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1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金山辦公(688111)報告日期：2024 年 05 月 20 日 WPS AI 商業化：空間展望與競品對比商業化：空間展望與競品對比 金山辦公深度報告金山辦公深度報告 投資要點投資要點 我們在本報告中主要解答當前市場最關注的三個問題：1）WPS AI 商業化帶來商業化帶來的業務增量；的業務增量；2）微軟）微軟 Copilot 是否會對國內辦公軟件市場形成沖擊是否會對國內辦公軟件市場形成沖擊；3）C 端業端業務的增長動能。務的增長動能。WPS AI 商業化正式開啟，有望成為商業化正式開啟，有望成為未來未來量價增長的主

2、要驅動力量價增長的主要驅動力 公司于 2024年 3月對 WPS AI 開啟灰度測試，這標志商業化的正式開啟。我們通過測算對收入空間進行討論：1）個人訂閱業務：個人訂閱業務：2024-2026 年，按照當前灰度測試的產品價格，在中性假設 情況下，原付費用戶中，有 8.0%/14.4%/23.0%的人升級或換購 WPS 大會員，AI貢獻收入 1.18/4.06/7.37 億元；有 0.3%/0.6%/0.9%的用戶新購 WPS AI 會員服務，AI 帶來的收入增量為 0.60/1.72/2.75 億元。綜合來看，2024-2026 年 WPS AI 給個人 訂 閱 業 務 帶 來 的 收 入 增

3、 量 為 1.78/5.78/10.12 億 元，收 入 提 升 比 例 為5.3%/14.0%/20.1%。2）機構訂閱業務：機構訂閱業務：假定 2024年 B端 WPS AI產品也開始收費，AI給 B端產品帶來的價格增量為 300 元/人/年，在中性的情況下，2024-2026 年 AI 產品的付費企業 數 為 50/100/200 家，WPS AI 給 機 構 訂 閱 業 務 帶 來 的 收 入 增 量 為1880/7500/20000 萬元，收入提升比例為 1.5%/4.9%/10.4%。中性情況下，在中性情況下，在 2024-2026 年，年，AI 產品給公司總收入為產品給公司總收入

4、為 1.97/6.53/12.12 億元，收億元，收入提升比例為入提升比例為 3.5%/9.6%/14.7%，AI 產品帶來的收入增量比較明顯。產品帶來的收入增量比較明顯。WPS 對比微軟對比微軟 Copilot：WPS AI 產品優勢明顯。從產品測評效果來看，產品優勢明顯。從產品測評效果來看，WPS AI的優勢包括：的優勢包括：1）首先，金山辦公在辦公場景做了）首先，金山辦公在辦公場景做了很很多的產品打磨工作，多的產品打磨工作，WPS 在辦公領域的本在辦公領域的本土化優勢和場景化優勢在土化優勢和場景化優勢在 AI 時代得到了延續。時代得到了延續。2）WPS AI 的功能顆粒度更細，擁有獨特的

5、導航功能，有助于用戶更精確描述的功能顆粒度更細，擁有獨特的導航功能，有助于用戶更精確描述自身需求，讓生成的結果更契合具體場景。自身需求，讓生成的結果更契合具體場景。3）在）在中文語境下，中文語境下，WPS AI 生成的內容生成的內容更更詳細詳細、篇幅更長。、篇幅更長。4）國產軟件更契合國產軟件更契合國內企業數據安全和合規國內企業數據安全和合規的需求的需求。ToB市場中，微軟市場中，微軟 Office 和金山辦公核心市場有所區別和金山辦公核心市場有所區別，金山辦公的機構客戶主要是自黨政機關、國央企和其他民營企業，自主安全可控是客戶主要訴求。個個人訂閱業務復盤（人訂閱業務復盤（2019-2023）

6、：付費率和）：付費率和 ARPU 提升動力仍然充足提升動力仍然充足 個人訂閱業務經歷了主要受付費用戶數驅動和主要受 ARPU 提升驅動的兩個階段。通過復盤個人訂閱業務關鍵指標的變化發現：以新技術提升產品力、以新功能提高產品價值量是提升付費效果和 ARPU 的有效方式。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：s1230523020002 研究助理：葉光亮研究助理：葉光亮 基本數據基本數據 收盤價￥281.08 總市值(百萬元)129,807.59 總股本(百萬股)461.82 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 利潤超預期，AI 商業化值得期待 2

7、024.04.24 2 WPS AI企業版發布，打造新質生產力平臺 2024.04.10 3 訂閱轉型持續推進，WPS AI商業化值得期待 2024.03.21 -49%-34%-20%-5%10%25%23/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/0124/0224/0324/0424/05金山辦公上證指數金山辦公(688111)公司深度 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 展望未來，C 端付費率和端付費率和 ARPU 仍有較大提升仍有較大提升動力動力：1）云服務的高粘性和協作）云服務的高粘性和協作產品的網絡效應，產品的網絡效應，使得使得 WPS 有著穩

8、固的有著穩固的用戶基本盤；用戶基本盤；2）AI 技術的應用，技術的應用，可可降降低辦公軟件使用門檻、提升用戶工作效率，低辦公軟件使用門檻、提升用戶工作效率，可可擴大付費擴大付費客戶群客戶群。3）WPS AI 收收費后，會員費后，會員價格體系再次升級價格體系再次升級，有望提升，有望提升 ARPU 值值。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司業務基本盤穩健，未來隨著 AI 產品的商業化推廣，業績有望迎來更大彈性。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 57.65、74.51 和 94.45 億元，歸母凈利潤為 16.79、21.79、27.83 億元，EPS 為 3.64、4.72、6.03

9、元，維持“買入”評級。風險提示風險提示 假設與實際情況的差異、AI 產品研發和落地不及預期、下游客戶 IT 支出不及預期；市場競爭加劇風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 4556 5765 7451 9445(+/-)(%)17.27%26.53%29.24%26.77%歸母凈利潤 1318 1679 2179 2783(+/-)(%)17.92%27.41%29.78%27.74%每股收益(元)2.85 3.64 4.72 6.03 P/E 98.51 77.31 59.57 46.64 資料來源：浙商證券研究所

10、 fYeZdXfVaVeZdXeU9PbP8OtRrRoMnRfQoOqNlOtRpNbRrRvNwMtQuNvPnRsP金山辦公(688111)公司深度 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 WPS AI 商業化開啟，商業化開啟，AI 是今年業務增長關鍵動力是今年業務增長關鍵動力.6 1.1 WPS AI 在 C 端發布定價，有望驅動業務增長.6 1.2 WPS AI 在個人訂閱業務的收入測算.7 1.3 WPS AI 在機構訂閱業務的收入測算.9 2 WPS AI 產品有獨特優勢，無懼微軟產品有獨特優勢，無懼微軟 Copilot 競爭競爭.11 2.1 競品分析

11、：從基礎功能/價格/客群對比 WPS 和 Office.11 2.2 WPS AI 與 Microsoft 365 Copilot：AI 功能測評對比.13 3 C 端關鍵指標拆解：端關鍵指標拆解：ARPU 和付費率仍有較大提升空間和付費率仍有較大提升空間.18 3.1 業務復盤：C 端業務在不同階段的增長驅動力.18 3.2 運營端：會員體系再次調整，提價效果未完全兌現.20 4 財務分析與估值財務分析與估值.21 4.1 財務分析.21 4.2 盈利預測與估值.22 5 風險提示風險提示.23 金山辦公(688111)公司深度 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄

12、圖 1：WPS AI 功能展示：自動撰寫請假條.7 圖 2：WPS AI 功能展示：自動生成演示文稿.7 圖 3：WPS AI 會員價格.7 圖 4：WPS 大會員價格.7 圖 5：文檔中的 WPS AI 功能展示界面.14 圖 6：Word 中 Office copilot 功能展示界面.14 圖 7：WPS AI“內容生成”功能交互界面.15 圖 8：WPS AI“文檔排版”功能展示.15 圖 9：WPS AI“內容生成”結果.15 圖 10：Office copilot 智能生成文檔.15 圖 11：PPT 中 Office Copilot 功能界面.16 圖 12：演示文稿中 WPS

13、AI 功能界面.16 圖 13：WPS AI 智能生成 PPT 大綱.16 圖 14：WPS AI 智能生成 PPT-模板選擇.16 圖 15：Office copilot 智能生成效果展示.16 圖 16：WPS AI 智能生成效果展示.16 圖 17：微軟 EXCEL 中的 Copilot 功能.17 圖 18：WPS 中的表格功能.17 圖 19：Copilot 的數據分析功能.17 圖 20：WPS AI 中的洞察分析功能.17 圖 21：個人訂閱業務關鍵指標增速（2020-2023）.18 圖 22：金山 PC 月活設備數與國內電腦出貨量增速對比.18 圖 23：PC 端月活設備數及

14、同比變化情況(2019-2023).18 圖 24：付費會員數及同比變化情況（2019-2023）.18 圖 25：產品付費滲透率（2019-2023）.19 圖 26：ARPU 變化情況（2019-2023）.19 圖 27：WPS 新會員體系.20 圖 28：營業收入(2017Y-2024Q1).21 圖 29：歸母凈利潤(2017Y-2024Q1).21 圖 30：個人訂閱業務收入情況（2020Y-2024Q1）.21 圖 31：機構訂閱業務收入情況（2020Y-2024Q1）.21 圖 32：公司近年來凈利率和毛利率情況（2019-2024Q1）.22 圖 33：公司近年來費用率情況(

15、2019-2024Q1）.22 表 1：WPS AI 產品體系介紹.6 表 2：原有會員升級/換購收入彈性測算.8 表 3：新增 WPS AI 會員收入彈性測算.8 表 4：中性情況下個人訂閱業務收入測算.9 表 5：B 端 WPS AI 收入彈性測算.10 表 6：中性情況下機構訂閱業務收入測算.10 表 7：WPS365 價格與功能.11 表 8：微軟 Microsoft365 價格與功能.12 金山辦公(688111)公司深度 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：WPS 和 Microsoft365 價格對比.12 表 10：Microsoft 365 與 WPS 在國內

16、的主要機構客戶的畫像.13 表 11：WPS AI 產品與微軟 Office Copilot 功能對比.14 表 12：金山辦公收入預測表（百萬元）.23 表 13：可比公司估值（估值日期 2024/5/17）.23 表附錄：三大報表預測值.24 金山辦公(688111)公司深度 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 WPS AI 商業化開啟，商業化開啟，AI 是今年業務增長關鍵動力是今年業務增長關鍵動力 經測算，在中性的情況下，在在中性的情況下，在 2024-2026 年，年，WPS AI 給金山辦公帶來的收入增量為給金山辦公帶來的收入增量為1.97/6.53/12.12 億元，對

17、整體收入的提升比例億元，對整體收入的提升比例 3.5%/9.6%/14.7%。WPS AI 商業化帶來的業商業化帶來的業務增量明顯。務增量明顯。1.1 WPS AI 在在 C 端發布定價，端發布定價，有望驅動有望驅動業務增長業務增長 WPS AI 商業化已開啟，商業化已開啟，AI 是今年業務增長關鍵動力。是今年業務增長關鍵動力。在 2024 年經營計劃里，公司重點提到完善 WPS AI 體系相關產品的落地，在商業運營層面，把 AI 作為驅動業務增長的關鍵動力之一，制定更加精準的營銷策略。自 2023年 4月首次在輕文檔上線 WPS AI以來，公司已陸續在主要產品上線 WPS AI服務，錨定 A

18、IGC（內容創作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知識洞察）三個戰略方向發展，當前 WPS AI 已經覆蓋文字、演示、PDF、表格、智能文檔、智能表格、智能表單等產品，涵蓋了金山辦公的主要產品線。2024 年 3 月 25 日，WPS AI 在 C 端發布產品定價，推出 WPS AI 會員和 WPS 大會員，產品商業化正式開始。4 月 9 日，WPS AI 企業版發布，推出 AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文檔庫）、Copilot Pro（企業智慧助理）三大功能。表1：WPS AI 產品體系介紹 產品 功能 智能文檔 1）生成文檔：根據用戶所給主題生成新聞稿、文章大

19、綱、直播腳本等內容；2）多輪對話：可以與用戶進行對話直至滿足用戶所需；3）處理現有內容：可對用戶所給內容進行改寫、擴充、潤色、修正等；4）選擇文檔以處理：對指定文檔進行歸納總結，生成大綱、提煉主旨。智能表格 1）AI 寫公式，可根據用戶需求提供計算公式；2）AI 條件格式，根據用戶提供的規則，對數據進行顏色等格式的修改；3）智能分類，根據用戶描述具體的分類類別，對指定列生成分類結果；4）智能抽取，根據所給條件在列中抽取所需內容；5）情感分析，智能劃分為好評、中評、差評；6）問答，與用戶對話直至滿足上述功能。WPS 文字 1）內容自動生成：可以語音輸入根據用戶所給主題進行內容生成；2）理解文意總

20、結重點：用戶可直接詢問文檔內容，或者要求 WPS AI 對內容進行提煉。WPS 演示 1）PPT 自動生成：可根據用戶需求進行 PPT 生成，并可對 PPT 風格、配色、字體等進行調整；2）生成演講備注：根據 PPT 自動生成演講稿。WPS 表格 1）智能數據理解與分析：用戶不必過多理解表格可以直接向 WPS AI 提問得到結果，同時 WPS AI 可以協助用戶使用公式、條件格式、透視圖表等高級功能；2）公示自動生成：告訴 WPS AI想要的計算結果，可以自動生成公式。WPS PDF 1）內容識別與文意理解：用戶可以對內容進行拍照，之后可對 WPS AI 關于拍照內容進行提問；2）內容提煉：對

21、用戶給定文檔進行內容提煉，并可根據文檔內容對 WPS AI 進行提問，并給出回答的來源。資料來源：WPS 官網、浙商證券研究所 WPS AI 有望提升產品付費率和 ARPU，帶動業務量價齊升。1）量的增長）量的增長。智能化的辦公產品和此前普通的辦公產品相比，一方面提高用戶辦公效率，另一方面 AI 技術降低人機交互成本，降低辦公產品使用的難度，讓用戶更容易上手。AI 功能的引入，通過提高用戶效率、降低用戶使用成本，提高了用戶付費購買的可能性，帶動原有會員用戶向價格更高的 AI 會員升級，吸引原非會員用戶轉化為付費會員。2）價的提升）價的提升。更多的 AI 新功能和更高效的產品體驗，帶動產品價值量

22、的提升。在個人訂閱業務，WPS AI 會員和 WPS 大會員的價格，相比原超級會員均有所提升。在機構訂閱業務，WPS 產品邊界再次拓展，不再局限于傳統的內容生成領域，已經往數據資產和智慧助手領域延伸，新功能有望帶動機構訂閱業務價值量提升。金山辦公(688111)公司深度 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：WPS AI功能展示：自動撰寫請假條 圖2：WPS AI 功能展示：自動生成演示文稿 資料來源：WPS AI產品界面、浙商證券研究所 資料來源：WPS AI產品界面、浙商證券研究所 1.2 WPS AI 在個人訂閱業務的收入測算在個人訂閱業務的收入測算 在中性情況下，在中性情況

23、下，2024-2026 年年 AI 帶來的總收入增量為帶來的總收入增量為 1.78/5.78/10.12 億元，億元，ARPU 提提升升 2.6/8.5/13.1 元元/年，收入提升比例為年，收入提升比例為 5.3%/14.0%/20.1%。根據已公布的收費計劃，原本的會員體系在再次升級：分成超級會員、WPS AI 會員和WPS 大會員三種會員，WPS 大會員融合超級會員和 WPS AI 會員的權益。WPS AI 會員定價為 248元/年，推廣期間優惠價為 188元/年，WPS 大會員定價為 348元/年，優惠價為 268元/年。WPS AI 會員權益包括 AI 寫文章、主題生成 PPT、文檔

24、生成 PPT、AI 文檔總結等權益，WPS 大會員則覆蓋超級會員和 AI 會員的所有權益。圖3：WPS AI 會員價格 圖4：WPS 大會員價格 資料來源：WPS 產品界面、浙商證券研究所 資料來源：WPS AI產品界面、浙商證券研究所 WPS AI 收費對于個人訂閱業務的影響，可分成既有付費用戶升級/換購和非付費用戶購買 AI 相關會員兩種情況討論。情景 1：對于既有的付費用戶而言：1）原有會員未到期，直接通過優惠價格從超級會員或超級會員 Pro 升級為 WPS 大會員，從超級會員升級為 WPS 大會員需要 8.3 元/月，從超級會員 Pro 升級會 WPS 大會員，需要 5 元/月，會員升

25、級預計主要在 2024 年。2）原有會員到期后，在續費時將會員類型更換為包含 AI 功能的 WPS 大會員，則相比按原計劃購買超級會金山辦公(688111)公司深度 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 員和超級會員 Pro，分別多出 120 元/年和 20 元/年，大會員續費預計主要發生在 2025 年及以后。原付費用戶升級/換購 WPS AI 大會員帶來的收入增量。AI 收入=原付費用戶數*AI 付費率*平均付費月份*AI 帶來的價格增量。2024 年主要收入增量來自原會員升級成 WPS AI 大會員帶來的收入，假定升級帶來的價格增量為 8 元/人/月，平均付費月份數為 4.5 月。

26、在 2025年 和 2026年，部分到期的會員，續費時因為新增的 AI 功能需求，選擇融入了 AI功能的 WPS 大會員。從原本的超級會員換購成 WPS 大會員，需要額外付費 120元/年，以 120 元/年為價格增量對 2025/2026 年的收入增量進行測算。在不同付費率情況下，原付費用戶升級/換購 WPS AI 大會員帶來的收入增量情況如下：表2：原有會員升級/換購收入彈性測算 原用戶付費率 AI 付費用戶數（單位:百萬）AI 收入增量（單位:百萬元）20242024 20252025 20262026 20242024 20252025 20262026 20242024 202520

27、25 20262026 1.0%1.8%3.0%0.41 0.85 1.60 15 51 96 2.4%4.3%6.9%0.98 2.03 3.68 35 122 221 3.8%6.8%10.9%1.56 3.21 5.83 56 193 350 5.2%9.4%15.0%2.13 4.40 7.98 77 264 479 6.6%11.9%19.0%2.71 5.58 10.13 98 335 608 8.0%14.4%23.0%3.28 6.76 12.28 118 406 737 9.4%16.9%27.1%3.86 7.95 14.43 139 477 866 10.8%19.4%3

28、1.1%4.43 9.13 16.58 160 548 995 12.2%22.0%35.1%5.01 10.31 18.73 180 619 1124 13.6%24.5%39.2%5.58 11.50 20.88 201 690 1253 15.0%27.0%43.2%6.16 12.68 23.03 222 761 1382 資料來源：浙商證券研究所測算 情景 2：對于非付費用戶而言，當前購買 WPS AI 會員需要 188 元/年，購買 WPS 大會員價格為268 元/年，如果只考慮 AI 需求的話，直接購買 WPS AI 會員對付費用戶來說是性價比更高的選擇。原本的免費用戶購買 WP

29、S AI 會員帶來的收入增量：AI 收入=PC 月活數*AI 付費率*WPS AI 定價*平均付費月份。價格選取官方公布的優惠售價 188 元/人/年，約 15.7 元/人/月，付費率以總的 PC 月活數為分母，隨著產品推廣付費率逐年提升，2024-2026 年平均付費月份數為 4.5/6/6。在不同付費率情況下，原免費 用戶購買 WPS AI 會員帶來的收入增量情況如下：表3：新增 WPS AI會員收入彈性測算 新增付費率 AI 付費用戶數（單位:萬）AI 收入增量（單位:百萬元）2024 2025 2026 2024 2025 2026 2024 2025 2026 0.10%0.20%0

30、.30%0.29 0.61 0.98 20 57 92 0.14%0.28%0.42%0.40 0.85 1.37 28 80 128 0.18%0.36%0.54%0.51 1.10 1.76 36 103 165 0.22%0.44%0.66%0.63 1.34 2.15 44 126 202 0.26%0.52%0.78%0.74 1.59 2.54 52 149 238 0.30%0.60%0.90%0.86 1.83 2.93 60 172 275 0.34%0.68%1.02%0.97 2.07 3.32 68 195 312 0.38%0.76%1.14%1.08 2.32 3.

31、71 76 218 348 0.42%0.84%1.26%1.20 2.56 4.10 84 241 385 0.46%0.92%1.38%1.31 2.81 4.49 92 264 422 0.50%1.00%1.50%1.43 3.05 4.88 100 287 458 資料來源：浙商證券研究所測算 金山辦公(688111)公司深度 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在中性情況下，2024-2026 年，原付費用戶中 8.0%/14.4%/23.0%的人選擇升級/換購 WPS AI 會員，AI 帶來的收入增量為 1.18/4.06/7.37 億元；原免費用戶中有 0.3%/0.6

32、%/0.9%的人購買 WPS AI 會員，AI 帶來的收入增量為 0.60/1.72/2.75 億元。綜上，在個人訂閱業務，2024-2026 年 AI 帶來的總收入增量為 1.78/5.78/10.12 億元，ARPU 提升 2.6/8.5/13.1 元/年，收入提升比例為 5.3%/14.0%/20.1%。表4：中性情況下個人訂閱業務收入測算 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 百萬元百萬元 個人訂閱收入個人訂閱收入 619 1016 1465 2050 2653 3345 4133 5037 PC 月活月活 154 185 219 242

33、 265 285 305 325 付費率（付費率（%）7.80%10.60%11.60%12.40%13.39%14.40%15.40%16.40%年付費用戶數年付費用戶數 12.02 19.62 25.37 29.97 35.49 41.04 46.97 53.30 ARPU 51 52 58 68 75 82 88 95 個人訂閱收入個人訂閱收入（融入（融入 AI 后）后）3523 4711 6049 AI 收入增量收入增量 （百萬（百萬）178 578 1012 年付費用戶數年付費用戶數（融入（融入 AI 后）后）41.90 48.80 56.23 綜合付費率（綜合付費率（%）14.7%

34、16.0%17.3%綜合綜合 ARPU 84 97 108 收入提升比例收入提升比例 5.3%14.0%20.1%原有付費用戶帶來的原有付費用戶帶來的 AI 收入增量收入增量 價格提升幅度價格提升幅度(元元/人人/月月)8 10 10 AI 付費率付費率 8.00%14.40%23.00%AI 付費用戶數付費用戶數 3.28 6.76 12.28 平均付費月份數平均付費月份數 4.5 6 6 AI 收入（百萬元）收入（百萬元）118 406 737 新增用戶帶來的新增用戶帶來的 AI 收入增量收入增量 WPS AI 價格（元/人/月）15.7 15.7 15.7 AI 付費率付費率 0.30%

35、0.60%0.90%AI 付費用戶數付費用戶數 0.86 1.83 2.93 平均付費周期平均付費周期 4.5 6 6 AI 收入（百萬元）收入（百萬元）60 172 275 資料來源：浙商證券研究所測算 1.3 WPS AI 在機構訂閱業務的收入測算在機構訂閱業務的收入測算 機構訂閱業務收入測算：在中性情況下，在中性情況下，2024-2026 年，年，WPS AI 給機構訂閱貢獻的收給機構訂閱貢獻的收入為入為 1880/7500/20000 萬元，分別給機構訂閱業萬元，分別給機構訂閱業務帶來務帶來 1.5%/4.9%/10.4%的收入增量。的收入增量。當前沒有正式發布企業版 AI 功能定價。

36、我們假定價格為 300 元/人/年：1）3 月 25 日推出的 C 端 AI 會員價格為 248 元（優惠價 188）每年，企業客戶需求相比個人用戶更復雜，企業版 WPS AI 產品的定價可能會比消費端的 WPS AI 更高，同類競品金山辦公(688111)公司深度 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在企業市場的定價也比消費市場更高。Office365 Copilot 企業版的價格為 30 美元/人/月，而面向家庭版和個人版的 Copilot Pro 則為 20 美元/人/月，B 端版本比 C 端版本價格高 50%?，F在 WPS 365 產品 體系中，包含 AI 功能的旗艦版比商業

37、高級版高 200 元/年，B 端 AI產品正式商業化后，預計 AI 相關功能會比現在的旗艦版更多，價值增量有望超過 200 元/年?；谝陨?2 個理由，將產品價格設定為 300 元。2）機構訂閱業務的客戶以大型企業為主，參考網上公開的招投標信息，我們假定單個企業平均賬號數為 5000。3)2024-2026 年平均確收月份數為 3/6/8，隨著產品推廣，購買 AI 產品的老用戶占比越來越高，每年平均的確收月份數逐年增加。在不同付費企業數量的下，2024-2026 年，AI 給機構訂閱業務帶來的收入增量情況如下：表5：B端 WPS AI收入彈性測算 付費企業數 付費滲透率 AI 收入增量（單位

38、:百萬元）2024 2025 2026 2024 2025 2026 2024 2025 2026 0 10 20 0.0%0.1%0.3%0 8 20 10 20 40 0.2%0.3%0.6%4 15 40 20 40 80 0.3%0.6%1.2%8 30 80 30 60 120 0.5%0.9%1.8%11 45 120 40 80 160 0.6%1.2%2.4%15 60 160 50 100 200 0.8%1.5%3.0%19 75 200 60 120 240 0.9%1.8%3.5%23 90 240 70 140 280 1.1%2.1%4.1%26 105 280 8

39、0 160 320 1.2%2.4%4.7%30 120 320 90 180 360 1.4%2.7%5.3%34 135 360 100 200 400 1.5%3.0%5.9%38 150 400 資料來源：浙商證券研究所測算 在中性情況下，2024-2026年采購 WPS AI的企業數量為 50/100/200家，則 WPS給機構訂閱貢獻的收入為 1880/7500/20000 萬元，分別給機構訂閱業務帶來 1.5%/4.9%/10.4%的收入增量。表6：中性情況下機構訂閱業務收入測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 百萬元百萬元 機構訂閱收入機構訂閱收入 69

40、2 957 1226 1543 1929 覆蓋人群覆蓋人群 32.2 32.7 33.1 33.5 33.8 ARPU 21 29 37 46 57 中性情況 定價（元定價（元/人人/年）年）300 300 300 付費企業數付費企業數 50 100 200 平均用戶規模平均用戶規模 5000 5000 5000 平均確收月份數平均確收月份數 3 6 8 AI 收入收入 18.8 75 200 總收入總收入 1245 1618 2129 滲透率（滲透率（AI 用戶用戶/覆蓋人群）覆蓋人群）0.8%1.5%3.0%收入提升比例收入提升比例 1.5%4.9%10.4%資料來源：浙商證券研究所測算

41、金山辦公(688111)公司深度 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 WPS AI 產品有獨特優勢，無懼微軟產品有獨特優勢，無懼微軟 Copilot 競爭競爭 綜合基礎功能、價格、核心市場和 AI 產品體驗等維度的對比，可以發現 WPS 有自身獨特的優勢：1）WPS AI 產品經過精心打磨，功能顆粒度細，可滿足用戶在具體場景的需產品經過精心打磨，功能顆粒度細，可滿足用戶在具體場景的需求。求。2）在功能完整度相當的情況下，）在功能完整度相當的情況下，WPS 系列產品具有性價比優勢系列產品具有性價比優勢。3）微軟）微軟 Office 和和WPS 在在 B 端的核心市場重疊度較低，在黨

42、政和國央企領域，金山辦公具有絕對優勢端的核心市場重疊度較低，在黨政和國央企領域，金山辦公具有絕對優勢。2.1 競品分析：從基礎功能競品分析：從基礎功能/價格價格/客群對比客群對比 WPS 和和 Office 通過基礎功能、價格和目標市場的三個維度的對比，在不將 AI 功能納入產品體系的情況下，可以發現：1 1）WPSWPS 和和 MicrosoftMicrosoft 365365 在功能覆蓋的完整度上相當；在功能覆蓋的完整度上相當；2 2）WPSWPS 更有性價更有性價比優勢，同檔次產品的價格遠低于比優勢，同檔次產品的價格遠低于 MicrosoftMicrosoft 365365。3 3）WP

43、SWPS 與與 MicrosoftMicrosoft 365365 目標市場重目標市場重合度較低，且合度較低，且 WPSWPS 在黨政和國央企領域具有絕對的優勢。在黨政和國央企領域具有絕對的優勢。微軟的產品 Microsoft 365 是 WPS 的主要競品，MicrosoftMicrosoft 365365 是否會在國內推廣是否會在國內推廣CopilotCopilot 服務、利用服務、利用 AIAI 技術沖擊國內辦公軟件市場，是市場最關心的問題之一。技術沖擊國內辦公軟件市場，是市場最關心的問題之一。在本章節，我們從基礎功能、價格、目標市場和AI產品體驗的維度對Microsoft365和WPS

44、進行對比。1）基礎功能對比：基礎功能對比：以下選取 WPS 365 和 Office 365 企業版本的產品功能進行對比。金山辦公 WPS365 商業版除免費的體驗版外，一共有四種套餐，分別是價格為每年 199 元的WPS365 商業基礎版、價格為每年399元的WPS365商業應用版、價格為每年599 元的WPS365商業標準版，WPS365 商業高級版的價格需要自行聯系公司銷售進行溝通。WPS365 所包含的服務包括 WPS365 客戶端、云文檔、安全權益、企業數字資產管理等。表7：WPS365 價格與功能 WPS365 體驗版 WPS365 商業基礎版 WPS365 商業應用版 WPS36

45、5 商業標準版 WPS365 商業高級版 產品價格 0 元/人/年 199 元/人/年 399 元/人/年 599 元/人/年 價格聯系銷售 包含服務 1、WPS365 客戶端 2、云文檔 3、安全權益 4、企業數字資產管理 5、金山協作 6、金山會議 7、二次開發能力 8、WPS 增值權益 加價購 加價購 9、Weboffice 并發數 5 個；單個文檔最大尺寸 5M 并發數 10 個；單個文檔最大尺寸 10M 并發數 10 個；單個文檔最大尺寸 10M 10、業務應用 加價購 加價購 加價購 加價購 加價購 11、增值服務 加價購 加價購 加價購 加價購 加價購 12、客戶支持 WPS36

46、5 體驗版 資料來源：金山辦公 WPS 365 官網、浙商證券研究所 微軟 Microsoft365 商業版一共分為四種套餐分別是 Microsoft365 商業基礎版、Microsoft365 商業標準版、Microsoft365 商業高級版、Microsoft365 商用應用版。年度價金山辦公(688111)公司深度 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 格分別為$72、$150、$264、$99，包含團隊合作和通信、Web 和移動版 Microsoft365 應用、電子郵件和日歷、文件存儲和共享、安全性和合規性等服務，覆蓋了日常辦公的主要場景。表8：微軟 Microsoft365

47、 價格與功能 Microsoft365 商業基礎版 Microsoft365 商業標準版 Microsoft365 商業高級版 Microsoft365 商用應用版 包含產品 Word,Excel,PowerPoint,Teams,Outlook,Exchange,OneDrive,SharePoint Word,Excel,PowerPoint,Teams,Outlook,Exchange,OneDrive,SharePoint,Access(PConly),Publisher(PConly)Word,Excel,PowerPoint,Teams,Outlook,Exchange,OneDr

48、ive,SharePoint,Access(PConly),Publisher(PConly),Intune,AzureInformationonProtection Word,Excel,PowerPoint,Outlook,OneDrive,Access(PConly),Publisher(PConly)年度價格$72$150$264$99 月度價格$7.20$15$26.40$9.90 最大用戶數 300 300 300 300 包含服務包含服務 1、團隊合作和通信 2、Web 和移動版Microsoft365 應用 3、電子郵件和日歷 4、文件存儲和共享 5、安全性和合規性 6、支持和

49、部署 7、用于構建和管理業務的工具 8、適用于電腦和Mac 的桌面版Microsoft365 應用 9、高級威脅防護 10、電腦和移動設備管理 資料來源：微軟 Office 官網、浙商證券研究所 WPS 與與 Microsoft 365 在基礎功能豐富度上基本相當。在基礎功能豐富度上基本相當。通過梳理 WPS 和微軟的企業版產品，我們發現 WPS 覆蓋的功能已與微軟 Office 基本相當，兩家公司的產品都覆蓋了創作和管理、協同辦公、業務賦能、安全管控、云存儲、郵箱與日歷等功能，滿足各種場景的辦公需求。2）價格方面：價格方面：我們將企業端的訂閱產品和 C 端訂閱產品的價格進行了梳理，參考表 9

50、可以發現，基礎功能相當的情況下，WPS產品的價格要明顯比微軟Office365 的價格更低，以 Microsoft Office 價格為分母計算，在企業端產品的各個版本中，WPS 產品的價格均比Microsoft365 的產品價格至少低 45%。在 C 端消費者版的產品中，WPS 的產品定價也至少比Microsoft365 的產品價格低 50%。在 AI 相關的會員中，WPS AI 會員的定價為 248 元/人/年，Copilot Pro 的價格為20 美元/人/月，WPS AI 的定價明顯低于Copilot Pro。表9：WPS 和 Microsoft365 價格對比 金山辦公 微軟 項目

51、價格 項目 價格 B 端機構客戶 WPS365 商業基礎版 199 元/人/年 Microsoft365 商業基礎版 516 用戶/年 WPS365 商業399 元/人/年 Microsoft365 商用應用版 720 用戶/年 金山辦公(688111)公司深度 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 應用版 WPS365 商業標準版 599 元/人/年 Microsoft365 商業標準版 1080 用戶/年 WPS365 商業高級版 價格聯系銷售 Microsoft365 商業高級版 1908 用戶/年 C 端客戶 WPS 超級 會員 148/元/人/年 Microsoft365 個

52、人版 398/用戶/年 WPS AI 會員 248/元/人/年 Microsoft365 家庭版 498/用戶/年 WPS 大會員 348/人/年 Copilot Pro 20 美元/人/月 資料來源：金山辦公官網、微軟官網、浙商證券研究所 3）核心客戶市場：）核心客戶市場：從微軟官方公布的案例來看，微軟辦公產品在國內的客戶主要是跨國企業中國分部和國內有出海業務的企業，客戶最主要的訴求是實現各地區團隊的跨地域協同，一般在購買Microsoft365的同時，會一起采購Azure、dynamic365、Surface等云服務和軟硬件產品，整體的采購成本較高。金山辦公的主要機構客戶是政府機構和國央企

53、，自主安全可控是客戶的主要訴求。金山辦公的主要機構客戶是政府機構和國央企，自主安全可控是客戶的主要訴求。截止到 2020年底的數據，國務院組織機構全部 65家已有 62家使用 WPS，覆蓋率達 95%；國內 97 家央企中 93 家為 WPS 客戶，占比 96%；中大型銀行覆蓋率為 153 家中的 133 家，占比87%；34個省級政府已覆蓋33個，達到97%。電子公文和行業解決方案是公司的特色產品，公司在黨政和國央企領域更具有優勢。表10：Microsoft 365 與 WPS 在國內的主要機構客戶的畫像 企業性質 代表案例 客戶訴求 產品特色 Microsoft365 跨國公司、出海企業

54、上海家化、江森自控、振華重工、均勝電子、上汽大眾等 跨地域協同、數字化辦公、數據安全與安規。一般采購微軟的系列配套產品在購買Mirosoft365 的同時，會一起采購 Azure、dynamic365、Surface等。WPS 國企、央企、黨 政機關 中國五礦、中國石化、招商銀行、泰康保險、南方電網、中國移動等 自主安全可控、數字化辦公、數據安全與合規等 產品適配信創體系，電子公文和行業解決方案是公司的特色產產品 資料來源：公司年報、微軟官方公眾號、浙商證券研究所 Microsoft 365 和和 WPS 在國內的核心市場重合度不高在國內的核心市場重合度不高，微軟在國內的企業客戶收入主要來自跨

55、國企業和出海企業，跨地域協同是客戶最大訴求，金山辦公的機構客戶收入主要來自黨政機關和國央企，自主安全可控是客戶主要訴求。Microsoft365 和 WPS 在國內民企市場都有涉及，但目前在核心市場上重合度較低。2.2 WPS AI 與與 Microsoft 365 Copilot：AI 功能測評對比功能測評對比 從產品測評效果的結果來看：1）WPS AI 做了很多的產品打磨，做了很多的產品打磨，WPS 的的本土化優勢和本土化優勢和中文場景中文場景優勢在優勢在AI時代得到了延續。時代得到了延續。2）WPS AI的功能顆粒度細，擁有獨特的導航功能，的功能顆粒度細，擁有獨特的導航功能，這有助于用戶

56、更精確描述自身需求，讓生成的結果更契合具體場景。這有助于用戶更精確描述自身需求，讓生成的結果更契合具體場景。3）WPS AI 生成的內生成的內容都更詳細、篇幅更長，可以給用戶提供更詳實的內容容都更詳細、篇幅更長，可以給用戶提供更詳實的內容。金山辦公(688111)公司深度 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：WPS AI 產品與微軟 Office Copilot 功能對比 WPS 微軟 office 智能表格/Excel AI 寫公式 插入公式 AI 條件格式 高亮 智能分類 分類篩選 智能抽取-情感分析-分析表格 智能文檔/Word 內容生成：寫大綱、頭腦風暴、廣告文案、博

57、客、社交媒體，以及改內容：縮寫、擴寫、潤色、語病修正、轉換風格 撰寫（可根據給定的主題或大綱撰寫草稿，也可上傳已有文檔內容撰寫相關草稿），以及重寫文本 全文總結（總結文檔內容）總結文檔，生成摘要 文檔問答（推薦相關問題）詢問有關文檔的問題 文檔排版 將文檔內容可視化為表格 演示/PPT 智能創作（根據提供主題或已有文本大綱一鍵生成幻燈片）根據提供主題或已有文本創建演示文稿 排版美化（更換主題及配色）-內容處理（改寫擴寫、生成單頁 PPT 及演講備注）添加內容相關圖片及單頁 PPT 精煉內容，生成演講備注 匯總演示文稿，快速獲取要點 資料來源：WPS AI 和 Office Copilot 產品

58、界面、浙商證券研究所 【文檔【文檔/Word產品】功能產品】功能類似類似，WPS AI交互界面清晰、細分功能契合具體場景。交互界面清晰、細分功能契合具體場景。從功能的全面性來看：Office Copilot 有撰寫、更改、總結文檔、問答四個功能分類，WPS AI 有內容生成、文檔閱讀、文檔排版三個功能模塊，其中WPS AI中的文檔閱讀包含文檔總結和問答功能，內容生成包含撰寫、改寫擴寫等功能。微軟與 WPS 功能基本重疊，兩者均可以做到基本的撰寫內容、修改內容、詢問問題、總結文檔等功能，WPS AI 多了一個特有的文檔排版功能，Office Copilot 多了一個將文檔內容可視化的功能。圖5：

59、文檔中的 WPS AI功能展示界面 圖6：Word 中 Office copilot 功能展示界面 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 資料來源：微軟 Office copilot 產品界面，浙商證券研究所 從交互界面來看，從交互界面來看，WPS AIWPS AI 交互界面的功能分類邏輯更為清晰，交互界面的功能分類邏輯更為清晰，便于用戶上手，比如“內容生成”在交互界面被細分為“續寫”、“潤色”、“翻譯”等細分功能，Office Copilot 的“撰寫”和“更改”則沒有二級界面，相比之下相比之下 WPS AIWPS AI 功能顆粒度更細、功能顆粒度更細、更契合具體場景。更契合具體

60、場景。金山辦公(688111)公司深度 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：WPS AI“內容生成”功能交互界面 圖8：WPS AI“文檔排版”功能展示 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 效果層面，WPS AI 生成的內容更詳細、篇幅更長。輸入“寫一篇行業分析報告框架”的指令，WPS AI 生成包含 8 個章節共 921 字的寫作框架，Office Copilot 生成包含 4 個章節共 779 字的寫作框架，兩款產品都能完成基本的寫作要求，WPS AI 提供的內容細節更豐富。圖9：WPS AI“內容生成”結果

61、圖10：Office copilot 智能生成文檔 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 資料來源：微軟 Office copilot 產品界面，浙商證券研究所 【演示文稿【演示文稿/PPT 產品】產品】WPS AI 的的 PPT 產品交互界面清晰、生成內容詳細，具備模版產品交互界面清晰、生成內容詳細，具備模版優勢。優勢。目前兩款產品都支持通過已有 Word 文件生成 PPT（微軟僅限 Office365 Copilot，文件在 24M 以內；WPS 文件限制 10M，20000 字符以內）。WPS AI 自動提供可一鍵切換的精美模版，配色、字體一秒更換，提升排版效率；Office

62、 Copilot 可自行通過設計器對基本布局進行調整。金山辦公(688111)公司深度 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：PPT 中 Office Copilot 功能界面 圖12：演示文稿中 WPS AI 功能界面 資料來源：微軟 Office copilot 產品界面，浙商證券研究所 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 從交互界面來看，從交互界面來看，給定同一主題“軟件行業分析報告”，WPS AI 會先提供文字大綱，用戶可以自行增減內容、層級，然后再選擇模板，最后生成完整的 PPT 方案。而 Office Copilot 則是直接根據主題生成內容。從內容生

63、成的流程來看，WPS AI 會有引導的過程，用戶在不同階段可以修正自己的需求，Office Copilot 則無中間的導航過程。圖13：WPS AI智能生成 PPT 大綱 圖14：WPS AI 智能生成 PPT-模板選擇 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 效果層面，效果層面，WPS AIWPS AI 生成的內容更豐富更完整。生成的內容更豐富更完整。WPS AI 生成了包含七個章節共計 33 頁的演示文稿，對子章節的內容有所展開，內容比較豐富；Office Copilot 給出一個包含基本框架的演示文稿，共計 6 頁。圖15：Of

64、fice copilot 智能生成效果展示 圖16：WPS AI 智能生成效果展示 金山辦公(688111)公司深度 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：微軟 Office copilot 產品界面，浙商證券研究所 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 【EXCEL/EXCEL/表格產品】兩款產品在功能的表述上略有不同，但主要功能基本相似，微軟表格產品】兩款產品在功能的表述上略有不同，但主要功能基本相似，微軟copilotcopilot 暫時不支持中文，且只能在網頁端使用。暫時不支持中文，且只能在網頁端使用。在 WPS AI 中，功能被分類為洞察分析、AI 寫公

65、式、對話操作表格，在 Office Copilot 中，功能被分類為添加計算公式列、突出顯示、排序和篩選、數據分析。從交互界面來看，從交互界面來看，WPS AI 在每個一級功能外，每個功能還有對應的二級功能，洞察分析下面設置“洞察分析”、“問答查詢”兩個二級功能，AI 寫公式功能被點擊后會出現二級窗口和提問示例，對話操作的功能下面設置“篩選排序”、“分類計算”、“快捷操作”三個二級功能。Copilot 只有一級功能界面，具體的功能實現只能根據提示語來調用。圖17：微軟 EXCEL 中的 Copilot 功能 圖18：WPS 中的表格功能 資料來源：微軟 Office copilot 產品界面，

66、浙商證券研究所 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 效果層面效果層面，在數據分析功能中，Copilot 與 WPS AI 均能生成圖表，都能滿足基本的數據分析訴求。輸入“將表中數據畫成條形圖”的指令，兩款產品都能生成柱狀圖。圖19：Copilot 的數據分析功能 圖20：WPS AI 中的洞察分析功能 資料來源：微軟 Office copilot 產品界面，浙商證券研究所 資料來源：WPS AI 產品界面，浙商證券研究所 金山辦公(688111)公司深度 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 C 端關鍵指標拆解：端關鍵指標拆解：ARPU 和付費率仍有較大提升空間和付費

67、率仍有較大提升空間 展望未來，C端付費滲透率和端付費滲透率和ARPU增長動力充足增長動力充足：1）云產品粘性強）云產品粘性強、協作產品具有協作產品具有網絡效應，用戶有持續使用的動力，付費用戶的基本盤比較穩固。網絡效應，用戶有持續使用的動力，付費用戶的基本盤比較穩固。2）新會員體系提價效）新會員體系提價效果還未完全兌現。果還未完全兌現。3）AI 技術的應用，對產品體驗和產品價值量有提升作用。技術的應用，對產品體驗和產品價值量有提升作用。3.1 業務復盤：業務復盤：C 端業務在不同階段的增長驅動力端業務在不同階段的增長驅動力 復盤公司上市以來個人訂閱業務相關指標的變化，可以發現個人訂閱業務經歷了主

68、要人訂閱業務經歷了主要受付費用戶數驅動和主要受受付費用戶數驅動和主要受 ARPU 提升驅動的兩個階段。提升驅動的兩個階段。近年來，在全球 PC 出貨量疲軟和月活設備數高基數的影響下，PC 端月活設備數增速放緩，C 端如何繼續保持高速增長，是市場關心的另一個主要問題。通過回顧個人訂閱業務各項關鍵指標的變化趨勢，可以幫助找到個人訂閱業務過去不同時間段的增長驅動力。圖21：個人訂閱業務關鍵指標增速（2020-2023）圖22：金山 PC月活設備數與國內電腦出貨量增速對比 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：Canalys，公司季報、浙商證券研究所 圖23：PC端月活設備數及同比變化情況(2

69、019-2023)圖24：付費會員數及同比變化情況（2019-2023）資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 個人訂閱收入增長經歷了兩個不同的階段：主要受付費率驅動的階段，以及主要受APRU 提升驅動的階段。金山辦公(688111)公司深度 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 付費率驅動階段（付費率驅動階段（2020年以前）：年以前）：在2019-2020年，公司產品付費人數分別提升104.4%和 63.2%，分別增加 614萬和 760萬。2020年付費滲透率提升 2.8Pct達到 10.6%，當年個人訂閱收入增速高達 64.1%。2019-202

70、0 年公司通過多種途徑提升付費用戶數：1）推進個人客戶云化，提升跨端體驗和協作能力，協作產品的網絡效加速產品滲透；2）在部分功能中應用 AI 技術，大幅提升用戶體驗。3）會員服務升級更多特權服務，新增多項會員特權，極大提升會員留存及復購率。4）加大超級會員推廣力度，通過直播電商等方式提升超級會員比例。ARPU 提升驅動階段（提升驅動階段（2021-2022）：）：2021-2022 年，公司主要產品月活設備數保持穩定增長，ARPU 提升對個人訂閱收入的增長貢獻越來越強。2021-2022 年，ARPU 分別提升5.96/10.66 元，同比提升幅度為 11.51%/18.45%，ARPU 提升

71、幅度逐年加大，主要是因為長提升幅度逐年加大，主要是因為長周期會員比例提升、購買高單價產品的用戶占比提升。周期會員比例提升、購買高單價產品的用戶占比提升。從 2021 年和 2022 的產品運營策略來看，通過推出更多新功能提高產品價值量，是促通過推出更多新功能提高產品價值量，是促進用戶向長周期會員轉化、選購高價值產品的主要方式。進用戶向長周期會員轉化、選購高價值產品的主要方式。2021 年公司新推出多項協作產品，協作產品和云服務是高粘性功能，棄用的成本較高，促使更多會員購買長周期會員服務。積極上線新功能提升產品價值，例如2022年，公司針對團隊用戶新增了70多項服務應用，滿足垂直場景需求，上線低

72、代碼平臺，為小型團隊的業務全流程管理提供輕應用服務。更多復雜功能的上線，提升產品價值量，引導更多用戶在產品系列中購買功能更多的高單價產品。圖25：產品付費滲透率（2019-2023）圖26：ARPU變化情況（2019-2023）資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 通過復盤個人訂閱業務關鍵指標的變化，可以發現以下因素驅動著個人訂閱業務的高速增長：1）新技術的應用對擴大用戶基數、提高產品價值具有重要作用。）新技術的應用對擴大用戶基數、提高產品價值具有重要作用。云和協作的產品的推廣，驅動付費用戶數高速增長，因為協作功能的網絡效應幫助了產品的擴散；而云業務的高粘性又

73、促進用戶購買更長時間周期的會員，長周期會員比例的提升提高了 ARPU。2)不斷推出新功能和新會員服務是提高產品價值、提升付費率的另一個重要因素不斷推出新功能和新會員服務是提高產品價值、提升付費率的另一個重要因素。更多的新功能可以覆蓋更多的場景需求，促進普通會員向付費會員轉化，更多的服務可以增加會員套餐的產品價值量，促進用戶購買單價更高的產品，從而提升 APRU。金山辦公(688111)公司深度 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在高基數的情況下，2023 年個人訂閱各項指標保持平穩增長。2023 年，個人訂閱業務ARPU為 74.76元，相比 2022年提升 6.36元，增長 9.

74、30%；付費率為 13.39%，相比 2022年提升 1.01Pcts，同比增長 8.14%；PC 端月活設備數為 2.65 億，同比增長 9.5%。3.2 運營端：會員體系再次調整，提價效果未完全兌現運營端：會員體系再次調整，提價效果未完全兌現 公司曾在 2023 年推出新會員體系，2024 年 3 月又開始 對 WPS AI 會員價格進行灰度測算，會員體系再次 升級。2023 年 4 月 17 日，公司發布新會員體系，原有會員體系合并成為 WPS 超級會員基礎套餐（148 元/年）和 WPS 超級會員 Pro 套餐（248 元/每年）。2024 年 3 月，WPS 對部分用戶開啟 灰度測算

75、，按照當前已公布的測試價格，新的會員體系包括了超級會員、WPS AI 會員和 WPS 大會員，三種會員分別定價：148 元/年、248元/年、348 元/年。超級會員包含原有的 WPS 會員和稻殼會員權益，WPS AI 會員包括 AI內容創作等 10 多項權益，WPS 大會員則融合了超級會員和 WPS AI 會員。圖27：WPS 新會員體系 資料來源：WPS 產品、浙商證券研究所 新會員體系和舊會員體系相比，整體上權益功能更豐富，價格更高。預計新會員體系更豐富的功能會對 APRU 提升有積極影響。目前仍處于會員推廣的過渡期，新會員體系對目前仍處于會員推廣的過渡期，新會員體系對于于 ARPUAR

76、PU 的提升作用的提升作用有望逐漸有望逐漸兌現。兌現。待推廣過渡期結束后，更多老會員在續費時可能會遷移到新會員體系，APRU 仍有較大的提升空間。會員體系升級，疊加 WPS AI 商業化，個人訂閱業務的付費率和 APRU 有望被提升。金山辦公(688111)公司深度 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 財務分析與估值財務分析與估值 4.1 財務分析財務分析 營收穩定增長，營收穩定增長，2024Q1 業績高增業績高增。2017-2023 年公司營收 CAGR 為 34.98%，持續高增長；2023 年全年實現營業收入 45.56 億元，同比增長 17.27%；歸母凈利潤 13.18

77、 億元，同比增長 17.92%。2024Q1實現營收 12.25億元，同比增 16.54%，延續了之前的增長趨勢。利潤端實現高增長，歸母凈利潤 3.67 億元，同比增長 37.31%。圖28：營業收入(2017Y-2024Q1)圖29：歸母凈利潤(2017Y-2024Q1)資料來源：公司財報、浙商證券研究所 資料來源：公司財報、浙商證券研究所 雙訂閱轉型持續推進。雙訂閱轉型持續推進。在 B 端政企業務方面，政府和企業數字化轉型、信創推進為機構授權和機構訂閱業務提供增長驅動力，在 C 端個人業務方面，遠程辦公及協作辦公場景需求提升，用戶更加受益于基于云端的協作辦公帶來的效率提升等便利，在線辦公人

78、數持續處于高位狀態。根據公司公告計算，2023 年訂閱業務合計 36.11 億元，同比增長 31.66%，占總營收比超過 79%，是驅動整體營收增長的主要動力。個人訂閱業務在 2020-2023 年之間的復合增長率為 37.64%，機構訂閱業務在 2020-2023 年之間的復合增長率為 38.20%，均處于高速增長態勢。圖30：個人訂閱業務收入情況（2020Y-2024Q1）圖31：機構訂閱業務收入情況（2020Y-2024Q1）資料來源：公司財報、浙商證券研究所 資料來源：公司財報、浙商證券研究所 金山辦公(688111)公司深度 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利能力穩定

79、，費盈利能力穩定，費用用率整體呈下降趨勢。率整體呈下降趨勢。2016-2023 年，公司毛利率穩定在 85%-90%，得益于公司對自主研發的堅持，以及產品化商業模式。2024 年一季度，公司凈利率提升至29.95%，銷售/管理/研發費用率合計 59.87%，費用率呈現下降趨勢。圖32：公司近年來凈利率和毛利率情況（2019-2024Q1）圖33：公司近年來費用率情況(2019-2024Q1）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：機構授權：機構授權：中長期看國產化是趨勢，鄉縣機關及事業單位完成基礎軟件的國產替代是必

80、然要求。我們預計 2024-2026 年機構授權業務收入為 7.32/8.25/9.26 億元，增速為12%/13%/12%；機構訂閱：機構訂閱：機構訂閱受益于央國企的信創需求和正版化需求，且在數字經濟趨勢下，企業由于數字資產管理的需求，對于數字化辦公產品采購需求比以前更加旺盛，WPS 365產品的推廣提升客戶價值空間，我們預計 2024-2026 年機構訂閱收入為 12.45/16.18/21.29 億元，增速為 30%/30%/32%；個人訂閱：個人訂閱：C 端月活仍有較大提升空間，2023 年已經推出新的會員體系，WPS AI 商業化在即，未來有望迎來付費率和客單價雙重提升。我們預計 2

81、024-2026 年個人訂閱收入為35.23/47.11 億/60.49 元，增速為 33%/34%/28%。海外及其他業務：海外及其他業務：國內廣告業務已在 2023 年底宣布停止，海外業務平穩增長，預計2024-2026 年互聯網及海外業務的收入為 2.65/2.97/3.41 億元，增速為-8%/12%/15%。金山辦公(688111)公司深度 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：金山辦公收入預測表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 4556 5765 7451 9445 yoy 17%27%29%27%機構授權機構授權 655 7

82、32 825 926 yoy-22%12%13%12%機構訂閱機構訂閱 957 1245 1618 2129 yoy 38%30%30%32%個人訂閱個人訂閱 2653 3523 4711 6049 yoy 29%33%34%28%海外及其他海外及其他 288 265 297 341 yoy-6%-8%12%15%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我們選取同為AI應用龍頭的科大訊飛、萬興科技作為可比公司，2024年可比公司一致預期 PE 均值為 103，作為國內辦公軟件龍頭廠商，有望引領 AI+辦公智能化。按照可比公司 PE 均值對公司進行估值，對應目標市值 1724 億元，維持“買入”評級

83、。表13：可比公司估值（估值日期 2024/5/17）EPS PE 證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS(TTM)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2025E 002230.SZ 科大訊飛 1,000 0.18 0.38 0.52 0.65 114 84 66 300624.SZ 萬興科技 116 0.66 0.92 1.25 1.58 92 67 53 均值 103 76 60 688111.SH 金山辦公 1,298 3.07 3.64 4.72 6.03 77 60 47 資料來源：可比公司數據來自 Wind 一致預期，浙商證券研究所

84、5 風險提示風險提示 產品假設與實際情況產品假設與實際情況的差異的差異：收入測算的產品定價和付費率均為假設情況，與產品商業化后的實際數據可能會有偏差。AI 產品商業化不及預期：產品商業化不及預期：目前 WPS AI 產品仍在研發內測階段，可能會出現產品推廣進度不及預期的情況；下游客戶下游客戶 IT 支出不及預期：支出不及預期：政企客戶的對于 IT 服務的采購支出可能會受到外部因素影響。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：其他廠商也可能通過接入大模型或者自研的方式來布局智能化辦公產品。金山辦公(688111)公司深度 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForca

85、st 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 10147 12031 14493 17527 營業收入營業收入 4556 5765 7451 9445 現金 3478 7130 8863 11302 營業成本 670 824 1043 1275 交易性金融資產 2571 2571 2571 2571 營業稅金及附加 37 53 66 83 應收賬項 569 738 956 1193 營業費用 967 1199 1512 1889 其它應收款

86、 50 55 68 93 管理費用 444 548 685 850 預付賬款 22 38 44 52 研發費用 1472 1845 2347 2928 存貨 1 3 3 3 財務費用(95)(77)(117)(148)其他 3456 1496 1988 2313 資產減值損失 23(9)(7)8 非流動資產非流動資產 3827 3341 3521 3699 公允價值變動損益(3)(3)(3)(3)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 219 219 219 219 長期投資 1094 1098 1098 1098 其他經營收益 147 177 167 164 固定資產 69 131 190

87、251 營業利潤營業利潤 1401 1775 2306 2941 無形資產 87 73 41 12 營業外收支(11)(11)(11)(11)在建工程 248 265 300 325 利潤總額利潤總額 1390 1764 2295 2931 其他 2329 1774 1893 2013 所得稅 75 89 121 154 資產總計資產總計 13974 15372 18014 21226 凈利潤凈利潤 1314 1675 2174 2777 流動負債流動負債 3154 3115 3522 3919 少數股東損益(3)(4)(5)(7)短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1

88、318 1679 2179 2783 應付款項 453 466 615 779 EBITDA 1418 1723 2220 2828 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.85 3.64 4.72 6.03 其他 2700 2648 2907 3140 非流動負債非流動負債 801 562 624 662 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 801 562 624 662 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3954 3677 4146 4581 營業收入 17.27%26.53%29.24%26.77%少數股東權益 71 67

89、 61 54 營業利潤 12.33%26.71%29.92%27.57%歸屬母公司股東權益 9949 11628 13807 16590 歸屬母公司凈利潤 17.92%27.41%29.78%27.74%負債和股東權益負債和股東權益 13974 15372 18014 21226 獲利能力獲利能力 毛利率 85.30%85.70%86.00%86.50%現金流量表 凈利率 28.85%29.05%29.17%29.40%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.01%15.46%17.05%18.24%經營活動現金流經營活動現金流 2058 2681 1627 23

90、52 ROIC 11.83%13.17%14.32%15.31%凈利潤 1314 1675 2174 2777 償債能力償債能力 折舊攤銷 80 36 43 47 資產負債率 28.30%23.92%23.01%21.58%財務費用(95)(77)(117)(148)凈負債比率 0.93%1.29%1.21%0.98%投資損失(219)(219)(219)(219)流動比率 3.22 3.86 4.12 4.47 營運資金變動(935)958(195)(29)速動比率 3.22 3.86 4.11 4.47 其它 1912 308(58)(74)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(

91、5210)884(14)(56)總資產周轉率 0.35 0.39 0.45 0.48 資本支出(114)(85)(105)(101)應收賬款周轉率 8.57 8.92 8.95 8.89 長期投資(650)(4)0 0 應付賬款周轉率 1.76 1.79 1.93 1.83 其他(4446)973 91 45 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(385)88 120 143 每股收益 2.85 3.64 4.72 6.03 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 4.46 5.80 3.52 5.09 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 21.55 25.18 29.90

92、35.92 其他(385)88 120 143 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(3537)3652 1732 2439 P/E 98.51 77.31 59.57 46.64 P/B 13.04 11.16 9.40 7.82 EV/EBITDA 99.27 70.05 53.62 41.23 資料來源：浙商證券研究所 金山辦公(688111)公司深度 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 3

93、00 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持

94、倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點

95、和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授

96、權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010