《電子行業AIDC電源系列一：探討HVDC及超級電容的增量創新-250122（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業AIDC電源系列一：探討HVDC及超級電容的增量創新-250122（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 AIDC 電源系列一 探討 HVDC 及超級電容的增量創新 2025 年 01 月 22 日 功率密度為當前 AI 產業的核心矛盾之一。從北美四大云廠商對資本開支最新的反饋來看，算力需求持續旺盛，而電力系統為算力 Capex 的重要一環，根據 SemiAnalysis，2023-2028 年溫控+電力系統市場空間增長約 400%，為數據中心建設增量最大的環節。伴隨摩爾定律放緩，制程升級迭代延后，功耗墻成為擋在高算力需求前面的攔路虎，數據中心建設也必將不斷向液冷+電源傾斜。典型的 AIDC 電氣設備結構可細分為三級供電

2、及三級備電，三級供電主要包括1）UPS/HVDC；2)ACDC；3）DCDC。三級備電主要包括 1）超級電容；2）UPS 蓄電池；3）柴油發電機。從 UPS 到 HVDC，數據中心供電效率變革。在傳統數據中心中，UPS 配電方案占據主流地位，國內主流 HVDC 方案為 240V/336V 輸出電壓。然而 AIDC帶動數據中心能耗和穩定性要求不斷提升，國內外主流廠商紛紛推出下一代HVDC 方案，電壓進一步提升。百度 2024 年推出的“瀚?！敝绷麟娫磁鋫淞?50V 輸出柜，臺達最新推出的 10kV 供電系統 DPSST 系列最高輸出電壓更是達到 1000V，海外主流互聯網及 AI 芯片公司也紛紛

3、推出下一代 HVDC 方案。相較于傳統的 UPS 配電，下一代 HVDC 系統具有效率更高、可靠性更好、成本更低、占地面積更小的優勢。未來，AI 芯片功耗提升和超大算力集群擴張，數據中心高功率密度、高效能趨勢日漸清晰，HVDC 系統預計將向高集成度、高電壓輸出、碳化硅 MOSFET 應用、清潔能源方向演進，HVDC 有望逐步成為數據中心主要供電方案。從供應商格局來看，臺達、維諦、中恒電氣、中達中通等廠商為目前HVDC 主流供應商，禾望電氣等廠商則有望憑借海外大廠的配套關系，在下一代HVDC 市場中獲取重要份額。超級電容為 GB300 全新增量。超級電容具備充放電速度快、能量密度較高、使用壽命長

4、及高可靠性等特點，在 AI 數據中心可以實現提供緊急供電、平滑電路波動等功能，當前武藏與 Flex 合作，推動超容成為 GB300 標配。江海股份為國內少數深耕超級電容的企業，自 2016 年開始，江海股份利用 8 億募投資金對超容技術及生產工藝進行改造，當前公司已于相關生產商探討技術方案，在方案上完全達到 GB300 的性能、功用要求，并具備產能大、擴產周期短、特別是成本低的優勢；此外公司 MLPC 產品也已適配 AI 數據中心，有望將 AI 打造成公司第二成長曲線。投資建議：我們認為 2025 年 AI 算力的核心矛盾在于“功率密度+傳輸速率”，前者背后是溫控液冷+電力系統等，建議關注江海

5、股份、麥格米特、禾望電氣、申菱環境、濰柴重機、科泰電源等；后者背后是 AEC、CPO、PCB 等，建議關注博創科技、瑞可達、太辰光、天孚通信、滬電股份、生益科技、景旺電子等。風險提示：AI 算力需求不及預期，設計方案發生變化，產品導入不及預期 重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002484.SZ 江海股份 25.07 0.83 0.85 1.05 30 30 24 推薦 002851.SZ 麥格米特 68.40 1.26 1.11 1.55 20 61 44/301018.SZ

6、 申菱環境 43.00 0.39 0.75 1.04 67 58 42/300548.SZ 博創科技 51.51 0.28 0.57 0.73 95 89 70/資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 1 月 20 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）推薦 維持評級 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 分析師 宋曉東 執業證書：S0100523110001 郵箱： 研究助理 李伯語 執業證書：S0100123040030 郵箱： 相關研究 1.半導體行業點評：臺積電業績超預期，算力代工稀缺性凸顯-2025/01/17 2.AI

7、 終端深度報告：夢想照進現實-2025/01/16 3.電子行業深度報告：AI 新范式：云廠商引領+內需為王-2024/12/29 4.半導體行業 2025年度投資策略：如魚躍淵，升騰化龍-2024/12/25 5.EDA 和 IP 行業專題：半導體產業基石，國產替代打破壟斷格局-2024/12/25 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 功率密度是當前 AI 產業的核心矛盾之一.3 1.1 云廠商 CAPEX 不斷向上.3 1.2 電力系統為算力 Capex 的重要一環.5 1.3 解讀三級供電和三級備電.6 2 從 UP

8、S 向 HVDC 演進，高效電源未來式.8 2.1 UPS 系統：數據中心電力供應的守護者.8 2.2 供電系統兩大方向，UPS 升級與 HVDC 崛起.8 2.3 新一代 HVDC 系統革新，把握數據中心電源未來方向.10 2.4 UPS 市場穩健增長，HVDC 迎來發展新契機.12 3 超級電容為 GB300 全新增量.15 3.1 解讀超級電容產業.15 3.2 超級電容護航 AI 服務器.17 4 投資建議.24 5 風險提示.25 插圖目錄.26 表格目錄.26 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 功率密度是當前 AI

9、 產業的核心矛盾之一 1.1 云廠商 CAPEX 不斷向上 云商算力需求仍維持高增，持續增長的資本開支成為北美云商算力的主要支撐。CY3Q24 北美四大云商 CY3Q24 合計資本開支為 598.14 億美元，同比增長61.7%，環比增長 13.2%；Bloomberg 一致預期 CY2024 北美四大云商資本開支合計為 2226 億美元，同比增長 51.0%。其中：1）微軟：CY3Q24 資本開支 149.23 億美元，qoq+7.6%，yoy+50.5%，此前公司指引 Q3 資本開支環比增加，實際數據基本符合預期，公司指引下一季度資本開支環比增長，但伴隨需求增長，資本開支增速將放緩；2）M

10、eta：CY3Q24 資本開支 92.10 億美元，qoq+12.7%，yoy+40.8%，公司將全年資本開支預期范圍從上一季度的 370-400 億美元上修至 380-400 億美元，符合 391 億美元的 Bloomberg 一致預期，關于 2025 年，公司預計 2025年資本支出將繼續大幅增長；3）谷歌：CY3Q24 資本開支 130.61 億美元，qoq-0.9%，yoy+62.10%，此前公司指引 Q3 資本開支保持或高于 120 億美元，實際數據略超預期，據公司指引我們測算公司 2024 年資本開支預計 500 億美元以上，2025 年保持適度增長，與此前指引一致；4）亞馬遜：C

11、Y3Q24 資本開支 226.20 億美元，qoq+28.4%，yoy+81.3%，顯著超 Bloomberg 一致預期，公司對 2024 年資本開支計劃為 750 億美元，預計2025 年將進一步提升。從北美四大云廠商對資本開支最新的反饋來看，算力需求依舊旺盛。另一方面，云商正在通過：1）AI 帶來 Opex 方面的降本增效；2）延長云基礎設施的折舊年限等方式提升資本開支潛在空間，算力需求有望持續高增。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖1：1Q20-4Q24 北美云商資本開支（億美元）圖2：2021-2024E 北美云商資本開

12、支（億美元）資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 注：4Q24 為預測值 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 國內方面，字節等云廠商 AI 需求旺盛，有望帶動資本開支持續提升。據 AI 產品榜，字節豆包目前已經成為除了 OpenAI ChatGPT 外月活數量最高的 AI 大模型。截止 2024 年末，豆包大模型 MAU 達到 5998 萬人，后續有望持續提升，我們假設在保守、中性、樂觀三種情況下，2025-2026 年豆包大模型 MAU 分別達到 1 億、1.5 億、2 億人次，云雀大模型參數量仍為 1300 億，則豆包大模型等效H20 算力需求將分別達到 72、108、1

13、81 萬張，對應 AI 服務器需求分別達到 759、1139、1898 億元。表1：豆包大模型推理需求測算 豆包大模型推理算力需求測算 2024 年末 2025-2026E 保守 中性 樂觀 MAU（萬人）6000 10000 15000 20000 DAU（萬人）900 1500 2250 3000 豆包（云雀）大模型參數量 1300 1300 1300 1300 日均 token 調用量（億）40000 66667 100000 133333 推理計算時間（s）2 2 2 2 日均每秒 token 計算數量（億）*0.31 0.51 0.77 1.03 峰值倍數 4 4 4 5 算力需求公

14、式 云端 AI 推理算力需求2 模型參數量 數據規模 峰值倍數 算力需求結果（FLOPS）*3.20988E+19 5.34979E+19 8.02469E+19 1.33745E+20 H20 單卡算力（TFLOPS）148 148 148 148 MFU 50%50%50%50%需要 H20 卡數量（萬張）*43 72 108 181 H20 單價（萬元）8.4 8.4 8.4 8.4 H20 服務器均價（萬元）84 84 84 84 豆包大模型創造 AI 服務器需求（億元）*455.46 759.09 1138.64 1897.73 資料來源：豆包官網，OpenAI 官網，英偉達官網，3

15、6 氪，民生證券研究院測算 注：*標注為測算值，其他為實際值 字節 AI 算力中心不斷落地。據云頭條，2025 年 1 月 17 日，關于蕪湖江東-20%0%20%40%60%80%0200400600800微軟Meta谷歌Amazon合計YoY-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0002021202220232024E微軟Meta谷歌Amazon合計YoY行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 名邑科技有限公司火山引擎長三角算力中心項目環境影響評價報告表受理 批前公示 中披露了字節火山引擎算力中心的最新建設規劃，規

16、劃設計服務器機柜數量21824 臺，網絡機柜 236 臺。1.2 電力系統為算力 Capex 的重要一環 我們認為，2025 年 AI 產業的核心矛盾是：1）傳輸速率；2）功率密度。其中，就功率密度來看，傳統數據中心以 CPU 云計算為主，芯片功耗較低，風冷及低功率電源即可滿足大部分需求；而 AI 浪潮下，算力芯片單芯片功耗（TDP）快速提高，同時高密度計算要求采用機柜架構，單機柜功率密度提高，對溫控和電源系統提出挑戰。具體來看：1）溫控：風冷已難以滿足需求，功耗超過 700W 后液冷成為剛需 2）電源：高功率電源成為剛需，HVDC、超容等全新方案，保證供電系統穩定及安全性 參考 Semian

17、alysis 的報告。下圖中黃色部分為電源系統市場空間（由下至上依次為 UPS、發電機、開關裝置及配電裝置）；藍色部分為溫控系統市場空間(由下至上依次為精密空調及 CDU 等一次側、冷卻塔及冷凝器等二次側、管道），2023-2028 年溫控+電力系統市場空間增長約 400%，為數據中心建設增量最大的環節。圖3：AIDC 電氣設備結構 資料來源：Semianalysis，民生證券研究院 電力系統的高增，源自算力的升級迭代。伴隨算力的迭代升級，單位面積晶體管密度持續提高。在算力運算的高并發需求下，會不可避免的產生巨量功耗。為了降低功耗，晶圓廠及算力芯片持續推進制程的迭代升級。臺積電承諾 N2行業專

18、題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 工藝可以在相同運行電壓下，將功耗降低 24%至 35%，或者提高 15%的性能，同時晶體管密度是 3nm 制程節點的 1.15 倍。然而，伴隨摩爾定律放緩，制程升級迭代延后，功耗墻成為擋在高算力需求前面的攔路虎。數據中心建設也必將不斷向液冷+電源傾斜。表2：英偉達加速卡一覽 架構 A100 H100 H200 B100 B200 B300 顯存容量 80GB 80GB 141GB 192GB 192GB 288GB 顯存帶寬 1936GB/s 2TB/s 4.8TB/s 8TB/s 8TB/s 8TB/

19、s FP16(Flops)624T 1600T 1979T 3.5P 4.5P 4.5P INT8(OPS)1248T 3200T 3958T 7P 9P 9P FP8(Flops)-3200T 3958T 7P 9P 9P FP6(Flops)-7P 9P 9P FP4(Flops)-14P 18P 18P NVLink 帶寬 600GB/s 600GB/s 900GB/s 1.8TB/s 1.8TB/s 1.8TB/s 制程(nm)7 4 4 3 4 4 功耗(W)300 350 700 700 1000 1400 資料來源：英偉達官網，民生證券研究院 注：表格中均為稀疏化算力 1.3 解

20、讀三級供電和三級備電 下圖為典型的 AIDC 電氣設備結構?？杉毞譃槿壒╇?，以及三級備電。三級供電：1）UPS/HVDC：UPS 即不間斷電源。市電輸入 UPS 后，UPS 需要首先進行ACDC 轉換，用于給蓄電池直流充電，然后進行 DCDC，把電壓等級轉換到合適后續設備工作的電壓，再進行 DCAC 逆變到 230V 或 400V 交流電，用于后續的交流設備供電。而 HVDC 則是高壓直流輸電，過去主要長距離、大容量的電力傳輸。高壓直流可以大幅減少輸電損耗。并支持更高電壓+功率等級。所以目前已有部分 AIDC機房開始采用 HVDC 方案作為第一級供電。如阿里巴巴張北云計算廟灘數據中心。2）A

21、CDC：即機柜內部的 Powershelf，將交流電轉換為算力硬件所需的穩定直流電，一般輸出電壓為 48V。主要供應商包括臺達、光寶、麥格米特。3）DCDC：即 DCDC 電源模塊，將 48V 電壓進一步下變壓至適用于算力芯片的工作電壓，如 0.8V，1.3V。其中具體供電策略由 Drmos 與多相電源控制器芯片決定。主要供應商包括：MPS、瑞薩、AOSL、晶豐明源。三級備電：1）超級電容：當遇到市電短暫中斷的情況，超級電容可以在極短時間內釋放存儲的電能，為服務器的關鍵組件（如內存、緩存等）提供足夠的電力，確保數據行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

22、證券研究報告 7 不會因為突然斷電而丟失；同時，超級電容還可抑制電壓波動，通過吸收和釋放電能來穩定電壓，消納電網浪涌。2）UPS 蓄電池：在斷電情況下，UPS 可以切換到電池供電模式，電池的直流電會立即通過簡單的逆變器電路為設備提供臨時電源。3）柴油發電機：與 超級電容和 UPS 不同的是，柴油發電機只要有充足的柴油供應，就可以持續供電數小時甚至數天。這為在市電恢復之前維持服務器的運行提供了可靠的保障，同時也為采取其他措施（如搶修電網、調配移動發電設備等）爭取了足夠的時間。在字節 1 月 17 日披露的火山引擎算力中心中，柴油發電機設備也作為重點項目進行了公示。圖4：AIDC 電氣設備結構 資

23、料來源：CSDN，民生證券研究院 本文作為民生電子 AIDC 電源系列研究的開篇，將重點解讀 HVDC 及超級電容的產業趨勢及競爭格局。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 從 UPS 向 HVDC 演進，高效電源未來式 2.1 UPS 系統：數據中心電力供應的守護者 UPS 系統是保證數據中心供電連續性和可靠性的關鍵。一個典型的數據中心供電系統，包括中壓配電、變壓器、低壓配電、UPS、末端配電以及發電機等設備。其中 UPS 的主要作用是：1）提供后備時間：在市電電源中斷、發電機啟動之前，由自帶的蓄電池或者飛輪放電，為所承載的負載

24、提供持續穩定的電力供應；2）電網凈化：對市電的電源污染問題進行處理，具備穩壓、穩頻、濾波、抗電磁和射頻干擾、防電壓浪涌等功能。圖5：大型數據中心供電架構 資料來源：施耐德電氣大型數據中心中壓發電機供電系統架構的優化，民生證券研究院 2.2 供電系統兩大方向，UPS 升級與 HVDC 崛起 2.2.1 UPS 技術創新，提升傳統方案效率 目前數據中心供配電系統以 UPS 系統為主。隨著數據中心規模的持續擴大，UPS 也在不斷進行迭代升級，早期故障點多、效率低、擴展困難等問題得以改善。目前大多數 UPS 系統采用模塊化設計，對關鍵部件采用全冗余設計，業內平均效率水平達到 96%，華為的 UPS50

25、00-H 更是可以達到 99.1%，接近無損耗。一般來說，UPS 擁有 5 種工作模式：1）市電逆變模式：在市電正常情況下，市電通過整流器由交流電變換為直流電，供給逆變器的同時為電池充電，逆變器將直流電變換為交流電，為服務器設備供電。2）電池模式：在市電異?；驍嚯娗闆r下，由電池輸出，經 DC/DC 升壓器后供給逆變器，再由逆變器輸出交流電為服務器設備供電。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 3）旁路模式：UPS 在發生異常時進行自動切換，市電由靜態旁路通道，經濾波后直接為服務器設備供電，此時逆變器處于關機狀態，不具備電池后備能力。4

26、）維護模式：在進行 UPS 維護時，市電由維護旁路通道直接為服務器設備供電，不對用電環境進行處理，此時整流器和逆變器處于關機狀態。5）ECO 模式（UPS 運行的經濟模式）：在市電輸入處于預設電壓和頻率范圍內時，UPS 通過靜態旁路通道為服務器設備供電，由于不存在電流轉換導致效率損耗的情況，整體用電效率有所提高，此時整流器和逆變器始終處于熱備用狀態。若超出設定范圍，UPS 將切換至市電逆變模式或電池模式為服務器設備供電。圖6：UPS 全鏈路供電架構 資料來源：維諦技術官網，納瑞德官網，民生證券研究院 2.2.2 HVDC 優勢明顯，數據中心供電新趨勢 目前已有數據中心采用 HVDC（高壓直流輸

27、電）系統。國內方面，最早由中國電信推進使用 HVDC，目前已成功擴展至多個領域，主要應用有阿里巴巴的巴拿馬電源、騰訊的第三代數據中心 T-MDC 和第四代數據中心 T-block 等；國外方面，Intel、微軟、Meta 等公司也已采用 400V 直流供電系統。相較于 UPS，HVDC 取消了逆變器環節，供電線路更加簡單。當市電正常時，市電經由整流器轉換為直流電后直接向服務器設備供電，同時為電池充電；當市電發生故障時，由電池直接向服務器設備供電。圖7：HVDC 全鏈路供電架構 資料來源：鄧健威等數據中心供配電系統節能技術探討，民生證券研究院 HVDC 系統在多個方面表現優于 UPS 系統。隨著

28、數據中心的發展，HVDC 系統在效率、擴展性、可靠性等方面的優勢逐漸凸顯：行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 1）高效節能：HVDC 系統中取消了逆變環節，導致功率器件減少，能量損耗降低，使得用電效率得以提高，在低負載的情況下優勢更加明顯。2）穩定可靠：HVDC 的電池可直接向設備進行供電，相比于 UPS 而言無需再經過逆變器環節，減少了故障點，同時由于線路運行更加簡單，電池供電時只需進行降壓操作，無需再考慮頻率和相位同步問題，使得可靠性進一步提高。3）靈活擴展：HVDC 的模塊化設計使得后期擴容便利性上升，用電方式更加靈活，而

29、UPS 即使采用模塊化設計也需要考慮并機問題，擴展和維護難度相對較高。4）節約空間：HVDC 中功率器件減少，在提供相同功率的前提下相較于 UPS可節省 25%的占地面積，為服務器提供了更多寶貴空間。5）降低成本：從建設成本考慮，HVDC 減少了逆變器和 STS（靜態旁路轉換開關），使得建設成本降低 25%-50%；從使用成本考慮，得益于效率提升，以市電+336V HVDC 方案為例，每年系統損耗相比于市電+交流 UPS 方案可減少 2.31萬度電。圖8：不同負載率下 UPS 與 HVDC 效率對比 圖9：不同電源系統方案每年電量損耗（萬度）資料來源：高凱亮等數據中心 UPS 系統與 HVDC

30、 系統的效率比較，民生證券研究院 資料來源：胡鵬濤數據中心的節能研究與實踐，民生證券研究院 2.3 新一代 HVDC 系統革新，把握數據中心電源未來方向 2.3.1 系統集成度更高，提升空間利用率 新一代數據中心電源將集成更多設備功能。阿里巴巴的巴拿馬電源徹底革新了傳統 IDC 的供電架構，其創新之處在于直接從中壓交流電接入并輸送至列頭柜，摒棄傳統架構中從引入中壓電到最終輸出直流電過程中所涉及的大量繁瑣中間環節與設備，簡化了供電傳輸方式，相較于傳統 UPS 而言，巴拿馬電源的設備數量和安裝工程量減少了 40%，安裝空間減少了 50%，總建置成本減少了 40%-60%。百度于 2024 年數據中

31、心標準大會上推出的“瀚?！敝绷麟娫匆餐瑯硬捎靡惑w化設80%85%90%95%40%60%80%100%UPS系統HVDC系統05101520252N交流UPS市電+交流UPS市電+336V HVDC行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 計。未來，算力激增使得 AI 芯片數量增加，對數據中心空間利用的要求會越來越高，提升供電系統集成度將會成為趨勢。圖10：巴拿馬電源系統與傳統 UPS 架構對比 資料來源：臺達官網，民生證券研究院 2.3.2 HVDC 電壓進一步提升，支持高算力集群 新一代數據中心電源將輸出更高電壓。目前普遍采用的 H

32、VDC 系統的輸出電壓為 240V/336V，但是隨著 AI 芯片性能不斷攀升、數量不斷增加，單臺服務器功耗激增，以英偉達 GB200 NVL 72 為例，機架功率便達到 120kw，已經遠遠超過傳統服務器，疊加超大算力集群建設，數據中心整體功耗水平急劇上升，傳統方案難以保證效率。在這種情況下，數據中心供電系統的高電壓輸出成為趨勢。百度2024 年推出的“瀚?！敝绷麟娫磁鋫淞?750V 輸出柜，支持單機柜 100kw，效率提升 2%-4%；臺達最新推出的 10kV 供電系統 DPSST 系列最高輸出電壓更是達到 1000V，整機效率達到 98%以上。圖11：百度“瀚?！币惑w化直流電源 資料來源

33、：2024 數據中心標準大會，民生證券研究院 2.3.3 清潔能源加持，推動數據中心節能提效 清潔能源正逐漸成為數據中心供電新方向。目前國內外已有多數廠商為數據中心尋求清潔能源：1）騰訊：2017 年，騰訊第四代數據中心 T-block 問世，供電系統采用“光伏+HVDC”的方案，實際使用中，當日照輻射在 800W/m2左右行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 時，光伏 DC 輸出便足以滿足負載全部電力需求，且由于不存在整流器 AC/DC 轉換，整體效率進一步提高，PUE 小于 1.10；2）微軟：2021 年便首次使用氫能燃料電池

34、向數據中心供電；3）亞馬遜：目前已使用風電、光伏等新能源為數據中心供電，同時移除 UPS，轉而采用集成于機架的小電池組來提升能量轉換效率；4）谷歌、Meta 等：正探索核能、地熱能等清潔能源的應用條件。圖12：騰訊 T-block“光伏+HVDC“供電系統 圖13：2022 年美國企業可再生能力排名（MW）資料來源：騰訊數據中心，民生證券研究院 資料來源：S&P Global，民生證券研究院 2.4 UPS 市場穩健增長，HVDC 迎來發展新契機 2.4.1 UPS 市場增速穩健，HVDC 彰顯增長動力 UPS 市場逐漸趨向穩健增長，HVDC 或迎來發展機遇。據 Business Resear

35、ch，2024 年全球 UPS 市場規模為 295.5 億美元，預計到 2032 年將達到 390.9 億美元，2024-2032 年的 CAGR 為 3.5%。據賽迪顧問，2023 年我國 UPS 市場規模為 97.7 億元，預計 2026 年市場規模為 127.3 億元，2023-2026 年的 CAGR 為9.2%，增速高于全球水平?？傮w來看，UPS 市場整體增速趨緩，結合多個互聯網巨頭使用 HVDC 系統方案，HVDC 有望迎來發展機會。2024 年國家發布數據中心綠色低碳發展專項行動計劃，提到提升供電設備效率，推進直流供電技術用于數據中心供電系統更新換代，未來 HVDC 有望成為數據

36、中心供電系統主要發展方向。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖14：2024-2032 年全球 UPS 市場規模（十億美元）圖15：2021-2026 年我國 UPS 市場規模及增速（億元）資料來源：Business Research，民生證券研究院 資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院 2.4.2 HVDC 和 UPS 行業競爭格局 UPS 廠商均有亮點，HVDC 行業集中度較高。國內 UPS 市場方面，據賽迪顧問，2023 年華為、科華和維諦技術占據市場前三位置，合計市場份額超過 40%，其余廠商各自布局細分領域，山特主攻中小

37、功率機，科士達憑借高端中大功率 UPS快速增長，愛維達則依靠金融、電信等領域實現突破。國內HVDC方面，據DCMap，2022 年中恒、中達和維諦位列市場前三名，合計市場份額高達 90%，行業集中度較高。圖16：2023 年國內 UPS 市場品牌排名（按銷售額）圖17：2022 年國內 HVDC 市場競爭格局 資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院 資料來源：DCMap，民生證券研究院 中恒電氣深耕直流方案，在行業中享有較高地位。作為數據中心 HVDC 技術方案的先行者，公司牽頭制定了信息通信用 240V/336V 直流供電系統技術要求和試驗方法 國家標準，擁有超過 10000MW 的裝機容量，能

38、夠支持單機柜 600kW的負載，正持續探索高可靠性、集中式架構下的 750V 直流解決方案與產品，以滿足未來數據中心更高效、更環保的需求。公司憑借優秀技術水平為各大數據中心提供定制 HVDC 直流配電系統，服務于阿里巴巴、騰訊、字節跳動等知名企業，先后簽訂“百度云計算中心項目之高壓直流供應工程項目”、“2021 年騰訊高壓直流及綜合配電柜采購項目以及 T-Trian 電源集采項目”和“山東移動數據中心直流不間斷電源項目”等。禾望電氣擁有完整的大功率電力電子裝置及監控系統的自主開發及研發實力行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 與測試

39、平臺。公司專注于新能源和電氣傳動領域，提供 0.75-22400kW 低壓變頻、8-136MVA 中壓變頻傳動解決方案，可廣泛應用于冶金、石油石化、礦山機械、港口起重、分布式能源發電、大型試驗測試平臺、海洋裝備、紡織、化工、水泥、市政及其它各種工業應用場合。圖18：中恒電氣下游客戶 圖19：禾望電氣傳動產品 資料來源：中恒通信微信公眾號，民生證券研究院 資料來源：禾望電氣官網，民生證券研究院 科華數據在國內 UPS 市場處于領先地位。公司電能業務以高端電源為核心，涵蓋核級、工業、通信等領域，旗下產品功率范圍覆蓋 0.5kVA-1200kVA，明星產品 S鋰電一體化 UPS 是集 UPS、鋰電模

40、塊和配電于一體，具有安全可靠、靈活智能、運維極簡的特點。公司以技術創新提升產品競爭力，模塊化 UPS 方案先后應用于杭州亞運會、中國科學院子午工程二期、科威特水電局等海內外項目，下游客戶包括三大運營商、大型國有銀行、大型證券交易所、騰訊等。圖20：科華數據典型客戶 資料來源：科華數據官網，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 超級電容為 GB300 全新增量 3.1 解讀超級電容產業 3.1.1 何為超級電容 超級電容器作為一種新型儲能技術，具有快速充電、綠色環保、耐溫范圍廣、輸出功率高等優異性能，被廣泛應用于新

41、能源、軌道交通、工業、電網和消費電子等領域。超級電容器主要由集流體、電極、電解質以及隔膜等幾部分組成，電極的主要作用是存儲能量，隔膜的作用和電池中隔膜的作用相同，將兩電極隔離開，防止電極間短路，允許離子通過。超級電容器儲能的基本原理是通過電解質和電解液之間界面上電荷分離形成的雙電層電容來貯存電能。超級電容和傳統電解電容、蓄電池在工作原理上有本質區別。電容器儲存電能的基本原理是利用電場儲能，而超級電容器的儲能機制相對更復雜，主要依賴于電極/電解液界面上的雙電層效應；蓄電池儲能是化學反應的過程，超級電容的儲能過程是物理過程，三者在工作原理上有著本質的區別。圖21：超級電容器工作原理圖 資料來源：電

42、子創新元件網，民生證券研究院 與傳統電解電容相比，超級電容具備以下有優點：1）高儲能密度。相同體積下超級電容可以存儲更多的電能。2）充放電速度快。超級電容器具有低內阻和低串行電阻的特點，能夠以極高行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 的速度釋放儲存的電能。3）長壽命及高可靠性。超級電容器采用了無機固態電解介質，具有更長的使用壽命和高溫耐受性，能夠在惡劣的環境下保持良好的性能。與蓄電池相比，超容的應用場景有所不同。超級電容器既具有電容器快速充放電的特性，同時又具有電池的儲能特性；與蓄電池相比，超容功率密度、充放電速率、使用壽命、環境適

43、應性更加優異，而蓄電池的能量密度更高。超級電容器更適合于短時間、高功率的能量儲存和釋放，而蓄電池更適合于長時間的能量儲存和利用。3.1.2 超級電容的傳統應用場景 過去超級電容并未在數據中心領域規?；瘧?，其應用場景主要集中于新能源、電網以及工業設備等領域。1）電動大巴。公交車具有行駛路線固定，啟停次數多等特點，適合超級電容短時間快速充放電的特點。目前搭載超級電容器的新能源公交車已在上海等地大規模投入運營。圖22：超級電容純電動城市客車 資料來源：澎湃新聞，民生證券研究院 2）風力發電。風力發電具有間歇性的特點，輸出功率隨著風向和風速變化，不夠穩定，超級電容快速充放電的特性可以平滑功率波動，且

44、具有可靠性高、免維護的特點。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖23：超級電容在風電機組的應用 資料來源：搜狐網、民生證券研究院 3）電表。超級電容被廣泛應用于電子表電能表，作為后備能源，保障時鐘模塊的精度，并可以通過快速充放電實現電表調頻。目前國網智能單相表已明確提出使用超級電容作為 RTC 保持后備電源，保持 RTC 準確運行 48 小時以上，以實現內置電池可替換的目的。圖24：超級電容在智能電表的應用及“LastGasp”新型智能電表采集系統 資料來源：品慧電子網，新浪新聞，民生證券研究院 3.2 超級電容護航 AI 服務

45、器 3.2.1 超級電容：備電+削峰 據北美領先的 AI 基礎設施提供商偉創力（Flex）披露，其基于超容的儲能系統(CESS)將于 1H25 開始生產，并將于 3Q25 開始商業化供應，超容或將成為英偉達 GB300 系列標配。超容在 AI 數據中心的主要作用包括：提供緊急供電、平滑電路波動等。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 緊急供電：當數據中心發生停電時，超級電容作為一級備電，會率先為服務器提供臨時電源。因其響應速度極快，可在毫秒級時間內完成充電和放電。最大程度防止服務器因供電延遲而導致的數據丟失的情況。而后則由不間斷電源

46、（UPS）的蓄電池以及柴油發電機接續供電。平滑波動：隨著 AI 芯片功耗增大，在訓練或推理的過程中功率波動會更加陡峭，對電路造成損害并影響芯片性能。超級電容器的高功率密度快速響應特性可以較好應對電源波動，能夠在電力負載突然變化時立即提供瞬時功率補償，實現削峰填谷，平抑負載浪涌，確保電壓的穩定及電路和芯片的正常運行，不僅提供了高功率支持，而且優化了空間和能效。超級電容器主要有雙電層電容（EDLC）及鋰離子混合超容兩條技術路線，EDLC 全球龍頭為 Maxwell，在風電等領域已有廣泛應用；鋰離子混合超容則結合了鋰離子電池和 EDLC 的特性，預計將成為數據中心領域的主要路線，日本超容生產商武藏精

47、密為該解決方案的主要提供商，其產品命名為混合超級電容（HSC），江海股份則稱相應產品為鋰離子超容（LIC）。鋰離子超容具備兩種電荷存儲機制，以武藏 HSC 為例，該超容產品使用活性炭作為正極，類似 EDLC，同時使用碳材料作為負極，類似于鋰離子電池，這些材料可以為鋰離子提供嵌入和脫嵌的空間，再通過獨特的鋰離子預摻雜設計，實現類似鋰離子電池的嵌入/脫嵌機制；同時其還具備雙電層電容機制，類似 EDLC 通過離子的物理吸附和脫附存儲電荷。與 EDLC 相比，鋰離子電容器具有高密度、長壽命、高可靠性的優勢。由于其圖25：超級電容在數據中心起到緊急供電及平滑電路波動的作用 資料來源：武藏官網，民生證券研

48、究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 獨特的預摻雜，鋰離子電容器具有較高的輸出密度和能量密度。鋰離子電容器可以在比雙電層電容器更高的電池電壓下使用，在反復充放電循環后依然保持高耐久性，降低維護頻率。此外，與鋰電池相比，鋰離子超容的熱失控起火風險更低、安全性更高。鋰離子混合超容具有高功率密度和快速充放電功能，其使用壽命長、耐用性高，減少了備用電池的儲存和頻繁更換的需求，大幅降低了管理成本，與傳統的鉛酸電池或鋰離子電池相比，鋰離子混合超容可以長時間保持可靠的電力供應，從而提高數據中心的運營效率，預計將成為數據中心超容的主要解決方案

49、。表3：鋰離子混合超容與各種蓄電裝置的特性比較 鋰離子混合超容 EDLC 鋰電池 鉛酸電池 能量密度 中（在高電流時更高）低 非常高 高 功率密度 高 高 低（不適合快速充電）很低 快速充放電 以秒為單位 以秒為單位 以小時計（需要充電控制）以小時計（需要充電刷新）內部電阻 低 低 高 非常高 低溫性能 好 好 非常差 差 高溫性能 非常好（可達 70）好（可達 60）非常差（可達 40）非常差 自放電 小 大 小 大 維護 無需維護 無需維護 需要頻繁替換 需要經常更換 使用壽命（浮動/循環）長 長 相對較短 短（突然關機發生）安全與易燃性 高，易燃 高，易燃 低，易燃（自熱/點燃）高，不易

50、燃 應用程序 非常高的功率（中等能量）非常高的功率（低能量）中等功率（高能量）低功率（高能量）資料來源：武藏官網，民生證券研究院 圖26：混合超級電容器（HSC）與雙電層電容器（EDLC）和鋰離子電池（LIB）等類似儲能設備的比較 資料來源：武藏官網，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.2.2 武藏 GB300 超級電容方案詳解 下文以武藏為例，解讀 GB300 超級電容方案。武藏超級電容采用方形結構，每個超容模組包含 28 顆超級電容，單模組可提供 20kw 功率，GB300 單機柜根據電力系統設計需求采用若

51、干個模組；在武藏的產品規劃中，英偉達下一代 Rubin 架構的超容模組單模組功率將提高至 40kw，較 Blackwell Ultra（GB300）翻倍。當前武藏與 Flex 合作，推動其鋰離子混合超容（HSC）成為 GB300 標配。偉創力和武藏已宣布進行廣泛合作，提供偉創力設計和制造的基于電容器的儲能系統(CESS)，該系統采用武藏的 HSC 技術，與服務器機架電源系統集成。偉創力CESS 解決方案旨在平衡峰值功率，以在數據中心進行 AI 訓練和推理時保護電網免受強烈浪涌和線路干擾的影響。CESS 的主要功能包括：1）功率突變時支持和平衡電力供應系統；2）通過武藏的 HSC 交替提供和吸收

52、能量，實現高效能量管理；3）與當前電池儲能系統相比，使用壽命顯著延長；4）具備寬泛的工作溫度范圍和安全性，HSC 可在零下 30-70以上溫度范圍工作。偉創力計劃在 2025 年上半年開始生產 CESS，預計在生產開始后的一個季度內實現商業化。圖27：武藏 AI 電源解決方案線路圖 資料來源：武藏官網，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 甲骨文目前正在探索采用武藏的超容的解決方案，以幫助甲骨文在全球范圍內部署 GB200。甲骨文希望通過實施武藏的混合超級電容器解決方案，提高機架內的吸收能力以解決人工智能工作負載產生

53、的電力波動，從而最大限度地減少對數據中心基礎設施和電網的影響。武藏的擴產規劃顯示，AI 對于超容的需求快速擴張。當前武藏超容年產能僅20 萬顆；武藏在 2025 年擴建北杜工廠，并于 1Q25 將產量從 20 萬顆電芯提高至 150 萬顆；2026 年 9 月預計開始運營山梨縣新廠，產量進一步擴張至 650 萬圖28：偉創力 CESS 解決方案 資料來源：武藏官網，民生證券研究院 圖29：Oracle 采用武藏 HSC 方案 資料來源：武藏官網，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 顆，并計劃在 27 年實施更大的擴

54、產計劃。3.2.3 卡位 AI 賽道，江海股份優勢凸顯 江海股份深耕超級電容器，已成為國內超容龍頭。作為國內電容器行業龍頭企業，江海股份經過多年積累，超容產品已形成多方面的競爭優勢，廣泛應用領域于智能三表、風電變槳、智能電網改造、軌道交通、油改電項目、港口機械等領域。其中鋰離子超級電容器在發電側、用戶側調頻、石油勘探、油改電等諸多應用領域開始應用，在線運營效果良好；由于很多應用都在首次采購中選擇了江海的鋰離子超容產品，公司在后續維護、更新及方案推進上更占據主動權，有利于公司超容產品加速滲透。產業布局角度，江海股份是全球在電力電子領域少數幾家同時在鋁電解、薄膜、超容三大類電容器進行研發、制造和銷

55、售的企業之一，各產品形成協同效應，共享客戶資源，其業務下游包括工業自動化、機器人、消費電子、軌道交通、5G 通訊設備、數據中心、新能源和儲能、電動汽車、智能電網、軍工等多個領域，工業類電容器的技術性能和產銷量位列全球同行前列，成為中高端市場的主流產品。公司注重延伸鋁電解電容器產業鏈，發展電容器核心材料化成箔和腐蝕箔，性能、品質、生產效率達到國際先進水平；橫向發展薄膜電容器和超級電容器，全面進入電力電子業務，三大產品協同發展。圖30：武藏擴產規劃 資料來源：武藏官網，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 底層技術路線角

56、度，江海鋰離子超級電容技術源自其 2013 所接受的日本公司ACT 的全部知識產權轉讓，武藏則是源自其所收購的 GM Energy，二者均為鋰離子超級電容，技術路線相近。2016 年開始，江海股份利用 8 億募投資金對原有超容技術及生產工藝進行改造，當前公司已于相關生產商探討技術方案，在方案上完全達到 GB300 的性能、功用要求，并具備產能大、擴產周期短、特別是成本低的優勢；此外公司 MLPC 等產品也已適配 AI 數據中心，有望將 AI 打造成公司第二成長曲線。圖31：江海股份鋰離子超容產品 資料來源：江海股份官網，民生證券研究院 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

57、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 投資建議 我們認為2025年AI算力的核心矛盾在于“功率密度+傳輸速率”，前者背后是溫控液冷+電力系統等，建議關注江海股份、麥格米特、禾望電氣、申菱環境、濰柴重機、科泰電源等；后者背后是AEC、CPO、PCB等，建議關注博創科技、瑞可達、太辰光、天孚通信、滬電股份、生益科技、景旺電子等。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002484.SZ 江海股份 25.07 0.83 0.85 1.05 30 30 24 推薦 002851.SZ

58、 麥格米特 68.40 1.26 1.11 1.55 20 61 44/301018.SZ 申菱環境 43.00 0.39 0.75 1.04 67 58 42/300548.SZ 博創科技 51.51 0.28 0.57 0.73 95 89 70/資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 1 月 20 日收盤價；未覆蓋公司數據采用 wind 一致預期）行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 5 風險提示 1）AI 算力需求不及預期。數據中心電力系統與 AI 算力需求息息相關，若云廠商縮減 AI 資本開支，

59、或 AI 算力需求不及預期，將導致行業出現波動。2）設計方案發生變化。當前 HVDC、超容等方案處于前期推進階段，存在設計方案發生變化的風險，可能影響相關公司產品拓展。2）產品導入不及預期。新產品的認證導入需要過程，若產品導入進展不及預期，可能影響相關公司業績。行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 插圖目錄 圖 1：1Q20-4Q24 北美云商資本開支（億美元）.4 圖 2：2021-2024E 北美云商資本開支（億美元）.4 圖 3：AIDC 電氣設備結構.5 圖 4：AIDC 電氣設備結構.7 圖 5：大型數據中心供電架構.8

60、圖 6：UPS 全鏈路供電架構.9 圖 7：HVDC 全鏈路供電架構.9 圖 8：不同負載率下 UPS 與 HVDC 效率對比.10 圖 9：不同電源系統方案每年電量損耗（萬度）.10 圖 10：巴拿馬電源系統與傳統 UPS 架構對比.11 圖 11：百度“瀚?！币惑w化直流電源.11 圖 12：騰訊 T-block“光伏+HVDC“供電系統.12 圖 13：2022 年美國企業可再生能力排名（MW）.12 圖 14：2024-2032 年全球 UPS 市場規模（十億美元）.13 圖 15：2021-2026 年我國 UPS 市場規模及增速（億元）.13 圖 16：2023 年國內 UPS 市場

61、品牌排名（按銷售額）.13 圖 17：2022 年國內 HVDC 市場競爭格局.13 圖 18：中恒電氣下游客戶.14 圖 19：禾望電氣傳動產品.14 圖 20：科華數據典型客戶.14 圖 21：超級電容器工作原理圖.15 圖 22：超級電容純電動城市客車.16 圖 23：超級電容在風電機組的應用.17 圖 24：超級電容在智能電表的應用及“LastGasp”新型智能電表采集系統.17 圖 25：超級電容在數據中心起到緊急供電及平滑電路波動的作用.18 圖 26：混合超級電容器（HSC）與雙電層電容器（EDLC）和鋰離子電池（LIB）等類似儲能設備的比較.19 圖 27：武藏 AI 電源解決

62、方案線路圖.20 圖 28：偉創力 CESS 解決方案.21 圖 29：Oracle 采用武藏 HSC 方案.21 圖 30：武藏擴產規劃.22 圖 31：江海股份鋰離子超容產品.23 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：豆包大模型推理需求測算.4 表 2：英偉達加速卡一覽.6 表 3：鋰離子混合超容與各種蓄電裝置的特性比較.19 重點公司盈利預測、估值與評級.24 行業專題研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度

63、、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指

64、數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定

65、狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告

66、中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048