通工業絲，車用工業絲的競爭壁壘較高，客戶結構也更加穩定，毛利率水平和價差相對平穩。2014 年以來，公司滌綸工業絲毛利率長期高于20%。2021 年受原材料價格上漲，毛利率有所下滑。2022 年，公司滌綸工業絲業務營收為 25.84 億元，占總營收的 46.88%，同比增長 24.5%；毛利率為 16.3%，較 2021 年下降 5.7 pct，受大宗商品價格抬升進一步影響所致。滌綸簾子布滌綸簾子布：20

27、11 年，公司通過非公開發行 8.82 億元股票投入建設 3 萬噸高模低收縮滌綸浸膠簾子布技改項目，意味著公司依托在高模低收縮絲的生產優勢進入下游的滌綸簾子布市場，2015 至 2022 年期間營收復合增速為 23.4%。2021 年全球汽車消費明顯反彈，全球簾子布供不應求，公司滌綸簾子布處于滿產狀態，毛利率高達 35.22%，較 2020 年上升 13.89pct，保持滿負荷生產。2022 年公司滌綸簾子布業務實現營收10.24 億元，同比下降 8.74%，毛利率為 26.7%，較 2021 年下降 8.5 pct，主要受全球經濟走弱帶來滌綸簾子布量價下滑所致。塑膠產品塑膠產品：公司塑膠產品

28、業務包括燈箱布、石塑地板以及 PVC 膜等板塊。燈箱布業務方面，2022 年實現營收 5.59 億元，同比增長 15.9%，占總營收的 10.14%。2016 年公司正式銷售石塑地板，2022 年實現營收 3.38 億元，同比下降 3.9%，占總營收的 5.89%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010圖 5：公司圍繞滌綸工業絲產業發展多項新業務資料來源：Wind，山西證券研究所圖 6：公司各業務板塊營收增速圖 7：公司各業務板塊毛利率情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司

29、期間費用率變化較為平穩，公司期間費用率變化較為平穩，2022 年毛利率和凈利率有所下滑。年毛利率和凈利率有所下滑。受原料與能源價格上漲以及疫情對需求的影響，公司 2022 年銷售毛利率為 16.60%，較 2021 年下降 4.79pct；銷售凈利率為 6.06%，較 2021年下滑 5.38 pct。2023 年一季度公司銷售毛利率和凈利率分別為 13.66%和 5.01%。2022 年公司銷售費用率為 0.86%，較 2021 年下降 0.06 pct；管理費用率為 6.82%，較 2021 年下降 0.04 pct；財務費用率為 1.33%，較 2021 年提升 0.73 pct，主要系

30、利息支出及匯兌損失增加所致；研發費用率為 3.89%，較 2021 年提升 0.22 pct。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 8：公司費用率得到優化圖 9：公司毛利率與凈利率情況資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司注重海外市場開發，海外業務收入占比長期高于公司注重海外市場開發，海外業務收入占比長期高于 50%。公司為出口導向型企業，海外業務占比長期較高，2018-2020 年期間受中美貿易沖突影響，公司積極推動國內客戶開發，海外業務占比從 2018 年的69.78%

31、下降至 2020 年的 58.10%；2021 年以來由于國內供應鏈修復快于海外，公司承接更多海外訂單；2022年海外業務營收占比上升至 65.21%，較 2021 年上升 8.72%。圖 10：公司海外營收占比長期高于 50%資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明12122.車用絲與簾子布行業門檻高車用絲與簾子布行業門檻高，越南產能有望構筑越南產能有望構筑“成本優勢成本優勢+積極應積極應對反傾銷對反傾銷+國際化布局國際化布局”三大競爭壁壘三大競爭壁壘2.1 滌綸工業絲：產業紡織用材料

32、，價格受能源驅動滌綸工業絲：產業紡織用材料，價格受能源驅動滌綸工業絲性能優異，下游應用涉及土工材料、汽車、輪胎簾子布、輸送帶和廣告燈箱布等領域。滌綸工業絲性能優異，下游應用涉及土工材料、汽車、輪胎簾子布、輸送帶和廣告燈箱布等領域。滌綸即聚酯纖維，是合成纖維中的重要品種之一，性能優良，斷裂強度和彈性模量較高，熱定型優異，回彈性好，耐熱性和耐光性高超，是世界產量最大、應用最廣泛的合成纖維品種，目前滌綸占世界合成纖維產量的 60%以上，大量用于衣料、床上用品、各種裝飾布料、國防軍工特殊織物等紡織品及其他工業用纖維制品。滌綸是以對苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）為原料經酯化或酯交換和縮聚反應而制得

33、的聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET），經熔融紡絲和后處理制成的纖維，可分為滌綸短纖和滌綸長絲，而滌綸工業絲即工業用途的滌綸長絲，與民用絲相對，技術門檻較高，常規的熔融縮聚只能將 PET 特性黏度提升至 0.65dl/g左右，只可用于紡制民用滌綸纖維，而生產滌綸工業絲所需的聚酯原料則必須通過“后加固相縮聚”工序才能達到黏度要求。滌綸工業絲的特點是高強粗旦，纖度不小于 550detx，具有強度高、模量大、抗老化、耐沖擊性好等特點，廣泛應用于土工材料、汽車、輪胎簾子布、輸送帶、廣告燈箱布等領域。根據華經情報網，我國聚酯產品總產量中滌綸工業絲占比約 4%。圖 11：滌綸工業絲所屬產業鏈資料來源：億渡數據，

34、山西證券研究所滌綸工業絲可分為高強類、低收縮類以及高模低收縮類三種。滌綸工業絲可分為高強類、低收縮類以及高模低收縮類三種。高強絲也稱作普通絲，具有低伸長和高收縮的特性。低收縮絲和高模低收縮類絲統稱為差異化絲。低收縮絲具有高伸長和低收縮的特性，可用于風帆布、安全帶、箱包布等領域；高模低收縮類絲具備高模量、低身伸長和低收縮的特性，可作為子午線公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313輪胎簾子布、三角帶硬線繩和高檔土工格柵的材料。表 1：滌綸工業絲分類、定義與應用領域分類細分類型定義應用領域高強類超高強型斷裂強度8.20

35、cN/dtex吊裝帶、牽引帶、消防水帶、魚網、纜繩、土工織物高強型斷裂強度7.40cN/dtexV 型帶、氣囊高強中收縮型斷裂強度7.40cN/dtex；6.0%干熱收縮率4.0%運輸帶、三角皮帶、傳送帶、水龍帶、氣墊、涂層織物（廣告燈箱布）、輸送帶緯線高強低收縮型斷裂強度6.60cN/dtex；干熱收縮率2.5%低收縮類中低收縮型斷裂強度6.40cN/dtex；6.0%干熱收縮率4.0%風帆布、安全帶、空氣安全袋、箱包布、涂層布料、篷蓋布、縫紉線、過濾織物、防水布低收縮型斷裂強度6.20cN/dtex；4.0%干熱收縮率3.0%超低收縮型斷裂強度6.00cN/dtex；干熱收縮率3.0%高模

36、低收縮類高模低收縮型尺寸穩定性指數10子午線輪胎、輸送帶簾布、三角帶硬線繩、高檔土工格柵高強高模低收縮型斷裂強度7.40cN/dtex；尺寸穩定性指數10資料來源：公司公告，國家知識產權局，山西證券研究所需求端需求端：滌綸工業絲下游需求受宏觀經濟影響大滌綸工業絲下游需求受宏觀經濟影響大，預計預計 2022-2030 年全球復合增速為年全球復合增速為 5.1%。根據億渡數據，我國中國滌綸工業絲下游前五大應用分別為車用絲（37%）、織帶（23%）、輸送帶（17%）、廣告燈箱布（10%）和土工材料（7%），因此與宏觀經濟整體需求相關性較強，也體現為我國滌綸工業絲產量增速與工業增加值增速的變動趨勢相關

37、性較高。2021 年我國滌綸工業絲表觀消費量為 185.31 萬噸，較 2017 年增長 48.21%，期間復合增長率為 10.34%。Data Intelo 預測預測 2022-2030 年期間全球滌綸工業絲需求復合增速年期間全球滌綸工業絲需求復合增速為為 5.1%。圖 12：中國滌綸工業絲下游應用領域占比圖 13：滌綸工業絲產量增速與工業增加值波動接近資料來源：億渡數據，山西證券研究所資料來源：Wind，百川盈孚，山西證券研究所供給端：滌綸工業絲產能集中度高，普通絲同質化競爭，差異化絲議價能力強。供給端：滌綸工業絲產能集中度高，普通絲同質化競爭，差異化絲議價能力強。根據億渡數據，2021公

38、司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414年我國滌綸工業絲產能約 310 萬噸，較 2017 年增長 34.5%。根據浙江省紡織協會統計，我國是全球最大的滌綸工業絲生產國，占據全球約 70%產能。前五大企業古纖道、恒力石化、尤夫股份、福建百宏及海利得產能合計約 181 萬噸，CR5 為 58.5%；根據貝哲斯咨詢，滌綸工業絲行業排名前十產能占比從 2014 年的 64.1%上升至 2018 年的 70.3%，行業集中度較高且頭部化趨勢更加明顯，尾部落后產能逐漸出清。普通絲產品由于工藝簡單因此同質化較為嚴重，產品價格通

39、常隨行就市，行業盈利周期性強，缺乏壁壘。但以車用絲為但以車用絲為代表的差別化工業絲具有較高的客戶認證要求以通過安全性和質量要求，通常按照成本價加成加工費的模代表的差別化工業絲具有較高的客戶認證要求以通過安全性和質量要求，通常按照成本價加成加工費的模式來銷售產品。當企業進入到以外資企業為主的全球整車、輪胎以及汽車安全總成廠商的供應鏈體系后，式來銷售產品。當企業進入到以外資企業為主的全球整車、輪胎以及汽車安全總成廠商的供應鏈體系后，盈利穩定性將顯著提升，因此進軍以車用絲為代表的差異化絲是當前滌綸工業絲行業參與者的主要戰略目盈利穩定性將顯著提升，因此進軍以車用絲為代表的差異化絲是當前滌綸工業絲行業參

40、與者的主要戰略目標。標。圖 14：我國滌綸工業絲產能持續增長，產能利用率有所下滑圖 15：我國滌綸工業絲產能集中度較高資料來源：億渡數據，山西證券研究所資料來源：億渡數據，山西證券研究所圖 16：差別化滌綸工業絲認證流程資料來源：招股說明書，山西證券研究所成本端：滌綸工業絲上游材料由成本端：滌綸工業絲上游材料由 PTA 及及 MEG 構成，成本主要受原油波動影響，行業庫存持續消化構成，成本主要受原油波動影響，行業庫存持續消化。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515滌綸工業絲由 PET 切片經過固相聚合、紡絲、拉

41、伸、卷繞等工藝制成，而 PET 是 PTA 和 MEG 的酯化聚合產物。生產 1 噸 PET 通常需要 0.85-0.86 噸的 PTA 和 0.33-0.34 噸的 MEG，兩者占到聚酯原料成本的 90%以上。PTA 即精對苯二甲酸，是產量最大的二元羧酸，也是重要的大宗有機原料之一，廣泛應用于化學纖維、輕工、電子、建筑等領域。PX 由原油經由一次加工常減壓蒸餾得到石腦油，石腦油經過催化重整根據餾分不同，分為高辛烷值汽油與芳烴，其中芳烴再經過抽提得到純苯、甲苯、二甲苯，其中二甲苯進行芳烴異構化得到對二甲苯。對甲苯應用于 PTA 生產，PTA 又與乙二醇聚合得到 PET。MEG 即乙二醇，主要用

42、途為生產聚酯纖維、潤滑劑、涂料及油墨等。整體看滌綸工業絲價格與原油波動相關。2023 年以來伴隨下游需求好轉和原油價格回落，滌綸工業絲行業整體庫存持續消化，毛利情況出現改觀跡象，我們認為滌綸工業絲行業有望迎來底部反轉行情。圖 17：滌綸工業絲價格與原油波動相關圖 18：滌綸工業絲毛利及庫存情況資料來源：Wind，百川盈孚，山西證券研究所資料來源：Wind，百川盈孚，山西證券研究所PX：進口依存度持續下降，供給明顯提升。：進口依存度持續下降，供給明顯提升。根據億渡數據，PX 下游應用中 PTA 需求占比高達 98%，我國近年來 PX 進入快速發展期，PX 產量顯著增長，進口依存度持續下降。根據億

43、渡數據，浙江石化和大連恒力分別占據 30.9%和 16.4%的 PX 產能。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616圖 19：我國 PX 產量持續上升，進口依存度下降圖 20：我國 PX 產能集中度較高資料來源：億渡數據，山西證券研究所資料來源：億渡數據，山西證券研究所PTA：我國產能全球第一，供需緊平衡近年來有所緩解。：我國產能全球第一，供需緊平衡近年來有所緩解。目前中國是世界最大的 PTA 生產國與世界最大的聚酯消費國。2020 年以來我國 PTA 產能快速釋放，供需緊平衡有所緩解。圖 21：我國 PTA 產

44、能整體上升，消費量持續增長資料來源：億渡數據，山西證券研究所MEG：國內國內 MEG 產能快速釋放產能快速釋放，進口替代趨勢明顯進口替代趨勢明顯。在我國聚酯產品占乙二醇下游消費的 90%以上。隨著新裝置的投產，近年來國內 MEG 產能逐步釋放，進口替代趨勢明顯。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 22：我國 MEG 產能逐年上升圖 23：我國 MEG 年度表觀消費量穩步上升資料來源：億渡數據，山西證券研究所資料來源：億渡數據，山西證券研究所2.2 車用絲與簾子布：與汽車行業景氣度相關，品質要求較高車用絲與

45、簾子布：與汽車行業景氣度相關，品質要求較高車用絲是滌綸工業絲中的高端產品，與汽車行業景氣關聯度較高。根據億渡數據，車用絲為滌綸工業車用絲是滌綸工業絲中的高端產品，與汽車行業景氣關聯度較高。根據億渡數據，車用絲為滌綸工業絲第一大下游需求，占總需求的絲第一大下游需求，占總需求的 37%。車用絲在汽車中的具體應用包括安全帶絲、安全氣囊絲及輪胎簾子布，因此車用絲需求主要受汽車保有量以及汽車產銷量情況影響。2020 年后由于疫情影響導致公共交通受影響，開車出行需求增加帶動全球汽車銷售回暖，2021 年全球汽車產量為 8015.5 萬輛，同比增長 3.26%，2022 年產量為 8501.67 萬輛，同比

46、增長 6.0%；2021 年和 2022 年國內汽車產量 2605.72 萬輛和 2699.74 萬輛，同比增長 3.52%和 3.61%，國內外汽車終端需求回暖推動安全氣囊、安全帶和輪胎配套需求改善，車用絲因此受益。根據易車網，根據易車網，2021 年我國每千人汽車擁有量僅為年我國每千人汽車擁有量僅為 160 輛，較美國（輛，較美國（837 輛輛）、澳大利亞（、澳大利亞（747 輛輛）、意大利意大利（670 輛輛）等發達國家仍有較大差距等發達國家仍有較大差距，長期看包括我國在內的全球汽車需求仍將穩健增長長期看包括我國在內的全球汽車需求仍將穩健增長。TrendForce預測預測 2023 年全

47、球汽車銷量同比增長年全球汽車銷量同比增長 3.8%，實現正增長。，實現正增長。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818圖 24：全球汽車產量及同比增速圖 25：國內汽車產量及同比增速資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所競爭格局：車用絲高壁壘帶來高集中度，國際參與者包括韓國曉星和聯新（開平競爭格局：車用絲高壁壘帶來高集中度，國際參與者包括韓國曉星和聯新（開平），國內包括海利得，國內包括海利得、恒力、尤夫、亞東等，海利得車用絲占比顯著高于競爭對手。恒力、尤夫、亞東等，海利得車用絲占比顯

48、著高于競爭對手。雖然車用絲占整車價值量較低，但其對汽車安全性能有重大影響，因此車用絲產業鏈各個環節的認證要求嚴格，行業進入壁壘較高，因此市場集中度較高。韓國曉星是韓國七大綜合商社之一，曉星安全帶用絲、安全氣囊用絲市場占有率世界第一，輪胎簾子布產品主要供應給米其林、固特異、普利司通、馬牌、韓泰等全球知名輪胎企業，全球輪胎簾子布市場占有率達 50%，其在嘉興設有滌綸工業絲及簾子布生產基地。聯新（開平）前身為開平霍尼韋爾工業聚合物有限公司，2015 年被 Indorama 收購，位于廣東江門開平市，現有輪胎簾子布年產能約 6 萬噸。恒力石化年產 40 萬噸滌綸工業絲產能，其中包括 20 萬噸高性能車

49、用絲產能以及年產 3000 噸高模低收縮絲產能，已經打入豐田和 AUTOLIV 等企業供應鏈。尤夫股份現有 30 萬噸工業絲產能，簾帆布產能 2.4 萬噸。亞東為中國臺灣遠東集團在蘇州獨資公司，擁有 4 萬噸滌綸工業絲產能和 1.5 萬噸簾子布產能。與競爭對手相比與競爭對手相比，海利得擁有海利得擁有 28.9 萬噸滌綸工業絲產能，其中車用絲產能約萬噸滌綸工業絲產能，其中車用絲產能約 2/3，且越南產能具備普通絲向車用絲產能轉移，且越南產能具備普通絲向車用絲產能轉移能力，整體車用絲占比更高，產品已獲得主流客戶多年認證，產品性能優勢明顯，已經在國內滌綸工業絲能力，整體車用絲占比更高，產品已獲得主流

50、客戶多年認證，產品性能優勢明顯，已經在國內滌綸工業絲行業形成顯著的差異化優勢行業形成顯著的差異化優勢，占據全球安全帶絲占據全球安全帶絲 30%的市場份額和超的市場份額和超 60%的滌綸安全氣囊絲份額的滌綸安全氣囊絲份額，加持越加持越南產能釋放，有望在國際市場競爭中取得更多增長空間。南產能釋放，有望在國際市場競爭中取得更多增長空間。公司公司產能情況如下產能情況如下：公司現有滌綸工業絲產能 28.9 萬噸，其中國內產能 21 萬噸，越南工業絲項目設計產能為 11 萬噸，根據 2022 年年報披露，目前已投產 7.9 萬噸，剩余 3.1 萬噸產能視全球疫情恢復情況以及車用絲認證進度逐步投產。公司目前

51、簾子布產能 6 萬噸。公司塑膠材料產品種類豐富，其中石塑地板產品已經進入歐美知名品牌 OEM 供應體系，年產 1200 萬平石塑地板項目已經于 2022 年末建成。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919表 2：公司產能情況產品品種現有產能備注滌綸工業絲國內21 萬噸越南7.9 萬噸越南公司 11 萬噸工業絲項目已投產 7.9 萬噸，剩余產能視產品認證情況逐步投產。簾子布6 萬噸第四條生產線于 12 月試生產。聚酯切片30 萬噸主要為自產自用。資料來源：公司 2022 年年報，山西證券研究所公司滌綸工業絲產銷量及

52、價格分析公司滌綸工業絲產銷量及價格分析：“疫情疫情+地緣沖突地緣沖突”影響需求與成本，影響需求與成本，2023 年有望顯著回暖。年有望顯著回暖。2020-2022 年，公司滌綸工業絲產量分別為 19.28/26.46/24.59 萬噸，銷量分別為 14.65/19.36/20.18 萬噸，產能利用率分別為 78.05%/91.57%/85.08%；產銷率分別為 76.01%/73.14%/82.07%。2020-2022 年滌綸工業絲單價分別為 1.01/1.07/1.28 萬元/噸，成本分別為 0.73/0.84/1.07 萬元/噸。毛利分別為 0.27/0.24/0.21 萬元/噸。202

53、0年受全球疫情影響，公司產能利用率偏低，原油價格下行致使單噸成本較低，為 0.73 萬元/噸。2021 年伴隨全球經濟活動復蘇及越南基地開工率提升，公司產銷量大幅改善，但同時受到全行業產能擴張及原料價格上漲影響，公司毛利率小幅下滑。2022 年全球地緣政治沖突進一步抬升了原料成本致使滌綸工業絲單噸價年全球地緣政治沖突進一步抬升了原料成本致使滌綸工業絲單噸價格明顯上漲，奧密克戎疫情反復影響了全球需求，公司滌綸工業絲產能利用率和單噸毛利有所下滑。伴隨格明顯上漲，奧密克戎疫情反復影響了全球需求，公司滌綸工業絲產能利用率和單噸毛利有所下滑。伴隨地緣政治沖突緩和、全球疫情消退及經濟活動修復，我們預計公司

54、滌綸工業絲成本端有望明顯下行，毛利地緣政治沖突緩和、全球疫情消退及經濟活動修復，我們預計公司滌綸工業絲成本端有望明顯下行，毛利有望回升；越南產能投產及認證進度加快或推動公司整體產銷情況明顯改善。有望回升；越南產能投產及認證進度加快或推動公司整體產銷情況明顯改善。圖 26：公司滌綸工業絲產銷量情況圖 27：公司滌綸工業絲單噸價格、成本及毛利情況資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所公司簾子布產銷量及價格分析公司簾子布產銷量及價格分析：供需錯配推動供需錯配推動 2021 年簾子布高景氣年簾子布高景氣，新產能落地有望助力產銷量上行新產能落地有望助力產銷量上行。2020-

55、2022 年，公司簾子布產量分別為 4.11/5.54/5.33 萬噸，銷量分別為 4.34/5.60/5.30 萬噸，產能利用率分別為 91.28%/123.00%/115.26%；產銷率分別為 105.70%/101.12%/99.35%。2020-2022 年簾子布單價分別為1.56/2.00/1.93 萬元/噸，成本分別為 1.30/1.31/1.41 萬元/噸。毛利分別為 0.33/0.71/0.52 萬元/噸。2021 年多重公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020因素推動簾子布銷量旺盛，下游輪胎廠產

56、能擴大而簾子布產能未相應提升，全球經濟修復帶來的替換胎補庫存需求，以及疫情對自駕車新需求的刺激作用使得簾子布 2021 年銷量創公司成立以來之最，同比增長34.75%；公司產能利用率高達 123%，單噸毛利達 0.71 萬元；2022 年全球經濟形勢轉弱使得需求有所降溫，但公司產能利用率仍高達 115.26%，同時地緣沖突推動原油價格上漲也抬升了原材料滌綸工業絲的價格。2022 年四季度公司年四季度公司 1.5 萬噸簾子布產能已進入調試狀態萬噸簾子布產能已進入調試狀態，出貨量提升或推動公司簾子布板塊業績持續好轉出貨量提升或推動公司簾子布板塊業績持續好轉。圖 28：公司簾子布產銷量情況圖 29：

57、公司簾子布單噸價格、成本及毛利情況資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所2.2.1 車用絲產品獲得主流客戶多年認證，產品性能優異，市占率高車用絲產品獲得主流客戶多年認證，產品性能優異，市占率高公司車用絲產品性能全球領先，獲得國際下游客戶多年認證。公司車用絲產品性能全球領先，獲得國際下游客戶多年認證。公司生產的三大特色差異化車用滌綸工業絲，包括高模低收縮絲（輪胎用）、安全帶絲（車用安全帶用）以及安全氣囊絲（車用安全氣囊用），在業界范圍內都享有很高的美譽度，產品性能優于國外同行，達到國際先進水平。公司向 AUTOLIV、TRW、JOYSON 等全球龍頭安全總成廠商供應

58、安全帶絲和安全氣囊絲。公司簾子布和高模低收縮絲客戶包括米其林、普利司通、大陸、住友、韓泰、固鉑、諾記、優科豪馬、耐克森、錦湖及特瑞博格等全球知名輪胎企業。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121圖 30：海利得車用絲產品主要客戶資料來源：公開資料整理，山西證券研究所安全帶絲是安全帶的主要編織材料，需求與汽車產銷同步，海利得占據全球約安全帶絲是安全帶的主要編織材料，需求與汽車產銷同步，海利得占據全球約 30%市場份額。市場份額。安全帶是為了在碰撞時對乘員進行約束以及避免碰撞時乘員與方向盤及儀表板等發生二次碰撞或避免

59、碰撞時沖出車外導致死傷的安全裝置，是公認的廉價切有效的安全裝置。安全帶絲對編織材料的抗拉強度、伸長率、能量吸收性和耐老化性能提出了較高的要求，一般選用抗拉強度較高、伸長率適中、不易變形的纖維原料，滌綸和錦綸。錦綸早期使用較多，但由于耐光性差，且伸長率更高以及成本更高，因此逐漸被滌綸取代。安全帶主要用于新車配置，1 噸滌綸工業絲基本可以生產同樣重量的安全帶，因此安全帶絲的需求與安全帶的需求基本接近，也與全球汽車產銷量情況相關。我國安全帶全球產品競爭力持續提升，2020-2022 年期間，我國座椅安全帶出口數量從 7410 噸增長至 11672.66 噸，復合增長率為 25.51%，顯著高于全球汽

60、車產量同期復合增長率（4.64%）。2023 年后國內外宏觀經濟邊際改善有望對汽車產銷形成提振，帶動安全帶絲總需求穩健增長。根據官網信息，公司占據全球安全帶絲根據官網信息，公司占據全球安全帶絲 30%的市場份額，我們預計公司市占率或伴隨國內安的市場份額，我們預計公司市占率或伴隨國內安全帶競爭力提升及全球復蘇進一步提升。全帶競爭力提升及全球復蘇進一步提升。圖 31：2020 年后我國安全帶出口增速高于全球汽車產量增速資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222安全氣囊絲用于制作安全氣囊

61、，整車配置氣囊數量提升推動安全氣囊絲需求增長。安全氣囊絲用于制作安全氣囊，整車配置氣囊數量提升推動安全氣囊絲需求增長。根據華經產業研究院數據，2009 年到 2019 年期間全球單車安全氣囊平均安裝量由 3.6 個上升至 5.8 個，6 個安全氣囊成為中高級車型標配，部分車型配備 8 個安全氣囊。隨著配置安全氣囊數量更多的新能源車滲透率提升，以及消費者安全意識的提升，安全氣囊整車配置數量提升有望持續推動安全氣囊整體需求增長，預計需求增速將高于汽車產銷整體增速。滌綸安全氣囊絲主要優勢為成本優勢滌綸安全氣囊絲主要優勢為成本優勢，有望對尼龍有望對尼龍 66 安全氣囊絲形成替代安全氣囊絲形成替代。自安

62、全氣囊發明以來，高強度錦綸 66 復絲（尼龍 66）為主要編制材料。錦綸具有初始模量低、斷裂伸長適宜、彈性好、耐磨及熱焓量高等特點，制成織物后其能量吸收性和耐沖擊性好，耐熱性優異，折疊性能良好。雖然錦綸整體性能較雖然錦綸整體性能較優，但滌綸具有成本低、減少產品單重和體積、免除上膠工藝、受濕度變化影響不明顯、強度高、耐化學優，但滌綸具有成本低、減少產品單重和體積、免除上膠工藝、受濕度變化影響不明顯、強度高、耐化學性好、保形性好和易回收利用等優點。性好、保形性好和易回收利用等優點。2022 年以來尼龍年以來尼龍 66 工業絲價格約工業絲價格約 39000-30000 元元/噸，而滌綸工業噸，而滌綸

63、工業絲價格在絲價格在 9000-12000 元元/單噸區間，考慮到原材料占安全氣囊成本端單噸區間，考慮到原材料占安全氣囊成本端 70%，使用滌綸替代錦綸可使安全氣，使用滌綸替代錦綸可使安全氣囊生產成本顯著降低。囊生產成本顯著降低。未來隨著纖維改性技術和氣囊織物整理技術的發展，滌綸安全氣囊絲的性能還有較大的提升空間。目前滌綸在安全氣囊絲中的市占率僅為目前滌綸在安全氣囊絲中的市占率僅為 30%，恒力石化預測，恒力石化預測 2025 年有望提升至年有望提升至 50%，我，我們預計未來滌綸安全氣囊進一步替代錦綸氣囊仍有明顯的上升空間。們預計未來滌綸安全氣囊進一步替代錦綸氣囊仍有明顯的上升空間。海利得全

64、球滌綸安全氣囊絲研發先行者海利得全球滌綸安全氣囊絲研發先行者，產品市場占有率超產品市場占有率超 60%。2007 年，海利得聯合客戶天合（TRW）成功研發出滌綸安全氣囊絲，根據公司科研成果信息描述，滌綸安全氣囊絲采用國產大有光聚酯切片，經連續式固相聚合進一步進行縮聚反應，使切片粘度增加分子量得到進一步提高。再經過熔體分配管、計量泵、紡絲組件（噴絲板）、冷卻成形、上油、多級拉伸、多級定型、卷繞等多道工藝，最終制成汽車安全氣囊用細旦滌綸工業絲。海利得是全球第一家使滌綸纖維在汽車安全氣囊領域里商品化的企業，目前是全球最大的滌綸氣囊絲供應商。根據紡織導報根據紡織導報，截止截止 2021 年海利得在全球

65、滌綸氣囊絲的市場占有率已超過年海利得在全球滌綸氣囊絲的市場占有率已超過 60%。圖 32：增加配置安全氣囊數量提升保護能力圖 33：滌綸工業絲明顯低于尼龍 66 工業絲價格資料來源：華懋科技招股說明書，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323簾子布認證門檻高，受益于子午化率提升。簾子布認證門檻高，受益于子午化率提升。高模低收縮絲主要用于制作簾子布。簾子布是輪胎外胎的骨架材料，其功能是承受汽車輪胎充氣時的胎壓，從而達到防止輪胎內部管內充氣，保護管內的機械部件不受損傷的

66、作用，同時還具有傳遞牽引力和制動力的作用。簾子布重量約占外胎總重量的 1015，成本約占輪胎生產成本的 37。按照材質，輪胎簾子布可以分為錦綸簾子布、滌綸簾子布和鋼絲簾布等。其中錦綸簾子布主要用于斜交胎、工程胎；滌綸簾子布主要用于半鋼子午胎；鋼絲簾子布主要用在全鋼子午胎。而斜交線輪胎存在耗油量大、耐磨性低、壽命短等缺點，而子午線輪胎具有節能、高速行駛時安全性和舒適性好、耐用等優越性，因此現在生產的大部分乘用車輪胎為子午線輪胎。由于關系到生命安全，下游客戶對差別化滌綸工業絲原料的認證時間通常達到 1-2 年，在符合條件的前提下才能與滌綸工業絲生產企業進行長期合作，因此簾子布市場頭部客戶的準入門檻

67、較高。表 3：斜交胎和子午胎的差異分類結構優點缺點應用所需簾子布類型斜交胎簾 布 層 數 較多，按一定角度交叉排列扭矩大、下沉量大，能滿足載重量要求大的作業環境能耗較高、性能較差適用于港口碼頭叉車、沙漠用車、林業用車、工礦業用車等錦綸簾子布子午胎簾 布 層 數 較少，按輻射方向排列，同時增加帶束層滾動阻力小、附著性能好、彈性大、緩沖力強、承載能力大、耐磨耐刺、使用壽命長、能耗低制 造 技 術相對復雜、成本較高全鋼子午胎主要用于重型載重商用車，如中重型重卡車以及大型客車等鋼絲簾子布半鋼子午胎主要用于乘用車以及部分輕卡車滌綸簾子布資料來源：華經產業研究院，山西證券研究所滌綸簾子布及高模低收縮絲的需

68、求增長主要來自于輪胎子午化率提高、新車產銷量以及存量汽車的替滌綸簾子布及高模低收縮絲的需求增長主要來自于輪胎子午化率提高、新車產銷量以及存量汽車的替換胎需求。換胎需求。我國輪胎子午化率持續提升，2021 年子午化率為 94.26%，但相較歐美國家 100%的子午化率仍有一定差異，因此伴隨國內輪胎子午化率繼續上升，簾子布仍有邊際增量空間。在全球新車產銷量溫和恢復的情況下，配套胎市場依托于存量車規模的擴大有望持續提升。根據米其林公告，全球配套胎/替換胎之比從 2011 年的 1:2.68 上升至 2022 年上半年的 1:3.09，配套胎占比持續提升。2021 年以來隨著全球疫情相對緩解，輪胎消費

69、持續復蘇。觀察我國 2023 年半鋼胎開工率數據及橡膠輪胎出口量數據，4 月以來每周半鋼胎開工率同比上升 6%-20%左右，2023 年各月輪胎出口量同比增長 18%以上。我們認為我們認為 2023 年后伴隨國年后伴隨國內外宏觀經濟修復，輪胎消費有望進一步溫和回升，從而帶動滌綸簾子布需求穩健增長。內外宏觀經濟修復，輪胎消費有望進一步溫和回升，從而帶動滌綸簾子布需求穩健增長。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424圖 34：中國子午線輪胎產量及子午化率情況圖 35：全球輪胎銷量及增速資料來源：中國橡膠工業協會，山西

70、證券研究所資料來源：米其林年報，山西證券研究所圖 36：2023 年以來我國半鋼胎開工率與輪胎出口量均有顯著回暖資料來源：Wind，山西證券研究所2.2.2 越南產能進入收獲期，形成越南產能進入收獲期，形成“成本優勢成本優勢+積極應對反傾銷積極應對反傾銷+國際化布局國際化布局”三三大壁壘大壁壘公司越南差異化產能進入收獲期公司越南差異化產能進入收獲期，形成形成“稅收稅收+國際化國際化+差異化差異化”三大優勢三大優勢。2018 年 5 月，公司董事會會議通過了關于在關于在越南投資成立子公司暨實施年產 11 萬噸差別化滌綸工業長絲（一期）項目的議案，擬在越南設立全資子公司，購置固相聚合裝置、差別化滌

71、綸工業長絲生產線等生產設備，以及紡絲等公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525配套設備、自動化成品立體倉庫及水處理、變配電、制冷、供熱等公用工程設備，形成年產 11 萬噸差別化滌綸工業長絲的建設規模，廠區面積約 33 萬平方米，注冊資本為 8 千萬美元；2020 年 8 月份，該項目部分產能順利投料開車；2022 年 7 月，公司以自有資金通過海利得香港向海利得越南增資 5 千萬美元。根據2022 年年報，越南 11 萬噸滌綸工業絲項目已投產 7.9 萬噸，剩余產能視車用絲認證情況逐步進行投產。目目前尚未有公開報

72、道其他國內滌綸工業絲企業布局越南，考慮到滌綸工業絲產能建設期通常需要兩年以上以前尚未有公開報道其他國內滌綸工業絲企業布局越南，考慮到滌綸工業絲產能建設期通常需要兩年以上以及滌綸工業絲認證周期較長及滌綸工業絲認證周期較長，我們認為中期內海利得有望在滌綸工業絲行業形成我們認為中期內海利得有望在滌綸工業絲行業形成“成本優勢成本優勢+積極應對反傾積極應對反傾銷銷+國際化布局國際化布局”三大競爭優勢，并且進一步拉大與其他國內競爭對手的差距：三大競爭優勢，并且進一步拉大與其他國內競爭對手的差距：首先，越南產能的建成將充分利用稅收優惠和勞動力紅利，提升利潤空間。首先，越南產能的建成將充分利用稅收優惠和勞動力

73、紅利，提升利潤空間。稅收優惠方面，根據越南相關法規規定，符合條件的企業連續 15 年享受 10%的企業所得稅稅率，并享受“四免九減半”的稅收優惠。2020 年歐盟與越南簽署新的自貿協定，雙方約定在 10 年內逐步取消 99%的關稅。勞動力成本方面，越南的年齡中位數為 32.1 歲，整體年齡層對比我國（38.4 歲）比較年輕，胡志明市紡織平均薪資約 450-500 美元/月，相較我國具備一定的成本優勢。依托越南稅收優惠和勞動力紅利，公司滌綸工業絲產能成本有望進一步降低，費用率控制有望持續優化。其次，中國作為全球最大的滌綸出口國長期面臨反傾銷調查，越南產能使公司更加積極應對，有望顯其次，中國作為全

74、球最大的滌綸出口國長期面臨反傾銷調查，越南產能使公司更加積極應對，有望顯著降低貿易摩擦風險。著降低貿易摩擦風險。由于我國是全球滌綸的主要生產國，因此我國滌綸行業長期面臨國外反傾銷調查。2010 年包括海利得在內的我國滌綸企業曾面臨歐盟的反傾銷調查，最終裁決海利得和杭州華春反傾銷稅率為零，依托優質的產品品質，海利得獲得市場經濟地位，古纖道等企業稅率為 5.1-5.5%，蘇州東方及其他企業稅率為 9.8%。2018 年美國、2021 年印度、墨西哥、巴西、巴基斯坦、2022 年秘魯、歐盟等地曾對我國滌綸產品做出反傾銷裁決。2022 年 6 月歐盟新發起兩起關于聚酯高強力紗的反傾銷調查，一起為對原關

75、稅措施進行期間復審的調查（公司由于零稅率被排除在外），另一起則是針對公司的全新調查。2023 年 5 月13 日，公司發布歐盟對華聚酯高強力紗進行反傾銷調查最終裁定的公告，終裁結果顯示，海利得出口歐盟的聚酯工業長絲產品自 2023 年 5 月 12 日起將要被征收 6.9%的反傾銷稅；根據日落復審和期中復審的最終裁決，中國其他相關企業被征收從 9.7%到 23.7%不等的反傾銷稅。我們認為公司在越南投建產能，并且通過將部分之前由國內面向海外銷售的部分向越南產能轉移，相較競爭對手有望顯著降低貿易摩擦風險。再者，越南產能投產有助于提升國際化運營水平，更多承接差異化絲需求，從而進一步拉大與其他國再者

76、，越南產能投產有助于提升國際化運營水平，更多承接差異化絲需求，從而進一步拉大與其他國內對手在國際競爭中的差距。內對手在國際競爭中的差距?？紤]到海外滌綸工業絲需求仍占全球的主要部分，越南產能投產有助于更好地對接海外需求。由于短期內競爭對手海外布局落地難度較大，公司有望在高端化競爭中搶占先機。根據公司公告，越南公司除生產車用絲以外將積極提升差異化水平，生產包括有色絲、阻燃絲、抗芯吸絲等在內的差異化產品，有助于公司加速滲透海外高附加值市場。2023 年 5 月 10 日，公司公告稱擬在新加坡投資公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

77、免責聲明2626設立全資子公司，依托新加坡子公司和越南產能，公司有望進一步加強與海外客戶的深度合作。圖 37：海利得越南廠區距離胡志明市較近，廠區面積約 33 萬平方米資料來源：海利得官網，山西證券研究所布局高性能和生物基纖維的研發是公司應對向越南遷移后填補國內空余產能的手段之一。布局高性能和生物基纖維的研發是公司應對向越南遷移后填補國內空余產能的手段之一。隨著越南產能的加速落地，公司可能將部分過去在國內生產的外貿品遷移至越南生產，以提升整體的利潤水平，為此公司也正積極布局未來國內空余產能規劃。根據 2023 年 5 月 10 日公告，公司擬投資 1.32 億元，利用馬橋現有廠區進行改建新建研

78、發樓及車間，購置高性能纖維、可降解纖維的研發設備，依托公司現有滌綸工業絲的纖維技術和研發經驗，公司有望切入高性能纖維和生物基纖維市場，進一步擴大市占率，提升市場競爭力。2.3 塑膠膜材與地板業務：下游需求確定性強，石塑地板未來可期塑膠膜材與地板業務：下游需求確定性強，石塑地板未來可期海利得塑膠膜材業務包含廣告噴繪材料海利得塑膠膜材業務包含廣告噴繪材料（燈箱布燈箱布）、建筑膜材建筑膜材、環境材料環境材料、篷房材料篷房材料、卡車篷布卡車篷布、充氣充氣船材料、儲存材料、水池布、功能性材料等材料。船材料、儲存材料、水池布、功能性材料等材料。燈箱布即廣告噴繪材料，也稱為燈箱廣告材料，作為公司的傳統業務，

79、公司形成了從生產 PVC 膜和網格布到生產燈箱布產品的完整產業鏈。燈箱布由 PVC 材料和網裝導光纖維組成，具有柔韌性好、透光均勻、便于分割、拼接、托運、戶內外安裝簡單等特性，適合彩色噴繪。根據戶外使用的要求，燈箱布可達到防水、抗霉變、阻燃、抗寒熱、抗紫外線等功效。由于燈箱布的抗風能力較強，因此下游應用以戶外廣告為主。分眾傳媒預測 2021-2024 年我國戶外廣告市場復合增長率為 4.85%。燈箱布市場競爭較為充分，格局較為分散。除海利得以外，主要參與者包括華生科技、明士達和浙江港龍等企業。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說

80、明和免責聲明2727圖 38：燈箱廣告材料單層基布結構圖資料來源：華生科技招股書，山西證券研究所海利得環境材料主要用于雙膜沼氣儲氣柜和污水處理池加蓋海利得環境材料主要用于雙膜沼氣儲氣柜和污水處理池加蓋&圍欄，具有低甲烷滲透、耐酸耐堿、高圍欄，具有低甲烷滲透、耐酸耐堿、高耐候等優異性能耐候等優異性能。環境材料為膜材料的重要應用之一。前瞻產業研究院統計 2021 年我國膜產品市場規模達200 億元，2016-2021 年 CAGR 達 22.21%。海利得環境材料主要用于雙膜沼氣儲氣柜和污水處理池加蓋&圍欄。雙膜沼氣儲氣柜：雙膜沼氣儲氣柜：內、外膜雙層結構形成壓力調節室，保證內膜適用氣壓的恒壓輸出

81、，并對內膜形成保護。海利得環境材料制成的內、外膜，具有低甲烷滲透、耐硫化氫氣體腐蝕、抗紫外線及抗微生物霉菌等功能，具備優異的耐候性、抗氧抗老化、高拉伸、撕裂和高焊接牢度等特性，能完美應對各種風、雪等極端氣候條件。污水池加蓋污水池加蓋&圍欄圍欄：污水池上方增設環境材料隔離廢氣與空氣，防護罩表面設置出氣口、通風管道，由風機將廢氣吸入凈化塔，若廢氣呈酸性則采用堿液循環吸取、若廢氣呈堿性則采用酸液循環噴淋吸收，使得氣體排放達到國家相關標準。海利得環境材料制成的防護罩，具有優秀的耐酸、耐堿功能，經過酸堿腐蝕后仍能有極其優異的物性保持。圖 39：雙膜沼氣儲氣柜結構圖 40：污水處理池加蓋&圍欄結構資料來源

82、：海利得塑膠，山西證券研究所資料來源：海利得塑膠，山西證券研究所海利得建筑膜材廣泛應用于大型體育場館、停車場、倉儲轉運站、景觀廊道、展覽會場等建筑類型，海利得建筑膜材廣泛應用于大型體育場館、停車場、倉儲轉運站、景觀廊道、展覽會場等建筑類型，具備抗菌防霉具備抗菌防霉、耐候耐酸堿耐候耐酸堿、自潔性自潔性、高強抗撕拉及防火阻燃等優異特性高強抗撕拉及防火阻燃等優異特性。前瞻產業研究院統計 2022 年我國建筑膜材需求量約為 496 億平方米，2017-2022 年期間需求量 CAGR 為 4.3%。海利得擁有先進刀刮涂層生產線和海外涂層生產技術，建筑膜材產品在清潔防污、撕裂和拉伸強度、氣候適應性及使用

83、年限的延長上均具有先進性，迎合建筑行業對安全、高效、經濟材料的需求，應用的建筑已涵蓋體育場館、工業倉儲轉運站、移動方艙實驗室等多個類型。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828圖 41：海利得建筑膜材應用于體育場館、工業倉儲氣膜和移動方艙實驗室資料來源：海利得塑膠，山西證券研究所根據公司差異化經營戰略，公司在傳統塑膠材料基礎上引入環保石塑地板產品。根據公司差異化經營戰略，公司在傳統塑膠材料基礎上引入環保石塑地板產品。石塑地板（SPC）即PVC 片材地板，主要由天然石粉和 PVC 材料混合，相比其他材質地板，石塑地

84、板在安全性、耐用性、環保性、安裝便利性、熟悉性和壽命等方面均具備明顯的優勢。表 4：各類型地板性能比較產品類型產品類型實用耐用性實用耐用性安全環保性安全環保性安裝便利性安裝便利性腳感舒適性腳感舒適性壽命壽命價格價格地毯耐磨易腐蝕、抗沖擊性強防滑但易燃、安全性低安裝簡便質地柔軟、腳感舒適短高木質地板易磨易腐蝕、抗沖擊性差防滑但易燃、消耗木材多、安全性低安裝復雜柔軟舒適、冬暖夏涼較長高石材地板耐磨耐腐蝕、抗沖擊性強防滑性差、有放射性、安全性低安裝復雜質地堅硬、腳感冰涼長高瓷磚地板耐磨耐腐蝕、抗沖擊性強防滑性差、生產能耗大、安全性低安裝復雜質地堅硬、腳感冰涼長適中石塑地板耐磨耐腐蝕、抗沖擊性強防滑防

85、火、無毒無害、安全性高安裝簡便質地柔軟、腳感舒適長適中資料來源：天振股份招股說明書，山西證券研究所歐美地區是全球最大的石塑地板消費市場，然而供應主要依賴發展中國家。歐美地區是全球最大的石塑地板消費市場，然而供應主要依賴發展中國家。我國全球最大的石塑地板生產出口國，主要為境外大型地板品牌商和建材零售商等提供OEM和ODM地板產品。根據Catalina Research的相關數據統計，美國市場的石塑地板銷售金額由 2016 年的 34.46 億美元迅速增長至 2020 年的 64.35 億美元，年均復合增長率達 16.90%。根據海關數據，2017-2022 年我國石塑地板出口復合增速為 13.1

86、2%，2022年受全球經濟景氣程度下滑出口同比下降 6.39%，我們預計 2023 年全球石塑地板消費有望迎來環比修復。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929圖 42：石塑地板工藝流程圖 43：2017-2022 年我國 PVC 地板出口情況資料來源：公司公告，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所海利得石塑地板具有零甲醛海利得石塑地板具有零甲醛、防水防水、防滑防滑、B1 級防火阻燃等特性級防火阻燃等特性，通過通過 FloorScore 和和 GREENGUARD等全球認證。等全球認證。根據公司公告，

87、海利得石塑地板產品主要以出口為主，公司掌握了較為完善的石塑地板產品設計和生產工藝。2022 年公司成功量產了超輕質 PVC 石塑地板和 PP 環保地板等產品。超輕質 PVC 石塑地板進一步降低了產品的密度，可以有效降低運費和碳排放，同時具有良好的隔音效果。PP 環保地板實現了產品無鹵化，采用食用級原料制作而成。公司石塑地板已通過了美國 GREENGUARD GOLD 認證、美國 FloorScore質量標準認證、歐洲 CE、UKCA 等權威認證，已經進入歐美知名品牌 OEM 供應體系，未來公司將在逐步擴大歐美地區銷售市場的同時積極開發國內石塑地板市場。圖 44：憑借零甲醛、防水、防滑、B1 級

88、防火阻燃特性，海利得石塑地板可應用于各類公共場所中資料來源：海利得豪華地板公眾號，山西證券研究所3.全球首創光伏反射膜，市場空間廣闊全球首創光伏反射膜，市場空間廣闊光伏反射膜：創新型光伏增益產品，市場前景廣闊。光伏反射膜：創新型光伏增益產品，市場前景廣闊。2021 年 6 月海利得光伏反射膜材料憑借優秀的光伏增益性能拿下首個海外訂單，在本部分我們重點對光伏反射膜產品進行分析。提升地面反射輻射量效率是提升進一步提升雙面光伏組件整體效率的突破口。提升地面反射輻射量效率是提升進一步提升雙面光伏組件整體效率的突破口。相對于單面光伏組件僅公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

89、免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030能利用正面進行發電，雙面光伏組件的背面也具有同樣的發電能力。在同等條件下，與采用傳統光伏組件相比，采用雙面光伏組件可以有效提升光伏發電系統的發電量約 5%25%。影響雙面光伏組件發電量增益的主要因素包括雙面光伏組件背面接收的地面反射輻射量和天空散射輻射量。根據太陽能雜志的研究，當雙面光伏組件的安裝傾角為 20 度時，背面接受的有效太陽輻射量幾乎全部來自地面反射，當安裝傾角調整為 40 度時，地面反射輻射量占比約 60-80%。因此，如果要進一步提升雙面光伏組件的整體效率，提升地面反射輻射量是方向之一。圖 45：雙面光伏組件原理資料來源：天

90、合光能，山西證券研究所現有技術存在場景受限，漫反射效率差，容易升溫等缺點，而光伏反射膜則有效避免?，F有技術存在場景受限，漫反射效率差，容易升溫等缺點，而光伏反射膜則有效避免。根據海利得專利描述，現有技術中，通常純度為 99.5拋光并氧化的鋁板漫反射也只能達到 0.50 左右，漫反射較好的白色瓷磚約在 0.55 左右；而且鋁板和瓷磚都較堅硬，鋪設的場景十分受限，并且實現無縫拼接操作繁瑣十分浪費人工工時；另外，鋁板和瓷磚鏡面發射會使得光伏板的溫度上升，進而影響光伏板的使用壽命。淋膜高密度線性聚乙烯是一種高性能材料，其漫反射率約在 0.560.58；同時，淋膜高密度線性聚乙烯物性強度較差，如果采用粗

91、旦數和高密度的網布，表面經過多次流延依然很難平坦，主要由于模頭的擠出量受限，這種制程方式需要往復式多次流延涂覆，生產效率很低。根據海利得公告，光伏反射膜將投射到地面未被有效利用的光線通過柔性反射材料的高效漫反射重新根據海利得公告，光伏反射膜將投射到地面未被有效利用的光線通過柔性反射材料的高效漫反射重新被雙玻光伏組件利用被雙玻光伏組件利用，在在 280nm 1100nm 波段下波段下，可產生約可產生約 82的漫反射率的漫反射率，極大地增大雙玻光伏板的上極大地增大雙玻光伏板的上光率光率，發電增益可達發電增益可達 10.32%。根據海利得專利說明，光伏反射膜的制備方法主要包括防水、拉幅定型處理，打底

92、涂覆 PVC 糊樹脂漿料、罩面涂覆 PVC 糊樹脂漿料處理，凝膠、烘干塑化處理，三道聚偏二氟乙烯凹版印刷表面處理，隨后經壓花、冷卻定型處理等步驟，具有高反射率，耐候性好，且不會導致光伏板的溫度公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131升高的特性；海利得光伏反射膜具備較好的拉伸強度、撕裂強度、耐候性和自清潔性能，易于施工和安裝及維護，適用于包括荒漠化地區在內的各種場合的光伏安裝使用需求。根據公司專利說明，實際制備的光根據公司專利說明，實際制備的光伏反射膜能夠為雙玻光伏板提供高達伏反射膜能夠為雙玻光伏板提供高達 10.

93、32%的發電增益的發電增益，這已經與跟蹤支架的增益接近這已經與跟蹤支架的增益接近，伴隨產品迭代升伴隨產品迭代升級，未來發電增益效率仍有進一步提升空間。級，未來發電增益效率仍有進一步提升空間。圖 46：海利得專利披露的柔性反射材料具備更高的漫反射率資料來源：國家知識產權局，山西證券研究所表 5：海利得光伏反射膜的主要產品優勢優勢優勢描述描述高反射率實際制備的光伏反射膜能夠為雙玻光伏板提供高達實際制備的光伏反射膜能夠為雙玻光伏板提供高達 10.32%的發電增益的發電增益。經過特殊的 PVC 糊樹脂漿料打底和罩面，并經過多道聚偏二氟乙烯的表面處理，能夠使得制備得到的柔性反射材料具有較高的漫反射率，同

94、時不會導致升溫。PVC 糊樹脂漿料中使用到的納米碳酸鈣，能夠和改性二氧化鈦形成協同的高漫反射效應。PVC 糊樹脂漿料中使用到的醋酸丁酸纖維素，可以改善納米碳酸鈣和改性二氧化鈦的分布，進一步提供材料的反射能力。自清潔性與環保性基礎網布經過軋車離子型防水劑處理、定型，具備抗芯吸功能，防止吸收臟污臟水等，且陽離子型防水劑不含全氟辛酸銨和全氟辛烷磺?；衔?，不會對環境造成污染。本發明使用到的季戊四醇二亞磷酸雙十八酯和粉體鈣鋅穩定劑毒性低，避免了傳統的亞磷酸酯類抗氧化劑、液體鋇鋅穩定劑使用存在的壬基苯酚、雙酚 A 和游離酚等物質產生的潛在毒性。耐候性聚偏二氟乙烯的鍵能為 485KJ/mol 高于 UV

95、A 的 340KJ/mol 和 UVB 的 380KJ/mol，能提供卓越的耐候保護。用于打底和罩面的 PVC 糊樹脂漿料，由申請人創造性提出。漿料中使用到的磷酸甲苯二苯酯具有優良的電絕緣性、耐低溫性和耐水解性。PVC 糊樹脂漿料中使用到的增塑劑 LINPLAST1012BP 具有耐高溫性，能夠避免以往使用到的偏苯三酸三辛酯等物質所存在的粘度較高、涂層時漿料粘度升高很快、開放時間短等不足；同時，增塑劑 LINPLAST1012BP 還具有耐低溫性。易于施工和維護相比跟蹤支架，光伏反射膜更好維護。柔性材料的特性使得光伏反射膜可以運用于各種地形，同時聚偏二氟乙烯的表面能較低，落沙等在材料表面是很容

96、易被風吹走，臟污等在表面時可用輕易的被雨水沖刷帶走，賦予反射材料極佳的自清潔性能。資料來源：國家知識產權局，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232圖 47：光伏反射膜示意圖圖 48：光伏反射膜在雙玻光伏板的應用示意圖資料來源：國家知識產權局，山西證券研究所資料來源：國家知識產權局，山西證券研究所圖 49：海利得光伏反射膜的工藝流程（紅色代表工藝，黑色代表材料）資料來源：國家知識產權局，山西證券研究所光伏反射膜主要應用于沙漠戈壁地貌，目前在海外市場實現突破，國內客戶推廣進度良好。光伏反射膜主要應用于

97、沙漠戈壁地貌，目前在海外市場實現突破，國內客戶推廣進度良好。光伏反射膜由于需要覆蓋在地表，因此主要運用于沙漠戈壁地區，在植被茂密或具有生態用途、工業用途、農業用途等土地的應用可行性不高，同時對于山地、丘陵、林光互補、農光互補、漁光互補等場景不太適用?？紤]到我國荒漠化土地高達 261.13 萬平方公里，占國土總面積的 27.2%，因此國內光伏反射膜的應用場景相當廣闊，在西北地區風電光伏大基地項目具備運用可行性。根據國家發改委和能源局印發的以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，到 2030 年，我國沙漠、戈壁及荒漠地區規劃建設風光基地總裝機約 4.55 億千瓦。根據公司公告，

98、公司持續推進國內客戶測試工作。國外市場方面，公司國外市場方面，公司光伏反射膜項目已經落地阿曼光伏反射膜項目已經落地阿曼。根據中國電建，阿曼伊卜里 607MWp 光伏項目是阿曼目前最大的光伏項目，也是阿曼“國家能源計劃”中最大的光伏項目，項目占地 1154 公頃，是世界首個組合使用“平單軸跟蹤支架+N 型雙面光伏組件+反光膜材料”發電模式的電站，該項目投產后年發電量 1598 千兆瓦時，可滿足當地5 萬戶家庭的年用電。此外，公司公告顯示新增沙特客戶反饋產品性能穩定。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333圖 50：

99、國內荒漠化土地主要分布在西北地區圖 51：阿曼伊卜里光伏項目資料來源：合成盛世農業，山西證券研究所資料來源：中國電建，山西證券研究所參考光伏跟蹤支架滲透率變化參考光伏跟蹤支架滲透率變化，光伏反射膜增量空間廣闊光伏反射膜增量空間廣闊。根據中國光伏產業協會(CPIA)的數據，2016年我國光伏跟蹤支架市場滲透率僅為 5.0%，2020 年市場滲透率提升至 18.7%，仍與發達國家有較大差距。據中國光伏產業協會預測，隨著光伏發電平價時代的到來，2022 年跟蹤支架的國內市場滲透率有望達到 30%，2027 年將提升到 50%以上。與跟蹤支架相比，光伏反射膜的優勢在于兩點：1）機械結構損壞的風險較?。?/p>

100、機械結構損壞的風險較小，因此運維難度低于跟蹤支架因此運維難度低于跟蹤支架。光伏跟蹤支架主要由結構系統（可旋轉支架）、驅動系統、控制系統（包括通訊控制箱、傳感器、云平臺、電控箱等部件）組成，由于跟蹤支架具有較多的轉動部件，因此維護成本相對較高。2）經濟性較高經濟性較高。另一方面另一方面，跟蹤支架的前期投資較多跟蹤支架的前期投資較多，根據根據 CPIA 數據數據，跟蹤支架在總系統成本跟蹤支架在總系統成本中占比達到中占比達到 12.98%，占比僅次于組件成本和建安費用占比僅次于組件成本和建安費用，因此前期投資較高因此前期投資較高。由于光伏跟蹤支架與反射膜具備較為類似的功能，同時在維護性和投入成本上更

101、具優勢，類似光伏跟蹤支架，我們預測光伏反射膜在大規模量產后的滲透率提升空間更為廣闊。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3434圖 52：全球及中國光伏跟蹤支架滲透率及預測資料來源：中商產業研究院，聚力資本，金屬壓力加工，山西證券研究所4.財務預測與估值財務預測與估值根據公司的基本面分析，結合市場供需和空間情況，我們認為原料成本、下游需求增速與產能釋放是影響公司營收及利潤的主要因素。我們將公司業務拆分成滌綸工業絲、簾子布、光伏反射膜以及其他業務，作出以下關鍵假設以預測公司未來業績。滌綸工業絲：滌綸工業絲：我們認為 2

102、023 年主要驅動因素為越南基地經營情況的改善。我們預計 2023-2025 年期間公司產能達到 32 萬噸，越南產能訂單或將持續落地，預計公司產能利用率分別為 87.40%、91.00%、93.34%。受全球地緣沖突緩和，原油價格已明顯回落，公司滌綸工業絲單價或下行，2023-2025年單噸價格分別為1.15、1.13、1.11 萬元；需求端看，2023 年以來海外汽車產銷明顯改善，國內汽車產銷存一定壓力，整體看全球車用絲市場需求或有回暖?？紤]到公司越南產能相比競爭對手帶來的顯著的低反傾銷稅成本優勢，我們預測未來公司產品在全球市場的競爭地位有望進一步提升，未來三年公司產銷率將維持較高水平，假

103、設2023-2025 年期間分別為 83%、84%和 85%。另外，由于公司銷售模式為“成本+加工費”，且壁壘較高，我們預測單噸毛利將較為穩定，分別為 0.21、0.24、0.25 萬元；我們預測 2023-2025 年期間，公司滌綸工業絲業務實現營收 26.75、27.62、28.10 億元，同比增長 3.52%、3.27%、1.72%，實現毛利 4.86、5.48、6.03 億元，同比增長 18.30%、17.09%、9.48%。簾子布簾子布：供給端看，公司最后一條簾子布產能已經于 2022 年末進入試生產階段，未來公司簾子布產能由 4.5 萬噸提升至 6 萬噸，我們預測 2023-202

104、5 年期間，公司產能利用率分別為 98.75%、105.00%、110.00%；滌綸工業絲價格回落以及供給增加將使得簾子布價格與成本回落，我們預測 2023-2025 年單噸價格分別為1.74、1.65、1.60 萬元，單噸毛利分別為 0.50、0.48、0.46 萬元。需求端看，國內和國際汽車產銷有望持續公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535溫和修復，滌綸簾子布需求確定性較強，我們假設產銷率分別為 100.00%、100.00%、100.00%。我們預測2023-2025 年期間，公司簾子布業務實現營收 10

105、.31、10.42、10.58 億元，同比增長 0.69%、1.01%、1.62%，實現毛利 2.97、3.01、3.05 億元，同比增長 8.57%、1.01%、1.62%。光伏反射膜：光伏反射膜：光伏反射膜市場空間廣闊，公司正與下游客戶穩步推進光伏反射膜驗證和落地工作。光伏反射膜主要配套新增雙面裝機組件使用，因此市場容量與全球光伏新增雙面裝機量有關，隨著雙面組件滲透率的持續提升，可安裝光伏反射膜的容量較大，我們保守預測 2023、2024、2025 年全球光伏裝機量分別為 45.83%、35%和 30%，雙面光伏組件滲透率為 50%、55%和 60%?？紤]到光伏反射膜的定制化屬性強，且較適

106、用于沙漠戈壁等地帶，我們保守預測我們預測光伏反射膜在雙面組件項目中的滲透率分別為 2%、5%和 7%，目前光伏反射膜公司研發進度全球領先，且已經取得兆瓦級別訂單，因此我們對公司短期全球市占率較為樂觀，但中期可能存在技術溢出，市占率或有下降空間。我們預測 2023-2025 年營收分別為 2.28、5.85、10.32 億元，2024 年和 2025 年分別同比增長 157.02%、76.48%；實現毛利 0.23、0.94、1.86 億元，2024 年和 2025 年分別同比增長 311.23%、98.55%。表 6：公司分產品預測產品分類時間2020202120222023E2024E202

107、5E滌綸工業絲產能（萬噸）24.728.928.9323232產量（萬噸）19.2826.4624.5927.9729.1229.87銷量（萬噸）14.6519.3620.1823.2124.4625.39產能利用率（右軸）78.05%91.57%85.08%87.40%91.00%93.34%產銷率（右軸）76.01%73.14%82.07%83.00%84.00%85.00%單價（萬元/噸）1.011.071.281.151.131.11毛利（萬元/噸）0.270.240.210.210.240.25營收（億元）14.7420.7625.8426.7527.6228.10YoY(%)-23

108、.31%40.84%24.47%3.52%3.27%1.72%毛利（億元）4.024.574.214.985.836.38YoY(%)-12.42%13.68%-7.88%18.30%17.09%9.48%簾子布產能（萬噸）4.54.54.5666產量（萬噸）4.10765.5355.33085.9256.36.6銷量（萬噸）4.345.605.305.936.306.60產能利用率（右軸）91.28%123.00%115.26%98.75%105.00%110.00%產銷率（右軸）105.70%101.12%99.35%100.00%100.00%100.00%單價（萬元/噸）1.562.0

109、01.931.741.651.60毛利（萬元/噸）0.330.710.520.500.480.46營收（億元）6.7911.2210.2410.3110.4210.58YoY(%)-13.17%65.24%-8.73%0.69%1.01%1.62%毛利（億元）1.453.952.742.973.013.05YoY(%)-5.84%172.41%-30.63%8.57%1.01%1.62%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3636光伏反射膜營收（億元）2.285.8510.32YoY(%)157.02%76.48%毛

110、利率10.00%16.00%18.00%毛利（億元）0.230.941.86YoY(%)311.23%98.55%其他業務營收（億元）13.5918.6919.0519.0719.9020.84毛利（億元）1.812.311.481.771.982.25資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所公司主要從事滌綸工業絲、輪胎簾子布及塑膠產品生產，定位于車用絲差異化布局。我們主要參考同屬化纖行業上市公司情況，選取桐昆股份、恒逸石化和恒力石化作為可比公司。表 7：可比公司情況2023/5/26可比公司可比公司市值（億元）市值（億元）主營業務主營業務601233.SH桐昆股份293.92滌綸0007

111、03.SZ恒逸石化250.41滌綸600346.SH恒力石化1,080.50工程塑料、滌綸002206.SZ海利得62.48滌綸工業絲、輪胎簾子布、塑膠產品資料來源：Wind，山西證券研究所我們預測 2023 年至 2025 年，公司分別實現營收 58.4/63.78/69.85 億元，同比增長 5.96%/9.21%/9.50%；實現歸母凈利潤 4.01/4.96/6.32 億元，同比增長 20.76%/23.63%/27.46%，對應 EPS 分別為 0.34/0.42/0.54 元，PE 為 15.58/12.60/9.89 倍，首次覆蓋給予“增持-B”評級。表 8：可比公司估值情況可比

112、公司股價每股收益（EPS，元）市盈率（PE，倍）2023/5/262022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E桐昆股份12.190.051.282.002.70225.739.506.084.52恒逸石化6.83-0.290.570.800.95-23.2012.068.577.20恒力石化15.350.331.221.732.1446.6112.638.877.17平均0.031.021.511.9383.0511.407.846.30海利得5.350.280.340.420.5418.8115.5812.609.89資料來源：Wind 一致預期，山西證券

113、研究所風險提示：風險提示：宏觀環境風險：宏觀環境風險：當前國內經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，地緣政治沖突不斷，可能導致上游供貨不穩定、原材料價格上漲，下游需求降低，進而對公司未來業務發展和經營業績帶來不利公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3737影響。行業內部競爭風險：行業內部競爭風險：中國的制造業面臨產能過剩，公司化纖產品所處的化纖制造行業同樣充滿競爭。公司以技術品質優勢領先同行，差別化產品和服務是公司的核心競爭能力，但是激烈的市場競爭還是可能導致公司產品利潤率下降的風險。光伏反射膜推廣不及預期的

114、風險：光伏反射膜推廣不及預期的風險：目前公司光伏反射膜已經在國外項目落地，且在持續推進國內項目導入，由于光伏反射膜屬于新興技術，客戶前期接受度存在不確定性，如果推進項目進度推遲，可能影響未來中期的推廣效果。匯率波動的風險：匯率波動的風險：公司出口銷售主要以美元和歐元作為結算貨幣，且海外業務處于持續增長中，因此匯率的波動，可能影響公司的盈利能力。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3838財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度

115、2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產31573724425442634893營業收入營業收入50675512584063786985現金8991670183518402046營業成本39834597480151585585應收票據及應收賬款953832106010071256營業稅金及附加1928487380預付賬款9492105110126營業費用4647587380存貨11141091121212621417管理費用161162191209221其他流動資產9639424448研發費用18621

116、4216247264非流動資產非流動資產37753761371137603815財務費用31743215-5長期投資00000資產減值損失-28-44-29-32-41固定資產27602880287229443014公允價值變動收益01111無形資產258254258247238投資凈收益151-1-14其他非流動資產758627581568564營業利潤營業利潤643385465572723資產總計資產總計69327485796580228709營業外收入22111流動負債流動負債29523350371035373868營業外支出27334短期借款16422436243624362436利潤

117、總額利潤總額644379463570721應付票據及應付賬款8246008887101020所得稅6445587084其他流動負債485314387391413稅后利潤稅后利潤580334405500637非流動負債非流動負債725611501391281少數股東損益52445長期借款663550440330220歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤575332401496632其他非流動負債6261616161EBITDA108287189510331222負債合計負債合計36773961421139294149少數股東權益46101420主要財務比率主要財務比率股本12231168116811

118、681168會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積884724724724724成長能力成長能力留存收益14331648184220632410營業收入(%)44.38.86.09.29.5歸屬母公司股東權益32513518374440794540營業利潤(%)114.9-40.220.823.126.4負債和股東權益負債和股東權益69327485796580228709歸屬于母公司凈利潤(%)128.5-42.220.823.627.5獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)21.416.617.819.120.0會計年度會計年度2

119、021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)11.36.06.97.89.0經營活動現金流經營活動現金流183799696695936ROE(%)17.89.510.812.214.0凈利潤580334405500637ROIC(%)11.96.97.58.59.9折舊攤銷322358320357403償債能力償債能力財務費用31743215-5資產負債率(%)53.052.952.949.047.6投資損失-15-111-4流動比率1.11.11.11.21.3營運資金變動-793-21-61-176-93速動比率0.60.80.80.80.9其他經營現金流5954-1-1-

120、1營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-449-438-269-405-454總資產周轉率0.80.80.80.80.8籌資活動現金流籌資活動現金流377115-262-286-276應收賬款周轉率6.66.26.26.26.2應付賬款周轉率4.96.56.56.56.5每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.490.280.340.420.54P/E10.918.815.612.69.9每股經營現金流(最新攤薄)0.160.680.600.600.80P/B1.91.81.71.51.4每股凈資產(最新攤薄)2.783.013.213.493.89EV/E

121、BITDA7.38.88.37.15.7資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3939分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私

122、利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-

123、5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4040免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但

124、公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未

125、經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336