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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介公司簡介 公司成立于 1999 年 12 月，2006 年于深交所上市，是國內首家主營氨綸業務的上市公司。經過多年的發展，公司現有氨綸年產能32.5 萬噸、己二酸年產能 135.5 萬噸、聚氨酯原液年產能 52 萬噸，各項業務的產量位居全國第一。投資邏輯投資邏輯：1 1、公司氨綸生產成本行業內優勢顯著，難以復制。、公司氨綸生產成本行業內優勢顯著，難以復制。公司的氨綸生產成本相比同行業上市公司有著明顯的優勢，公司2023/2024H1 的氨綸業務毛利率為 12.50%和 14.97%，新鄉化纖與泰和新材氨綸毛利率分別為-0.26%/2.05%和-3.00%/

2、-8.99%。公司氨綸生產的成本優勢主要來自于投資折舊端以及規模效應，是公司經過二十多年在氨綸行業的深耕逐漸累積的結果，短時間內國內的其他氨綸企業很難復制公司在氨綸生產上的成本優勢。2 2、氨綸下行周期、氨綸下行周期企業企業盈利承壓盈利承壓，逆勢擴產搶占市場份額。，逆勢擴產搶占市場份額。當前我國氨綸行業處于供給過剩的狀態，下游需求增長疲軟，價格持續下滑，當前氨綸 40D 市場均價僅 23700 元/噸，未來仍有較多新增產能規劃。公司憑借自身不可復制的氨綸生產成本優勢逆勢擴產，未來新增氨綸產能 15 萬噸。3 3、增發增發并購集團新資產，并購集團新資產，利用利用集團優勢擴展己二酸產業鏈，集團優勢

3、擴展己二酸產業鏈，公司控股股東華峰集團是全球最大的聚氨酯制品材料的產銷企業，涵蓋多種己二酸下游產品。2024 年 10 月 28 日，公司公告籌劃通過發行股份及現金支付的方式并購集團旗下 TPU 及聚氨酯樹脂業務資產。盈盈利預測、估值和評級利預測、估值和評級 不考慮尚未完成的增發并購的影響，我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入 278.55 億/288.57 億/313.38 億元，同比+5.92%/+3.60%/+8.60%，歸母凈利潤 25.82 億/26.86 億/29.79 億元，同比+4.20%/+4.03%/+10.91%，對應 EPS 為 0.52/0.54

4、/0.60元?？紤]到公司作為氨綸行業龍頭，且未來計劃增發并購新資產，給予公司 2025 年 16 倍估值，目標價 8.64 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 原材料價格波動；新增產能建設不達預期；下游需求增長不達預期；宏觀經濟環境變化。公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)25,884 26,298 27,855 28,857 31,338 營業收入增長率-8.75%1.60%5.92%3.60%8.60%歸母凈利潤(百萬元)2,8442,47

5、8 2,582 2,686 2,979 歸母凈利潤增長率-64.17%-12.85%4.18%4.02%10.91%攤薄每股收益(元)0.573 0.499 0.520 0.541 0.600 每股經營性現金流凈額 0.52 0.50 0.81 0.87 0.91 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.29%9.94%9.75%9.56%9.97%P/E 11.87 13.44 15.72 15.11 13.63 P/B 1.46 1.34 1.53 1.45 1.36 來源：公司年報、國金證券研究所02004006008001,0001,2001,4001,6001,8005.006.007.0

6、08.009.0010.00240122240422240722241022250122人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額華峰化學滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 峰掃碼獲取更多服 內容目錄內容目錄 一、公司氨綸成本優勢顯著，核心護城河究竟從何而來？.4 1.1 溫州家族企業多年深耕，成就國內氨綸領軍者.4 1.2 氨綸生產成本優勢顯著，核心護城河源自投資折舊.5 二、氨綸下行周期行業出清，公司逆勢擴產搶占市場.8 2.1 氨綸價格持續下行，供需未改善行業拐點不明.8 2.2 依托低成本公司大量擴產搶占市場份額.10 三、己二酸成本優勢帶動滿產，聚氨酯原液業績穩定.12

7、 3.1 己二酸行業觸底，公司成本優勢仍有盈利.12 3.2 聚氨酯原液業務穩定.14 四、發揮集團優勢擴展產業鏈，看好公司長期發展.14 五、盈利預測與投資建議.15 5.1 盈利預測.15 5.2 投資建議及估值.16 六、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.4 圖表 2：公司股權結構.4 圖表 3：2018-2024H1 可比公司銷售管理費率.5 圖表 4：2018-2024H1 可比公司研發費率.5 圖表 5：2014-2024H1 公司營收及增速.5 圖表 6：2014-2024H1 公司細分業務營收占比.5 圖表 7：上市公司歷年氨綸業務毛利率情況.6 圖表

8、8：2023 年上市公司氨綸產能及生產成本拆分.6 圖表 9：上市公司氨綸項目折舊情況.7 圖表 10：氨綸生產成本的原材料價格敏感性分析.8 圖表 11：2023 年我國部分省市制造業人均工資.8 圖表 12：2023 年我國部分省市工商業用電價格.8 圖表 13：2019-2024 年氨綸 40D 價格及價差情況.9 圖表 14：2024.11 我國氨綸產能分布.9 圖表 15：2019-2024 年我國氨綸產能數據.9 圖表 16：2019 年以來氨綸庫存及開工率情況.10 圖表 17：2018-2024 年紡織服裝消費端表現.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 峰掃碼獲取

9、更多服圖表 18：2020-2024 年紡織服裝出口端表現.10 圖表 19：我國氨綸未來規劃產能.11 圖表 20：我國氨綸供需平衡表.11 圖表 21：上市公司氨綸業務開工率.12 圖表 22：2024 年上市公司氨綸成本曲線.12 圖表 23：近 5 年己二酸價格及價差情況.12 圖表 24：2019-2024 年我國己二酸產能及產量.13 圖表 25：近 3 年我國己二酸庫存及開工率.13 圖表 26：2019-2024 年我國 PA66 產能及產量.13 圖表 27：2019-2024 年我國 PBAT 產能及產量.13 圖表 28：華峰化學己二酸業務毛利率.14 圖表 29：202

10、0-2023 華峰化學己二酸產能利用率.14 圖表 30：2019-2024H1 公司聚氨酯原液業務業績.14 圖表 31：華峰集團產業鏈結構示意圖.15 圖表 32：華峰集團產品結構情況.15 圖表 33：公司氨綸業務盈利預測.16 圖表 34：公司細分業務營收拆分.16 圖表 35：可比公司估值比較.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 峰掃碼獲取更多服一一、公司公司氨綸成本優勢顯著氨綸成本優勢顯著，核心護城河究竟從何而來？，核心護城河究竟從何而來？1 1.1.1 溫州溫州家族企業多年深耕，成就國內氨綸領軍者家族企業多年深耕，成就國內氨綸領軍者 深耕氨綸二十余載，鑄就行業絕對龍

11、頭深耕氨綸二十余載，鑄就行業絕對龍頭。公司成立于 1999 年 12 月，主要從事氨綸的生產銷售業務，2006 年于深交所上市，成為溫州首家國內上市民營企業和全國首家主營氨綸業務的上市公司。上市以來公司氨綸業務快速發展，2008 年東山工廠四期工程建成后，公司氨綸產能躍居全國第一。2019 年，公司并購了控股股東華峰集團旗下子公司華峰新材，成功將業務拓展至氨綸、己二酸和聚氨酯原液，由“華峰氨綸”更名為“華峰化學”。截至 2024 年 Q3，公司已有氨綸產能 32.5 萬噸/年、己二酸產能 135.5 萬噸/年、聚氨酯原液產能 52 萬噸/年，各業務的產能產量均位列全國第一。公司“千禧”牌氨綸產

12、品實現10D-2500D 規格全品類覆蓋，在我國氨綸領域位于絕對龍頭地位。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網、公司公告、國金證券研究所 圖表圖表2 2：公司公司股權結構股權結構 來源：iFinD、公司公告、國金證券研究所 公司控股股東是華峰集團，實際控制人為尤小平，直接或間接持有公司 43.94%的股份。實控人兄弟尤小華、尤金煥，兒子尤飛宇、尤飛煌，妹夫陳林真等均持有公司股份，尤氏家公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 峰掃碼獲取更多服族累計持有公司股份接近 70%，股權結構十分穩定。民營家族企業的背景也使得公司的費用管控能力十分突出。圖表圖表3 3：2 20180

13、18-2024H12024H1 可比公司銷售管理費率可比公司銷售管理費率 圖表圖表4 4：20182018-2024H12024H1 可比公司研發費率可比公司研發費率 來源：iFinD、國金證券研究所 來源：iFinD、國金證券研究所 2019 年集團將己二酸和聚氨酯業務注入到公司后，公司發展迅速業績再上新階梯，從 2019年營收 137.85 億元增長至 2023 年營收 262.98 億元，業績收入幾乎實現翻倍。其中氨綸及己二酸業務的營收占比也在逐年增加。圖表圖表5 5：20142014-2024H2024H1 1 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表6 6：20142014-2024H

14、2024H1 1 公司公司細分業務營收占比細分業務營收占比 來源：iFinD、國金證券研究所 來源：iFinD、國金證券研究所 1 1.2.2 氨綸生產成本優勢顯著，氨綸生產成本優勢顯著，核心護城河核心護城河源自投資折舊源自投資折舊 公司公司氨綸業務毛利率在行業內餃佼領先。氨綸業務毛利率在行業內餃佼領先。對比同樣具有氨綸業務的兩家上市公司新鄉化纖和泰和新材的經營數據，2023 年泰和新材和新鄉化纖的氨綸業務毛利率僅有-3.00%和-0.26%處于虧損狀態，但是公司的毛利率仍能保持在 12.50%?？v觀三家上市公司歷年數據，公司的氨綸毛利率不論在上行周期還是在下行周期，都要比行業內平均水平高出接

15、近 10個百分點。0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021202220232024H1華峰化學新鄉化纖泰和新材0%1%2%3%4%5%6%2018201920202021202220232024H1華峰化學新鄉化纖泰和新材-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300總營收(億元)YOY0%20%40%60%80%100%基礎化工產品氨綸化工新材料其他物流服務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 峰掃碼獲取更多服圖表圖表7 7：上市公司歷年上市公司歷年氨綸業務氨綸業務毛利率情況毛利率情況 來源：iFinD、國金證券研究所 根

16、據成本測算的結果，根據成本測算的結果，公司公司 2 2023023 年氨綸的實際單噸生產成本的優勢高達年氨綸的實際單噸生產成本的優勢高達 40004000-50005000 元。元。在假設三家上市公司的開工率均為 100%以及原材料 MDI 和 PTMEG 大宗商品采購價格相同的條件下，根據各家的產能所在地對氨綸生產進行詳細的生產成本拆分如下表。公司的測算成本相比其余兩家有 800-1400 元/噸的成本優勢，這使得公司有著極高的開工率。在高開工率和規模效應的正反饋效應的作用下，公司的氨綸單噸實際生產成本優勢提高到了4000-5000 元，生產成本優勢十分顯著。（折舊見圖表 9，人工見圖表 1

17、1，能源見圖表 12）圖表圖表8 8：2 2023023 年上市公司氨綸產能及生產成本拆分年上市公司氨綸產能及生產成本拆分 華峰化學 新鄉化纖 泰和新材 產能所在地 產能（萬噸/年）產能所在地 產能（萬噸/年）產能所在地 產能（萬噸/年）浙江瑞安 6 河南新鄉 18 山東煙臺 1.5 重慶 26.5 寧夏寧東 8.5 成本構成（元/噸）占比 成本構成（元/噸）占比 成本構成（元/噸）占比 原材料 19926 84.42%原材料 19926 81.75%原材料 19926 79.56%折舊 1500 6.35%折舊 2073 8.50%折舊 2893 11.55%人工 1048 4.44%人工

18、879 3.61%人工 1200 4.79%用電 1129 4.78%用電 1496 6.14%用電 1025 4.09%測算成本 23603 測算成本 24374 測算成本 25045 產品銷售均價（元/噸）28384 產品銷售均價（元/噸）28017 產品銷售均價（元/噸）28882 開工率 104.49%開工率 85.70%開工率 90.31%毛利率 12.50%毛利率-0.26%毛利率-3.00%實際生產成本（元/噸）24836 實際生產成本（元/噸）28090 實際生產成本（元/噸）29748 來源：iFinD、各環評報告、百川盈孚、各公司公告、國金證券研究所 究竟公司如此顯著的成本

19、優勢來源于哪里？經過我們細致的研究認為，經過我們細致的研究認為，公司公司的氨綸生產的氨綸生產成本成本有著多方面的優勢，但是核心優勢來自于其投資折舊優勢。有著多方面的優勢，但是核心優勢來自于其投資折舊優勢?？v觀三家上市公司近 15年投產的氨綸產能，公司的平均單噸年折舊額僅有 1500 元，折舊的優勢達到 500-1300 元/噸，而最新建設的重慶華峰 30 萬噸差異化氨綸項目，單噸折舊僅有 1069 元，遠遠低于行業內的平均水平。深挖其投資折舊的優勢來源，我們總結出以下幾個原因：-10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021202220

20、232024H1華峰化學泰和新材新鄉化纖公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 峰掃碼獲取更多服1華峰氨綸項目依托老產能進行技改升級擴產，項目不新征土地，生產裝置規模大、建設投入少，規模效應顯著；根據環評，重慶華峰最新精制裝置產能可達 720t/d，折合年產約26 萬噸，而新鄉單套裝置規模僅有 2 萬噸/年，泰和單套精制裝置僅 150t/d 折合年產約5.4 萬噸。2公司具有自主工程設計和設備成套能力，項目建設速度快，生產設備國產化程度達到 95%以上；而寧夏泰和的氨綸生產裝置是通過收購寧夏越華新材料股份有限公司氨綸業務而得，3 萬噸產能的協議收購價為 9.55 億元。3華峰集團旗下自有經

21、營熱電業務的子公司，新增氨綸產能可以沿用現有的供熱、供電等公輔工程，年額定發電量可達 42000 萬 kWh，無需額外進行投資建設，集團協同效應顯著；而新鄉和泰和的產能基地需要配套建設完整的公輔設施工程。這些規模效應和集團協同效應綜合來看，都是公司及華峰集團潛心耕耘二十余年而累積發展的結果，行業內其他企業很難在短期內縮短與公司的差距，是公司氨綸業務上的核心成本護城河。圖表圖表9 9：上市公司氨綸項目上市公司氨綸項目折舊情況折舊情況 企業 項目 產能（噸）轉固總額（萬元）平均折舊年限 年折舊（元/噸）投產時間 平均年折舊（元/噸）華峰化學 浙江華峰耐高溫高回彈氨綸技改 15000 39954.5

22、 15 1776 2012 1500 重慶華峰差異化氨綸一二期 60000 173177.4 15 1924 2017 重慶華峰差異化氨綸三四期 100000 245143.8 15 1634 2022 重慶華峰差異化氨綸五六七期 100000 160424.3 15 1069 2024 新鄉化纖 連續聚合差別化氨綸纖維項目 12000 58784.9 15 3266 2014 2073 新鄉化纖超細旦氨綸一二期 40000 156102.6 15 2602 2017 新鄉化纖超細旦氨綸三期 60000 186452.7 15 2072 2019 高品質超細旦氨綸一二三期 100000 254

23、870.0 15 1699 2024 泰和新材 煙臺舒適氨綸纖維工程項目 7000 42414.4 15 4039 2016 2893 泰和新材差異化氨綸 30000 145815.3 15 3240 2024 泰和新材粗旦氨綸工程 15000 37420.2 15 1663 2023 來源：各公司公告、國金證券研究所 集團采購與原材料關聯方交易成本優勢幾何？在原材料成本方面，市場上有一些觀點認為，華峰集團作為全球最大的 MDI 采購商，每年 MDI 采購量巨大，同時還與全球 MDI 龍頭巴斯夫與萬華化學建立了長期戰略合作伙伴關系，應當在原料 MDI 的進價方面存在較大的優勢。但是我們認為，集

24、團采購的協同效應對集團采購的協同效應對公司公司氨綸生產成本的貢獻氨綸生產成本的貢獻有限有限。一方面 MDI 作為化工大宗商品，其銷售價格在不同地區不同客戶差距不大；另一方面，即使公司在 MDI采購價格上存在一定優勢，根據敏感性分析，1000 元/噸的 MDI 進價優勢反映到生產成本上僅有 187 元/噸，MDI 價格對于生產成本來說貢獻很小。不過公司的重慶基地與重慶巴斯夫、瑞安基地與寧波萬華距離較近，在原材料的運輸成本上存在一定優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 峰掃碼獲取更多服圖表圖表1010：氨綸生產成本的原材料價格敏感性分析氨綸生產成本的原材料價格敏感性分析 氨綸生產成本（

25、元/噸）原材料 MDI 價格（元/噸）（單耗 0.187，每次價格遞減 1000 元/噸）原材料PTMEG 價格（元/噸）（單耗0.774，每次價格遞減 1000 元/噸）20032.8 0%19032.8-5.0%18032.8-10.0%17032.8-15.0%19612.7 0%0 0%-187-0.8%-374-1.5%-561-2.3%18612.7-5.1%-774-3.1%-961-3.9%-1148-4.6%-1335-5.4%17612.7-10.2%-1548-6.2%-1735-7.0%-1922-7.7%-2109-8.5%16612.7-15.3%-2322-9.3

26、%-2509-10.1%-2696-10.9%-2883-11.6%來源：環評報告、百川盈孚、國金證券研究所 生產過程中的人工成本和能源成本與基地所在地域緊密相關。生產過程中的人工成本和能源成本與基地所在地域緊密相關。人工方面，根據各省市統計局數據，重慶市 2023 年制造業人均工資僅 59100 元/年，而浙江省制造業人均工資達到72552 元/年，以華峰 6 萬噸氨綸項目定員 1009 人計算，重慶華峰在用工成本方面就要比浙江華峰低約 226 元/噸。能源方面，寧夏地區的工商業代理購電均價僅 0.39 元/kWh，而山東、浙江等東部省份的工商業代理購電均價達到 0.65 元/kWh。以單噸

27、氨綸耗電 2400kWh計算，重慶華峰配套自有供電可以降低生產成本約 500 元/噸。同時，我國東部氨綸生產廠商還面臨著較大的環保壓力，“煤改氣”帶來的設備更換和耗能成本的提高也使得東部氨綸廠商未來主要向著中西部轉移以尋求更低的能源和人工成本。圖表圖表1111：20202323 年我國部分省市制造業人均工資年我國部分省市制造業人均工資 圖表圖表1212：20202323 年我國部分省市工商業用電價格年我國部分省市工商業用電價格 來源：各省市統計局、國金證券研究所 來源：國家電網、國金證券研究所 二、二、氨綸下行周期行業出清，公司氨綸下行周期行業出清，公司逆勢擴產搶占市場逆勢擴產搶占市場 2 2

28、.1.1 氨綸價格持續下行，供需未改善氨綸價格持續下行，供需未改善行業行業拐點不明拐點不明 氨綸是強周期的化工纖維產品，價格受供需驅動。2021 年受公共衛生物資常態化需求的刺激，氨綸價格高升至歷史高位，導致行業內涌現大量新增在建產能。但是隨著 22 年末公共衛生事件結束，加上氨綸下游紡織服裝消費的增長疲軟，新增氨綸產能落產，導致國內氨綸供給明顯過剩，23 年以來氨綸的價格持續下滑，價差也跌至歷史較低分位。020000400006000080000重慶河南寧夏山東浙江制造業人均工資(元/年)00.10.20.30.40.50.60.7重慶浙江河南山東寧夏工商業代理購電均價(元/kWh)公司深度

29、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 峰掃碼獲取更多服圖表圖表1313：2 2019019-20242024 年氨綸年氨綸 4 40D0D 價格及價差情況價格及價差情況 來源：百川盈孚、國金證券研究所 國內氨綸行業經過多年發展，產能集中度較高，主要集中在華峰化學、新鄉化纖、泰和新材三家上市公司和諸暨華海、曉星兩家非上市公司。根據百川盈孚的最新數據，5 家企業的氨綸產能合計占據我國氨綸產能的 78.6%，其中公司產能 32.5 萬噸占比達 23.6%，位居全國第一。同時 2021 年以來我國氨綸產能增長迅速，每年都超過 10%的增長率。圖表圖表1414：2024.112024.11 我國氨綸產能分

30、布我國氨綸產能分布 圖表圖表1515：20192019-20242024 年年我國氨綸產能數據我國氨綸產能數據 來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 氨綸庫存端持續攀高，行業開工率波動下行。氨綸庫存端持續攀高，行業開工率波動下行。根據百川盈孚的數據，2022 年下半年以來，我國氨綸行業開工率快速下滑，2024 年上半年得益于原料 PTMEG 價格下行部分廠商開工率有所恢復。但是庫存端伴隨 24 年開工率恢復快速攀高，氨綸行業供給過剩格局十分突出。近期氨綸市場價格繼續下行，行業開工率也隨之下降，庫存量仍處于高位，行業景氣度持續下行。5000150002500035000

31、4500055000650007500085000價差(元/噸)氨綸40D市場均價(元/噸)純MDI(元/噸)PTMEG華東(元/噸)23.6%16.0%7.3%16.4%15.3%21.4%華峰化學新鄉化纖泰和新材諸暨華海曉星其他0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160201920202021202220232024產能(萬噸)YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 峰掃碼獲取更多服圖表圖表1616：2 2019019 年以來氨綸庫存及開工率情況年以來氨綸庫存及開工率情況 來源：百川盈孚、國金證券研究所 氨綸主要下游紡織服裝消費與出口增長動力不足

32、。氨綸主要下游紡織服裝消費與出口增長動力不足。內需消費端方面，除了 2023 年初公共衛生事件結束后帶動一段消費反彈，2023 年末至今國內紡服消費表現一般，增長勢頭較差；出口端方面表現較消費端更差。盡管氨綸作為高端化纖面料，持續的價格下行有利于氨綸滲透率的提高，但是總的來看未來短期內氨綸需求依舊疲軟增長動力不足。氨綸供給依舊飽和，未來景氣度較難改善，行業拐點尚不清晰，預計短期內氨綸價格依舊會有所下行，價差仍會承壓。圖表圖表1717：2 2018018-20242024 年年紡織服裝消費端表現紡織服裝消費端表現 圖表圖表1818：20202020-20242024 年年紡織服裝出口端表現紡織服

33、裝出口端表現 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 2.22.2 依托低成本依托低成本公司公司大量擴產搶占市場份額大量擴產搶占市場份額 國內未來仍有較多氨綸規劃產能建設。根據百川盈孚的數據，我國未來已有規劃的氨綸產能累計達 68.8 萬噸，其中預計 2025 年投產的產能達 19.6 萬噸，預計 2025 年總產能將達到 157.14 萬噸，同比增長達 14.25%；26 年投產的產能約 20.2 萬噸。大量的新增產能的投入將持續給氨綸行業帶來供給沖擊，未來氨綸價格或將有所下行繼續承壓。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0200004

34、000060000800001000001200001400001600001800002019-01-042020-02-282021-04-232022-06-172023-08-112024-10-04庫存量(噸)開工率-40%-20%0%20%40%60%80%零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比-100%0%100%200%300%400%出口金額:服裝及衣著附件:當月同比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 峰掃碼獲取更多服圖表圖表1919：我國氨綸未來規劃產能我國氨綸未來規劃產能 企業 省份 規劃產能（萬噸/年）預計投產時間 進度 華峰重慶氨綸有限公司 重慶市 15 20

35、26.12 2025 年起逐步投產，預計2026 年 12 月全部投產 曉星氨綸（寧夏）有限公司 寧夏回族自治區 30 2025 及以后 項目共 5 期 36 萬噸，一期二期共 6 萬噸已投產，三期 7 萬噸預計 2025 年 3月投產 泰光化纖（寧夏）有限公司 寧夏回族自治區 10.8 2026 項目共 3 期 10.8 萬噸，一期 3.6 萬噸預計 2024年 12 月投產 寧夏寧東泰和新材有限公司 寧夏回族自治區 1 2024-12 銀川濱河恒意纖維新材料有限公司 寧夏回族自治區 12 2025-08 及以后 項目 12 萬噸，一期 3 萬噸預計 25 年 8 月投產 來源：政府網站、百

36、川盈孚、國金證券研究所 未來短期氨綸未來短期氨綸行業行業供給過剩情況將加劇，行業供給過剩情況將加劇，行業繼續繼續承壓承壓。截至 2024.11，我國氨綸實際消費量達到 89.08 萬噸，由此推算 2024 年全年消費量為 97.18 萬噸，同比增長 13.93%。由于下游需求增長動力較弱，我們預計 2025-2026 年增長有較大下滑；行業新增產能較多，產品價格下行，預計產能利用率也有所下降。根據我們對氨綸的供需平衡測算，預計2025/2026 年的氨綸供給量將會有 5.98/9.95 萬噸的過剩，未來短期內國內的氨綸供給過剩情況將會略有加劇，氨綸企業經營持續承壓。圖表圖表2020：我國氨綸我

37、國氨綸供需平衡表供需平衡表 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 實際消費量（萬噸）61.53 75.95 76.52 69.76 85.29 97.18 104.89 111.11 YOY 23.45%0.75%-8.84%22.27%13.93%7.93%5.93%總產能（萬噸/年）89.54 92.54 101.54 112.14 124.04 137.54 157.14 177.34 產量（萬噸）64.87 75.77 82.71 78.69 89.01 105.86 114.67 125.86 產能利用率 72.45%81.88%81.

38、46%70.17%71.76%76.97%72.97%70.97%進口量（萬噸）2.78 2.93 3.67 2.58 4.79 4.70 4.20 3.70 出口量（萬噸）6.24 6.51 8.04 7.10 6.96 7.83 8.00 8.50 供給-需求（萬噸）-0.12-3.76 1.82 4.41 1.55 5.55 5.98 9.95 來源：百川盈孚、國金證券研究所 公司憑借氨綸的生產成本優勢，開工率始終高于行業內平均水平。未來位于成本曲線最左側的重慶華峰 15 萬噸產能建成投產，成本曲線將進一步右移，不斷擴大自身氨綸的市場份額；2026 年項目完全投產后公司的氨綸產能占比預計

39、將達到 26.78%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 峰掃碼獲取更多服圖表圖表2121：上市公司氨綸業務上市公司氨綸業務開工率開工率 圖表圖表2222：2 2024024 年上市公司氨綸成本曲線年上市公司氨綸成本曲線 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：百川盈孚、公司公告、國金證券研究所 三、三、己二酸成本優勢帶動滿產，聚氨酯原液業績穩定己二酸成本優勢帶動滿產，聚氨酯原液業績穩定 3 3.1.1 己二酸己二酸行業觸底，行業觸底，公司公司成本優勢仍有盈利成本優勢仍有盈利 原料價格持續高位，己二酸行業價差觸底原料價格持續高位，己二酸行業價差觸底。2023 年以來己二酸的價格波動下行

40、，加之 2024年上半年主要原材料純苯的價格持續走高，己二酸產品的價差已經跌至底部，眾多企業己二酸業務上半年處于虧損經營的狀態，例如神馬股份己二酸業務 2024H1 的毛利率僅有3.44%。今年下半年以來純苯價格有所回落，但是由于己二酸下游需求表現較差，己二酸價格依舊下行，己二酸價差并未得到改善。圖表圖表2323：近近 5 5 年己二酸價格及價差情況年己二酸價格及價差情況 來源：百川盈孚、環評報告、Wind、國金證券研究所 我國己二酸行業多年來開工率一直保持較低的水平，今年下半年以來由于己二酸價差承壓觸底，眾多廠家停工減產，導致行業開工率一度跌落僅有 44%。己二酸庫存方面一直波動上行，下半年

41、減產使庫存略有下降，但是效果不佳依舊處于較高庫存水平。60%70%80%90%100%110%120%2020202120222023華峰化學泰和新材新鄉化纖02000400060008000100001200014000160002019-012019-092020-062021-032021-112022-082023-052024-012024-10價差純苯價格(元/噸)己二酸價格(元/噸)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 峰掃碼獲取更多服圖表圖表2424：2 2019019-20242024 年年我國己二酸產能及產量我國己二酸產能及產量 圖表圖表2525：近近 3 3 年我

42、國己二酸庫存及開工率年我國己二酸庫存及開工率 來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 需求端方面，己二酸下游各項應用表現較差。己二酸主要下游應用 PA66 的產能利用率多年維持在 65%左右的水平；而另一下游可降解塑料 PBAT 行業的表現更差，2023 年 PBAT 的行業開工率僅有 12.31%。同時 2024 年，安徽昊源化工和華魯恒升分別新增己二酸產能 16萬噸和 20 萬噸，并已于 2024 年 12 月建成投產。預計未來己二酸行業依舊會處于薄底的狀態，己二酸價格價差承壓，行業拐點尚未顯現。圖表圖表2626：2 2019019-20242024 年年我國我國

43、PA66PA66 產能及產量產能及產量 圖表圖表2727：2 2019019-20242024 年年我國我國 PBATPBAT 產能及產量產能及產量 來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 公司公司己二酸生產成本優勢，業務盈利水平穩固。己二酸生產成本優勢，業務盈利水平穩固。對比同樣具有己二酸業務的上市公司神馬股份的毛利率數據，公司在己二酸生產上也有著生產成本的優勢。2022 年至 2024 年 H1，公司的己二酸業務毛利率分別為 28.88%/19.57%/15.45%，神馬股份對應的己二酸業務毛利率分別為 3.29%/8.97%/3.44%，公司的成本優勢十分明顯。而

44、公司己二酸成本優勢的主要來源同樣是來自于折舊端，公司的己二酸產能建設依托孫公司重慶華峰化工現有的產能基礎上進行技改擴產，一方面節省了較多公輔工程的建設，另一方面形成了大產能的規?；?，在投資折舊上形成了成本優勢。公司己二酸業務憑借其成本優勢多年保持著較高的產能利用率和毛利率水平，業務盈利水平十分穩固。050100150200250300350400201920202021202220232024.11己二酸產量(萬噸)己二酸有效產能(萬噸)20%30%40%50%60%70%80%600011000160002100026000己二酸庫存量(噸)己二酸開工率02040608010012020

45、21202220232024PA66產量(萬噸)PA66產能(萬噸)0204060801001201402021202220232024PBAT產量(萬噸)PBAT產能(萬噸)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 峰掃碼獲取更多服圖表圖表2828：華峰化學己二酸業務毛利率華峰化學己二酸業務毛利率 圖表圖表2929：20202020-20232023 華峰化學己二酸產能利用率華峰化學己二酸產能利用率 來源：iFinD、國金證券研究所 來源：公司公告、百川盈孚、國金證券研究所 3.23.2 聚氨酯原液聚氨酯原液業務穩定業務穩定 公司聚氨酯原液業務多年營收盈利能力穩定。公司聚氨酯原液業務多年

46、營收盈利能力穩定。公司子公司華峰新材是國內最大的聚氨酯原液生產企業，擁有聚氨酯原液產能 52 萬噸。聚氨酯原液產品主要應用于聚氨酯鞋底，可以作為皮鞋、運動鞋等多種鞋類的鞋底生產，應用范圍廣泛。自從華峰新材納入上市公司范圍內后，聚氨酯原液業務的營收能力穩定，盈利能力也較強。圖表圖表3030：2 2019019-2024H12024H1 公司聚氨酯原液業務業績公司聚氨酯原液業務業績 來源：iFinD、國金證券研究所 四、發揮集團優勢擴展產業鏈，看好四、發揮集團優勢擴展產業鏈，看好公司公司長期發展長期發展 公司在擴大氨綸產能，搶占市場份額的同時，還在積極布局氨綸產業鏈上游，公司 2023年 12 月

47、分別投資 50.2 億元和 28.4 億元用于建設 110 萬噸/年天然氣一體化項目（對應25 萬噸/年 BDO 產能）和配套的 24 萬噸/年 PTMEG 產能項目，預計 2026 年底建成 2027 年投產。原材料 PTMEG 項目建成后將進一步縮減公司氨綸的生產成本，產業鏈一體化也增強了公司的競爭實力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024H1華峰化學神馬股份40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023華峰化學產能利用率行業平均開工率0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,

48、0004,0005,0006,0007,000201920202021202220232024H1聚氨酯原液業務營收（百萬元）毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 峰掃碼獲取更多服圖表圖表3131：華峰集團產業鏈結構示意圖華峰集團產業鏈結構示意圖 來源：百川盈孚、國金證券研究所 計劃增發計劃增發并購集團優質業務資產，為上市公司再添新活力。并購集團優質業務資產，為上市公司再添新活力。公司控股股東華峰集團，是全球最大的聚氨酯制品材料的產銷企業，下轄近 50 家全資或控股子公司，多種產品在國內市占率位居第一。2024 年 10 月 28 日，公司公告計劃通過發行股份及現金支付的方式并購

49、集團旗下熱塑性聚氨酯（TPU）業務資產和聚氨酯樹脂業務資產，該兩項業務均為己二酸產業鏈下游，并購整合后的上市公司將完善己二酸下游產業鏈，利用集團的平臺作用，打通己二酸及氨綸產業鏈上下游，不斷提升公司的綜合競爭實力。圖表圖表3232：華峰集團產品結構情況華峰集團產品結構情況 產品 現有產能（萬噸/年）國內市占率 業務經營公司 備注 氨綸長絲 32.5 23.6%華峰化學 002064.SZ 聚氨酯原液 52 60%華峰新材 華峰化學子公司 聚酯多元醇 42 22%華峰新材 華峰化學子公司 己二酸 135.5 45%重慶華峰化工 華峰新材子公司 環己酮 20 10%重慶華峰化工 華峰新材子公司 T

50、PU 30 20%華峰熱塑性聚氨酯 華峰化學新并購 聚氨酯樹脂 40 20%華峰合成樹脂 華峰化學新并購 鋁熱傳輸材料 16-華峰鋁業 601702.SH 超纖材料 1 億米 55%華峰超纖 300180.SZ PBAT 3-瑞安環保材料 集團子公司 PA66 切片 20 15%華峰集團 聚酰胺事業部 來源：集團官網、百川盈孚、國金證券研究所 五五、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 氨綸：公司現有氨綸產能 32.5 萬噸，其中浙江華峰產能 6.5 萬噸；重慶華峰產能 26 萬噸，在建產能 15 萬噸，預計 2025 年起陸續投產。由于氨綸行業拐點尚未顯現

51、，仍處于供給 過 剩 的 狀 態，未 來 氨 綸 的 價 格 仍 會 有 所 下 滑，預 計 未 來 三 年 產 品 均 價 為27000/26000/25500 元/噸。毛利率方面盡管氨綸價格下行，但是原材料 PTMEG 價格也隨之有所下滑，加之重慶華峰的新增產能位于成本曲線的最左側，預計氨綸業務毛利率有所提高。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 峰掃碼獲取更多服圖表圖表3333：公司公司氨綸業務盈利預測氨綸業務盈利預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 產量(萬噸)20.37 22.88 24.95 33.96 34.35 39.64 5

52、0.20 產能(萬噸)17.5 22.5 22.5 32.5 32.5 37.5 47.5 產能利用率 116.37%101.68%110.91%104.49%105.69%105.69%105.69%銷量(萬噸)20.71 21.69 24.78 32.79 33.28 38.68 49.17 產銷率 101.67%94.82%99.31%96.55%96.89%97.59%97.93%營收(百萬元)5803.51 13679.37 9650.32 9306.27 8986.52 10056.32 12537.26 均價(元/噸)28029.05 63059.33 38939.15 2838

53、4.46 27000 26000 25500 毛利率 25.50%47.23%10.47%12.50%14.97%15.42%16.04%營收同比增長 32.96%135.71%-29.45%-3.57%-3.44%11.90%24.67%來源：iFinD、國金證券研究所 己二酸：公司現有己二酸產能 135.5 萬噸，暫無在建產能，其中 40 萬噸產能于 2023 年 9月建成試投產，因此 2023 年公司己二酸的產能利用率僅有 77.16%。隨著新增產能逐步爬坡滿產，2024 年公司己二酸產能將達到滿產，同時公司己二酸產品有超過 60%用于集團內部下游業務的原料供給，即使在己二酸行業供給過剩

54、的環境下，預計公司未來己二酸依舊能夠保持滿開工率的狀態。己二酸行業下游需求疲軟，預計價格和毛利率將會下行觸底，預 計 未 來3年 己 二 酸 業 務 營 收 增 長+21.81%/-0.65%/-0.65%，毛 利 率 為14.73%/14.17%/13.61%。圖表圖表3434：公司細分業務營收拆分公司細分業務營收拆分 產品 2022 2023 2024E 2025E 2026E 氨綸 營收（億元）96.50 93.06 89.87 100.56 125.37 yoy -3.56%0.14%15.38%26.20%毛利率 10.47%12.50%14.97%15.42%16.04%己二酸 營

55、收（億元）83.26 85.66 104.34 103.66 102.98 yoy 2.88%21.81%-0.65%-0.65%毛利率 28.88%19.57%14.73%14.17%13.61%聚氨酯原液 營收（億元）60.73 58.82 58.82 58.82 58.82 毛利率 18.37%18.13%21.78%21.78%21.78%其他 營收（億元）18.13 25.29 25.29 25.29 25.29 毛利率 5.70%4.83%11.18%11.18%11.18%合計 營收（億元）258.84 262.98 278.55 288.57 313.38 yoy 1.60%5

56、.92%3.60%8.60%毛利率 17.93%15.35%16.01%15.93%15.95%來源：iFinD、國金證券研究所 5 5.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 由于公司增發并購尚未實施且無明確方案，因此盈利預測不考慮增發分影響。據此我們預測 2024/2025/2026 年公司實現營業收入 278.55 億元/288.57 億元/313.38 億元，同比+5.92%/+3.60%/+8.60%，歸母凈利潤 25.82 億元/26.86 億 元/29.79 億 元，同 比+4.20%/+4.03%/+10.91%，對應 EPS 為 0.52/0.54/0.60 元?？紤]到公司作為

57、氨綸行業龍頭，應享有一定估值溢價，給予公司 2025 年 16 倍估值，目標股價 8.64 元，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。圖表圖表3535：可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼 名稱 股價（元）EPS PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 峰掃碼獲取更多服002254.SZ 泰和新材 9.11 0.62 0.39 0.26 0.37 0.44 39.19 27.78 23.33 000949.SZ 新鄉化纖 4.15-0.30-0.03 0.24 0.35 0.43 17.07 1

58、1.85 9.62 600426.SH 華魯恒升 20.56 2.96 1.68 1.90 2.47 2.99 12.18 9.36 7.73 平均值 1.09 0.68 0.80 1.06 1.29 22.81 16.33 13.56 中位數 0.62 0.39 0.26 0.37 0.44 17.07 11.85 9.62 002064.SZ 華峰化學 7.94 0.57 0.50 0.52 0.54 0.60 15.72 15.11 13.63 來源：iFinD、國金證券研究所（可比公司 EPS 中新鄉化纖為 iFinD 一致預測均值，泰和新材和華魯恒升為國金預測值，數據截至 2025

59、年 1 月 22 日收盤）六六、風險提示風險提示 1、原材料價格波動的風險：氨綸及己二酸生產所需的主要原料為 MDI、PTMEG 和純苯，如果未來原材料采購價格出現較大波動，會對公司氨綸及己二酸業務的營收和利潤產生較大的影響。2、新增產能建設不達預期的風險：氨綸當前處于下行周期，公司未來主要業績增量來自于新增氨綸產能建設的投產放量，若遇到突發事件或產能建設晚于預期將會影響公司未來的營業收入，給公司業績帶來嚴重的影響。3、下游需求增長不達預期的風險：氨綸及己二酸都是供需驅動價格的產品，如果未來對應下游需求量增長緩慢不達預期，將對產品價格帶來一定的影響。4、宏觀經濟環境變化引發的風險：宏觀經濟環境

60、對氨綸等化學纖維行業有一定的影響，如果未來全球經濟發生較大波動，我國經濟環境變差，公司的經營也會隨著化學纖維行業的變化而出現下降的風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 峰掃碼獲取更多服附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 28,36728,367 25,88425,884 26,29826,298 27,85527,855

61、 28,85728,857 31,33831,338 貨幣資金 7,468 10,541 10,169 11,165 11,521 12,670 增長率 -8.8%1.6%5.9%3.6%8.6%應收款項 5,756 4,561 5,383 6,310 6,537 7,099 主營業務成本-17,389-21,242-22,262-23,396-24,261-26,339 存貨 4,034 2,840 3,621 3,455 3,583 3,890%銷售收入 61.3%82.1%84.7%84.0%84.1%84.0%其他流動資產 899 727 879 1,054 1,088 1,169 毛

62、利 10,978 4,642 4,036 4,459 4,597 4,999 流動資產 18,157 18,668 20,053 21,984 22,729 24,828%銷售收入 38.7%17.9%15.3%16.0%15.9%16.0%總資產 62.2%57.0%56.5%59.7%61.5%65.3%營業稅金及附加-187-112-102-86-89-97 長期投資 594 693 764 764 764 764%銷售收入 0.7%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%固定資產 8,718 11,785 12,878 12,727 12,184 11,149 銷售費用-158-169

63、-194-195-202-219%總資產 29.9%36.0%36.3%34.6%32.9%29.3%銷售收入 0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%無形資產 1,010 1,244 1,393 1,329 1,278 1,235 管理費用-438-449-430-390-404-439 非流動資產 11,021 14,087 15,455 14,848 14,252 13,173%銷售收入 1.5%1.7%1.6%1.4%1.4%1.4%總資產 37.8%43.0%43.5%40.3%38.5%34.7%研發費用-1,026-1,062-901-972-1,007-1,094 資產

64、總計資產總計 29,17829,178 32,75532,755 35,50835,508 36,83236,832 36,98136,981 38,00138,001%銷售收入 3.6%4.1%3.4%3.5%3.5%3.5%短期借款 1,792 2,244 3,737 2,982 1,301 0 息稅前利潤（EBIT）9,170 2,850 2,409 2,816 2,894 3,150 應付款項 5,424 3,998 4,586 5,160 5,350 5,809%銷售收入 32.3%11.0%9.2%10.1%10.0%10.1%其他流動負債 1,083 722 655 769 79

65、8 874 財務費用-31 203 146 14 53 129 流動負債 8,299 6,964 8,978 8,911 7,449 6,683%銷售收入 0.1%-0.8%-0.6%0.0%-0.2%-0.4%長期貸款 846 1,611 370 370 370 370 資產減值損失-50-97-69 0 0 0 其他長期負債 1,022 1,033 1,237 1,080 1,079 1,078 公允價值變動收益-1-2-3 0 0 0 負債 10,167 9,607 10,584 10,361 8,898 8,132 投資收益 70 106 94 94 94 94 普通股股東權益普通股股

66、東權益 19,00819,008 23,14723,147 24,92224,922 26,46926,469 28,08128,081 29,86829,868%稅前利潤 0.8%3.3%3.6%3.2%3.1%2.8%其中：股本 4,634 4,963 4,963 4,963 4,963 4,963 營業利潤 9,247 3,203 2,768 2,923 3,041 3,372 未分配利潤 12,489 13,689 15,366 16,916 18,527 20,314 營業利潤率 32.6%12.4%10.5%10.5%10.5%10.8%少數股東權益 3 0 2 2 2 2 營業外

67、收支-91-22-149 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 29,17829,178 32,75532,755 35,50835,508 36,83236,832 36,98136,981 38,00138,001 稅前利潤 9,1569,156 3,1813,181 2,6192,619 2,9232,923 3,0413,041 3,3723,372 利潤率 32.3%12.3%10.0%10.5%10.5%10.8%比率分析比率分析 所得稅-1,220-339-140-341-355-394 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 13.3

68、%10.7%5.3%11.7%11.7%11.7%每股指標每股指標 凈利潤 7,936 2,842 2,479 2,582 2,686 2,979 每股收益 1.713 0.573 0.499 0.520 0.541 0.600 少數股東損益-1-2 1 0 0 0 每股凈資產 4.102 4.664 5.022 5.334 5.659 6.019 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 7,9377,937 2,8442,844 2,4782,478 2,5822,582 2,6862,686 2,9792,979 每股經營現金凈流 1.324 0.518 0.497 0.808 0.87

69、5 0.908 凈利率 28.0%11.0%9.4%9.3%9.3%9.5%每股股利 0.321 0.523 0.387 0.208 0.216 0.240 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 41.75%12.29%9.94%9.75%9.56%9.97%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 27.20%8.68%6.98%7.01%7.26%7.84%凈利潤 7,936 2,842 2,479 2,582 2,686 2,979 投入資本收益率 36.46%9.40%7.81%8.34%8.59%9.20

70、%少數股東損益-1-2 1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 1,031 1,171 1,377 1,627 1,806 1,989 主營業務收入增長率 92.66%-8.75%1.60%5.92%3.60%8.60%非經營收益 70-44 19 49 18-47 EBIT 增長率 252.56%-68.92%-15.49%16.90%2.78%8.84%營運資金變動-2,902-1,399-1,407-248-169-415 凈利潤增長率 248.23%-64.17%-12.85%4.18%4.02%10.91%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 6,1356,135 2,5702,570

71、 2,4692,469 4,0094,009 4,3414,341 4,5064,506 總資產增長率 48.34%12.26%8.41%3.73%0.40%2.76%資本開支-2,096-2,593-1,701-1,201-1,210-910 資產管理能力資產管理能力 投資-146 149 65 0 0 0 應收賬款周轉天數 23.2 29.2 32.0 41.4 41.4 41.4 其他 21 1 28 94 94 94 存貨周轉天數 62.5 59.1 53.0 53.9 53.9 53.9 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2,2202,220 -2,4422,442 -1,6081

72、,608 -1,1071,107 -1,1171,117 -817817 應付賬款周轉天數 39.4 35.9 32.3 31.2 31.2 31.2 股權募資 0 2,773 0 0 0 0 固定資產周轉天數 100.7 113.8 157.8 148.3 140.1 123.9 債權募資-507 1,168 288-728-1,681-1,301 償債能力償債能力 其他-356-1,599-1,233-1,176-1,186-1,238 凈負債/股東權益-26.60%-29.18%-24.33%-29.52%-35.08%-41.18%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -862862 2,

73、3422,342 -945945 -1,9041,904 -2,8672,867 -2,5392,539 EBIT 利息保障倍數 295.9-14.0-16.5-204.9-54.7-24.5 現金凈流量現金凈流量 2,9942,994 2,5492,549 -8 8 997997 357357 1,1501,150 資產負債率 34.84%29.33%29.81%28.13%24.06%21.40%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 峰掃碼獲取更多服市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月

74、內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 7 11 24 43 增持 0 1 2 5 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.131.13 1.151.15 1.171.17 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入

75、：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 峰掃碼獲取更多服特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認

76、為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金

77、融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不

78、就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需

79、要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806