【公司研究】杭可科技-專注鋰電后處理設備深度綁定韓系大客戶-20200315[22頁].pdf

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1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 03 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 41.00（元） 杭可科技（杭可科技（688006） 機械設備機械設備 目標價： 元（6 個月） 專注鋰電后處理設備，深度綁定韓系大客戶專注鋰電后處理設備，深度綁定韓系大客戶 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：倪正洋 執業證號：S1250520030001 電話：021-58352138 郵箱： 分析師：梁美美 執業證號：S1250518100003 電話：021-583

2、51937 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 4.01 流通 A 股(億股) 0.39 52 周內股價區間(元) 30.30-80.18 總市值(億元) 164.41 總資產(億元) 37.17 每股凈資產(元) 5.53 相關相關研究研究 汽車電動化紅利釋放，動力電池設備汽車電動化紅利釋放，動力電池設備廠商廠商受益。受益。2014 年國內新能源汽車產量 7.8 萬輛，2019 年達 124.2 萬輛，但滲透率不足 5%，預計 2025 年將超過 500 萬輛，滲透率約 20%，由于補貼傾向于高續航車型，單車帶電量提升，鋰電池 裝機量增速持

3、續高于汽車產量增速，鋰電池廠商持續擴產，鋰電設備企業充分 受益。公司主要產品為充放電設備，屬于鋰電后處理設備，據 GGII 統計，2018 年中國鋰電設備產值約 186 億元，后處理設備產值約 62 億元，市占率約 20%。 專注鋰電池后處理設備，業績高增長。專注鋰電池后處理設備，業績高增長。后處理是電芯制造完成后的工序，主要 是完成電芯的激活、檢測和品質判定，主要由充放電設備等構成。公司實際控 制人曹驥先生 1984 年創辦杭可儀（2015 年并入杭可科技），1998 年前后杭可 儀即開始研發鋰電池充放電機，發展至今，公司已具備完整的后處理系統設計 與集成能力，客戶包括 LG 、三星、國軒等

4、。受益電池廠商擴產及客戶合作深 入，公司 2015 年2019 年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別高達 50.2%、49.9%， 2019 年營收約 13.1 億元（+18.4%），增速放緩源于 2019 年中國電動汽車補 貼退坡幅度達 50%， 產量首次負增長， 短期影響下游電池廠商擴張能力和意愿。 深度綁定韓系大客戶，長期發展向好。深度綁定韓系大客戶，長期發展向好。2019 年全球動力電池出貨前五名是寧德 時代、松下、LG、比亞迪、 三星， 份額為 27.9%、24.1%、10.6%、9.5%、3.6%， 中日韓三國鼎立，長期來看，整車廠與電池頭部企業合作，甚至合資成為趨勢， 電池巨頭地位

5、強化。公司與 LG、三星等消費電池巨頭長期合作，助力開拓動力 電池領域，公司與 LG 于 2017 年開展動力電池領域合作，參與 LG 波蘭動力電 池生產線的后處理設備供應，LG 于 2018 年即成為公司動力電池最大客戶。波 蘭工廠面向除寶馬之外的幾乎所有歐系品牌，對 LG 的重要意義不言而喻。另 外，公司與松下、三星的動力電池合作已經開始，未來有望獲得訂單。我們認 為，韓系電池廠商在全球具有舉足輕重的地位，公司與 LG、三星等合作深入， 且不排除開拓更多全球動力電池巨頭，保障了公司長期向好發展。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。公司專注鋰電池后處理設備，深度綁定韓系大客戶，充享汽 車電動化

6、紅利，長期向好發展。預計公司 20192021 年 EPS 分別為 0.72/0.81/0.89 元，對應 PE 為 57/50/46 倍，首次覆蓋，給予“持有”評級。 風險提示風險提示：1）募投項目效益不及預期風險；2）海外貿易及匯兌風險；3）新能 源汽車行業政策不利變動風險；4）應收賬款壞賬超預期風險。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1109.31 1312.98 1463.94 1633.93 增長率 43.88% 18.36% 11.50% 11.61% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 286.24 288.27 326.76 35

7、7.10 增長率 58.50% 0.71% 13.35% 9.29% 每股收益 EPS（元） 0.71 0.72 0.81 0.89 凈資產收益率 ROE 31.40% 13.13% 13.49% 13.40% PE 57 57 50 46 PB 18.04 7.49 6.79 6.17 數據來源：Wind，西南證券 -53% -42% -32% -21% -11% 0% 11% 21% 32% 42% 19/719/919/1120/1 杭可科技 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科技（杭可科技（688006） 目目 錄錄 1 專注鋰電后處理設備專注鋰電后處理設備 . 1 2 電

8、動化趨勢不改，長期需求有保障電動化趨勢不改，長期需求有保障. 4 3 深度綁定韓系大客戶，長期向好發展深度綁定韓系大客戶，長期向好發展 . 8 4 補貼退坡擾動，影響公司短期業績增速補貼退坡擾動，影響公司短期業績增速 . 11 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 13 5.1 盈利預測 . 13 5.2 相對估值 . 14 6 風險提示風險提示 . 15 nMtMqQnRnQoQtRoPqPwPtQ9P8Q6MsQqQoMnNlOqQoNkPoPyR9PmMuMwMmQrPMYrMxP 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科技（杭可科技（688006） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：鋰離子電池電芯

9、的生產過程 . 1 圖 2：公司生產的圓柱電池充放電設備和方形電池充放電設備 . 2 圖 3：公司生產的軟包/聚合物電池充放電設備 . 2 圖 4：公司生產的其他設備產品 . 2 圖 5：公司 2018 年營收構成 . 3 圖 6：公司歷年營收及同比 . 3 圖 7：公司歷年凈利潤及同比 . 3 圖 8：公司歷年毛利率及凈利率 . 3 圖 9：截止 2019 年 3 季度末，公司前十大股東持股比例 . 4 圖 10：中國石油對外依存度高達 70.9% . 4 圖 11：石油消耗中，汽車約 20% . 4 圖 12：全球新能源汽車銷量持續高增長 . 6 圖 13：全球動力電池裝機量持續高增長 .

10、 6 圖 14：中國新能源汽車產量超百萬 . 6 圖 15：預計中國新能源汽車 2020 年產量達 500 萬輛 . 6 圖 16：2018 年全球動力電池裝機量格局 . 7 圖 17：2019 年中國動力電池裝機量格局 . 7 圖 18：中國動力電池裝機量格局變化情況 . 7 圖 19：中國后處理設備產值持續較快增長 . 8 圖 20：公司產品研發經驗超過 20 年，產品不斷迭代升級 . 9 圖 21：公司 2018 年消費電池領域前五大客戶 . 10 圖 22：公司 2018 年動力電池領域前五大客戶 . 10 圖 23：公司 2018 年前五大客戶 . 10 圖 24：公司 2017 年

11、前五大客戶 . 10 圖 25：日系、韓系在全球動力鋰電池領域占據重要地位 . 11 圖 26：2019 年中國新能源汽車產量負增長 . 12 圖 27：2019 年中國動力電池裝機量增速下滑至個位數 . 12 圖 28：公司預收款項持續增長 . 12 圖 29：公司預收款項提升帶動營收增長 . 12 圖 30：公司營收與上年度末預收款項比例近幾年相對穩定 . 13 圖 31：2019 年預收款項下降，可能對 2020 年業績構成壓力 . 13 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科技（杭可科技（688006） 表表 目目 錄錄 表 1：公司專注后處理設備，主要產品及分類情況 . 1 表 2：各

12、國禁售傳統燃油車時間 . 5 表 3：全球主要汽車廠商新能源汽車發展戰略 . 5 表 4：公司核心技術參數與同行對比 . 8 表 5：中國 2019 年新能源汽車補貼下滑幅度超 50% . 11 表 6：分業務收入及毛利率 . 13 表 7：可比公司估值（截止 2020 年 3 月 13 日收盤） . 14 附表：財務預測與估值 . 16 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科技（杭可科技（688006） 1 1 專注鋰電后處理設備專注鋰電后處理設備 公司成立于 2011 年，始終致力于各類可充電電池，特別是鋰離子電池生產線后處理系 統的設計、 研發、 生產與銷售， 目前在充放電機、 內阻測試儀

13、等后處理系統核心設備的研發、 生產方面擁有核心技術和能力，提供鋰電池生產線后處理系統整體解決方案。 鋰離子電池電芯的生產程序，一般分為極片制作、電芯組裝、后處理（激活電芯）等三 大步驟，后處理主要包括電芯化成、分容、靜置、檢測、分選等工序。 圖圖 1：鋰離子電池電芯的生產過程鋰離子電池電芯的生產過程 數據來源：公司招股書，西南證券整理 后處理是電芯制造完成后的工序，主要是完成電芯的激活、檢測和品質判定，具體包括 電芯的化成、分容、檢測、分選等工作。經過后處理，電芯得以達到可使用狀態。后處理系 統主要由充、放電設備（充電機、放電機、充放電機） 、電壓/內阻測試設備、不良品排除設 備、分選設備、自

14、動化物流設備及相應的系統整體控制軟件等組成。 表表 1：公司公司專注后處理設備，專注后處理設備，主要產品主要產品及分類情況及分類情況 產品類別產品類別 主要產品名稱主要產品名稱 充放電設備 圓柱電池充放電設備 軟包/聚合物電池充放電設備 常規軟包/聚合物電池充放電設備 高溫加壓充放電設備 方形電池充放電設備 其他設備 內阻電壓自動測試設備 分檔機 自動上下料機 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司在應用于消費類電池及動力電池的充放電設備，以及針對方形、軟包、圓柱等形態 電池的相應設備，均具有提供系統級的后處理自動生產線的能力。下圖為公司主要產品示意 圖。 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科

15、技（杭可科技（688006） 2 圖圖 2：公司生產的圓柱電池充放電設備和方形電池充放電設備公司生產的圓柱電池充放電設備和方形電池充放電設備 圓柱電池充放電設備 方形電池充放電設備 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 3：公司生產的公司生產的軟包軟包/聚合物電池聚合物電池充放電設備充放電設備 高溫加壓充放電設備 常規軟包/聚合物電池充放電設備 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 4：公司生產的其他設備產品：公司生產的其他設備產品 內阻電壓自動測試設備 分檔機自動 上下料機 數據來源：公司公告，西南證券整理 充放電設備貢獻公司 82.3%營收。充放電設備包括充電機、放電機、充放電機等，下

16、游 軟包、硬包、圓柱電池均有應用。受益下游新能源汽車銷量快速增長，動力電池廠商擴產， 以及公司客戶不斷開拓，營收實現高增長。2019 年增速放緩至 20%以內，主要源于 2019 年中國新能源汽車補貼政策大幅退坡，高達 50%，對下游電動汽車銷量產生負面影響，從而 影響動力電池廠商擴產意愿。 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科技（杭可科技（688006） 3 圖圖 5：公司公司 2018 年營收構成年營收構成 圖圖 6：公司歷年營收及同比公司歷年營收及同比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司歸母凈利潤持續高增長。歸母凈利潤從 2015 年 0.6 億元，

17、增長至 2019 年約 2.9 億 元，主要受營收高增長帶動。2019 年歸母凈利潤增速約 0.8%，遠低于營收增速，主要源于 計提比克電池應收賬款壞賬準備。 新能源汽車動力電池領域競爭激烈，廠商加速擴張搶占市場份額，二三線動力電池企業 格局變化較快，部分企業面臨較大生存壓力，可能給公司帶來壞賬風險。截止 2019 年 9 月 30 日，公司應收賬款 3.7 億元，其中，根據公告，截至 2019 年 11 月 11 日，公司對比克動 力的應收賬款余額合計 1.1 億元，公司目前已對該部分應收賬款補充計提壞賬準備 2220 萬 元，補充計提后相關壞賬準備為 3421 萬元，綜合計提比例達到 32

18、.2%，如比克動力的應收 賬款無法全部或部分收回，公司將對該部分款項全額或部分計提壞賬準備。如后續比克動力 的經營狀況發生進一步變化，公司存在進一步調整應收賬款壞賬準備金額的風險，可能會對 公司經營業績產生一定影響。 公司毛利率和凈利率維持高位。公司專注鋰電后處理設備，擁有較強的機械加工能力及 電氣部件裝配能力，能夠自行加工、生產機械零部件及裝配整合電氣部件，保障了較高的毛 利率和凈利率。 圖圖 7：公司歷年凈利潤及同比公司歷年凈利潤及同比 圖圖 8：公司歷年毛利率及凈利率公司歷年毛利率及凈利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司實際控制人為曹驥和曹政父子

19、，兩者直接和間接持有公司股權比例達 71.9%。持股 比較集中，股權結構穩定。 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科技（杭可科技（688006） 4 曹驥先生（1952 年生） ：1984 年創辦杭可儀并擔任廠長，1999 年 1 月，杭可儀由集體 企業改制為股份合作制企業，由曹驥等 80 人為股東，其中曹驥占出資額的 49%，并擔任改 制后杭可儀董事長、總經理。杭可儀設立至今主要從事實驗室用老化篩選設備的研發、生產 和銷售。1988 年前后至今，杭可儀進入軍用特種電源行業。1998 年前后，杭可儀開始研發 鋰離子電池后處理設備（主要是充放電機） 。鋰離子電池后處理設備業務在 2015-201

20、6 年已 全部轉移至杭可科技。 圖圖 9：截止：截止 2019 年年 3 季度末，公司前十大股東持股比例季度末，公司前十大股東持股比例 數據來源：Wind，西南證券整理 2 電動化趨勢不改，電動化趨勢不改，長期需求有保障長期需求有保障 降低對石油依賴，發展新能源汽車大勢所趨。石油是不可再生能源，根據BP 世界能 源統計年鑒 2019 ，截至 2018 年底，全球石油儲量為 1.73 萬億桶，按照當前儲產比，可以 生產 50 年。汽車對石油的需求超 2000 萬桶/日，占石油消耗量的 20%以上，發展新能源汽 車降低對石油依賴。中國石油對外依存度高達 70.9%，發展新能源汽車動力十足。 圖圖

21、10：中國石油對外依存度高達中國石油對外依存度高達 70.9% 圖圖 11：石油消耗中，汽車約石油消耗中，汽車約 20% 數據來源：孚能科技招股書，西南證券整理 數據來源：孚能科技招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科技（杭可科技（688006） 5 主要發達國家，相繼出臺傳統燃油車禁售時間表。德國是全球汽車強國，擁有寶馬、奔 馳、大眾等汽車巨頭，禁售傳統燃油車時間為 2030 年，對相關企業來說，時間緊迫，轉型 壓力較大。挪威等相對人口較小的國家，退出時間設定為 2025 年，對于廠商大力發展新能 源汽車提供政策指引。 表表 2：各國禁售傳統燃油車時間各國禁售傳統燃油車時

22、間 國家國家/地區地區 政策提出時間政策提出時間 禁售時間禁售時間 禁售范圍禁售范圍 德國 2016 年 2030 年 內燃機車 荷蘭 2016 年 2030 年 汽油、柴油乘用車 挪威 2016 年 2025 年 汽油、柴油車 巴黎、馬德里、雅典、墨西哥 2016 年 2025 年 柴油車 法國 2017 年 2040 年 汽油、柴油車 英國 2017 年 2040 年 汽油、柴油車 印度 2017 年 2030 年 汽油、柴油車 愛爾蘭 2018 年 2030 年 汽油、柴油車 以色列 2018 年 2030 年 進口汽油、柴油乘用車 羅馬 2018 年 2024 年 柴油車 數據來源：

23、中國傳統燃油汽車退出時間表研究 ，西南證券整理 全球主要汽車廠商大力發展新能源汽車。 包括德國大眾、 奔馳、 寶馬， 日本日產、 豐田、 本田， 美國通用、 福特、 中國上汽、 北汽等汽車廠商， 相繼出臺自身的新能源汽車發展戰略。 從目前來看，大部分企業 2020 年目標難以達成，2025 年目標有待觀察，但都在發力新能源 汽車，這一趨勢不會改變。 表表 3：全球主要汽車廠商新能源汽車發展戰略全球主要汽車廠商新能源汽車發展戰略 整車企業整車企業 新能源汽車戰略新能源汽車戰略 戴姆勒 2020 年前，發布超過 50 款新能源車型，其中超過 10 款為純電動汽車；2022 年前，為所有車型提供電動

24、版本；2025 年左右， 實現奔馳純電動汽車銷量占到總銷量的 15-25%。 大眾 2020 年，在中國銷售 40 萬輛新能源汽車；2025 年，電動汽車銷量達到 200-300 萬輛，占總銷量的 20-25%，并依次推出 25 款電動汽車，在中國銷量增加到 150 萬輛；2030 年，為所有車型配備電動汽車選項。 通用 2020 年和 2023 年之前在中國市場推出 10 款和 20 款新能源汽車產品；2020 年與 2025 年在中國新能源汽車銷量將分別達到 15 萬輛和 50 萬輛。 寶馬 2025 年前，推出 25 款電動車和插電式混合動力汽車，將其全球電動車和插電式混合動力車的銷量比

25、例提升到 15-25%。 福特 2020 年， 全球新能源車銷量將占總銷量的 10-25%， 并將推出 13 款電動汽車產品； 2025 年前， 在中國市場銷售的產品中 70% 為混合動力、插電式混合動力與純電動汽車。 日產 在日本和歐洲銷售的電動汽車，到 2022 年，將占該地區總銷量的 40%，到 2025 年達到 50%；在美國銷售的電動汽車，到 2025 年，將占該地區總銷量的 20-30%；在中國銷售的電動汽車，到 2025 年，將占該地區總銷量的 35-40%。計劃推出 8 款 純電動產品，并加速旗下豪華品牌英菲尼迪的電動化進程，2025 年，英菲尼迪旗下的電動汽車將會占到其總銷量

26、的 50%。 豐田 2020 年，全球混合動力車型銷量達 150 萬輛，累計銷量達 1,500 萬輛；2050 年，混合動力和插電式混合動力汽車占總銷量 的七成，燃料電池和純電動汽車銷量占三成。 本田 2030 年，混合動力車、插電式混合動力車、純電動車和燃料電池車的銷量占 2/3 以上。 北汽 2020 年，達到年產銷量 50 萬輛，形成 80 萬輛以上的生產能力。堅持純電驅動的技術路線。計劃到 2025 年實現全線自主品 牌產品電動化。 上汽 2020 年，目標年銷量將達到 60 萬輛，其中自主品牌新能源汽車銷量達 20 萬輛。技術路線覆蓋 BEV、PHEV 等。 數據來源： 中國傳統燃油

27、汽車退出時間表研究 ，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 杭可科技（杭可科技（688006） 6 全球新能源汽車銷量快速增長。2015 年全球新能源汽車銷量僅 42 萬輛，2019 年預計 超過 200 萬輛，2025 年超過 1000 萬輛。一方面，全球各國政府政策倒逼廠商發力新能源汽 車市場，另一方面，新能源汽車產品成本不斷下降，性價比不斷提升。全球動力電池裝機量 持續高增長。2016 年全球動力電池裝機量僅 46GWH，2019 年超過 150GWH，主要受新能 源汽車銷量快速增長帶動，同時單車帶電量提升。 圖圖 12：全球新能源汽車銷量持續高增長全球新能源汽車銷量持續高增長 圖

28、圖 13：全球動力電池裝機量持續高增長全球動力電池裝機量持續高增長 數據來源：GGII，西南證券整理 數據來源：GGII，西南證券整理 中國新能源汽車銷量超百萬輛。2014 年中國新能源汽車產量僅 7.8 萬輛，2019 年達到 124.2 萬輛，主要受益中國政府對新能源汽車進行高額補貼，同時大城市新能源汽車牌照限 制更低。預計中國 2025 新能源汽車產量將達到 500 萬輛。 圖圖 14：中國新能源汽車產量超百萬中國新能源汽車產量超百萬 圖圖 15：預計中國新能源汽車預計中國新能源汽車 2020 年產量達年產量達 500 萬輛萬輛 數據來源：中汽協，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 全球電池廠商三國鼎立。中國、日本、韓國在動力電池領域具備較大份額，中國廠商寧 德時代 2018 年全球動力電池份額 22.6%，高居榜首，比亞迪份額 13.1%，位居第三。日本 松下主要配套特斯拉， 全球份額21.5%， 位居第二。 韓國LG和SDI份額分別為7.9%和4.2%， 分位列第四、五名。 中國動力電池市場，寧德時代一家獨大。