《中國輪胎行業2025年展望：靜待關稅靴子落地修復估值關注結構優化和品牌提升邊際影響-250121（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國輪胎行業2025年展望：靜待關稅靴子落地修復估值關注結構優化和品牌提升邊際影響-250121（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 輪胎輪胎 2025 年年 01 月月 21 日日 輪胎行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）中國中國輪胎輪胎行業行業 2025 年年展望展望靜待關稅靴子落地靜待關稅靴子落地修復估值修復估值，關注結構優化和品牌提升邊際影響關注結構優化和品牌提升邊際影響 在本篇報告中，我們復盤了 2024 年全球輪胎行業的成本及供需變化，展望了2025 年的行業基本面變化趨勢，并提出了中國輪胎行業 2025 年的核心投資邏輯：靜待關稅靴子落地修復估值，關注結構優化和品牌提升邊際影響。供需方面

2、，供需方面，全球輪胎零售市場的需求剛性較強，尤其對于當前市占率不高、同時在逐步進行全球化布局的國產頭部輪胎企業而言，其仍處于產能釋放階段，訂單增量可觀，盈利能力有望維持穩定。同時，我們認為海外特別是歐美的輪胎消費降級趨勢將持續演繹，外資企業由于高成本難以為繼進而引發的產能退出及頻發的貿易壁壘進一步增加了海外用戶的輪胎使用成本，而國產輪胎有望憑借性價比優勢持續搶占外資份額；而在亞非拉市場，其經濟的發展及內生輪胎需求的平穩增長進一步打開了出海的空間，國產輪胎在該市場的出口增量趨勢有望延續。成本方面，成本方面，海運費逐步回歸中樞，預計較 2024 年將邊際走弱；原材料天然橡膠大概率處于供需周期的拐點

3、，雖有短期淡季累庫及 EUDR 法案推遲等影響，但在不考慮極端天氣影響下的供需層面依舊將偏緊運行，中樞或將逐步上移；其他核心原材料如合成橡膠及炭黑則均處于供給偏寬松的產能周期，預計價格中樞將以震蕩為主。故綜合來看，我們認為 2025 年輪胎企業原材料成本或將震蕩向上運行，但大幅度上漲概率不大。關稅方面，關稅方面，1）海外市場對國產輪胎的需求粘性提升。）海外市場對國產輪胎的需求粘性提升。近年來中國輪胎的制造實力提升與歐美輪胎制造業的衰退及產能退出形成鮮明對比，同時隨著中國輪胎赴東南亞建立生產基地，2013 至 2023 年的十年間，美國進口自東南亞的半鋼胎占其出貨量比例從 9.2%提升至 29.

4、5%，美國本土產能卻并未從對中國大陸的貿易壁壘中受益，海外市場對國產輪胎的需求粘性在持續提升。2）預計）預計關稅大部分將被消費者承擔。關稅大部分將被消費者承擔。輪胎不同于半導體、光伏、新能源汽車等產業，其既不存在“卡脖子”技術，又直接作為消費品觸達終端，對通脹影響較大，長周期看關稅大部分會被終端消費者所承擔。3）全球化布局逐步完善。）全球化布局逐步完善。國內輪胎頭部企業在加速海外工廠布局，逐步實現的全球化布局有望助力相關企業實現對貿易壁壘的脫敏。產品方面，產品方面，我們依然最為看好巨胎和大尺寸半鋼胎的市場供需格局及盈利前景，前者是輪胎行業技術壁壘最高、盈利能力最強的產品，后者則是頭部外資企業的

5、未來發展重點。類比國產輪胎的出海決策和產能落地有先有后，在產品布局層面享有先發優勢的國內企業在率先搶占市場的同時，也有望實現資產回報率的進一步提升。我們認為國內輪胎企業的產品升級進程預計將在未來推動行業內部形成分化。品牌方面，品牌方面，我們觀察到近年來國內頭部輪胎企業以產品質量為基石，在底層技術研發、全球化產能布局及高端配套、全球頂尖賽事贊助及廣告營銷等方面持續加大投入，并取得了不錯的進展。從中長期維度，我們看好國內頭部企業將逐步完善產品矩陣，并持續提升品牌影響力，最終有望邁入國際一流輪胎品牌之列。投資建議：投資建議：隨著中國輪胎相比歐美的制造成本優勢進一步拉大，中國輪胎進一隨著中國輪胎相比歐

6、美的制造成本優勢進一步拉大，中國輪胎進一步向高端產品突破，以及海外輪胎相比國產輪胎的品牌溢價逐漸收斂，我們相步向高端產品突破，以及海外輪胎相比國產輪胎的品牌溢價逐漸收斂，我們相信中國輪胎未來誕生全球輪胎信中國輪胎未來誕生全球輪胎巨頭的核心邏輯依然明確。巨頭的核心邏輯依然明確。建議關注國內輪胎行業相關上市公司：賽輪輪胎（601058.SH）、玲瓏輪胎（601966.SH）、森麒麟（002984.SZ）、貴州輪胎（000589.SZ）、通用股份（601500.SH）、三角輪胎（601163.SH）、風神股份（600469.SH）等。風險提示風險提示：貿易關稅大幅變動；項目建設進度落后預期；原材料價

7、格劇烈波動等。證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 證券分析師：鄭軼證券分析師：鄭軼 郵箱： 執業編號：S0360522100004 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)8 0.00 總市值(億元)1,185.49 0.12 流通市值(億元)1,155.97 0.15 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 2.3%12.3%11.5%相對表現 5.1%3.4%-6.6%相關研究報相關研究報告告 輪胎行業跟蹤報告之八：輪胎行業 2024 年下半年及中期維度展望 2024-07-16 輪胎行業跟蹤報告之七：泰國輸美半鋼胎終裁落

8、地，中國輪胎海外工廠盈利如何展望 2024-01-26 輪胎行業跟蹤報告之六：全球輪胎市場 2023 年三季度總結 2023-12-12 -8%5%18%31%24/0124/0324/0624/0824/1125/012024-01-202025-01-20輪胎滬深300華創證券研究華創證券研究所所 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 在本篇報告中，我們復盤了 2024 年全球輪胎行業的成本及供需變化，并對 2025年的基本面變化趨勢及中期維度的中國輪胎產業發展趨勢進行了展望

9、。報告針對市場所關心的全球供需格局、原材料成本、關稅壁壘風險等問題進行了詳細論述，并對標米其林等頭部外資企業的發展歷史，展示了國內輪胎頭部企業進行產品升級及品牌提升的歷程。進而，我們提出中國輪胎行業 2025 年核心投資邏輯：靜待關稅靴子落地修復估值，關注結構優化和品牌提升邊際影響。投資邏輯投資邏輯 供需供需方面方面，全球輪胎零售市場的需求剛性較強，國產頭部輪胎企業目前仍處于產能釋放階段，增量訂單+盈利能力有望維持穩定。歐美市場的輪胎消費降級趨勢預計將持續演繹，國產輪胎有望借此持續搶占外資份額；亞非拉市場的經濟發展進一步打開出?？臻g，國產輪胎在該市場的增長趨勢有望延續。成本方面成本方面，海運費

10、逐步回歸中樞；原材料天然橡膠供需預計將偏緊運行，中樞或逐步上移；合成橡膠及炭黑供應偏寬松，預計價格中樞將以震蕩為主。綜合來看，我們認為 2025 年輪胎原材料成本或將震蕩向上運行，幅度可控。關稅方面，關稅方面，歐美的消費降級疊加本土輪胎制造業的衰退及產能退出使得海外市場對國產輪胎的需求粘性提升，輪胎又直接觸達終端消費者故而對通脹影響較大，長周期看關稅預計大部分會被消費者所承擔。同時，國內輪胎頭部企業逐步實現的全球化布局也有望助力實現對貿易壁壘的脫敏。產品方面，產品方面，我們依然最為看好巨胎和大尺寸半鋼胎的市場供需格局及盈利前景。在產品布局層面享有先發優勢的國內企業在率先搶占市場的同時，也有望實

11、現資產回報率的進一步提升。我們認為國內輪胎企業的產品升級進程預計將在未來推動行業內部形成分化。品牌方面，品牌方面，近年來國內頭部輪胎企業以產品質量為基石，在底層技術研發、全球化產能布局及高端配套、全球頂尖賽事贊助及廣告營銷等方面持續加大投入，并取得了不錯的進展。從中長期維度，我們看好國內頭部企業將逐步完善產品矩陣，并持續提升品牌影響力，最終有望邁入國際一流輪胎品牌之列。建議關注建議關注國內輪胎行業國內輪胎行業相關上市公司：相關上市公司：賽輪輪胎（601058.SH）、玲瓏輪胎（601966.SH）、森麒麟（002984.SZ）、貴州輪胎（000589.SZ）、通用股份（601500.SH）、三

12、角輪胎（601163.SH）、風神股份（600469.SH）等。輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、基本面變化之一：海外需求穩健增長，國產替代加速進行中基本面變化之一：海外需求穩健增長，國產替代加速進行中.7（一）全球輪胎需求保持平穩，其中替換市場穩健增長.7（二）歐美市場，國產替代外資進行中.9（三）亞非拉市場長期增量空間廣闊.14 二、二、基本面變化之二：海運費邊際回落，原材料成本預計震蕩為主基本面變化之二：海運費邊際回落，原材料成本預計震蕩為主.17（一）海運費回落利好國內胎企競爭力

13、回歸.17（二）原材料預計震蕩為主，重點關注天然橡膠供需拐點.18 三、三、2025 年核心投資邏輯：靜待關稅靴子落地修復估值，關注結構優化和品牌提升年核心投資邏輯：靜待關稅靴子落地修復估值，關注結構優化和品牌提升邊際影響邊際影響.22（一）關稅不足為懼，靴子落地估值有望回歸.22（二）關注產品結構升級帶來的資產回報率提升.26（三）穩扎穩打，持續提升品牌影響力.28 四、四、投資建議投資建議.33 五、五、風險提示風險提示.34 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2024 年

14、1-11 月全球 PCR 市場需求變化.7 圖表 2 2024 年 1-11 月全球 TBR 市場需求變化.7 圖表 3 美國汽車零部件及輪胎店銷售額穩步增長.8 圖表 4 美國進口輪胎數量穩步增長.8 圖表 5 美國車用汽油消費量（百萬桶/天）.8 圖表 6 美國柴油需求量及零售價走勢.8 圖表 7 歐盟 27 國乘用車月度注冊量（萬輛）.8 圖表 8 歐洲主要商用車注冊量（萬輛）.8 圖表 9 國內汽柴油消費量情況.9 圖表 10 中國物流業景氣指數走勢.9 圖表 11 國內半鋼胎開工率走勢.9 圖表 12 國內全鋼胎開工率走勢.9 圖表 13 美國乘用車胎進口（分區域）變化（萬條）.10

15、 圖表 14 美國乘用車輪胎進口區域比例變化.10 圖表 15 美國卡客車胎進口（分區域）變化（萬條）.10 圖表 16 美國卡客車輪胎進口區域比例變化.10 圖表 17 歐洲進口自中國（上圖）和泰國+越南（下圖）的 PCR 數量（千噸）.11 圖表 18 歐洲進口自中國（上圖）和泰國+越南（下圖）的 TBR 數量（千噸）.11 圖表 19 歐洲乘用車輪胎本土生產及進口區域劃分.12 圖表 20 歐洲商用車輪胎本土生產及進口區域劃分.12 圖表 21 重點外資企業全球工廠關停情況（不完全統計）.12 圖表 22 主流海外輪胎企業近年來營業收入變化.13 圖表 23 主流海外輪胎企業近年來凈利潤

16、變化.13 圖表 24 主流海外輪胎企業毛利率變化.14 圖表 25 主流海外輪胎企業凈利率變化.14 圖表 26 全球配套市場分區域銷量變化.15 圖表 27 全球替換市場分區域銷量變化.15 圖表 28 我國乘用車輪胎出口情況.16 圖表 29 我國商用車輪胎出口情況.16 圖表 30 我國非公路輪胎出口情況.16 圖表 31 中國出口集裝箱運費走勢.17 圖表 32 泰國出口集裝箱運費走勢.17 圖表 33 我國機動小客車用輪胎出口情況.18 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 我國客車或貨

17、運車輛用輪胎出口情況.18 圖表 35 天然橡膠價格走勢.19 圖表 36 ANRPC 成員國天然橡膠月度產量（千噸）.19 圖表 37 ANRPC 核心成員國天然橡膠產量（千噸）.19 圖表 38 2024 年 1-11 月主要國家天然橡膠產量同比.19 圖表 39 我國進口自科特迪瓦天然橡膠情況.19 圖表 40 丁二烯產能集中于 2025 年擴張.20 圖表 41 丁二烯毛利及開工率走勢.20 圖表 42 順丁橡膠 2025 年預計產能增加 24 萬噸.20 圖表 43 順丁橡膠毛利及開工率走勢.20 圖表 44 炭黑加工端盈利情況.21 圖表 45 炭黑開工率走勢.21 圖表 46 輪

18、胎原材料指數及主要原材料價格走勢.21 圖表 47 美國 PCR 出貨量及本土產量占比.23 圖表 48 美國 PCR 進口占出貨量比重（分國家/區域）.23 圖表 49 美國 TBR 出貨量及本土產量占比.23 圖表 50 美國 TBR 進口占出貨量比重（分國家/區域）.23 圖表 51 歐洲乘用車輪胎市場規模及進口占比.23 圖表 52 歐洲商用車輪胎市場規模及進口占比.23 圖表 53 國內輪胎代表企業與韓泰、米其林的報表拆分對比（2023 年）.24 圖表 54 國內輪胎代表企業與韓泰、米其林的分年度營業成本（左）及期間費用（右）對比.24 圖表 55 中國輪胎海外工廠布局情況（不完全

19、統計）.25 圖表 56 普利司通 2024 年前三季度特種輪胎盈利提升.27 圖表 57 美國轎車輪胎規格數量（個）及占比.27 圖表 58 米其林 18 寸及以上半鋼胎銷售比例持續提升.27 圖表 59 美國典型輪胎規格廣告平均價格（美元/條）.28 圖表 60 韓泰 18 寸及以上半鋼胎銷售比例穩步提升.28 圖表 61 2023 年全球輪胎企業市占率分布（按金額）.28 圖表 62 中國輪胎（含臺灣）銷售額及市占率變化.28 圖表 63 2024 年全球輪胎品牌價值 25 強榜單（Tyres 25 2024）.29 圖表 64 國內輪胎企業研發費用變化（百萬元）.30 圖表 65 “液

20、體黃金”打破輪胎性能“魔鬼三角”.30 圖表 66 2023 年 2 月賽輪輪胎“液體黃金”乘用車胎新品發布.30 圖表 67 2023 年 12 月玲瓏輪胎“新玲瓏大師系列”輪胎發布.30 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 68 我國新能源汽車產量及滲透率持續提升.31 圖表 69 玲瓏輪胎目前已配套多家知名主機廠.31 圖表 70 米其林“輪胎人”經典形象.32 圖表 71 玲瓏輪胎成為皇家馬德里全球合作伙伴.32 圖表 72 賽輪輪胎為 F4 方程式研發高性能熱熔胎.32 圖表 73 森麒麟全熱

21、熔輪胎配套昊鉑 SSR 超跑.32 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、基本面基本面變化之一：海外需求穩健增長，變化之一：海外需求穩健增長，國產替代加速進行中國產替代加速進行中（一）（一）全球輪胎需全球輪胎需求保持平穩，其中求保持平穩，其中替換市場穩健增長替換市場穩健增長 據米其林數據統計，2024 年全球 PCR 及 TBR 市場需求均呈現平穩增長趨勢，其中替換市場表現優于配套市場、乘用車輪胎市場表現優于商用車輪胎市場。1-11 月全球乘用車輪胎替換/配套市場分別同比+4%/-3%，卡客車輪胎替換/

22、配套市場分別同比+3%/-7%（未包含中國市場），替換市場維持 3-4%的增速體現了其需求的較強剛性。圖表圖表 1 2024 年年 1-11 月全球月全球 PCR 市場需求變化市場需求變化 Market Europe North&Central America China Worldwide Original equipment tires-7%-1%+3%-3%Replacement tires+8%+2%-1%+4%資料來源：米其林官網，華創證券 圖表圖表 2 2024 年年 1-11 月全球月全球 TBR 市場需求變化市場需求變化 Market Europe North&Central

23、Americe South America Worldwide（excluding China）Original equipment tires-20%-11%+25%-7%Replacement tires-1%+8%+5%+3%資料來源：米其林官網，華創證券 分區域看：1）美國：2024 年1-10 月美國汽車零部件及輪胎店累計銷售額1161.6 億美元，同比+4.1%。進口量方面，2024年1-10月美國PCR/TBR分別進口13700.6/4880.0萬條，同比+3%/+23%。汽柴油方面，2024 年美國汽油消費量月度數據維持平穩，全年平均消費了 894 萬桶/天，與 2023 年基

24、本持平，較 2022 年增加 1.5%。柴油需求則受到階段性高油價壓制有所回落，但預期隨著柴油零售價的回落需求有望逐步回暖。故而可見，美國汽車零部件及輪胎店銷售額依然維持了同比增長的趨勢，同時汽柴油消費量的相對穩定說明了輪胎下游需求較為平穩，而美國輪胎進口需求則兌現了較高景氣。12 月 4 日，USTMA（美國輪胎制造商協會）更新了此前 8 月對 2024 年美國輪胎出貨量的預測。本次預測中 USTMA 預計2024 年美國輪胎總出貨量為 3.39 億條，增速預期由+1.7%上調至+2.1%；其中替換市場出貨量預測為 2.82 億條，增速預期由+2.0%上調至+2.8%，配套市場出貨量預測為

25、0.57 億條，增速預期由持平下調至-1.4%。輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 美國汽車零部件及輪胎店銷售額穩步增長美國汽車零部件及輪胎店銷售額穩步增長 圖表圖表 4 美國進口輪胎數量穩步增長美國進口輪胎數量穩步增長 資料來源：Wind，美國商務部，華創證券 資料來源：USTMA，華創證券 圖表圖表 5 美國車用汽油消費量（百萬桶美國車用汽油消費量（百萬桶/天）天）圖表圖表 6 美國柴油需求量及零售價走勢美國柴油需求量及零售價走勢 資料來源：Wind，EIA，華創證券 資料來源：Wind，O

26、PEC，EIA，華創證券 2）歐洲：2024 年以來歐洲乘用車輪胎市場需求相對穩定，據米其林數據統計 1-11 月其替換/配套需求分別同比+8%/-7%，歐盟 27 國 1-11 月的乘用車總注冊量處于 2020 年以來相對高位，合計 972 萬量，同比+0.5%。但卡客車輪胎需求則較為低迷，其主要受到能源、原材料、勞動力在高通脹環境下的壓力。展望后市，乘用車胎作為偏剛需產品其景氣度有望維持，商用車胎則較為依賴經濟的發展及增速，有望逐步走出低谷。圖表圖表 7 歐盟歐盟 27 國乘用車月度注冊量（萬輛）國乘用車月度注冊量（萬輛）圖表圖表 8 歐洲主要商用車注冊量（萬輛）歐洲主要商用車注冊量（萬輛

27、）資料來源：Wind，中汽協，華創證券 資料來源：Wind，中汽協，華創證券-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07美國汽車零部件及輪胎店銷售額（億美元）同比（右軸，%）01002003004005006007004006008001000

28、12001400160018002016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7美國進口PCR總量（萬條）美國進口TBR總量（萬條，右軸）5.06.07.08.09.010.011.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182019202020212022202320242025E0.01.02.03.04.05.06.07.02.533.544.52017-012017-062017-112018-

29、042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12美國柴油需求（百萬桶/天）美國2#柴油零售價（美元/加侖，右軸）0501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021202220232024-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0卡車客車&貨車重卡合計同比（右軸）輪胎行業深度

30、研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 3）中國：國內下游需求相對穩定，半鋼胎整體表現優于全鋼胎。2024 年 1-11 月國內汽油消費量 1.39 億噸，同比+1.3%；1-10 月柴油消費量 1.61 億噸，同比-4.9%。物流業景氣指數雖始終維持在 50%的榮枯線以上，但對比過去幾年僅高于 2022 年同期水平。從輪胎行業開工率看，半鋼胎行業平均開工自 3 月以來始終維持在接近 8 成的水平，處于 2015年以來同期的最好水平；而全鋼胎行業平均開工則有所下滑，下半年除 11、12 月外行業開工均不足 6 成，普遍低于去

31、年同期，反映了下游需求景氣的相對低迷。展望后市，我們判斷國內半鋼胎有望維持較高景氣，全鋼胎需求若走出低谷則具備較大彈性。圖表圖表 9 國內汽柴油消費量情況國內汽柴油消費量情況 圖表圖表 10 中國物流業景氣指數中國物流業景氣指數走勢走勢 資料來源：Wind，華創證券 注：2024年汽油為1-11月累計數據、柴油為1-10月累計數據 資料來源：Wind，中國物流與采購聯合會，華創證券 圖表圖表 11 國內半鋼胎開工率走勢國內半鋼胎開工率走勢 圖表圖表 12 國內全鋼胎開工率走勢國內全鋼胎開工率走勢 資料來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，華創證券 資料來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，華創證券

32、（二）（二）歐美市場，國產替代外資進行中歐美市場，國產替代外資進行中 近年來，美國乘用車胎進口量呈穩步提升趨勢，2023 年合計進口 1.62 億條，2024 年 1-10 月合計進口 1.37 億條，同比+2.7%；卡客車胎 2023 年則因去庫存影響，進口量有所下滑，錄得 4919 萬條，2024 年 1-10 月合計進口 4880 萬條，同比大幅增加 23.3%。美國輪胎進口自東南亞區域的比例增加明顯，美國輪胎進口自東南亞區域的比例增加明顯，同時同時東南亞內部呈現份額集中趨勢。東南亞內部呈現份額集中趨勢。對于半鋼胎：1）從 2016 年至 2023 年東南亞占美國進口比例從 34%提升至

33、 48%，2024 年 1-10 月進一步提升至 52%。2）進口自北美區域占比同樣呈提升趨勢，從 2016 年的 14%提升至 2023 年/2024 年 1-10 月的 21%/20%。3）進口自中國大陸區域比例受雙反及 301 關稅影響，從 2016 年的 10%下滑至當前的僅 1%。4）進口自除東南亞、南北美、歐盟、中國大陸的其他區域占比，從 2016 年的 27%下降至 2023 年的 17%，2024 年 1-10 月進一-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.005,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2

34、018 2019 2020 2021 2022 2023 2024汽油消費（萬噸）柴油消費（萬噸）汽油同比（%，右軸）柴油同比（%，右軸）20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320240%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201420152016201720182019202020212022202320240%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

35、8月 9月 10月11月12月20142015201620172018201920202021202220232024 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 步下降至 15%。這一區域主要包含了日、韓等國家和中國臺灣地區等，以韓國為例，其占美國進口比例由 2016 年的 12.7%下降至 2023 年的 7.4%，2024 年 1-10 月進一步下降至 5.4%，可見受此前 2020-2021 年美國雙反的負面影響以及其市場份額被東南亞的中國產品正不斷搶占。若進一步拆分東南亞區域的內部份額，不難發現泰國占東南

36、亞比重近年來一直穩定在 50%左右，其因早年顯著的原材料成本、基礎設施配套、人工成本等產業鏈優勢，發展較早且保持穩定。而隨著近兩年賽輪輪胎、通用股份等企業位于越南、柬埔寨等地的產能逐步釋放，此兩地占東南亞比重分別從 2016 年的 8.8%和 0%提升至2024 年 1-10 月的 17.5%和 10.2%，搶占了其他東南亞國家非中國企業的出口美國份額。圖表圖表 13 美國乘用車胎進口（分區域）變化（萬條）美國乘用車胎進口（分區域）變化（萬條）圖表圖表 14 美國乘用車輪胎進口區域比例變化美國乘用車輪胎進口區域比例變化 資料來源：USTMA，華創證券 資料來源：USTMA，華創證券 對于全鋼胎

37、：1）從 2016 年至 2023 年東南亞占美國進口比例從 25%提升至 52%，2024年 1-10 月進一步提升至 56%。2）進口自北美區域占比呈下滑趨勢，從 2016 年的 25%下滑至 2023 年/2024 年 1-10 月的 15%/13%。3）進口自中國大陸區域比例受雙反及 301 關稅影響，從 2016 年的 23%大幅下滑至當前僅 2%。4）進口自其他區域的占比近年來穩定在 20%左右。同樣以韓國為例，其占美國進口比例由 2016 年的 9.2%下降至 2023 年的4.7%，2024 年 1-10 月進一步下降至 3.3%。若進一步拆分東南亞區域的內部份額，可見泰國占比

38、近兩年有所下滑，從 2019 年占東南亞比重峰值的 69.1%下降至 2023 年/2024 年1-10 月的 54.1%和 48.6%，越南和柬埔寨的份額則同樣較快提升。圖表圖表 15 美國卡客車胎進口（分區域）變化（萬條）美國卡客車胎進口（分區域）變化（萬條）圖表圖表 16 美國卡客車輪胎進口區域比例變化美國卡客車輪胎進口區域比例變化 資料來源：USTMA，華創證券 資料來源：USTMA，華創證券-10%-5%0%5%10%15%05000100001500020000東南亞中國大陸歐盟北美南美其他地區總進口量同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%010002000300040

39、00500060007000東南亞中國大陸歐盟北美南美其他地區總進口量同比（右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 歐洲近兩年進口自中國及泰國、越南的輪胎數量同樣呈增加趨勢歐洲近兩年進口自中國及泰國、越南的輪胎數量同樣呈增加趨勢，也反映了歐洲自身產，也反映了歐洲自身產能的退出能的退出。從 2019 年至 2023 年，歐洲進口自中國的 PCR 和 TBR 數量分別從 48.84 萬噸、8.76 萬噸增加至 65.45 萬噸、11.93 萬噸，進口自泰國+越南的 PCR 和 TBR 數量分別從 3.72 萬

40、噸下降至 2.89 萬噸、從 10.09 萬噸增加至 18.30 萬噸。2024 年以來歐洲進口自中國的乘用車輪胎+卡客車輪胎，及進口自泰國、越南的卡客車輪胎的月度數據均延續上升趨勢。2024 年 1-10 月，歐洲進口自中國的乘用車輪胎、卡客車輪胎分別為 66.0、11.9萬噸，分別同比+17.0%、+28.6%；進口自泰國+越南的乘用車輪胎、卡客車輪胎分別為 2.8、17.9 萬噸，分別同比+10.0%、+17.1%。隨著歐洲市場的逐步開拓，國內輪胎份額進入快速提升期，但考慮到當前總體較低的市占率，預計仍存在較大空間。與此同時，歐洲自身輪胎產能也在持續退出。如米其林先后在 2020 年 1

41、2 月、2023 年 12 月逐步關停了位于德國哈爾施塔特（Hallstadt）、卡爾斯魯厄（Karlsruhe）以及特里爾（Trier）的工廠，同時于 2024 年 11 月宣布，計劃在 2026 年初關閉法國兩家超 50 年歷史的輪胎廠；固特異2023 年 11 月發布了全球轉型計劃，計劃關停位于德國富爾達（Fulda）和菲爾斯滕瓦爾德（Furstenwalde）的工廠；普利司通于 2024 年 9 月宣布將關閉位于比利時的輪胎翻新工廠。海外老牌外資歐洲老舊工廠競爭力的下降及關停，給予了以中國為代表的企業進行市場替代及搶占的空間。2013 至 2023 年，歐洲乘用車輪胎進口占比從 25.

42、4%提升至33.0%，其中，中國乘用車輪胎占歐洲替換市場出貨量由 8.4%提升至 17.6%。商用車輪胎方面，2013 至 2023 年歐洲進口占比從 39%提升至 45%，提升幅度略小于乘用車胎。其中，中國商用車輪胎份額先增加后受到關稅影響下滑，從 2017 年占歐洲替換市場出貨量最高點的 23.3%下降至 2023 年的 9.4%；同時，隨著國內輪胎產能向東南亞的轉移，泰國+越南商用車輪胎占歐洲替換市場出貨量比例從2017年的僅1.5%提升至2023年的14.3%。圖表圖表 17 歐洲進口自中國（上圖）和泰國歐洲進口自中國（上圖）和泰國+越南（下越南（下圖）的圖）的 PCR 數量（千噸）數

43、量（千噸）圖表圖表 18 歐洲進口自中國（上圖）和泰國歐洲進口自中國（上圖）和泰國+越南（下越南（下圖）的圖）的 TBR 數量（千噸）數量（千噸）資料來源：Eurostat，華創證券 資料來源：Eurostat，華創證券 0.020.040.060.080.0100.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320240.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320240.02.04.06.08.010.012.01

44、4.016.018.020.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320240.05.010.015.020.025.030.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021202220232024 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 19 歐洲乘用車輪胎本土生產及進口區域劃分歐洲乘用車輪胎本土生產及進口區域劃分 圖表圖表 20 歐洲商用車輪胎本土生產及進口區域劃分歐洲商用車輪胎本土生產及進口區域劃

45、分 資料來源：Eurostat，華創證券測算 注：假設1）海關口徑進口輪胎絕大部分進入替換市場，故僅計算替換市場占比；2）單條乘用車輪胎以10kg重量折算 資料來源：Eurostat，華創證券測算 注：假設1）海關口徑進口輪胎絕大部分進入替換市場，故僅計算替換市場占比；2）單條商用車輪胎以50kg重量折算 圖表圖表 21 重點外資企業全球工廠關停情況（不完全統計）重點外資企業全球工廠關停情況（不完全統計）企業企業 工廠所在工廠所在地址地址 計劃關停計劃關停/已關停時間已關停時間 工廠工廠產品產品類型類型 米其林 德國哈爾施塔特 2020.12 乘用車輪胎 德國卡爾斯魯厄 2023.12 輕卡輪

46、胎 德國特里爾 2023.12 輕卡輪胎 法國紹萊 2026 年初 乘用車輪胎、輕卡輪胎 法國瓦訥 2026 年初 輪胎鋼簾線 固特異 英國梅爾克舍姆 2023 年底 乘用車輪胎、摩托車胎、賽車胎 馬來西亞莎阿南 2024.6.30 乘用車輪胎、輕卡輪胎 德國富爾達 2025.9 乘用車輪胎、輕卡輪胎 德國菲爾斯滕瓦爾德 2027 年底 乘用車輪胎、輕卡輪胎 普利司通 比利時蘭克拉 2025 上半年 翻新輪胎 住友 美國紐約州 2024.11（宣布關停計劃）乘用車輪胎、摩托車胎、卡客車輪胎 橫濱橡膠 以色列哈代拉 2024.12.31 非公路輪胎 特瑞堡 捷克茲林 2023.6 摩托車胎 資料

47、來源：輪胎世界網，tyrepress，車轅車轍網，住友官網，中國橡膠雜志，華創證券 近年來，全球主要的頭部輪胎企業盈利水平大多呈現邊際下滑趨勢，故而決策關停高成本工廠以實現降本增效。營收層面，2015 年以來頭部企業年化增速均在 6%以內，其中增速較快的優科豪馬或與其近兩年收購特瑞堡輪胎相關，其他企業年化增速大多與行業平均需求增速匹配。凈利潤層面，去年前三季度除韓泰及優科豪馬之外，如米其林、普利司通等海外頭部胎企均錄得凈利潤下滑，固特異雖虧損幅度收窄但仍未扭虧。74.6%71.3%71.5%70.3%70.0%69.6%69.9%70.0%72.0%69.1%67.0%8.4%9.5%9.5%

48、10.8%11.8%12.4%13.1%14.3%12.6%14.6%17.6%10.9%12.0%12.7%12.5%11.9%11.9%11.5%10.8%10.1%9.4%9.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023本土生產中國泰國+越南韓國日本其他進口61.0%54.7%53.1%54.9%55.1%57.0%58.1%60.0%58.4%53.1%55.0%14.5%18.8%20.6%21.6%23.3

49、%12.9%7.2%7.5%8.0%9.0%9.4%0.7%1.3%1.4%1.4%1.5%3.6%8.3%8.6%8.2%12.4%14.3%19.8%19.9%19.9%17.3%15.9%20.1%19.8%18.3%20.0%19.9%17.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023本土生產中國泰國+越南韓國日本其他進口 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

50、許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 22 主流海外輪胎企業近年來營業收入變化主流海外輪胎企業近年來營業收入變化 資料來源：各公司公告，華創證券 注：營收單位：米其林、德國大陸、倍耐力-百萬歐元；固特異：百萬美元；普利司通、住友、優科豪馬、東洋輪胎-億日元；韓泰-十億韓元。德國大陸取集團營收數據。圖表圖表 23 主流海外輪胎企業近年來凈利潤變化主流海外輪胎企業近年來凈利潤變化 資料來源：各公司公告，華創證券 注：凈利潤單位：米其林、德國大陸、倍耐力-百萬歐元；固特異：百萬美元；普利司通、住友、優科豪馬、東洋輪胎-億日元；韓泰-十億韓元。米其林2024年取H1數據。德國大陸取集團凈利潤數

51、據。3.7%1.6%2.5%0.7%4.2%4.2%5.8%3.9%0.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05000100001500020000250003000035000400004500050000米其林普利司通固特異德國大陸住友韓泰優科豪馬東洋輪胎倍耐力2015201620172018201920202021202220232015-2023cagr（右軸）-5.0%-5.2%減虧-17.0%-84.9%99.5%36.3%-2.5%-9.7%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-2000-10000100020003

52、00040005000米其林普利司通固特異德國大陸住友韓泰優科豪馬東洋輪胎倍耐力2015201620172018201920202021202220232024Q1-32024Q1-3同比（右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 24 主流海外輪胎企業毛利率變化主流海外輪胎企業毛利率變化 圖表圖表 25 主流海外輪胎企業凈利率變化主流海外輪胎企業凈利率變化 資料來源：各公司公告，華創證券 注：米其林2024年取H1數據。德國大陸取集團合并數據。資料來源：各公司公告，華創證券 注：米其林2024年

53、取H1數據。德國大陸取集團合并數據。故而我們再次重申此前在輪胎行業跟蹤報告之八：輪胎行業 2024 年下半年及中期維度展望中的推論：過去幾年隨著中國輪胎企業產能向東南亞轉移，在歐美市場對來自日韓乃至東南亞的外資輪胎的替代趨勢明顯，同時考慮到美國市場目前仍未飽和、進口仍有替代空間，而歐洲市場的開拓起步不久、目前正處于上升階段，中期維度的中國輪胎產品有望繼續憑借性價比優勢繼續在海外發達國家實現對外資的快速替代。（三）（三）亞非拉市場長期增量空間廣闊亞非拉市場長期增量空間廣闊 亞非拉市場亞非拉市場輪胎需求增長較快輪胎需求增長較快?；诿灼淞峙兜娜蚋鲄^域輪胎產品銷量數據，以每四年為維度測算各區域乘

54、用車輪胎/卡客車輪胎的配套/替換市場增速，我們發現在最近的2019-2023 年周期內，除卡客車輪胎替換市場外，中南美+印非中東地區的輪胎需求年化增速均領先于歐洲+北美地區、亞太地區及全球平均增速。中南美+印非中東地區的合計乘用車輪胎配套、卡客車輪胎配套、乘用車輪胎替換市場需求于 2019-2023 年間的年化增速分別為+2.3%、+6.0%、+2.3%，與之形成對比的歐洲+北美市場增速分別為-3.1%、+0.4%、-0.1%。對于卡客車輪胎替換市場的增速，我們分析或與中南美+印非中東地區歷史的高增速及高基數相關。事實上，剔除 2020 年因疫情導致的市場大幅萎縮外，2021-2024H1 年

55、間，中南美+印非中東地區的卡客車輪胎替換市場始終維持年正增長。故而從中長期展望，我們看好亞非拉的經濟增長引擎保持強勁，其旺盛的基建、礦業開發等需求預期將驅動卡客車輪胎和非公路輪胎等商用車胎市場蓬勃發展，來自中國的高性價比產品有望快速搶占這一廣闊市場。同時，伴隨亞非拉國家的汽車保有量不斷增加疊加居民消費水平提升，半鋼胎市場需求同樣有望快速提升。10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%米其林普利司通固特異德國大陸住友韓泰優科豪馬東洋輪胎-12.0%-7.0%-2.0%3.0%8.0%13.0%18.0%米其林普利司通固特異德國大陸住友韓泰優科豪馬東洋輪胎 輪

56、胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 26 全球配套市場分區域銷量變化全球配套市場分區域銷量變化 PCR TBR 中南美中南美+印非中東印非中東 亞太亞太 歐洲歐洲+北美北美 全球全球 中南美中南美+印非中東印非中東 亞太亞太 歐洲歐洲+北美北美 全球全球 2007-2011 cagr 16.8%5.0%-2.6%2.4%13.0%10.5%-3.2%4.3%2011-2015 cagr-3.5%5.1%3.5%3.3%7.9%0.6%4.1%3.3%2015-2019 cagr 1.3%-0.2%-

57、0.8%-0.3%0.0%21.1%1.5%10.4%2019-2023 cagr 2.3%1.7%-3.1%-0.1%6.0%-2.0%0.4%-0.2%2024H1 yoy 1.6%0.2%-2.1%-0.5%7.9%5.4%-13.5%0.0%資料來源：米其林年報，華創證券 圖表圖表 27 全球替換市場分區域銷量變化全球替換市場分區域銷量變化 PCR TBR 中南美中南美+印非中東印非中東 亞太亞太 歐洲歐洲+北美北美 全球全球 中南美中南美+印非中東印非中東 亞太亞太 歐洲歐洲+北美北美 全球全球 2007-2011 cagr 5.8%4.6%0.5%2.1%8.5%7.7%-0.3%

58、4.6%2011-2015 cagr 4.1%5.3%1.1%2.6%19.2%9.7%5.7%10.6%2015-2019 cagr-0.4%1.9%2.3%1.7%3.3%6.5%-0.7%3.6%2019-2023 cagr 2.3%-0.6%-0.1%0.2%-2.2%-5.7%5.7%-1.5%2024H1 yoy 5.4%-0.7%5.5%3.9%4.0%-1.3%8.0%3.3%資料來源：米其林年報，華創證券 國產輪胎在亞非拉市場的銷售增速明顯，且有望國產輪胎在亞非拉市場的銷售增速明顯，且有望保持持續增長保持持續增長。近兩年國內輪胎出口量維持穩健增長態勢，2023 年國內半鋼胎/

59、全鋼胎分別出口 286/462 萬噸，分別同比+20.2%/+14.4%；2024 年 1-11 月國內機動小客車用輪胎、客車或貨運車輛用輪胎分別出口 298.2/420.8 萬噸，分別同比+13.9%/-0.9%。非公路輪胎方面，2023 年國內建筑業、采礦業或工業搬運車輛及機器輪胎/農業或林業車輛及機器用輪胎分別出口 18.84/3.23 億美元，同比+42.25%/-5.86%；2024年1-11月分別出口16.08/2.78億美元，同比-6.95%/-5.78%，2024 年的同比下滑或主要因 2023 年的較高基數及庫存影響?？紤]到歐美對大陸輪胎目前均有較高關稅，且目前出口歐美也主要

60、以海外工廠為主，我們判斷出口的增量主要來自于亞非拉市場，同時伴隨亞非拉輪胎需求的平穩增長，出口增量趨勢有望延續。在此前的輪胎行業跟蹤報告之八：輪胎行業 2024 年下半年及中期維度展望中，我們也已通過數據對國內生產的輪胎產品面向發展中國家的敞口（定義為國內生產并向下游進行一層穿透后，終端使用地的占比）進行了呈現。我國半鋼胎、全鋼胎、非公路輪胎在發展中國家的敞口增速增加明顯：從 2017 年至 2023 年，半鋼胎的發展中國家敞口從 18%增加至 30%，全鋼胎的發展中國家敞口從 24%增加至 42%，非公路輪胎的發展中國家敞口從 25%增加至 46%。輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告

61、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 28 我國乘用車輪胎出口情況我國乘用車輪胎出口情況 圖表圖表 29 我國商用車輪胎出口情況我國商用車輪胎出口情況 資料來源：Wind，海關總署，華創證券 資料來源：Wind，海關總署，華創證券 圖表圖表 30 我國非公路輪胎出口情況我國非公路輪胎出口情況 資料來源：Wind，海關統計數據平臺，華創證券 以上，全球輪胎市場特別是其中的零售市場的需求剛性較強，尤其對于當前市占率不高、同時在逐步進行全球化布局的國產頭部輪胎企業而言，一方面其仍處于產能釋放階段、訂單增量可觀，另一方面在利潤率提升之下其抗周期能力

62、有望隨之提升。同時，我們看好 2025 年的國內需求較 2024 年有望邊際提升，特別是對于全鋼胎及非公路輪胎等生產資料類型的輪胎產品；外需方面，我們認為海外特別是歐美的輪胎消費降級趨勢將持續演繹，外資企業由于高成本難以為繼進而引發的產能退出及頻發的貿易壁壘進一步增加了海外用戶的輪胎使用成本，而國產輪胎有望憑借性價比優勢持續搶占外資份額；而在亞非拉市場，其經濟的發展及內生輪胎需求的平穩增長進一步打開了出海的空間，國產輪胎在該市場的出口增量趨勢有望延續。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.0

63、25.030.035.0機動小客車用輪胎出口重量（萬噸）同比（右軸）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0客車或貨運車輛用輪胎出口重量（萬噸）同比（右軸）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%00.511.522.533.5建筑業、采礦業或工業搬運車輛及機器輪胎出口金額（億美元）農業或林業車輛及機器用輪胎出口金額（億美元）合計同比（右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究

64、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 二、二、基本面變化之二：海運費邊際回落，原材料成本預計震蕩為主基本面變化之二：海運費邊際回落，原材料成本預計震蕩為主（一）（一）海運費回落利好國內胎企競爭力回歸海運費回落利好國內胎企競爭力回歸 2024 年初，在地緣政治穩定性差、航司被迫繞行等因素的影響下，國際海運費價格持續上漲。以 WCI 運費為參照，中國至美西、歐洲的 40 英寸集裝箱運費從年初的 2000-3000美元到 2024Q3 上漲至年內高點，分別突破 7500 和 8000 美元/FEU。由于我國輪胎出口貿易大部分以 FOB 報價為主，故而

65、雖短期海運費的上漲絕大部分不直接體現在胎企成本端，但仍有小部分自營貿易公司需承擔運費成本，同時胎企會依照行業慣例給予經銷商部分海運費補貼。而更大的影響是，由于輪胎的單柜貨值不高，海運費的快速上漲和持續高位對在海外以性價比為核心競爭力的中國輪胎的需求造成負面影響。定量測算，以40 英寸標準集裝箱為例，其通?？梢匝b載 800-900 條半鋼胎，若以均價 40 美金/條測算，其單柜貨值約為 3.2-3.6 萬美金。故而海運費每上漲 2000 美金/FEU，預計影響海外經銷商占貨值 6%左右的成本。2024 三季度末至四季度以來，海運費成本逐步回落。截至 2025 年 1 月 10 日，WCI 上海至

66、美西、歐洲的集裝箱運費分別約 5450-5500、4350-4400 美元/FEU，東南亞至美西和歐洲的海運費同樣有所回調。在此背景下，一方面國內胎企直營運費成本及經銷商補貼壓力緩解，另一方面海運費的回落將利好中國輪胎出口性價比的修復，預計后續于量、價層面均有進一步提升空間。此外，我們在 2024 年 7 月外發的 2024H2 輪胎行業展望報告中已論述過本輪海運費波動與 2021-2022 年的不同之處，同時指出國內輪胎企業訂單從邊際上呈現穩定局面，海運費回落導致的去庫存風險相對可控。從出口數據看，2024 年1-11 月國內機動小客車用輪胎、客車或貨運車輛用輪胎分別出口 298.2 萬噸、

67、420.8 萬噸，同比+13.9%、-0.9%?？梢娂词故艿礁咂蟮暮＿\費影響，國內輪胎產品在全球市場的競爭力依舊，我們看好 2025 年海運費回歸低位穩定運行后，國內輪胎企業在運費成本降低、原材料成本傳導通路更加通暢的同時，進一步實現海外份額的提升。圖表圖表 31 中國出口集裝箱中國出口集裝箱運費走勢運費走勢 圖表圖表 32 泰國出口集裝箱運費走勢泰國出口集裝箱運費走勢 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：TNSC，華創證券 0200040006000800010000120001400016000180002017/72018/72019/72020/72021/72022/7

68、2023/72024/7中國至歐洲（美元/FEU）中國至美國西海岸（美元/FEU）中國至美國東海岸（美元/FEU）050001000015000200002020/12020/92021/52022/12022/92023/52024/12024/9泰國-歐洲（美元/FEU）泰國-美西（美元/FEU）泰國-美東（美元/FEU）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 33 我國機動小客車用輪胎出口情況我國機動小客車用輪胎出口情況 圖表圖表 34 我國客車或貨運車輛用輪胎出口情況我國客車或貨運車輛用輪胎出

69、口情況 資料來源：Wind，海關統計數據平臺，華創證券 資料來源：Wind，海關統計數據平臺，華創證券（二）（二）原材料預計震蕩為主，重點原材料預計震蕩為主，重點關注天然橡膠關注天然橡膠供需拐點供需拐點 天然橡膠天然橡膠 2024 年小幅減產，中樞預計逐步上移。年小幅減產，中樞預計逐步上移。根據 ANRPC 數據，2024 年 1-11 月ANRPC 成員國天然橡膠總產量為 1030.8 萬噸，同比-0.4%，自 2022、2023 年以來連續第三年產量同比縮減。即使剔除停割期及低產期影響，無論是 6 至 11 月的合計產量，還是年內最高月份產量，2024 年數據均處于 2021 年以來的最低

70、水平。除極端天氣因素擾動外，東南亞傳統產區供應預計已進入下行周期，這或與樹齡的老化以及替代種植導致存量面積下降有關，例如替代種植榴蓮、棕櫚等凈收益更高的作物。在供給較為緊張的背景下，天然橡膠同時受到極端天氣擾動、EUDR 法案提升成本、宏觀大宗商品共振等多種外部因素影響，波動率加劇的同時，價格于 2024 年內持續走高。分國家看，分國家看，1）泰國作為 ANRPC 第一大產地，2024 年 1-11 月產量合計 416.1 萬噸，同比+0.5%。過去幾年泰國中東北部的快速上量一定程度上抵消了南部的逐年下滑，但由于近幾年泰國幾無新增種植且東北部畝產提升逐步達到瓶頸，后續減產趨勢或已不可逆。2）印

71、尼作為 ANRPC 第二大產地，2024 年 1-11 月產量合計 229.2 萬噸，同比-5.7%，印尼的減產或來自遷都計劃及替代種植。3）越南作為 ANRPC 第三大產地，2024 年 1-11 月產量合計 111.9 萬噸，同比持平。越南的天膠年產量自 2023 年開始下降，主因 2022 年單產顯著提升隨后 2023 年回落；同時其開割率近兩年提升至 80%左右，預計進一步提升空間有限。后續越南的增產需觀察其集約化種植的成果，基于 2024 年初越南農業農村部批準的關于到 2030 年越南重點經濟作物發展提案中提到的到 2030 年橡膠種植面積預計80-85 萬公頃，較 2023 年減

72、少 7-12%，但目標采用種植-加工-銷售一體化的橡膠面積占比超 70%，同時單公頃乳膠產量提升至 1.8-2 噸。4）科特迪瓦作為重要的非 ANRPC 主產國，2023 年天膠產量超過 170 萬噸，同比增長約 30%。2024 年其產量雖無公開報道，但據Wind數據統計，1-10月全球非ANRPC成員國天然橡膠產量218.2萬噸，同比僅+0.7%。同時，2024 年 1-11 月我國進口自科特迪瓦的天然橡膠總量也較 2023 年下降 28.6%?？铺氐贤叩母钅z方式不規范問題明顯，同時其可可和咖啡種植面積較大疊加 2024 年可可種植收益提升，預計后續天然橡膠雖可維持增產格局，但預計增速將有

73、所放緩。展望 2025 年，剔除天氣這一較難預測因素外，我們認為供需層面天然橡膠依舊將偏緊運行。供應端 2025 年即使 ANRPC 恢復增產，預計其幅度也將有限，同時科特迪瓦增產增速預計放緩；需求端輪胎消費逐年穩定增長，對橡膠需求量存支撐，其中全鋼胎內需存較大修復空間。此外，EUDR 法案雖延遲執行，但中長期其影響猶在。故而我們預計天然橡膠價格中樞預計將逐步上移。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0機動小客車用輪胎出口重量（萬噸）同比（右軸）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%1

74、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0客車或貨運車輛用輪胎出口重量（萬噸）同比（右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 35 天然橡膠價格走勢天然橡膠價格走勢 圖表圖表 36 ANRPC 成員國成員國天然橡膠月度天然橡膠月度產量產量（千噸）（千噸）資料來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，華創證券 資料來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，華創證券 圖表圖表 37 ANRPC 核心成員國天然橡膠產量（千噸）

75、核心成員國天然橡膠產量（千噸）圖表圖表 38 2024 年年 1-11 月主要國家天然橡膠產量同比月主要國家天然橡膠產量同比 資料來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，華創證券 資料來源：Wind，中國橡膠信息貿易網，華創證券 注：全球其他國家為除ANRPC外國家，為2024年1-10月數據 圖表圖表 39 我國進口自科特迪瓦天然橡膠情況我國進口自科特迪瓦天然橡膠情況 資料來源：Wind，海關統計數據平臺，華創證券 注：2024年為1-11月累計數據 1000150020002500300035008000100001200014000160001800020000天然橡膠(云南國營全乳膠)山東

76、市場價（元/噸）天然橡膠(RSS3,泰國產)青島保稅區庫提價（美元/噸，右軸）5006007008009001,0001,1001,2001,3001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20242023202220212020201920182017-5%0%5%10%15%020004000600080001000012000140002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.1-11柬埔寨中國印度印尼馬來西亞菲律賓斯里蘭卡泰國越南同比

77、（右軸）-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024進口量-科特迪瓦（千噸）進口金額-科特迪瓦（百萬美元）進口量累計同比（%，右軸）進口金額累計同比（%，右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 合成橡膠及炭黑方面，我們預計合成橡膠及炭黑方面，我們預計 2025 年行情以震蕩為主。年行情以震

78、蕩為主。1）合成橡膠方面，）合成橡膠方面，其原材料丁二烯產能擴張主要集中于 2024 年下半年及 2025 年，原料供應相對寬裕；同時隨著國內煉廠汽柴油裂解價差趨于中性背景下煉廠整體開工回歸穩定，預計除傳統檢修季外，在丁二烯開工率穩定、供應寬裕的背景下，其價格難有上漲空間。2024 年下半年以來，丁二烯因供應增加價格下跌，使得合成橡膠行業加工利潤修復、開工快速提升，體現了合成膠民營工廠根據生產利潤進行排產調整的較強靈活性。2025 年，順丁橡膠、丁苯橡膠均有產能擴張，疊加開工率的高波動，預計將維持較高供應彈性。需求端，由于合成橡膠板塊價格已明顯低于天然橡膠，2025 年或階段性出現替代需求增加

79、的情景。故而我們預計 2025 年合成橡膠將呈現供需雙增的局面，其中供給彈性及邊際預計較強，價格中樞或將以震蕩為主。2）炭黑方面，）炭黑方面，2024Q4 以來價格下行，主要受到煤焦油原料市場價格走低及國內需求端相對疲軟影響。供給端，據百川盈孚統計，2025 年行業預計新增產能 90 萬噸左右，剔除潛在淘汰產能的供給增速仍有 8%+，2024 年產能增速則約 6%。2024 年行業平均開工約 60.7%，截止 1 月 11 日行業開工接近 7 成，供應過剩問題仍較為明顯。需求端雖有輪胎需求增長穩定及擴產增量的邊際利好，但預計價格中樞仍將以震蕩為主。圖表圖表 40 丁二烯產能集中于丁二烯產能集中

80、于 2025 年擴張年擴張 圖表圖表 41 丁二烯毛利及開工率走勢丁二烯毛利及開工率走勢 資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 圖表圖表 42 順丁橡膠順丁橡膠 2025 年預計產能增加年預計產能增加 24 萬噸萬噸 圖表圖表 43 順丁橡膠毛利及開工率走勢順丁橡膠毛利及開工率走勢 資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 01002003004005006007008009001000202020212022202320242025E2026E2027E丁二烯產能（萬噸）4045505560657075808590-4000-2000020004000

81、600080002020/12021/12022/12023/12024/12025/1丁二烯毛利（元/噸）丁二烯開工率（%，右軸）050100150200250202020212022202320242025E2026E順丁橡膠產能（萬噸）4045505560657075808590-4000-200002000400060008000順丁橡膠毛利（元/噸）順丁橡膠開工率（%，右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 44 炭黑加工端盈利情況炭黑加工端盈利情況 圖表圖表 45 炭黑開工率走勢炭黑

82、開工率走勢 資料來源：百川盈孚，華創證券 資料來源：百川盈孚，華創證券 以上，2024 年以來隨著天然橡膠及合成橡膠的震蕩走高，我們跟蹤的輪胎原材料成本指數呈上漲趨勢，2024 年初至年末從 89.8 點上漲至 96.4 點，漲幅+7.3%，其中三季度末至四季度初高點一度達 108.4 點。四季度以來，伴隨合成橡膠及炭黑價格的回落，輪胎企業成本端壓力邊際緩解，同時通過提價等方式進行價格的傳導。展望 2025 年，原材料天然橡膠大概率處于供需周期的拐點，雖有短期淡季累庫及 EUDR 法案推遲等影響，但在不考慮極端天氣影響下的供需層面依舊將偏緊運行，中樞或將逐步上移；其他核心原材料如合成橡膠及炭黑

83、則均處于供給偏寬松偏寬松的產能周期，預計價格中樞將以震蕩為主。故而綜合來看，我們認為 2025 年輪胎企業原材料成本或將震蕩向上運行，但大幅度上漲概率不大。同時，伴隨海運費高位回落，預計 2025 年輪胎企業運輸成本壓力將得到極大緩解，出口強競爭力回歸的同時，有望逐步在外銷市場實現成本的傳導。圖表圖表 46 輪胎原材料指數及主要原材料價格走勢輪胎原材料指數及主要原材料價格走勢 資料來源：Wind，百川盈孚，中國橡膠信息貿易網，華創證券 -1500-1000-50005001000150020002500炭黑加工端毛利（元/噸）30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0

84、%炭黑開工率020004000600080001000012000140001600018000200000204060801001202017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/42024/4輪胎原材料指數SCRWF天然橡膠:山東市場價（元/噸，右軸）順丁橡膠：燕山BR9000（元/噸，右軸）炭黑（元/噸，右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 三、三、2025 年核心年核心投資邏輯：靜待關稅靴子落地投資邏輯：靜待關稅靴子落地修復估值修復估值，關注結構優化和品關注結

85、構優化和品牌提升邊際影響牌提升邊際影響（一）（一）關稅不足為懼，靴子落地估值有望回歸關稅不足為懼，靴子落地估值有望回歸 貿易壁壘是 2025 年必須要關注的重要外部因素。市場雖于 2024 年已交易過美國對中國制造業針對性實行貿易壁壘的相關預期，但靴子的真正落地預計將在 2025 年，這也是當前中國輪胎企業估值被普遍壓制的重要原因。我們一直看好輪胎作為國內制造業產能出海的代表，歷史上國產輪胎也是較早被歐美加征關稅的品種：從 2009 年的“中美輪胎特保案”到，2014 年/2016 年美國分別針對中國大陸半鋼胎/全鋼胎的“雙反調查”，再到2019 年的“301 關稅”。一方面我們看到一方面我們

86、看到以美國為代表的歐美國家，甚至一些發展中國家以美國為代表的歐美國家，甚至一些發展中國家在過去已對中國的輪胎產品加征過關稅。另一方面，我們也能看到中國輪胎的制造實力在過去已對中國的輪胎產品加征過關稅。另一方面，我們也能看到中國輪胎的制造實力與日俱增，與之形成對比的是歐美輪胎制造業的衰退與日俱增，與之形成對比的是歐美輪胎制造業的衰退，故而海外市場對國產輪胎的需求故而海外市場對國產輪胎的需求粘性在持續提升。粘性在持續提升。我們已于本文第一章第二節列舉了重點外資企業的全球產能關停情況，以住友為例，其于 2024 年 11 月披露擬終止其子公司住友橡膠美國有限責任公司（Sumitomo Rubber

87、USA LLC，簡稱 SRUSA）在紐約托納旺達的所有生產活動，并計劃解散該子公司，主因其輪胎生產力和盈利能力顯著下降。SRUSA 擁有 1555 名員工，2023年的銷售額約為 4.56 億美元，然而其營業利潤從 2021 年的 850.8 萬美元和 2022 年的360.8 萬美元，大幅下滑至 2023 年的僅 2.1 萬美元。若以合并報表口徑測算，SRUSA 于2021-2023 年間合計虧損 491 億日元（折約 23 億元人民幣）。為解散該子公司，住友需再額外支出約 282 億日元（折約 13 億元人民幣）的裁員成本及處罰費用，可見住友態度之堅決及于美國建廠之較高成本。即即歐美對中國

88、輪胎產品依賴度歐美對中國輪胎產品依賴度在持續提在持續提高高，但本土產能，但本土產能較難承接較難承接。1）以美國）以美國市場市場為例：為例：2015 年開始，美國進口自中國的半鋼胎比例快速下滑，至 2023 年進口自中國大陸的半鋼胎僅占其出貨量不足 1%。與之形成對應的是，隨著中國企業產能向東南亞轉移，泰國、越南等地進口半鋼胎占美國出貨量比重快速提升。2013至 2023 年的十年間，美國進口自東南亞的半鋼胎占其出貨量比例從 9.2%提升至 29.5%。另一方面，美國本土產能卻沒有從這一波對中國大陸的貿易壁壘中受益，其本土半鋼胎產量于 2014-2019 年間始終穩定在 1.1-1.2 億條區間

89、，2022-2023 年則受到東南亞及北美產能沖擊，下滑至不足 1 億條。美國市場的全鋼胎產品及進口比例亦呈現類似趨勢。2）對于歐洲市場：對于歐洲市場：其乘用車輪胎進口自中國比例近年來穩步提升，而進口自泰國及越南比例則相對穩定，約 1-2%。2023 年進口自中國的乘用車輪胎約占歐洲乘用車胎替換市場需求的 17.6%，較 2013 年僅 8.4%的比例大幅提升（注：該數據絕對值或存在一定偏差，因目前僅有歐洲進口的重量單位口徑，進而以單條 PCR 重 10kg 進行折算），當前歐洲對中國大陸的乘用車輪胎無“雙反”關稅等貿易壁壘。商用車輪胎方面，2018 年歐洲對中國大陸商品開始執行反傾銷關稅，故

90、而當年進口自中國比例大幅下降，2020 年以來逐步恢復，至 2023 年進口自中國的商用車輪胎約占歐洲替換市場需求的 9.4%（以單條 TBR 重50kg 進行折算）。同樣由于針對大陸的關稅及近年來國內輪胎企業在東南亞的產能擴張，歐洲進口自泰國及越南的商用車輪胎近年來呈現出明顯的提升趨勢，至 2023 年這一比例已由 2017 年的 1.5%提升至 14.3%。輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 47 美國美國 PCR 出貨量及本土產量占比出貨量及本土產量占比 圖表圖表 48 美國美國 PCR 進

91、口占出貨量比重（分國家進口占出貨量比重（分國家/區域）區域）資料來源：USTMA，MTD，轉引自裴雨飛2023年北美輪胎市場概況，華創證券 資料來源：USTMA，MTD，轉引自裴雨飛2023年北美輪胎市場概況，華創證券 圖表圖表 49 美國美國 TBR 出貨量及本土產量占比出貨量及本土產量占比 圖表圖表 50 美國美國 TBR 進口占出貨量比重（分國家進口占出貨量比重（分國家/區域）區域）資料來源：USTMA，MTD，轉引自裴雨飛2023年北美輪胎市場概況，華創證券 資料來源：USTMA，MTD，轉引自裴雨飛2023年北美輪胎市場概況，華創證券 圖表圖表 51 歐洲乘用車輪胎市場規模及進口占比

92、歐洲乘用車輪胎市場規模及進口占比 圖表圖表 52 歐洲商用車輪胎市場規模及進口占比歐洲商用車輪胎市場規模及進口占比 資料來源：Eurostat，華創證券測算 注：假設1）進口自中國及東南亞輪胎絕大部分進入替換市場，故僅計算替換市場占比；2）單條乘用車輪胎以10kg重量折算 資料來源：Eurostat，華創證券測算 注：假設1）進口自中國及東南亞輪胎絕大部分進入替換市場，故僅計算替換市場占比；2）單條商用車輪胎以50kg重量折算 34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016

93、 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023PCR出貨量（萬條）本土產量（萬條）本土生產占比（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國大陸歐盟北美南美泰國越南柬埔寨東南亞其他其他國家0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01000200030004000500060007000800090002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

94、 2023TBR出貨量（萬條）本土產量（萬條）本土生產占比（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國大陸歐盟北美南美泰國越南柬埔寨東南亞其他其他國家0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%280.0300.0320.0340.0360.0380.0400.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歐洲乘用車替換市場（百萬條）中國進口占比（右軸）泰國+越南進口占比（右軸）0.0%5

95、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.030.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歐洲商用車替換市場（百萬條）中國進口占比（右軸）泰國+越南進口占比（右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 另一方面，另一方面，過去幾年隨著海外通脹的持續演繹過去幾年隨著海外通脹的持續演繹疊加匯率的影響，中國輪胎公司相比海外疊加匯率的影響，中國輪胎公司相比海外企業企業的成本優勢得到進一步放大。的成本優勢

96、得到進一步放大。以 2023 年為例，我們選取國內三家頭部企業及海外一二線代表米其林和韓泰，各企業均以其年度原材料支出為基準（設為 100%），將人工成本、制造費用、期間費用、營業收入、歸母凈利潤等指標與之進行對比。從中可發現，米其林的人工成本：原材料成本=1.25:1，韓泰約為0.3:1，而國內輪胎企業平均在0.050.1:1；期間費用層面，米其林 2023 年支出了原材料費用約 74%的期間費用，韓泰為 49%，而國內輪胎企業普遍不足 30%，其中森麒麟的期間費用控制在三家中表現相對較為突出，僅為原材料費用的 13%。若進一步對比 2021 及 2022 年數據，外資營業成本及期間費用均高

97、位維持、略有小幅提升的趨勢，中國輪胎公司始終維持較強的成本競爭力。圖表圖表 53 國內輪胎代表企業與韓泰、米其林的報表拆分對比（國內輪胎代表企業與韓泰、米其林的報表拆分對比（2023 年）年）拆分項拆分項 森麒麟森麒麟 玲瓏玲瓏輪胎輪胎 賽輪賽輪輪胎輪胎 韓泰韓泰 米其林米其林 營業成本營業成本 141%136%137%182%346%其中：原材料 100%100%100%100%100%人工成本 5%10%9%32%125%制造費用 26%15%20%15%59%能源費用及其他 10%10%8%34%61%期間費用期間費用 13%20%26%49%74%其中：銷售和管理費用 9%12%17%

98、41%60%研發費用 4%7%6%6%13%財務費用 0%1%3%1%1%所得稅 2%1%2%13%9%減值損失/非經營損失等 0%3%1%1%3%其他-1%2%8%2%16%營業收入營業收入 188%174%198%269%480%歸母凈利潤歸母凈利潤 33%12%24%22%34%資料來源：各公司公告，華創證券 注：玲瓏輪胎及賽輪輪胎使用輪胎板塊營業成本 圖表圖表 54 國內輪胎代表企業與韓泰、米其林的分年度營業成本（左）及期間費用國內輪胎代表企業與韓泰、米其林的分年度營業成本（左）及期間費用（右）對比（右）對比 資料來源：各公司公告，華創證券 注：以報表中各公司原材料費用支出為100%0

99、%50%100%150%200%250%300%350%400%202120222023賽輪輪胎玲瓏輪胎森麒麟韓泰米其林0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202120222023賽輪輪胎玲瓏輪胎森麒麟韓泰米其林 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 除以上關于歐美市場對中國輪胎產品依賴度的討論外，我們認為對關稅無需過度擔憂還有以下原因：1）美國對東南亞的歷史關稅加征幅度不高）美國對東南亞的歷史關稅加征幅度不高，從側面體現了高性價比輪胎的，從側面體現了高性價比輪胎的不可或缺不可或缺。雖然

100、 2020 年以來美國對東南亞泰國等地的半鋼胎、全鋼胎產品也依次發起了“雙反”調查，但無論是初審或復審結果，最終稅率的加征幅度均不高。這一方面體現了歐美對于東南亞新增的國產高性價比、強競爭力產能的忌憚；另一方面也證明了中國輪胎目前并非單純的低價傾銷，產品端性能穩定的同時也給予渠道端合理利潤，進而目前海外市場已形成對國產高性價比輪胎產品的依賴。2）輪胎非核心“卡脖子”產品，且）輪胎非核心“卡脖子”產品，且對通脹影響較大。對通脹影響較大。不同于半導體、光伏、新能源汽車等產業，輪胎行業既不存在“卡脖子”技術，又直接作為消費品觸達終端，對通脹影響較大。例如卡客車輪胎具備生產資料屬性，直接影響物流運輸業

101、的運營成本。同時在歐美這樣汽車工業和輪胎消費均較為成熟的市場，民眾的出行需求和輪胎消費具備相當剛性，進而加征關稅所導致的價格提升傳導路徑較為通暢，長周期看關稅大部分會被終端消費者所承擔。3）國內輪胎頭部企國內輪胎頭部企業在加速海外工廠布局，逐步實現的全球化布局有望助力相關企業實現對貿易壁壘的脫業在加速海外工廠布局，逐步實現的全球化布局有望助力相關企業實現對貿易壁壘的脫敏。敏。中國輪胎一直走在產能全球化的道路上，隨著國內輪胎企業在海外的產能布局持續完善，如走出東南亞到歐洲、北美、北非等地建廠，我們認為有能力在海外建立第二、三基地的國內頭部企業將實現對貿易壁壘的逐步脫敏，同時更加貼近終端客戶也有望

102、助力企業更好的實現新訂單的落地和品牌知名度的提升，國內頭部輪胎企業有望成長為擁有全球化布局的國際一流輪胎企業。圖表圖表 55 中國輪胎海外工廠布局情況（不完全統計）中國輪胎海外工廠布局情況（不完全統計）地區地區 企業企業 輪胎產能輪胎產能 備注備注 泰國 中策橡膠 年產 1300 萬條半鋼子午胎、320 萬條全鋼子午胎 玲瓏輪胎 年產 1500 萬條半鋼子午胎、220 萬條全鋼子午胎 森麒麟 年產 1600 萬條半鋼子午胎、200 萬條全鋼子午胎 通用股份 年產 1600 萬條半鋼子午胎、130 萬條全鋼子午胎 目前二期 1000 萬條半鋼胎項目處產能爬坡階段 雙錢輪胎 年產 150 萬條全鋼

103、子午胎、5 萬條工業輪胎 浦林成山 年產 800 萬條半鋼子午胎、200 萬條全鋼子午胎 越南 賽輪輪胎 年產 1600 萬條半鋼子午胎、260 萬條全鋼子午胎、10萬噸非公路輪胎 賽輪輪胎-ACTR 合資 年產 265 萬條全鋼子午胎 貴州輪胎 年產 200 萬條全鋼子午胎、15 萬條非公路輪胎、600萬條半鋼子午線輪胎 其中 600 萬條半鋼子午線輪胎在建 青島雙星 年產 850 萬條半鋼子午胎、80 萬條全鋼子午胎 金宇輪胎 年產 1000 萬條半鋼子午胎、約 210 萬條全鋼子午胎 昊華輪胎 年產 2440 萬條輪胎 其中 1000 萬條輪胎正處規劃狀態 柬埔寨 賽輪輪胎 年產 210

104、0 萬條半鋼子午胎、330 萬條全鋼子午胎 其中 165 萬條全鋼胎擴建項目于 2025年 1 月公告 通用股份 年產 850 萬條半鋼子午胎、165 萬條全鋼子午胎 其中二期 350 萬條半鋼胎+75 萬條全鋼胎于 2024Q3 投產，目前爬坡中 青島雙星 年產 700 萬條半鋼子午胎、150 萬條全鋼子午胎 項目建設中 壽光福麥斯輪胎 年產 800 萬條半鋼子午胎、120 萬條全鋼子午胎 項目建設中 萬力輪胎 年產 600 萬條半鋼子午胎 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 正道輪胎 年產 600 萬條

105、半鋼子午胎、120 萬條全鋼子午胎 項目規劃中 印尼 賽輪輪胎 年產 300 萬條半鋼子午胎、60 萬條全鋼子午胎、3.7 萬噸非公路輪胎 項目建設中 中策橡膠/項目建設中 巴基斯坦 朝陽浪馬輪胎 年產 240 萬條輪胎 馬來西亞 福臨輪胎 年產 300 萬條半鋼子午胎、50 萬條全鋼子午胎 駿鴻實業 年產 650 萬條輪胎 塞爾維亞 玲瓏輪胎 年產 1200 萬條半鋼子午胎、160 萬條全鋼子午胎、2萬條工程胎及農用子午胎 項目爬坡中 摩洛哥 森麒麟 年產 1200 萬條半鋼子午胎 2024.9.30 投產，爬坡中 西班牙 森麒麟 年產 1200 萬條半鋼子午胎 項目推進中 墨西哥 賽輪輪胎

106、 年產 600 萬條半鋼子午胎 項目建設中 中策橡膠/項目推進中 資料來源：各公司公告，公眾號“中策頭條”，公眾號“車與輪店主聯盟”，華創證券（二）（二）關注產品結構升級帶來的資產回報率提升關注產品結構升級帶來的資產回報率提升 我們認為目前國產輪胎行業正處在產能周期紅利邊際減弱的階段，體現在：1）近兩年行業較高的資本開支所帶來的供需格局變化；2）諸多外部貿易壁壘的不確定性；3）隨著頭部企業規模的增長，新增產能所帶來的年化營收增速勢必邊際下降。而與此同時，國內輪胎企業的產品升級及品牌提升進程預計將在未來推動行業內部形成分化。類比國產輪胎的出海決策和產能落地有先有后，在產品布局及品牌塑造層面享有先

107、發優勢的國內企業在率先搶占市場及消費者心智的同時，也有望實現資產回報率的進一步提升，作為投資者或也將更加關注企業自身的。故而，我們我們依然堅定看好國產輪胎產品的結構升依然堅定看好國產輪胎產品的結構升級趨勢，其中最為看好巨胎和大尺寸半鋼胎的市場及盈利前景，級趨勢，其中最為看好巨胎和大尺寸半鋼胎的市場及盈利前景，產品鏈條布局齊全、積極投入研發及產品結構升級的企業有望因此受益，實現盈利中樞的持續提升：1）巨胎方面，）巨胎方面，此前我們已在報告賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二：巨胎與“液體黃金”并進，盈利與估值共振和輪胎行業跟蹤報告之五：非公路輪胎輪胎行業藍海，國內企業加速全球化替代中詳細論述

108、了我們看好非公路輪胎，特別是其中的巨胎目前正經歷大級別的景氣周期，國內企業正處于加速技術研發和市場開發、加速替代外資的階段，本文不再贅述。2024 年前三季度，在原材料及海運費成本普遍上漲的背景下，普利司通的特種輪胎板塊依舊實現了 23.3%的營業利潤率，同比增長 1.7PCT，盈利能力穩健。從微觀的企業角度出發，頭部企業近年來在全鋼巨胎領域頭部企業近年來在全鋼巨胎領域逐步形成技術突破，逐步形成技術突破，產品和市場布局產品和市場布局均有所推進均有所推進。如賽輪輪胎在 2016 年即下線了世界最大尺寸的 63 英寸巨胎，近年來其非公路輪胎板塊營收及利潤占比穩步提升，2023 年公司完成了國內青島

109、工廠巨胎和濰坊工廠非公路輪胎的技改，中長期規劃有 44.7 萬噸的年非公路輪胎生產能力；海安橡膠當前具備 1.4 萬條巨胎產能，未來擬 IPO 并擴建 2.44 萬條全鋼巨胎產能；中策橡膠于 2022 年收購了天津國聯進而進入全鋼巨胎領域；玲瓏輪胎 2024 年初依次下線了49 和 57 英寸巨胎，并計劃在 2030 年前實現非公路輪胎“3+3”布局，達成 3 萬條全鋼巨胎產能；風神股份當前已具備巨胎產能，同時擬以簡易程序定增發行股票用于擴產 2萬條巨胎產能；貴州輪胎、三角輪胎當前也已具備一定巨胎產能，前者新建的扎佐四期產能其中也包含了巨胎。2）半鋼胎方面，）半鋼胎方面，我們認為其逐步向更大尺

110、寸發展是行業趨勢，一方面大尺寸半鋼胎技術 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 難度更高、盈利能力更強，另一方面其更貼合乘用車未來的發展趨勢。據 TRA 統計，近年來美國轎車輪胎規格中，18 寸及以上規格占比提升穩步提升，已由 2019 年的 40.5%提升至 2023 年的 43.5%。米其林則預測 2023-2028 年 18 寸及以上大尺寸半鋼胎市場將保持 12%的年復合增速。而從價格端看，18 寸及以上規格的輪胎價格要顯著高于 16 寸及以下。以美國典型輪胎規格廣告平均價格為例，235/60R18 平

111、均價格為 202.5 美元/條，較215/60R16 的平均價格 132.9 高出 52%。同時，輕卡輪胎價格要高于相近規格的普通乘用車輪胎，如 LT275/65R18 平均價格為 292.7 美元/條，又較 235/60R18 的平均價格高出約45%。故而，全球輪胎頭部企業也將大尺寸半鋼胎視為未來的發展重點，全球輪胎頭部企業也將大尺寸半鋼胎視為未來的發展重點，例如普利司通2023 年 18 寸及以上的大尺寸半鋼胎銷售同比增長 8%，2024 年前三季度其大尺寸半鋼胎替換市場銷售同比增長 4%；米其林 2024 年前三季度 18 寸及以上半鋼胎占比達 64%，對比 2019 年這一比例為 40

112、%；韓泰過去幾年一直致力于提升大尺寸半鋼胎占比，2024 年前三季度其 18 寸及以上半鋼胎占比達 46%，同比增加 2.5PCT。國內輪胎頭部企業也在持續提升大尺寸半鋼胎的占比，如森麒麟的泰國二期項目主要以大尺寸的輕卡胎為主。圖表圖表 56 普利司通普利司通 2024 年前三季度特種輪胎盈利提升年前三季度特種輪胎盈利提升 圖表圖表 57 美國轎車輪胎規格數量美國轎車輪胎規格數量（個）（個）及占比及占比 資料來源：普利司通公告 資料來源：TRA，轉引自裴雨飛2023年北美輪胎市場概況，華創證券 圖表圖表 58 米其林米其林 18 寸及以上半鋼胎銷售比例持續提升寸及以上半鋼胎銷售比例持續提升 資

113、料來源：米其林公告 40.5%41.1%41.3%43.3%43.5%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%01002003004005002019年2020年2021年2022年2023年12-14吋15吋16吋17吋18吋19吋20吋21-25吋18吋及以上占比（右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 59 美國典型輪胎規格廣告平均價格美國典型輪胎規格廣告平均價格（美元（美元/條）條）圖表圖表 60 韓泰韓泰 18 寸及以上半鋼胎銷售比例穩步提升寸及以上半鋼胎銷售比例穩

114、步提升 資料來源：Fitment集團，轉引自裴雨飛2023年北美輪胎市場概況 資料來源：韓泰公告（三）（三）穩扎穩打，持續提升品牌影響力穩扎穩打，持續提升品牌影響力 全球輪胎工業歷經百余年發展，目前已完全進入以市場為中心的競爭時代，并可基于客觀的市占率及主觀的品牌影響力劃分為不同梯隊。目前普遍公認的第一梯隊屬于三大跨國巨頭：米其林、普利司通和固特異，2023 年其市占率合計接近 40%（出廠銷售額口徑）。特別是排名前二的米其林和普利司通，其對比二三線輪胎品牌，無論從市占率或是產品定價角度均存在較大優勢。近年來國內輪胎企業（含中國臺灣）全球市占率呈穩步提升趨勢，2023 年合計已突破 20%，并

115、于 75 強中占據 38 席（其中中國臺灣 4 家），代表企業如賽輪輪胎占據 2%左右的全球份額。從國產輪胎企業數量及單一企業市占率可見，國產輪胎在全球市場已具備一定影響力，同時具備誕生全球一流企業的潛力。圖表圖表 61 2023 年全球輪胎企業市占率分布（按金額）年全球輪胎企業市占率分布（按金額）圖表圖表 62 中國輪胎（含臺灣）銷售額及市占率變化中國輪胎（含臺灣）銷售額及市占率變化 資料來源：輪胎商業，轉引自車轅車轍網，華創證券 資料來源：輪胎商業，轉引自車轅車轍網，華創證券 輪胎雖是較為傳統的制造業，屬于技術及資金密集型行業，但同時又具備消費品屬性，輪胎雖是較為傳統的制造業，屬于技術及資

116、金密集型行業，但同時又具備消費品屬性，品牌知名度是輪胎企業核心競爭力之一。品牌知名度是輪胎企業核心競爭力之一。一方面，輪胎企業通過與整車廠合作從而實現新車配套，即“to B”模式。整車廠的配套審核通常較為嚴苛，是對輪胎企業技術研發、產品質量、供應鏈管理、配套服務等實力的綜合考驗，故而一旦進入一流整車廠的配套體系，輪胎企業將獲得來自整車廠的極大品牌背書。另一方面，輪胎企業也經由經銷商-門店-消費者在替換市場進行零售，即“to C”模式。對于替換市場消費者而言，其會更傾向于選擇原裝輪胎及具備一定品牌知名度的產品，同時由于換胎頻率不高+輪胎對行車15.3%14.1%9.6%6.9%4.0%4.0%3

117、.7%3.5%2.6%2.0%34.4%米其林普利司通固特異德國馬牌住友橡膠倍耐力韓泰輪胎優科豪馬中策橡膠賽輪輪胎其他0%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02000200920192020202120222023中國輪胎企業（含臺灣）銷售額（億美元）全球市占率（右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 安全的潛在影響，消費者通常愿意支付一定的品牌溢價。從 2024 年英國品牌評估機構Brand Finance 發布的 2

118、024 全球輪胎品牌價值 25 強（Tyres 25 2024）榜單可見，法國米其林、日本普利司通、德國大陸馬牌位居該榜單前三位，其中米其林品牌價值達 78.7 億美元。此外，國產輪胎企業中的賽輪輪胎、玲瓏輪胎分別位列第 11、12 名，未來通過擴大品牌力提升市場占有率及兌現產品溢價的空間較大。圖表圖表 63 2024 年年全球輪胎品牌全球輪胎品牌價值價值 25 強強榜單（榜單（Tyres 25 2024）資料來源：Brand Finance 近年來國內頭部輪胎企業也充分實踐米其林等外資輪胎企業在品牌提升歷程中的成功經近年來國內頭部輪胎企業也充分實踐米其林等外資輪胎企業在品牌提升歷程中的成功經

119、驗，并展現出了階段性成果：驗，并展現出了階段性成果：1）以以研發研發+產品為核心基石，技術創新引領行業方向產品為核心基石，技術創新引領行業方向 縱觀米其林的歷史，其依托強大的研發能力所形成的技術突破引領了輪胎行業的發展，包括 1946 年發明的子午線輪胎、1981 年開發的飛機用子午線輪胎、1992 年研發的綠色輪胎等諸多革命性產品。足以推動輪胎行業技術進步的新產品奠定了米其林的全球輪胎行業領導地位，背后則是每年穩定且巨大的研發投入：米其林 R&D 團隊多達 6000 人，輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30

120、 2023 年其“創新性預算（innovation budget）”高達 12 億歐元，全年研發費用支出 7.56 億歐元，呈穩定增長趨勢。另一方面，輪胎行業 SKU 眾多，同時汽車工業的發展也對輪胎提出了持續不斷的性能提升要求，故而輪胎企業也需要持續開發質量過硬的新產品，滿足客戶及市場需要。近年來，國內輪胎產業既有針對底層近年來，國內輪胎產業既有針對底層研發研發技術的突破，也有持續的新產品技術的突破，也有持續的新產品落地。落地。2015 年，怡維怡橡膠研究院的王夢蛟博士首次對外公開了經由液相混煉技術制造的輪胎，其打破了困擾全球輪胎行業多年的“魔鬼三角”定律，這個被譽為“液體黃金”的技術標志著

121、國內輪胎技術水平的快速提升（具體可詳見我們此前發布的報告賽輪輪胎（601058）深度研究報告之二：巨胎與“液體黃金”并進，盈利與估值共振）。以此為代表，如玲瓏輪胎的“蒲公英橡膠”、通用股份的“杜仲橡膠”等，多家國內輪胎企業已重點布局針對輪胎底層材料的研發和創新。產品產品方面方面，如賽輪輪胎于 2023 年 2 月開啟“液體黃金”乘用車輪胎的線下推廣，其綜合測試性能優異，同時兼具綠色低碳和可持續發展特點，價格體系對標了如米其林、德國馬牌等國際一線輪胎品牌；玲瓏輪胎于 2023 年 12 月推出了“新玲瓏大師”系列新品輪胎，搭載了公司多項自研發的新技術，性能對標國際一線品牌；森麒麟的 Qirin

122、990 輪胎在第三方測評中成績領先等。圖表圖表 64 國內輪胎企業研發費用變化（百萬元）國內輪胎企業研發費用變化（百萬元）圖表圖表 65 “液體黃金”打破輪胎性能“魔鬼三角”“液體黃金”打破輪胎性能“魔鬼三角”資料來源：Wind，華創證券 資料來源：怡維怡橡膠研究院官網 圖表圖表 66 2023 年年 2 月賽輪輪胎“月賽輪輪胎“液體黃金液體黃金”乘用車”乘用車胎胎新品發布新品發布 圖表圖表 67 2023 年年 12 月玲瓏輪胎“新玲瓏大師系列”輪月玲瓏輪胎“新玲瓏大師系列”輪胎發布胎發布 資料來源：賽輪集團公眾號 資料來源：玲瓏輪胎視頻號 0.0100.0200.0300.0400.050

123、0.0600.0700.0800.0900.01,000.02018201920202021202220232024Q1-3玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟貴州輪胎通用股份風神股份三角輪胎青島雙星 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 2）完善全球化布局，深耕配套市場）完善全球化布局，深耕配套市場 除規避貿易壁壘外，全球化布局更重要的意義在于使企業的生產基地及銷售渠道更加貼近終端消費市場，同時可配套服務當地整車廠，并綜合降低上下游的供應鏈成本。配套方面，當前全球一、二線輪胎企業中的絕大部分來自于傳統汽車制造強國，如美、

124、法、德、日、韓等國家。本土強大汽車工業的支撐既奠定了實現配套的先發優勢，又打開了后市場的需求空間。國內企業有望依托國產新能源汽車的崛起及自身實力的提升，逐步實現中高端車企配套。國內企業有望依托國產新能源汽車的崛起及自身實力的提升，逐步實現中高端車企配套。近年來國內新能源汽車產業發展迅速，其滲透率已從 2016 年的僅 2%發展至 2024 年 1-11 月的 47%。相應的，國內輪胎企業在新能源輪胎的研發進度上也已不遜于一流外資，多家企業也針對化的推出了新能源汽車專用輪胎。隨著消費者對于新能源專用輪胎的認知度逐漸提升，以及新能源車的原配輪胎逐步進入更換周期，我們認為在該領域中國輪胎有望實現份額

125、的快速提升和品牌的彎道超車。如玲瓏在 2023 年新能源汽車輪胎配套已超過 900 萬條；賽輪的“液體黃金”輪胎在低滾阻、高耐磨、強操控等方面實現了突出表現，并在新能源領域持續發力；森麒麟的 Qirin EV 作為新能源汽車專用輪胎，多個性能領先國際一線同類產品；通用股份推出了新能源商用車輪胎等多款新產品。中高端配中高端配套方面，國內頭部企業在持續開拓。套方面，國內頭部企業在持續開拓。如玲瓏目前已與奧迪、寶馬、Stellantis、紅旗、五菱、比亞迪等主機廠密切合作，實現了對中德歐美日全球重點車系的配套；賽輪已實現向比亞迪元 PLUS、秦 L、海豹 06 及越南 Vinfast VF5、VF3

126、 等國內外車型的批量供貨；森麒麟目前已成為德國大眾、德國奧迪、廣汽等整車廠的合格供應商，并配套廣汽埃安的 AION S PLUS 等車型，同時公司已經正式向德國大眾集團總部批量供應途觀車型的冬季胎產品。圖表圖表 68 我國新能源汽車產量及滲透率持續提升我國新能源汽車產量及滲透率持續提升 圖表圖表 69 玲瓏輪胎目前已配套多家知名主機廠玲瓏輪胎目前已配套多家知名主機廠 資料來源：Wind，國家統計局，中汽協，華創證券 資料來源：玲瓏輪胎年報 3）廣告營銷深入人心，多領域并進塑造高端品牌）廣告營銷深入人心，多領域并進塑造高端品牌形象形象 由于輪胎具備較強的消費品屬性，故企業除了自身輪胎產品需要擁有

127、過硬的質量與性能指標以外，輔以制定合理的品牌營銷策略也尤為重要。以米其林為例，大家熟知的米其林餐廳評級是跨界營銷的經典案例，從最初以促進汽車旅行和增加輪胎銷售為目的（如米其林指南中最早包含了汽車維修、輪胎更換、加油站、餐廳等諸多信息），一步步發展為當前的餐飲高端指南，在無形中樹立了米其林品牌的高端形象。同時，米其林的品牌-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050010001500200025003000中國:新能源汽車產量（萬輛）中國:乘用車產量（萬輛）新能源產量同比（右軸）新能源滲透率（右軸）輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

128、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 logo 極具標識性，其形象也隨著時代的進步不斷升級，并迎合當代大眾的審美。2018 年紐約廣告周將其評為“icon of the millennium”；2020 年金融時報將其評為“the best logo in the world”，認為其不僅是一個廣告標志，還建立了品牌與客戶之間的信任和親密關系。除此之外，米其林也曾為 F1、MotoGP、勒芒等多項頂尖賽事提供輪胎，將輪胎與賽車文化結合，充分體現了自身產品的極強性能，并提高了針對消費者的曝光度。當前國內頭部輪胎企業通過投入廣告、贊助頭部體育賽事、研發超高性能輪胎等方式，持續提升

129、品牌曝光度。如玲瓏輪胎 2024 年先后和英超球隊切爾西、西甲球隊皇家馬德里達成全球合作伙伴關系，并通過贊助漂移車隊等體育賽事投入，將賽事參與與品牌營銷相結合，進一步加強了全球品牌曝光度。賽輪輪胎于 2024 年 4 月成為 2024 賽季國際汽聯 F4 方程式中國錦標賽的官方指定輪胎合作伙伴，為 F4 方程式專門研發了高性能 PF01賽事熱熔胎，體現了國產輪胎研發及制造的硬實力。此外賽輪輪胎和央視新聞達成合作，在黃金時段播放廣告，力圖觸達更多消費者。森麒麟則更多以高端產品為切入點，其研發的全熱熔輪胎配套了昊鉑 SSR 國產超跑，同時公司具備高壁壘的航空胎的研發及生產能力，此外其與全球知名輪胎

130、制造商諾記輪胎的合作也為其樹立起了良好的業內口碑。圖表圖表 70 米其林“輪胎人”米其林“輪胎人”經典經典形象形象 圖表圖表 71 玲瓏輪胎成為皇家馬德里全球合作伙伴玲瓏輪胎成為皇家馬德里全球合作伙伴 資料來源：米其林官網 資料來源：玲瓏輪胎公眾號 圖表圖表 72 賽輪輪胎為賽輪輪胎為 F4 方程式研發高性能熱熔胎方程式研發高性能熱熔胎 圖表圖表 73 森麒麟全熱熔輪胎配套森麒麟全熱熔輪胎配套昊鉑昊鉑 SSR 超跑超跑 資料來源：賽輪集團公眾號 資料來源：森麒麟公眾號 以上，我們觀察到近年來國內頭部輪胎企業以產品質量為基石，在底層技術研發、全球化產能布局及高端配套、全球頂尖賽事贊助及廣告營銷等

131、方面持續加大投入，并取得了不錯的進展。從中長期維度，我們看好國內頭部企業將逐步完善產品矩陣，并持續提升品牌影響力，最終有望邁入國際一流輪胎品牌之列。輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 四、四、投資建議投資建議 在本篇報告中，我們復盤了在本篇報告中，我們復盤了 2024 年全球年全球輪胎行業的成本及供需變化，并對輪胎行業的成本及供需變化，并對 2025 年年的基的基本面變化趨勢及中期維度的中國輪胎產業發展趨勢進行了展望。本面變化趨勢及中期維度的中國輪胎產業發展趨勢進行了展望。海外需求穩健增長，國產替代加速進行

132、中。海外需求穩健增長，國產替代加速進行中。2024 年全球輪胎市場需求平穩增長，米其林數據顯示 1-11 月全球乘用車替換/配套市場分別同比+4%/-3%，卡客車替換/配套市場分別同比+3%/-7%（未包含中國市場）。全球輪胎替換市場需求景氣旺盛，并呈現出明顯剛性。重點的美國市場方面，USTMA 于去年 12 月對 2024 年美國輪胎出貨量上調至 3.4 億條，增速由+1.7%上調至+2.1%。近年來美國輪胎進口自東南亞區域比例增加明顯，2024年 1-10 月半鋼胎進口中的 52%來自于東南亞；同時東南亞內部呈現份額集中趨勢；歐洲進口自中國及泰國、越南的輪胎數量同樣呈增加趨勢。故而我們判斷

133、，1）在歐美市場，過去幾年隨著中國輪胎企業產能向東南亞轉移，其對來自日韓乃至東南亞的外資輪胎的替代趨勢明顯，考慮到美國市場目前仍未飽和、進口仍有替代空間，而歐洲市場的開拓起步不久、目前正處于上升階段，疊加發達國家本土高成本產能近兩年的頻繁退出，中期維度的中國輪胎產品有望繼續憑借性價比優勢繼續在海外發達國家實現對外資的快速替代。2）在亞非拉市場，一方面是近 5 年來其輪胎需求增速領先全球，另一方面是國產輪胎在亞非拉市場的銷售增速明顯，且有望保持持續增長。從 2017 年至 2023 年，國內生產的半鋼胎、全鋼胎、非公路輪胎的發展中國家敞口分別從 18%增加至 30%、從 24%增加至 42%、從

134、 25%增加至 46%。我們看好中長期亞非拉的經濟增長引擎保持強勁，其旺盛的基建、礦業開發等需求預期將推動來自中國的高性價比產品快速搶占這一廣闊市場。海運費邊際回落，原材料成本預計震蕩為主。海運費邊際回落，原材料成本預計震蕩為主。1）復盤 2024 年，國內輪胎產品在高企的海運費壓制下的全球市場競爭力依舊，我們看好 2025 年海運費回歸低位穩定運行后，國內輪胎企業在運費成本降低、原材料成本傳導通路更加通暢的同時，進一步實現海外份額的提升。2）原材料成本方面，2024 年以來隨著天然橡膠及合成橡膠的震蕩走高，我們跟蹤的輪胎原材料成本指數呈上漲趨勢。四季度以來，伴隨合成橡膠及炭黑價格的回落，輪胎

135、企業成本端壓力邊際緩解，同時通過提價等方式進行價格的傳導。展望 2025 年，原材料天然橡膠大概率處于供需周期的拐點，雖有短期淡季累庫及 EUDR 法案推遲等影響，但在不考慮極端天氣影響下的供需層面依舊將偏緊運行，中樞或將逐步上移；其他核心原材料如合成橡膠及炭黑則均處于供給偏寬松的產能周期，預計價格中樞將以震蕩為主。故綜合來看，我們認為 2025 年輪胎企業原材料成本或將震蕩向上運行，但大幅度上漲概率不大。2025 年核心投資邏輯：年核心投資邏輯：靜待關稅靴子落地修復估值，關注結構優化和品牌提升邊際影響靜待關稅靴子落地修復估值，關注結構優化和品牌提升邊際影響。1）關稅方面，）關稅方面，一方面我

136、們看到以美國為代表的歐美國家，甚至一些發展中國家在過去已對中國的輪胎產品加征過關稅。另一方面，我們也能看到中國輪胎的制造實力與日俱增，與之形成對比的是歐美輪胎制造業的衰退及產能退出，故而海外市場對國產輪胎的需求粘性在持續提升。2013 至 2023 年的十年間，美國進口自東南亞的半鋼胎占其出貨量比例從 9.2%提升至 29.5%，美國本土產能卻沒有從這一波對中國大陸的貿易壁壘中受益；至2024年美國進口自東南亞的半鋼胎占其進口比例已超過50%，全鋼胎則超過55%。此外，輪胎不同于半導體、光伏、新能源汽車等產業，其既不存在“卡脖子”技術，又直接作為消費品觸達終端，對通脹影響較大，長周期看關稅大部

137、分會被終端消費者所承擔。最后，國內輪胎頭部企業在加速海外工廠布局，逐步實現的全球化布局有望助力相關企業實現對貿易壁壘的脫敏。2）產品結構方面，）產品結構方面，我們依然最為看好巨胎和大尺寸半鋼胎的市場供需格局及盈利前景，前者是輪胎行業技術壁壘最高、盈利能力最強的產品，后者則是頭 輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 部外資企業的未來發展重點。類比國產輪胎的出海決策和產能落地有先有后，在產品布局層面享有先發優勢的國內企業在率先搶占市場的同時，也有望實現資產回報率的進一步提升。我們認為國內輪胎企業的產品升級進程預計

138、將在未來推動行業內部形成分化。3）品牌力塑造方面，）品牌力塑造方面，國內頭部輪胎企業充分實踐米其林等外資輪胎企業在品牌提升歷程中的成功經驗，并展現出了階段性成果：技術方面，近年來國內輪胎產業既有針對底層技術的突破，也有持續的新產品落地，多款輪胎產品在第三方綜合測試中性能表現優異；市場方面，一方面頭部企業逐步建立全球化布局進而貼近終端消費市場，另一方面依托國產新能源汽車的崛起并逐步進入更多中高端車企的配套體系，B 端及 C 端有望同步發力，在中期維度形成品牌影響力的共振。營銷方面，當前國內頭部輪胎企業通過投入廣告、贊助頭部體育賽事、研發超高性能輪胎等方式，持續提升品牌曝光度。建議關注國內輪胎行業

139、相關上市公司：建議關注國內輪胎行業相關上市公司：賽輪輪胎（601058.SH）、玲瓏輪胎（601966.SH）、森麒麟（002984.SZ）、貴州輪胎（000589.SZ）、通用股份（601500.SH）、三角輪胎（601163.SH）、風神股份（600469.SH）等。五、五、風險提示風險提示 貿易關稅大幅變動；項目建設進度落后預期；原材料價格劇烈波動等。輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營管

140、理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。高級分析師：鄭軼高級分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。高級分析師：王鮮俐高級分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。研究員：吳宇研

141、究員：吳宇 同濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：王玉助理研究員：王玉 上海交通大學管理科學與工程碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊新助理研究員：陳俊新 清華大學工學學士、碩士。2023 年加入華創證券研究所。輪胎行業深度研究報告輪胎行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推

142、：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發

143、表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對

144、所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場

145、是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522