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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 行業行業研究研究 行業深度研究行業深度研究 生鮮乳價格趨穩生鮮乳價格趨穩 乳品供需平衡可期乳品供需平衡可期 食品飲料行業深度研究 投投資摘要資摘要：本輪原奶下行期行至后程，本輪原奶下行期行至后程，2024Q4 平均平均同比跌幅逐月收窄。同比跌幅逐月收窄。本輪原奶下行周期從 2021Q3 延續至今，截至 2025 年 1 月 2 日原奶價格較高點下跌 28.77%，下行時間接近 3 年半，對比上一輪下行周期，本輪下行周期奶價下跌幅度較大、調整時間更長，拖累乳品上市公司及上游牧業公司業績。截至

2、 2024 年 12月 26 日，2024 年 10 月-12 月主產區生鮮乳價格平均同比跌幅呈現逐月縮窄趨勢，價格呈現企穩態勢。階段性供需失衡是當前困難原因，存在多重供需不利因素。階段性供需失衡是當前困難原因，存在多重供需不利因素。2021 年奶類消費增速達 11.5%，但疫情后期終端消費市場需求放緩，2022 年、2023 年連續兩年出現負增長，降幅分別為 1.4%、1.9%。隨著前期奶源基地建設的產能不斷釋放，國內牛奶產量 2020 年突破 3400 萬噸，此后每年保持 200 多萬噸的增量，2023 年達到 4197 萬噸，乳制品進口受國內外價差驅動保持較快增長。我們認為，本輪擴產期成

3、母牛存欄增加較多、需求不及預期、產能向大型牧業集團集中，抗風險能力較強導致產能去化緩慢、牛肉價格較低影響奶牛淘汰速度，導致本輪調整期向上回升緩慢。目前原奶供需差距開始收窄，展望明年，供給過剩的情況有望快逐步得到緩解。目前原奶供需差距開始收窄，展望明年，供給過剩的情況有望快逐步得到緩解。產能縮減供給收縮下行業周期有望向上，2024 年上半年上市牧業集團總體存欄增幅放緩。根據農業農村部奶站監測數據，截至 2024 年 8 月，全國奶牛存欄量已連續 6 個月環比下降，生鮮乳產量增幅繼續放緩。預計全國上半年淘汰奶牛 20 萬頭左右，乳企自有牧場上半年存欄依然保持緩慢增長，減少的牛源主要是社會牧場、中小

4、牧場。2022 至 2024 上半年我國進口乳品折合生鮮乳累計減少 644 萬噸，活牛進口數量減少 26 萬頭，奶產量減少 200 萬噸。2022至 2024H1 進口乳品、活牛減少帶來的原奶減量已超過國內牛奶增量。根據海關總署數據測算，2024 年前三季度國內總供給量同比下降 1.77%，2025 年有望實現供需平衡。2024Q3 乳業上市公司毛銷差、業績等指標邊際改善。乳業上市公司毛銷差、業績等指標邊際改善。隨著春節后頭部企業對下游渠道庫存的持續調整、以及積極維護價格體系，三季度上市公司業績實現邊際改善，龍頭企業伊利股份毛銷差實現季度環比改善。2024Q3 乳業板塊營收同比下滑 6.29%

5、，幅度較 2024Q2 的下滑 14.07%明顯縮窄，2024Q3 凈利潤同比增長 0.74%，較 2024Q2 的同比下跌 43.51%出現快速邊際改善。目前奶牛產能及原奶供給仍有一定削減空間，在行業供給縮減，消費需求修復情況下，預計供需逐步平衡，行業上市公司季度邊際業績改善有望延續?；仡櫼酝虄r格企穩和回升階段，上市公司業績修復明顯?；仡櫼酝虄r格企穩和回升階段，上市公司業績修復明顯。上一輪周期，三家主要公司中三元股份最早在奶價回升的第二個季度（2015Q3）即實現歸母凈利潤率同比連續提升，伊利股份與光明乳業在 2015Q4 開始實現上述兩個指標連續同比改善。隨著原奶價格跌幅邊際收窄，

6、本輪調整周期或逐步進入尾聲，奶價預期變化對龍頭企業的費用投入和價格策略，或在 2025 年實現業績改善。2024Q3 開始原奶價格壓力減輕，同時龍頭企業渠道庫存調整、新品推廣利好2024Q4 開始的旺季銷售表現，需求企穩、供需重新走向平衡有望帶動行業走出上行周期。原奶周期上行階段，龍頭乳品公司有望獲得超額收益。投資投資建議建議：本輪原奶價格下行周期和幅度超預期，上市乳品和牧業公司業績此前持續承壓。三季度以來，原奶價格呈現逐月邊際改善趨勢，行業產能持續出清及進口量縮減致供給端持續收縮，需求企穩、供需重新走向平衡有望帶動行業走出上行周期。原奶周期上行階段，龍頭乳品公司有望獲得超額收益。建議關注龍頭

7、企業伊利股份、新乳業等區域乳企估值修復、業績持續邊際改善帶來的投資機會，同時股息角度重視其投資價值。風險提示風險提示：原奶價格企穩不及預期；消費持續不振；行業競爭進一步激烈化 評級評級 增持增持（維持維持）2025 年 01 月 16 日 王偉 分析師 SAC 執業證書編號：S1660524100001 行業基本資料行業基本資料 股票家數 123 行業平均市盈率 19.8 市場平均市盈率 12.4 行業行業表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：wind，申港證券研究所 -28%-14%0%14%28%42%2024-012024-042024-072024-102025-01食品飲料滬深300 食品

8、飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/24 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.原奶價格下行原奶價格下行 牧業及乳業公司業績承壓牧業及乳業公司業績承壓.4 1.1 生鮮乳價格持續走低.4 1.2 上市牧業乳業企業業績承壓.4 2.回顧原奶周期回顧原奶周期.7 2.1 階段性供需失衡是當前困難原因.7 2.2 政策積極引導產能優化和促消費.10 3.產能縮減供給收縮下行業周期有望向上產能縮減供給收縮下行業周期有望向上.11 3.1 奶牛存欄開始去化.11 3.1.1 牧業集團存欄增幅放緩.11 3.1.2 24H1 奶牛存欄減少.14 3.2 2024 年前三季度乳業進口和國產供給雙收

9、縮.14 3.2.1 原奶價格低于歐美 乳品進口量減少.14 3.2.2 活牛進口下行.17 3.2.3 2024 年國內原奶產量同比增速逐季下降.17 4.乳業乳業 2024Q3 業績好轉趨勢有望延續業績好轉趨勢有望延續.20 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：生鮮乳價格變化情況生鮮乳價格變化情況.4 圖圖 2：申萬乳業板塊上市公司營收同比增速申萬乳業板塊上市公司營收同比增速 2022 年開始下滑年開始下滑.5 圖圖 3：申萬乳業板塊申萬乳業板塊 2024Q1-Q3 歸母凈利潤同比增速回落歸母凈利潤同比增速回落.5 圖圖 4：上市牧業公司近年營收同比增長降速明顯（上市牧業公司近年營收同比增長降速明

10、顯（%）.6 圖圖 5：上市牧業公司近年歸母凈利潤同比增長情況（上市牧業公司近年歸母凈利潤同比增長情況（%）.6 圖圖 6：2014-15 年后開始產能去化明顯年后開始產能去化明顯.7 圖圖 7：生鮮乳價格變化情況生鮮乳價格變化情況.8 圖圖 8：受益于單產提高下中國牛奶受益于單產提高下中國牛奶產量產量 2020 年后增長較快年后增長較快.8 圖圖 9：近年牛奶零售價格下行情況近年牛奶零售價格下行情況.9 圖圖 10：2018-2023 年牛奶產量連續提升年牛奶產量連續提升.9 圖圖 11：2023 年乳制品供大于求年乳制品供大于求.10 圖圖 12：牛肉批發價格牛肉批發價格 2023 年后跌

11、幅較大影響奶牛淘汰節奏年后跌幅較大影響奶牛淘汰節奏.10 圖圖 13：每頭奶牛產奶量逐步提高每頭奶牛產奶量逐步提高.11 圖圖 14：重點上市牧業企業奶牛存欄量及同比變化重點上市牧業企業奶牛存欄量及同比變化.12 圖圖 15：重點上市牧業企業成母牛存欄量及同比變化重點上市牧業企業成母牛存欄量及同比變化.12 圖圖 16：2018-2022 年我國千頭以上規模牧場數量持續提升年我國千頭以上規模牧場數量持續提升.13 圖圖 17：2007-2022 年我國千頭以上牧場存欄數占比持續提高年我國千頭以上牧場存欄數占比持續提高.13 圖圖 18：2024H1 上市牧業集團單產提升明顯上市牧業集團單產提升

12、明顯.13 圖圖 19：奶牛體系監測奶價和成本（元奶牛體系監測奶價和成本（元/公斤）公斤）.14 圖圖 20：2024 年年 7 月中國生鮮乳均價已低于美國與歐盟月中國生鮮乳均價已低于美國與歐盟.15 圖圖 21：2022 年年 1 月至今乳品進口量累計同比增速持續為負月至今乳品進口量累計同比增速持續為負.15 圖圖 22：我國干乳制品進口量我國干乳制品進口量 2020-2023.16 圖圖 23：國際大包粉價格自國際大包粉價格自 2023 年下半年起回升年下半年起回升.16 圖圖 24：2024 年年 Q2 開始大包粉轉液態奶價格已經高于國內原奶價格開始大包粉轉液態奶價格已經高于國內原奶價格

13、.16 圖圖 25：中國中國 2024H1 活牛進口量同比下降活牛進口量同比下降 51%.17 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/24 證券研究報告 圖圖 26：國內原奶自給率近年有所提升國內原奶自給率近年有所提升.18 圖圖 27：2018-2023 年我國原奶產量逐年升高年我國原奶產量逐年升高.18 圖圖 28：國內奶牛存欄量及原奶產量國內奶牛存欄量及原奶產量.18 圖圖 29：2024 年前三季度我國牛奶產量同比增速逐季下降年前三季度我國牛奶產量同比增速逐季下降.19 圖圖 30：2024 年前年前 10 個月我國乳制品產量累計同比下降個月我國乳制品產量累計同比下降 2

14、.3%.19 圖圖 31：伊利股份伊利股份 24Q3 毛銷差季度環比回升毛銷差季度環比回升.20 圖圖 32：24Q3 乳業板塊上市公司季度營收同比改善乳業板塊上市公司季度營收同比改善.21 圖圖 33：24Q3 乳業板塊上市公司季度盈利同比改善乳業板塊上市公司季度盈利同比改善.21 表表 1：伊利股份近年資產減值損失等對營業利潤的影響加大伊利股份近年資產減值損失等對營業利潤的影響加大.5 表表 2：主要上市牧業公司主要上市牧業公司 24H1 業績虧損業績虧損.6 表表 3：中國奶業協會對中國奶業協會對 2024 年兩種供需情境分析年兩種供需情境分析.10 表表 4：2024 年上半年上市牧業

15、集團成母牛存欄和牛奶產量及較年上半年上市牧業集團成母牛存欄和牛奶產量及較 23 年底變化情況年底變化情況.12 表表 5：2022-2024 年大包粉進口量（萬噸）整體呈現下降趨勢年大包粉進口量（萬噸）整體呈現下降趨勢.16 表表 6：近年國內牛奶供給量變化情況近年國內牛奶供給量變化情況.20 表表 7：上一輪周期上市公司業績跟隨原奶價格的變動情況上一輪周期上市公司業績跟隨原奶價格的變動情況.21 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/24 證券研究報告 1.原奶原奶價格價格下行下行 牧業及乳業公司業績承壓牧業及乳業公司業績承壓 1.1 生鮮乳價格生鮮乳價格持續持續走低走低 根據

16、 Wind 數據，2025 年 1 月 2 日主產區生鮮乳平均價為 3.12 元/公斤，同比下降14.80%?；仡櫄v次原奶下行周期，本輪下行周期從 2021Q3 延續至今，截至 2025年 1 月 2 日原奶價格較高點下跌 28.77%，下行時間接近 3 年半，對比上一輪下行周期，本輪下行周期奶價下跌幅度較大、調整時間更長，拖累乳品上市公司及上游牧業公司業績。圖圖1：生鮮乳價格變化情況生鮮乳價格變化情況 資料來源：wind，申港證券研究所 近期近期 Q4 開始開始生鮮乳價格生鮮乳價格降幅收窄降幅收窄，建議關注乳企盈利修復，建議關注乳企盈利修復下的下的投資機會。投資機會。根據農業農村部數據，截至

17、 2024 年 12 月 26 日，2024 年 10 月-12 月主產區生鮮乳價格平均同比跌幅呈現逐月縮窄趨勢，價格呈現企穩態勢。2024 年前三季度牛奶產量同比增速逐季下降，2024Q3 同比下降 5.8%，根據伊利股份投資者關系記錄表，預計行業 Q4 及明年原奶產量同比有望保持下降趨勢，供給過剩持續緩解下，明年原奶供需或逐步平衡。1.2 上市上市牧業牧業乳乳業企業業企業業績業績承壓承壓 受原奶價格下降影響，龍頭乳企計提存貨跌價損失、信用減值損失，影響上市公司受原奶價格下降影響，龍頭乳企計提存貨跌價損失、信用減值損失，影響上市公司盈利。盈利。伊利股份 2022 年開始，資產減值損失、信用減

18、值損失對公司營業利潤影響開始顯現，2023 年資產減值損失、信用減值損失、資產處置收益三項合計占營業利潤的比例為 14.38%，2024Q1-Q3 該三項合計仍占營業利潤 8.49%，按照實際所得稅率替代計算，該三項合計對 2023 年和 2024Q1-Q3 歸母凈利潤影響分別為 1.19和 1.04 個百分點。我們認為，隨著乳業渠道庫存去化、生鮮乳價格逐步企穩，乳企2021-08-25,4.38-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002.002.503.003.504.004.50中國:主產區:平均價:生鮮乳 元/公斤中國:主產區:平均價:生鮮乳:同比（右軸

19、）%食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/24 證券研究報告 盈利修復趨勢或將延續，建議關注行業基本面轉好，疊加宏觀政策托底下的盈利修復機會。表表1：伊利股份近年資產減值損失等對營業利潤的影響加大伊利股份近年資產減值損失等對營業利潤的影響加大 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024Q1-Q3 資產減值損失（億元）-2.41-3.39-4.27-7.92-15.26-6.86 占營業利潤比例-2.91%-3.96%-4.17%-7.29%-12.85%-5.49%信用減值損失（億元）-0.61 0.12-1.09-1.37-1.60

20、-3.70 占營業利潤比例-0.74%0.14%-1.07%-1.26%-1.35%-2.96%資產處置收益（億元）-0.25-0.06-0.26-0.05-0.21-0.05 占營業利潤比例-0.30%-0.07%-0.25%-0.05%-0.18%-0.04%合計金額（億元）合計金額（億元）-3.27 -3.33 -5.62 -9.34 -17.07 -10.61 合計占營業利潤比例合計占營業利潤比例-3.95%-3.89%-5.49%-8.60%-14.38%-8.49%合計對合計對歸母歸母凈利潤率影響（凈利潤率影響（pct）-0.31-0.30-0.44-0.66-1.19-1.04

21、資料來源：wind，申港證券研究所（合計對歸母凈利潤率影響以當年的實際所得稅率替代計算）2024 年年前三季度前三季度乳業板塊乳業板塊營收同比下滑，營收同比下滑，2024Q3 業績邊際改善。業績邊際改善。2024Q1-Q3 申萬乳業板塊實現營業收入 1410.10 億元，同比下滑 8.24%，其中 2024Q3 實現營收463.96億元，同比下滑 6.29%，同比下滑幅度較2024Q2 的下滑 14.07%明顯縮窄，季度營收同比情況邊際出現改善。2024Q1-Q3 板塊歸母凈利潤 120.72 億元，同比增長 5.99%。其中 2024Q3 實現凈利潤 34.79 億元，同比增長 0.74%，

22、較 2024Q2的同比下跌 43.51%出現快速邊際改善。圖圖2：申萬乳業板塊上市公司營收申萬乳業板塊上市公司營收同比增速同比增速 2022 年開始下滑年開始下滑 圖圖3：申萬乳業板塊申萬乳業板塊 2024Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速同比增速回落回落 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 2023 至至 2024H1 牧業公司虧損面加大。牧業公司虧損面加大。目前行業產能過剩的問題持續存在，乳業公司在下游消費不振情況下壓縮原料奶采購量，牧業產能仍較為過剩。原料奶價格-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,50

23、0乳業上市公司營收（億元）同比增長-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140乳業上市公司歸母凈利潤（億元）同比增長 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/24 證券研究報告 持續走低，牧業行業面臨銷售困難、原奶價格低的生存困境，行業出現大面積虧損。根據中國農業科學院信息所中國乳業雜志的調研測算，2023 年牧場虧損面達60%以上，另根據中國奶業協會 2024 年 7 月公開的數據，奶牛養殖行業虧損面超過 80%。原奶價格下行導致 2022H2 開始頭部上市牧場持續陷入虧損或微利困境，預計 2024H2 財務困境趨勢或仍將延續。經歷原奶價格持

24、續調整，原奶供應過剩影響已經在頭部牧業公司的財報中全面顯現。經歷原奶價格持續調整，原奶供應過剩影響已經在頭部牧業公司的財報中全面顯現。根據主要四家上市牧業公司近期財報，2024H1 除優然牧業營收取得 10.80%的正增長以外，其他三家牧業公司均出現同比個位數下滑，四家牧業上市公司 2024 H1歸母凈利潤均出現虧損。圖圖4：上市牧業公司近年營收上市牧業公司近年營收同比增長同比增長降速明顯降速明顯（%）圖圖5：上市牧業公司近年歸母凈利潤上市牧業公司近年歸母凈利潤同比增長情況（同比增長情況（%）資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 表表2：主要上市牧業公司主要上

25、市牧業公司 24H1 業績虧損業績虧損 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 營業收入（億元）優然牧業 76.77 117.96 153.67 180.84 187.40 100.76 現代牧業 55.21 60.29 70.92 123.26 134.84 64.52 澳亞集團 4.73 5.55 6.96 6.95 46.54 20.50 中國圣牧 25.40 27.83 29.91 33.40 35.26 15.41 歸母凈利潤（億元）優然牧業 8.02 13.41 15.58 4.15-10.50-3.31 現代牧業 3.41 7.70 10.19 5.62

26、1.75-2.28 澳亞集團 0.68 0.96 1.05 0.23-4.89-6.36 中國圣牧 0.28 4.07 4.72 4.16 0.86-1.44 資料來源：wind，申港證券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00中國圣牧現代牧業優然牧業澳亞集團-1,000.00-500.000.00500.001,000.001,500.00中國圣牧現代牧業優然牧業澳亞集團 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/24 證券研究報告 2.回顧原奶周期回顧原奶周期 2.1 階段性供需失衡是當前困難原因階段性供需失衡是當前困難原因 根據乳業資訊網

27、，國內原奶周期可劃分為 2008-2013 年年底、2014-2021 年年中、2021 年至今的三輪。（1）2008-2013 年底，期間奶業爆發三聚氰胺事件，奶價最低跌至 2009 年 7 月底的 2.30 元/kg，此后需求回升，2013 年下半年受天氣、奶牛疫病等因素影響，我國不少地方牛奶產量出現不同程度下降甚至遭遇“奶荒”，原奶價格回升至 2014 年初的最高 4.27 元/kg。（2）2014-2021 年中，進口快速增長、價格優勢沖擊國內散戶養殖戶，國內散戶等中小規模奶牛養殖戶的忍痛倒奶、殺?，F象頻發，產能高點回落。同時，龍頭乳企奶源已大部分來自于自建或合作牧場，規?；翀黾卸?/p>

28、提升。2014-15 年后行業去產能，奶牛存欄量較 2014-15 年高峰期下降。圖圖6：2014-15 年后開始產能去化明顯年后開始產能去化明顯 資料來源：wind，中國奶業年鑒，申港證券研究所（3）2021 年中至今。2020 年疫情爆發后，消費者對健康重視度提高，加大了奶類產品消費，下半年開始原奶價格上行，原奶價格在 2021 年 8 月底達到高點 4.38 元/kg，此后，終端消費市場需求放緩。同時，奶牛存欄 2021 年開始回升，且產能向大型牧場集中，單產水平更高情況下，進一步加劇原奶過剩。1,499.10 1,507.20 1,425.30 1,037.70 1,044.70 1,

29、043.30 1,094.30 1,160.80 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.00中國:存欄數:奶牛 萬頭 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/24 證券研究報告 圖圖7：生鮮乳價格變化情況生鮮乳價格變化情況 資料來源：wind，百度百科，中國政府網，農業農村部，海關總署，申港證券研究所 圖圖8：受益于單產提高下中國牛奶產量受益于單產提高下中國牛奶產量 2020 年后年后增長較快增長較快 資料來源：wind，申港證券研究所 階段性供需失衡是當前奶業出現困難的根本原因。階段性供需失衡是當前奶業

30、出現困難的根本原因。根據農業農村部網站消息，受產能擴張、進口增長、消費超預期下降等影響，現階段國內生鮮乳市場供給大于需求，產銷不平衡導致價格持續下行。需求端看，新冠疫情發生后消費者對健康的重視程度空前增加，國內需求旺盛，2021 年奶類消費增速達 11.5%，但疫情后期終端消費市場需求放緩，2022 年、2023 年連續兩年出現負增長，降幅分別為 1.4%、1.9%。2014-02-12,4.27 2015-04-22,3.40 2018-08-15,3.38 2021-08-25,4.38 2.002.503.003.504.004.50中國:主產區:平均價:生鮮乳 元/公斤2008年三氯氰

31、胺事件2009年7月奶價見底，此后需求回升，原奶價格上行2013年爆發奶荒2014年進口快速增長，沖擊國內價格2014-15年開始行業逐步去產能2014年初-2015年上半年下行期2015年至2018年下半年震蕩期2020年疫情后原奶價格暴漲前期產能增加較多，需求不振，奶價下跌9001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6002,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1004,300中國:產量:牛奶 萬噸中國:存欄數:奶牛（右軸）萬頭 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/24 證券研究報告 圖圖9：近年近年牛奶

32、零售價格下行牛奶零售價格下行情況情況 資料來源：wind，申港證券研究所 供給端看，隨著前期奶源基地建設的產能不斷釋放，國內牛奶產量 2020 年突破3400 萬噸，此后每年保持 200 多萬噸的增量，2023 年達到 4197 萬噸；乳制品進口受國內外價差驅動保持較快增長，2021 年進口折合鮮奶 2251 萬噸，創歷史新高，2022-2023 年進口量雖有所減少，但仍保持在 1700 萬噸以上的高位水平。圖圖10：2018-2023 年牛奶產量年牛奶產量連續連續提升提升 資料來源：wind，申港證券研究所 2021 年 8 月至今原奶價格已下行近 3 年半，超過此前 2014 年初至 20

33、15 年上半年的下跌階段的長度，截至 2025 年 1 月 2 日原奶價格跌幅達 28.77%。我們認為，本輪調整周期較長、幅度較大回升緩慢的主要原因在于：本輪擴產期成母牛存欄增加較多；需求不及預期；7.58.59.510.511.512.52010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-032025-01-03中國:零售價:牛奶 元/升 食品飲料行

34、業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/24 證券研究報告 產能向大型牧業集團集中，抗風險能力較強導致產能去化緩慢；牛肉價格較低影響奶牛淘汰速度。目前原奶供需差距開始收窄，展望明年，供給過剩的情況有望逐步得到緩解。圖圖11：2023 年乳制品供大于求年乳制品供大于求 圖圖12：牛肉批發牛肉批發價格價格 2023 年后跌幅較大年后跌幅較大影響奶牛淘汰影響奶牛淘汰節奏節奏 資料來源：尼爾森IQ，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 2.2 政策積極引導政策積極引導產能產能優化和促消費優化和促消費 政策持續引導行業產能優化。政策持續引導行業產能優化。根據農業農村部網站消息，主管部門

35、積極促進產能優化、指導優化牛群結構。優化產能方面，農業農村部多次組織生產形勢座談會、視頻調度會等，與主產省區、金融機構、乳品企業、養殖場戶、行業協會、產業專家等多主體進行會商研討，抓緊抓實助農、助企紓困各項工作，群策群力促進奶業穩定發展。河北為全省 745 家奶牛場制定“一場一策”紓困方案，對乳企收購生鮮乳給予一定補貼，出臺奶牛場兼并重組補貼政策和奶牛場貸款貼息及免擔保費政策。內蒙古印發了關于金融支持奶業養殖場紓困解難的若干措施，為 111 家養殖場提供金融支持，在 2 個盟市開展生鮮乳價格指數保險試點，并對全區 549 個養殖場進行拉網式摸排，指導優化牛群結構。主管部門政策建議引導行業走向均

36、衡。主管部門政策建議引導行業走向均衡。根據中國奶業協會測算，在 2024 年適當壓縮奶牛產能、增加淘汰母牛約 30 萬頭、每天減少 8000 噸奶才能大幅緩解產能過剩。表表3：中國中國奶業協會對奶業協會對 2024 年兩種供需情境分析年兩種供需情境分析 年份年份 2023 2024（情境情境 1：自然：自然增長率增長率 3%）2024（情境情境 2：自然：自然增長增長率率-5%）規模場奶牛（萬頭）（包含當年進口奶牛數量）640 667 616 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.00中國:平均批發價:牛肉 元/公斤 食品飲料行業深度研究 敬請參

37、閱最后一頁免責聲明 11/24 證券研究報告 年份年份 2023 2024（情境情境 1：自然：自然增長率增長率 3%）2024（情境情境 2：自然：自然增長增長率率-5%）進口奶牛（萬頭）12 8 8 成母牛單產（噸/頭）9.5 9.7 9.7 商品奶產量（萬噸）3008 3264 3014 商品奶（萬噸/天）8.2 8.9 8.3 乳企實際需求（萬噸/天）7.7 8.1 8.1 供應過剩（萬噸/天）0.5 0.86 0.17 供應過剩（萬噸/年）197 313 63 資料來源：中國奶業協會，申港證券研究所 需求端政策鼓勵牛奶消費，需求端政策鼓勵牛奶消費，促進肉牛奶牛生產穩定發展促進肉牛奶牛

38、生產穩定發展。2024 年 9 月，農業農村部等七部門聯合印發關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知，推廣“學生飲用奶”，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式拉動牛奶消費，促進牛肉牛奶產銷銜接。圖圖13：每頭奶牛產奶量逐步提高每頭奶牛產奶量逐步提高 資料來源：wind，全國農產品成本收益資料匯編，申港證券研究所 3.產能縮減供給收縮產能縮減供給收縮下下行業行業周期有望向上周期有望向上 3.1 奶牛存欄奶牛存欄開始去化開始去化 3.1.1 牧業集團牧業集團存欄增幅放緩存欄增幅放緩 養殖規?；侍岣唣B殖規?；侍岣?，牧業公司，牧業公司產能提升產能提升。根據中國奶業協會發布的中國奶業質量報告（2024）

39、顯示，2023 年全國奶牛百頭以上規模養殖比例同比提高 4 個百分點，達到 76%。規?；B殖是現代養殖業發展的主流，有助于提高生產效率、提高奶源質量、降低成本并增強市場競爭力。5,000.005,200.005,400.005,600.005,800.006,000.006,200.006,400.0020092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:每頭主產品產量:奶牛 年 公斤 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/24 證券研究報告 根據荷斯坦 HOLSTEINFARMER 消息，2023 年 Top3

40、0 牧業集團存欄奶牛 292 萬頭，占全國荷斯坦牛存欄的 45%，其中成母牛存欄 140 萬頭，約占 2023 年全國荷斯坦成母牛存欄的 40%。年產奶量 1549 萬噸，占全國商品奶產量比例已超過一半達到 51%，產量與上年 30 強相比增長 18.6%，入圍門檻超過 12 萬噸。圖圖14：重點上市牧業企業奶牛存欄量及同比變化重點上市牧業企業奶牛存欄量及同比變化 圖圖15：重點上市牧業企業成母牛存欄量及同比變化重點上市牧業企業成母牛存欄量及同比變化 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 2024 年上半年上市牧業集團總體存欄增幅放緩。年上半年上市牧業集團總體

41、存欄增幅放緩。根據荷斯坦 HOLSTEINFARMER消息：優然牧業成母牛存欄保持增長，增幅下降，2024 年上半年存欄比 2023 年底增5%，而 2023 年底成母牛存欄比 2022 年增 22.7%，2024 上半年增幅下降明顯?，F代牧業同樣保持增長，2024 年上半年存欄比 2023 年底增 3%，2023 年成母牛存欄比 2022 年底增長 9.5%。中國圣牧成母牛存欄降幅最大，2024 年上半年成母牛存欄同比下降 10.2%，2023年成母牛存欄比 2022 年底增長 3.2%。澳亞集團成母牛存欄由增轉降，2024 年上半年存欄比 2023 年底減少 2.5%，2023年成母牛存欄

42、比 2022 年底增長 9.1%。表表4：2024 年上半年上市牧業集團成母牛存欄和牛奶產量年上半年上市牧業集團成母牛存欄和牛奶產量及較及較 2023 年底變化情況年底變化情況 成母牛存欄成母牛存欄 牛奶產量牛奶產量 2024 上半年 2023 年底 存欄增幅存欄增幅 2024 年上半年 2023 年上半年 產量增幅產量增幅 優然牧業 29.85 28.42 5.0%179.70 143.71 25.0%現代牧業 22.53 21.87 3.0%145.00 124.90 16.1%澳亞集團 6.44 6.61-2.5%44.7 40.81 9.5%11.47%6.27%5.79%4.80%0

43、.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00優然牧業現代牧業中國圣牧澳亞集團2023H120232024H12024H1同比17.70%10.40%-8.70%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00優然牧業現代牧業中國圣牧澳亞集團2023H120232024H12024H1同比 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/24 證券研究

44、報告 成母牛存欄成母牛存欄 牛奶產量牛奶產量 中國圣牧 5.77 6.42-10.2%35.08 34.01 3.2%原生態牧業 4.92 3.99 23.5%25.92 22.17 16.9%資料來源：荷斯坦HOLSTEINFARMER，申港證券研究所 圖圖16：2018-2022 年年我國我國千頭以上千頭以上規模牧場規模牧場數量數量持續提升持續提升 圖圖17：2007-2022 年年我國我國千頭以上千頭以上牧場牧場存欄數存欄數占比占比持續持續提高提高 資料來源：wind，中國畜牧獸醫年鑒，申港證券研究所 資料來源：wind，中國畜牧獸醫年鑒，申港證券研究所 2024H1 上市牧業集團單產上

45、市牧業集團單產提升明顯提升明顯。根據荷斯坦 HOLSTEINFARMER 信息，上市牧業集團單產提升明顯，澳亞集團2024上半年單產達到13.7噸，同比增長2.2%；現代牧業平均單產達到 13.0 噸，同比提升 3.2%；優然牧業平均單產 12.6 噸，同比提升 3.3%；中國圣牧單產同比提升 10.3%，達到 12.1 噸；原生態牧業單產 12.4噸，同比提升 9.3%。圖圖18：2024H1 上市牧業集團單產提升上市牧業集團單產提升明顯明顯 資料來源：荷斯坦HOLSTEINFARMER，申港證券研究所 1,356 1,165 1,226 1,338 1,491 1,604 05,00010

46、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄1000頭以上 場(戶)中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄500-999頭 場(戶)中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄200-499頭 場(戶)中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄100-199頭 場(戶)中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄50-99頭 場(戶)0%20%40%60%80%100%中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄1000頭以上

47、場(戶)中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄500-999頭 場(戶)中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄200-499頭 場(戶)中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄100-199頭 場(戶)中國:奶牛飼養規模場(戶)數:年存欄50-99頭 場(戶)12.613.013.712.112.412.212.613.410.911.33.30%3.20%2.20%10.30%9.30%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0246810121416優然牧業現代牧業澳亞集團中國圣牧原生態牧業2024H12023H1增幅 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲

48、明 14/24 證券研究報告 3.1.2 24H1 奶牛奶牛存欄減少存欄減少 牧業行業虧損面較大，奶價低于成本促進產能退出。牧業行業虧損面較大，奶價低于成本促進產能退出。根據現代牧業 2024 中期業績演示材料，國家奶牛產業技術體系表示，本輪調整周期嚴峻程度超過 2016-2017 年，行業虧損面超過 80%以上，奶價已經低于奶牛養殖的全成本。圖圖19：奶牛體系監測奶價和成本（元奶牛體系監測奶價和成本（元/公斤）公斤）資料來源：國家奶牛產業技術體系，現代牧業2024中期業績演示材料，申港證券研究所 全全國奶牛存欄量下降，減少的主要牛源為社會牧場、中小牧場。國奶牛存欄量下降，減少的主要牛源為社會

49、牧場、中小牧場。根據農業農村部奶站監測數據，截至 2024 年 8 月，全國奶牛存欄量已連續 6 個月環比下降，生鮮乳產量增幅繼續放緩。根據荷斯坦 HOLSTEINFARMER 消息，從上市企業公報以及荷斯坦 HOLSTEINFARMER 走訪了解來看，乳企自有牧場上半年存欄依然保持緩慢增長，減少的牛源主要是社會牧場、中小牧場。預計全國上半年淘汰奶牛預計全國上半年淘汰奶牛 20 萬頭左右。萬頭左右。根據荷斯坦 HOLSTEINFARMER 調研數據，全國 23 個大型社會牧場（牧業集團）的調研樣本中，2024 年 6 月底總存欄 70多萬頭，比 2023 年底減少近 5 萬頭，降幅 6%，預計

50、全國社會牧場上半年淘汰奶牛 20 萬頭左右，甚至超過 20 萬頭。3.2 2024 年前三季度年前三季度乳業進口和國產供給雙收縮乳業進口和國產供給雙收縮 2022 至至 2024 上半年我國進口乳品折合生鮮乳累計減少上半年我國進口乳品折合生鮮乳累計減少 644 萬噸。萬噸。根據荷斯坦HOLSTEINFARMER 消息，2022 至 2024 上半年我國進口乳品折合生鮮乳累計減少 644 萬噸，活牛進口數量減少 26 萬頭，奶產量減少 200 萬噸。2022 至 2024H1進口乳品、活牛減少帶來的原奶減量已超過國內牛奶增量，原奶過剩主因是消費低迷。3.2.1 原奶價格低于歐美原奶價格低于歐美

51、乳品乳品進口進口量量減少減少 中國原奶價格持續下降，已經低于歐美國家，中國乳制品進口將繼續下降。中國原奶價格持續下降，已經低于歐美國家，中國乳制品進口將繼續下降。根據荷斯坦 HOLSTEINFARMER 消息，長期以來，我國都是高成本高奶價國家，奶價僅次于日本，遠高于歐美、新西蘭等乳品出口國，2021 年初我國奶價比歐美國家高出至少 1.5 元/公斤。近幾年隨著我國奶價持續下跌，到 2024 年 3、4 月份，奶價已 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/24 證券研究報告 經低于歐美國家。2024 年 7 月我國生鮮乳均價 3.2 元/公斤，比歐美國家低 10%。歐美國家乳品

52、與中國相比成本優勢減弱，未來中國進口乳品將進一步減少。圖圖20：2024 年年 7 月中國生鮮乳均價已低于美國與歐盟月中國生鮮乳均價已低于美國與歐盟 資料來源：荷斯坦HOLSTEINFARMER，申港證券研究所 2022 年開始我國乳品進口量連續下降，年開始我國乳品進口量連續下降，2024 年年 1-10 月月進口量折合生鮮乳后同比進口量折合生鮮乳后同比減少減少 12%。根據海關總署乳品進口數據，2021 年我國乳品進口量達到 2011 年以來最高峰，總進口量超過 320 萬噸，折合生鮮乳 1600 余萬噸，隨后開始連續下降，2022 年進口乳品 260 余萬噸，折合生鮮乳后同比 2021 年

53、下降 15.91%，2023 年繼續下降，折合生鮮乳后同比下降 12.56%。根據中國奶業貿易月報（2024 年 11 月），2024 年 1-10 月進口乳制品 212.39 萬噸，同比減少 12.9%，進口乳制品折合生鮮乳為 1291 萬噸，同比減少 12%。圖圖21：2022 年年 1 月至今乳品進口量累計同比增速持續為負月至今乳品進口量累計同比增速持續為負 資料來源：wind，海關總署，申港證券研究所 根據中國奶業貿易月報（2024 年 11 月），2024 年 1-10 月我國進口量較大的幾類-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00中國:進

54、口數量:乳品:當月同比%中國:進口數量:乳品:累計同比%食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/24 證券研究報告 乳產品，包括大包粉、嬰配粉、乳清粉和液態奶均有不同幅度的減少，其中大包粉、包裝牛奶、酸奶進口量降幅超過 20%，僅煉乳、蛋白類和稀奶油有所增長。表表5：2022-2024 年大包粉進口年大包粉進口量（萬噸）整體呈現下降趨勢量（萬噸）整體呈現下降趨勢 2020 2021 2022 2023 2024.1-10 同比同比%數量（萬噸）97.9 127.5 103.53 77.39 52.76-23.5 金額（億美元）32.9 46.0 44.30 29.13 19.06

55、-27.4 價格（美元/噸）3361 3604 4279 3764 3613-5.1 資料來源：中國奶業貿易月報（2024年11月），申港證券研究所 圖圖22：我國干乳制品進口量我國干乳制品進口量 2020-2023 圖圖23：國際大包粉價格自國際大包粉價格自 2023 年下半年起回升年下半年起回升 資料來源：荷斯坦HOLSTEINFARMER，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 圖圖24：2024 年年 Q2 開始大包粉轉液態奶價格已經高于國內原奶價格開始大包粉轉液態奶價格已經高于國內原奶價格 資料來源：農業農村部、恒天然，現代牧業2024中期業績演示材料，申港證券研究所 2

56、023-08-15,2,548.00 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002009-01-072010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072022-01-072023-01-072024-01-072025-01-07平均中標價(GDT):全脂奶粉 周 美元/噸 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/24 證券研究報告 3.2.2

57、 活?；钆＿M口進口下行下行 活 牛 進 口 量活 牛 進 口 量 2021 年 達 高 峰，年 達 高 峰，2024H1 同 比 下 降同 比 下 降 51%。根 據 荷 斯 坦HOLSTEINFARMER 消息，活牛進口量在 2021 年達到高峰 36 萬頭，比 2020 年高出 10 萬頭，是我國開放活牛貿易以來進口量最大的一年。2022 年活牛進口開始小幅回落，2022 年進口量 35 萬頭，環比上年減少 1 萬頭，2023 年活牛進口量腰斬，全年進口僅 15 萬頭，環比上年減少 20 萬頭，降幅超過 50%，2024 上半年延續下跌趨勢，進口活牛不足五萬頭。2022 至 2024 上半

58、年我國活牛進口量累計減少26.3 萬頭，按照年單產 9.5 噸計算，減少牛奶產量 200 萬噸。海關數據顯示，2024年 1-8 月份我國進口活牛 5.15 萬頭，同比下降 54.3%?；钆＿M口 CIF 均價 1543.65美元/頭，同比下跌 33.4%。圖圖25：中國中國 2024H1 活牛進口量活牛進口量同比下降同比下降 51%資料來源：荷斯坦HOLSTEINFARMER，申港證券研究所 3.2.3 2024 年年國內原奶產量同比增速逐季下降國內原奶產量同比增速逐季下降 國內原奶自給率國內原奶自給率近年有所回升，國內產能變化影響原奶價格權重變大近年有所回升，國內產能變化影響原奶價格權重變大

59、。根據現代牧業 2024 中期業績演示材料援引 USDA 數據，受 2021 年進口量達高峰影響，國內原奶自給率在 2021 年降到 62%，為近年低位。此后連續兩年回升，其中 2022/2023年原奶自給率分別為 67%/71%，預計 2024 年國內原奶自給率超過 70%。05101520253035402021202220232023H12024H1中國活牛進口量 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/24 證券研究報告 圖圖26：國內原奶自給率國內原奶自給率近年近年有所提升有所提升 圖圖27：2018-2023 年我國原奶產量逐年升高年我國原奶產量逐年升高 資料來源：U

60、SDA，現代牧業2024中期業績演示材料，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 中國牛奶產量 2018-2023連續 6 年保持上漲趨勢，尤其在 2020-2021年疫情期間，年增速均超過 7%。牛奶產量從 2018 年的 3074.6 萬噸增長到 2023 年的 4197.0 萬噸，增量超過 1100 萬噸，增幅達到 36.5%。另外，疫情期間牛奶需求增長給企業營造了未來樂觀的消費前景，眾多企業擴群建場，2023 年消費回落，而新建牧場難以及時調轉，原奶出現過剩。2024 年年國內原奶產量增速放緩，國內原奶產量增速放緩，前三季度原奶產量同比增速逐季下降。前三季度原奶產量同比增速

61、逐季下降。根據現代牧業 2024 中期業績演示材料，美國農業部預測 2024 年國內原奶產量較 2023 年增長 1.3%，荷蘭合作銀行預測同比增長 3.2%，增速放緩。圖圖28：國內奶牛存欄量及原奶產量國內奶牛存欄量及原奶產量 資料來源：USDA，現代牧業2024中期業績演示材料，申港證券研究所 2024 年前三季度我國牛奶產量同比分別增長 5.0%/增長 2.1%/下降 5.8%，前三季度合計同比下降 0.07%，從 2023 年 4 季度開始，牛奶季度產量同比增速逐步下降。74%71%67%66%65%65%62%67%71%70%56%58%60%62%64%66%68%70%72%7

62、4%76%國內原奶自給率（%）2,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1004,3002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:產量:牛奶 萬噸05001000150020002500300035004000450001002003004005006007008009002015201620172018201920202021202220232024E存欄量（萬頭）產量（萬噸）食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/24 證券研究報告 圖圖29：

63、2024 年前三季度年前三季度我國我國牛奶產量同比增速逐季下降牛奶產量同比增速逐季下降 資料來源：wind，申港證券研究所 2024 年前年前 10 個月累計乳制品產量同比下降，持續下滑超過半年。個月累計乳制品產量同比下降，持續下滑超過半年。根據國家統計局數據，2024 年乳制品產量自 4 月開始持續累計同比下降，前 10 個月我國乳制品產量累計同比下降 2.3%。圖圖30：2024 年年前前 10 個個月月我國我國乳制品產量累計同比乳制品產量累計同比下降下降 2.3%資料來源：wind，申港證券研究所 2024 年年前三季度前三季度國內總供給量同比下降國內總供給量同比下降 1.77%，202

64、5 年年有望有望實現實現供需供需平衡。平衡。我們按照中國奶業協會中國奶業貿易月報（2024 年 11 月）中進口乳制品折算生鮮乳的折算方法（即干乳制品*8+液態奶），計算牛奶進口量。將其與國內牛奶產量加總，作為總供給量。進口量采用海關總署數據、國產量采用國家統計局數據?？梢钥闯?，2021年為進口高峰期，此后連續下降。2024前三季度國內總供給量同比下降1.77%，生鮮乳價格在 2024 年四季度降幅收窄，奶業有望在 2025 年實現供給需求平衡。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,400萬噸同比增長-30.00-20.00-

65、10.000.0010.0020.0030.0040.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中國:產量:乳制品:累計同比:前一個觀測值%中國:產量:乳制品:當月同比:前一個觀測值%食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/24 證券研究報告 表表6：近年國內牛奶供給量變化情況近年國內牛奶供給量變化情況 進口干乳進口干乳制品（萬制品（萬噸）噸

66、）進口液態進口液態奶（萬奶（萬噸）噸）牛奶進口量（萬牛奶進口量（萬噸）（噸）（=干乳制品干乳制品*8+液態奶）液態奶）進口量同進口量同比比 牛奶國內產量牛奶國內產量（萬噸）（萬噸）國產量國產量同比同比 總供給量總供給量同比同比 2024Q1-Q3 104.04 51.95 884.27-6.96%2,902.00-0.07%-1.77%2023 141.82 83.51 1218.09-12.56%4,197.00 6.74%1.69%2022 161.62 100.08 1393.04-15.91%3,932.00 6.76%-0.27%2021 190.87 129.59 1656.55

67、24.55%3,683.00 7.06%11.94%2020 152.84 107.25 1329.99 13.26%3,440.00 7.47%9.02%2019 135.24 92.43 1174.32 4.31%3,201.00 4.10%4.15%2018 131.92 70.42 1125.79 7.73%3,075.00 1.18%2.86%2017 121.85 70.17 1044.99 9.40%3,039.00-0.82%1.61%2016 111.22 65.51 955.24 20.02%3,064.00-3.65%1.09%2015 93.61 46.99 795.8

68、9-34.74%3,180.00 0.63%-9.22%2014 148.33 32.89 1219.53 7.22%3,160.00 5.30%5.83%2013 139.74 19.48 1137.38 34.52%3,001.00-5.48%2.93%2012 104.41 10.17 845.48 21.72%3,175.00-13.16%-7.59%2011 86.29 4.31 694.63 3,656.00 資料來源：wind，海關總署，國家統計局，中國奶業貿易月報（2024年11月），申港證券研究所 4.乳業乳業 2024Q3 業績好轉業績好轉趨勢有望延續趨勢有望延續 2024

69、Q3 乳業上市公司毛銷差乳業上市公司毛銷差、業績、業績等指標等指標邊際改善邊際改善。2024 年以來乳品上市公司一方面面臨終端消費疲軟，另一方面上游原奶供給持續過剩、奶價下跌，隨著春節后頭部企業對下游渠道庫存的持續調整、以及積極維護價格體系，三季度上市公司業績實現邊際改善，龍頭企業伊利股份毛銷差實現季度環比改善。圖圖31：伊利股份伊利股份 24Q3 毛銷差季度環比回升毛銷差季度環比回升 資料來源：wind，申港證券研究所 5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%24Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q4

70、21Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q119Q419Q319Q219Q118Q418Q318Q218Q117Q417Q317Q217Q116Q416Q316Q216Q1毛銷差 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/24 證券研究報告 2024Q3 乳業板塊實現營業收入 463.96 億元，同比下滑 6.29%，同比下滑幅度較2024Q2 的下滑 14.07%明顯縮窄，季度營收同比情況邊際出現改善。2024Q3 板塊實現歸母凈利潤 34.79 億元，同比增長 0.74%，較 Q2 的同比下跌 43.51%出現快速邊際改善。目前奶牛產能及原奶供給仍有一定削減空間，在

71、行業供給縮減，消費需求修復情況下，預計供需逐步平衡，行業上市公司季度邊際業績改善有望延續。圖圖32：24Q3 乳業板塊上市公司季度營收乳業板塊上市公司季度營收同比改善同比改善 圖圖33：24Q3 乳業板塊上市公司季度乳業板塊上市公司季度盈利同比改善盈利同比改善 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 回顧以往原奶價格企穩和回升階段，上市公司業績修復明顯?；仡櫼酝虄r格企穩和回升階段，上市公司業績修復明顯。在上一輪原奶價格調整階段中，2015 年第 2 季度開始原奶價格逐步企穩、此后緩慢上漲。伊利股份毛利率自 2015Q3 開始持續同比改善至 2016Q3。奶價

72、下跌階段下游銷售競爭激烈、企業往往被迫投入較高的銷售費用，伊利股份 2014Q3-2016Q2 單季度銷售費用率同比增加，或為應對競爭和市場拓展雙重考慮，而在 2016Q3-2017Q3 的奶價連續上漲階段，公司銷售費用率基本呈同比降低態勢，競爭緩和明顯。光明乳業 2015Q3-2015Q4 順應奶價回升趨勢，減少費用投入，銷售費用率同比降低，公司毛銷差2015Q3 開始連續季度同比改善。在 2015Q2 開始的奶價企穩和回升階段，伊利股份第二個季度（2015Q3）即實現毛利率回升，第三個季度（2015Q4）開始毛銷差和歸母凈利潤率指標均實現連續季度同比回升，經營跟隨奶價回升實現改善。三家公司

73、中三元股份最早在奶價回升的第二個季度（2015Q3)即實現歸母凈利潤率同比連續提升，伊利股份與光明乳業在 2015Q4 開始實現上述兩個指標連續同比改善。表表7：上一輪周期上市公司業績跟隨原奶價上一輪周期上市公司業績跟隨原奶價格的變動情況格的變動情況 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 奶價季度漲跌幅奶價季度漲跌幅 1.44%-3.79%-3.69%-4.09%-9.07%0.29%0.88%2.61%-0.85%-3.13%1.47%2.32%3.22%6.23%11.

74、73%0.72%毛利率同比變動毛利率同比變動（百分點）（百分點）14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%380400420440460480500520540季度合計營收（億元）同比增長-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070單季度歸母凈利潤（億元）同比增長 食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/24 證券研究報告 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q

75、2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 伊利股份 1.16 2.90 4.97 5.39 3.17-0.13 3.63 6.79 4.76 3.74 3.41-3.70-4.00 2.50-1.05-0.45 光明乳業-0.18-2.65-1.52 1.81 0.37 0.20-0.07 3.36 6.20 6.71 5.93-5.31-5.56-7.63-5.83-1.69 三元股份-0.68 1.87 5.52 8.53 7.80 5.03 2.62 7.77-0.72 4.78 3.54-9.46 0.17-2.10-0.1

76、8-2.32 銷售費用率同比銷售費用率同比變動變動（百分點）（百分點）14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 伊利股份-1.24-0.70 1.23 3.50 0.48 1.27 6.88 4.86 4.09 2.96-0.31-1.58-4.05 2.58-0.98 0.59 光明乳業-0.54-1.66-0.30-0.31 0.01 1.55-1.33-1.32 3.39 2.90 4.08-5.13-6.01-8.11-4.75 4.06 三元股份 2.49 2.21-

77、1.10-4.51 2.00 1.88 5.61 3.75-0.75 0.81-1.39 2.74 4.29 0.53 0.35-1.74 毛銷差同比變化毛銷差同比變化（百分點）（百分點）14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 伊利股份 2.40 3.60 3.74 1.89 2.69 -1.40 -3.25 1.93 0.67 0.77 3.71 -2.12 0.05 -0.08 -0.07 -1.04 光明乳業 0.35 -0.98 -1.23 2.11 0.36 -1.

78、35 1.26 4.68 2.81 3.81 1.85 -0.18 0.46 0.47 -1.08 -5.74 三元股份-3.17 -0.34 6.62 13.04 5.80 3.15 -2.98 4.03 0.03 3.98 4.93 -12.20 -4.12 -2.63 -0.53 -0.58 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比變化變化（百分點）（百分點）14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 伊利股份 4.11-1.75 2.47-1.25 0.42 0.55-2.47 2.

79、13 1.45 2.26 1.13 1.94 0.84-2.02 0.96-1.99 光明乳業 0.08 0.19-0.14 0.94 0.38-0.63-2.60 0.86 0.47 0.31 2.54-1.03 1.12 0.90-0.65-1.25 三元股份-2.03 21.30-0.38 8.52 4.01-14.65 4.77 8.55 1.04 6.83 3.24-9.54-0.74-8.88 2.68 2.84 資料來源：wind，申港證券研究所 隨著原奶價格跌幅邊際收窄，本輪調整周期或逐步進入尾聲，奶價預期變化對龍頭企業的費用投入和價格策略，或在 2025 年實現業績改善。20

80、24Q3 開始原奶價格壓力減輕，同時龍頭企業渠道庫存調整、新品推廣利好 2024Q4 開始的旺季銷售表現，需求企穩、供需重新走向平衡有望帶動行業走出上行周期。原奶周期上行階段，龍頭乳品公司有望獲得超額收益。投資建議投資建議 本輪原奶價格下行周期和幅度超預期，上市乳品和牧業公司業績此前持續承壓。三季度以來，原奶價格呈現逐月邊際改善趨勢，行業產能持續出清及進口量縮減致供給端持續收縮，需求企穩、供需重新走向平衡有望帶動行業走出上行周期。原奶周期上行階段，龍頭乳品公司有望獲得超額收益。建議關注龍頭企業伊利股份、新乳業等區域乳企估值修復、業績持續邊際改善帶來的投資機會，同時股息角度重視其投資價值。食品飲

81、料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/24 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或

82、者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。食品飲料行業深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/24 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，不構成其他投資標的的要約和邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。投資者不應單純依

83、靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者及風險

84、承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。投資投資評級評級說明說明 申港證券行業評級申港證券行業評級說明說明：增持、中性、減持：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的

85、6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上（基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數。）申港證券公司評級申港證券公司評級說明說明：買入、增持、中性、減持：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上（基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數。）