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1、特朗普2.0銅金價格前瞻基于特朗普1.0的復盤證券研究報告證券研究報告|行業跟蹤行業跟蹤 2025/1/20有色金屬行業投資評級看好分析師：王小芃登記編碼：S0950523050002郵箱：聯系方式：021-61102510五礦證券研究所 有色金屬行業分析師：于柏寒登記編碼：S0740523090003郵箱：聯系方式：021-61102510珍惜有限 創造無限核心觀點2特朗普政策具有較強的一慣性，例如均提倡減稅、移民、關稅、支持舊能源等，但市場目前更關注2.0時期的政策節奏及力度。因此，我們對特朗普1.0時期的金銅價格進行復盤，希望能對2.0價格走勢有所借鑒。1、政策節奏：1.0時期為先節流再

2、開源。政策順序主要為先廢除前任總統的政策法案（如奧巴馬醫改）減稅政策（時隔8個月）加征關稅（從調查到落地時隔8個月）。秉承著1.0時期的“先節流后開源”的思想，特朗普或許會先進行逆轉拜登時期總統令、削減支出、加征關稅等措施，后續再推出減稅計劃。從具體時間維度來看，由于特朗普在第一個任期內簽署的減稅法案將于2025年底到期，因此較為合理的順序為，上半年加征關稅，下半年繼續推行減稅政策。2、特朗普1.0政策對金銅價格復盤：在1.0時期，2017年金銅價格呈現齊漲（弱美元、經濟擴張周期、減稅預期推升銅價）；2018年貿易摩擦啟動，造成強美元局面，金銅價格承壓；2019年圍繞著降息預期和貿易摩擦反復，

3、金銅價格震蕩波動。3、展望2.0時期：1）特朗普政策交易順序對金銅價格影響：根據前文所述，我們認為2025年上半年，黃金價格表現更好；2025年下半年銅價表現更好。雖然受到貿易摩擦因素的擔憂，但不應對銅價過度悲觀。（宏觀層面，例如1月7日的只涵蓋關鍵進口商品的關稅計劃，雖然這后來被特朗普證偽，但仍不妨礙銅價沖高、美元指數走低?；久鎸用?，和1.0時期不同的是，目前礦端持續緊缺，給予銅價底部支撐。）2）特朗普政策對銅供需層面的影響：對需求端影響可控，除非關稅加征力度影響到全球經濟。供給端，特朗普的“能源主導”和放松環境法規的競選口號有望縮短采礦項目的審批時間，預計可能會影響銅礦產能約65萬噸左右

4、。3）對并購的影響：在“逆全球化”大背景下，中資企業應做好風險管控，對并購項目相關的政策法規做詳細評估。mXbWnZoZmUnMnP7NaO8OsQpPtRsPkPpPrQlOmOrQ8OmMxOwMmNnPNZsOqN特朗普1.0下的銅金價格01特朗普2.0下的銅金價格展望Contents目錄02特朗普特朗普1.0下的銅金價格下的銅金價格珍惜有限 創造無限資料來源：Wind,中國銅業，新華社，安泰科，五礦證券研究所圖表1：特朗普上臺第一年2017年金銅價格復盤(美元/盎司，美元/噸）：年內銅價+30%，金價+13%1.特朗普1.0下的金銅價格復盤2017年（弱美元、經濟擴張周期、減稅預期推升

5、銅價）*2017-02-09,5,875.00 2017-03-16,5,935.00 2017-04-06,5,900.50 2017-04-21,5,633.00 2017-06-15,5,667.00 2017-07-27,6,356.00 2017-08-18,6,490.00 2017-04-27,1,263.40 10501100115012001250130013501400500055006000650070007500期貨官方價:LME3個月銅倫敦金現:IDC特朗普上臺。Escondida開始罷工，Grasberg暫停銅精礦生產。3月加息預期攀升美國向敘利亞投擲59枚戰斧導彈

6、作為對毒氣事件的回應，同時朝鮮半島的緊張局勢5月美國非農就業強勁，預期美聯儲6月加息，全球經濟貿易保 護主義抬頭7月初發布上一次政策會議記錄后，美元疲態。7月27日，市場預期9月份不加息。美國國際貿易委員會，建議特朗普對太陽能電池板和洗衣機實施“全球保障”限制。美聯儲加息美聯儲加息美聯儲加息美國調查進口鋼鋁對美國國家安全影響根據301條發起對華調查11月底，耶倫（立場偏鴿）提前6個月辭職，鮑威爾認為12月加息條件充分特朗普正式啟動稅改進程并發布方案特朗普減稅法案通過珍惜有限 創造無限2017年：美元指數、通脹如何表現？特朗普政策：2017年特朗普上臺后，先廢除奧巴馬醫改，但進展低于預期（黨派之

7、爭）；后減稅法案通過（4月開始提出，直至12月通過）。資產價格表現：通常情況下，美元指數和金銅價格呈反比，通脹預期和銅價呈正比。2017年美元指數呈現先強后弱的局勢。2017年進行3次加息，并在6月美聯儲首次提出縮表計劃，10月縮表啟動，但美元指數仍然下跌，主要因為除美國外的其他經濟體也處于復蘇中，歐強美弱疊加庫存周期上行，對應銅價表現更好。從通貨膨脹和經濟數據指標來看，美國CPI指標在2017年仍處于上行階段，歐美地區GDP增速也相對較高，全球制造業PMI在2017年也位于榮枯線之上，這對金銅價格起到較好的支撐。6資料來源：Wind,五礦證券研究所圖表2：2017年美元指數（右軸）與銅價（美

8、元/噸）圖表3：全球主要國家和地區的CPI（%）圖表4：全球主要國家和地區GDP增速（%）8486889092949698100102104106010002000300040005000600070008000期貨官方價:LME3個月銅美元指數-0.500.000.501.001.502.002.503.002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017

9、-092017-102017-112017-12中國:CPI:當月同比歐元區:HICP(調和CPI):同比美國:CPI:季調:同比6.706.756.806.856.906.957.007.050.000.501.001.502.002.503.003.502016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12歐盟15國:GDP:不變價:同比美

10、國:GDP:不變價:季調:折年數:同比中國:GDP:不變價:當季同比454749515355575961632016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12中國:制造業PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI歐元區:制造業PMI全球:制造業PMI圖表5：全球主要國家和地區PMI珍惜有限 創造無限2017

11、年：銅供需復盤（H2供需缺口）上半年銅價表現為寬幅震蕩：從基本面來看，4月旺季不旺，汽車產量環比下降17.9%，銅表觀需求增速低于預期，5月銅價創近4個月來新低。下半年銅價震蕩上行：5月14日一帶一路高峰論壇的召開，中國將加大對“一帶一路”建設資金支持，市場情緒獲得巨大提振。廢銅供應收緊，下游企業開工率回升，顯性庫存高位回落，支撐銅價。除此之外，銅礦供應擔憂再度浮現（例如Antofagasta旗下Zaldivar和Centinela銅礦面臨罷工威脅，年產約8萬噸的嘉能可旗下Alumbrera銅礦被阿根廷政府因環保問題叫停），受廢七類進口政策調整刺激，特朗普政策的不確定性、全球經濟復蘇導致美元指

12、數的持續走低，下游空調銷量、重卡銷量及新能源汽車銷量的增加，以及宏觀和情緒面推動等，滬銅在9月初觸及高位。7資料來源：SMM,Wind，五礦證券研究所圖表6：2016-2017年全球顯性銅庫存（萬噸）0204060801001201401601/21/91/161/231/302/62/132/202/273/53/123/193/264/24/94/164/234/305/75/145/215/286/46/116/186/257/27/97/167/237/308/68/138/208/279/39/109/179/2410/110/810/1510/2210/2911/511/1211/

13、1911/2612/312/1012/1712/242016年2017年圖表7：2016-2017年全球精銅供需（萬噸）資料來源：ICSG,五礦證券研究所-30-20-10010203040全球:供需平衡:銅:當月值珍惜有限 創造無限資料來源：Wind,SMM，安泰科，新華社，清華五道口，五礦證券研究所圖表8：特朗普上臺第二年2018年金銅價格復盤(美元/盎司，美元/噸）：年內銅價-17%，金價-2%2.特朗普1.0下的金銅價格復盤2018年（強美元、貿易摩擦使得銅價承壓）*2018-01-01,7,192.00 2018-01-22,7,090.00 2018-02-16,7,204.00

14、2018-03-01,6,890.00 2018-03-23,6,699.00 2018-05-23,6,829.00 2018-06-14,7,201.00 2018-07-06,6,330.00 2018-08-23,5,940.00 2018-09-17,5,881.00 2018-11-30,6,202.00 2018-12-02,6,202.00 2018-12-20,1,259.69 1100115012001250130013501400500055006000650070007500期貨官方價:LME3個月銅倫敦金現:IDC特朗普批準對進口太陽能電池板和進口洗衣機征收全球保障性

15、關稅在232條下，美國商務部認為鋼鋁制品對國家安全構成威脅。特朗普對鋼鐵征收25%關稅，鋁征收10%關稅鋼鋁關稅開始生效；對華開啟301調查，特朗普表示即將對最高600億美元的中國商品征收關稅；美聯儲加息25bp美國商務部對進口汽車和零部件展開安全調查；后特朗普考慮將關稅提高至25%減稅開始實施美聯儲加息25bp美墨加貿易協定簽署，防止美國再次征收威脅性關稅的附加條款340億美元關稅開始生效，稅率為25%160億美元關稅開始生效，稅率為25%宣布對2000億美元上調關稅至25%；中國宣布的對600億美元商品進行報復性關稅G20峰會中美兩國宣布阻止貿易戰進一步升級達成一致美聯儲加息25bp珍惜有

16、限 創造無限2018年：特朗普上任第二年，出臺了哪些政策？打響貿易戰2018年特朗普開啟貿易戰，特朗普的貿易戰不單單是針對中國，特朗普致力于恢復美國在外部經濟關系（“雙赤字”相關的貿易、美元和跨國貨幣資本流向美國回流等問題）中的主導地位和霸權。3月份開啟對墨西哥、加拿大、韓國、歐盟等地區的鋼鋁進行加征關稅，不過后來特朗普和這些“盟友國”進行談判，達到了相應的政治目標。因此，關稅可能是特朗普外交談判的一種手段。從貿易戰的宣傳到落地時間來看，2017年8月美國貿易代表辦公室開始著手調查對中國涉嫌迫使在華美國公司分享技術等情況，2018年3月該分析報告發布，隨后美國發起貿易戰。特朗普1.0時期，貿易

17、戰從開始調查到落地大概經歷了8個月左右的時間。9資料來源：清華五道口，人民網，中國貿易報，五礦證券研究所圖表9：特朗普上臺第二年之后開始打貿易戰，對華加征4輪貿易戰3月月-5月月對價值340億美元的中國進口商品征收第一批關稅，而對剩余160億美元的商品征收的關稅于2018年8月23日生效。這些關稅相當于增加了125億美元的稅收。6-7月月特朗普宣布對從中國進口的高達600億美元的商品征收關稅。特朗普政府很快公布了一份價值約500億美元的中國產品清單，這些產品將被征收新的25%的關稅。8月月美國開始對中國160億美元商品加征25%的關稅。9月月特朗普政府對來自中國的價值2000億美元的商品征收新

18、一輪301條款關稅10%，相當于增加了200億美元的稅收。2019年年5月月USTR公布了對中國3000億美元商品的加征清單，第一批從9月1日執行15%的加征稅率，最后伴隨中美第一階段經貿協議達成，加征稅率降低至7.5%珍惜有限 創造無限2018年：美元指數、通脹如何表現？2018年美元指數先弱后強。2018年，美聯儲共加息4次；隨著貿易戰的打響，貿易保護主義政策可能會使得美國出口更具競爭力，從而增加美元需求；全球經濟周期開始下行，而特朗普年初的減稅政策延長了美國相對繁榮期，疊加美元的避險屬性，2018年下半年美元價格走強，金銅價格承壓。2018年上半年整體通脹延續2017年，呈上行趨勢；貿易

19、戰打響之后，中美GDP同比增速出現下滑，出現供給推動型通脹，隨著相關國家關稅上調，全球經濟增速下滑，又拖累了通脹。10資料來源：Wind,五礦證券研究所圖表10：2018年美元指數（右軸）與銅價（美元/噸）圖表11：全球主要國家和地區的CPI（%）圖表12：全球主要國家和地區GDP增速（%）圖表13：全球主要國家和地區PMI858789919395979955005700590061006300650067006900710073007500期貨官方價:LME3個月銅美元指數0.000.501.001.502.002.503.003.502017-012017-022017-032017-04

20、2017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12中國:CPI:當月同比歐元區:HICP(調和CPI):同比美國:CPI:季調:同比6.206.306.406.506.606.706.806.907.007.100.000.501.001.502.002.503.003.502017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-

21、092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12歐盟15國:GDP:不變價:同比美國:GDP:不變價:季調:折年數:同比中國:GDP:不變價:當季同比454749515355575961632017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05201

22、8-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12中國:制造業PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI歐元區制造業PMI 全球制造業摩根大通PMI 珍惜有限 創造無限2018年：銅供需復盤（Q2供不應求）2018 年以來，供給端雖然收緊（例如廢銅政策收緊、海外冶煉廠頻繁的停產、檢修），全球顯性庫存從高位大幅回落。但在全球貿易摩擦不斷升級以及宏觀經濟持續下滑的背景下，銅價疲弱乏力。1-3月：國內春節消費淡季，節后旺季不旺，銅價走弱。4-6月：4月開始，隨著國內下游開工恢復，但旺季不旺，且此前市場擔憂的礦山罷工也沒出現，銅價反彈乏力。同時，中美貿易

23、戰爆發，銅價維持震蕩。6-9月：中美貿易戰持續發酵，疊加國內經濟相對疲軟，銅價開始加速下跌。9-12月：美國2000億美元進口商品加征10%關稅落地后，貿易戰階段性緩和；全球顯性庫存下降，銅價開始震蕩企穩。11資料來源：Wind,SMM，五礦證券研究所圖表14：2017-2018年全球顯性銅庫存（萬噸）圖表15：2017-2018年全球精銅供需（萬噸）資料來源：ICSG,五礦證券研究所0204060801001201401601/2 1/91/161/231/302/62/132/20 2/273/53/123/193/264/2 4/94/164/23 4/305/75/145/215/28

24、6/46/116/186/257/2 7/97/167/237/308/68/138/208/279/39/109/179/2410/1 10/8 10/15 10/22 10/29 11/5 11/12 11/19 11/26 12/3 12/10 12/17 12/242017年2018年-30-20-10010203040全球:供需平衡:銅:當月值珍惜有限 創造無限資料來源：Wind,清華五道口，新華社，五礦證券研究所圖表16：特朗普上臺第三年2019年金銅價格復盤(美元/盎司，美元/噸）：年內銅價+3%，金價+18%3.特朗普1.0下的金銅價格復盤2019年（降息周期開啟，但貿易戰持續

25、，美元仍舊強勢，銅價先強后弱）*2019-05-10,6,146.50 2019-05-17,6,044.00 2019-06-01,5,819.00 2019-08-01,5,903.00 2019-09-01,5,696.00 2019-09-19,5,790.00 2019-10-31,5,850.00 2019-12-15,6,177.00 110011501200125013001350140014501500155016005000520054005600580060006200640066006800期貨官方價:LME3個月銅倫敦金現:IDC美聯儲降息美聯儲降息美聯儲降息特朗普推

26、遲關于征收汽車關稅的決定，USTR必須在11月13日之前與歐盟、日本等國達成談判協議美國將2000億美元關稅稅率從10%提高至25%特朗普發表推特稱擬將于9月1日起對3000億美元中國輸美商品加征10%關稅，此次加征的關稅將涵蓋剩下的所有中國輸美商品。美國對中國約1250億美元中國輸美商品加征15%關稅開始生效；中國對美國約750億美元美國輸中商品加征5%至10%關稅開始生效。中美已經達成第一階段協議，中國國務院關稅稅則委員會公告對原計劃于12月15日起加征關稅的原產于美國的部分進口商品，暫不征收10%、5%關稅，對原產于美國的汽車及零部件繼續暫停加征關稅。珍惜有限 創造無限2019年：特朗普

27、上任第三年，出臺了哪些政策？貿易戰擾動持續2019年貿易戰持續，并且中國予以了回擊，貿易戰升級。但從特朗普對墨西哥的貿易戰策略來看，貿易戰是一項談判的工具和手段，例如特朗普以威脅加征關稅的方式來達到“讓墨西哥減少移民流入美國”的目的。2019年12月13日中美第一階段經貿協議達成，文本包括序言、知識產權、技術轉讓、食品和農產品、金融服務、匯率和透明度、擴大貿易、雙邊評估和終端解決、最終條款九個章節。同時，美國貿易代表辦公室USTR宣布擬將對約1200億美元中國商品加征的關稅從15%下調至7.5%，保持對約2500億美元中國商品加征的25%關稅。除了貿易戰之外，特朗普還提高了國防預算、正式退出巴

28、黎協定等。13資料來源：清華五道口,美國貿易代表辦公室，中國貿易報，五礦證券研究所圖表17：特朗普2019年政策梳理3月月美國貿易代表辦公室宣布擬將對歐盟110億美元商品征收關稅以應對歐盟對空客的補貼給美國造成的不利影響。4月月美國貿易代表辦公室宣布正式再次推遲對中國2000億美元產品加征關稅從10%提高至25%的期限，具體期限另行通知。5月月美國政府宣布，自2019年5月10日起，對從中國進口的2000億美元清單商品加征的關稅稅率由10%提高到25%。對所有墨西哥輸美產品征收5%的關稅，直到非法移民不再通過墨西哥進入美國。8月月美國總統特朗普發表稱擬將于9月1日起對3000億美元中國輸美商品

29、加征10%關稅，此前對2500億美元中國輸美商品加征25%的關稅已經生效，此次加征的關稅將涵蓋剩下的所有中國輸美商品。8月月USTR宣布將取消部分原定9月1日生效的對中國輸美商品加征的關稅，并延遲部分電子產品等的加征關稅至12月15日生效，其中包括手機、筆記本電腦、視頻游戲控制臺、某些玩具、電腦監視器以及某些鞋和衣服。2018年美國對這些產品的中國進口額約為1500億美元。但對工具、設備、部分鞋等產品的加征關稅仍將在9月1日生效。據清單估算，2018年，這一清單內產品美國從中國進口額約為1070億美元8月月美國總統特朗普發推文宣布從10月1日起，目前按25%稅率加征關稅的2500億美元中國輸美

30、商品的加征稅率上調至30%。之前從9月1日起按10%稅率加征關稅的3000億美元中國輸美商品的加征稅率上調至15%。11月月USTR公布了新一批2000億美元加征關稅商品清單項下的產品排除公告珍惜有限 創造無限2019年：美元指數、通脹如何表現？2019年上半年，已有10多個國家央行宣布降息決定，提振銅價情緒。下半年，美國降息預期已被充分計價，美國經濟相對歐洲更強，疊加貿易戰緊張局勢增加避險需求，美元指數相對較強，銅價承壓。2019年是降息預期主導的一年，歐美通脹處于較低位置，但貨幣政策從緊縮轉向寬松，市場預期通脹有向上運動的過程，上半年銅價表現尚可。14資料來源：Wind,五礦證券研究所圖表

31、18：2019年美元指數（右軸）與銅價（美元/噸）圖表19：全球主要國家和地區的CPI（%）圖表20：全球主要國家和地區GDP增速（%）圖表21：全球主要國家和地區PMI4045505560652018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12中國:制造業PMI美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI歐元區制造

32、業PMI 全球制造業摩根大通PMI 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00歐盟15國:GDP:不變價:同比美國:GDP:不變價:季調:折年數:同比中國:GDP:不變價:當季同比0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019

33、-102019-112019-12中國:CPI:當月同比歐元區:HICP(調和CPI):同比美國:CPI:季調:同比939495969798991005000520054005600580060006200640066006800期貨官方價:LME3個月銅美元指數珍惜有限 創造無限2019年：銅供需復盤（同比去庫）2019年供給擾動頻發：礦端方面，Q1共有3次罷工事件，Q2 Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工，影響產量1萬噸左右。嘉能可8月份宣稱其將關閉其位于剛果的Mutanda銅鈷礦項目，關閉兩年，且不太可能很快恢復（2018年銅產量達到19.9萬噸）。同時國內由于廢舊政策導

34、致進口廢銅大幅減少，銅原料供應格局階段性緊張。2019年需求偏弱：受到貿易戰反復、全球經濟下滑、PMI轉弱等影響，電網投資、家電、汽車行業對銅消費拉動比較低迷。另外，中國6月底新能源補貼退坡，新能源汽車市場需求仍舊脆弱。15資料來源：Wind,五礦證券研究所圖表22：2018-2019年全球顯性銅庫存（萬噸）圖表23：2018-2019年全球精銅供需（萬噸）資料來源：ICSG,五礦證券研究所0204060801001201401601/2 1/91/16 1/23 1/302/62/13 2/20 2/273/53/12 3/19 3/264/2 4/94/16 4/23 4/305/75/1

35、4 5/21 5/286/46/11 6/18 6/257/2 7/97/16 7/23 7/308/68/13 8/20 8/279/39/10 9/17 9/24 10/1 10/8 10/15 10/22 10/29 11/5 11/12 11/19 11/26 12/3 12/10 12/17 12/242018年2019年-30-20-100102030全球:供需平衡:銅:當月值特朗普特朗普2.0下的銅金價格展下的銅金價格展望望珍惜有限 創造無限圖表26：2024年至今美元指數（右軸）與銅價（美元/噸）資料來源：Wind，五礦證券研究所圖表24：2024年11月特朗普贏得大選之后金銅

36、價格資料來源：Wind，五礦證券研究所圖表25：2016年特朗普贏得大選之后金銅價格資料來源：Wind，五礦證券研究所圖表27：2016年-2017年2月美元指數（右軸）與銅價（美元/噸）資料來源：Wind，五礦證券研究所17現有資產價格表現與2016年有何異同？金銅價格（同強美元）2016-11-22105011001150120012501300135014004000450050005500600065002016-01-012016-01-152016-01-292016-02-122016-02-262016-03-112016-03-252016-04-082016-04-2220

37、16-05-062016-05-202016-06-032016-06-172016-07-012016-07-152016-07-292016-08-122016-08-262016-09-092016-09-232016-10-072016-10-212016-11-042016-11-182016-12-022016-12-162016-12-302017-01-132017-01-272017-02-102017-02-24LME3個月銅（美元/噸）倫敦金現（右軸，美元/盎司）2024-11-25245025002550260026502700275028002850820084008

38、60088009000920094009600980010000102002024-10-012024-10-082024-10-152024-10-222024-10-292024-11-052024-11-122024-11-192024-11-262024-12-032024-12-102024-12-172024-12-242024-12-312025-01-07LME3個月銅（美元/噸）倫敦金現（右軸，美元/盎司）100101102103104105106107108109110820084008600880090009200940096009800100002024-10-1820

39、24-10-202024-10-222024-10-242024-10-262024-10-282024-10-302024-11-012024-11-032024-11-052024-11-072024-11-092024-11-112024-11-132024-11-152024-11-172024-11-192024-11-212024-11-232024-11-252024-11-272024-11-292024-12-012024-12-032024-12-052024-12-072024-12-092024-12-112024-12-132024-12-152024-12-1720

40、24-12-192024-12-212024-12-232024-12-252024-12-272024-12-292024-12-312025-01-022025-01-042025-01-062025-01-08LME3個月銅（美元/噸）美元指數868890929496981001021041064000450050005500600065002016-01-012016-01-152016-01-292016-02-122016-02-262016-03-112016-03-252016-04-082016-04-222016-05-062016-05-202016-06-032016-

41、06-172016-07-012016-07-152016-07-292016-08-122016-08-262016-09-092016-09-232016-10-072016-10-212016-11-042016-11-182016-12-022016-12-162016-12-302017-01-132017-01-272017-02-102017-02-24LME3個月銅（美元/噸）美元指數珍惜有限 創造無限特朗普2.0可能的交易節奏18圖表28：特朗普1.0與2.0的異同資料來源：BBC，界面新聞，清華五道口，五礦證券研究所特朗普上臺后的百日內，可能發布大量的行政命令，涵蓋去監管、

42、邊境管控/遣返移民、削減支出，逆轉拜登時期總統令等。秉承著1.0時期的“先節流后開源”的思想，特朗普或許會先進行逆轉拜登時期總統令、削減支出、加征關稅等措施，后續再推出減稅計劃。與2017年相比，關稅方面，這次推行關稅可能更早；財政方面，由于特朗普繼承了更高的赤字率和政府債務，特朗普2.0政策對削減赤字的關注會明顯上升。從這個維度來看，2025年上半年黃金的價格或強于銅價，下半年銅價或將優于金價。政策領域政策領域特朗普政策主張特朗普政策主張2.0特朗普政策主張特朗普政策主張1.0特朗普特朗普2.0主張變化主張變化財政-減少政府在各項項目上的支出,國防開支除外,并通過放松管制支持經濟增長。-增加

43、國防支出,推行支持商業的放松管制政策,并優先削減社會福利項目的支出。擴大軍事支出、修改奧巴馬法案等2.0財政更偏向于寬松稅收-延續并擴大2017年減稅政策，計劃將公司稅率進一步降至15%。-取消社保福利稅，以增加老年人可支配收入。-企業所得稅降至21%，降低個人所得稅，另外降低遺產稅和贈與稅進一步降低美國企業稅貨幣-支持降低利率，倡導通過更積極的方式影響美聯儲政策以促進經濟增長。-支持降低利率。-貿易-對華：提出廣泛的關稅措施，包括對所有進口商品征收10%的關稅，針對中國商品的特定關稅（60%左右），以解決貿易逆差和“不公平行為”，同時限制技術轉讓，保護美國知識產權。-對歐盟：重新談判現有貿易

44、協定以獲取更有利的條件，如果歐盟的做法被視為“不公平”，將威脅征收關稅。-對全球鋼鐵征收25%關稅、對鋁征收10%關稅-對中國2500億美元商品征25%關稅對華關稅大幅提高珍惜有限 創造無限特朗普2.0的政策梳理19特朗普目前宣稱的政策：1、關稅：特朗普表示不承諾避免動用軍隊搶占格陵蘭和巴拿馬運河。丹麥要是不給格陵蘭，就要對丹麥征“非常高”的關稅。對所有加拿大商品征收25%關稅。對來自中國的所有進口商品加征10%的額外關稅。特朗普在競選期間曾多次揚言，如果他當選總統，將立刻對中國商品征收高達60%至100%的新關稅，并對所有其他國家進口商品征收10%至20%的關稅。2、減稅：美國國會議員們正在

45、著手制定一項強有力的法案。我們必須確保我們的邊境安全，開發美國能源，并更新特朗普稅收減免措施，這是歷史上規模最大的減稅措施，但我們會做得更好對小費不征稅。這一切都將由更多的關稅來彌補。特朗普在第一個任期內簽署的全面減稅法案將于2025年底到期。美國稅務政策中心高級研究員霍華德格萊克曼表示，這些政策“幾乎肯定”會得到延長。珍惜有限 創造無限供需層面：特朗普2.0對供需有何影響？20圖表29：對華關稅資料來源：Rest of World，Voronoi，五礦證券研究所需求端：聚焦關稅對經濟/需求的影響從細分領域來看，特朗普的關稅和削減開支政策可能會對美國新能源汽車需求產生影響，但從全球范圍內來看，

46、中國以舊換新補貼政策的持續、疊加美國新能源汽車占比較低，對新能源實際需求影響或可忽略不計。但如果關稅加征到一定程度，影響了全球經濟，那么對于銅來說，是較大利空。新能源：特朗普的削減開支政策或包括拜登政府提出的新能源補貼，如若特朗普取消新能源補貼政策，則或許美國新能源汽車回歸自然增長水平（但美國新能源車占比不高，對全球需求影響不大）。除此之外，中國新能源汽車的關稅已經很高，加征高額的對華關稅對新能源汽車的影響或許也較為有限。珍惜有限 創造無限供需層面：特朗普2.0對供需有何影響？21圖表30：拜登期間基于環保而受限制的銅礦項目資料來源：SMM，公司官網，五礦證券研究所供給端：2025年1月7日，

47、據華盛頓郵報，美國當選總統特朗普的助手們正在探討適用于“所有國家”、但只涵蓋關鍵進口商品的關稅計劃，其中包括國防工業供應鏈（對鋼、鐵、鋁和銅實施關稅），關鍵醫療設備（注射器、針頭、藥瓶和醫藥材料），以及能源生產（電池、稀土礦，甚至光伏面板）。雖然這后來被特朗普證偽，但仍不妨礙銅價沖高、美元指數走低。特朗普的“能源主導”和放松環境法規的競選口號有望縮短采礦項目的審批時間，從這個角度，我們梳理了目前美國在審批的銅礦情況，若特朗普逆轉拜登時期總統令，預計可能會影響銅礦產能約65萬噸左右。銅礦銅礦位置位置所屬公司所屬公司產能（萬噸）產能（萬噸）審批狀態審批狀態審批被拒絕原因審批被拒絕原因Pebble

48、Mine阿拉斯加的布里斯托爾灣流域Northern Dynasty14.5拜登政府重新啟動了程序，以永久叫停該項目的開發，以保護當地的生態環境。2024 年 3 月，Northern Dynasty 和 Pebble Partnership 向聯邦法院提起了兩項訴訟，質疑聯邦政府的行動;旨在撤銷 EPA 對 Pebble 開發項目的否決權該礦的開發將對阿拉斯加的紅鮭魚漁場造成嚴重破壞，影響當地超過10億美元的收入和10000多個工作崗位Resolution Copper亞利桑那州力拓和必和必拓合資開發40 年內生產多達 400 億磅的銅（年化45萬噸左右）拜登政府暫停了該項目的環境影響報告書的

49、最終確定，以與反對的部落進行磋商并審查森林服務局的咨詢該項目的環境影響評估和土地交換計劃受到當地部落和環保組織的強烈反對Twin Metals明尼蘇達州的德盧斯雜巖（Duluth Complex）礦集區Antofagasta1.8萬噸礦石/天拜登政府取消了該項目的兩項礦產租約，有效地扼殺了該項目。2023年11月，Twin Metals向美國哥倫比亞特區巡回上訴法院上訴地方法院的命令。該行動正在進行中。該項目因可能對附近的荒野地區造成潛在危害而受到批評珍惜有限 創造無限未來特朗普2.0銅價走勢展望2025年對銅價不宜過度悲觀，需要關注關稅力度。我們認為銅價前期的低迷，也反應了市場對關稅的擔憂，

50、后續要觀察特朗普的關稅差與力度，如果關稅力度不及預期，則銅價仍舊有上漲動力。除此之外，2025年銅礦相較于特朗普1.0時期，礦端更緊張，如果關稅超預期，則銅價跌幅預計不如2018-2019年的跌幅深。（例如2025年1月7日關稅預期的降溫對銅價的拉動，雖然后被證實為虛假消息，但仍不妨礙銅價反彈）。按照我們對特朗普的政策順序理解，即先關稅后減稅，2025年下半年的銅價或高于上半年銅價。中長期來看，銅價中樞易漲難跌。供需層面，礦端持續緊缺，未來幾年供不應求格局有望持續；宏觀層面，中美經濟共振時間點漸行漸近，銅價有望迎來上漲動力。22資料來源：Wind,五礦證券研究所圖表31：全球制造業PMI圖表3

51、2：未來5年供需格局（kt）資料來源：S&P，SMM，公司公告，五礦證券研究所預測3035404550556065702005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-01201

52、6-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09中國官方制造業PMI 美國ISM制造業PMI 歐元區制造業PMI 全球制造業摩根大通PMI 2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ERefined Balance:Glo

53、bal+Surplus/(-Deficit)6731-1-297-188-423-432Global Total Refined Cu Production26,76827,52628,22928,62529,23629,63730,246Global Refined Consumption26,70127,49528,23128,92229,42430,06030,6780.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-500005000100001500020000250003000035000Refined Balance:Global+Surplus/(-Def

54、icit)Global Total Refined Cu ProductionGlobal Refined Consumption珍惜有限 創造無限風險提示1、特朗普政策力度不及預期；2、影響金屬價格因素多元化，僅復盤歷史或有片面性，應結合當下的經濟情況及政策預期來看；3、供需存在超預期的可能性。23Thank you深圳深圳市南山區濱海大道3165號五礦金融大廈23層郵編：518035北京北京市東城區朝陽門北大街3號五礦廣場C座3F郵編：100010五礦證券研究所上海浦東新區陸家嘴街道富城路99號震旦國際大廈30樓郵編：200120珍惜有限 創造無限一般聲明一般聲明五礦證券有限公司（以下簡稱

55、“本公司”）具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告即視其為客戶，本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的版權僅為本公司所有，未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復制或再次分發給任何其他人。如引用須聯絡五礦證券研究所獲得許可后，再注明出處為五礦證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。在刊載或者轉發本證券研究報告或者摘要的同時，也應注明本報告的發布人和發布日期及提示使用證券研究報告的風險。若未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任

56、的權利。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入或將產生波動；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原則制作本研究報告。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變

57、更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。在任何情況下，報告中的信息或意見不構成對任何人的投資建議，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。五礦證券版權所有。保留一切權利。分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤

58、勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證：（i）本報告所采用的數據均來自合規渠道；（ii）本報告分析邏輯基于作者的職業理解，并清晰準確地反映了作者的研究觀點；（iii）本報告結論不受任何第三方的授意或影響；（iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準；特此聲明。免責免責聲明聲明投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深

59、300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在20%及以上；增持 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于5%20%之間；持有 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報介于-10%5%之間；賣出 預期個股相對同期相關證券市場代表性指數的回報在-10%及以下；無評級 對于個股未來6個月的市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業評級 看好 預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%10%之間；看淡 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。特別申明特別申明在法律許可的情況下，五礦證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到五礦證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。