《一般零售行業重視線下零售：把握國企改革+業務創新兩大條線-250117（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《一般零售行業重視線下零售：把握國企改革+業務創新兩大條線-250117（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|行業專題 一般零售 2025 年 01 月 17 日 一般零售一般零售 優于大市（首次）優于大市（首次）證券分析師證券分析師 易丁依易丁依 資格編號：S0120523070004 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 重視線下零售：把握國企改革重視線下零售：把握國企改革+業務創新兩大條線業務創新兩大條線 Table_Summary 投資要點：投資要點：導語：當下線上流量紅利日趨弱化，市場在重新審視線下零售渠道價值。即時零導語：當下線上流量紅利日趨弱化，市場在重新

2、審視線下零售渠道價值。即時零售售/折扣零售等新業態層出不窮的同時，傳統線下渠道也面臨自我革新。我們認為折扣零售等新業態層出不窮的同時，傳統線下渠道也面臨自我革新。我們認為當下火熱的超市調改、百貨引入谷子店都只是變革的部分縮影，行業趨勢性變化當下火熱的超市調改、百貨引入谷子店都只是變革的部分縮影，行業趨勢性變化值得關注。值得關注。板塊復盤：板塊復盤：國內零售行業經歷了【1990s-2004 年】外資進入中國市場，大賣場時代開啟；【2004-2016 年】傳統電商興起，本土零售開啟上市、收并購潮；【2016-2020 年】“新零售”概念提出，傳統零售式微；【2020 年至今】線上流量紅利漸弱，線下

3、零售開始變革。主線一：國企改革，板塊迎來價值重估主線一：國企改革，板塊迎來價值重估 隨著國企改革訴求提升，市場對國央企市值提出更加細化、嚴格考核要求（“一利五率”經營指標考核）。零售國企背靠大股東（地方國資）深厚的資源和資本優勢，有能力也有訴求進行更加積極的規模擴張和業績增長提速。改革核心抓手有三：混合所有制改革、引入戰略投資者；股權激勵機制；產業資源融合（并購重組、資產注入、牌照資源獲取等）。并購重組政策催化，并購重組政策催化，2024 年年 9 月以來板塊跑出明顯超額收益。月以來板塊跑出明顯超額收益。2024 年初至今，并購重組政策密集出臺，從新國九條（4 月）、科創板八條（6 月）再到并

4、購六條（9 月），政策大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，鼓勵上市公司加強產業整合。24 年 9 月以來，商貿零售（SW）/社會服務（SW）/美容護理（SW）/滬深 300分別漲幅為 43.0%、23.3%、13.8%、14.4%。復盤板塊歷史：復盤板塊歷史：上一波超額收益主要集中在2015年，受新“國九條”催化傳統零售經歷了一輪行業內橫向并購重組、互聯網大廠入股的牛市行情。主線二：內生改革，驅動行業老樹煥新主線二：內生改革，驅動行業老樹煥新 為什么是現在：為什么是現在：變革的核心原因是現有供給不滿足消費者追求質價比的需求變化趨勢，價值鏈重新調整。行業內格局發生變化，電商沖擊邊際放緩、線

5、下渠道迎來機遇，同時行業內長尾企業面臨出清風險，變革成為傳統零售企業的不二選擇。價值鏈調整：價值鏈調整：供給不再稀缺、需求端向質價比變化，倒逼價值鏈上游的零售商、品牌商作出反應。零售商底層經營邏輯變化，從服務品牌商（收租金模式）轉變為服務消費者（極致價格競爭，提供更高性價比/差異化商品），所以疫后看到傳統零售出現了折扣超市、胖東來調改、百貨引入潮玩業態、品牌零售商跨界經營等新業態。格局演化：格局演化：線下零售渠道發展至今呈現多元化、分散化、區域化的顯著特征，存量競爭下行業格局或將逐步走向集中化，未來會不斷有低效存量店淘汰、渠道橫向兼并的現象發生。終局可能會留下一批對上游品牌商具有議價權的零售商

6、，在消費者心目中形成“類胖東來”的渠道品牌心智。未來誰先占領消費者心智，誰才能爭取更大市場份額。過程或緩慢，但趨勢值得關注。變革一：超市調改，回歸商品力本身變革一：超市調改，回歸商品力本身 超市調改成為行業現象級變革手段。超市調改成為行業現象級變革手段。傳統超市從 23年開始逐步從折扣經濟走向調改浪潮。2023 年零食折扣（零食很忙/好想來）、硬折扣超市（奧樂齊、盒馬社區奧萊）等折扣業態層出不窮。2024 年門店調改成為傳統零售行業主旋律，胖東來成功引發行業學習，系列知名連鎖零售企業加入“胖東來式”門店調改浪-37%-24%-12%0%12%24%37%49%2024-012024-05202

7、4-09一般零售滬深300 行業專題 一般零售 2/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 潮：整體分為 2 類：自行調改的重慶百貨、家家悅等；學習東來模式的永輝超市、步步高、中百集團等 從調改內容看從調改內容看:參考胖東來貨盤汰換原有商品 SKU，商品結構達到胖東來 90%以上（核心是調整選品和采購，本質是重新梳理供應鏈）；調整超市動線和產品布局（配合生鮮/熟食 SKU 擴增）；提升員工報酬和福利待遇（主要是漲薪、明確帶薪年假天數、調整工作時間，目的是學習東來文化、提升一線員工幸福度）。從調改效果看從調改效果看:調整后門店剛開業普遍日銷有數倍增長，消費者口碑提升?？陀^看，當前零售行業調

8、改仍在前期階段，大部門調改門店運營不足半年，穩態日銷仍在打磨中。我們認為，前端門店調改本質是倒逼傳統超市轉換經營思維，從供應鏈和企業文化等維度自我革新。變革二：“谷子經濟”煥新線下商鋪業態變革二：“谷子經濟”煥新線下商鋪業態 谷子經濟新潮再度印證 IP 化時代的到來，新零售品牌（以名創和泡泡為首的潮玩集合店、生活集合店品牌）持續擴張渠道網絡、在核心商圈開出全球 IP 聯名集合店；傳統百貨業態也在積極孵化潮玩專區，擁抱年輕消費群體需求；垂類渠道品牌如愛嬰室也在合作萬代開設線下高達基地店，打造第二增長亮點。百聯股份：國內次元經濟商業體探索先鋒，打造中國版“秋葉原”。百聯股份：國內次元經濟商業體探索

9、先鋒，打造中國版“秋葉原”。公司連續打造 2 座獨立的次元文化商業體：首店百聯 ZX 創趣場選址上海南京東路核心地段（23 年 1 月開業）國內首家二次元主題的商業體；二店百聯 ZX 造趣場選址上海楊浦區五角場（24 年 12 月開業）國內首家二次元生活方式集聚地。區別于簡單在百貨商場引入谷子店鋪，借由二次元業態承擔引流工作，我們認為百聯有望打造一個次元文化交流、粉絲自我表達的空間，讓年輕消費群體喜歡的 IP形象擁有現實的承載形式，現已逐步成為國內次元經濟商業體探索的行業先鋒。愛嬰室：母嬰龍頭合作萬代跨界潮玩，打造第二成長曲線。愛嬰室：母嬰龍頭合作萬代跨界潮玩，打造第二成長曲線。公司已獲得萬代

10、在蘇州的高達基地授權（國內第二家線下授權店），24 年 12 月 20 日在蘇州星悅匯商場正式開業，此前合作萬代在長沙 IFS 和合肥之心城運營的高達快閃店取得了超出預期的市場反響，奠定了線下門店的合作基礎。愛嬰室作為全國母嬰行業龍頭（全國近500家門店），長期深耕華東/華中/華南區域，在門店拓展、運營和供應鏈方面奠定了較深基礎，此次獲得萬代高達 IP 的稀缺性授權，疊加自身在高線城市經營中小面積門店的運營實力，預計未來將在全國開設更多的高達基地店。投資建議：投資建議：【主線【主線 1】重視國企改革帶來的板塊資產價值重估，】重視國企改革帶來的板塊資產價值重估，關注低估值破凈零售標的武商集團、大

11、商股份、合百集團等；重視零售龍頭企業自我革新，關注板塊內企業經營思路變革和組織管理效率提升，【主線【主線 2】主業調改困境反轉，】主業調改困境反轉，看好本身具備優質物業資源和供應鏈基礎的傳統零售龍頭調改，建議關注永輝超市、重慶百貨、家家悅等；【主線【主線 3】跨界融合新業態，】跨界融合新業態，建議關注積極擁抱年輕消費群體、探索新業態融合的商場零售標的百聯股份、愛嬰室等。風險提示：風險提示：終端需求疲軟、行業競爭加劇、門店調改不及預期、新業態分流等 行業專題 一般零售 3/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.板塊復盤：三十年零售變遷.5 2.主線一：國企改革，板塊

12、迎來資產價值重估.6 3.主線二：內生變革，驅動行業老樹煥新.9 3.1.為什么是現在？.9 3.2.變革一：回歸商品力本身：超市調改浪潮.11 3.3.變革二：跨界融合新業態，百貨/專業連鎖渠道擁抱“谷子經濟”.15 4.投資建議：.18 5.風險提示.19 行業專題 一般零售 4/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：復盤國內零售渠道發展歷史.5 圖 2：央企考核指標不斷細化.6 圖 3：政策催化零售板塊的收并購行情.8 圖 4：奧樂齊 2019 年進入中國上海.9 圖 5：2024 年胖東來收入大幅增長（單位：億元）.9 圖 6：2024 年電商渠道在城

13、鎮快速消費品市場銷售中的占比開始下滑.9 圖 7：零售渠道商限額以上消費品零售額累計同比變化趨勢.10 圖 8：中國零售多元化、分散化的渠道發展歷程.10 圖 9：重慶新世紀超市 2025 年調改規劃.12 圖 10：家家悅社區硬折扣品牌“好惠星”.12 圖 11：家家悅威海通誠店調高后開業.12 圖 12：永輝超市目前調改門店布局（統計時間截止 24 年 12 月 11 日）.13 圖 13：復盤永輝歷次的業態創新.14 圖 14：百聯 ZX 創趣場.16 圖 15：百聯 ZX 造趣場.16 表 1：混合所有制改革、引入戰略投資者梳理.6 表 2：近年零售行業股權激勵公司梳理（部分）.7 表

14、 3：零售行業收并購三大類（互聯網大廠入股/行業橫向收并購/產業跨界融合）.8 表 4：傳統超市調改情況梳理.11 表 5：線下零售跨界融合谷子新業態.15 表 6：萬代中國市場線下門店布局.17 表 7：核心零售標的梳理（單位：億元；%）.18 行業專題 一般零售 5/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.板塊復盤板塊復盤：三十年零售變遷：三十年零售變遷 國內零售行業經歷了傳統大賣場時代-傳統電商時代-新零售時代，一路發展至今。渠道端從單一的大賣場模式，逐步發展為多元化、分散化的線上線下全渠道模式。第一階段（1990s-2004 年）：外資品牌進入中國市場，本土超市正面競爭，開啟

15、大賣場時代，市場參與者跑馬圈地；第二階段（2004-2016 年）：傳統電商（淘寶、京東、美團）興起并快速發展，傳統零售龍頭發展成熟并相繼上市（永輝、高鑫零售），行業內興起收并購浪潮；第三階段（2016-2020 年）：阿里 2016 年提出新零售概念，市場相繼出現盒馬鮮生、無人零售、社交零售、社區團購等新零售模式，傳統零售式微；第四階段（2020 年-至今）：市場涌現一批主打性價比的軟折扣超市（好特賣、嗨特購），以及社區硬折扣超市（家家悅好惠星、奧樂齊等），24 年開啟胖東來調改浪潮。當前線上流量紅利式微，市場也在重新審視線下零售渠道價值。即時零售/折扣零售等新業態層出不窮的同時，傳統線下渠

16、道也面臨自我革新。我們認為當下火熱的超市調改、百貨引入谷子店都只是變革的部分縮影，次輪行業趨勢性變化值得關注。圖圖 1：復盤國內零售渠道發展歷史：復盤國內零售渠道發展歷史 資料來源：各公司（集團）官網、新浪網、中國經濟網等、Wind、德邦研究所 行業專題 一般零售 6/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.主線一：國企改革，板塊迎來資產價值重估主線一：國企改革，板塊迎來資產價值重估 國企改革，板塊迎來資產價值重估。國企改革，板塊迎來資產價值重估。國內商超零售企業大部分為國企背景，相較民企，過去市場化程度有限、主動變革動力一般。市值考核訴求提升：市值考核訴求提升：市場對國央企市值有更

17、加細化、更嚴格的考核要求，2024 年國資委對央企考核沿用23 年的“一利五率”經營指標考核，總要求是“一增一穩四提升”。股東資源股東資源充分開發：充分開發：區域零售企業背靠大股東（如地方國資）深厚的資源和資本優勢，有能力進行更加積極的規模擴張和業績增長，有動力進行更加積極的市值管理。圖圖 2：央企考核指標不斷細化：央企考核指標不斷細化 資料來源：國資管理微信公眾號、德邦研究所 總結傳統零售國企改革三大路徑：總結傳統零售國企改革三大路徑：第一：混合所有制改革、引入戰略投資者：第一：混合所有制改革、引入戰略投資者：經營層面提質增效，帶動公司整體市場化經營。如：重百百貨（吸收合并重慶商社，引入步步

18、高、物美兩大戰略投資者）、紅旗連鎖（實控人變更為四川國資委）等。表表 1：混合所有制改革、引入戰略投資者梳理：混合所有制改革、引入戰略投資者梳理 企業名稱企業名稱 時間時間 股權變動表現股權變動表現 目前控股股東目前控股股東 重百百貨 2018 年 3 月 重慶商社集團啟動混合所有制改革，歷經與重慶商投集團專業化重組和公開掛牌引入戰略投資者兩個階段 無實控人，重慶國資委（26.35%）2018 年 7 月 重組后的重慶商投集團 100%股權無償劃轉至商社集團 2019 年 6 月 重慶商社成功引入物美集團、步步高集團兩大戰略投資者，并簽訂增資協議，成為混合所有制企業 2023 年 11 月 重

19、慶百貨宣布擬通過發行股份的方式吸收合并其控股股東重慶商社 紅旗連鎖 2023 年 12 月 紅旗連鎖控股股東變更，民企變更為國企，四川省國資委成為實際控制人 四川國資委(15.22%)步步高 2023 年 1 月 湘潭市國資委通過湘潭產投投資成為步步高的實際控制人，步步高從一家民營企業轉變為由國資持股的企業 無實控人，湘潭國資委持股 2024 年 在湘潭國資委入主后，步步高逐步進入重整程序，并通過資本公積金轉增股本的方式引入了新的投資人，包括白玉集團和物美集團等。麗尚國潮 2020 年 7 月 麗水國資入場，公司更名為“麗尚國潮”。公司控股股東由紅樓集團轉變為元明控股，實控人變為麗水經濟技術開

20、發區管理委員會 麗水經濟技術開發區 管理委員會（21.32%）資料來源：ifind、各公司公告（重慶百貨、紅旗連鎖、步步高、麗尚國潮）、中國經濟新聞網等、德邦研究所 行業專題 一般零售 7/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 第二、股權激勵機制：第二、股權激勵機制：積極實施股權激勵和員工持股計劃，激發企業高管和核心員工的積極性，加強市場化考核機制。如：重慶百貨、王府井等發布三年期股權激勵計劃。表表 2：近年零售行業股權激勵公司梳理：近年零售行業股權激勵公司梳理（部分）（部分）企業名稱企業名稱 激勵計劃期限激勵計劃期限 授予股本占公司總股本比重（授予股本占公司總股本比重（%）業績考核要

21、求業績考核要求 重慶百貨 2022-2024 年 1.16%扣除對馬上消費金融的股權投資收益和非經損益后的歸母凈利潤增長率，以 2020 和 2021 年度凈利潤的算術平均數為基數，2022 年-2024 年增長率分別不低于 5%、15%和 30%；各年扣非后加權平均凈資產收益率均不低于 10%王府井 2021-2023 年 約 1%以 2016-2018 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值為基數，2019 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率不低于 10%，且不低于當年對標企業 50 分位值；2019 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的加權平均凈

22、資產收益率不低于 7.5%，且不低于當年對標企業 50 分位值；2019 年度購物中心和奧萊業態門店營業收入占所有門店總營業收入的比例不低于 20%武商集團 2015-2017 年 4.29%公司層面：以 2014 年公司凈利潤為基數，公司 2015 年凈利潤增幅不低于 18%，2016、2017 年凈利潤需較上年保持增長；個人層面：績效考核需達到 C 檔 杭州解百 2021-2023 年 3%以公司 2019 年業績為基數，2020 年歸母扣非凈利潤增長率不低于 15%且不低于對標企業 50 分位值水平；加權平均凈資產收益率不低于 6.50%,且不低于對標企業50 分位值水平 廣百股份 20

23、20-2022 年 0.80%以 2017 年業績為基數，2018 年公司扣非股東的凈利潤增長率不低于 10%，且不低于對標企業同期 50 分位增長率水平；扣非股東加權平均凈資產收益率不低于6.3%，且不低于對標企業 50 分位值；主營業務收入占比不低于 95%；公司現金分紅比例不低于 40%中百集團 2023-2025 年 3.67%2023-2025 年平均凈資產現金回報率不低于 31.0%、31.5%、31.7%；以 2021 年度業績數據為基數，2023/2024/2025 年度利潤總額增長率不低于 300%、500%、600%，且該指標不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值；當

24、年年度主營業務收入占營業收入比重不低于 90%。銀座股份 2021-2023 年 2.97%公司 2019 年歸屬于上市公司股東凈利潤增長率不低于14%，加權平均 ROE 增長率不低于 12%，且均不低于對標企業 50 分位值水平 資料來源：各公司公告、中財網、中國證券網等、德邦研究所 第三、產業資源融合：第三、產業資源融合：背靠大股東資源進行產業資源融合，主要通過并購重組、資產注入、牌照資源獲取等資本運作方式實現。如：武商集團合作王府井獲取武漢市內免稅店經營資格、合百集團跨界參投產業基金。受并購重組政策催化，受并購重組政策催化，2024 年年 9 月以來零售板塊跑出明顯超額收益月以來零售板塊

25、跑出明顯超額收益。24 年初至今，并購重組政策密集出臺，從新國九條（4 月）、科創板八條（6 月）再到并購六條（9 月），政策大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，鼓勵上市公司加強產業整合。24 年 9 月以來（截止 25 年 1 月 16 日），商貿零售（SW）/社會服務（SW）/美容護理（SW）/滬深 300 分別漲幅為 43.0%、23.3%、13.8%、14.4%。復盤板塊歷史：上一波超額收益主要集中在 2015 年，受新“國九條”催化傳統零售經歷了一輪行業內橫向并購重組、互聯網大廠入股的牛市行情。行業專題 一般零售 8/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：政策

26、催化政策催化零售板塊的收并購行情零售板塊的收并購行情 資料來源：Wind、證券日報、財經新一線微信公眾號等、德邦研究所 復盤傳統零售行業的收并購整體分為三類：復盤傳統零售行業的收并購整體分為三類：（1）互聯網大廠收購線下零售標的；（2）行業內橫向收并購；（3）產業跨界融合，跨界收并購或者成立新的合資公司。表表 3：零售行業收并購三大類（互聯網大廠入股：零售行業收并購三大類（互聯網大廠入股/行業橫向收并購行業橫向收并購/產業跨界融合）產業跨界融合）收購方收購方 收購標的收購標的 時間時間 交易完成后持股比例交易完成后持股比例 互聯網大廠入股線下零售互聯網大廠入股線下零售 阿里巴巴 銀泰商業 20

27、14 年 9.90%2015 年 32.00%2017 年 74.00%2024 年 12 月 0.00%蘇寧云商 2015 年 8 月 19.99%高鑫零售 2017 年 11 月 36.16%2020 年 10 月 72.00%2025 年 1 月 0.00%三江購物 2016 年 11 月 32.00%聯華超市 2017 年 5 月 18.00%京東 永輝超市 2015 年 8 月 10.00%步步高 2018 年 2 月 5.00%騰訊 永輝超市 2017 年 12 月 5.00%步步高 2018 年 2 月 6.00%行業橫向收并購行業橫向收并購 華潤萬家 TESCO 在中國內地、中

28、國香港和澳門的全部零售業務 2014 年 5 月 80.00%步步高 心連心超市 2016 年 9 月 全部的經營性資產和經營權 永輝超市 聯華超市 2015 年 4 月 21.17%名創優品 永輝超市 2024 年 9 月 29.40%孩子王 樂友國際 2023 年 6 月 65.00%2024 年 11 月 100.00%愛嬰室 貝貝熊 2021 年 8 月 100.00%產業跨界融合產業跨界融合 友阿股份 深圳尚陽通科技股份有限公司 2024 年 12 月發布擬收購公告 友阿股份持股 100%孩子王 辛選成立合資公司 2024 年 11 月 孩子王持有合資公司 33%的股份，是最大股東；

29、辛選控股持 10%股份 博士眼鏡 雷鳥創新 2024 年 8 月 博士眼鏡持有合資公司 20%的股權 資料來源：各公司公告、中國證券網、金融界等、德邦研究所 行業專題 一般零售 9/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.主線二：內生變革，驅動行業老樹煥新主線二：內生變革，驅動行業老樹煥新 3.1.為什么是現在？為什么是現在？近幾年在供給端出現了很多諸如山姆、奧樂齊、胖東來等新業態，但本質是近幾年在供給端出現了很多諸如山姆、奧樂齊、胖東來等新業態，但本質是需求側在發生變化需求側在發生變化消費者在追求消費者在追求高高質價比質價比的的服服務務和和商品。這些供給側新質生商品。這些供給側新質

30、生產力迎合了消費趨勢變化，在不斷替代傳統零售渠道的市場份額。疫情加速了產力迎合了消費趨勢變化，在不斷替代傳統零售渠道的市場份額。疫情加速了線線下零售供給下零售供給調整出清，調整出清，傳統傳統渠道龍頭主動變革，在挑戰中謀求新生。渠道龍頭主動變革，在挑戰中謀求新生。價值鏈調整：價值鏈調整：供給不再稀缺、需求端向質價比變化，倒逼價值鏈上游的零售商、品牌商做出反應。零售商底層經營邏輯變化，從服務品牌商（收租金模式）轉變為服務消費者（極致價格競爭，或提供更高性價比/差異化商品），所以疫后我們看到線下業態中折扣超市（奧樂齊、好特賣）、會員倉儲超市（Costco、山姆、盒馬）、胖東來調改（胖東來超市、永輝超

31、市）、百貨引入潮玩業態（百聯股份）、品牌零售商跨界經營（愛嬰室）等新模式層出不窮。價值鏈調整倒逼供給端作出積極響應。圖圖 4：奧樂齊：奧樂齊 2019 年進入中國上海年進入中國上海 圖圖 5：2024 年胖東來收入大幅增長（單位：億元）年胖東來收入大幅增長（單位：億元）資料來源：奧樂齊官方網站、德邦研究所 資料來源：零售眼界公眾號、德邦研究所 格局演化：電商沖擊邊際弱化：格局演化：電商沖擊邊際弱化：電商渠道在疫情期間份額從 2019 年的 23%快速攀升至 2021 年的 33%，但從 2022 年開始電商渠道增長相對停滯，24 年Q1-3 電商市場份額首次出現負增長。線上流量增長放緩、電商對

32、線下渠道的沖擊在顯著弱化。圖圖 6：2024 年電商渠道在城鎮快速消費品市場銷售中的占比開始下滑年電商渠道在城鎮快速消費品市場銷售中的占比開始下滑 資料來源：凱度消費者指數研究、貝恩分析、德邦研究所 52.86%58.50%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%0501001502002022年2023年2024年年銷售額yoy 行業專題 一般零售 10/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 線下渠道存量競爭，面臨集中化趨勢：線下渠道存量競爭，面臨集中化趨勢：9 月 24 日一攬子政策組合拳出臺后，國內社零同比下滑趨勢有所改善。但長期看整體線下零售行業

33、增長放緩，流量紅利弱化后，存量競爭下更多是現有供給的效率提升和價值鏈調整。圖圖 7：零售渠道商限額以上消費品零售額累計同比變化趨勢：零售渠道商限額以上消費品零售額累計同比變化趨勢 資料來源：Wind、德邦研究所 線下零售渠道發展至今呈現多元化、分散化、區域化的顯著特征。線下零售渠道發展至今呈現多元化、分散化、區域化的顯著特征。但在存量競爭下會逐步走向集中化，未來會有更多的零售渠道面臨低效存量店淘汰、渠道橫向兼并的局面。終局可能會留下一批對上游品牌商具有議價權的零售商，在消費者心目中形成類“胖東來”的渠道品牌心智。我們認為未來誰先占領消費者心智，誰才能爭取更大市場份額。過程緩慢，但趨勢值得關注。

34、圖圖 8：中國零售多元化、分散化的渠道發展歷程：中國零售多元化、分散化的渠道發展歷程 資料來源：新經銷微信公眾號、德邦研究所 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%專業店品牌專賣店超市百貨便利店網上實物社零整體2019年2020年2021年2022年2023年2024年 行業專題 一般零售 11/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.變革一：回歸商品力本身：超市調改浪潮變革一：回歸商品力本身：超市調改浪潮 超市調改成為行業現象級變革手段。超市調改成為行業現象級變革手段。傳統超市從 23 年開始逐步從折扣經濟走向調改浪潮。2023 年零食折扣（零食很

35、忙/好想來）、硬折扣超市（奧樂齊、盒馬社區奧萊）等折扣業態層出不窮。2024 年門店調改成為傳統零售行業主旋律，胖東來成功引發行業學習，調改企業樣板店翻數倍日銷帶來行業信心和關注度，引發系列知名連鎖零售企業加入“胖東來式”門店調改浪潮。表表 4：傳統超市調改情況梳理：傳統超市調改情況梳理 類類型型 公公司司 啟動啟動 時間時間 具體動作具體動作 調改進展調改進展 調改規劃調改規劃 自行調改 重慶百貨 24 年 5 月 24 年 5 月啟動調改，對超市部分調改主要分為三大方向：超級市集社區折扣店，強調“好品質硬折扣，天天平價”；品質生活館煥新打造，精選商品品類，突出優質優價；精致生活館品類汰換率

36、高，主打精致生活體驗三大方向 目前已開設超級市集 6家，精致生活店 2 家，品質生活館 1 家 25 年 38 家以上（精致生活館 2 家，商圈品質店18 家，社區品質店 13 家和“生鮮+折扣店”超級市集 5 家），2-3 年內完成所有門店調整 家家悅 23 年 4 月 2023 年 4 月，孵化量販零食品牌悅記好零食；2023 年 6 月，孵化社區生鮮硬折扣店好惠星折扣店；2024 年推進存量門店改造，10 月 31 日威海通誠店換新升級。截止 24 年 Q3，零食店125 家、好惠星折扣店 10家（Q3 新開 1 家）-學習胖東來 嘉百樂 23 年 6 月 2023 年 6 月，胖東來幫

37、扶江西省上饒市嘉百樂超市 調改首店工作日日銷 40-45萬元，周末突破 50 萬元，在調改一周后日均銷售額從 12.5 萬元增長到 22 萬元，周末實現 25 萬元，相比調改前增長了一倍多。-步步高 24 年 3 月 2024 年 3 月，胖東來正式宣布助力步步高超市調改，長沙梅溪湖店成為調改首店，后續門店調改由步步高團隊主導下進行全面改造，調改門店銷售增長五六倍，客流提升三倍，客單價均在 100 元以上。2024 年開始調改至今，已調改完 14 家店，春節前將還有 2 家門店開業，剩余的 11 家店預計 2025年 8 月前調改完成 中百超市 24 年 5 月 24 年 5 月底，中百集團組

38、織中百倉儲超市公司參加胖東來幫扶調改學習，7 月首批調改門店正式開業。光谷店開業 3 天日均營業額同比增長 6-7 倍 目前已開出 42 家調改店，到 11 月中下旬中百超市調改店將達到 72 家（年內計劃推進調改店100 家）。永輝超市 24 年 5 月 2024 年 5 月，于東來宣布幫扶調改永輝超市，鄭州區域胖東來幫扶，其他全國門店自行調改，首店 6 月開出。截止 25 年 1 月 10 日共調改完成 36 家。預計春節前將會有 40-50家的調改，2025 年預計調改 100 家門店。資料來源：各公司公告、聯商網 CC 微信公眾號、財聯社等、德邦研究所 行業專題 一般零售 12/20

39、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 回顧重點零售上市企業，回顧重點零售上市企業，24 年的調改整體分為兩類：年的調改整體分為兩類：自行調改：傳統區域超市龍頭，內部自我調改自行調改：傳統區域超市龍頭，內部自我調改 重慶百貨：聚焦超市主業進行分類調改，重慶百貨：聚焦超市主業進行分類調改，25 年計劃調改年計劃調改 38 家門店。家門店。24 年 5月開始啟動超市調改，主要針對存量超市門店進行分類調改（“超市市集”社區折扣店、精選商品“品質生活館”、凸顯生活體驗的“精致生活館”），公司規劃在 2-3 年內完成所有超市門店的調改升級，其中 25 年超市計劃調改 38 家。截止12月初，重慶百貨已開

40、設超級市集6家，精致生活館2家，品質生活館1家，調改門店 POS 銷售同比實現兩位數增長。圖圖 9：重百重百新世紀超市新世紀超市 2025 年調改規劃年調改規劃 資料來源：重慶零售商協會微信公眾號、德邦研究所 家家悅：繼社區硬折扣業態探索后，開啟存量門店調改升級。家家悅：繼社區硬折扣業態探索后，開啟存量門店調改升級。23 年公司先后孵化了量販零食品牌“悅記好零食”、社區生鮮折扣品牌“好惠星”2 個新品牌。前者以量販零食為主（截止 24 年 Q3 共有 125 家，已開放加盟模式），后者以社區+折扣店模式為主（截止 24 年 Q3 共有 10 家門店，已銷售自有品牌為主）。24 年公司開啟存量老

41、店調高煥新，10 月底家家悅首家調改店威海通誠店對外營業。圖圖 10：家家悅：家家悅社區硬折扣品牌“好惠星”社區硬折扣品牌“好惠星”圖圖 11：家家悅威海通誠店調高后開業：家家悅威海通誠店調高后開業 資料來源：好惠星官方公眾號、德邦研究所 資料來源：家家悅快訊公眾號、德邦研究所 行業專題 一般零售 13/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 東來模式：胖東來指導后，進行門店調改東來模式：胖東來指導后，進行門店調改 永輝超市：全國性商超龍頭，目前是行業永輝超市：全國性商超龍頭，目前是行業內調改門店數量最多的零售企業。內調改門店數量最多的零售企業。公司 5月宣布合作胖東來調改，6月首店營業

42、。截止 24年底，公司已經開出調改店 31 家，深入核心高線（北上深）城市的同時，開始下沉至縣級消費市場。同時調改重開的同時，永輝也在大刀闊斧的關店調整，截止 24 年底永輝共計關閉200 多家門店。調改進展：預計春節前公司會有 40-50 家調改門店，25 年規劃調改 100 家。圖圖 12：永輝超市目前調改門店布局（統計時間截止：永輝超市目前調改門店布局（統計時間截止 24 年年 12 月月 11 日）日）資料來源：聯商網微信公眾號、德邦研究所 復盤永輝歷次的業態創新：復盤永輝歷次的業態創新：公司一直有大膽創新的業態基因，2015 年設立永輝生活、2017年推出超級物種、2018年試水永輝

43、Mini、2021年開啟倉儲會員店。2024 年公司學習胖東來模式，整體從商品結構和員工文化兩大維度變革，激發永輝在供應鏈端長期積累的優勢潛能。永輝本輪調改以供應鏈為核心：永輝本輪調改以供應鏈為核心：此前永輝多次業態創新更多是前端渠道形態的變化，并沒有深入到供應鏈層面的變革。本次學習胖東來，公司最直接調改的是門店的商品和服務，對應上游供應鏈端是去 KA 化的改革，構建一個高效且透明的采購體系。公司通過強化供應鏈來提升差異化商品力，從而獲得進一步建設自有品牌的底層能力。供應鏈變革是超市調改的核心，也是難點，改革任重道遠。行業專題 一般零售 14/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

44、 13：復盤永輝歷：復盤永輝歷次的業態創新次的業態創新 資料來源：永輝官網、永輝超市公司公告、界面新聞等、德邦研究所 步步高：最早的胖改上市零售公司，大刀闊斧戰略瘦身。步步高：最早的胖改上市零售公司，大刀闊斧戰略瘦身。24 年 3 月公司宣布調改，首批調改門店由胖東來直接幫扶，后續門店由步步高團隊自主改造，目前已有 14 家門店完成調改（計劃到 25 年 8 月底前閉店調整至只剩 27 家）。中百超市：湖北超市，學習胖東來獨立調研。中百超市：湖北超市，學習胖東來獨立調研。24年5月公司派遣學習小組前往鄭州胖東來學習，其后獨立推動改革，7 月首店營業，2024 年內計劃推進 100家。從調改內容

45、看從調改內容看：參考胖東來貨盤汰換原有商品 SKU，商品結構達到胖東來90%以上（核心是調整選品和采購，本質是重新梳理供應鏈）；調整超市動線和產品布局（配合生鮮/熟食 SKU 擴增）；提升員工報酬和福利待遇（主要是漲薪、明確帶薪年假天數、調整工作時間，目的是學習東來文化、提升一線員工幸福度）。從調改效果看：從調改效果看：調整后門店剛開業普遍日銷有數倍增長，消費者口碑提升。-當前零售行業調改仍在前期階段，大部門調改門店運營不足半年，穩態日銷仍在打磨中?？偨Y：總結：全國/區域超市求新求變，河南胖東來成為樣本標桿，前端門店調改本質是倒逼傳統超市轉換經營思維，從供應鏈和企業文化等維度自我革新。行業專題

46、 一般零售 15/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.變革變革二：跨界融合新業態，百貨二：跨界融合新業態，百貨/專業連鎖渠道擁抱“谷子經濟”專業連鎖渠道擁抱“谷子經濟”“谷子經濟谷子經濟”煥新線下商鋪業態煥新線下商鋪業態。谷子經濟新潮再度印證 IP 化時代的到來，新零售品牌（以名創和泡泡為首的潮玩集合店、生活集合店品牌）持續擴張渠道網絡、在核心商圈開出全球 IP 聯名集合店；傳統百貨業態也在積極孵化潮玩專區，擁抱年輕消費群體需求；垂類渠道品牌如愛嬰室也在合作萬代開設線下高達基地店，打造第二增長亮點。表表 5：線下零售跨界融合谷子新業態：線下零售跨界融合谷子新業態 類型類型 公

47、司公司 業態布局業態布局 傳統百貨 百聯股份 百聯 ZX創趣場2023 年 1 月開業的中國首座聚焦次元經濟的商業體；第二座百聯 ZX造趣場24 年 12 月28 日在上海楊浦區五角場開業；上海第一百貨4-6 樓谷子店專區（23 年五一前后首次嘗試，4 樓打造了總面積近千平米的綺麗次元街區，5-6 樓則打造了潮聯盟、幻夢次元街區等場景模塊）新世界 上海新世界城24 年 6 月底開設的 4 樓的 FUN 肆街區（旗下包含 10 余家門店，其中 CAPCOM 中心，營業面積達 200 平方米，是除日本本土外唯一游戲周邊產品專營店（中國首店）、JK 服裝 cosme pro 上海首店）；新世界大丸百

48、貨與日本著名老字號百貨公司大丸松坂屋合作打造的高端精品百貨店。目前已有 se cafe、海德林主題餐廳等游戲聯動項目和華漫模型旗艦店。大悅城 靜安大悅城2017 年形成的二次元商圈，谷店主要分布在北座 6-8 樓以及南座的 3 樓，共計 20 余家；同時還有谷子集市以及眾多的快閃和聯名主題店。朝陽大悅城開設“排球少年！”快閃店、西單大悅城開設“寶可夢輕松派對”快閃店 徐家匯 上海美羅城TPY 中心2017 年完成商場定位改造，谷店主要集中在 B2 層，多為連鎖店，合計 20 家左右 王府井 北京王府井喜悅購物中心2023 年 12 月開業，吃谷圣地，地下二層的次元主題空間；北京王府井銀泰 in

49、882023 年 11 月調改升級完成，谷店位于地下一層 專業 連鎖 渠道 名創優品 截至 2024 年 11 月，名創優品已與超 150 個知名 IP 形象在全球范圍內開展合作，全球前 10 大 IP 授權商有 6個，全球 IP 產品銷售規模突破 100 億，每年上新超 1 萬款 IP 產品，歷史累計銷售 IP 產品超 8 億件；Q3 公司二次元專區門店新增 300 家，二次元類目銷售業績環比提升 50%，管理層表示 25 年每月將推出名創自研的谷子類周邊產品。愛嬰室 公司合作萬代獲得高達基地店授權，12 月 20 日在蘇州開設首店，未來計劃在全國推廣更多的高達基地店。傳統貿易零售 小商品城

50、 公司旗下品牌愛喜貓“ICM 潮玩”積極拓展潮玩產業鏈，目前已布局 9 家谷子店（溫州、長沙、麗水等多地），第 10 家杭州店計劃于 2024 年 12 月開業，目前 ICM 已經開放加盟。資料來源：百聯股份官網、財聯社、贏商網等、上海市靜安區人民政府官網等、德邦研究所 行業專題 一般零售 16/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 百聯股份：國內次元經濟商業體探索先鋒，打造中國版“秋葉原”百聯股份：國內次元經濟商業體探索先鋒，打造中國版“秋葉原”公司作為傳統百貨龍頭，聚焦年輕消費群體，積極創新商業模式，連續打造2 座獨立的次元文化商業體：首店百聯 ZX 創趣場選址上海南京東路核心地段

51、（23 年 1 月開業）國內首家二次元主題的商業體；二店百聯 ZX 造趣場選址上海楊浦區五角場（24 年 12 月開業）國內首家二次元生活方式集聚地。從首店 23 年 1 月開業至今，谷子經濟迅速崛起為 IP 行業發展新引擎，百聯 ZX 團隊逐步成為次元經濟商業體探索的行業先鋒?？土鲝娹D化：客流強轉化：2024 年 1-11 月，百聯 ZX 創趣場銷售同比上升 76%，客流同比上升 40%。轉型后創趣場的平日客流達 2-3 萬，單日最高客流達 9 萬+，節假日客流達 5-6 萬，相比轉型前日均 6000 人次左右的客流，增加了 3-8 倍。首店高濃度：首店高濃度：截止 24 年底，創趣場開業店

52、鋪 40 多家品牌，其中全國首店18 家、上海首店 7 家，首店比例接近 70%；二店造趣場覆蓋 1 家全球首店、10 家全國首店、9 家上海首店，以及近 30 家區域首店，首店比例近 80%。專業團隊運營：專業團隊運營：ZX創趣場和造趣場都是由于百聯 ZX團隊自運營，在部分核心成員上共用同一套班子。團隊成員以 90 后、00 后為主，且大都是二次元愛好者。此外，公司在 24 年 9 月成立新的次元商業發展平臺。圖圖 14：百聯：百聯 ZX 創趣場創趣場 圖圖 15：百聯：百聯 ZX 造趣場造趣場 資料來源：上海商務微信公眾號、德邦研究所 資料來源：百聯集團官方微信公眾號、德邦研究所 區別于簡

53、單在百貨商場內引入谷子店鋪，借由二次元業態承擔引流工作，我們認為：百聯集團更希望打造一個次元文化交流、粉絲自我表達的線下空間，讓年輕消費群體喜歡的IP形象擁有現實的承載形式。行業專題 一般零售 17/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 愛嬰室：母嬰龍頭合作萬代跨界潮玩，打造第二成長曲線愛嬰室：母嬰龍頭合作萬代跨界潮玩，打造第二成長曲線 愛嬰室已獲得萬代在蘇州的高達基地授權（國內第二家線下授權店），2024 年 12 月 20 日在蘇州星悅匯商場正式開業，門店運營具體由愛嬰室旗下的子公司麥趣樂負責。此前愛嬰室合作萬代在長沙 IFS 和合肥之心城運營的高達快閃店取得了超出預期的市場反響，

54、奠定了線下門店的合作基礎。愛嬰室作為全國母嬰行業龍頭（全國近 500 家門店），長期深耕華東/華中/華南區域，在門店拓展、運營和供應鏈方面奠定了較深基礎，此次獲得萬代高達IP 的稀缺性授權，疊加自身在高線城市經營中小面積門店的運營實力，預計未來將在全國開設更多的高達基地店。表表 6：萬代中國市場線下門店布局：萬代中國市場線下門店布局 門店類型門店類型 運營形式運營形式 時間時間 分布分布 經營特點經營特點 店鋪形式店鋪形式 高達基地店 直營店 2018 年開始 上海正大廣場店、上海金橋啦啦寶都店、深圳益田假日廣場店、北京王府井銀泰 in88 店 萬代直營，部分產品為基地限定款 授權店 2023

55、 年開始 天津、蘇州、重慶 天津店由凱知樂運營、蘇州店由愛嬰室運營、重慶店 高達快閃店 授權/直營-杭州、青島、重慶、武漢、長沙、合肥、寧波、成都等全國多地 開業周期 1-2 個月，發售線下限定款 萬代魂 直營店 2023 年 1 月 上海百聯 ZX首層 收藏玩具品牌“TAMASHII NATIONS”（萬代魂），繼東京秋葉原全球 1 號店之后，其在日本本土以外重磅開出的首家旗艦店 萬代 卡牌 中心店 直營店 2024 年 5 月 首店落地上海長寧龍之夢 目前 1 家 萬代 扭蛋“GASHAPON”直營店 2022 年4 月 首店落地上北京王府井 集各種系列和角色于一體的扭蛋玩具品牌，中國大陸

56、 16 家線下店 資料來源：快消品網微信公眾號、凱知樂微信公眾號、高達基地官網公眾號、萬代卡牌商品微信公眾號等、德邦研究所 行業專題 一般零售 18/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.投資建議：投資建議：【主線【主線 1】重視國企改革帶來的板塊資產價值重估，】重視國企改革帶來的板塊資產價值重估，關注低估值破凈零售標的武商集團、大商股份、合百集團等；重視零售龍頭企業自我革新，關注板塊內重視零售龍頭企業自我革新，關注板塊內企業經營思路變革和組織管理效率提升企業經營思路變革和組織管理效率提升，【主線【主線 2】主業調改困境反轉，】主業調改困境反轉，看好本身具備優質物業資源和供應鏈基礎

57、的傳統零售龍頭調改，建議關注永輝超市、重慶百貨、家家悅等；【主線【主線 3】跨界融合新業態，】跨界融合新業態，建議關注積極擁抱年輕消費群體、探索新業態融合的商場零售標的百聯股份、愛嬰室等。表表 7：核心零售標的梳理：核心零售標的梳理（單位：億元）（單位：億元）股票代碼股票代碼 實控人實控人 市值市值 24E 收入收入 25E 收入收入 24E 歸母凈利潤歸母凈利潤 25E 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE-TTM PB-LF 23 年股息率年股息率 主線一：國企改革，資產價值重估（重點關注主線一：國企改革，資產價值重估（重點關注 PB1 標的）標的）武商集團 武漢國資委 68.9 67.8 67.1

58、 2.2 2.3 32.1 0.6 0.56%大商股份 牛鋼 75.2 71.9 73.8 5.9 6.3 12.8 0.9 4.16%合百集團 合肥國資委 46.3 70.3 75.0 2.8 3.2 22.0 1.0 1.85%主線二：內生改革，主業調改困境反轉 永輝超市 無實控人 526.4 706.4 737.3-3.7 3.2-36.1 9.1 0.00%重慶百貨 無實控人 127.4 171.2 181.1 13.1 13.5 9.7 1.7 4.69%家家悅 王培桓 67.0 183.8 192.2 2.1 2.4 57.6 2.8 1.81%中百集團 武漢國資委 71.0 10

59、7.4 104.3-1.6-0.8-12.1 3.7 0.00%主線三：內生改革，跨界融合新業態 百聯股份 上海國資委 173.6 289.4 290.7 16.5 5.1 11.0 0.9 1.17%愛嬰室 施瓊 30.1 34.5 37.0 1.1 1.3 28.5 2.8 1.61%新世界 上海黃浦區國資委 52.1-114.6 1.2 0.37%資料來源：各公司公告、Wind、德邦研究所，收盤日截止 2025 年 1 月 16 日，預測數據均使用 wind 一致預期 注：重慶百貨使用 24 年業績快報數據、新世界暫無 wind 一致預期數據 行業專題 一般零售 19/20 請務必閱讀正

60、文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 終端需求疲軟：終端需求疲軟：人均消費支出降低，需求疲軟或導致行業量價下行。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。盒袠I過度競爭損傷企業盈利能力與生產經營積極性，收入利潤增速或受行業競爭加劇影響。門店調改不及預期：門店調改不及預期：超市/百貨調改進展不及預期，調改效果受門店所在地物業/供應鏈基礎影響。新業態分流：新業態分流：百貨引入次元經濟、首發品牌等新業態，或導致存量業態客流被分流。行業專題 一般零售 20/20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 易丁依，上海財經大學金融碩士，21 年 6

61、月加入德邦證券，負責醫美、化妝品領域研究，把握顏值經濟行業趨勢、分析用戶畫像、研究終端產品、高頻跟蹤渠道動銷，深挖公司基本面型選手，挖掘膠原蛋白等前沿細分市場。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布

62、后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體

63、回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹

64、慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。