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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（美國）（美國）證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.22 高速連接后起之秀，迎高速連接后起之秀，迎 AI 發展良機發展良機 CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)Table_Industry 電子元器件 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_CurPrice 當前價格(美元)：81.52 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（美元）16.92-80.02 當前股本（百萬股）155 當前市值（百萬美元）136.33 Table_Pi

2、cQuote Table_Report 相關報告相關報告 Credo 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 table_Authors 舒迪舒迪(分析師分析師)李奇李奇(分析師分析師)鐘吉蕓鐘吉蕓(研究助理研究助理)021-38676666 0755-23976888 0755-23976666 登記編號登記編號 S0880521070002 S0880523060001 S0880124060021 本報告導讀：本報告導讀：AI 集群規模擴大，連接需求爆發，公司集群規模擴大，連接需求爆發，公司 AEC、光學、光學 DSP、線卡等產品有望快速起、線卡等產品有望快速起量，疊加經營杠桿，盈利有望量，疊加經營杠

3、桿，盈利有望強勁增長。強勁增長。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價首次覆蓋，給予“增持”評級，目標價 123 美元。美元。我們預計 2025-2027財年公司 Non-GAAP凈利潤分別為 0.83、1.87、3.28 億美元，同比+469%、+125%、+76%?？紤]到公司 2025-2028財年營收 CAGR預計達 42%，同時由于盈利能力提升，Non-GAAP凈利潤增長快于收入，CAGR 有望達 78%。我們采用 PS 估值和 PE 估值結果的平均值，給予 Credo 目標股價 123 美元，目標市值 192 億美元，予以“增持”評級。AI

4、 集群規模擴大，短距連接需求高增，公司作為集群規模擴大，短距連接需求高增，公司作為 AEC 龍頭有望充龍頭有望充分受益。分受益。隨著傳輸速率提升，銅的傳輸距離將面臨挑戰，AEC 通過引入 Retimer 芯片恢復信號，可實現比 DAC 更長的傳輸距離。和光學方案比，有價格低、功耗低和高可靠性優勢。在 AEC 廠商中，Credo 的優勢在于品類豐富，功耗低，能迅速響應客戶需求。FY25Q2，公司收入同比增長 64%，前三大客戶收入占比達 58%，主要來自 AEC 需求。AEC 是公司最重要的成長性業務，未來有望隨著 AI 算力建設持續增長，Scale up 集群擴大，單顆芯片連接需求增長，以及

5、Scale out 以太網滲透率提升，進一步打開成長空間。AI 帶動光學帶動光學 DSP 與線卡產品需求增長，公司份額提升空間較大與線卡產品需求增長，公司份額提升空間較大。光學 DSP 是光模塊中的核心電芯片。目前，Credo 的 DSP 產品單通道可達 100G，創新推出 LRO 方案、DSP 和 VCSEL 集成方案，提供低功耗、高性能的產品實現差異化競爭。目前公司高速 DSP 市場份額預計僅個位數，未來有望成為公司繼 AEC 外，又一個高成長性的產品。公司線卡方案和 Arista 合作密切，市場份額有望提升。IP 授權核心圍繞授權核心圍繞 SerDes 技術，產品工程服務主要含技術，產品

6、工程服務主要含 NRE 費用，有費用，有望穩健增長望穩健增長。SerDes 是高速數據傳輸的核心技術，Credo SerDes 架構具備低功耗優勢。特斯拉 Dojo D1 芯片采用了 Credo 的 SerDes IP和 SerDes Chiplet 全套解決方案。另外，一位新客戶的 Chiplets 項目也進展順利。產品工程服務收入主要包含將公司技術集成至客戶產品中所產生的 NRE 工程費用，增長穩健。風險提示：風險提示：競爭加劇風險、AI 行業發展不及預期、盈利能力改善不及預期、國際環境的不確定性風險 Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬百萬美元美元）2022A 2023A

7、 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 營業收入 106 184 193 436 782 1,033 1,262(+/-)%81%73%5%126%79%32%22%毛利潤 64 106 119 280 508 692 846 Non-GAAP 凈利潤-10 9 15 83 187 328 470(+/-)%-26%-185%68%469%125%76%43%EPS,adjusted-diluted-0.12 0.06 0.09 0.54 1.20 2.12 3.03 PE-1,328 1,569 936 164 73 42 29 -200%0%200%400%2024/

8、12024/42024/72024/1052周股價走勢圖周股價走勢圖Credo納斯達克指數CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 29 目錄目錄 1.投資建議.3 2.高速連接后起之秀，迎 AI 發展良機.4 2.1.業務概覽：專注高速連接解決方案.4 2.2.發展歷程：持續創新 SerDes 技術，AI 加速商業化進程.4 2.3.高管及員工：管理層技術背景深厚，重視培育研發團隊.5 2.4.股權結構：機構投資者持股比例靠前，結構穩定.6 2.5.財務狀況：收入加速增長，經營杠桿有望帶動盈利能力改善.7 3.AI 短距連接場景爆發，AEC

9、是公司未來核心增長引擎.8 3.1.Credo AEC 品類豐富，行業領先.8 3.2.AEC 具備性能、功耗、成本優勢，有望成為短距連接重要選擇.9 3.2.1.AEC 采用 Retimer 芯片，高效補償信號損耗.9 3.2.2.Retimer 芯片和銅線是 AEC 核心物料.10 3.2.3.隨著傳輸速率提升，AEC 有望得到更廣泛使用.11 3.3.AEC 核心門檻在于 retimer 芯片，競爭格局集中.12 3.3.1.基于 Serdes 的 retimer 芯片是 AEC 關鍵門檻.12 3.3.2.AEC 可分為以太網 AEC、PCIe AEC，競爭格局相對集中.13 3.3.

10、2.1.以太網 AEC.14 3.3.2.2.PCIe AEC.15 3.4.Scale up 集群擴大，Scale out 以太網滲透率提升，打開 AEC 市場空間 16 3.4.1.Scale up 催生大量短距連接需求，AEC 潛在需求增大.16 3.4.2.Scale out 網絡以太網滲透率提升，打開以太網 AEC 應用空間.17 3.5.AI 基建和 PCIe 5.0 滲透，拉動 PCIe 重定時器需求.17 3.5.1.PCIe Retimer 用于解決信號傳輸速率提升帶來的插入損耗問題.17 3.5.2.PCIe 5.0 滲透和 AI 集群建設拉動 PCIe 重定時器需求.18

11、 3.5.3.PCIe 重定時器競爭激烈，Credo 具有功耗和成本優勢.18 3.6.光學 DSP 低功耗優勢顯著，市場份額有望進一步提升.19 3.6.1.超大規模算力集群建設推升高速率 DSP 芯片需求.19 3.6.2.Credo DSP 產品品類齊全，主打低功耗高性能.20 3.6.3.Credo 產品具有功耗優勢和制程優勢.21 3.7.提供低功耗線卡方案，網絡升級帶來成長機會.22 3.7.1.線卡是保障數據安全完整運輸的重要信號調節器件.22 3.7.2.Credo 提供整套低功耗線卡方案，速率升級帶來成長機會.23 4.IP 授權及工程服務穩健增長.24 4.1.SerDes

12、 IP/Chiplet 為自研芯片通信提供支持，進展積極.24 4.1.1.SerDes 技術是高速數據傳輸的核心技術，SerDes IP 授權市場由海外廠商主導.24 4.1.2.Credo SerDes 技術可以以 IP 授權和集成至 Chiplet 中出售.25 4.1.3.特斯拉 Dojo 采用 Credo SerDes 解決方案，新客戶進展順利.26 4.2.產品工程服務預計保持穩健增長.27 5.風險提示.27 5.1.競爭加劇風險.27 5.2.AI 行業發展不及預期.27 5.3.盈利能力改善不及預期.27 5.4.國際環境的不確定性風險.27 oVsXrUwUoPtRsR6M

13、9R9PpNnNmOnQeRrRmNlOtRmPbRrQmMMYnMmQMYrRpQCREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 29 1.投資建議投資建議 核心數據預測核心數據預測：我們預計 Credo 2025-2027 財年的營業收入分別為 4.36 億美元、7.82 億美元、10.3 億美元，同比+126%、+79%、+32%。我們預計 Non-GAAP 凈利潤分別為 0.83、1.87、3.28 億美元，同比+469%、+125%、+76%。對應經調整 EPS 為 0.54、1.20、2.12 美元。圖圖1：核心數據預測核心數據預測 數據

14、來源：國泰君安證券研究 分業務收入預測如下分業務收入預測如下：產品產品業務業務：AI 數據中心建設需求旺盛，網絡重要性持續提升，公司數據中心建設需求旺盛，網絡重要性持續提升，公司 AEC、DSP 等產品均有望顯著受益，我們認為產品業務將是公司最重要的增長來等產品均有望顯著受益，我們認為產品業務將是公司最重要的增長來源。源。隨著 AEC 在更多客戶處得到應用，400G、800G、1.6T 等高速率 AEC持續迭代，有望驅動產品收入高增。此外光學 DSP 產品在行業需求高增的情況下，通過性價比、功耗等優勢逐步實現份額提升，收入也將迎來高增。我們預計產品業務 2025-2027 財年收入分別為 3.

15、96、7.33、9.73 億美元，同比+173%、85%、33%。產品工程服務產品工程服務：我們預計產品工程服務未來將受益于更多的客制化需求，收入將持續增長。我們預計 2025-2027 財年產品工程服務收入分別為 0.18、0.23、0.30 億美元。該業務收入占比近三年在 10%上下，預計未來以 SerDes和 DSP 技術為核心的產品收入比重上升，而產品工程服務占比將不足 10%。IP 授權授權：高速連接 IP 是公司的業務發展的基石，有重要的戰略意義，我們預計 IP 授權業務將保持相對穩定的增長,2025-2027 財年將分別實現 0.22、0.26、0.30 億美元收入?？紤]到公司未

16、來整體收入基數快速擴大，IP 授權的收入占比將不足 10%。圖圖2：分業務收入預測分業務收入預測 數據來源：國泰君安證券研究 費用率預測費用率預測：我們預計隨著 Credo 出貨規模大幅增長，經營杠桿將帶來費用率的快速下降。我們預計 2025-2027 財年研發費用率分別為 40%、29%、單位：百萬美元單位：百萬美元FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027EFY2028E營業收入營業收入591061841934367821,0331,262(+/-)%81%73%5%126%79%32%22%毛利潤毛利潤38641061192805086928

17、46Non-GAAP凈利潤凈利潤-14-1091583187328470(+/-)%-26%-185%68%469%125%76%43%EPS,adjusted-diluted-0.20-0.120.060.090.541.202.123.03PE-980-1,3281,569936164734229單位：百萬美元單位：百萬美元FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027EFY2028E產品產品27741441453967339731,192YoY168%95%1%173%85%33%23%總營收占比47%69%78%75%91%94%94%94%產

18、品工程服務產品工程服務108112018233036YoY-19%39%85%-10%30%30%20%總營收占比16%7%6%10%4%3%3%3%IP授權授權1723292822263034YoY35%26%-5%-20%15%15%15%總營收占比29%22%16%15%5%3%3%3%CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 25%；銷售及一般行政費用率分別為 26%、17%、15%。圖圖3：Credo 費用率預測費用率預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 PS 估值：估值：選取和 Credo 同處于高速連接領域的博通、邁威

19、爾、Astera Labs、安費諾為可比公司，可比公司 2025 財年的 PE 估值中位數為 41 x，PS 估值中位數為 16x?？紤]到公司成長性強，給予 Credo 2026 財年整體 25 倍 PS，對應股價 126 美元，對應市值為 196 億美元。PE 估值：估值：公司 2025-2028 財年營收 CAGR 預計達 42%，同時由于盈利能力提升，利潤增長快于收入，Non-GAAP 凈利潤 CAGR 有望達 78%。我們考慮到公司利潤高增，行業景氣向上，給予 100 倍目標 PE，基于公司 2026 財年經調整 EPS 1.20，對應股價 120 美元，對應市值為 187 億美元。我

20、們采用我們采用 PS 估值估值和和 PE 估值估值結果的平均值，結果的平均值，給予給予 Credo 目標股價目標股價 123 美美元，目標市值元，目標市值 192 億美元，億美元，予以“增持”評級。予以“增持”評級。圖圖4：Credo 相對估值情況相對估值情況 數據來源：公司公告，彭博，國泰君安證券研究；注：邁威爾經調整 EPS、營收均采用下一財年數據；可比公司經調整 EPS、營收均采用彭博一致預期，盈利預測更新至 2025/1/15 2.高速連接后起之秀，迎高速連接后起之秀，迎 AI 發展良機發展良機 2.1.業務概覽：專注高速連接解決方案業務概覽：專注高速連接解決方案 Credo 2008

21、 年成立，是一家專注于高速連接解決方案的公司。Credo 的產品均基于 Credo 在串行化/解串行（SerDes）和數字信號處理器（DSP）上的專利技術。Credo 的產品主要包括芯片、有源電纜（AEC）以及 SerDes Chiplet；IP 解決方案主要為 SerDes IP 許可。2.2.發展歷程：持續創新發展歷程：持續創新 SerDes 技術，技術，AI 加速商業化進程加速商業化進程 Credo 發展歷程可以分為三個階段：2008-2012：創業起步階段，公司專注創業起步階段，公司專注 SerDes 技術創新技術創新。2008 年，Credo 成立，由 3 名海歸華人創始人以自有資金

22、為主在中國創立。公司總部設在開曼群島，上海是全球研發中心。2008-2012 年期間，公司持續開發自有 IP 的Serders 架構，速率從 25G 提升至 50G。2013-2017：商業化階段，公司拓展多個高速通信品類商業化階段，公司拓展多個高速通信品類。2013 年，公司開始尋求將 SerDes 技術進行商業化。2014 年，公司聘任 Bill Brennan 擔任 CEO，公司簽署首個 NRE 和 IP 服務合同。在 2016、2017 年，公司分別拓展線卡PHY、交換芯片領域。FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026EFY2027EFY2028E研發

23、費用率研發費用率59%45%42%50%40%29%25%23%銷售及一般行政費用率銷售及一般行政費用率49%33%26%31%26%17%15%14%FY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26EFY24EFY25EFY26EAVGO.O博通24011,2642.646.347.66913831221816MRVL.O邁威爾1241,0711.562.763.65794534191311ALAB.OAstera Labs1241970.721.081.6417311576523223APH.N安費諾738771.852.182.44393330655可比公司中位數可比公司中位數

24、854133201613可比公司平均值可比公司平均值965843241714CRDO.OCredoTechnology821360.090.541.2086815268713117PS代碼代碼名稱名稱股價股價市值（億美元）市值（億美元）經調整經調整EPSPECREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29 2018-2022：創新引領階段，公司創建創新引領階段，公司創建 AEC 品類，品類，SerDes 技術持續追趕，技術持續追趕，AI 浪潮下迎來發展機遇浪潮下迎來發展機遇。2018 年，公司創新推出 AEC 產品，為數據中心短距離傳輸提供支持。

25、DSP SerDes 架構持續優化，不斷追趕行業領先玩家。同時，公司也積極尋求融資，2022 年，公司在納斯達克 IPO 上市。2024 年，得益于 AI 行業加速，公司 AEC 產品等產品需求旺盛，出貨規?？焖僭鲩L。圖圖5：Credo 發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.高管及員工：管理層技術背景深厚，重視培育研發團隊高管及員工：管理層技術背景深厚，重視培育研發團隊 公司高管技術背景深厚，公司高管技術背景深厚，任職時間普遍較長，穩定度高任職時間普遍較長，穩定度高。公司 CEO、CFO、CTO、COO 等高管均有電氣工程的專業背景，并在多家頭部的通信和計算半導體公司

26、工作過，行業經驗積累深厚。其中，CTO 和 COO 均為公司的共同創始人，高管任職時間普遍較長，管理層較為穩定。CEO William Brennan于2013年加入公司，其此前有多家科技企業的任職經驗，加入后，帶領Credo加速推進 SerDes 技術的商業化，拓展多個品類，收入規模持續增長。表表1：Credo 高管情況梳理高管情況梳理 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 出生年份出生年份 簡介簡介 William(Bill)Brennan CEO 科羅拉多大學電氣工程和計算機科學學士 1964 2013 年 12 月加入公司，2014 年 9 月起擔任 CEO。加入 Credo 前，曾擔任生物傳

27、感器公司 Vital Connect 執行副總裁（2011-2013），Marvell 存儲業務部門副總裁（2000-2011），TI 客戶經理（1986-1993）Daniel Fleming CFO 賓夕法尼亞大學電氣工程學士、印第安納大學金融碩士 1966 2015 年 8 月加入公司擔任 CFO。此前，曾在薄膜太陽能公司 Siva Power，Inc.、太陽能公司SunPower Corporation、Marvell、Prism Solutions，Inc 和半導體制造公司 Xilinx，Inc 擔任多個財務管理職位 Chi Fung Cheng CTO 普渡大學電氣工程碩士 196

28、9 合作創立 Credo，自 2014 年 9 月起擔任公司 CTO。曾擔任 Marvell 模擬設計工程總監（1997-2008），集成電路制造商Actel Corporation 的員工工程師（1994-1997）Yat Tung Lam COO 俄克拉荷大學電氣工程學士、明尼蘇達大學電氣工程碩士 1967 在創立 Credo 之前，曾在 Marvell 擔任過多個職位，從 1997 年 6月開始擔任高級設計工程師，到 2008 年 8 月離開時擔任高級設計工程總監。此前還擔任 Amlogic,Inc.半導體公司的技術人員（1996-1997），集成設備技術公司的高級設計工程師（1993-

29、1996）James Laufman CLO 加州大學工商管理學士、圣克拉拉大學法學院法學博士 1966 2024 年 8 月 19 日起擔任首席法務官兼秘書。此前，曾擔任 Automation Anywhere，Inc（一家基于 SAAS 的私人智能自動化公司）的首席法律官和公司秘書（2018-2024）、英飛凌高級副總裁（2014-2018）、Marvell 副總裁（2008-2014）、集成設備技術公司副總裁（1999-2008）數據來源：choice，國泰君安證券研究 公司公司員工人數逐步增長，員工人數逐步增長，工程師占比工程師占比超超 80%，重視培育研發團隊，重視培育研發團隊。截止

30、 2024年 4 月 27 日，公司擁有 500 名員工，其中 407 位是工程師，137 名工程師分布在北美地區，270 名工程師分布在亞洲。上海是全球研發中心，并在硅CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 29 谷、中國香港、中國臺灣、武漢、南京均設有分支機構。圖圖6：公司員工人數逐年增長，截止公司員工人數逐年增長，截止 FY2024，員工達，員工達 500 人人 數據來源：Credo 財報 2.4.股權結構：機構投資者持股比例靠前，結構穩定股權結構：機構投資者持股比例靠前，結構穩定 Credo 股權結構穩定、集中度適中，機構投資者持股比

31、例靠前。Vanguard 為第一大股東，持股 9.76%，公司創建者 Cheng、Lam 分別持股 5.41%、2.80%。前十大股東合計持股 41.57%。圖圖7：前十大股東以機構投資者為主，前十大股東以機構投資者為主，Vanguard 為第一大股東，公司創建為第一大股東，公司創建者者 Cheng、Lam 分別持股分別持股 5.41%、2.80%數據來源：Credo 財報 圖圖8：公司股權集中度適中，前十大股東合計持股公司股權集中度適中，前十大股東合計持股 41.57%數據來源：Credo 財報 Credo 控股集團有限公司于 2014 年在開曼成立，直接持有 Credo 集團有限公司（Cr

32、edo Technology Group Ltd，簡稱 CTGL），該公司擁有中國內地、中國香港和美國子公司的全部股份。Credo 目前在中國大陸地區下設兩家全資子公司：默升科技默升科技，為集團研發中心；芯境科技芯境科技，致力于為中國客戶提供更及時周到的售前與售后服務，以支持中國系統廠商的快速發展。中國香港和美國子公司負責向第三方客戶分銷有形商品和增值服務。3163824385000100200300400500600FY2021FY2022FY2023FY2024員工人數序號序號投資者名稱投資者名稱股權比例股權比例%1The Vanguard Group,Inc.9.76%2BlackRoc

33、k Institutional Trust Company,N.A.5.72%3Cheng(Chi Fung)5.41%4JP Morgan Asset Management3.92%5Sutardja(Pantas)3.51%6Capital Research Global Investors3.30%7Lam(Yat Tung)2.80%8State Street Global Advisors(US)2.61%9Point72 Asset Management,L.P.2.34%10J.P.Morgan Securities LLC2.18%CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O

34、)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 29 圖圖9：Credo 控股集團主要通過控股集團主要通過中國中國香港、上海、美國的子公司開展業務香港、上海、美國的子公司開展業務 數據來源：Credo 財報 2.5.財務狀況：收入加速增長，經營杠桿有望帶動盈利能力改善財務狀況：收入加速增長，經營杠桿有望帶動盈利能力改善 Credo 近年收入呈增長態勢，近年收入呈增長態勢，25 財年受財年受 AI 需求驅動增長加速。需求驅動增長加速。FY2022-FY2024，公司分別實現 1.06、1.84、1.93 億美金收入，FY2024 增速放緩，主要受大客戶的架構變化，AEC 訂單需求下降導致。FY20

35、25H1，公司實現收入 1.32 億美金，同比增長 66%，主要來自 AEC、光模塊 DSP 等 AI 相關產品驅動。收入結構來看，Credo 收入可分為產品、產品工程服務、IP 授權。公司產品主要基于 SerDes 和 DSP 技術開發，包含 AEC、SerDes Chiplets、線卡、ODSP 等。IP 授權主要包含公司的 SerDes IP 授權。目前產品業務貢獻絕大目前產品業務貢獻絕大部分營收，部分營收，FY25H1，產品收入占比，產品收入占比超過超過 90%。圖圖10：Credo 近年收入呈增長態勢近年收入呈增長態勢 圖圖11：收入構成看，產品貢獻絕大部分營收收入構成看，產品貢獻絕

36、大部分營收 數據來源：Credo，國泰君安證券研究 數據來源：Credo，國泰君安證券研究 Credo 整體毛利率較高，產品業務毛利率逐步提升整體毛利率較高，產品業務毛利率逐步提升。FY2022-FY2024，公司分別實現 60%、58%、62%的毛利率，FY25H1，毛利率為 63%。公司 FY25Q1業績交流會表示，其長期毛利率目標為 63%-65%。分業務來看，產品工程服務、IP 授權業務毛利率保持在較高水平，FY25H1 分別為 87%、97%。產產品業務毛利率在快速提升中，品業務毛利率在快速提升中，FY25H1 達達 60%，這主要是出貨量規模連續，這主要是出貨量規模連續增長，規模效

37、應帶動盈利能力提升增長，規模效應帶動盈利能力提升。54 59 106 184 193 132 0%20%40%60%80%100%050100150200250收入（百萬美元）yoy12 27 74 141 145 118 5 10 8 11 20 8 34 17 23 29 28 5 0100200產品產品工程服務IP授權CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 圖圖12：Credo 近年毛利率穩定在近年毛利率穩定在 60%以上以上 圖圖13：FY25H1，產品業務毛利率快速提升至，產品業務毛利率快速提升至 60%，產，產品工程服務、品

38、工程服務、IP 授權業務毛利率保持在較高水平授權業務毛利率保持在較高水平 數據來源：Credo，國泰君安證券研究 數據來源：Credo，國泰君安證券研究 Credo 當前費用率仍處于較高水平，未來隨著收入規模擴大，費用有望攤當前費用率仍處于較高水平，未來隨著收入規模擴大，費用有望攤薄薄。FY2022-FY2024，公司研發費用率約在 45%上下，公司銷售、一般及行政費用率約在 30%附近。公司公司 Non-GAAP 凈利率逐步改善，還有較大提升空間。凈利率逐步改善，還有較大提升空間。FY2022-FY2024，公司分別實現-10%、8%、5%的凈利率，FY25H1，Non-GAAP 凈利率提升

39、至 15%，實現 1929 萬美元 Non-GAAP 凈利潤。公司對 Non-GAAP 毛利率、Non-GAAP 營運利潤率的長期目標分別為 63%-65%、30%-35%圖圖14：Credo 費用率處于較高水平費用率處于較高水平 圖圖15：近三年近三年 Non-GAAP凈利率逐步提升，凈利率逐步提升，FY25H1 實實現現 1929 萬美元萬美元 Non-GAAP 凈利潤凈利潤 數據來源：Credo，國泰君安證券研究 數據來源：Credo，國泰君安證券研究 3.AI 短距連接場景爆發，短距連接場景爆發，AEC 是公司未來核心增長引是公司未來核心增長引擎擎 3.1.Credo AEC 品類豐富

40、，行業領先品類豐富，行業領先 Credo 的 HiWire AEC 系列產品主要分為 SWITCH、SPAN、SHIFT 和 CLOS系列，可提供 100G、200G、400G、800G、1.6T 的連接速率，適合各種超級數據中心、AI、云、高性能計算以及 5G 電信核心網中的短距離連接。400G AEC 是當前公司主要出貨產品，是當前公司主要出貨產品，800G AEC 有望逐步在有望逐步在 2025 年開始年開始放量。放量。公司也領先推出了 1.6T AEC 產品（16*106G），單端口功耗在 20w，進入批量出貨階段還需時日。微軟、亞馬遜等多家超大型企業是公司重要客戶。微軟、亞馬遜等多家

41、超大型企業是公司重要客戶。FY25Q2，前三大客戶營收占比分別為 11%、33%、14%。xAI 也在 OCP 展會期間表示對 Credo Hiwire ZeroFlap AEC 表示出了極大的興趣。公司在 FY25Q2 業績交流中表示，目前與幾位即將量產的客戶均進展良好。86%65%60%58%62%63%0%20%40%60%80%100%020406080100120140毛利（百萬美元）毛利率51%60%89%87%97%97%40%60%80%100%FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025H1產品產品工程服務IP授權31%49%33%26%31%33%51%59

42、%45%42%50%47%0%10%20%30%40%50%60%70%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025H1銷售、一般及行政費用率研發費用率-24%-10%8%5%15%-30%-20%-10%0%10%20%-20-100102030Non-GAAP凈利潤（百萬美元）Non-GAAP凈利率CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 29 目前，Credo 的 AEC 主要通過中國臺灣廠商 Bizlink 代工生產，其產能在中國、馬來西亞均有分布。表表2：Credo AEC 產品梳理產品梳理 系列系列 用途

43、及功能用途及功能 長度長度 HiWire SWITCH 通常用于網卡與 TOR 交換機的連接?？蓪崿F亞毫秒級故障切換，優于傳統鏈路聚合結構，顯著提升數據中心可靠性 0.5m-2.5m HiWire SPAN 作為短距離連接中 AOC 的替代品，支持 7 米內跨機架連接，功耗比 AOC 低 50%。3.0m-7.0m HiWire SHIFT 可用于 NIC 與 TOR 交換機連接，支持高速端口與低速端口間的速度轉換。0.5m-7.0m HiWire CLOS 適合高密度或高性能計算機架的互連，功耗比光學方案低 50%，布線密度高。0.5m-2.75m 數據來源：credo 官網、與非網、國泰君

44、安證券研究 圖圖16：Credo AEC 產品可滿足多種連接需求產品可滿足多種連接需求 圖圖17：Credo 1.6T AEC 數據來源：Credo 數據來源：Credo 3.2.AEC 具備性能、功耗、成本優勢，有望成為短距連接重要選具備性能、功耗、成本優勢，有望成為短距連接重要選擇擇 3.2.1.AEC 采用采用 Retimer 芯片，高效補償信號損耗芯片，高效補償信號損耗 在高速串行鏈路中，數據傳輸通道通常有三種：短距離的 PCB 走線、設備間的連接線纜、長距離的傳輸光纜。由于串擾、插入損耗、回波損耗等原因，信號完整性會收到影響。通常有 Retimer 和 Redriver 兩種類型器件

45、可以補償信號完整性。Redriver 是一個模擬器件，通過 Rx 側的均衡器功能對衰減信號進行補償，或是選擇性地提供 Tx 線性均衡以補償輸出端的信道損耗。沒有 CDR（Clock Data Recovery，時針數據恢復）電路，僅通過均衡電路進行補償。與 Redriver 相比，Retimer 不僅可以通過均衡功能補償耗損，還增加了 CDR電路。通過從輸入信號提取、恢復時鐘信號，進而恢復數據信號，不但補償了傳輸損耗，而且同時解決了由于串擾、回波損耗、符號間干擾和抖動的問題。同時因為有額外的 CDR 電路，Retimer 的延時、功耗和電路面積都要有所增加。AEC（Active Electro

46、nic Cables，有源電纜）在銅纜的兩頭加上了，有源電纜）在銅纜的兩頭加上了 retimer芯片，用于提高信號傳輸能力。芯片，用于提高信號傳輸能力。CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 29 圖圖18：TI retimer 產品內部架構圖產品內部架構圖 數據來源：TI 圖圖19：AEC 與與 DAC 相比，在線纜兩頭增加了相比，在線纜兩頭增加了 DSP 芯片或芯片或 retimer 芯片芯片 數據來源：Marvell 3.2.2.Retimer 芯片和銅線是芯片和銅線是 AEC 核心物料核心物料 AEC 主要由主要由 retimer

47、芯片、銅線、連接器組成。芯片、銅線、連接器組成。其中，芯片和銅線是核心物料，大概占據物料成本的 70%以上。目前目前 AEC 芯片廠商有芯片廠商有 Credo、博通、博通、Marvell、Alab。其中，Credo 的 retimer芯片主要供自己的 AEC 產品使用，博通、Marvell、Alab 的 retimer 芯片則提供給外部廠商使用，比如安費諾、莫仕、泰科、新易盛等 AEC 組件。銅線廠商負責將純銅或銅合金加工為各種規格的銅材。銅線廠商負責將純銅或銅合金加工為各種規格的銅材。高速線纜常見的AWG 值（American Wire Gauge，美國線規，用于衡量導線直徑）通常有26AW

48、G、32AWG，分別對應 0.40、0.20 毫米直徑，而 AEC 通常采用 28AWG-34AWG，體積較小。目前該領域主要廠商有沃爾核材、兆龍互聯、精達股份、神宇股份等。CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 29 圖圖20：高速線纜組件生產流程高速線纜組件生產流程 數據來源：兆龍互連招股說明書 3.2.3.隨著傳輸速率提升，隨著傳輸速率提升，AEC 有望得到更廣泛使用有望得到更廣泛使用 銅連接銅連接在短距離傳輸場景下有顯著的在短距離傳輸場景下有顯著的功耗功耗、成本成本、可靠性優勢，有望受益于、可靠性優勢，有望受益于AI 帶來的短距離傳

49、輸需求爆發。帶來的短距離傳輸需求爆發。銅纜相比光纖具備成本低、功耗小、可靠性高等優勢，盡管光纖不可替代地用于長距離傳輸中，但在 7 米以下的范圍內，銅纜優勢顯著。具體的，銅連接可用于 AI 芯片互聯、AI 服務器互聯、服務器到 Rack 交換機、Rack 交換機互聯、Spine 交換機互聯、核心交換機互聯等場景。傳統數據中心主要依靠前端網絡進行數據傳輸，而近年來，AI快速發展，促使數據中心逐漸增加后端網絡，將多個 GPU 連接成強大的計算系統愈發重要，這種變化也帶來了大量的短距離連接需求。圖圖21：銅連接應用廣泛，可用于銅連接應用廣泛，可用于 AI 服務器互聯、服務器到服務器互聯、服務器到 R

50、ack 交換機、交換機、Rack 交換機互聯、交換機互聯、Spine 交換機互聯、交換機互聯、Core 交換機互聯等場景交換機互聯等場景 數據來源：Marvell 數據中心銅纜連接方式除數據中心銅纜連接方式除 AEC 外，還有外，還有 DAC 和和 ACC。DAC（Passive Direct Attach Copper，無源電纜）由銅導線和泡沫絕緣芯線組成；ACC（Active Copper Cable，有源銅纜）采用 Redriver 芯片，使用 CTLE 均衡來調整 Rx端的增益。CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 圖圖22

51、：AEC 比同等速率比同等速率 DAC 細細 50%數據來源：Marvell AEC 傳輸過程傳輸過程具備高可靠性、功耗低、傳輸距離相對具備高可靠性、功耗低、傳輸距離相對 DAC 更長的優勢，更長的優勢，有望在高速傳輸場景下得到更廣泛應用有望在高速傳輸場景下得到更廣泛應用。與 DAC 相比，AEC 重量更輕、體積更小，約比 DAC 輕 75%，比 DAC 細 50%，這讓它們更容易規整和管理，不容易阻擋機架的空氣流影響散熱。AEC 價格和功耗在銅連接方案中也略高，但相比光學方案依然明顯更低，據 Credo，AEC 功耗不足 AOC 的一半，可靠性遠超 AOC，總擁有成本（TCO）比光學方案節約

52、近 65%，以 400G AEC 為例，單端功率在 5 瓦左右，與一個 400G 的光模塊相比，功耗可以降低大約 50%。隨著單通道傳輸速率進入 100G、200G，無源電纜 DAC 的信號損耗、線纜體積將面臨較大挑戰，而 AEC 能夠較好滿足傳輸需求，有望在高速傳輸中得到更廣泛的應用。據 Marvell 預測，進入 100G、200G 單通道速率，DAC分別能傳輸 2 米、1 米，而 AEC 可以傳輸 5 米、3 米。實際產品情況看，Credo 100G 單通道的 AEC 可以實現 7 米傳輸。圖圖23：三種銅連接方式三種銅連接方式 DAC、ACC、AEC 對比對比 數據來源：Marvell

53、，國泰君安證券研究 圖圖24：當單通道速率等于或超過當單通道速率等于或超過 100G 時時，DAC 傳輸距離不足傳輸距離不足 2 米米，而，而AEC 可以顯著提升傳輸距離可以顯著提升傳輸距離 數據來源：Marvell 光學方案 AOC 雖然性能優越，但存在成本和功耗較高的問題，AEC 較好地在傳統DAC與AOC這兩種高速互聯方案中找到了平衡，不僅傳輸速率高，且具有低功耗優勢。3.3.AEC 核心門檻在于核心門檻在于 retimer 芯片，競爭格局集中芯片，競爭格局集中 3.3.1.基于基于 Serdes 的的 retimer 芯片是芯片是 AEC 關鍵門檻關鍵門檻 retimer 芯片是芯片是

54、 AEC 組件的組件的關鍵門檻，其核心技術基于關鍵門檻，其核心技術基于 SerDes。SerDes 技術的核心在于通過串行鏈路傳輸和接收數據。一個完整的 SerDes 系統，包種類種類傳輸距離傳輸距離（單通道100G）（單通道100G）價格價格功耗功耗芯片芯片傳輸介質傳輸介質DAC2m-銅ACC4mredriver銅AEC7mretimer銅CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 29 括參考時鐘、PLL（鎖相環）、上層協議、編解碼、發送端(TX)、信道（Channel）、接收端(RX)等部分組成，SerDes 通常作為 phy 芯片或者集

55、成在 IP 核中。SerDes 需要非常精確、超低抖動的元件來提供用于控制高數據速率串行信需要非常精確、超低抖動的元件來提供用于控制高數據速率串行信號所需的參考時鐘。號所需的參考時鐘。具體技術難點包括高頻低抖動時鐘的生成（Tx PLL 的設計、各種各樣的 jitter 對 BER 的影響）、信號完整性考慮（如 Tx 的 FFE、Rx 的 CTLE 和 DFE）、Rx 的 CDR 實現環路等等。隨著帶寬需求持續增加，SerDes 技術在設計復雜度、功耗、復雜調制方案等方面面臨更大挑戰。SerDes 速率速率正在正在跨入跨入 224G 時代時代，Marvell、等、等多家多家廠商均已推出相關產品。

56、廠商均已推出相關產品。2024 年 DesignCon 展會上，Cadence 和 Synopsys 兩家公司披露了專為 3nm臺積電工藝設計的 SerDes IP 的規格和測試數據。Cadence 透露，其長距離SerDes 提供了 35-40dB 的損耗預算。Marvell 也展示了 224G 組件。圖圖25：224G SerDes 應用場景應用場景 圖圖26：224G PHY SerDes IP 數有望在數有望在 2025 年年快速增長快速增長 數據來源：IP Nest 數據來源：IP Nest，Cadence 3.3.2.AEC 可分為以太網可分為以太網 AEC、PCIe AEC，競爭

57、格局相對集中，競爭格局相對集中 計算機通信大體可以分為服務器內部和服務器外部的通信。計算機通信大體可以分為服務器內部和服務器外部的通信。其中，用于服務器內部 GPU 互聯的主要方式有 NVLink 和 PCIe 兩種方式，以太網也在逐步進入這一領域。PCIe 可廣泛應用于各種場景，通用性好，主要用于連接 CPU 與各類高速外圍設備，如 GPU、SSD、網卡、顯卡等。但在多個 GPU互聯的高性能計算場景下，PCIe 帶寬、可拓展性受限，為了突破 PCIe 的限制，NVDIA 推出了 NVLink 技術，速率可達 PCIe 協議數倍。此外，部分大型云廠商也對芯片互聯提出了多種自研方案，此外，部分大

58、型云廠商也對芯片互聯提出了多種自研方案，比如谷歌的 ICI協議配合光交換機可實現 600GB/s 傳輸速率（TPU v5p）、微軟類似 RoCE的定制協議可支持單芯片 600GB/s 傳輸速率。服務器外部通信協議主要可分為以太網和服務器外部通信協議主要可分為以太網和 InfiniBand。InfiniBand 迭代升級快，專為高性能計算設計，目前可支持單端口最高速率 800Gbps，價格昂貴，交換機供應商為 Mellanox。以太網生態也在積極趕超，博通、Marvell 等廠商的單端口 800Gbps 交換機也已規模量產，以太網優勢在于通用性好，可以更好與企業原有業務連通，同時價格更低。圖圖2

59、7：不同協議的傳輸速率對比不同協議的傳輸速率對比 數據來源：谷歌、英偉達、Marvell、國泰君安證券研究 場景場景協議協議單向傳輸速率單向傳輸速率NVLink 5900GB/s（18*50G）PCIe 6128GB/s（16*8G）谷歌谷歌ICI600GB/s（6*100G）以太網以太網200GB/s（8*25G）InfiniBand200GB/s（8*25G）服務器之間服務器內部CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 根據交換協議的不同，目前根據交換協議的不同，目前 AEC 主要主要可分為以太網可分為以太網 AEC 和和 PCIe

60、 AEC。以太網 AEC 目前最高速率已達 200GB/s（1.6Tbps），主要參與者有 Credo、安費諾、莫仕等；PCIe AEC 目前最高速率芯片可支持 16 通道的 PCIe 6 傳輸，對應 128GB/s，其生態主要參與者有 Alab、Maxlinear 等，同時，以太網 AEC 芯片廠商也在積極推出 PCIe 相關產品，博通、Marvell、Credo 都已推出 PCIe 6 retimer。3.3.2.1.以太網 AEC 目前以太網 AEC 可以分為 Credo 的自研芯片方案，以及安費諾、泰科、莫仕等廠商外采商用芯片兩種方案。表表3：以太網以太網 AEC retimer 情況

61、對比情況對比 最高速率以太網最高速率以太網 AEC retimer/DSP 傳輸速率傳輸速率 制程制程 距離距離 功耗功耗 插入耗損預算插入耗損預算 Credo CLOS AEC 1.6T 1.6T(16*100G)-0.5-2.75m 20w-Marvell Alaska A 1.6T 1.6T(8*200G)5nm 1-3m-40dB 博通 BCM87850 800G(8*100G)7nm-6w 22dB 數據來源：Credo、Marvell、博通、國泰君安證券研究 Credo 發明并定義了發明并定義了 AEC，在在 AEC 的生態系統建設方面發揮了主導作用。的生態系統建設方面發揮了主導作

62、用。Credo 發布了行業首個 800G AEC 和 1.6T AEC。2019 年，公司發起 HiWire 全球產業聯盟（HiWire Consortium），旨在推動短距離超高速有源電纜（AEC）連接標準的發展，最終實現多源、即插即用的 AEC 生態。聯盟匯集了云服務提供商、服務器制造商、高速交換機芯片公司、傳輸芯片公司、光模塊供應商和光電連接器等眾多企業。聯盟制定了正式的認證流程，并計劃設立第三方認證實驗室，確保所有認證產品符合統一標準。Credo 的核心競爭優勢來自核心芯片能力的核心競爭優勢來自核心芯片能力、對生產流程的高度掌握對生產流程的高度掌握以及產以及產品多樣性品多樣性。1）芯片

63、設計方面，Credo 技術團隊積累深厚，可以使用成熟的12nm 工藝實現與競爭對手 7nm 工藝相當的系統功耗，產品在功耗和成本上都具備顯著優勢，Credo 芯片功耗通常比對手低 25-30%。必要時，公司也可以切換到更為先進的制程工藝，在新一代高速傳輸下繼續保持領先的能效，Credo 決定采用 3nm 工藝用于生產單通道 200G DSP；2）Credo 通過自有 DSP 生產和 AEC 開發，控制了從芯片到電纜的全流程設計，因此可以快速響應市場需求，為客戶提供定制化解決方案，逐漸獲得了越來越多客戶的認可；3）公司專注提供互聯解決方案，在相關技術做到極致，產品覆蓋也十分全面，公司擁有單通道

64、50G、100G、200G 產品，可以滿足不同客戶需求。Marvell、博通的、博通的 retimer 商用芯片銷售給安費諾、莫仕、泰科等商用芯片銷售給安費諾、莫仕、泰科等 Tier 1 線線纜廠商，由他們將成品組件銷售給云廠商等下游客戶。纜廠商，由他們將成品組件銷售給云廠商等下游客戶。目前安費諾、莫仕、泰科均已推出 800G的AEC 產品，正在積極開發下一代 1.6T AEC。Marvell、博通在 SerDes 技術領域積累深厚，隨著 AEC 產業需求向好，也在積極布局。Marvell 的 AEC DSP 已經量產出貨，公司認為 AEC 的需求將為 DSP 帶來一個新的 10 億美金市場。

65、2024 年 6 月，Marvell 推出了行業首個 1.6T AEC DSP。CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 29 圖圖28：莫仕基于博通、莫仕基于博通、Marvell 的的 retimer 芯片開發多個芯片開發多個 AEC 產品產品 數據來源：Molex 圖圖29：Marvell 認為認為 AEC DSP 將是一個將是一個 10 億美金市場，其生態伙伴包括億美金市場，其生態伙伴包括安費諾、泰科、莫仕、安費諾、泰科、莫仕、Bizlink、新易盛、兆龍、新易盛、兆龍、Broadex、FIT、Volex 等等 數據來源：Marvell

66、 3.3.2.2.PCIe AEC 隨著 AI、云計算快速發展，推動服務器對數據傳輸速度要求越來越高，PCIe 協議傳輸速率也快速提升。自 2003 年，PCIe 1.0 正式發布起，可支持每通道傳輸速率為 250MB/s，總傳輸速率為 2.5 GT/s，此后持續升級，2021 年 PCI-SIG 發布 PCIe 6.0 規范，將總帶寬是提高至 64 GT/s。將在 2025 年發布的 PCIe 7.0 規范，更是將總帶寬提升至 128.0 GT/s。PCIe AEC 領域，領域，Astera Labs、Marvell、博通、博通、Credo 是主要參與者是主要參與者，均均已已推出了最新的推出

67、了最新的 PCIe 6 retimer，可以最多實現 16 通道，單通道 64GT/s 速率，支持 128GB/s 的連接帶寬。Alab 從新思科技獲得相關 IP 授權，其他均為自研 SerDes IP。目前 Alab 與英偉達、英特爾、AMD 等均建立合作關系，其 Aries 6 在 2024 年二季度已經開始量產交付。表表4：PCIe retimer 廠商最高速率產品對比廠商最高速率產品對比 廠商廠商 PCIe 6 retimer 最大傳輸速率最大傳輸速率 制程制程 時延時延 功耗功耗 插入耗損預算插入耗損預算 Credo Toucan 16 通道 x 64 GT/s 7nm 7ns 11

68、w 40dB Marvell Alaska P 16 通道 x 64 GT/s 5nm-10w 40dB 博通 Broadcom BCM85667 16 通道 x 64 GT/s 5nm-36dB Astera Labs Aries PCIe 6.2 retimer 16 通道 x 64 GT/s-11w 36dB 數據來源：Credo、Marvell、博通、Astera Labs、國泰君安證券研究 CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 圖圖30：AEC 的新興應用場景：的新興應用場景：AI 服務器服務器 rack 內部芯片互聯內部

69、芯片互聯 數據來源：Marvell 3.4.Scale up 集群擴大，集群擴大，Scale out 以太網滲透率提升，打開以太網滲透率提升，打開 AEC市場空間市場空間 算力建設規模高增，網絡占比有望提升。算力建設規模高增，網絡占比有望提升。算力建設規模持續增長，GPU 龍頭英偉達 2025 年收入預計突破 2000 億美金。AMD 公司 CEO 蘇姿豐預計，2028 年，AI 加速器市場規模將達到 5000 億美元。隨著計算集群規模擴大，互聯需求有望超線性增長。Marvell 認為，未來 GPU 集群將很快從千卡、萬卡規模升級到十萬卡規模，網絡層級從兩至三層升至五層，未來 GPU 和光互聯

70、的數量比將達 1：5，甚至 1：10，從而推動互連需求隨 GPU 數量超線性增長。我們認為我們認為AEC未來重要機會在于未來重要機會在于集群規模擴大帶來的集群規模擴大帶來的Scale up和和Scale out網絡網絡側機會。根據側機會。根據 650 Group 的數據，預計的數據，預計 AEC 芯片市場將以每年芯片市場將以每年 64%的速度增長，到的速度增長，到 2028 年達到年達到 10 億美元，而億美元，而 DSP 推動推動 AEC 的年出貨量達的年出貨量達到近到近 4000 萬個。萬個。據 Alab 預測，PCIe retimer 和以太網 retimer 有望在 2028年達到共

71、30 億美金市場規模。圖圖31：Alab 預測，預測，PCIe retimer、以太網、以太網 retimer 有望在有望在 2028 年分別達年分別達 15億、億、15 億美金市場規模億美金市場規模 數據來源：Astera Labs 3.4.1.Scale up 催生催生大量短距連接需求，大量短距連接需求，AEC 潛在需求增大潛在需求增大 參考阿里云的定義，Scale up 是在一定范圍內、在成本和互聯技術約束下實現的超高帶寬互聯。這個超高帶寬互聯的范圍固定并且帶寬是 Scale out 的CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 29 數

72、倍以上，可以在協議層面優化來支持內存語義。以 NVL72 為例，實際上是 18 臺服務器通過 9 臺 Scale up 交換機連在一起的網絡域，只不過是在這個域內的帶寬 9 倍于 Scale out 的大的帶寬（7.2Tbps vs 800Gbps）。Scale up 網絡協議目前有兩個方向：1）私有技術方向，如英偉達 NVLink、谷歌 ICI；2）基于以太網的開放技術方向，如大型云廠商自研芯片（微軟、Tesla 等）、部分商用 GPU 芯片（AMD、英特爾）為代表。隨著大模型訓練和推理對算力性能需求的持續提升，以及性價比的持續驅動，Scale up 域會越來越大，也就是說 Scale up

73、 集群的規模會越來越大，從單 rack 到雙 rack，再到跨多個 rack 將成為必然趨勢。Scale up 集群規模集群規模將向百卡、千卡級別演進，帶來巨大的短距連接新增需求將向百卡、千卡級別演進，帶來巨大的短距連接新增需求，單顆，單顆 GPU 所對所對應的應的 AEC 需求比例有望增長需求比例有望增長。AEC 作為傳輸距離、成本、功耗的綜合優作為傳輸距離、成本、功耗的綜合優選項，選項，有望得到更廣泛的應用有望得到更廣泛的應用。3.4.2.Scale out 網絡以太網滲透率提升，打開以太網網絡以太網滲透率提升，打開以太網 AEC 應用空間應用空間 Scale out網絡中，我們預計隨著推

74、理需求高增，AI ASIC芯片部署規模擴大，以太網滲透率會進一步提升，開放的以太網生態有助于改善網絡競爭格局，CSP 對于網絡方案的決策權增加。而服務器網卡到柜頂交換機之間距離較短，以太網 AEC 將有較大的應用潛力。3.5.AI 基建和基建和 PCIe 5.0 滲透滲透，拉動拉動 PCIe 重定時器重定時器需求需求 3.5.1.PCIe Retimer 用于解決信號傳輸速率提升帶來的插入損耗問題用于解決信號傳輸速率提升帶來的插入損耗問題 重定時器（重定時器（Retimer)用于用于解決高速信號傳輸中的衰減問題。解決高速信號傳輸中的衰減問題。Retimer 使用內部時鐘恢復電路(CDR),從輸

75、入的信號中提取時鐘信息，根據提取的時鐘信息對信號重新采樣，去除信號在傳輸中引入的抖動不良影響，最后將重新采樣后的信號按照恢復的時鐘信號進行重新定時輸出。隨著傳輸速率提高，隨著傳輸速率提高，PCIe 信號的插入損耗也逐漸增加，信號的插入損耗也逐漸增加，Retimer 芯片有助芯片有助于提升信號質量。于提升信號質量。PCIe 6.0 的插入損耗預算為 32dB，即在傳輸過程中信號的總損失不能超過 32dB，PCB 電路板的最大走線長度為 3.4 英寸，超過這個長度會導致信號質量的下降，影響信號傳輸的質量。通常使用更換高速PCB 板材、引入 Redriver、引入 Retimer 三種方法應對傳輸損

76、耗。引入 Retimer擴展鏈路，可以在有限的走線長度和損耗預算下提升信號的傳輸質量，在連接 CPU 和 GPU、NVMe SSD、Riser 卡中發揮重要作用。圖圖32：Retimer 內部結構圖內部結構圖 圖圖33：Retimer 在在 AI 加速器中的應用加速器中的應用 數據來源：AsteraLabs 數據來源：AsteraLabs CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 29 表表5：不同不同 PCIe 版本的插入損耗和版本的插入損耗和 PCB 最大走線長度最大走線長度 版本版本 插入損耗預算插入損耗預算 可能的電路板長度可能的電路

77、板長度 3.x(8GT/s)22dB 17-35 英寸 4.x(16GT/s)28dB 8 英寸 5.x(32GT/s)36dB 4 英寸 6.x(64GT/s)32dB 3.4 英寸 數據來源：半導體行業觀察，國泰君安證券研究 3.5.2.PCIe 5.0 滲透和滲透和 AI 集群建設拉動集群建設拉動 PCIe 重定時器需求重定時器需求 Retimer 可應用于通用服務器和可應用于通用服務器和 AI 服務器領域，服務器領域，AI 服務器出貨量持續增服務器出貨量持續增長，或拉動長，或拉動 PCIe Retimer 市場。市場。Retimer 芯片在長距離信號傳輸下作用更顯著，信號恢復能力更強，

78、成本也極大程度降低，常用于數據中心、服務器等場景。AI 服務器中至少需要一顆 PCIe Retimer 芯片保證 GPU 和 CPU 的信號連接，Astera Labs 在 8 卡 GPU 的 AI 服務器中配置了 8 顆 PCIe 4.0 Retimer芯片。通用服務器領域需求由通用服務器領域需求由 PCIe 5.0 滲透率拉動。滲透率拉動。一臺通用服務器通常配置 1-2 顆 Retimer 芯片。PCIe 迭代帶來的帶寬升級和數據傳輸數量增長，但服務器物理尺寸受限于工業標準，集成 Retimer 可以彌補傳輸路徑中造成的信號損失。支持 PCIe 5.0 的主流服務器逐步上量將會推動 Ret

79、imer 市場需求攀升。根據 QY Research 統計及預測，2021 年 PCIe 芯片全球銷售額 7.9 億美元，預計按 11.9%的年復合增長率增長，2028 年將達 18 億美元。3.5.3.PCIe 重定時器競爭激烈，重定時器競爭激烈，Credo 具有功耗和成本優勢具有功耗和成本優勢 PCIe Retimer 技術壁壘較高，主要玩家為數模芯片廠商，市場競爭激烈，技術壁壘較高，主要玩家為數模芯片廠商，市場競爭激烈，不斷有新玩家涌入。不斷有新玩家涌入。目前 Astera Labs、Montage Technology（瀾起科技）、Parade Technologies(譜瑞科技)占據

80、主要市場。瑞薩科技、TI、Microchip、Credo 也積極投入 PCIe Retimer 產品研發。Astera Labs 在在 Retimer 市場具有絕對領先優勢。市場具有絕對領先優勢。Astera Labs 是最早發布并量產 PCIe 5.0 Retimer 的公司，在 PCIe 4.0、5.0 市場上占據大半份額，是亞馬遜、微軟、谷歌、英偉達等公司的主要供應商。Astera Labs 的 PCIe 6.0 產品已經向客戶提供樣品。譜瑞科技是最早進入這一領域的廠商，產品通過Intel、AMD 的驗證,目前可以量產 PCIe 4.0，5.0 產品已經發布。瀾起科技目圖圖34：PCIe

81、 Retimer 在在 CPU 中中應用應用 圖圖35：Credo Toucan x16 Retimer 內部結構圖內部結構圖 數據來源：AsteraLabs 數據來源：Credo CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 29 前擁有 PCIe 3.0、4.0 和 5.0 系列產品線，是國內唯一能量產 PCIe 4.0、5.0 Retimer 的廠商。此外此外 Marvell、博通也在積極在此領域展開競爭。、博通也在積極在此領域展開競爭。Marvell 在 2024 年 5 月發布 5nm 制程的 PCIe 5.0 和 6.0 Retime

82、r 產品，Alaska P 支持 PCI 6.x 標準，和 CXL 3.x 技術,具有 8 和 16 通道版本，支持高于 40dB 的損耗預算。博通3 月發布的 Vantage 5 和 6 分別支持 PCIe 5.0 和 6.0 解決方案，同時兼容 CXL 2.0 和 CXL 3.1 技術。表表6：主要廠商主要廠商 PCIe Retimer 性能對比性能對比 廠商廠商 產品類型產品類型 產品系列產品系列 耗損預算耗損預算 功耗功耗 速率速率 Montage PCIe 5.0,CXL 2.0 M88RT51632 36 dB 32 GT/s Parade PCIe 5.0,CXL 2.0 PS8

83、936 36 dB 2.5GT/s,5GT/s,8GT/s,16GT/s,32GT/s Marvell PCIe Gen 6.x 和 CXL 3.x Alaska P 40dB 2.5GT/s,5GT/s,8GT/s,16GT/s,32GT/s,64GT/s Broadcom PCIe 5.0/6.0;CXL 3.1 Vantage 5/6 36 dB 64G PAM-4 10W Gen5/13W Gen6 2.5GT/s,5GT/s,8GT/s,16GT/s,32GT/s,64GT/s Credo PCIe 6.x/CXL 3.x Toucan 40dB 11W 32GT/s，64GT/s

84、Aresta Labs PCIe 6.x/CXL 3.x Aries 36 dB 64 GT/s 11W 2.5GT/s,5GT/s,8GT/s,16GT/s,32GT/s,64GT/s 數據來源：Montag，Parade，Marvell，Broadcom，Credo，Aresta Labs 官網，國泰君安證券研究 Credo 基于成熟的 SerDes 技術,開發 PCIe Gen6 和 Gen7 產品，于 2024 年 10月 OCP 上展出。Credo Toucan PCIe 6.0/CXL 3.x Retimer 采用臺積電 7nm 工藝制程，Magpie PCIe 7.0/CXL 4

85、.x 采用 5nm 制程。英特爾和 Credo 在硅前協同仿真環節開展合作。Credo Toucan 系列計劃在 2024 第四季度向客戶提供樣品，Magpie 系列在 2025 年下半年開始提供樣品。Credo 采用的成熟的工藝制程具有絕對的成本競爭優勢。采用的成熟的工藝制程具有絕對的成本競爭優勢。Credo 采用的低功耗工藝，使得同 PCIe 版本下，Credo 功耗上低于博通最新的 Vantage 6 系列，僅為 11W。在性能方面，Credo 可以實現 43dB 的 PAM PCIe 通道，其他廠商多為 36dB 的通道損耗，具有更高的傳輸性能。和博通 5nm 工藝制程相比，Credo

86、 采用的 7nm 工藝可實現更高的性能，Credo 可通過成熟的工藝技術節點壓低生產成本，以獲取更大的競爭優勢。未來重定時器市場將會進一步擴大，應用場景多樣化。未來重定時器市場將會進一步擴大，應用場景多樣化。重定時器早期多用于 CPU 主板和 AI 中板/背板的連接，未來服務器設計旨在分解 CPU、GPU內存和存儲。PCIe 未來應用場景不局限于服務器內部，擴展至機架內部和多個機架連接。在 CXL 助力下，PCIe 和 DAC、有源銅纜、AOC 和收發器產品組合連接起來，將廣泛應用于后端結構網絡。3.6.光學光學 DSP 低功耗優勢顯著，市場份額有望進一步提升低功耗優勢顯著，市場份額有望進一步

87、提升 3.6.1.超大規模算力集群建設推升高速率超大規模算力集群建設推升高速率 DSP 芯片需求芯片需求 DSP(數字信號處理器數字信號處理器)是專門用于處理數字信號的微處理器，是光模塊中的是專門用于處理數字信號的微處理器，是光模塊中的核心部件。核心部件。DSP 芯片擁有數字時針恢復功能和色散補償功能。光傳輸速率達到 50Gb/s 以上時，光線偏振膜色散影響加劇，信號衰減更快，影響信號傳輸的質量和鏈路有效傳播距離。所采用的 PAM4 技術對信噪比的要求更高，系統的誤碼率上升，通常使用 DSP 技術減輕信號失真，實現復雜的調制機制和向前糾錯提升數據傳輸質量。DSP 技術壁壘較高，市場競爭者較為有

88、技術壁壘較高，市場競爭者較為有限，頭部效應顯著。限，頭部效應顯著。目前光模塊 DSP芯片的主要玩家有 Marvell、博通、MaxLinear、Credo。在高速率光模塊市場 Marvell 具有絕對競爭優勢，Marvell 在 PAM4 DSP 市場份額超 60%，博CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 通緊隨其后，預計占據 30%的市場份額。Credo 在 100G 和 400G 有少量出貨，預計市場份額不足 10%。超大數據中心建設和超大數據中心建設和 AI 算力熱潮推升高速率光模塊需求。算力熱潮推升高速率光模塊需求。人工智能

89、和云工作負載對高帶寬和低延遲的性能需求改變數據基礎設施架構，從葉脊結構轉向胖樹架構更迭，無收斂結構放大高速率光模塊需求。據 650 Group 統計,按照出貨的以太網端口數量測算，云端帶寬容量每年以 50%速度增長，人工智能帶寬以每年超 100%速度增長。光模塊帶寬已經進入 800G 起量周期，預計 2025 年逐步進入 1.6T 時代。據 LightCounting 預測，2023 年 PAM4 DSP 芯片銷售增長，銷售額超過 11 億美元。2024 年-2026 年市場規模的攀升由人工智能集群的 800G PAM4 光學器件推動。從 2024 年到 2029 年，PAM4 DSP 的出貨

90、量將增長兩倍以上，達到每年近 1.27 億臺。3.6.2.Credo DSP 產品品類齊全，主產品品類齊全，主打低功耗高性能打低功耗高性能 Credo 光互連 DSP 涵蓋 50G、100G、200G、400G、800G 的通信速率，廣泛應用于數據中心、云計算、5G、人工智能等領域。Credo 光學 DSP 產品分為 Seagull 和 Dove 系列。Credo Seagull 系列是單通道系列是單通道 50Gbps 系列的產品，有兩通道、四通道、八系列的產品，有兩通道、四通道、八通道版本。通道版本。Seagull 152（2*50G PAM4）被廣泛用于服務器和交換機之間的連接，Seagu

91、ll 252(4*50G PAM4)支持分路連接，可用于交換機之間的連接，或交換機下行至服務器之間連接。Seagull 452(8*50G PAM4)常應用于 AI 網絡中交換機之間的連接，也可應用于傳統網絡。Credo 在 Seagull 452 系列電光側接口上都采用了 Credo 第四代數字信號處理技術，拓展主機(電)側信道范圍，在光側使用最新性能增強技術，幫助客戶放寬光學組件的規格要求，提升良品率并降低生產成本。Credo 為光模塊提供完整的光電芯片組合解決方案，Credo 并提供 4*50G 的跨阻放大器(TIA)Teal 200,配合 Seagull 系列 DSP 無縫使用。Cre

92、do Dove 系列基于單通道系列基于單通道 100Gbps 系列的系列的產品，分為四通道和八通道。產品，分為四通道和八通道。Credo 是業界首家采用 CMOS 技術將 VCSEL 驅動器和 400G/800G DSP 集成在同一芯片上的供應商，和 EML 集成驅動器解決方案相比，DSP 和VCSEL 直接相連成本更低。Dove 800D/410D 集成 VCSEL 驅動器，每個發送和接收通道配置專用 PLL(鎖相環)，可以實現多種通道拆分模式。Credo 最新推出 Dove 850，針對 LRO(線性接收光學)進行了優化，是一款單向8*112GB/s 的 DSP。LRO 僅將 DSP 保留

93、在光收發器端，移除一半的 DSP。和完整的 DSP 光收發器相比，半重定時線性光學（HALO）可以節約 40%-50%的功耗。完整的 DSP 光收發器功耗大約 14-15 瓦，HALO 800G 光收發器的功耗低于 10 瓦。目前該款 DSP 已經投入生產，有一家大型數據中心用戶決定 2025 年開始部署 LRO。CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 29 圖圖36：Credo Dove 850 內部結構內部結構 數據來源：Credo DSP 的高成本和高功率問題一直亟需解決，目前的高成本和高功率問題一直亟需解決，目前 LPO(線性可拔插

94、線性可拔插)、LRO(線性接收光學線性接收光學)解決方案是市面上主要的技術路線。解決方案是市面上主要的技術路線。LPO 從收發器中完全移除 DSP，依靠主機 ASIC 執行大部分信號調節和信道均衡，最大程度降低功耗和成本，但對鏈路的穩健性提出較高要求。LRO 作為 LPO 的替代解決方案，僅在模塊發送路徑保留 DSP，降低整個模塊的功耗，在可操作性、部署性和功耗效率之間實現平衡。LRO 方案通過保留傳輸 DSP，實現光傳輸性能和主機分離；無需手動調整主機 ASIC，保持 IEEE 合規性；每個模塊都經過預編程滿足不同的光學規格。傳輸 DSP 還包含額外的診斷功能，允許使用不同的光學器件，進一步

95、優化成本。圖圖37：Marvell 是是高速高速 DSP 市場巨頭市場巨頭 圖圖38：PAM4 DSP 市場增長潛力巨大市場增長潛力巨大 數據來源：LightCounting，國泰君安證券研究 數據來源：LightCounting 3.6.3.Credo 產品具有功耗優勢和制程優勢產品具有功耗優勢和制程優勢 Credo 的主要競爭優勢在于功耗和制程。的主要競爭優勢在于功耗和制程。Credo 在 2020 年開始布局光學DSP，2022 年 800G DSP 取得重大突破，追趕上 Marvell 和博通。Credo 采用 N-1 商業模式從成本、供應周期和良率方面創造優勢，Credo 5nm 產

96、品的性能，競爭對手需要采用 3nm 工藝才能達到相近的性能。Credo 采用專用的DSP技術和均衡技術，在光側適用特定的SerDes IP，電側使用不同的IP，力求在兩端實現最佳的性能，降低能耗。在高速率光學 PAM4 DSP 市場，Credo 的主要競爭對手 Marvell、博通、MaxLinear 已經陸續進入 1.6T 光模塊的競爭序列：（1）博通：于 2023 年 9月 ECOC 推出其最新單通道 200G PAM-4 DSP PHY,BCM85822，配備EML(電吸收調制激光器)和 CWL(連續波激光器)，可以部署高性能 800G 和1.6T 鏈路。(2)Marvell:于 202

97、4 年推出業界首款 3nm 1.6Tbps PAM4 DSP,具有 200Gbps 電氣和光學接口的 1.6T PAM4 互連平臺。和前代 Nova2 相比，光模塊功耗降低 20%。（3）MaxLinear：2024 年宣布和三星合作研發每通道200G PAM4 DSP 系列 Rushmore。CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 表表7：高速率高速率 DSP 對比對比 廠商廠商 主要產品型號主要產品型號 適用領域適用領域 功耗功耗 制程制程 性能和技術性能和技術 Marvell Nova 2 1.6T；Ara 1.6T 云計算、數

98、據中心、高性能計算 28W 5nm 主線側和線路側支持 200G PAM4；支持 1.6T 光模塊；3nm/5nm 制程，支持低于 28W 的 1.6T 收發器；增強型光調制；獨立信道操作；數據和時鐘交叉開關；Broadcom Sian BCM85822，Sian2 超大規模數據中心、AI 數據中心、高性能計算 28W 5nm 支持 800G、1.6T 光模塊；結合 EML、CWL 技術提升性能；低功耗 5nm 200G/通道解決方案；支持低于 28W 的 1.6T 收發器；支持多種 FEC 選項，包括旁路、分段和級聯 FEC；交叉開關支持；適用于 AI/ML 應用程序往返延遲低于 80 納秒

99、；Credo Dove 850/800,Seagull 152/252/452 突破應用、人工智能、超大規模數據中心、云網絡 降低50%DSP 功耗/具有集成 VCSEL、EML 或 SiPho 驅動器選項的 800G 重定時器；集成 DSP 技術降低功耗成本；支持高達 30dB 插入損耗的通道；每個通道都有獨立的相位鎖定環；芯片內交叉開關架構；多級有限沖擊響應（FIR）濾波器和非線性抵消；數據來源：Broadcom、Marvell、Credo 官網，與非研究院，國泰君安證券研究 高速率光學高速率光學 DSP 有望成為有望成為 Credo 收入的重要引擎。收入的重要引擎。Credo 最新 FY

100、25Q2 財報透露，光學 DSP 收入創下新高，主要由每通道 50G 和 100G 解決方案推動，支持端口速率從 100G 至 800G。預計 FY2025 下半年和 FY2026，50G和 100G 仍將推動光學產品營收持續增長。目前已經完成單通道 200G 3nm設計流片。2025 年，Credo 預計提供功耗 10 瓦的全 DSP 解決方案，同時提供功耗為一半的 LRO 解決方案，為客戶提供多重定制化選項。3.7.提供低功耗線卡方案，網絡升級帶來成長機會提供低功耗線卡方案，網絡升級帶來成長機會 3.7.1.線卡是保障數據安全完整運輸的重要信號調節器件線卡是保障數據安全完整運輸的重要信號調

101、節器件 高速信號調節器件可以擴展鏈路范圍，以解決插入損耗大于高速信號調節器件可以擴展鏈路范圍，以解決插入損耗大于 ASIC 接收器接收器的能力。的能力。高速信號調節器件可分為四類：限制轉發器、線性轉發器、重定時器和 PHY。高速信號調節器件的位置主要在連接主板和線卡板的靠近背板處，前面板上交換芯片至光口連接處。背板上連接主板和線卡板速率是固定的，在前面板上需要 Gearbox，Link Training 等功能適應光口不同速率的匹配。重定時器包括重定時器包括 RX、TX 均衡部分，時鐘恢復電路均衡部分，時鐘恢復電路(CDR)和其他輔助功能。和其他輔助功能。RX 接收側由 CTLE(連續時間線性

102、均衡)、FFE(前饋均衡)、DFE(決策反饋均衡)實現完全自適應和可編程的 RX 均衡，TX 發射側由可編程的主光標、前光標和后光標進行 TX 均衡。CDR 的功能是將輸入的信號的時鐘恢復，進而恢復數據信號。Crossbar 是輔助電路，允許不同通道之間的數據靈活路由，提升數據的傳輸效率。重定時器內部集成 PRBS generator 和 checker，PRBS FEC 分析儀，內部眼圖監視器和模擬測試點，方便實際應用的時候做物理層檢查，確保數據的傳輸質量和可靠性。圖圖39：Retimer 在交換機上背板及前面板的應用場景在交換機上背板及前面板的應用場景 圖圖40：TI Retimer DS

103、280DF810 的內部結構的內部結構 數據來源：TI 數據來源：TI CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 29 在實際的重定時器應用中，在實際的重定時器應用中，Link Training、Gearbox、FEC(前向糾錯前向糾錯)等功等功能在內部集成能在內部集成 PHY 的產品中實現的產品中實現。Link Training 是一個訓練過程，通過發送低頻信號握手，高速串行鏈路上的發送器和接收器端相應地更新均衡設置參數。重定時器有效將鏈路分為兩段，獨立的進行訓練，Auto-Negotiation Link Training 協議自動優化網

104、絡設備之間的連接，減少了手動配置的需要。圖圖41：Credo Screaming Eagle 系列系列 Retimer 的內部結的內部結構構 圖圖42：Link Training 的過程的過程 數據來源：Credo 數據來源：TI 變速器(Gearbox)本質上是一種多路復用器，用于將一個速率的多個串行數據流轉換為另一種速率的多個數據流，SerDes 轉換器是設備的核心。如圖所示，Gearbox 可以將 4 個 53Gbits/s 的通道轉換為 8 個 25Gbits/s 的通道。圖圖43：Gearbox 功能的實際應用功能的實際應用 數據來源：TI 3.7.2.Credo 提供整套低功耗線卡

105、方案，速率升級帶來成長機會提供整套低功耗線卡方案，速率升級帶來成長機會 Credo 提供整套的低功耗線卡解決方案，產品包含提供整套的低功耗線卡解決方案，產品包含 Retimer(重定時器重定時器)，Gearbox(變速器變速器)、MACsec(數據鏈路層加密數據鏈路層加密)。和同類競爭產品相比，Credo的產品具有顯著的功耗和成本優勢?？蛻舭蚓W絡 OEM、超大規模企業和 AI 設備制造商。Credo 線卡解決方案主要供應給北美交換機廠商，如思科、Arista。Arista 是 Credo 線卡產品最早的客戶，Arista 和 Credo 合作開發 Gearbox，用于 Arista 交換

106、機產品，提升 Arista 在交換機市場的競爭地位。Credo 重定時器和變速箱支持 PAM4/NRZ 調制，用于背板和前面板連接，包含云級交換機、高密度路由平臺和高級服務器網卡。產品從 25G NRZ 拓展到 112G PAM4 通道，針對 100G、200G、400G、800G、1.6T 應用進行優化。數據中心 400G 和 800G 端口交換機集群規模擴張，Credo 集成MACsec/IPsec 解決方案至線卡產品，提升數據的傳輸質量和安全性。Credo最先進的 Screaming Eagle 支持 1.6T 速率傳輸，能夠滿足對單通道 25G、56G、112G 連接需求。并采用了臺積

107、電 12nm 制程工藝，在相同傳輸速率下，Marvell 采用了 5nm 制程。Screaming Eagle 可應用于 12.8Tbps、25.6Tbp或 51.2Tbps 交換機。Credo 的 FY25Q2 的財報會議透露，在 400Gbps 和 800Gbps 的推動下線卡CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 29 重定時器業務創下收入新高。線卡重定時器在線卡重定時器在 AI 應用的橫向擴展網絡和每應用的橫向擴展網絡和每通道通道 100G 的交換應用帶來持續的增長機會。的交換應用帶來持續的增長機會。表表8：以太網以太網 PCIe

108、retimer 性能對比性能對比 產品名稱產品名稱 最大最大吞吐吞吐 最大變速最大變速箱帶寬箱帶寬 線路線路 尺寸尺寸 最大最大以太網以太網端口速端口速率率 插入損耗插入損耗 制制程程 通通道道 數據速率數據速率 Microchip PM6200 1.6T 800GbE 32 個 LR,支持 16NRZ至 112G PAM4 SerDes 23mmx30mm 以太網客戶端支持 從1GbE至800GbE 16 Credo Screaming Eagle 1.6T 800GbE 單側支持16x112G/56G PAM4/25G/10G NRZ 23mmx23mm 800G/400G/200G/10

109、0G/50G/40G/25G/10G 以太網 40dB 12nm 16 10-112GBps可編程 Marvell Alaska 88X93160 1.6T 雙400GbE變速箱 單側支持16x112G/56G PAM4/25G/10G NRZ 27mmx27mm 適用于 25GbE 至800GbE 所有以太網速率 5nm 16 TI DS280DF810 8mmx13mm 35+dB at 12.9GHz 8 20.2-28.4Gbps 數據來源：Microchip，Credo，Marvell，TI 官網，國泰君安證券研究 Credo 線卡解決方案可支持最高線卡解決方案可支持最高 800G

110、以太網端口速率，以太網端口速率，N-1 工藝使工藝使 Credo在落后制程下達成更高性能在落后制程下達成更高性能，有明顯的價格優勢，有明顯的價格優勢。以太網線卡解決方案目前主要供應商有 Microchip、Credo、Marvell、TI 等。對比目前市場上現有1.6T 重定時器來看，Credo 可支持的插損極限具有明顯優勢，TI 目前支持的插入損耗為 35+dB，Credo 可支持 40dB，在信號傳輸中擁有更高信號完整性。Credo 在線卡解決方案上采用臺積電 12nm 制程，Marvell 在同類產品上采用了 5nm 制程。4.IP 授權及工程服務穩健增長授權及工程服務穩健增長 4.1.

111、SerDes IP/Chiplet 為自研芯片通信提供支持，進展積極為自研芯片通信提供支持，進展積極 4.1.1.SerDes 技術是高速數據傳輸的核心技術，技術是高速數據傳輸的核心技術，SerDes IP 授權市場由海授權市場由海外廠商主導外廠商主導 SerDes 技術是高速數據傳輸的核心技術。技術是高速數據傳輸的核心技術。SerDes 是 Serializer/Deserializer 的縮寫，實現串行到并行和并行到串行的數據轉換、阻抗匹配電路和時鐘數據恢復的功能。SerDes 技術可以實現 I/O 互連數量的減少。串行和并行是數據傳輸的兩種形式，并行連接需要芯片之間建立多個連接，串行連接

112、只需要建立一個連接。串行連接和并行連接相比，具有低功耗、穩定的電磁(EM)性能、簡單的封裝設計等優勢。SerDes 技術被廣泛用于高速通信領域。在數據中心內部，SerDes IP 技術廣泛用于芯片與芯片之間的互連(PCIe/CXL PHY)、以太網互連(Ethernet switch PHY)和芯片與光模塊(ODSP PHY)的互連中。接口接口 IP 需求旺盛，有望持續快速增長。需求旺盛，有望持續快速增長。2023 年，半導體市場萎縮，但接口IP 領域收入增速高達 17%，市場份額為 28%，處理器 IP(3.4%)、物理 IP(-1.4%)、數字 IP(4%)領域收入處于緩慢增長甚至縮減階段

113、。預計到 2028 年，接口 IP 占所有 IP 的市場份額將增長至 38%，處理器 IP 領域收入將會大幅縮減至 41%。IPnest 按照端口協議預測，2023-2028 年接口 IP 收入的大部份增長來自于 PCIe(19%)、DDR(23%)、以太網 D2D 和 SerDes(22%)三類。2023年排名前五的協議的端口實現的接口 IP 收入為 18.2 億美元，IPnest 預計2028 年收入將增長至 43.9 億美元，年復合增速達 19%。CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 高速高速 SerDes IP 市場主要由海

114、外廠商主導市場主要由海外廠商主導，可以分為兩類：，可以分為兩類：1）授權 SerDes IP 給芯片廠商使用，收取專利授權費，比如 Synopsys、Cadence、Alphawave等；2）自研 SerDes 技術，根據自身需求或下游客戶需求設計 SerDes IP，定制化屬性比較強，可以快速地響應特定領域需求，比如博通、Marvell、Credo 等。Synopsys 的競爭優勢在于全面的 SerDes IP 產品組合，支持 PCI Express、CXL、以太網等多協議 SerDes PHY IP，速率支持 56G/112G/224G，可滿足超大規模數據中心、網絡和存儲應用的高效連接需求

115、。Synopsys 在 IP 市場占有超過 30%的市場份額，具有絕對領先的優勢。Cadence 和 Alphawave 和 Synopsys 相比仍有較大的差距，2023 年兩者市場份額約為 6.7%和 4.6%。Cadence 的優勢在于臺積電建立了密切的合作關系，112G/224G SerDes IP 采用最先進的 3nm 工藝制程,并通過收購 Rambus 的SerDes 內存接口 PHY IP 業務，拓展自身的產品組合。Alphawave 的核心技術優勢在于 SerDes IP 和控制接口 IP,通過收購 SiFive 定制化芯片設計業務拓展高性能計算市場，2023 年業績同比增長

116、73.52%，躍升為全球前五大 IP設計廠商。4.1.2.Credo SerDes 技術可以以技術可以以 IP 授權和集成至授權和集成至 Chiplet 中出售中出售 Credo的低功耗架構讓的低功耗架構讓SerDes IP產品上擁有顯著的競爭優勢。產品上擁有顯著的競爭優勢。Credo SerDes IP 對 56G/112G PAM4 和 NRZ 多速率支持。Credo 是業內少有可以在 4nm-28nm 多工藝節點實現 400G 和 800G 連接解決方案的公司。能夠全面覆蓋高性能計算、交換芯片、人工智能、光通信等領域的廣泛需求。未來Credo依托于SerDes技術為核心的產品是Credo

117、收入增長的主要來源，SerDes IP 授權所占的收入比例隨時間推移而減小。雖然未來 IP 授權可能收入占比在 10%以下，但依舊是 Credo 高速連接產品矩陣中的重要環節。圖圖44：2023-2028 年年接口接口 IP 領域收入預測領域收入預測 圖圖45：接口接口 IP 領域占比增長至領域占比增長至 38%數據來源：IPnest 數據來源：IPnest CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 Credo SerDes 技術不僅可以以技術不僅可以以 IP 授權方式出售，還可以以授權方式出售，還可以以 Chiplet 形式集形式集成

118、到多芯片模塊片上系統（成到多芯片模塊片上系統（MCM SoC）中）中。Chiplet(芯粒)將特定功能單元采用單獨的芯粒進行設計，這些系統可以作為單獨組件進行封裝和銷售，也可以組成更大更復雜的系統。Chiplet 結構設計具有可拓展性、靈活性、模塊化、提升良品率等優勢，受到業內的廣泛重視。據 Gartner 預測，到 2025年，30%的先進節點處理器將采用 Chiplet 架構。芯片行業逐步從單片異構SoC 轉向 Chiplet 架構。Credo 具有兩款單通道速率為 56G/112G 的高速連接Chiplet,分別采用 28nm 和 12nm 工藝。同等性能下，其他廠商需要采用7nm/5n

119、m 工藝。4.1.3.特斯拉特斯拉 Dojo 采用采用 Credo SerDes 解決方案，新客戶進展順利解決方案，新客戶進展順利 在特斯拉的在特斯拉的 Dojo D1 芯片上，采用了芯片上，采用了 Credo 的的 SerDes IP 和和 SerDes Chiplet全套解決方案。全套解決方案。特斯拉在 Dojo D1 中采用了 Credo 的 XSR 112G SerDes IP,這款超短距離的 112G SerDes IP 用于 Dojo D1 芯片內部的連接。同時，Credo為特斯拉 Dojo 平臺供應 112G SerDes Chiplet，用于芯片的外部通信鏈路。每個 Dojo

120、D1 芯片中有 576 個 112G SerDes IP 用于內部數據傳輸，單個Training Tile 由 25 個 D1 芯片組成，特斯拉采用 2.5D 封裝技術封裝在外圍的 40 個 Credo 112G SerDes Chiplet。圖圖48：Tesla Dojo1 數據來源：Tesla，Semianalysis，國泰君安證券研究 SerDes chiplet 業務需求樂觀，重要客戶特斯拉算力開支積極，新客戶進展業務需求樂觀，重要客戶特斯拉算力開支積極，新客戶進展順利。順利。特斯拉 Dojo D1 于 2023 年 7 月已經量產并投入運行，隨著特斯拉自動駕駛技術的深入推進，超大規模

121、數據中心建設投入高增，SerDes 技術作圖圖46：Credo SerDes IP 授權授權 圖圖47：Credo SerDes Chiplet 數據來源：Credo 數據來源：Credo CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 29 為高速通信領域的核心技術，下游需求呈現積極態勢。除了特斯拉，另一位除了特斯拉，另一位客戶客戶 SerDes chiplet 也較為順利。也較為順利。4.2.產品工程服務預計保持穩健增長產品工程服務預計保持穩健增長 Credo 為客戶提供定制化的解決方案，產品工程服務為客戶提供定制化的解決方案，產品工程服務收入

122、主要包含將收入主要包含將公司公司技術集成至客戶產品中所產生的技術集成至客戶產品中所產生的 NRE 工程費用工程費用。Credo 根據客戶需求進行方案設計，依據需求制定涵蓋硬件、軟件和系統集成等全面的技術方案。此業務收入占比近三年大約在 10%左右，預計未來以 SerDes 和 DSP 技術為核心的產品收入比重上升，產品工程服務收入比重將不足 10%。5.風險提示風險提示 5.1.競爭加劇風險競爭加劇風險 在數據中心短距離傳輸中，AEC 和 DAC、AOC 相比雖然有一定優勢，也在不斷進步。如果光纜在成本功耗降低，或者 DAC 在提升傳輸距離方面取得重大突破，AEC 的市場份額可能受到擠壓。此外

123、，在 AEC 領域內，公司也將持續面臨來自安費諾、莫仕、泰科、新易盛等廠商的沖擊。5.2.AI 行業發展不及預期行業發展不及預期 未來 AI 的落地不及預期可能會導致 AI 相關的基礎設施資本開支放緩，公司的 AEC、DSP 等產品出貨和 AI 景氣度密切相關。若未來 AI 相關投資放緩，可能導致公司相關產品收入不達預期。5.3.盈利能力改善不及預期盈利能力改善不及預期 公司的營運利潤率目標為 30%-35%，毛利率目標為 63%-65%。當前整體毛利率表現良好，但營運利潤率依然承壓，主要是由于當前量產規模較小，費用率較高，需要等待收入起量后攤薄。如果公司收入增長或者費用管控效率不及預期，均可

124、能導致公司盈利能力改善不及預期。5.4.國際環境的不確定性風險國際環境的不確定性風險 公司的主要組裝產能位于中國，同時有大量北美海外客戶需求，如果未來關稅等貿易政策發生重大變動，對公司的正常生產經營會產生較大影響。CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點

125、，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證

126、本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可

127、的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本

128、報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的

129、當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032

130、 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： CREDO TECHNOLOGY(CRDO.O)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股